科技型中小企業發展風險投資管理

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一、科技型中小企業的異質性

(一)高風險性

科技型中小企業的主要投入是研發投入。研究是指為獲取并理解新的科學或技術知識而進行的獨創性的有計劃調查，具有計劃性和探索性。其研究是否能為企業獲取經濟利益具有很大的不確定性。開發是將研究成果或其他知識應用于某項計劃或設計，以生產出新的或具有實質性改進的材料、裝置或產品等，也具有不確定性。市場環境瞬息萬變，根據市場調研開發的產品，可能遭遇市場失敗。新技術、新設備、新材料層出不窮，產品成本可能顯著下降，新產品可能沒有推廣就遭到市場的淘汰。高技術產品的研發周期長、投資規模大、融資渠道不暢，極有可能遭遇資金鏈斷裂的風險。

(二)高知識型員工比例較大

創新是科技型中小企業發展的不竭動力。創新是生產要素的重新組合，包括組織方式創新、原材料創新、產品創新、生產方式創新、市場創新等。科技型中小企業主要涉及新能源、新材料、電子信息和環保等新興產業。新興產業的產品技術含量較高，需要在研究、開發、試制和質量檢驗等方面投入大量的智力資本?；A研究和開發團隊的形成需要一批專業造詣深邃、占領技術高點、深諳技術應用的知識型員工。因此，科技型中小企業員工隊伍中，高學歷、高技術、高職稱的知識型員工所占的比例較大。知識型員工專有投資較多，人力資源的專用性程度較高，有利于專門創新。

(三)重技術輕管理

科技型中小企業初創者通常是擁有專有技術、專利權等無形資產的科研技術人員，其對企業擁有絕對控制權。技術、人才、資金和管理等要素投入中，技術是核心要素。在股權結構中，擁有技術的人才處于控股股東的位置。因此，企業章程、內部控制制度、內部治理結構的設計必然造成“重技術輕管理”。即使企業的經營管理者精于管理善于經營，如果科技人才掌握絕對控制權，其管理才能也難以有效發揮。

二、風險投資對科技型中小企業價值創造能力的影響

風險投資是科技型中小企業的重要融資渠道，是高科技中小企業發展的助推器。微軟、蘋果、英特爾等著名的高科技公司，在其產生和發展中，風險投資功不可沒。風險投資在優化融資結構、激勵知識型員工、完善內部治理和降低上市成本等方面有利于增強企業的價值創造能力。

(一)優化融資結構

企業資金來源于債權人或所有者的投入。負債與所有者權益合理匹配可以降低成本、控制風險，有利于企業的價值創造?？萍夹椭行∑髽I的創業者通常擁有雄厚的技術，但缺乏企業發展必需的資金。初創期，基礎建設、研發投入、新產品的試制等需要大量的資金投入，產品銷售等主營業務收入尚未形成規模效益，企業內部積累杯水車薪。企業內部管理尚不規范、有效的內部控制尚未形成、內部治理結構尚不完善，導致決策隨意性強、規章制度執行不到位、財務信息不透明、缺乏信譽積累等?？萍夹椭行∑髽I擁有專有技術、專利權等無形資產較多，有形資產較少，可抵押財產較少。高科技企業初創階段通常面臨技術、管理、市場等風險。這些因素均導致科技型中小企業融資渠道單一、融資結構不合理。由于信息不透明、缺乏信譽積累、長期資產較少、高風險等原因，導致外部資金進入科技型中小企業受限，優化融資結構的空間縮小。政府投資的風險基金或政府扶持風險投資公司，可以給科技型中小企業提供資金，與此同時參與管理與監督，助推科技型中小企業的發展。風險投資增加企業有形資產，促使企業規范管理，增加信息透明度，可以減少金融機構的甄別成本等，從而為金融機構向科技型中小企業貸款提供了條件。因此，風險投資可以優化科技型中小企業的融資結構。

(二)激勵知識型員工

創新是科技型中小企業創立與發展的動力，知識資本的形成是創新的根本。知識的有效獲取和知識資本轉化是科技型中小企業成長的重點和難點。無論是從科研機構、高等院校等外部獲取知識，還是內部研發形成知識，其關鍵因素是擁有知識型員工。知識型員工具有追求自主創新與團隊意識的融合、挑戰風險與把握機遇并重、需求的多樣性與復雜性、忠誠度低流動性強等特點。因此，激勵知識型員工既需要顯性的“勞動契約”又需要隱性的“心理契約”。風險投資利用員工持股、股票期權、相機控制權、對賭協議和離職限制等方法激勵知識型員工。規定員工持股比例是采用“勞動契約”激勵知識型員工。股票期權、離職限制等是利用“心理契約”激勵知識型員工。知識型員工具有專業知識和創新能力，對風險具有較強的控制能力，可以通過相機控制權、對賭協議等改變風險分擔，調節知識型員工的風險偏好，增加知識型員工的收入。

(三)完善內部治理

科技型中小企業通常是創業者一股獨大，享有絕對控制權，缺乏經營管理人才，導致內部控制不規范、內部管理混亂、決策隨意性強、缺乏監督機制。風險投資企業擁有成功的創業者和具有豐富管理經驗的專家，有能力參與企業的經營管理。風險投資企業參與管理對風險企業的業務經營、公司戰略、公司治理和社會責任有全面的促進作用。風險資本家通過委派財務總監等高管、財務報告等重要信息的知情權、重大決策的參與權與表決權等參與風險企業的管理，有效地行使對風險企業的監督權。風險資本家如果擁有控制權，那么就有動力聘請業績優良的職業經理人來提升企業的價值。風險資本家持有優先股或可轉換證券能夠減少信息不對稱導致的風險企業家的機會主義行為。分階段投資中，采用可轉換債券可以遏制風險企業家偏向短期業績的行為。

(四)推動企業上市

風險投資的主要退出方式有管理層回購、股權轉讓、收購與兼并、清算、首次公開發行(簡稱IPO)等。2012年，風險資本市場中風險投資共有177筆退出案例，其中:IPO方式退出124筆，股權轉讓退出30筆，并購退出9筆，管理層收購退出8筆，股東回購退出6筆。①IPO退出方式占總退出比例約為70%，是風險投資的主要退出方式。風險投資家為了高質量盡快收回投資，通常采用篩選、分階段投資、參與管理、監督等方式助推科技型中小企業上市?？萍夹椭行∑髽I引進風險投資，由于風險投資具有篩選、認證功能，向市場傳遞被投資企業優質的價值信號，從而吸引更多的投資者，使被投資企業迅速壯大。風險投資機構通過幫助企業改善公司治理、提高公司團隊管理專業化水平、建立戰略運營等來促進企業的創新和發展，完成企業價值增值，培育和扶持企業發展，使被投資企業首次公開上市。

三、風險投資對科技型中小企業價值創造能

力的制約我國風險資本市場建立時間不長，處于發展的初期階段，對科技型中小企業的價值創造還存在風險資本來源與投資風險不匹配、風險投資與企業融資錯位、參與企業治理不積極、上市渠道不暢等問題。

(一)風險資本來源與投資風險不匹配

政府財政、國有投資公司和未上市公司的投資是風險資本的主要來源。政府財政投資的重心是扶持科技型中小企業科技創新但資本量有限，國有投資公司的投資缺乏效率，未上市公司的投資是為了利潤最大化而較少關心企業的科技創新，而個人、上市公司、外資、各類金融機構等投入占比較低，風險投資來源渠道狹窄。由于投資于科技型中小企業風險高、資金量大、回收周期長，這就需要風險資本的來源廣泛、資本雄厚、可用周期較長。顯然，我國風險資本來源與投資風險不匹配。

(二)風險投資與企業融資錯位

中小科技型企業由于高投入性需要大量的資金，而風險資本家擁有大量的資金需要優質的投資資源，風險資本如果能與高技術融合，既有利于風險資本市場的發展，又有利于科技型中小企業的創新。然而，風險資本家在追逐“暴利”與規避風險的原則指導下，往往把資金投入具有優秀的管理團隊、核心競爭力、高成長性、投資回報率高、產權明晰和內部控制規范的企業?？萍夹椭行∑髽I在需要大量資金的初創階段，通常產權不明晰、內部控制不規范。這就造成風險資本大量配置個別優質企業，大量需要資金的中小科技型企業得不到發展急需資金的尷尬局面。風險資本與企業融資的錯位阻礙了風險投資和中小科技型企業的發展。

(三)參與企業治理不積極

風險資本投資于科技型中小企業是資本、技術、管理和人才融合為一體的金融創新。風險資本家通過實施對被投資企業知識型員工的激勵與約束、引進先進的管理技術、管理與控制風險、構建并完善公司治理機制等措施，增強科技型中小企業的價值創造能力。這就需要創業成功、懂技術精通管理的人才進入風險投資領域。而我國風險資本市場建立的時間較短，缺少懂技術會管理的復合人才，風險資本家參與企業治理的積極性不高。政府部門對中小科技型企業的投資，主要解決創新型企業的資金問題，它們無能力也沒有意愿參與企業的經營管理。國有投資公司利用國有資產對外投資，具有很大的成本，規避風險意愿強烈，不愿意投資于創業期的科技型中小企業，更不用說參與其治理。未上市公司的投資目的是獲取利潤，投資對象通常選擇成長快、風險小、回收周期短的企業，參與企業治理的積極性也不強。

(四)上市渠道不暢

中小科技型企業大部分是民營企業。由于信息不對稱、風險規避等因素造成這部分企業可供選擇的融資渠道有限。企業上市可以籌措企業發展新的資金。企業上市后，受到政府部門的監管，需要披露企業的內部控制、內部治理和財務信息為主的經濟信息，增加企業的透明度，減少信息不對稱，有利于拓寬融資渠道。被投資企業IPO是風險投資的主要退出方式，退出渠道暢通有利于風險資本家的發展、壯大。由于科技型中小企業大多歷史短、發展快、收益波動大等，很難獲得上市資格。發起人股東的股份在股改前不能全流通、禁售期長，風險資本難以及時退出。

四、完善風險投資提升科技型中小企業價值創造能力的路徑選擇

(一)拓寬風險資本融資渠道和優化資本結構

政府資金和國有資本的投入是風險資本的重要來源，在風險資本市場建立初期，這種模式對風險資本市場的發展具有積極的促進作用。隨著科技型中小企業發展，所需風險投資不斷增加，融資渠道狹窄、資本結構不合理越來越阻礙風險資本市場的發展。我國居民個人儲蓄居高不下，存入銀行收益低，投資于股票風險大，投資于房地產滋生泡沫經濟，可以嘗試引導個人投資者投入風險投資基金，然后投資于風險投資公司，支持科技型中小企業發展，壯大實體經濟。大型上市民營公司可以建立專門的風險投資部門，培育科技型中小企業的技術創新。科技創新是富民強國的根本，應引導各類捐贈基金參與風險投資。社?；?、保險基金面臨保值、增值的壓力，應借鑒美國等風險資本市場比較完善的國家的經驗，適時、分階段、漸進引入風險資本市場，以拓寬風險資本融資渠道和優化風險資本結構。

(二)政府引導風險投資于科技型中小企業

2007年，財政部與科技部印發《科技型中小企業創業投資引導基金管理暫行辦法》的通知。2009年，國家稅務總局《關于實施創業投資企業所得稅優惠問題的通知》。國家政策的引導和稅收的優惠客觀上推動風險投資的發展，激勵風險資本投資于科技型中小企業，但法規的規定沒有細化到科技型中小企業的不同生命周期。初創期，研發投入大，收益少，風險大，政府創業投資應引導基金大力扶持，加大稅收優惠力度;發展期，高成長、高投入、高回報，政府應引導民營風險資本投資，為風險投資提供一定擔保，逐漸減少政府創業投資引導基金，輔以適當的稅收優惠;成熟期，政府創業投資引導基金全部退出，取消全部稅收優惠。此外，政府應為PE投資的科技型中小企業提供信貸擔保，為科技型中小企業的融資與管理建立網絡信息平臺。在同等條件下，優先采購科技型中小企業的產品，或規定政府采購中采購科技型中小企業的產品的比例等。

(三)建立風險投資評價體系

建立風險投資評價體系，可以甄別不同風險投資企業對科技型中小企業的貢獻度，從而引導社會資本的合理配置，以及為稅收優惠、政府引導等政策制定提供依據。清科公司與投中集團分別從募資、投資、退出、業績等方面建立指標評價體系，其指標通常是數據易于獲取的靜態指標，沒有針對風險投資助力科技型中小企業發展設計的詳細指標。借鑒福布斯等成熟風險投資評價機構對風險投資機構的排名指標，風險投資評價的指標體系應包括:最近5年對科技型中小企業初創期的投資數量、投資總額、參與治理度、貢獻度等指標;最近5年對科技型中小企業初創期投資的成功率，成功的標志是進一步引進較多的風險投資;被投資的科技型中小企業的上市情況等指標。

(四)完善風險資本市場

科技型中小企業發展的瓶頸是資金短缺，尤其是股權與長期債權資本的短缺。與股權市場相比，我國的長期債權市場的發展尤為滯后。科技型中小企業由于有形資產占比較低和缺乏信譽積累，很難在債權市場上獲得資金。企業可以采用政府信用擔保的方式發行可轉換公司債券，既降低企業的融資成本，又降低投資者的風險，吸引民間資本注入。風險資本與高科技的融合需要順暢的退出機制。借鑒美國的納斯達克證券市場的經驗，創業板市場可以細分為全面市場和特殊市場。特殊市場要求上市企業擁有核心競爭力，內部控制規范，治理完善，財務指標適當降低，向特定地域或特定人群發行。全國市場要求上市企業的財務指標較高，公開發行。建立風險投資政策性銀行，對風險投資的科技型中小企業的后期發展采用信用貸款。

作者：石宗輝 單位：安徽財經大學商學院