風險投資真實盈余管理探析
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摘要：本文以2009—2018年我國A股上市公司為研究樣本，分析了風險投資、真實盈余管理與審計收費之間的關系。研究表明：與無風險投資持股的企業相比，有風險投資持股的企業真實盈余管理水平更低，同時審計收費也更低。進一步研究發現，風險投資通過抑制企業的真實盈余管理行為，進而降低審計收費，真實盈余管理在風險投資與審計收費之間存在部分中介效應。此外，風險投資的持股比例越高，被投資企業的審計收費越低；相比單一風險投資，聯合投資支持的企業審計收費更低。
關鍵詞：風險投資真實盈余管理審計風險審計收費
一、引言
審計師作為資本市場中保護投資者的重要外部監督機制，可以有效緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱。然而，審計師也可能因信息不對稱面臨法律風險。盈余管理作為衡量管理層對公司財務信息進行粉飾的重要指標，企業實施盈余管理將嚴重損害其信息透明度，從而加重審計師的法律風險。理論上盈余管理可分為應計盈余管理和真實盈余管理兩種。近年來，隨著我國會計信息環境的改善以及監管部門監管力度的不斷增強，企業實施應計盈余管理的成本越來越高，這致使企業轉而實施隱蔽性更強的真實盈余管理。但是，由于真實盈余管理隱蔽性較高，審計師需要花費更多的時間和精力去識別被審計公司的真實盈余管理行為。即便如此，也可能難以識別被審計公司的真實盈余管理行為，這就需要良好的內外部監督機制共同監管。那么是否存在這樣的外部投資者？他能夠在被審計單位中發揮積極作用，有效抑制管理層的真實盈余管理，從而降低審計師風險，本文發現風險投資可能是這樣的外部投資者。風險投資主要是指為初創企業提供資金支持，并取得被投資企業股權的一種融資方式，其目的主要是獲得高額退出收益，并非謀求控制權。作為重要的外部投資者，風險投資除了為公司發展提供必要的財務資源，其能夠發揮認證監督作用并為企業提供增值服務，這可以抑制被投資企業的真實盈余管理行為，從而降低審計師的審計風險。然而，目前鮮有文獻從風險投資視角、真實盈余管理和審計收費結合起來進行研究。基于此，本文實證考察了風險投資與企業真實盈余管理之間的關系以及外部審計師能否感知風險投資對公司真實盈余管理水平的抑制作用，從而降低審計收費。
二、理論分析與研究假設
（一）風險投資與真實盈余管理
首先，風險投資具有認證監督功能。風險投資認證監督功能的發揮能夠顯著降低被投資企業與外部投資者之間的信息不對稱程度。信息不對稱是管理層實施盈余管理的必要條件，通過降低信息不對稱程度，管理層實施真實盈余管理的成本將大大提高，這能夠有效抑制管理層實施真實盈余管理的動機。風險投資監督功能的發揮可以對管理層機會主義行為動機形成有效制約。在對企業投資后，他們會通過進駐董事會、選聘或者解聘CEO、分階段融資等手段對管理層進行持續監督。研究表明，當公司CEO被撤換后，風險投資機構在董事會擁有的表決權上升，董事會的獨立性也更強[1]。其次，風險投資可以為被投資企業提供增值服務，從而有效降低管理層實施真實盈余管理的動機。生產操縱、銷售操縱和費用操縱是管理層實施真實盈余管理三種主要方式。針對生產操縱，吳超鵬等[2]認為風險投資可以抑制企業對自由現金流的過度投資并緩解因資金短缺而導致的投資不足問題，促使企業投資安排更加合理，降低管理層實施生產操縱的動機。針對銷售操縱，Acharyaetal.[3]認為風險投資能夠推動被投資企業產品更快進入市場、增加銷售收入和提高生產效率，降低管理層實施銷售操縱的動機。針對費用操縱，金永紅等[4]認為風險投資能夠通過提高被投資企業的創新投入水平而對公司價值增值產生積極影響，而不合理的降低企業創新投入是管理層實施費用操縱的主要方面，因此，風險投資能夠降低管理層實施費用操縱的動機。因此，本文提出假設：假設1：相比無風險投資持股的企業，有風險投資支持的企業真實盈余管理水平更低
（二）風險投資與審計收費
根據現代風險導向型審計收費模式，審計風險=重大錯報風險×檢查風險。重大錯報風險包括財務報表層次重大錯報風險和認定層次重大錯報風險，而風險投資持股能夠通過影響重大錯報風險降低了審計風險，從而降低審計收費，本文主要從真實盈余管理的視角進行分析。首先，對管理層誠信的認可以及對被審計單位及其環境的了解是審計師進行風險評估的基礎條件之一，其中，真實盈余管理反映了管理層偏向，增加了財務報表層次的重大錯報風險。其次，管理層實施真實盈余管理主要通過生產操縱、銷售操縱以及費用操縱三種形式，最終使得存貨、應收賬項和費用等項目認定層次重大錯報風險，更嚴重者會同時影響多項認定，導致財務報表層次重大錯報風險增加。而風險投資持股能夠顯著抑制管理層的真實盈余管理動機，從而降低審計風險。根據以上分析，本文提出假設：假設2：相比無風險投資持股的企業，有風險投資支持的企業審計收費更低
三、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文以2009—2018年上市的所有A股上市公司為研究對象，考察風險投資、真實盈余管理和審計收費三者之間的關系。除上市公司子公司數目來自招股說明書外，其余數據均來自國泰安數據庫。確定一個公司是否有風險投資參與，主要是借助手工整理，按照如下方法進行認定：（1）若上市公司十大股東的名稱中含有“風險投資”“創業投資”“創業資本投資”則界定為具有風險投資參與的上市公司；（2）剩余股東則通過對比中國科學技術促進發展研究中心創業投資研究所編制的2009—2018年度《中國創業（風險）投資行業發展報告》以及清科研究中心收錄的VC、PE名錄逐一確認，若該股東被收錄，則上市公司有風險投資參與。具體選取樣本時，本文對初始樣本進行了如下處理：（1）刪除審計費用缺失的公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除金融行業以及數據缺失的公司，最終得到5870個觀測樣本。為了避免極端值對實證結果的影響，文章對所有連續變量進行了1%和99%的縮尾處理。數據處理過程Stata15.1中進行。
（二）模型構建
本文通過模型（1）檢驗假設1。具體模型如下：REMi,t=琢1+濁0VCit+濁1Bing4it+濁2Opinionit+濁3Lnsizeit+濁4RECit+濁5INNit+濁6Lossit+濁7LEVit+濁8ROAit+濁9SEGit+濁10AGEit+濁11Regionit+濁12Growthit+濁13State+濁14LRit+濁jND+濁kIND+著it（1）本文通過模型（2）檢驗假設2。具體模型如下：LnFeeit=琢2+啄0VCi,t+啄1Big4it+啄2Opinionit+啄3Lnsizeit+啄4RECit+啄5INNit+啄6Lossit+啄7LEVit+啄8ROAit+啄9SEGit+啄10Ageit+啄11Regionit+啄12Growthit+啄13State+啄14LRit+啄jND+啄kIND+著it（2）上述模型中，VCit是自變量，REMit、LnFeeit是因變量，其余變量為控制變量。
（三）變量定義
（1）被解釋變量。真實盈余管理（REM）：本文借鑒Roychowdhury[5]和Cohenetal.[6]模型計算異常經營活動現金流量（FCF）、異常生產成本（PROD）和異常操控費用（DISEXP），REM=PROD-FCF-DISEXP。審計收費（LnFee）：本文選取審計費用合計金額的自然對數衡量審計收費。（2）解釋變量。風險投資（VC）：虛擬變量，若上市公司前十大股東中含有風險投資機構取值1，否則取值0。（3）控制變量。本文對下列變量進行了控制：是否由國際四大會計師事務所審計、公司上一年是否被出具非標準審計意見、公司規模、應收賬款占總資產比率、存貨占總資產比率、公司當年是否虧損、資產負債率、總資產凈利率、子公司數目、公司上市年限、公司注冊地是否在東部地區、公司成長性、產權性質以及流動比率。具體變量描述及定義見表1。
四、實證分析
（一）描述性統計與相關性分析
表2列示了變量描述性統計結果。初步觀察，被解釋變量中，REM的最大值為37.998，最小值為-1.219，說明不同公司實施真實盈余管理的程度存在較大差異。LnFee的平均值為13.423，中位數為13.305，兩者相差不大，LnFee基本服從正態分布。解釋變量VC的均值為0.593，說明大約有59.3%的公司有風險投資機構持股背景。從控制變量來看，SEG標準差為23.644，說明上市公司子公司數目存在較大差別，其中最小值為0，最大值為541，而子公司數目越多，其業務復雜度越高，對審計收費產生的影響也越大；LR的標準差為5.072，說明各公司的流動比例存在較大差異，這可能是由于企業所處行業不同造成的；Age標準差為3.397，說明公司成立至上市年限存在較大差異。此外，通過相關性分析發現，解釋變量間相關系數均小于0.5，VIF最大值為4.47，小于10，說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。限于篇幅，變量相關性系數表不再列示。
（二）回歸分析
表3列示了假設1和假設2的回歸結果。第（1）列列示了假設1的回歸結果，其中，VC的系數為-0.057，在5%的水平下通過顯著性檢驗，說明相比無風險投資持股的企業，有風險投資持股的企業真實盈余管理水平更低，假設1得到驗證。第（2）列列示了假設2的回歸結果，其中，VC的系數為-0.050，在1%的水平下通過顯著性檢驗，說明相比無風險投資持股的企業，有風險投資持股的企業審計費用水平更低，風險投資的監督職能和增值服務職能在審計市場上發揮了顯著的治理作用，假設2得到驗證。
（三）進一步分析
（1）中介效應檢驗。在實證分析部分，本文驗證了風險投資持股企業的真實盈余管理水平更低，審計收費也更低。在提出假設2時，本文是按照“風險投資→真實盈余管理→審計收費”的傳導路徑提出假設的，那么真實盈余管理是否真正發揮了中介效應呢？本文利用溫忠麟和葉寶娟[7]提出的中介效應檢驗流程對其進行驗證。相關的中介效應檢驗模型主要有三個，假設1和假設2是其中的兩個方程，因此本文只需建立模型（3）即可，具體的模型如下：（3）參照溫忠麟和葉寶娟[7]提出的檢驗中介效應的新的過程，第一步，估計模型（2）中VC的系數，如果顯著，按中介效應立論，否則按遮掩效應。第二步，估計模型（1）中VC的系數和模型（3）中REM的系數，若二者均顯著，則間接效應顯著，進行第四步；若二者至少有一個不顯著，則進行第三步。第三步，直接用Bootstrap法檢驗濁0伊姿1=0，Sobel檢驗已經被Bootstrap法檢驗取代。如果顯著，也可證明間接效應顯著，進而進行第四步；否則，停止檢驗。第四步，檢驗模型（3）中VC系數姿0，如果姿0不顯著，說明直接效應不顯著，只有中介效應；否則，直接效應顯著，進行第五步。第五步，比較濁0伊姿1和姿0的符號。若同號，則屬于部分中介效應；若異號，屬于遮掩效應。從表3來看，模型（2）中VC的系數啄0=-0.050，在1%的水平下顯著。模型（1）中VC的系數濁0=-0.057，在1%的水平下顯著，模型（3）中REM的系數姿1為0.029，在10%的水平下顯著，因此，不需要再用Bootstrap法檢驗。模型（3）中VC系數姿0為-0.049，在1%的水平下顯著，濁0伊姿1（-0.057×0.029）和姿0（-0.049）的符號相同，最終說明風險投資對審計收費的影響中REM發揮了部分中介效應。（2）風險投資特征分析。持股比例（VCshare）。一方面，風險投資的持股比例越高，對被投資企業的監督作用越強，從而更能約束管理層的盈余管理行為，審計收費也更低。Barryetal.[8]研究發現，風險投資通過獲取董事會席位而擁有被投資企業監督的話語權，且持股比例越高，監督效果越明顯。袁蓉麗等[9]研究發現，風險投資持股比例和公司董事會規模顯著正相關。另一方面，風險投資持股比例越高，將向外部投資者傳遞公司質量更好的信號，可以降低被投資企業與外部投資者之間的信息不對稱程度，進而吸引到更多的外部投資者。而管理層實施真實盈余管理的動機之一就是向資本市場傳達利好信號，高持股比例風險投資更能降低管理層實施真實盈余管理的動機，進而更能降低審計收費。具體的回歸結果見表4第（1）列。其中，VCshare的系數為-0.002，在1%的水平下通過顯著性水平檢驗，說明風險投資的持股比例越高，被投資企業的審計收費越低。聯合投資（VCsynd）。聯合投資又稱辛迪加投資，是指兩個或兩個以上的風險投資機構投資于同一創業企業，包括在同一輪次中投資于同一企業和在不同輪次中投資于同一企業。首先，與單一風險投資相比，聯合投資更能分散經營風險，從而降低重大錯報風險，審計收費也更低。其次，聯合投資擁有廣泛的關系網絡，而關系網絡之間相互傳遞信息，可以降低信息不對稱程度，有效抑制管理層的真實盈余管理動機。最后，聯合投資中不同的風險投資機構還可以利用各自的專業優勢，為公司提供不同維度的增值服務，從而更能降低管理層實施真實盈余管理的動機，審計收費也降低。具體的回歸結果見表4第（2）列。其中，VCsynd的系數為-0.036，在5%的水平下通過顯著性水平檢驗，說明相比單一風險投資持股的企業，聯合投資企業的審計收費更低。
五、研究結論
文章利用手工整理的風險投資數據，首先考察了風險投資對被投資企業管理層真實盈余管理行為的影響，研究發現風險投資能夠顯著抑制被投資企業管理層的真實盈余管理行為，提高企業財務信息透明度。然后考察了審計師能否感知到風險投資對企業會計信息質量產生的積極影響，影響到審計師的審計定價。研究發現與無風險投資持股的企業相比，有風險投資持股的企業審計收費也更低。渠道測試顯示，風險投資通過抑制企業的真實盈余管理行為，進而顯著降低了審計收費，真實盈余管理在風險投資與審計收費之間存在部分中介效應。此外，風險投資的持股比例越高，被投資企業的審計收費越低；相比單一風險投資，聯合投資支持的企業審計收費更低。研究表明強化風險投資的監督職能和增值服務職能對改善企業會計信息質量以及降低審計市場定價具有重要現實意義。
作者:姜鑫 單位:鄭州商學院