世界經濟歐債危機分析

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一、歐州債務危機的爆發

2009年12月，國際金融評級機構下調了希臘的主權評級，歐洲債務危機開始顯現。由于當時絕大多數經濟學家認為希臘的債務危機僅僅是希臘國內的經濟出現的一些波折，更認為希臘的經濟規模較小，其債務危機的影響不會進一步擴大，因而沒有給以足夠的關注與重視，更沒有及時采取救助措施。隨著時間的推移，到了2011年1月11日，穆迪公司警告葡萄牙，假如不采取有效措施控制其國內的赤字，將調降該國的國債信用評級。至此，希臘已非危機主角，整個歐洲都開始受到債務危機的影響，即使像比利時這樣的外界認為經濟較為穩定的國家，以及歐元區內經濟實力較強的西班牙，都被發出預警，稱其在未來三年中的赤字將會居高難下。隨著事態的進一步發展，德國等歐元區的經濟龍頭強國也開始受到危機的影響。這時，在國際外匯市場，歐元匯率大幅下跌。隨著投資人對經濟前景的信心降低，歐洲股市遭受重挫，整個歐元區跌入了成立以來的冰點。對于愈演愈烈的歐債危機，歐盟成員國財政部長于2010年5月10日凌晨，達成了建立一個總額高達7500億歐元的救助基金的共識，以構建新的歐元區金融市場穩定機制，避免危機更進一步的蔓延。但是這些努力與救助收效甚微，2010年9月20日，標普公司下調意大利主權信用評級，展望為負面。意大利高筑的債臺令市場感到擔憂，該國負債達1．9萬億歐元(合2．6萬億美元)，相當于意大利國內生產總值(GDP)的近120%。這使得意大利想要再融資變得十分困難，其抗金融風險的能力極為脆弱。高盛(GoldmanSachs)表示，在2012年結束之前，意大利有將近3800億美元的債務需要進行展期。至此，歐債危機全面爆發。

二、歐債危機形成的原因

(一)歐債危機的發生與歐元區形成的歷史和制度設定有著密切的關系

歷史上，歐洲經濟版圖內，西歐的發展水平要遠遠高于東歐各國。在歐盟擴容之初，其設想是期望把東歐作為新興經濟體而讓其發揮作用:一方面為西歐的產品提供市場，另一方面向西歐提供豐富的廉價的勞動力。但事實上，東歐國家加入歐盟后，普遍選擇的是加速提高國家的福利社會建設，對盟內經濟發展的拉動作用并不明顯。制度方面，在2002年歐元代替了12個歐盟國家的貨幣，并作為唯一貨幣通行進而形成歐元區后，其區域內的貨幣政策和財政政策的制度設定，也為這次歐債危機留下了隱患。歐元區雖然有統一的央行和一體的貨幣政策，卻沒有制定與之相適應的一體的財政政策。這種制度的框架，讓眾多的成員國遇到外部沖擊時(如金融海嘯)，很難靈活的根據本國的經濟結構、經濟發展的特點，及時采取相應的、能夠對危機有應急作用的貨幣政策。例如，當希臘遭遇債務危機時，不僅不能通過貶值貨幣來刺激出口貿易振興經濟，在國內也不能增發貨幣以此來減少政府的債務。加之歐元區各成員國多年來對《穩定與增長公約》中關于政府財政的約束性條款，幾乎置若罔聞，等閑視之，致使歐元區各國政府債臺高筑，積重難返。歐元區經濟制度的設定，已經非常不利于歐元區內各國采用靈活的政策辦法與措施，來調控指導經濟的發展，而歐元區貨幣政策和財政政策的具體制訂和實施更加劇了歐元區的債務危機。從貨幣政策來說，由于統一的歐洲央行(ECB)，受到原先德國中央銀行貨幣政策影響———以維持物價穩定為首要目標。這便導致了貨幣政策的僵化，特別是在面對經濟危機時，ECB對利率的反應速度和調整力度遠遠不及美國(圖1反映的是2008年全球金融危機爆發后歐元區和美國的利率調整情況)，甚至對比歐盟內的瑞士、挪威、英國、瑞典，注入流動性也顯得相對不足(圖2)。從財政方面來說，其財政困難主要來自于以下幾個方面:首先，貨幣聯盟的制度安排，意味著ECB不可能允許以通貨膨脹的方式緩解各國的財政壓力;其次，因為歐元區各國經濟發展水平差異較大，愈不發達國家愈難以通過經濟發展來不斷降低債務占GDP比例，即“分母策略”的不可行;第三，歐元區國家的公共債務比率越高，主權信用評級越低，其借債的利息成本越高，這就更加提高了債務償還和展期的難度。這些歷史和制度方面的因素形成了歐債危機爆發的前提。

(二)近年來歐元逐漸大幅升值，成為歐洲主權債務危機爆發的誘因

1999年歐元作為通行于世界的貨幣開始了流通的歷程。其兌美元的比價先從1．01貶值到0．85的低點，之后一路升值到2008年7月的1．58，其間累計升值達86%，與歐元誕生之日相比已升值了50%還多。歐元幣值大幅提升的直接后果，就是歐元區各國政府發行的債券受到投資人非理性的追捧，這就造成歐元區各國政府相應的舉債成本十分低廉。像高盛等投行為了自身的利益，還幫助希臘政府做假賬，粉飾掩蓋其真實的財政狀況，為希臘政府舉債鋪就便利通道。這就更加促使歐元區各國政府不負責任的濫性舉債。而自歐債危機爆發以來，世界資本市場對歐洲經濟前景很不看好，再加上歐元又大幅貶值。其兌美元的比價一度下跌至2010年6月份的1．20附近，為近四年來的最低點(見圖3)。這就直接導致了這些舉債過度的國家難以持續借債以延緩危機。

(三)歐洲銀行業超越自身能力進行信貸擴張，從而大大增加了經營風險

歐洲銀行業信貸擴張最明顯的指標是歐洲銀行業的杠桿乘數(即總資產與核心資本之比)甚至超過受次貸沖擊的美國銀行(見圖4)。盡管歐盟在2011年7月23日公布的壓力測試結果顯示，在91家受測的歐洲銀行中，只有7家未能達標。但由于歐盟在此次測試中，不知是有意還是無意地未將至關重要的GIIPS國家主權債務違約的風險列入測試內容，而其最低核心資本率(tier－1capitalratio)的設定也遠遠低于全球銀行同行的水平，因而不能消除市場對歐債危機向歐洲銀行業蔓延的擔憂。

(四)近年來歐洲人口老齡化現象嚴重，使得歐元區國家的勞動力市場逐漸喪失了競爭活力

歐元區各國政府實行超越本國經濟實力的福利制度，極大地抑制了歐元區經濟競爭力的提升，并導致歐元區國家長期的結構性的經濟發展的低增長與高失業。事實上，在歐債危機爆發之前，歐元區的經濟增長率就遠低于美國，而失業率指標遠高于美國。這就像一個人借了大量的債務，但卻沒有足夠的能力去償還債務，這是歐洲債務危機產生的深層次的原因。

三、歐州債務危機對世界經濟發展的影響

首先，歐債危機直接地影響了歐洲經濟的發展。由于歐債危機直接涉及到歐元區的金融行業:一方面，歐元區銀行大都持有政府債券，而其持有的其它債券也由政府直接或間接提供擔保，因而主權信用降級損害了市場對歐洲銀行的信心。而且，一些國家的借款成本因財政困難而攀升。由于擔心交易對手的信用情況，歐洲銀行間市場風險上升。這兩項因素都抬高了歐洲銀行業在資本市場和銀行間市場的融資成本。另一方面，歐洲銀行業的困境，又加深了市場對歐元區國家主權信用的疑慮，因為歐元區內的一些政府原本已經承受著巨額赤字，而且難以控制公共債務的膨脹，但需要其救助的銀行卻越來越多。這個惡性循環很難自我終止，即使是歐洲的大型商業銀行，其信用資產的CDS報價目前也居于高位。這就導致了歐洲金融行業面臨著比較高的系統風險，而且一旦金融行業風險加劇，購買了大量歐元區國債的美國金融行業也面臨著極大的風險，這有可能會再次形成全球的金融危機，從而導致全球經濟的二次探底。歐州的債務危機不僅威脅到了歐洲的金融行業，而且已經蔓延到了實體經濟，并對實體經濟造成了損害。由于債務危機直接導致歐元區政府所發行的債券收益率攀升，使得政府的融資成本大幅上升。而企業債券和CDS價格的制定，通常把國債收益率作為無風險(risk－free)的標準收益率參考。所以歐元區各國國債收益率飆升的直接后果，就是其國內企業在債券市場的融資成本提高。歐元區各國主權債務的信用危機嚴重影響到市場，給這些國家的宏觀經濟運行帶來了較大的負面影響，使得這些國家的企業信用評級也大幅下調，致使其融資成本極大的提高，進而推高其產品價格，降低在世界市場競爭力，使其實體經濟受到極大的戕害。處于歐債危機中的各國政府財政惡化，迫使其融資需求大幅提高，極有可能在資本市場對非政府掌控部門產生“擠出效應”，間接地抑制民間投資，阻滯了經濟增長的步伐。

第二，歐債危機的爆發給美國經濟的復蘇造成了負面的影響。2011年以來，歐元對美元已累計貶值15%以上，這種情形已經抑制了美國對歐洲的出口。美國自身的經濟復蘇正處于步履維艱的階段，現在又受到歐洲債務危機、歐洲經濟復蘇進程放緩的拖累，其對歐洲的貿易受到了更為嚴重的打擊，貿易額持續走低。這兩個因素的疊加，必然導致美國經濟復蘇的進程大為放緩。不僅如此，歐債危機還給涉入其中的美國銀行帶來巨大的違約風險，大大降低了其資產質量。一些美國的大型投資銀行，深陷歐債危機的漩渦之中，面臨嚴峻的考驗。如摩根大通在GIIPS五國的風險敞口為363億美元，約為其核心資本的28%。而摩根士丹利在五國的風險敞口為324億美元，占其核心資本的比重高達69%。這不僅引發了市場對這些銀行的資本結構的擔憂，更引起了人們對美國的銀行業可能會出現多米諾骨牌式的垮塌效應的聯想。事實上，自2011年四月以來，隨著歐債危機的發展與蔓延，以上兩家公司的股價，在一個季度內下跌了近20%。受其拖累，同期的道瓊斯指數也出現寬幅波動，并結束了近一年來的上漲行情，在一個季度內下跌了10%以上。這預示著歐債危機確實已經影響到了美國經濟。根據上述分析，可以這樣認為:雖然歐洲債務危機對美國經濟發展的影響還未全部展現，但是由此引起的對未來經濟發展的恐慌與憂慮，勢必給投資人帶來消極負面的影響，并將會給美國經濟帶來更多的不確定性。

第三，歐債危機對中國經濟的影響不容低估。歐債危機對我國宏觀經濟的發展有著消極與負面的影響，從短期來看，無論是通過金融渠道還是貿易渠道，歐債危機會給中國乃至世界經濟復蘇帶來阻礙。因為歐債危機仍在持續與發展，如果危機進一步傳導，那么法、德等歐洲核心國家的主權債務就會引發深層次的危機，其債務風險的敞口可能會成倍的放大。假如政府債務違約，將可能出現銀行以及其它債權人因遭受損失進而連環套似地違約，甚至破產。如果出現這種情況，必將惡化中國經濟發展的外部環境，更增加中國經濟軟著陸的困難。從中長期看，由于歐盟的政治體制與經濟結構等多方面的原因，歐元區的復蘇會相當緩慢，甚至出現反復。這就要求我國在儲備貨幣多元化方面必須進行適度的調整并采取新的應對措施。對外貿易方面，由于歐元的持續走弱，歐洲各國對外需求下降的情況在短期內不可扭轉，過度倚重對歐出口將會給我國經濟的長期走勢帶來不利影響。因此，中國應努力拓展國際市場，特別是新興發展中國家的市場，以分散市場風險，優化對外貿易結構。

總之，歐債危機的爆發給世界經濟蒙上陰影，同時也給中國的經濟發展帶來了不可忽視的負面影響，我們要認真分析研究歐債危機發生發展的趨勢，并努力做出較為準確的判斷，以便采取較為正確的政策與措施消除其負面的影響，使中國經濟在健康順暢的軌道上前進。