行為金融學(xué)市場經(jīng)濟(jì)論文

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1緒論

1.1研究問題的提出

證券市場是世界市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的放大鏡，市場與社會的各種微觀的被動都會影響證券市場的連鎖反應(yīng)與放大效應(yīng)。縱觀世界證券股市的跌宕起伏與中國股市近年來走過的不凡歷程，我們就能充分地感受到這一點(diǎn)。從西方社會頻發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)到我國股市發(fā)展初期的異常高漲，再到本世紀(jì)處的一蹶不振與近來的時(shí)高時(shí)低，其中處處能夠看出證券市場非理性的心理因素與非理性行為的影子。為此，我們可以得出一個(gè)結(jié)論——證券市場起碼從當(dāng)前的發(fā)展階段來講，其非理性的成分是客觀存在的，影響是較大的。但是，傳統(tǒng)的金融理論無法顧及這個(gè)非常實(shí)際的問題，它們基本上都是建立在“投資者的投資行為都是完全理性行為”這個(gè)并不存在的假設(shè)之上，假設(shè)證券投資者都是理性的，個(gè)體能夠按照利益最大化的策略進(jìn)行正確的投資，由此獲得合理的回報(bào)。正是因?yàn)榻鹑谧C券市場中存在的非理性的心理與行為，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始對經(jīng)濟(jì)發(fā)展中頻繁出現(xiàn)的一些金融異常現(xiàn)象進(jìn)行關(guān)注與深思，發(fā)現(xiàn)了其背后的心理因素的極大影響，于是行為金融學(xué)在西方國家應(yīng)運(yùn)誕生。現(xiàn)代行為金融學(xué)通過對投資者決策過程與行為的研究，逐步發(fā)現(xiàn)：人的性格、心理因素以及暫時(shí)性的情緒等，以及外界因素對于心理的干擾等主觀的因素在投資決策過程中起著非常大的作用。投資者主觀非理性因素對于投資行為的影響非常大，尤其是對于一些金融投資知識不足的人員，其心理因素對于投資決策的影響甚至占絕對優(yōu)勢，這導(dǎo)致很多投資者的行為出現(xiàn)較大的偏差甚至盲目。我國的金融證券市場發(fā)展的歷史較短，雖然經(jīng)過十幾年的培養(yǎng)，產(chǎn)生了一些專業(yè)的證券投資機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者，也逐步出現(xiàn)了一些證券研究的學(xué)者與專家型人才。但是當(dāng)前的金融證券投資者的素質(zhì)普遍不夠，個(gè)體投資者的投資理性成分較少，國家對于證券調(diào)控與管理的法制法規(guī)都夠健全，管理的水平存在問題，這種發(fā)展?fàn)顩r極大地影響著我國證券市場的健康發(fā)展與國家的經(jīng)濟(jì)安全。隨著我國加入世貿(mào)組織，金融證券市場的對外開放程度進(jìn)一步加大，國外的一些成熟的證券投資及投機(jī)資金會逐步進(jìn)入中國金融證券市場，這對于我國當(dāng)前脆弱的金融安全構(gòu)成了一定的威脅，盡早地提高國家金融管理的水平，提高投資者的投資理性素質(zhì)，對于提高我國金融的安全度、促進(jìn)市場健康發(fā)展的意義重大。而我國處于發(fā)展的初級階段的金融投資隊(duì)伍繼續(xù)進(jìn)行客觀分析與指導(dǎo)，對其投資心理進(jìn)行科學(xué)的分析把握，開展行為金融學(xué)的實(shí)踐研究工作，提高指導(dǎo)的力度與科學(xué)性，用更加科學(xué)有效的調(diào)控手段，促進(jìn)我國金融證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，讓金融市場更好地為社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展服務(wù)。

1.2研究的目的與內(nèi)容

1.2.1研究的基本目的

本研究發(fā)掘金融市場中的心理影響因素，立足于心理學(xué)的角度來審視金融證券的變化與發(fā)展情況，對行為金融學(xué)的理論進(jìn)行簡單概述與分析，為研究我國金融市場的變化以及對行為金融理論的運(yùn)用研究打下基礎(chǔ)。本研究最終的目的在于立足我國金融證券市場的實(shí)際發(fā)展要求，分析我國證券市場中存在的非理性心理因素問題，用行為金融學(xué)的理論對這種心理因素進(jìn)行深度思考，尋找問題的根源。然后結(jié)合我國的實(shí)際情況進(jìn)行實(shí)證研究，提出促進(jìn)我國金融證券市場健康發(fā)展的幾點(diǎn)建議與看法。

1.2.2研究的主要內(nèi)容及其采取的方法

首先，研究行為金融學(xué)的基本理論。通過文獻(xiàn)分析法，對國內(nèi)外行為金融學(xué)理論的基本概念與內(nèi)涵進(jìn)行分析研究，了解行為金融學(xué)理論的優(yōu)點(diǎn)及其局限性，以及當(dāng)前開展這項(xiàng)研究工作的積極意義。其次，研究行為金融學(xué)理論中的非理性心理對于我國金融證券投資者與管理者行為的實(shí)踐影響。通過實(shí)證研究的方式，用行為金融學(xué)的理論對我國證券市場的一些異象問題進(jìn)行深入分析，尋找實(shí)際的問題。再次，立足行為金融學(xué)的理論指導(dǎo)實(shí)際工作。通過歸納總結(jié)分析的方法，以我國金融證券時(shí)候存在的各種問題為基礎(chǔ)，對我國的投資者與管理者的行為進(jìn)行研究與指導(dǎo)，提供一些有力的建議與看法，為促進(jìn)金融證券的發(fā)展提供參考建議。最后，對未來的發(fā)展進(jìn)行科學(xué)展望，對本研究的理論與實(shí)踐情況進(jìn)行科學(xué)總結(jié)，通過案例分析的方法為本研究提供更加有力的支撐。

2基本理論研究

2.1相關(guān)理論與基礎(chǔ)概念

2.1.1傳統(tǒng)金融學(xué)理論

有效市場假說(EMH)。傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)之一，傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為市場價(jià)格充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，市場是有效的而且市場參與者的行為心理都是完全理性的。但有效市場假說在解釋某些財(cái)務(wù)異常現(xiàn)象時(shí),遇到了困難和挑戰(zhàn)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。也是傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)理論之一，威廉•夏普(1964)、約翰•林特納(1965)、簡•莫辛(1966)等人提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。該理論假定:投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者；投資者可以在無風(fēng)險(xiǎn)利率下無限制借入或貸出；所有投資者對各證券的未來收益率與標(biāo)準(zhǔn)差都有同質(zhì)的預(yù)期。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與模型的沖突顯示了CAPM無法驗(yàn)證。最優(yōu)資產(chǎn)選擇理論(MAP)。馬柯維茨(Markowitz，1952)創(chuàng)立，理論假設(shè):證券市場是有效的，每個(gè)投資者都掌握充分的信息，了解每種證券的期望收益率及標(biāo)準(zhǔn)差；投資者追求較高的收益、較低的風(fēng)險(xiǎn)；投資者以期望收益率及收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為選擇投資方案的依據(jù)，如果要選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的方案，必須有額外收益作為補(bǔ)償。然后得出投資者最優(yōu)資產(chǎn)組合——在既定方差水平上有最大的收益率或在既定的收益水平上有最小的方差，將是一個(gè)均方差有效率的資產(chǎn)組合。“動物血性”理論。凱恩斯把投資者的投資決策說成是“一時(shí)血?dú)獾臎_動”。他指出人們在選擇股票行為跟挑選美嬰的競爭如出一轍，他們會推測在別人眼里的美嬰是誰并據(jù)此投票；一旦股市提前反映經(jīng)濟(jì)上升，即由于經(jīng)濟(jì)繁榮推動股市上升，投資者會助長股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，使市場預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)。凱恩斯是從心理角度解釋了投資者行為以及這種投資行為對證券資產(chǎn)價(jià)格波動的影響。把影響證券資產(chǎn)價(jià)格的決定因素歸因?yàn)橥顿Y大眾的未來動向和預(yù)期。在金融市場投資中，以上的傳統(tǒng)基礎(chǔ)理論被廣泛運(yùn)用，但是人們逐步發(fā)現(xiàn)：金融市場存在著大量與理論描述不一致的現(xiàn)象，使得市場變化更為復(fù)雜與多變，在這種情況下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們逐步發(fā)現(xiàn)其傳統(tǒng)理論存在著無法克服的缺陷，即幾乎所有的理論都是建立在“市場主體完全理性、市場機(jī)制完全有效”的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。但是這種假設(shè)無法完全存在，所以，對人們在金融市場中的投資行為心理的研究成為必然趨勢，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。

2.1.2行為金融學(xué)的基本內(nèi)涵

一般認(rèn)為：行為金融學(xué)是建立在行為學(xué)、金融學(xué)、社會學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、決策學(xué)以及心理學(xué)等學(xué)科理論基礎(chǔ)上的，主要研究對象是金融市場主體在金融市場行為中的心理特征，并以此分析投資者的心理對于其投資行為形成的影響。心理學(xué)認(rèn)為：人的心理活動分為認(rèn)知過程和非認(rèn)知過程。前者包括感覺、知覺、注意、學(xué)習(xí)、記憶、思維等；后者包括情緒、人格、氣質(zhì)、意志等。認(rèn)知心理學(xué)是行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。基于心理學(xué)原理，行為金融學(xué)把金融投資過程看成一個(gè)心理過程，包括對市場的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。而這幾個(gè)過程都容易受到系統(tǒng)性偏差的影響，有個(gè)體偏差從而導(dǎo)致金融市場上可能的群體偏差，導(dǎo)致投資或投資組合中的決策偏差。而投資決策偏差就會使資產(chǎn)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的偏差。而且定價(jià)偏差會導(dǎo)致系列偏差效應(yīng)，放大了心理因素對于市場的影響，反過來這些效應(yīng)又影響投資者的判斷，進(jìn)一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差。傳統(tǒng)金融學(xué)有一個(gè)缺點(diǎn)，就是其對投資者行為分析的理想化。傳統(tǒng)金融學(xué)的金融決策都是建立在“投資者自發(fā)地、合理地制定最佳投資方案，獲得利益最大化”的基礎(chǔ)上的。忽視了投資者由于信息不對稱以及金融知識短缺造成的投資行為的偏差與盲目，導(dǎo)致了傳統(tǒng)的金融學(xué)在解釋一些市場非理性行為時(shí)失去了功效。難以分析與解決市場動蕩中投資者心理趨向?qū)@個(gè)金融市場的影響，尤其是難以解釋一些中小投資者的投資行為。而行為金融學(xué)則解決了傳統(tǒng)金融學(xué)沒有考慮到的盲區(qū)，推翻了其“理想化”假設(shè)。行為金融學(xué)對非理性心理的分析，將人類的一些心理學(xué)特征引入到資產(chǎn)定價(jià)理論中，通過對投資者行為心理決策的分析，行為金融學(xué)成功地解釋了資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)過度和反應(yīng)不足、動量效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司現(xiàn)象等一些標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無法解釋的異常現(xiàn)象。對于投資者心理因素的影響，對于采取適當(dāng)?shù)拇胧€(wěn)定金融市場，防止金融市場的動蕩具有一定的意義。

2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

2.2.1國外研究進(jìn)展

行為金融學(xué)的研究首先是從國外開始的，目前已經(jīng)基本形成了一個(gè)體系。研究的主要內(nèi)容包括：基礎(chǔ)理論研究、實(shí)證研究、投資者心理與行為研究、行為金融學(xué)模型研究等，而且國外已經(jīng)有大量的研究成果。在基礎(chǔ)理論方面。主要成果是套利交易消除錯(cuò)誤定價(jià)有限性理論。套利交易行為是有Frindman在1953年研究成果，主要研究如何有效地消除市場中的錯(cuò)誤定價(jià)，這是有效市場理論的一個(gè)重要基礎(chǔ)。在實(shí)證研究中，近年來大量和傳統(tǒng)金融學(xué)的描述不一致的現(xiàn)象被揭示出來，它們被稱為偏差現(xiàn)象。行為金融學(xué)的研究正被用以解釋這些現(xiàn)象。這些現(xiàn)象分成兩大類：市場累積收益方面的偏差現(xiàn)象與很多難以用傳統(tǒng)金融理論解釋的現(xiàn)象。在投資者心理與行為研究方面，Shiller在1997年的一篇綜述性文章中對多達(dá)十五種心理學(xué)、社會學(xué)和人類學(xué)中的可以應(yīng)用于金融學(xué)研究中的理論進(jìn)行了總結(jié)。將投資者心理與行為分為兩類：有偏的預(yù)期，即過度自信現(xiàn)象。按照Barberis和Thaler于2001年的說法，人們對于自己的判斷常常有過度的自信導(dǎo)致行為偏差；投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。Thaler與johnson(1990年)的研究結(jié)果表明：在前期盈利的情況下，被調(diào)查者比一般情況下更加愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；在前期是損失的情況下，被調(diào)查者更加不愿意接受風(fēng)險(xiǎn)。行為金融學(xué)模型的研究。基于非理性行為的行為金融學(xué)模型可以分為兩個(gè)類型：一類模型基于投資者的有偏的預(yù)期，在模型中考慮非理性投資人，直接引入非理性的心理和行為；第二類行為金融學(xué)模型基于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，將期望理論的研究成果引入而構(gòu)造了一個(gè)模型，這些行為金融學(xué)模型對實(shí)證研究中揭示的偏差現(xiàn)象有理想的解釋。

2.2.2國內(nèi)研究進(jìn)展

中國股票市場發(fā)展至今只有10余年的時(shí)間，與西方發(fā)達(dá)國家股票市場相比，不僅市場制度建設(shè)方面不夠完善，市場參與主體的投資者在投資理念、投資知識和技能方面也不夠成熟，投資者非理性交易行為特征比西方發(fā)達(dá)證券市場表現(xiàn)更為顯著。行為金融學(xué)的研究在中國起步較晚，與西方有較大差距。行為金融在中國的研究大體上可分為兩個(gè)階段。第一階段是1999至2000年，主要研究行為金融理論與現(xiàn)代金融理論沖突，期望理論，用行為金融解釋股市“異象”研究。1999年，劉力教授的《行為金融理論對效率市場假說的挑戰(zhàn)》最早介紹行為金融理論基本理論的文章。2000年，牛芳和紀(jì)路對行為金融理論的起源、決策特征、該理論對現(xiàn)代金融理論的挑戰(zhàn)進(jìn)行了研究和介紹。第二階段是2001年至今，主要對行為金融理論的應(yīng)用進(jìn)行研究和介紹，開始運(yùn)用行為金融理論來研究我國證券市場實(shí)際問題。如，陳偉忠（2001）等開始推出把行為金融理論應(yīng)用到我國證券市場的四個(gè)方向，開始注重行為金融的應(yīng)用問題。陽建偉（2001，2002）開始研究和介紹BAPM、統(tǒng)一理論模型、羊群效應(yīng)模型和行為金融主要的投資策略。張亦春教授（200l）也研究了行為金融理論在整個(gè)非標(biāo)準(zhǔn)理論的地位以及運(yùn)用非標(biāo)準(zhǔn)理論對中國股市有效性進(jìn)行研究。黃樹青（2002）也從新的角度去認(rèn)識行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的論證問題，并對行為金融理論前景進(jìn)行展望。另外實(shí)際問題的研究已逐步展開，田丹（2001）運(yùn)用行為金融理論對我國基金投資策略進(jìn)行了探討和分析，趙學(xué)軍、王永宏（2002），呂嵐、李學(xué)（2002）分別運(yùn)用行為金融理論從不同的角度對我國股市投資者的處置效應(yīng)予以檢驗(yàn)。

3我國證券市場“異象”與投資者主觀因素分析

3.1我國金融證券市場的“異象”

我國的金融證券市場發(fā)展時(shí)間較短，無論是國家管理部門的調(diào)控能力還是投資者的投資知識、心理都普遍不成熟，管理制度也不完善。在證券市場發(fā)展的初期，市場處于政策構(gòu)建與不斷調(diào)整的時(shí)期，國家對于證券市場的干預(yù)多，證券市場無法反應(yīng)市場基本規(guī)律，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化趨勢不想吻合。這些客觀問題導(dǎo)致了我國的證券市場發(fā)展存在著非有效市場的現(xiàn)象。尤其是1991年到1992年基本上屬于完全非有效的市場；1993年以后，開始處于比較微弱的有效市場階段，但是問題非常多，如信息失真、價(jià)格扭曲造成資金盲目等非常失去理性的行為。總結(jié)近年來的市場異象，按照行為金融學(xué)的分類方法，主要有這樣幾個(gè)方面：

3.1.1噪音現(xiàn)象

噪音理論是行為金融學(xué)中經(jīng)常被討論的話題。行為金融學(xué)認(rèn)為在市場交易中存在著大量的噪音交易者，而且即使是一些非常理性的交易者如交易機(jī)構(gòu)等也會通過制造震蕩性的交易老火的額外的利益，所以形成了市場上有人專門自造噪音，這樣使得噪音現(xiàn)象更加風(fēng)行。有人提出通過一些評級公司及機(jī)構(gòu)通過科學(xué)評估產(chǎn)生更多的理性判斷，來補(bǔ)充外部定價(jià)模型的要求是不實(shí)際的。在中國的金融證券市場上，噪聲交易明顯存在。楊勝剛基于噪音交易理論,利用數(shù)據(jù)比較和行為博弈方法描述了中國股市噪音交易過度的現(xiàn)象。他認(rèn)為：中國證券市場的噪音交易與西方行為金融學(xué)者所觀察到的金融市場行為沒有本質(zhì)上的區(qū)別，而且在持續(xù)時(shí)間、涉及范圍及表現(xiàn)程度上要比西方發(fā)達(dá)國家嚴(yán)重得多，噪音交易比重顯然已經(jīng)超過“適度”標(biāo)準(zhǔn)。這一方面是我國證券交易者不成熟的表現(xiàn)；另一方面存在著一些噪音的制造者；同時(shí)來自政策方面的噪音較多，對于政策的變化預(yù)期經(jīng)常構(gòu)成虛假的噪音；同時(shí)，媒體在噪音制造方面“功不可沒”，推動了噪音的形成。

3.1.2羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)是指人們經(jīng)常受到多數(shù)人影響，而跟從大眾的思想或行為，也被稱為“從眾效應(yīng)”。人們會追隨大眾所同意的，自己并不會思考事件的意義。羊群效應(yīng)是訴諸群眾謬誤的基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)學(xué)里經(jīng)常用“羊群效應(yīng)”來描述經(jīng)濟(jì)個(gè)體的從眾跟風(fēng)心理。投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，“有樣學(xué)樣”，盲目效仿別人，從而導(dǎo)致他們在某段時(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。羊群行為是行為金融學(xué)領(lǐng)域中比較典型的一種現(xiàn)象，主流金融理論無法對之解釋。經(jīng)濟(jì)學(xué)里經(jīng)常用“羊群效應(yīng)”來描述經(jīng)濟(jì)個(gè)體的從眾跟風(fēng)心理。羊群是一種很散亂的組織，平時(shí)在一起也是盲目地左沖右撞，但一旦有一只頭羊動起來，其他的羊也會不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者不遠(yuǎn)處有更好的草。因此，“羊群效應(yīng)”就是比喻人都有一種從眾心理，從眾心理很容易導(dǎo)致盲從，而盲從往往會陷入騙局或遭到失敗。羊群效應(yīng)是中國證券市場中最常見的一種從眾行為,表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者對證券價(jià)格的操縱、中小投資者的盲目跟莊等。宋軍、吳沖鋒以1998年10月至2000年9月這8個(gè)季度期間中國的基金為研究對象，發(fā)現(xiàn)中國的基金和股票同樣存在著羊群行為，而且高增長行業(yè)股、低價(jià)股和小公司股比其他類型股票存在更為嚴(yán)重的羊群行為。他們通過研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),中國證券市場投資者采用羊群行為是非理性的。由此判斷,中國證券市場存在的是“故意的(或真實(shí)的)羊群習(xí)慣行為”,而非“虛假的羊群行為”。

3.1.3.處置效應(yīng)

1998年，美國行為金融學(xué)家奧登（Odean）在研究了10000個(gè)個(gè)人投資者的交易記錄后發(fā)現(xiàn)，投資者更可能賣出那只上漲的股票！當(dāng)股票價(jià)格高于買入價(jià)（參考點(diǎn)）（即主觀上處于盈利）時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，希望鎖定收益；而當(dāng)股票價(jià)格低于買入價(jià)（即主觀上處于虧損）時(shí)，投資者就會轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)喜好者，不愿意認(rèn)識到自己的虧損，進(jìn)而拒絕實(shí)現(xiàn)虧損。當(dāng)投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時(shí)，投資者傾向于較早賣出盈利股票，而將虧損股票保留在投資組合中，回避實(shí)現(xiàn)損失，這就是所謂的“處置效應(yīng)”。國內(nèi)研究者對中國股市“處置效應(yīng)”的研究結(jié)果表明：現(xiàn)實(shí)的中國證券市場中，處置效應(yīng)很常見，中國的投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票，而且這種傾向比國外投資者更為嚴(yán)重。而且，在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中均存在著處置效應(yīng)。表現(xiàn)為投資者在風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，急于賣出贏利的資產(chǎn)，而不愿輕易賣出虧損資產(chǎn)。許多投資者得到蠅頭小利就賣出手中的證券,卻長期持有套牢的證券。趙學(xué)軍、王永宏通過分析中國某大型證券營業(yè)部的近1萬個(gè)投資者賬戶，發(fā)現(xiàn)投資者太長時(shí)間地持有虧損股票而太短時(shí)間地賣掉贏利股票，牛市時(shí)的成交量平均高于熊市時(shí)的2倍以上。其結(jié)論表明：這些投資者都無條件地愿意變現(xiàn)贏利股票而持有虧損股票。

3.1.4日歷效應(yīng)

根據(jù)經(jīng)典投資理論，股票價(jià)格的變動應(yīng)該與影響紅利變動的基本因素有關(guān)，與交易的時(shí)間無關(guān)。但是大量研究表明，證券市場的價(jià)格變化與所處的特定交易時(shí)間存在很多聯(lián)系。日歷效應(yīng)是指金融市場與日期相聯(lián)系的非正常收益、非正常波動及其他非正常高階矩，主要包括季節(jié)效應(yīng)、月份效應(yīng)、星期效應(yīng)和假日效應(yīng)，它們分別指金融市場與季節(jié)、月份、星期和假日有關(guān)的非正常收益、非正常二階矩及其他非正常高階矩。周日歷效應(yīng)是指一周中某一個(gè)交易日金融市場的平均收益或平均波動水平明顯不同于其余交易日。月效應(yīng)是指證券市場在一月份的平均收益率比其他月份的平均收益率要高，且在統(tǒng)計(jì)上顯著。在美國、澳大利亞等國家，日歷效應(yīng)已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，金融市場越來越有效。中國的金融市場已經(jīng)具備某些弱式有效市場特征，但并不足以表明市場已真正達(dá)到弱式有效階段。劉建軍、李輝通過對中國證券市場有效性的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn),其結(jié)果顯示:中國深滬兩市一定程度上都存在周末效應(yīng),中國的年關(guān)效應(yīng)受益最小的月份一般集中在下半年,多數(shù)收益最高的月份集中在每年3月。美國、英國、德國等歐美的成熟股市中，周末效應(yīng)都表現(xiàn)為周一收益率最低，周五收益率最高。而在亞太地區(qū)的股市，如澳大利亞、馬來西亞、香港等，大部分股市周二的收益率最低，周五的收益率最高。上海股市星期效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果與大多數(shù)亞太地區(qū)股市一致，即股市收益率在總體上表現(xiàn)為周二最低，周五最高。

3.1.5政策干預(yù)

所有國家的政府都會對金融證券市場進(jìn)行一定的政策干預(yù)，但是我國的市場干預(yù)與其他國家相比形成了自己的特點(diǎn)，政策干預(yù)的頻率過高，對市場的影響過大，行政手段的應(yīng)用非常頻繁等等。例如，中國股市短短十來年的歷史，就經(jīng)歷了幾次大起大落，股市一直處于劇烈波動狀態(tài)。期間，政府有意識地運(yùn)用一些政策手段調(diào)控股市的波動，如股票發(fā)行和上市速度、政府領(lǐng)導(dǎo)人的講話和媒體放話等，使股市表現(xiàn)出明顯的“政策市”特征，政策性因素一直是證券市場異常波動的最主要因素之一,重大政策的出臺直接影響投資者交易的活躍及入市的意愿。例如：1996年12月16日,《人民日報(bào)》發(fā)表特約評論員文章《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》后,股市開始暴跌,一周之內(nèi)市值下跌30%；1999年6月15日,《人民日報(bào)》再次發(fā)表特約評論員文章《堅(jiān)定信心,規(guī)范發(fā)展》:“近期股票市場的企穩(wěn)回升反映了宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際狀況和市場運(yùn)行的內(nèi)在要求,是正常的恢復(fù)性上升,是股市發(fā)展的良好開端。”這一評論又使股市瘋狂漲停,并持續(xù)了半個(gè)月的牛市；2004年5月24日《人民日報(bào)》海外版發(fā)表文章點(diǎn)名奇美集團(tuán)許文龍為不受歡迎的臺商,消息傳出令奇美電(3009)股價(jià)接連六天狂瀉。這些政策的目的，是試圖使股市在政府理想范圍內(nèi)運(yùn)行。中國金融證券市場這種游戲規(guī)則是市場不成熟的表現(xiàn)，是以犧牲持續(xù)監(jiān)管原則和標(biāo)準(zhǔn)為代價(jià)的，使得我國的證券故事表現(xiàn)一直難以與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化相互對應(yīng)吻合，難以預(yù)測經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢。隨著我國證券市場的發(fā)展，當(dāng)前國家對于證券股市的干預(yù)日趨科學(xué)化規(guī)范化，手段日益法制化，股市價(jià)格與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)聯(lián)度提高，這是我國金融證券市場逐步發(fā)展成熟的一個(gè)趨向。

3.2我國金融證券市場“異象”主觀歸因

投資者的非理性心理因素是行為金融學(xué)研究的對象。以上一節(jié)的很多我國金融證券市場的異象問題，其很多原因都是受到主觀因素的影響而形成的。行為金融學(xué)理論將這些非理性的主觀心理分為這樣幾種：過度自信、錨定、群體影響、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、謹(jǐn)慎與后悔等。

3.2.1過度自信心理

人的自信情結(jié)是心理學(xué)對決策過程中人的內(nèi)心活動的一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)。即人們總是傾向于過高估計(jì)自己的判斷力，相信自己完全能夠把握決策的準(zhǔn)確性。但是研究發(fā)現(xiàn)，如果人們稱對某事抱有90%的把握時(shí)，事實(shí)證明的成功概率大約只有70%。在行為金融學(xué)中，過度自信就是指投資者對于自己通過思考得到的結(jié)論非常自信與自負(fù)，忽視了自己對問題分析的片面性以及自己金融知識不足導(dǎo)致的偏差，把自己看到的局部合理性放大為全部，擴(kuò)大了自己預(yù)測的結(jié)果產(chǎn)生的概率。“自信情結(jié)”在證券股票市場表現(xiàn)的特別突出，該領(lǐng)域中受到良好訓(xùn)練的“專才”大都自覺或不自覺地將自己定位于平均水平之上，即使是一般的投資者也都人人相信自己具有更為出色的判斷能力。我國的金融證券投資市場發(fā)展不成熟，導(dǎo)致我國的證券股票投資者們的整體上金融投資知識不足，尤其是一些中小的投資者更是沒有基本的投資理論作為基礎(chǔ)，但是恰恰是我國的這些投資者們，尤其是在盲目的群體面前，在前期投機(jī)過程中比較成功的投資者們對于市場的未來風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測不足，導(dǎo)致他們“非常自信”，儼然成為投資群體中的“權(quán)威”。中國有一句話這樣說：“無知者無畏”，這是對于部分過度自信者較為貼切的描述。

3.2.2系統(tǒng)性認(rèn)識偏差

系統(tǒng)性的認(rèn)識偏差是由于投資者對于市場信息的加工不采用科學(xué)的加工理論與方法，而是用簡單的試錯(cuò)方法進(jìn)行信息處理，這樣就容易導(dǎo)致系統(tǒng)性認(rèn)識錯(cuò)誤問題。這種錯(cuò)誤導(dǎo)致市場價(jià)格定位錯(cuò)誤，使得市場產(chǎn)生有偏預(yù)期。系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差主要有：一是選擇性偏差，即人們對于一些典型事例往往會進(jìn)行強(qiáng)調(diào)，并在選擇中試圖將一些事件歸類于典型事例的類別中，在預(yù)測工程中給予這些事件、超過其實(shí)際價(jià)值的權(quán)重，正如“越看越像是隔壁的鄰居偷了自家的斧頭”這個(gè)例子一樣，而對于其它可能性則給予較小的權(quán)重。這種思維方式會造成預(yù)測結(jié)果的偏差問題；二是顯著性思維方式，即人們的思維決策經(jīng)常受到一些概率很小的事件的影響而修正自己的原有決策。其實(shí)這些事件發(fā)生的概率很小但是一旦發(fā)生其影響巨大，所以人們會在主觀上提高這件事情發(fā)生的概率，導(dǎo)致思維的偏差。例如飛機(jī)失事的概率是非常低的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于汽車的事故率，但是因?yàn)槿藗儗τ陲w機(jī)失事事件的恐懼等，就會導(dǎo)致對其主觀概率的提高；三是自我歸因的偏差，在證券投資市場中很多投資者對自己掌握的信息都有著自己的個(gè)性偏好，而對這些信息的偏好導(dǎo)致對這些信息的過度反應(yīng)，自我歸因的偏差使投資者低估關(guān)于股票價(jià)值的公開信息，特別是當(dāng)公共信息與他們的個(gè)人信息相背時(shí)。當(dāng)公共信息與投資者的個(gè)人信息相一致時(shí)，投資者的信心增加；但當(dāng)公共信息與投資者的個(gè)人信息不一致時(shí)，投資者信心的降低幅度較低。五是錨定心理，指投資者對于事物的判斷受到其原有狀態(tài)的影響，對于新事物、新信息、新情況反映遲鈍，缺乏敏感，導(dǎo)致投資行為守舊，沒有快速根據(jù)情況的變化進(jìn)行調(diào)整。錨定效應(yīng)是指人們趨向于把將來的估計(jì)和過去已有的估計(jì)相聯(lián)系。研究表明人們對諸如通貨膨脹率、失業(yè)率、國民經(jīng)濟(jì)增長率或者一家上市公司的利潤增長率通常都有一個(gè)預(yù)期。而這個(gè)預(yù)期就成為對市場進(jìn)行快速解釋的一個(gè)錨，對市場平均預(yù)期的較大偏高對價(jià)格在短期內(nèi)會有重要影響，有時(shí)甚至?xí)饎×业恼饎印ＵJ(rèn)知偏差問題使得一些缺乏金融知識的小投資者用彩票心理進(jìn)行金融投資，對金融規(guī)律缺乏認(rèn)識能力，把自己身邊的一些偶然因素與投資的效果聯(lián)系起來，如生日、特殊事件、債券市場一些偶然的被動等都被作為其投資參考的依據(jù)。

3.2.3群體從眾影響

就是指投資者受到從眾心理與時(shí)尚心理的影響，對別人怎么投資關(guān)注的較多，投資行為大部分是在研究其他多數(shù)人行為的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，容易受到媒體以及輿論的誤導(dǎo)。心理學(xué)和社會學(xué)研究表明，人類相互影響力對人的偏好的改變作用十分巨大，追求時(shí)尚和從眾心理最為突出。社會時(shí)尚的因素廣泛滲透于人們經(jīng)濟(jì)活動的行為方式中，從而對經(jīng)濟(jì)決策、經(jīng)濟(jì)結(jié)果與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的形成與改變具有特殊的影響力。在證券投資領(lǐng)域中，人們往往具有顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。群體心理理論研究表明，由于個(gè)人理性的喪失，使群體智商要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于各成員個(gè)體智商，結(jié)果造成群體行為的發(fā)展超乎人們的預(yù)期，導(dǎo)致市場循環(huán)周期的不規(guī)則性。同時(shí)，造成證券市場對“權(quán)威”的崇拜，導(dǎo)致投資者概率上的統(tǒng)一性、投資者行為的一致性、破壞市場的完備性。群體從眾心理使得一些投資者的行為帶有嚴(yán)重的盲目傾向，造成對股市震蕩的共振效應(yīng)，嚴(yán)重影響證券市場的安全穩(wěn)定。而且這種心理容易被一些噪音交易者進(jìn)行利用，把從眾心理當(dāng)成為取得額外利益的工具。

3.2.4避害心理

研究表明：人們在經(jīng)濟(jì)活動中首要的考慮是如何避免損失，其次才為獲取收益。馬柯維茨(1952)首先注意到了人類的這種行為方式，后來的實(shí)證研究進(jìn)一步表明，人們在從事金融交易中，其內(nèi)心對利害的權(quán)衡是不均衡的，賦予避害因素的考慮權(quán)重是趨利因素的兩倍。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是指投資者會把規(guī)避損失作為投資中首要考慮的因素，其次才會追求利潤。趨害避利是人類行為的重要動機(jī)之一，而對趨利與避害的選擇偏好則應(yīng)人而異。具體來講：人們在面對收益和損失的決策時(shí)表現(xiàn)出不對稱性。人們厭惡損失的心理重于風(fēng)險(xiǎn)與趨利。損失厭惡是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失令他們產(chǎn)生更大的情緒影響，損失的痛苦比起盈利得來的快樂更讓人難以接受，導(dǎo)致很多投資者偏愛維持原狀。事實(shí)上，在股票投資中長期收益可能會被短期損失所打斷。短期的投資者把股票市場視同賭場，過分強(qiáng)調(diào)潛在的短期損失。在做出錯(cuò)誤的決策時(shí)常感到后悔，而為了避免后悔，又常常做出理性行為。比如死守賠錢的股票，以拖延面對自己的錯(cuò)誤，不愿把損失兌現(xiàn)。這種心理容易被一些股市策劃者利用，這些籌劃者制造的市場利空或利好的心理暗示的場效應(yīng)而涌動，當(dāng)大多數(shù)的被動投資者心態(tài)都變成了興奮型的時(shí)候，市場就已經(jīng)進(jìn)入了頭部區(qū)域，反過來當(dāng)他們的心態(tài)都變成了恐懼型的時(shí)候，市場已經(jīng)到了底部區(qū)域。巨大和強(qiáng)烈的股市心里場效應(yīng)迷漫著整個(gè)股票市場。策劃者就是通過調(diào)整股市心里暗示的場效應(yīng)強(qiáng)度來控制和操縱被動投資者的思維和行為。

3.2.5后悔與推卸責(zé)任心理

投資心理戰(zhàn)中最讓投資者受折磨的就是“后悔”，后悔是指投資害怕自己的行為讓自己后悔，而造成的投資行為的變化，如為了防止市場突然變化而使得自己后悔，投資者會賣出已經(jīng)降價(jià)的股票，或者買進(jìn)已經(jīng)漲價(jià)的股票。而這種心理其實(shí)是過度謹(jǐn)慎造成的。減少后悔與推卸責(zé)任的心理狀態(tài)在人們的經(jīng)濟(jì)活動中非常普遍。當(dāng)投資決策失誤后，投資者后悔心情是難以避免的。因此，即使是同樣的決策結(jié)果，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，則對投資者來說，這種決策方式將優(yōu)于其它決策方式。減少后悔與推卸責(zé)任對人們的未來行為預(yù)期都具有影響，經(jīng)濟(jì)決策者為預(yù)防其負(fù)面效應(yīng)而采取的措施將在一定程度上影響未來的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，如利用人制度以轉(zhuǎn)移其對經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及壓力。研究表明，如果由此而使負(fù)面效應(yīng)的減少大于上升的成本，委托人的效用仍然是增加的。在證券投資中各方當(dāng)事人的這種心理將改變資產(chǎn)組合，并可能對資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生影響。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票,加速賣出價(jià)值已增加的股票。這些投資者的心理特點(diǎn)反映了在投資信息不對稱、投資知識不足的情況下，投資者行為的偏差。研究表明：金融投資者的心理是多種多樣的，投資的偏好也是不同的，理性程度差別很大。同時(shí)，投資者的心理變化也是較大的，具有多變性與一些偶然性傾向，導(dǎo)致他們的決策經(jīng)常變化甚至臨時(shí)改變。在心理非理性因素的影響下，投資者的投資行為不一定是科學(xué)的，選擇的方案也不一定是最佳的。投資者往往對問題反應(yīng)過度，容易受到公眾信息的影響。

4行為金融學(xué)下的主要證券投資策略

針對行為金融學(xué)理論研究的幾種非理性投資心理與行為引起的市場異象問題，行為金融學(xué)界進(jìn)行了很多策略上的研究。當(dāng)然，行為金融學(xué)的發(fā)展歷史比起傳統(tǒng)的金融理論發(fā)展來講要短，其理論本身發(fā)展并不成熟，同時(shí)其理論與實(shí)踐結(jié)合的程度還不夠，在測定各種心理因素的時(shí)候會遇到很多的操作方面的難題，數(shù)據(jù)與實(shí)際之間存在一些差距。同時(shí),任何理論都是有缺陷的,在金融市場中沒有人也沒有任何投資策略可以一直獲得超額回報(bào)。目前，行為金融學(xué)界研究的主要投資策略有以下幾種典型觀點(diǎn)。

4.1反向投資策略

反向投資策略就是根據(jù)過去一段時(shí)間的股票收益率情況排序，買入過去表現(xiàn)較差的股票而賣出過去表現(xiàn)較好的股票，據(jù)此構(gòu)成的零投資組合在未來一段時(shí)間內(nèi)將獲得較高收益的投資策略。反向投資策略是行為金融理論發(fā)展至今最為成熟的投資策略，主要源于人們對信息過度反應(yīng)的結(jié)果，是基于投資者心理的錨定和過度自信特征。市場經(jīng)濟(jì)本身就具有一定的盲目性，在非理性行為心理的引導(dǎo)下，證券股票市場經(jīng)常反應(yīng)過度和反應(yīng)不足，而對反應(yīng)過度活著不足的修正會導(dǎo)致過去的輸家的將來表現(xiàn)高于市場平均水平，從而產(chǎn)生長期超常回報(bào)現(xiàn)象。也就是表現(xiàn)好的股票股價(jià)會過度高估，而表現(xiàn)差的股票股價(jià)則會被過度低估，所以在過一段時(shí)間以后，表現(xiàn)好的股票股價(jià)會向下修正，而表現(xiàn)差的股票股價(jià)會向上修正；因此反向投資策略可以獲得超額報(bào)酬。行為金融學(xué)認(rèn)為,這是由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過分注重上市公司近期表現(xiàn),會根據(jù)近期表現(xiàn)對其未來進(jìn)行預(yù)測。從而導(dǎo)致對近期業(yè)績做出過度反應(yīng),形成對績差公司股價(jià)的過分低估和對績優(yōu)公司股價(jià)的過分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明這種投資策略每年可獲得大約8%的超常收益對此。ConradandKaul（1998）以八種不同的形成期，交叉探討反向投資策略和動量投資策略在不同持有期間的獲利性。發(fā)現(xiàn)反向投資可以在極短期（1月或是1個(gè)星期）和極長期（3到5年或者更長）可以獲利。我國的王永宏、趙學(xué)軍（2001）；李心丹、王冀寧、傅浩（2001）；李詩林、李揚(yáng)（2003）等經(jīng)過實(shí)證研究表明我國證券市場存在過度反應(yīng)。運(yùn)用反向投資策略，應(yīng)當(dāng)關(guān)注各種股票的價(jià)格走勢，并將其價(jià)格與基本價(jià)值進(jìn)行比較，尋找價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價(jià)值的股票，構(gòu)建投資組合，等價(jià)格回歸價(jià)值時(shí)獲得收益。在實(shí)際的證券交易中，可以選擇低市盈率的股票、低市凈率的股票、歷史收益率低的股票、鮮有人問津的股票，這些股票由于長期不被投資者看好，價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其價(jià)值，其未來的走勢就可能是價(jià)值回歸。特別是當(dāng)股市走熊時(shí)，市場往往對具有較大潛力的中小盤成長股關(guān)注不夠，投資者應(yīng)該努力挖掘這類成長型股票并提前介入，等待市場走好價(jià)值回歸時(shí)就可以出售獲利。

4.2慣性交易策略

慣性交易策略就是指對證券股票在過去比較短的時(shí)間（一年之內(nèi)）的表現(xiàn)的基礎(chǔ)上，設(shè)定股票收益與交易量過濾規(guī)則，當(dāng)相關(guān)指標(biāo)達(dá)到這些過濾規(guī)則的時(shí)候就買下或者賣出這些股票的投資策略。Rou-venhorst(1998)對12個(gè)國家的研究證實(shí)了動量效應(yīng)的存在,證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。在我國的金融證券市場存在明顯的慣性效應(yīng),利用股票在一定時(shí)期的波動采用此策略可以買入賣出而獲得價(jià)差收益。慣性交易策略以證券過去的表現(xiàn)為基礎(chǔ)，即買入近來的強(qiáng)勢股，賣出近來的弱勢股；相對于慣性交易策略的是反轉(zhuǎn)交易策略，即賣出近來的強(qiáng)勢股，買入近來的弱勢股。一般認(rèn)為，這兩種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于股票價(jià)格對過去或公開的信息發(fā)生具有規(guī)律性反應(yīng)。從投資實(shí)踐的角度看，把握資產(chǎn)價(jià)格的這些規(guī)律性變動，可以給投資者帶來超常收益，增加獲利空間。運(yùn)用慣性與反轉(zhuǎn)交易策略進(jìn)行投資關(guān)鍵是了解證券市場上最大多數(shù)人對后市的看法，跟隨大眾的操作方式操作；但要把握出貨和建倉的時(shí)機(jī)，從而可以最大限度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和降低成本。這種策略以股價(jià)上漲具有慣性為依據(jù)，它的難點(diǎn)也在于對時(shí)機(jī)的把握。

4.3成本平均策略和時(shí)間分散化策略

成本平均策略是指投資者在將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通常總是按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，“雞蛋不要放在一個(gè)籃子里”，從而規(guī)避一次投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。時(shí)間分散化策略是指承擔(dān)投資股票風(fēng)險(xiǎn)的能力可能會隨著投資期限的延長而降低，建議投資者在年輕時(shí)讓股票占其資產(chǎn)組合較大的比例，而隨著年齡的增長將此比例逐漸減少的投資策略。成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處,都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略,同時(shí)卻又被指責(zé)為收益較差的投資策略,而與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化原則明顯相悖。在運(yùn)用成本平均策略進(jìn)行投資時(shí)，需要注意的一個(gè)重要方面是要適時(shí)調(diào)整資金留存率。投資者的資金留存率高表明他們對后市不看好；相反，資金留存率低則表明投資者看好后市。投資者在運(yùn)用時(shí)間分散化策略進(jìn)行投資時(shí)，需要注意切忌過于頻繁的交易。大量研究發(fā)現(xiàn)過于頻繁的交易會降低投資者的回報(bào)率。由于時(shí)間能夠?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，投資者只要考慮回避證券的基本風(fēng)險(xiǎn)就可一路持有獲利。

4.4捕捉并集中投資策略

集中投資策略就是選擇少數(shù)幾種具有長期投資價(jià)值的股票，將大部分資金集中在這些股票上，不管股市短期跌或升，堅(jiān)持持股，避免受到證券市場中的投資者行為偏差的影響，穩(wěn)中求勝的投資策略。如股市大鱷巴菲特的集中投資策略是采取有目的地將注意力集中在幾家有選擇的公司上，并盡可能地對其進(jìn)行密切的研究，進(jìn)行集中投資組合并長線持有。行為金融理論指導(dǎo)下的投資者追求的是超越市場獲取超額收益。要達(dá)到這一目的有三種途徑：一是盡力獲取超前信息,尤其是未公開的信息,綜合各種信息來形成自己的信息優(yōu)勢；二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息；三是利用其他投資者的認(rèn)識偏差來實(shí)施成本集中策略。集中投資策略包括下列行為：選擇幾家在過去投資報(bào)酬率高于一般水平的公司，堅(jiān)信這些公司有很高的投資報(bào)酬率，而且能夠繼續(xù)把過去的優(yōu)秀業(yè)績保持到將來；把自己的大部分投資資金押在選定的高投資報(bào)酬率的股票上；持有股票原封不動至少5年，在股價(jià)的波動中沉著應(yīng)對，順利過關(guān)。

4.5本章小結(jié)

應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)金融證券市場的交易行為，能夠把金融投資者們的心理特征、文化基因納入到股市預(yù)期當(dāng)中，對于解釋我國面前證券市場中存在的很多異象問題具有重要的作用，可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的不足，形成更加具有實(shí)際意義的有價(jià)值的投資策略。但是要注意的是，行為金融學(xué)本身發(fā)展得還不夠成熟，而且其自身也是不斷發(fā)展的，同時(shí)行為金融學(xué)理論對于不同國家不同投資群體的復(fù)雜心理因素所需要采取的實(shí)際措施是不同的，實(shí)際情況比理論上的預(yù)設(shè)要復(fù)雜很多。要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿。現(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較,還是一個(gè)新興的證券市場，與發(fā)達(dá)的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運(yùn)用行為金融投資策略時(shí),不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿,而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法,對中國證券市場的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究,探索適應(yīng)我國證券市場運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。同時(shí)，行為金融理論的很多投資策略，如在大多數(shù)投資者尚未意識到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券,隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認(rèn)識到這一問題，并理性地采取相同的策略,那么結(jié)果可能會走向另一個(gè)反面。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國證券市場的實(shí)踐中,可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對于投資者要提高其投資管理水平，使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運(yùn)作效率。

5行為金融學(xué)對我國證券市場主體的啟發(fā)

非理性投資行為與市場信息的不對稱以及投資者的素質(zhì)有直接關(guān)系。我國的金融投資行業(yè)發(fā)展較晚，而且近年來呈現(xiàn)出國家政策干預(yù)過多，金融市場更多地是反映政府宏觀調(diào)控政策導(dǎo)向而非市場自身發(fā)展規(guī)律。同時(shí)，由于國家政策法規(guī)不健全，導(dǎo)致了金融市場發(fā)展曲折動蕩，近兩年來才逐步向合理的軌道發(fā)展。這樣的金融市場發(fā)展歷程造成的后果是：我國的中小投資機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者群體不成熟，缺乏對于金融市場知識的支撐以及對中國的金融市場未來預(yù)測不準(zhǔn)確，投資行為受到非理性心理影響的程度較大。

5.1行為金融學(xué)理論對于投資者的啟發(fā)

5.1.1加強(qiáng)自身理論學(xué)習(xí)與研究

中小投資者（主要是個(gè)人）在金融投資過程中的策略一般比較保守。因?yàn)橹行⊥顿Y人在資金實(shí)力上、市場分析的能力上以及其信息把握上都處于劣勢，其投資行為的非理性成分高，防范風(fēng)險(xiǎn)的意識非常強(qiáng)。同時(shí)，由于個(gè)人投資者缺乏專門的機(jī)構(gòu)監(jiān)督控制以及咨詢指導(dǎo)，主要靠個(gè)人以及小群體的力量進(jìn)行較為盲目的投資決策。所以容易犯下心理偏差與認(rèn)識錯(cuò)誤。對此，中小投資者要提高自身的金融知識學(xué)習(xí)水平，加強(qiáng)對于金融市場規(guī)律的研究，積累實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，學(xué)會科學(xué)分析市場，因?qū)κ袌龈鞣N變化的能力。這是減少非理性心理因素影響，提高決策科學(xué)性的基礎(chǔ)保障。在很多情況下，投資者的不良心理行為如信心不足、認(rèn)知偏差、后悔等等，都是與其知識的不足有關(guān)導(dǎo)致決策的疑惑，學(xué)習(xí)知識提高能力是解決問題的關(guān)鍵。作為證券投資者，對國家宏觀經(jīng)濟(jì)有一個(gè)清晰的認(rèn)識，善于捕捉各種細(xì)微的動態(tài)變化和各種信息，用客觀的數(shù)據(jù)克服投資的狂熱。潛心研究投資理論，不斷擴(kuò)展自己的學(xué)識，把別人的經(jīng)驗(yàn)借來，加以創(chuàng)新，融入自己的想法，不為自己的投資失誤辯解，而是把每一次失誤記錄下來，慢慢地積累提高，每位投資者盤算股票之前，應(yīng)該對股市做出某些決策性的判斷。

5.1.2學(xué)會科學(xué)的信息判斷方法

科學(xué)的思維方法對于減少非理性心理因素的影響具有積極的意義，我國當(dāng)前的很多市場異象的出現(xiàn)比起國外市場更為明顯、更為夸張的原因就是我國的金融證券市場發(fā)展的不成熟，投資者不僅缺乏科學(xué)的金融市場知識，而且因?yàn)槿狈@些知識導(dǎo)致更加盲目，理性的缺失給非理性的心理留下了大量的空間，使得市場異象問題嚴(yán)重。所以，在讓投資者學(xué)習(xí)科學(xué)的金融理論知識的基礎(chǔ)上，要引導(dǎo)投資者們樹立科學(xué)的思維方式，提高思維的科學(xué)性與合理性。讓投資者學(xué)會各種科學(xué)的分析綜合加工信息的能力，學(xué)會用規(guī)范的思維過程對信息進(jìn)行理性的加工處理，較少心理偏差的影響。在具體的投資行為中，還要學(xué)會對自己的心理進(jìn)行審視與反思，對于金融市場公開信息要學(xué)會科學(xué)判斷，核對信息來源的可信度與影響度；虛心接受他人意見，一些近期投資比較順利的投資者要防止過于自信，對風(fēng)險(xiǎn)缺乏理性判斷；要對市場上他人的觀點(diǎn)進(jìn)行理性分析，不僅要分析他人觀點(diǎn)中的合理成分，還要分析這些人觀點(diǎn)背后的個(gè)人背景及其個(gè)人態(tài)度偏向。學(xué)會綜合判斷，學(xué)會梳理各種信息來源，是建設(shè)心理偏向的關(guān)鍵。

5.1.3提高自己的心理素質(zhì)

在投資市場上，必須不斷地培養(yǎng)和鍛煉自己的心理素質(zhì)，培養(yǎng)獨(dú)立的判斷力，磨練自己的耐心，具備良好的期望心理，思路敏捷，精練起市，性格堅(jiān)毅，培養(yǎng)自我管理能力。針對投資者非理性的心理偏向問題，投資者要克服一些不良的心理問題，用更為健康的心理迎接股市的調(diào)整。首先，要克服情緒化心理。市場是由投資者組成的，情緒比理性更為強(qiáng)烈，貪婪和懼怕常使股價(jià)在公司的實(shí)質(zhì)價(jià)值附近震蕩起伏，購買股票時(shí)，不僅需要具備某些會計(jì)上和數(shù)學(xué)上的技巧，更需要投資者控制自己的情緒波動，以理智來衡量一切，并支配行為，獨(dú)立思考，不受干擾，在股票投資中絕對不能感情用事，投資者既需要了解股票投資的知識和經(jīng)驗(yàn)，更需要具有理智和耐心。其次，要樹立信心。合理的信心是投資成功的條件，合理的信心與過度的自信不同，而是表現(xiàn)為在機(jī)會面前不去猶豫不決，干預(yù)決策。同時(shí)，除了信心還需要耐心，如無耐心，后悔、失望、沮喪、沖動等不良情緒就會產(chǎn)生，這樣失敗的機(jī)會非常高。再次，培養(yǎng)獨(dú)立的判斷力、自制力。要科學(xué)對待各種市場噪音，具備耐心和自我決斷力，培養(yǎng)堅(jiān)毅的性格和自我管理能力，不應(yīng)盲從他人建議，而應(yīng)有自己的判斷力。在證券市場，投資是一項(xiàng)高度技巧性的行為，投資者要有自己的分析與判斷，決不可人云亦云，隨波逐流，投資一定要自己判斷、研究行情。股市既存在收益也存在風(fēng)險(xiǎn)，高收益與高風(fēng)險(xiǎn)成正比，如何趨利避害、順勢而為是一門科學(xué)，投資者應(yīng)該克服追漲時(shí)只聽利多，趕跌時(shí)只聽利空的偏執(zhí)心理，增強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股市行情的綜合分析和判斷能力，不斷提高自己的鑒別能力，培養(yǎng)堅(jiān)毅的性格，消除緊張、穩(wěn)定情緒。認(rèn)清當(dāng)前的股市形勢，預(yù)測可能產(chǎn)生的不良因素，對具體情況進(jìn)行系統(tǒng)分析。這樣的一個(gè)既符合股市規(guī)律又有利于投資者自身的合理的心理價(jià)位不斷確立，以確保預(yù)測準(zhǔn)確，投資成功。

5.2行為金融學(xué)理論對于機(jī)構(gòu)投資者的啟發(fā)

5.2.1加強(qiáng)機(jī)構(gòu)職業(yè)經(jīng)理人才建設(shè)

首先，要加強(qiáng)機(jī)構(gòu)的學(xué)習(xí)培訓(xùn)工作。機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者不同，他們資金實(shí)力較強(qiáng)，有專門的投資專業(yè)的經(jīng)理人與專家型的投資顧問，他們有著良好的金融專業(yè)知識與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。機(jī)構(gòu)自身有著良好的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制與監(jiān)督管理機(jī)制，這些都對提高投資機(jī)構(gòu)的決策科學(xué)性，減少投資經(jīng)理人的心理偏差引起的決策失誤有著積極影響。但是，投資機(jī)構(gòu)事實(shí)上其職業(yè)經(jīng)理人也會經(jīng)常受到投資心理偏差的影響，所以投資機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對于職業(yè)經(jīng)理人的學(xué)習(xí)培訓(xùn)，提高其培養(yǎng)適度的心理狀態(tài)非常重要，這不僅關(guān)系到投資機(jī)構(gòu)而且關(guān)系都委托投資人的利益。其次，要引進(jìn)優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人才。優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理應(yīng)該具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識。受過正規(guī)教育，知識背景豐富的經(jīng)理對市場信息的收集分析能力和對市場的形勢判斷能力相對較強(qiáng)。在國外，很多職業(yè)經(jīng)理人才都具有一流學(xué)校MBA等教育背景，都是一流的高科技人才，但是在我國職業(yè)經(jīng)理人的隊(duì)伍參差不齊，很多都是當(dāng)初股市初期白手起家進(jìn)入股市的。同時(shí)，優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理不僅應(yīng)具有良好的信息收集與信息分析處理能力，還應(yīng)當(dāng)了解市場中的投資者和自己會產(chǎn)生什么樣的心理和行為偏差；優(yōu)秀的經(jīng)理應(yīng)當(dāng)能夠避免由于自身的心理因素造成重大失誤并且了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產(chǎn)生的影響，并采取相應(yīng)投資策略。這些人才既要培養(yǎng)，更要引進(jìn)，因?yàn)樽C券機(jī)構(gòu)畢竟不等于教育機(jī)構(gòu)。

5.2.2提高投資機(jī)構(gòu)的管理水平

投資機(jī)構(gòu)的管理水平?jīng)Q定了其獲得利潤的能力。投資機(jī)構(gòu)可以憑借其擁有的信息資源、知識資源以及資金資源，利用個(gè)人投資者的心理偏差，對其心理進(jìn)行導(dǎo)向進(jìn)行盈利。例如：在國家政策允許的范圍內(nèi)，投資機(jī)構(gòu)利用投資個(gè)人的心理偏好進(jìn)行反向投資，利用其反應(yīng)過度的心理，形成對于上市公司業(yè)績的高估與低估，這樣投資機(jī)構(gòu)就可以從中進(jìn)行套利，取得更大的效益。再如：開放式基金的基金份額贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，稍有風(fēng)吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。對于投資機(jī)構(gòu)來說，提高管理水平主要靠人才與管理，而管理水平的提高主要靠制度的建設(shè)與落實(shí)。建立科學(xué)規(guī)范的投資決策程序與制度，建立健全的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制余內(nèi)部的績效評價(jià)機(jī)制等，可以最大限度地減少因?yàn)檫^度自信與羊群效應(yīng)等對其投資行為的影響。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)從制度安排、系統(tǒng)運(yùn)行、業(yè)務(wù)處理等全方位、多角度完善應(yīng)急預(yù)案。注重分析手段的綜合運(yùn)用,降低由于信息不對稱帶來的沖動；合理控制高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資項(xiàng)目的實(shí)施，追求并保持穩(wěn)健的投資策略與盈利能力。

5.3行為金融學(xué)理論對于金融監(jiān)管部門的啟發(fā)

5.3.1用行為金融學(xué)解釋市場異象

對市場異象的行為金融學(xué)解釋有助于政府主管監(jiān)控機(jī)構(gòu)分析我國股市異象存在的深層次原因，可以針對這些原因去尋求調(diào)控手段的針對性，提高調(diào)控的能力與效果。行為金融學(xué)可以在一定程度上用來解釋我國目前在宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)的情況下，股市還在低位運(yùn)行、投資者情緒過度悲觀的現(xiàn)象。這其實(shí)與投資者在價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，面臨不確定性的政策性因素，對風(fēng)險(xiǎn)的恐懼程度遞增有關(guān)。在這種情況下，投資者在群體效應(yīng)的影響下，對于市場反應(yīng)過度，對于風(fēng)險(xiǎn)存在過度恐懼與謹(jǐn)慎，不能及時(shí)作出合理的反應(yīng)。監(jiān)管部門對市場異象有了深入了解的基礎(chǔ)上，可以建立起機(jī)構(gòu)的建立糾正機(jī)制對這些心理導(dǎo)致的偏差進(jìn)行必要的糾正。首先，可以改革監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)部組織體系，減少行為偏差的影響，幾種不同類型的專家進(jìn)行綜合決策。要嚴(yán)格限定監(jiān)管部門的職責(zé)權(quán)力，防止行政過度干預(yù)市場，加劇行為偏差的不良影響。對監(jiān)管的部門之間要形成制約機(jī)制，防止權(quán)力過度與濫用。同時(shí)，要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)體系之外的監(jiān)管效果評價(jià)機(jī)制建設(shè)，外來評價(jià)有助于減少監(jiān)管機(jī)構(gòu)行為偏差的影響。例如：匿名專家對監(jiān)管者的行為進(jìn)行評價(jià),會影響到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威以及各方利益的時(shí)候,監(jiān)管者在制定決策的時(shí)候就會格外小心,并且也使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加容易接受各類意見和建議,有助于減少這些認(rèn)知與行為偏差的影響。要加強(qiáng)法規(guī)的透明度，完善法規(guī)建設(shè)。我國金融市場的歷史較短,政策法規(guī)不成熟、不透明,投資者的理解認(rèn)同存在滯后性,使投資者產(chǎn)生只顧眼前利益的短期投機(jī)心理。因此,監(jiān)管部門政策法規(guī)的出臺應(yīng)該具有穩(wěn)定性、延續(xù)性,讓市場參與者對金融市場的前景具有一定的預(yù)見性。針對市場存在的噪音現(xiàn)象，建立透明的信息權(quán)威披露制度，讓投資者了解實(shí)情，防止盲動。嚴(yán)格地執(zhí)行對大戶、機(jī)構(gòu)投資者以及特權(quán)人物獲取私人信息的監(jiān)管與懲罰，提高獲取信息的成本，從而降低人為因素造成的市場噪音，加強(qiáng)對證券投資機(jī)構(gòu)、市場評論者以及市場調(diào)查等機(jī)構(gòu)人員對信息加工處理與公布質(zhì)量的要求及其責(zé)任的承擔(dān)。

5.3.2培養(yǎng)成熟的機(jī)構(gòu)投資者

行為金融學(xué)的應(yīng)用可以與金融市場的調(diào)控手段高度結(jié)合起來，在改變股市偏軟的同時(shí)，考慮投資者心理因素偏差的影響，提高投資者的信心，影響其投資行為。同時(shí)，國家可以通過各種渠道對投資者進(jìn)行科學(xué)引導(dǎo)，提高投資人的素質(zhì)，促進(jìn)金融市場的成熟。監(jiān)管部門應(yīng)著手完善投資者教育計(jì)劃,組織協(xié)調(diào)開展投資者教育活動,普及證券市場知識,并且讓廣大投資者能夠深刻認(rèn)識市場風(fēng)險(xiǎn)，倡導(dǎo)理性投資觀念。要將投資者的投資知識與風(fēng)險(xiǎn)教育轉(zhuǎn)化為一種全社會自覺的理性行動。不僅要個(gè)人投資者接受金融市場基礎(chǔ)知識的培訓(xùn),還要定期聘請專家學(xué)者開設(shè)投資心理學(xué)等方面的講座,剖析身邊發(fā)生的典型案例，讓投資者充分熟知各類認(rèn)知與行為偏差產(chǎn)生的根源和危害,從而在市場活動中更好地防范各類金融欺詐和風(fēng)險(xiǎn)。改善投資主體的比例結(jié)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者更有理性，其發(fā)展壯大具有穩(wěn)定市場的功能。一個(gè)散戶居多的證券市場由于個(gè)人缺乏對市場全面分析判斷的能力，傾向于短線投資，增加了市場交易活動和價(jià)格的不穩(wěn)定性。相反，機(jī)構(gòu)投資者對市場有較強(qiáng)的分析判斷能力，傾向于長線投資，有助于能穩(wěn)定市場。要加強(qiáng)對投資者的教育培育工作。一般性教育產(chǎn)品由政府來供給，技術(shù)性的教育產(chǎn)品引導(dǎo)咨詢、培訓(xùn)等私人部門提供。隨著信息技術(shù)越來越多地在證券市場上的使用，與今后證券市場國際化進(jìn)程的演進(jìn)，對中小投資者的素質(zhì)和投資理性的要求也會越來越高，投資者教育的價(jià)值也會不斷增強(qiáng)。行為金融學(xué)作為一個(gè)正在崛起的領(lǐng)域，盡管其還未成為金融學(xué)理論的主流，但越來越多的金融學(xué)家正在投身于這一研究領(lǐng)域。這足以展示行為金融學(xué)在當(dāng)今金融學(xué)領(lǐng)域的地位及發(fā)展前景。我國對于這方面的研究剛剛開始，未來還有很多的研究空間。

6總結(jié)

近二十多年來，行為金融學(xué)的發(fā)展速度很快，行為金融學(xué)對于我國當(dāng)前的市場異象嚴(yán)重的現(xiàn)狀，其積極作用不可忽視。但是我們也要客觀地看到：行為金融學(xué)自身的發(fā)展并不成熟，其很多理論與現(xiàn)實(shí)需要之間存在著嚴(yán)重的理論與實(shí)踐差距，操作性亟待提高。同時(shí)，行為金融學(xué)迄今以共性研究為主來分析投資者心理行為，但是不同國家的投資者心理文化背景差異很大，社會制度與風(fēng)俗習(xí)慣差異很大，這些都是心理異象的基礎(chǔ)之一，所以未來對于社會文化差異的研究將成為一個(gè)方向，未來的研究道路還比較漫長。同時(shí)，學(xué)界關(guān)于行為金融學(xué)的爭議也一直存在著。未來，行為金融學(xué)的發(fā)展可能將在方面展開：投資者的決策心理與證券價(jià)格；市場機(jī)制的缺陷，市場制度是如何影響投資的心理和行為的，完善的運(yùn)作良好的市場機(jī)制需要什么樣的制度保證；投資者的心理對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響；政府如何發(fā)揮作用等；文化差異對于行為金融學(xué)應(yīng)用的影響等。