新監(jiān)管形勢(shì)下債券融資困境分析

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摘要：隨著我國(guó)債券市場(chǎng)快速發(fā)展，信用債已成為一種常見(jiàn)且重要的融資方式。自2014年上?！俺諅边`約，打破我國(guó)債券的剛兌慣例以來(lái)，債券違約事件時(shí)有發(fā)生，2019年以前以民企違約為主，而2020年出現(xiàn)了國(guó)企違約新常態(tài)。為保障債券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加速完善立法機(jī)制和配套設(shè)施，債券融資面臨著新的挑戰(zhàn)?；诖?，本文結(jié)合GH公司的債券融資實(shí)踐，深入分析新形勢(shì)下債券融資業(yè)務(wù)面臨的困境與機(jī)遇，以及應(yīng)對(duì)困境的措施，為企業(yè)更好推進(jìn)債券融資提供參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：債券融資；信用評(píng)級(jí)；信息披露

債券融資是直接面向社會(huì)籌資的一種方式，具有融資規(guī)模大、成本低等優(yōu)勢(shì)。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)快速發(fā)展，公司信用債已成為我國(guó)資本市場(chǎng)直接融資的重要手段，對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用[1]。但經(jīng)濟(jì)下行壓力迫使債券兌付風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。2014年，上?！俺諅贝蚱屏宋覈?guó)債券“剛性兌付”的慣例，此后債券違約主體以民企居多[2]，國(guó)企的高評(píng)級(jí)、低違約率和政府背景，逐漸為債券投資人建立起了“國(guó)企信仰”。然而，2020年多個(gè)AAA級(jí)國(guó)企未能按時(shí)兌付到期債券，尤其是永煤違約這一“黑天鵝”事件更是引起了強(qiáng)烈反應(yīng)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不重新審視并加速完善立法機(jī)制和配套設(shè)施，引發(fā)一系列監(jiān)管調(diào)控，提出更高監(jiān)管要求，使得債券融資面臨新難題。在此背景下，如何整合資源、運(yùn)用新政策，打破困境，更好推進(jìn)債券融資是企業(yè)值得重視和思考的問(wèn)題。本文結(jié)合GH公司的管理實(shí)踐，深入分析新形勢(shì)下債券融資業(yè)務(wù)面臨的困境與機(jī)遇，并提出應(yīng)對(duì)困境的措施。

一、國(guó)企債券違約潮的影響

2015年，保定天威集團(tuán)有限公司的“11天威MTN2”未能按時(shí)兌付利息，成為我國(guó)首例國(guó)企債券違約事件，此后國(guó)企債券違約雖時(shí)有發(fā)生，但違約主體的外部評(píng)級(jí)大多較低[3]，并未使市場(chǎng)對(duì)國(guó)企信用喪失信心。直至2020年，華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱華晨）、永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱永煤）和紫光集團(tuán)有限公司等一批高評(píng)級(jí)國(guó)企爆發(fā)債券違約潮，導(dǎo)致債券投資人對(duì)國(guó)企信用刷新認(rèn)知，債券市場(chǎng)一度遭受嚴(yán)重影響。

（一）引發(fā)區(qū)域傳導(dǎo)，加劇信用風(fēng)險(xiǎn)

由于高評(píng)級(jí)主體通常是當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的信用代表，其發(fā)生債券違約會(huì)在區(qū)域內(nèi)傳導(dǎo)不良影響，造成債市恐慌，進(jìn)而影響其他企業(yè)的流動(dòng)性增補(bǔ)，增加信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。張雪瑩和劉茵偉的研究[4]也證實(shí)了這一觀點(diǎn)：債券違約會(huì)產(chǎn)生省內(nèi)傳染效應(yīng)，提高違約省內(nèi)債券的信用利差，以及省內(nèi)其他存續(xù)債券的風(fēng)險(xiǎn)水平，不利于企業(yè)債券融資和違約省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，債券違約潮會(huì)導(dǎo)致債券取消潮，造成市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊[5]，加劇信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）沖擊投資信心，影響風(fēng)險(xiǎn)偏好

華晨、永煤等作為地方國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)債券違約，不僅暴露出其因經(jīng)營(yíng)弊端引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也意味著地方政府未能及時(shí)對(duì)其施以援救，嚴(yán)重打擊了投資人對(duì)國(guó)企的信心。特別是永煤賬面資金余額遠(yuǎn)高于到期債券本息，未能按時(shí)償債實(shí)屬意料之外，導(dǎo)致投資行為遲疑和風(fēng)險(xiǎn)偏好改變，使其債市陷入冰封。

（三）監(jiān)管收緊，融資難度增加

2020年11月21日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開(kāi)金融委第四十三次會(huì)議，要求金融監(jiān)管部門和地方政府秉持“零容忍”態(tài)度，維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序，依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。2021年，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱交易商協(xié)會(huì)）、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）、上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱上交所）等紛紛出臺(tái)多項(xiàng)制度，加快修正并強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制，加大了債券融資監(jiān)管力度，增加了企業(yè)外部融資難度。結(jié)合GH公司的實(shí)踐經(jīng)歷來(lái)看，其作為地方市屬國(guó)有企業(yè)，主體信用評(píng)級(jí)AA。在永煤事件后的一段時(shí)間內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)全面禁投其所屬地AA+級(jí)以下債券，且因GH公司與永煤的企業(yè)性質(zhì)類似，債券投資人態(tài)度更為審慎，導(dǎo)致GH公司歷經(jīng)多次路演，并極力協(xié)調(diào)本地資源后，才成功發(fā)行一期短融，實(shí)現(xiàn)債融破冰。此后發(fā)行的小公募公司債在規(guī)模和期限上都進(jìn)行了縮減，且發(fā)行成本較2020年上漲了30%左右，足見(jiàn)國(guó)企債券違約潮對(duì)所在區(qū)域的融資環(huán)境造成了嚴(yán)重影響。

二、債券融資面臨的困境

（一）債券融資審核標(biāo)準(zhǔn)提高

2020年以來(lái)，交易商協(xié)會(huì)、上交所和深交所連續(xù)印發(fā)多個(gè)債券申報(bào)、發(fā)行、上市審核等監(jiān)管規(guī)則，證監(jiān)會(huì)也修訂了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，首次數(shù)據(jù)化規(guī)定了大公募的發(fā)行條件，進(jìn)一步明確了業(yè)務(wù)規(guī)范和審核要求，加大了監(jiān)管約束力度。2021年，交易商協(xié)會(huì)對(duì)超過(guò)35家發(fā)行人的債務(wù)融資工具進(jìn)行額度核減或注銷，涉及金額較大，如對(duì)上海某國(guó)資平臺(tái)80億元超短融注冊(cè)額度核減55億元、注銷義烏某國(guó)資平臺(tái)30億元超短融注冊(cè)額度、注銷福建某城投公司10億元中票注冊(cè)額度等。上交所項(xiàng)目信息平臺(tái)披露，2021年共終止小公募、私募和資產(chǎn)支持證券（Asset-backedSecurities，ABS）等債券412只，涉及金額高于8000億元。在上述被核減或注銷額度，以及被終止債券的發(fā)行人中，不乏AAA和AA+的高評(píng)級(jí)主體，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)債項(xiàng)目的核查標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量要求逐漸提高，若要持續(xù)順利開(kāi)展債券融資，企業(yè)則需要更加注重改善經(jīng)營(yíng)。

（二）信息披露及自律監(jiān)管趨嚴(yán)

信息披露是投資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)了解發(fā)行人最新經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)的重要方式，近年來(lái)隨著信用債違約頻發(fā)，特別是永煤違約后，信息披露的規(guī)范性成為投資人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注焦點(diǎn)。2021年，交易商協(xié)會(huì)先后印發(fā)了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則（2021版）》《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具存續(xù)期信息披露表格體系（2021版）》《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具募集說(shuō)明書投資人保護(hù)機(jī)制示范文本（2021版）》等文件；上交所也于2021年首次印發(fā)《公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號(hào)——審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)》和《公司債券自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第1號(hào)——公司債券持續(xù)信息披露》，明確了債券存續(xù)期信息披露具體要求，強(qiáng)調(diào)了投資人權(quán)益保護(hù)，進(jìn)一步完善了債券業(yè)務(wù)的自律監(jiān)管機(jī)制。2020年以來(lái)，交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)輪番出手，明顯加大了對(duì)信息披露不規(guī)范行為的處分力度。例如，因永煤違約事件，交易商協(xié)會(huì)暫停永煤債務(wù)融資工具相關(guān)業(yè)務(wù)1年，暫停永煤母公司河南能源化工集團(tuán)有限公司相關(guān)業(yè)務(wù)7個(gè)月，暫停中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司相關(guān)業(yè)務(wù)3個(gè)月，并對(duì)希格瑪會(huì)計(jì)師事務(wù)所，以及興業(yè)銀行、海通證券、光大銀行等主承銷商予以自律處分。另外，證監(jiān)會(huì)對(duì)永煤下發(fā)《行政處罰決定書》，明示永煤涉及虛增861億元貨幣資金等信息披露違規(guī)行為，對(duì)永煤處以300萬(wàn)元罰款，對(duì)永煤6名高管同時(shí)處以共計(jì)230萬(wàn)元罰款。由此可見(jiàn)，自律監(jiān)管是全過(guò)程、全范圍的，發(fā)行人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等各類債券業(yè)務(wù)參與者均在監(jiān)管之列，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)規(guī)范履行信息披露義務(wù)愈發(fā)重視，處置手段愈發(fā)強(qiáng)硬，因此企業(yè)開(kāi)展債券融資需要更加謹(jǐn)慎。

（三）提升信用評(píng)級(jí)的難度加大

2021年，信用評(píng)級(jí)行業(yè)由行政許可制變?yōu)閭浒腹芾碇?，外資和新增評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將成為新生勢(shì)力。2021年8月6日，中國(guó)人民銀行、中華人民共和國(guó)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、中華人民共和國(guó)財(cái)政部、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)健康發(fā)展的通知》，明確應(yīng)構(gòu)建以違約率為核心的評(píng)級(jí)質(zhì)量驗(yàn)證機(jī)制，逐步將高評(píng)級(jí)主體比例降至合理范圍內(nèi)，提高評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系的區(qū)分度，并要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)堅(jiān)守評(píng)級(jí)獨(dú)立性，對(duì)于干擾評(píng)級(jí)獨(dú)立性的違法違規(guī)行為加大處罰力度。信用評(píng)級(jí)是債券投資人評(píng)判發(fā)行人償債能力的重要參考依據(jù)，因此獲取高評(píng)級(jí)是企業(yè)證明實(shí)力的重要手段。2021年上半年，僅10家非金融企業(yè)調(diào)高了主體信用等級(jí)，48家非金融企業(yè)下調(diào)了主體信用等級(jí)。GH公司近5年?duì)I業(yè)收入年均增長(zhǎng)136%，利潤(rùn)總額年均增長(zhǎng)25%，2021年?duì)I收、利潤(rùn)更是實(shí)現(xiàn)歷史新高。但根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)反饋，在當(dāng)前形勢(shì)下，產(chǎn)投類企業(yè)提級(jí)除了要參考經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)性，還需參考資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模增量，公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)45%左右時(shí)才有提級(jí)的可能性。可見(jiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)與規(guī)范的雙重壓力下，評(píng)級(jí)方法及審核標(biāo)準(zhǔn)會(huì)越來(lái)越嚴(yán)格，企業(yè)獲取高評(píng)級(jí)的難度將大幅增加。

三、債券市場(chǎng)出現(xiàn)的新機(jī)遇

我國(guó)債券發(fā)行場(chǎng)所包括銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)，前者的債券發(fā)行總量一般是后者的兩倍以上，主要由交易商協(xié)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管。近年來(lái)，為拓展業(yè)務(wù)，銀行間和交易所相繼推出創(chuàng)新產(chǎn)品，為債券融資增添了活力。其中，主要?jiǎng)?chuàng)新債券產(chǎn)品如表1所示。比較來(lái)看，兩大發(fā)行場(chǎng)所推出的創(chuàng)新產(chǎn)品大體相似，重點(diǎn)支持國(guó)家政策鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)方向，為企業(yè)拓寬債券融資渠道提供了更多選擇，創(chuàng)造了新的機(jī)遇。

四、應(yīng)對(duì)債券融資困境的措施

（一）結(jié)合政策導(dǎo)向，謀劃產(chǎn)業(yè)發(fā)展，打開(kāi)融資局面

企業(yè)融資應(yīng)從長(zhǎng)計(jì)議，需要結(jié)合國(guó)家政策導(dǎo)向，圍繞企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，聚焦主責(zé)主業(yè)從前謀劃，為后續(xù)融資做好鋪墊。例如，當(dāng)前的創(chuàng)新債券產(chǎn)品傾向支持綠色低碳、清潔能源、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、智能產(chǎn)業(yè)園等領(lǐng)域，企業(yè)可在不改變主體功能的情況下，適當(dāng)調(diào)整產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，主動(dòng)向融資政策重點(diǎn)支持的領(lǐng)域銜接靠攏，爭(zhēng)取享受政策紅利，實(shí)現(xiàn)債券融資的多樣性。同時(shí)，企業(yè)可結(jié)合評(píng)級(jí)要求，有針對(duì)性地挖掘有效資產(chǎn)，通過(guò)重組并購(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的延鏈補(bǔ)鏈，快速提升資產(chǎn)實(shí)力，提高信用評(píng)級(jí)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，打開(kāi)融資局面。GH公司作為市屬工業(yè)領(lǐng)域唯一的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司，是地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主力軍。“十三五”期間，GH公司已躋身中國(guó)服務(wù)業(yè)500強(qiáng)；“十四五”期間，將深化“投資+運(yùn)營(yíng)”雙輪驅(qū)動(dòng)的投資控股發(fā)展模式，重點(diǎn)圍繞新材料、新能源、智能裝備等新興“風(fēng)口”產(chǎn)業(yè)，做好優(yōu)勢(shì)資源的重組整合，形成資產(chǎn)重組—產(chǎn)業(yè)優(yōu)化—資本帶動(dòng)的良性循環(huán)，逐步增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)能力和融資能力。

（二）充分利用資源，規(guī)范創(chuàng)新引領(lǐng)，突破融資困境

企業(yè)融資應(yīng)從多角度共同推進(jìn)，除了通過(guò)授信、債券、非標(biāo)等多渠道鞏固融資基礎(chǔ)，提升融資的可持續(xù)性，還應(yīng)借助外部力量，突破融資困境，如地方國(guó)企可借助政府力量。雖然隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，減稅降費(fèi)力度加大，地方財(cái)力逐漸變?nèi)酰胤秸_(kāi)始陸續(xù)放棄對(duì)地方國(guó)企債務(wù)的剛兌兜底[6]，但政府對(duì)于地方經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，依然可以引導(dǎo)或協(xié)調(diào)部分金融資源支持企業(yè)發(fā)展，或通過(guò)調(diào)整企業(yè)功能定位，整合相關(guān)產(chǎn)業(yè)，注入相關(guān)資產(chǎn)，支持地方國(guó)企實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)蛻變和實(shí)力提升，進(jìn)而增強(qiáng)其融資能力。外部資源可塑型，內(nèi)部管理可提質(zhì)，因此，企業(yè)還應(yīng)注重內(nèi)部管理的規(guī)范提升，借此應(yīng)對(duì)強(qiáng)監(jiān)管。GH公司在內(nèi)部管理上強(qiáng)調(diào)合規(guī)、重視創(chuàng)新，在債券業(yè)務(wù)方面通過(guò)開(kāi)展專業(yè)培訓(xùn)、建立規(guī)章制度，規(guī)范使用募集資金，調(diào)動(dòng)各職能部室共同做好信息披露工作，強(qiáng)化債券存續(xù)期管理，順利通過(guò)了證監(jiān)局抽查；通過(guò)參考公開(kāi)數(shù)據(jù)鎖定發(fā)行成本，向各授信行爭(zhēng)取例外審批，或協(xié)調(diào)銀行理財(cái)子、同業(yè)資金等參與投債，盡力克服信用評(píng)級(jí)局限；通過(guò)線上線下組織公開(kāi)或定向路演，讓更多投資人了解公司的經(jīng)營(yíng)理念和經(jīng)營(yíng)成效，消除投資人疑慮，提高非銀機(jī)構(gòu)的參與積極性，擴(kuò)大債券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，實(shí)現(xiàn)了債融破冰。

（三）加強(qiáng)流動(dòng)性管理，應(yīng)對(duì)環(huán)境變化，防范信用風(fēng)險(xiǎn)

銀行授信是企業(yè)流動(dòng)性管理的重要手段[7]，但當(dāng)流動(dòng)性沖擊來(lái)臨時(shí)，債務(wù)依賴度高的企業(yè)會(huì)顯著增持現(xiàn)金進(jìn)行流動(dòng)性管理，不會(huì)利用銀行授信來(lái)管理流動(dòng)性。因此，負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)應(yīng)從內(nèi)外部同時(shí)加強(qiáng)流動(dòng)性管理，防范信用風(fēng)險(xiǎn)，保持穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，提高資本市場(chǎng)認(rèn)可度和發(fā)債成功率。GH公司應(yīng)通過(guò)重組并購(gòu)、延鏈補(bǔ)鏈不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提升資產(chǎn)實(shí)力和資信水平，并推行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，保障按時(shí)償債，防止擔(dān)保引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鲗?dǎo)，維護(hù)企業(yè)良好信用；通過(guò)密切關(guān)注融資政策，把握融資窗口期，獲取更多信貸支持或引入戰(zhàn)略投資，做強(qiáng)外生流動(dòng)性，提升資金實(shí)力；通過(guò)信用政策控制款項(xiàng)支付，降低應(yīng)收規(guī)模，壓減“兩金”占用；通過(guò)資產(chǎn)證券化、債權(quán)處置等形式，提高資產(chǎn)流動(dòng)性和變現(xiàn)能力；實(shí)行資金統(tǒng)管，統(tǒng)一計(jì)劃收支、調(diào)配資金，激活沉淀資金，形成內(nèi)部資金池，提高資金的協(xié)同效應(yīng)，以良好的內(nèi)生流動(dòng)性應(yīng)對(duì)外部融資環(huán)境變動(dòng)。新監(jiān)管形勢(shì)下，企業(yè)需要內(nèi)外兼顧，形成資產(chǎn)實(shí)力和融資能力的相融互促，以及規(guī)范管理和創(chuàng)新發(fā)展的相輔相成，以此應(yīng)對(duì)債券融資困境，保持穩(wěn)健流動(dòng)性。

作者:高曉帆 單位:洛陽(yáng)國(guó)宏投資控股集團(tuán)有限公司