私募股權(quán)基金投資風(fēng)險管理探究
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【摘要】我國私募股權(quán)基金近幾年發(fā)展迅速，但其發(fā)展仍然存在很多問題，因此，私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險管理就變得尤為重要。論文采用德爾菲法和層次分析法對影響私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險分解為多個目標(biāo)，通過定性指標(biāo)模糊量化方法算出層次單排序和總排序，來確定該因素對風(fēng)險影響的重要程度，最后據(jù)此提出相應(yīng)的解決方案。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；模糊綜合評價法；風(fēng)險管理
1引言
私募股權(quán)已經(jīng)引入我國近20年，在我國初期面臨發(fā)展速度慢、總體規(guī)模小、投資領(lǐng)域有限等問題。但隨著我國的發(fā)展，近10年來私募股權(quán)發(fā)展迅速，資金規(guī)模不斷增加，成為我國資本市場中重要的一部分。但是由于私募股權(quán)基金在我國出現(xiàn)時間短，風(fēng)險管理體系并沒有完全建立，因此投資失敗的案例比比皆是，這就使得私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險管理尤為重要。
2私募股權(quán)基金投資面對的主要風(fēng)險
由于私募股權(quán)投資不僅受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，同時也跟被投資公司內(nèi)部的管理發(fā)展有關(guān)，因此，可以按性質(zhì)將私募股權(quán)投資的風(fēng)險分為外部風(fēng)險與內(nèi)部風(fēng)險。
2.1外部風(fēng)險
外部風(fēng)險即宏觀風(fēng)險，是由于外部投資環(huán)境的不確定性而帶來的風(fēng)險。這類風(fēng)險無法避免，且會對所有企業(yè)產(chǎn)生影響，因此只能通過企業(yè)自身來減少外部風(fēng)險對其的影響。①國家政策風(fēng)險。即由于國家宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的改變對所處行業(yè)的公司產(chǎn)生的影響。對于該風(fēng)險，企業(yè)可以通過風(fēng)險控制來減少損失，如在困難時期采用收縮經(jīng)營的保守經(jīng)營方式來降低損失。②法律法規(guī)風(fēng)險。我國資本市場還處于發(fā)展初期，法律法規(guī)尚不完善，目前仍然沒有完整的法律法規(guī)來保護(hù)融資雙方的利益，且監(jiān)管部門近年來陸續(xù)出臺的一些政策也讓投資方錯失了最佳機會，因此投資者需要對監(jiān)管部門的行動有預(yù)料并且提前做好準(zhǔn)備，以減少損失。③金融市場風(fēng)險。私募股權(quán)投資和金融市場有著密切的關(guān)系，因此，金融市場證券價格的變化、匯率的變動以及銀行利率的波動都會直接影響私募股權(quán)基金投資的收益和資金的供應(yīng)。
2.2內(nèi)部風(fēng)險
內(nèi)部風(fēng)險是由于基金公司運作以及被投資企業(yè)經(jīng)營管理的不確定性而產(chǎn)生的，可以通過改善經(jīng)營方式、優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)等方式來消除。①操作風(fēng)險。由于我國私募股權(quán)基金起步較晚，高端人才供應(yīng)不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足金融機構(gòu)需求。與此同時，管理層專業(yè)水平不足，缺乏獨到的投資眼光和分析問題的能力也是導(dǎo)致操作風(fēng)險的原因之一。②信用風(fēng)險。由于私募股權(quán)基金投資期長、流動性差、投資規(guī)模較大且回報較高，其穩(wěn)定性相對較差且信用質(zhì)量往往比其他金融機構(gòu)低。特別是我國私募股權(quán)基金行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，因此，信用風(fēng)險更要主要考慮，否則一不小心就會造成重大損失。③道德風(fēng)險。與信用風(fēng)險相比，道德風(fēng)險具有更多的主觀意愿，是刻意犧牲組織利益來謀求個人利益。盡管道德風(fēng)險不是私募股權(quán)投資所獨有的風(fēng)險，但是其表現(xiàn)程度要比其他投資高，因此要在合同中明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，以免發(fā)生風(fēng)險。④企業(yè)管理風(fēng)險。管理風(fēng)險是在管理過程中因為信息不對稱、管理不善、判斷失誤導(dǎo)致管理水平下降的風(fēng)險，具體發(fā)展戰(zhàn)略風(fēng)險、公司管理風(fēng)險、企業(yè)核心競爭風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。因此，企業(yè)要在管理者、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、管理過程4個方面進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避。
3私募股權(quán)基金投資風(fēng)險的產(chǎn)生原因
私募股權(quán)基金在我國的發(fā)展歷史僅有20年左右，且引進(jìn)初期是以外資背景為主，在近幾年的飛速發(fā)展下，監(jiān)管部門并沒有及時地反應(yīng)并作出決策，且基金人才的缺失、經(jīng)營管理經(jīng)驗的不足都是影響我國私募股權(quán)基金發(fā)展的頑石。從投資角度來看，私募股權(quán)往往投資于沒有上市的中小型公司，因此投資者很難獲取其公司的內(nèi)部信息，無法正確地對投資對象進(jìn)行全面的分析評估。同時私募股權(quán)基金的實際操作是典型的委托關(guān)系，被投資公司的高管很容易為了自身利益而減少對私募股權(quán)基金管理人的信息披露。雖然私募股權(quán)基金管理人在投資后可以參與項目部分管理，但被投資者仍可以以各種借口拒絕信息披露。不僅如此，我國頒布的大量法律法規(guī)都只停留在宏觀層面的監(jiān)管，對風(fēng)險的把控依舊沒有太多規(guī)定，從一定層面上講采用的依舊是寬松的監(jiān)管政策。
4私募股權(quán)基金投資風(fēng)險評價指標(biāo)
4.1風(fēng)險評價指標(biāo)構(gòu)建原則
①科學(xué)性及合理性。構(gòu)建的風(fēng)險指標(biāo)應(yīng)該能正確評估風(fēng)險，具有理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實意義，并且要能夠獲取。②完整性及綜合性。影響私募股權(quán)基金的因素多種多樣且錯綜復(fù)雜，在選取指標(biāo)的同時要注意各個指標(biāo)之間的關(guān)系，避免指標(biāo)遺漏或重復(fù)。③可操作性和可行性。選取指標(biāo)要便于收集，并且可以用于后續(xù)計算。
4.2確定評價指標(biāo)
根據(jù)前人的研究成果及部分參考文獻(xiàn)，風(fēng)險評價指標(biāo)體系的數(shù)據(jù)量化一般是采用專家打分的方式，對模型求解則采用層次分析法。根據(jù)第一部分對風(fēng)險的分類將第一層級分為6個指標(biāo)，即M=（M1，M2，…，M6），相應(yīng)的權(quán)重集為A=（a1，a2，…，a6）。其中ai表示Mi指標(biāo)在M中的比重，且0≤ai≤1。第二層級分為15個指標(biāo)，指標(biāo)集為Mi=（Mi1，Mi2，…，Mij），相應(yīng)的權(quán)重集為ai=（ai1，ai2，…，aij）。其中aij表示Mij指標(biāo)在Mi中的比重，ai1+ai2+…+aij=1，且0≤aij≤1。具體的分類如表1所示。4.3確定評價等級和標(biāo)準(zhǔn)可以將風(fēng)險分為5個等級：低風(fēng)險、較低風(fēng)險、中等風(fēng)險、較高風(fēng)險、高風(fēng)險，構(gòu)成評價等級元素的集合：V=（V1，V2，V3，V4，V5）。
4.4評價指標(biāo)的權(quán)數(shù)分配
指標(biāo)體系中各層次對上層指標(biāo)的權(quán)重既表明了各指標(biāo)間的相對重要性也是進(jìn)行綜合評價的前提。本文采用德爾菲法和AHP法相結(jié)合的定性定量分析：①建立層次結(jié)構(gòu)模型；②構(gòu)造判斷矩陣R=（aij），其中aij表示元素i對元素j相對重要程度，aij=1/aji。針對上層元素，對每一層次元素進(jìn)行兩兩比較，判斷矩陣元素的標(biāo)度如表2所示。因為aij=1/aji，因此對n階判斷矩陣，僅需給出n（n+1）/2個元素給出數(shù)值。上述指標(biāo)由專家打分確定。③專家打分。德爾菲法要求專家對每一對指標(biāo)的組合都進(jìn)行評估并打分。④綜合專家意見。統(tǒng)計所有專家的意見，并將結(jié)果反饋給專家，使其對評分進(jìn)行修正或者不修正并給出理由。⑤求個指標(biāo)的權(quán)重。權(quán)重是由判斷矩陣的特征向量Y經(jīng)過歸一化處理得到的，特征向量Y的分量yi計算公式：yi=（∏nj=1aij）1/n，其中i=1，2，…，n。n為判斷矩陣的階數(shù)，判斷矩陣的特征向量Y=（y1，y2，…，yn）。對向量進(jìn)行歸一化處理得到權(quán)重Bi=yi/∑ni=1yi。⑥一致性檢驗。由于不同的人對aij的評估并不是完全一致的，所以只能對其進(jìn)行估計，并允許一定的誤差出現(xiàn)，但不能出現(xiàn)邏輯錯誤，如M1比M2重要，M2比M3重要，M3卻又比M1重要，所以當(dāng)n≥2時一定要進(jìn)行一致性檢驗。一致性指標(biāo)CI=(λmax-n)/n-1，CI=0完全一致；CI接近0，有滿意的一致性；CI越大，不一致越嚴(yán)重。為衡量CI的大小，引入隨機一致性指標(biāo)RI=（CI1+CI2+…+CIn）/n。考慮到一致性偏離可能是隨機原因造成的，還需將CI和RI進(jìn)行比較，得出檢驗系數(shù)CR=CI/RI，一般認(rèn)為CR≤0.1時矩陣具有良好的一致性，可以接受。
5私募股權(quán)基金投資風(fēng)險管理對策
私募股權(quán)基金的投資通常有10個步驟：獲得項目流、初步聯(lián)系、初步評估、盡職調(diào)查、設(shè)計投資方案、撰寫投資備忘錄、談判投資協(xié)議條款、最終批準(zhǔn)和完成交易、交易后管理以及退出投資，因此對項目的投前、投中、投后3個流程的風(fēng)險把控極其重要。
5.1投前階段風(fēng)險控制
只有選擇了優(yōu)良的投資項目，后續(xù)的投資才會有意義，因此，投資的關(guān)鍵是投資前期的項目篩選和初步審查。影響項目篩選的關(guān)鍵主要有投資規(guī)模、行業(yè)發(fā)展、公司發(fā)展階段、產(chǎn)品性能、管理團(tuán)隊以及投資區(qū)域等方面，即由宏觀到微觀，由淺入深對企業(yè)進(jìn)行分析和調(diào)查。因此要想做好投資前的風(fēng)險控制，主要應(yīng)關(guān)注以下幾點：第一，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的公司治理模式以及能力分析，根據(jù)前人的研究經(jīng)驗比較好的模式主要有眾星捧月型模式和經(jīng)營團(tuán)隊型模式；第二，企業(yè)內(nèi)部管理，可以從計劃、組織、人事、激勵和控制5個領(lǐng)域依次分析；第三，技術(shù)創(chuàng)新能力分析，內(nèi)部的技術(shù)創(chuàng)新條件是不可被復(fù)制的，特別是在當(dāng)前時代的大背景下，創(chuàng)新是一個企業(yè)發(fā)展的重要因素；第四，市場占用情況，通過分析產(chǎn)業(yè)上下游的關(guān)系以及同行競爭性來判斷企業(yè)未來的發(fā)展空間；第五，財務(wù)分析，根據(jù)公司的財務(wù)報告可以設(shè)計出一套財務(wù)安全控制系統(tǒng)；第六，政策環(huán)境分析。
5.2投中階段風(fēng)險控制
在經(jīng)過項目的篩選和基本審查后，就要安排投資團(tuán)隊和風(fēng)控團(tuán)隊來進(jìn)行盡職調(diào)查，在充分地了解企業(yè)內(nèi)部情況的條件下進(jìn)行充分評估，最終作出投資決策。①盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是解決投資機構(gòu)信息不對稱問題的措施，投資機構(gòu)采用專業(yè)的方法和手段對公司進(jìn)行深入的分析，了解其內(nèi)在價值、核心競爭力以及自身的優(yōu)勢和不足，盡職調(diào)查主要從業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律3個方面進(jìn)行。②投資評審。如果盡職調(diào)查后發(fā)現(xiàn)公司的情況滿足投資評審的要求，則召開評審會，對評審會的提問盡調(diào)團(tuán)隊要如實詳細(xì)地回答，對不清楚的問題要進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查。如果評審順利通過，則開始對投資價格、投資決策進(jìn)行明確，如果未能通過評審，則將項目納入儲備資源庫，待條件成熟后再進(jìn)行投資。③投資決策。即與標(biāo)的企業(yè)簽訂《股權(quán)投資協(xié)議》，這是一個雙方談判博弈的過程，因此要經(jīng)過多番協(xié)商后才會簽訂。
5.3投后階段風(fēng)險控制
投后階段是對投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，保證退出投資后可以獲得預(yù)期收益。因此私募股權(quán)基金管理人要做到以下幾點：第一，優(yōu)質(zhì)的管理人員和管理架構(gòu)，專門成立投后管理部門，以保證準(zhǔn)確地對基金進(jìn)行監(jiān)管；第二，建立完善的管理機構(gòu)，及時全面地了解公司內(nèi)部信息，避免信息不對稱；第三，建立后續(xù)的管理服務(wù)；第四，選擇合適的退出方式，一般來說私募股權(quán)基金的投資期限在3～5年，基金管理人要根據(jù)企業(yè)和市場的具體情況改變投資決策。
6結(jié)語
私募股權(quán)基金投資是一種高風(fēng)險、高難度、高技巧的投資，受到很多因素的制約，因此一般而言，需要有專門的基金管理團(tuán)隊，要有豐富的管理經(jīng)驗和市場運作經(jīng)驗，以此來幫助企業(yè)制定相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略。但是，私募股權(quán)投資者只能參與企業(yè)管理，不能控制企業(yè)。風(fēng)險分析在私募股權(quán)項目投資中的地位越來越重要，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展也有很大的作用。因此要采用定性和定量相結(jié)合的方法，盡量減少非系統(tǒng)性風(fēng)險。同時要確保選取的評價指標(biāo)要科學(xué)、全面、客觀，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場、管理、技術(shù)、財務(wù)等方面進(jìn)行具體的分析，盡可能多地獲取信息，保證指標(biāo)的真實性。私募股權(quán)基金投資成功與否關(guān)鍵在于能否有效進(jìn)行風(fēng)險控制，雖然影響私募股權(quán)基金投資的因素有很多，但是仍然可以通過一些手段在各個階段減少風(fēng)險，使其控制在可以接受的范圍內(nèi)。
作者:韓佳景 單位:南京理工大學(xué)