委托人下企業年金信用風險管理探究

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摘要:本文從企業年金的委托人當前面臨的信用管理背景入手，分析企業年金由于委托代理關系、人才資源限制、多方評估體系差異造成的委托人信用風險管理難度。總結出強化管控原則、細化評估體系、建立共享機制等優化委托人信用風險管理的有效方法。

關鍵詞:養老金;企業年金;信用風險;委托人視角

1新形勢下年金信用風險管理背景

1．1打破剛兌的標志性事件

2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會和國家外匯管理局聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》一文，以下簡稱“資管新規”。資產新規要求在定義資管業務時，金融機構不得承諾保本保收益，產品出現兌付困難時不得以任何形式墊資兌付。此外，新規進一步對剛性兌付的認定情形、懲處機制等作了規范和細化，強化了外部審計機構的審計責任和報告要求。資管產品的剛性兌付，事實上已經偏離了其“受人之托、代人理財”的本質。在一定程度上抬高了無風險收益率水平、影響了市場在資源配置中所發揮的決定性作用，弱化了市場紀律。導致部分投資者冒險投機，金融機構未能盡職盡責。隨著資管產品規模的逐步擴大，“剛兌”帶來的系統性壓力逐漸增加，相關風險也被大量積累。因此，打破剛性兌付，對于規范市場環境，防范金融風險具有重要意義。當然，打破剛兌也不是沒有任何代價的。它意味著市場參與各方必須肩負起新的責任，意味著投資者在投資決策時需要進行更加深入的研發調研、意味著部分低水平的資管機構及其資管產品將被市場淘汰。資管新規出臺后不久，伴隨A股市場打破剛兌逐漸常態化，2018年5月22日，*ST吉恩和*ST昆機兩只股票宣布退市，吉林吉恩鎳業股份有限公司和沈機集團昆明機床股份有限公司成為2018年的首批退市公司。相比于股市的變動，債券市場的波動更加劇烈，圖1對比了2014－2021年八年間的債券市場的違約情況。數據顯示，自2018年發布資管新規以來，債券市場無論是違約債數量還是違約債發生額都有明顯的增長。其中，違約債數量由2018年的70只激增至2019年的150只，違約債發生額由2018年的686．42億元激增至2019年的1697．02億元，增幅高達147%。盡管之后兩年的違約債發生額增長率有所回落，但總體而言，與資管新規出臺前的年份對比，違約債數量和違約債發生額都維持在了一個較高的水平。針對資管新規發布后，債券違約事件頻發的現象，2019年3月10日，時任中國人民銀行副行長兼國家外匯管理局局長潘功勝強調:“盡管2018年債券市場的違約有所增加，但是違約企業的行業分布和區域分布是比較分散的，整體的違約率也不高，去年年底，中國債券市場違約金額占整個市場的比例是0．79%，而去年中國銀行業不良貸款的比例是1．89%。穆迪評級也曾經發布了過去幾年國際債券市場的違約水平，發布的數字是1．12%－2．15%，所以總體來說，中國債券市場違約的水平并不是很高”。此外，潘功勝進一步強調:“現在的違約是一個正常的現象，有利于打破剛性兌付，糾正債券市場的扭曲，有利于形成一個正常的投資文化，一個正常的價格，有利于債券市場的資源的配置”。進入2020年，針對大眾關心的打破剛兌問題，時任央行行長易綱11月17日在人民銀行“央行研究”專欄《再論中國金融資產結構及政策含義》一文中提到“要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險由誰來承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況”。有關發言進一步向公眾傳遞了政府在規范金融市場、打破剛兌方面的政策決心。政策推進實施的同時，債券市場的違約情況繼續延續。其中，華晨、永煤等高評級國有企業違約給債券市場帶來了一系列連鎖反應:一級市場被迫大規模取消或推遲發行，二級市場出現大跌，信用債利差走闊，融資成本高升，并由此引發了各界對于債券市場的廣泛關注，動搖了債券投資者的國企“剛兌信仰”。以華晨為例，2020年11月20日，由華晨汽車集團控股有限公司發行的包括“18華汽債01”“18華汽債02”在內的共計14只債券因提前到期未支付，構成實質違約，違約債券余額達172億。這一債券違約事件引發大眾關注主要有以下兩個原因:首先，作為債券發行方的華晨集團事實上是一家國有企業，傳統觀點認為國有企業通常具有更強的償債能力和更高的信用度;其次，以“18華汽債01”為例，自發行以來其歷史評級一直不錯，但是在2020年9月28日到11月20日這短短兩個月的時間里，大公國際對它的債項評級從AAA一路下調到了CCC，并最終構成了實質違約。盡管一系列債券違約事件引發了一定程度的市場波動，但是打破剛兌的進程并不會因此受到影響，相關政策的推進落實必須經歷這種“陣痛”。為此，中國人民銀行副行長陳雨露2020年12月25日在國務院政策例行吹風會上表示“客觀來看，債券違約是債市發展當中打破剛性兌付的一種現象，通過違約數據檢驗，實際上可以形成債券市場優勝劣汰的競爭機制。這是有助于我國金融市場信用建設的”。因此，短期債券市場的小幅波動事實上是意料之中的正常現象。當然，就監管部門而言，正視打破剛性兌付現象的同時，進一步強化市場紀律，落實監管職責，防止虛假信息披露、惡意“逃廢債”等違法違規行為的發生仍是政策執行的重點。打破剛兌不可避免地要破碎國企的“剛兌信仰”，伴隨這一進程的持續深入，債券違約事件仍會繼續發生。面對短期可能產生的信用風險，2021年1月9號，易綱強調“要穩妥處置個體機構風險和重點領域風險，進一步壓實各方責任”，力求在延續政策方向的同時，有效管控短期的違約風險，協助處理好違約事件。當前，隨著大量信用債相繼到期，更多弱資質低評級的信用債違約趨勢短期內不會改變，陸續會有更多缺乏競爭力的債券退出市場。打破剛兌要求對銀行理財產品實現凈值化管理，其在一定程度上有助于投資者知曉投資風險，對于投資者轉變投資觀念，形成健康的投資理念具有重要作用。打破剛兌同時意味著無風險收益率下降，相應的，銀行理財產品的吸引力也會下降，從而促使資金更多的流向其他資產配置效率更高的部門，使其風險和收益相匹配。貨幣基金領域的凈值化管理則有助于化解流動性風險。最后，在市場投資需求基本不變的情況下，打破剛兌事實上為專業投資者提供了一個更加廣闊的投資市場，有助于金融市場投資專業化程度的提升。因此，盡管當前的市場情緒有所波動，但是長期來看，其有助于我國金融市場的向好發展。

1．2違約事件對年金投資帶來的影響

從違約前的評級來看，自2014年年初至2021年7月份，AA評級違約債券的比例最大，其次是AA－和AA+。因此，僅從債券發行主體的信用評級，很難做好信用風險的管理。數據來源:wind。年金收益率的高低直接關乎到年金投資者的投資激勵，并在很大程度上決定了年金市場能否長期向好發展。從資產配置角度看，增加權益類資產比重可以顯著提升年金收益率。在實際投資決策中，標準組合規模的大小是影響年金收益率的另一個重要因素。具體而言，資產不宜過于分散，分配給各標準組合的規模不宜過小，適當增加標準組合規模有助于獲取最優收益率。與年金收益率一樣，替代率是衡量年金保障水平的重要因素之一。影響年金替代率最重要的因素是通貨膨脹率和退休年齡，適當延長退休年齡有助于提高企業年金替代率，事實上其作用機理是仍是通過延長支付期限來實現年金替代率的提升。當然，財政支出中社會保障支出比例的上升也會顯著提升年金替代率。就收益率和替代率之間的相互關系而言，更高的收益率同時有助于得到更高的年金替代率。簡言之，越高的收益率和年金替代率表明年金投資越成功，相關年金產品對投資者越具有吸引力。采取適當措施提升年金收益率和年金替代率是提高年金產品吸引力的重要手段。一系列違約事件的出現，會產生很多負面效應。首先，大量債券違約將使投資者對風險溢價的要求提高并直接導致一級市場債券發行價格上漲，同時對二級市場信用債收益率產生上行壓力。最終，在多方力量作用下，發債成本和實體資本的融資成本將大幅上升。對于特定的發生違約事件的企業和行業而言，相關違約事件還可能進一步提升其再融資成本。此外，當違約事件引起局部性、區域性信用風險上升時，位于違約區域內的企業難以進入金融市場融資，或者在融資時需要支付更高的利率。從機構投資者的角度看，區域性信用風險上升會促使相關投資者更加審慎地對待違約區域內的投資活動。債券市場的違約同時會加劇流動性風險，部分機構投資者出于補充流動性的目的，可能會調整其資產配置，在債券市場信用風險上升時拋售相關債券，導致市場內流動性迅速流失。就投資而言，所投債券違約會增加發行機構的贖回壓力。以基金公司為例，假如一家基金公司發行的理財資金管理計劃中有50%投資于信用債，然后在一段時間內這幾只債券相繼違約。違約債券的市場價格近乎腰斬，原本面值為100元的債券，現在市場價值只有50元，那么意味著該基金公司所管理的凈值型產品的凈值大幅下降，可能直接從原先的1．5降到了0．8，伴隨凈值下降，實際收益率也會下降，嚴重情況下的下降不僅不能實現基金發行時的期望收益率，甚至可能出現負的收益率。從而致使機構投資者的整體投資出現虧損，在打破剛兌背景下，風險規避的持有人會選擇贖回其基金份額。此時基金公司面臨較大的償付壓力，為應對贖回，機構投資者選擇性的拋售資產，包括信用債、利率債、可轉債等，從而進一步加劇債券市場的流動性風險。違約事件對投資的影響還體現為高信用資產收益率與低信用資產收益率的兩極分化。信用利差指兩個信用資質不同，其余要素相同債券收益率的差距，意義在于為了補償投資者承擔的信用風險而多出的投資收益。信用利差的變動，往往反映了市場投資者對于承擔信用風險的積極態度。如圖2，我們選取了不同評級下近年六年的利差變動情況。可以看出，信用利差在2018年5月起受到包括資管新規的頒布和市場信用風險事件的影響，無風險利差迅速抬升，表明了市場賦予了投資者更多的信用風險收益補償，此后高低信用利差持續保持在較高位置，更多的投資者將資金投入到高風險資產中，導致較高評級的債券發行成本不斷降低，在超額收益和信用風險之間，更多的投資者選擇了資金安全。

2年金信用風險管理的難度

2．1多層次的委托代理關系

為降低信用風險，委托人可以參與年金信用管理，但實際運營過程中委托人的年金信用管理往往存在一定難度。其中一個主要原因在于我國現行的年金治理結構較為復雜。一系列制衡機制和制度設計的初衷都是為了有效降低年金投資的運營風險，但是，由此導致的復雜的年金治理結構，客觀上來看，增加了委托人的信用管理的難度。作為市場主流的法人受托模式至少存在三層委托－代理關系。因此投資過程中不可避免地將產生各種道德風險問題，委托人在進行信用風險管理時，需要考慮不同階段的信用風險，但由于投資的長期性以及可采取的評價機制缺失，委托人信用管理的成本很高。

2．2人才和信息資源的限制

由于資源的限制，委托人僅能利用公開的信息和受托人的相關數據對其管理的年金計劃投資資產進行風險提示和管理，在日常的管理中，過于依賴受托人和投資管理人的風險管理能力。而由于委托代理關系的存在和自身對風險的厭惡，委托人和受托人很難對投資管理人給予完全的信任，使得委托人在信用風險管理過程中存在一些問題。

2．3各方的評估尺度存在差異

風險管理作為保障年金資產安全的底線，在年金資產管理中發揮著重要的作用。信用風險是信用類資產的發行方未能履行合約義務或者信用類資產的信用質量發生變化，導致相關信用類資產的價格發生劇烈波動。信用風險的處置有著流程復雜、耗時長、回收率不理想等特點。一旦發生信用風險，會對年金基金造成重大損失，直接影響受益人的利益。委托人需要與受托人共同設置預案，以應對突發的風險事件。在信用風險的跟蹤管理中，委托人過多依賴各方管理人的風險管理能力，但管理人擁有各自獨立的信用風險分析體系，在市場分析能力和投資調研的方向的差異，對同類資產，可能會做出不同的風險判斷，另外在信用風險的管控能力方面的差異，可能有不同的信用風險認知和容忍度。

3委托人年金信用風險管理的建議

信用風險管理是一項重要的、長期的工作，需有專業團隊對年金投資固定收益產品進行準入管理、投后管理、信用風險跟蹤等工作，針對相關實踐，成功的共性在于建立機制促進各方貢獻力量。

3．1確定計劃的信用風險管控原則

針對年金計劃的信用風險管控原則，需要定期評估投資計劃的信用風險偏好，在種類上可以分為適度容忍信用風險和原則上不允許出現信用風險兩種。年金信用風險的主要管控，重點在于對信用類資產的集中度的控制，突出了對準入原則的把控和風險事件發生的處理原則。在可以適度容忍信用風險的投資計劃中，關注的要點在于風險敞口的測算，即信用風險暴露的風險損失是否對年金投資收益造成影響，更大的權限在于投資管理人對信用風險的判斷，重點在于投資管理人在投資管理中，是否盡職盡責。在以信用風險作為底線原則的投資計劃中，信用風險管控要點體現在準入原則和事中監控兩個環節。在規則制定和流程實現上，需要產生一定區別，強調流程管理的堅決性和流程外處理的責任明晰。

3．2細化信用評估體系

為降低信用風險，委托人可與管理人溝通，建立前期準入制度。具體來看，可建立債券庫制度，借助管理人數據庫或其他三方數據庫在完善的內部評級體系的情形下，對擬入庫品種進行信用分析和評級，盡力防止信用資質較差的品種入庫。此外，市場上有很多服務于買方的第三方評級機構，在這個過程中可充分參考外部評級機構評級體系，例如可以選擇特定行業中評級都為AA及以上的債券，加強資產管理的評級一致性。

3．3建立管理人信息共享機制，防范信用風險

委托人可以發揮現有管理人的優勢，建立信息共享機制，防范信用風險。嚴建立前期準入制度。建立以各管理人為主的交叉篩選體系。通過強化不同人員之間的競爭和互相監督來實現風險防范，以保證計劃的風險防范要求得到落實。

3．4建立信用管理評價指標，完善績效考核體系

在委托人對不同人員進行考核的時候，納入人員執行前述風險防范措施的時效性考核，對表現良好的人員給予獎勵。從而在不同人員之間形成競爭壓力，以保證委托人意志得到執行。進一步地，人員也可以依托這種競爭機制來實現對投管人的監督管理。由委托人對盡職考核及時落實委托人要求的投管人給予激勵。

參考文獻

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作者:葉廣耀 于濤 謝紹麗 李長鋒 單位:國網山東省電力公司社保中心