世界經濟展望策略

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仍存在爆發第二次金融危機的可能

2011年，歐洲主權債務危機繼續惡化。歐債危機已經從冰島、希臘等國家的問題逐步演化為系統性的債務危機。2011年4月6日，葡萄牙向歐盟尋求財政援助；7月21日，希臘形勢再次惡化，歐元區向希臘提供第二輪救助；10月6日，全球最大城市銀行德克夏銀行破產；10月8日，歐洲第三大經濟體意大利和第四大經濟體西班牙遭遇主權評級降級。總體來看，目前對歐洲主權債務問題的救助方案并未取得切實成效。歐洲的主權債務危機暴露出歐洲面臨的一系列深層次問題，如缺乏統一的財政聯盟、經濟結構日益僵化等，但面對日益惡化的危機，歐洲采取的對策卻是“頭痛醫頭，腳痛醫腳”。在2011年絕大多數時間里，歐元區所做的努力是提供對危機國家的流動性支持。2010年5月歐元區成員國和IMF共同出資設立歐洲金融穩定基金（EFSF），歐元區各國共同出資4400億歐元。在2011年，隨著歐債危機的逐漸發酵，EFSF資金顯得捉襟見肘。例如，2011年10月，在EFSF施救希臘、愛爾蘭和葡萄牙后，其可貸余額僅剩約2500億歐元，這與“歐豬五國”超過3萬億歐元的主權債務相比只是杯水車薪。10月27日，歐盟峰會通過了EFSF杠桿化方案，試圖將其可貸資金擴充至1萬億歐元以上，但最終實施細節還未落實；12月9日，歐盟峰會通過了聯合聲明，同意加強財政融合，并且歐盟各國同意向IMF提供2000億歐元雙邊貸款。即使這樣，EFSF與IMF可用的資金規模仍相當有限，目前出臺的救助措施總是趕不上市場流動性需要。若要根本性地解決歐債危機，不能依賴外部的救援資金，而是要基于經濟增長或者財政轉移支付。

12月份歐盟峰會中關于財政融合的建議在這個方向上邁出了正確的一步，但在目前經濟低迷的環境下，財政緊縮措施能否取得效果還有待觀察。倘若歐洲主權債務問題處置不力，歐債危機具有演變為第二次金融危機的可能。2011年歐債問題中就蘊含了兩個風險引爆點。第一個是意大利。意大利是歐元區第三大經濟體，屬于系統重要性國家。它在EFSF中占有787.84億歐元的出資額。如果意大利出現債務危機，它在EFSF承諾的出資將無法兌現，會使救援資金出現較大的缺口。意大利危機所引發的市場信心崩潰，也將進一步傳染到法國、比利時等更多的歐洲國家，引發更為嚴重的系統性危機。第二個引爆點是歐洲銀行危機。歐洲銀行業在歐洲金融體系中占據絕對主導地位，并且具有全球范圍內的系統重要性。根據國際清算銀行的統計，截至2011年第一季度，歐洲銀行業總資產為16.48萬億美元，占全球銀行業總資產的52.57%。一旦因主權債券評級下調或是債務重組惡化銀行資產質量，將迫使銀行降低財務杠桿，拋售風險資產，導致風險資產（股票、公司債）價格下跌，這將使市場信心不斷惡化，打擊銀行相互借貸的意愿，引發市場上的流動性短缺，加劇金融市場動蕩局面，甚至將傳染到新興經濟體，引起全球范圍內的金融海嘯。2012年上半年將是歐洲主權債務危機的驚魂時刻。從2012年2月起，歐洲迎來償債高峰，僅意大利從2月到4月就將面臨超過1500億歐元的到期償還額，其他“歐豬五國”也有近1000億歐元的到期債務規模；2012年4月法國將舉行大選，政黨之間紛爭往往使得決策效率低下，法國政府可能難以制定有力的財政政策。財政問題涉及不同集團的利益分配，決策程序復雜，出現事與愿違結果的風險加大。各種事件在第一季度集中發生，將再度拉響發生系統性危機的警報。面對數量巨大的償債規模，一旦市場的信心突然崩潰，或者發生難以預料的交易對手風險、評級下調風險和各種黑天鵝事件，極易產生第二輪金融危機。2012年還有一個風險點在新興市場。新興市場金融體系出現動蕩的跡象已經出現。

一些新興市場國家貨幣出現了貶值。2011年下半年，巴西雷亞爾、印度盧比、俄羅斯盧布貶值幅度超過10%；印度尼西亞盾、新加坡元和馬來西亞吉林特紛紛觸及近兩個月的低位。新興市場國家出現了資本大量外逃的現象，并導致了股市的大幅縮水。2008年國際金融危機后，新興市場率先實現了經濟復蘇，在全球經濟增長中的表現遠遠好于發達經濟體。一些人認為新興市場與發達經濟體出現了“脫鉤”，事實上并非如此。以美國為首的發達經濟體實施的量化寬松貨幣政策使得資本大量流入新興國家，導致新興國家面臨通貨膨脹、資產價格上漲和貨幣升值的壓力。歐洲主權債務危機的惡化引發了國際資本的回流，這使得新興市場陡然出現資本外逃的壓力。根據國際清算銀行數據，截至2011年6月，歐洲銀行對亞洲的貸款大約為1.5萬億美元，對非洲和中東約為5000億美元，對拉美為8500億美元，對東歐和中歐為1.3萬億美元。本次資本外逃的主要原因是市場對歐債危機前景的擔憂以及歐洲銀行業對資本要求的提升，導致歐洲銀行從海外抽調資金回國，滿足較高的資本需求?？梢灶A見，2012年如果歐債危機再有風吹草動，新興市場大規模資本外逃的風險仍然存在。

世界經濟將陷入長期低速增長

歐洲的債務問題使得全球存在爆發第二次金融危機的可能，而美國和日本沉重的債務負擔使得兩國復蘇乏力，世界經濟或陷入長期低速增長。就美國來說，2012年美國經濟形勢將略好于2011年，但經濟的整體活力仍處于較低水平。美國在未來10～15年難以解決債務問題。美國財政支出中有55%以上的支出屬于法定支出，例如醫療保險、養老保險及失業保險等，這部分支出不隨政黨的更替而減少。而第二次世界大戰后“嬰兒潮一代”逐漸進入了老年，這又極大地增加了聯邦政府的財政負擔。據美國政府的預計，未來10年美國政府的財政赤字總規模將達到7.1萬億美元，聯邦政府不得不繼續發債，甚至借新債還舊債。另一方面制約美國長期增長的因素是技術進步和生產率。20世紀90年代，以信息技術為核心的新技術革命使美國經濟獲得發展的動力。而目前，支持美國長期發展新的經濟增長點沒有出現。美國面臨的挑戰還有中長期的結構性問題：勞動力市場遲遲難以恢復。2011年10月美國失業率依然高達9%，這直接影響家庭收入和居民消費；房地產市場難以從泡沫重創中走出。2011年9～10月美國的新開工房屋數量僅相當于戰后平均水平的39%～44%。

只要房地產業不走出低谷，美國的宏觀經濟形勢就難有根本性改觀。盡管目前美國企業資金充裕，真實利率處于歷史最低水平，有利于刺激企業投資；大宗商品價格回落和日本經濟復蘇對于經濟回升也提供了有利條件，但未來美國經濟仍將維持低速增長的局面。就日本而言，2011年經濟增速預計在-0.4%左右，2012年會有所反彈。日本也面臨著沉重的債務壓力。20世紀90年代起，由于資本市場泡沫破裂，日本反復使用財政政策刺激經濟，但是經濟持續的低增長率，使得日本政府的債務負擔變得越發沉重。根據IMF的數字，日本政府的凈負債率由1991年占GDP的11%增長到2010年的117%，由于2011年地震災害后所需的重建工作，預計2015年政府凈負債率將達到占GDP156%的高位。同時，日本國內投資和消費信心十分脆弱，過度對外投資導致的產業“空洞化”嚴重，這都降低了對于日本經濟恢復增長的預期。唯一利好的消息是日元匯率開始走弱，由于日本貿易已出現逆差，為支持災后重建，預計逆差在中短期得以繼續維持，日元匯率的總體轉弱使得日本經濟得以依靠外需支持經濟的反彈。2012年全球經濟的增長前景不容樂觀。發達經濟體一方面深陷債務泥潭，另一方面短期內無法找到新的經濟增長點。IMF研究顯示，預計2015年G20發達經濟體的公共債務將占到GDP的115%。為維持債務的可持續性，各國將不得不制定較為嚴格的“滅赤計劃”，增加稅負并降低開支以鞏固財政狀況，這無疑會打擊脆弱的經濟復蘇。

同時，在巨額美債面前，美元貶值或將成為一種長期趨勢。因為在國內經濟形勢并未好轉、就業壓力依然巨大的情況下，僅依靠提高稅收償還債務已經沒有希望，利用通貨膨脹把債務稀釋風險很大，最大的可能是美元貶值，將風險轉嫁給債權國。新興經濟體的經濟增速也會因外部環境惡化而明顯放緩。一旦美元貶值，全球流動性將出現過剩，熱錢大量涌入經濟狀況較好的新興經濟體國家，推高這些國家的通脹水平。與此同時，以美元計價的國際大宗商品價格也將高漲，加大輸入型通脹的風險，影響實體經濟的運行。為維持自己本國經濟的增長和就業，各國可能會打起貿易保護戰或者貨幣戰，這不利于世界經濟的復蘇。

中國的對策

短期內，中國要注意規避歐債危機帶來的貿易領域和金融領域風險。貿易領域，2011年，中國對歐元區的出口增速顯著下降。在2011年前的絕大多數時間里，中國對歐元區的出口增速都高于中國對全球的出口增速。但2011年前三個季度，中國對歐元區出口增速分別是17.1%、16.6%和18.9%，顯著低于中國對全球出口增速的26.5%、22%和20.4%。2012年歐元區實體經濟將進一步惡化，這意味著中國對歐元區的出口增速可能會進一步下降。在金融領域，近期在岸市場人民幣匯率貶值的主要原因來自于歐債危機。一則歐洲的銀行和企業面臨著較大的資金壓力，急需從世界各地調回資金；一則投資者對風險的厭惡程度進一步提高并撤出新興經濟體，影響了對人民幣的信心，這大大減少了離岸市場對人民幣的需求。離岸市場人民幣需求的下降導致在岸市場上外匯出現供不應求的局面。2012年第一季度，受歐債危機困擾的國家債務還本付息高峰期到來，離岸市場人民幣需求下降的趨勢難以扭轉，受此影響，中國外匯市場可能還會面臨資金外流的局面。與此同時，美國債務問題也值得關注，中國所積累的外匯儲備時刻存在著縮水的風險。從長期來看，中國要加快結構轉型。

“十二五”時期的主線是轉變經濟發展方式，重要任務是調整經濟結構。然而，經濟指標顯示，我國結構失衡的問題依然存在。主要體現在投資和消費失衡、國際收支失衡和產業結構失衡。我國投資率連續八年上升，2010年達到48.6%的歷史高位；最終消費率卻連續四年下降到50%以下，2010年47.4%的消費率大大低于世界平均70%以上的水平。我國過度依賴出口導向型戰略，導致貿易依存度過高，貿易順差居高不下，2010年我國貿易依存度高達51%；過度依賴外商投資，又造成資本賬戶順差。我國制造業實行改革開放的時間較早，激發了企業活力，在全球市場上保持了較高的競爭力，但服務業尤其是支柱性的現代服務業，如醫療教育、金融保險、交通通信等行業，由于政府壟斷或過度行政管制，造成效率低下、供給不足，形成了我國制造業發展較快而服務業相對落后的局面，第三產業產值比重長期徘徊在40%左右，遠低于國際平均水平。我國需要進行結構轉型，發展內需，改變依靠出口的現狀，加快研發和高科技投入，爭取在下一輪全球技術革命來臨時走到前沿。這需要政府轉變職能，放寬投資機會，發揮市場配置資源的基礎性作用。展望未來二十年，拉動中國經濟增長的主要動力將是城市化列車。城市化帶來的不僅僅是樓房和道路的建設，而且意味著生產要素在地域上的重新配置和優化，更多的農村人口將進入城市，同時服務業將有更多的發展機會。