環保企業綠色債券融資應用淺議

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摘要：企業實施綠色債券融資助力環保產業發展是踐行綠色發展觀念、倡導循環經濟模式的重要途徑。當前環保產業綠色項目開發建設的資金需求大、投資收益回報期長，亟需尋求新的融資發展方式，綠色債券融資在募集資金、降低成本方面具有重要意義。文章通過分析啟迪環境綠色債券融資動因和效應，發現了其問題及優勢所在，并在其他上市企業綠色債券融資模式的選擇、政府完善債券交易市場的手段上提出了相應建議。

關鍵詞：綠色債券融資動因第三方認證

一、引言

當前我國環保企業內部面臨著資金壓力大、融資成本高的難題，如何解決這些問題成為環保企業發展的難點。在相關政策法規的引導支持下，我國綠色債券得到了迅猛發展，已然初具規模。某種程度上，綠色債券的屬性與環保企業的特點存在一些相通之處，利用綠色債券來解決上述問題不失為一種好選擇。綠色債券的發行不僅能夠拓寬環保企業的融資渠道、降低企業融資成本，還能帶來一定的社會、環境效益，推動我國債券市場進一步完善與發展。啟迪環境是我國綜合性較強的環保企業之一，本文通過分析其綠色債券融資的動因、效應，發現了企業提升自身價值的新途徑。

二、環保企業綠色融資理論分析

（一）綠色債券融資模式特點

鄭穎昊[1]指出，綠色債券是企業以保護生態、實現可持續為目標而發行的債券融資。綠色債券融資不僅能夠緩解企業資金緊張狀況，同時由于募集到的資金主要投資于綠色項目，因此投資者可以在實現經濟效益的同時獲取額外收益———環境效益與社會效益。

（1）審批流程簡化，速度快。中國證監會在《關于支持綠色債券發展的指導意見》中指出，對企業綠色債券實行專人受理、專項審核以及隨報隨審、審過即發原則。同時證監會指出要進一步推動企業準入綠色通道制度的發展，進一步簡化綠色債券的申報、審批流程，提高企業綠色債券融資發行的積極性。

（2）信息披露制度嚴格。陳志峰[2]研究發現，相對于普通債券，綠色債券需要承擔更多的信息披露責任，企業在發行綠色債券融資時首先要公開第三方認證報告及資金用途專項報告，對募集資金的使用去向、適用依據、預期效益等作出明確說明，提高項目資金募集透明度。根據國家相關文件、法律規定，定期對募投項目的實施進度、資金使用等情況作出披露。

（3）綠色屬性突出。綠色債券融資所募集的資金只能投向綠色項目。在資金投入過程中，為了確保資金使用的合規性和綠色性，企業會聘請第三方外部機構對綠色債券進行認證，并由第三方認證機構提供綠色因素認證報告。這可以在一定程度上提高公眾對綠色債券的認可度，同時減少外部投資者進行綠色債券調研所花費的時間與金錢成本。盡管我國對第三方認證沒有作出強制規定，但是目前我國70%的企業在實施綠色債券融資的過程中都會選擇聘任外部認證機構，以此來提高企業債券的可信度。

（二）環保企業綠色融資適用性分析

（1）綠色債券融資成本低。巴曙松等[3]指出，相對于普通債券來說，綠色債券是一種成本相對較低、風險相對較小的企業融資手段，能夠在降低企業債券融資成本的同時帶來一定的環境效益，在獲取盈利的基礎上承擔相應的社會責任，推進我國環保事業的進一步發展。

（2）國家政策支持。2015年我國頒布的《綠色債券發行指引》（以下簡稱“指引”）明確了綠色債券的發行范圍，我國綠色債券適用于低碳產業、節能產業、循環經濟以及新能源開發等項目。環保企業作為我國循環經濟、節能低碳產業的先行者，完全符合《指引》中關于綠色債券發行的界定條件。在國家大力支持綠色產業的情況下，環保企業應抓住機遇，通過綠色債券融資的方式進一步緩解企業融資壓力，降低企業融資成本，不斷提升自身市場競爭力。

（三）環保企業綠色融資風險分析

受外部經濟環境和企業內部狀況等多種因素的影響，環保企業在綠色債券融資的存續期間可能面臨各種風險，其中最主要的是債券融資發行利率風險、發行企業本息償付風險、受交易市場影響的流動性風險以及募投資金使用風險四種（見圖1），具體表現如下：

（1）基于經濟環境的利率風險分析。受國家總體經濟運行狀況、國家貨幣、財政政策、國際環境等多方因素的影響，我國環保企業的綠色債券會出現相應波動。綠色債券是一種對利率變動極其敏感的投資產品，投資者的最終投資收益受市場利率變動的影響，當市場利率較高時，投資者的投資收益也相對較高。同時，綠色債券往往面臨較長的時間跨度，在利率市場復雜多變的情況，投資商的實際投資收益具有不確定性。

（2）基于財務狀況的償付風險分析。環保企業實施綠色債券融資主要是為了進一步拓寬企業融資渠道、緩解企業資金壓力，為時間跨度大的綠色項目募集資金，投資回收時間較長。同時，由于國家法律政策、外部環境變化等因素的影響，綠色債券發行企業的預期收益可能會產生波動，導致企業的償債能力變弱，在這種情況下，本息無法按時償付的可能性較大，給投資者造成一定損失。為了避免這種情況的出現，實施綠色債券融資企業必須制定切實可行的保障措施，保證投資人的資金安全，維護投資人的利益。

（3）基于交易市場活躍度的流動性風險分析。環保企業在綠色債券發行結束后，企業管理者可以向相關證交所提出債券上市或交易流通申請，在上市或流通申請審批通過后，環保企業的綠色債券才可以在證交所流通。但在這一期限內，申請人無法確保此債券最終能否成功上市或在相應證交所內流通交易。同時，證交市場的活躍度還受國內經濟運行狀況、投資者意向等相關因素影響，企業債券發行者也無法保證債券上市后能在交易市場中處于活躍狀態。

（4）基于資金用途的投資風險分析。在我國環保產業中，企業綠色債券融資的發行主要用于綠色項目（如固體廢棄物垃圾處理、污水凈化等）的開發和建設，項目所需資金規模大、且投入產出時間跨度大。王遙和曹暢[4]指出，由于項目成本受不同年份經濟發展狀況、物價水平、勞動力價格等多方面因素影響，項目實際成本往往可能會出現超出預算的情況，最終影響項目的投入使用。項目管理工作涉及研發、計劃、建設、財務等多項活動，項目管理人必須綜合考慮各環節可能出現的突發事件，提出相應的管理措施。同時，要做好項目的前期評估管理工作，對項目可行性、未來收益等多方面進行考察。在項目實施過程中，完善項目持續跟蹤制度，確保項目能夠如期投入使用，最終實現企業預期收益。

三、啟迪環境集團綠色債券融資研究

啟迪桑德環境資源股份有限公司（以下簡稱“啟迪環境”）成立于1993年10月11日，是一家環保領域的大型上市公司。2015年，清華控股成為實際控制人，啟迪科技服務（清華控股下屬企業）成為公司第一大股東，桑德集團成為第二大股東。公司致力于成為集生產、銷售、設備維護、工程研發建設于一體的全產業鏈一流的綜合性環境服務商，旨在為客戶提供全面的“一站式”服務和整體環保解決方案。公司主營業務涉及固體廢物處理處置、水處理、廢物資源綜合利用、環境衛生維護等發展領域，是國內為數不多的具有全產業鏈整合能力的環保企業。

（一）啟迪環境綠色債券融資現狀

我國經濟發展進入新階段以來，啟迪環境面臨著融資難度加大、融資成本提高等問題。此外，由于項目建設周期長、不確定性因素多、企業排放標準優化升級等因素導致企業成本不斷增加，企業經營發展面臨嚴峻風險。2019年，經中國證監會證監許可［2019］796號文批準，啟迪環境向社會公開發行不超過50億元公司債券。根據《啟迪環境科技發展股份有限公司2019年公開發行綠色公司債券（合格投資者專用）（一期）公告》，啟迪環境科技發展股份有限公司面向合格投資者首次發行綠色公司債券，發行規模5億元，發行價格100元/期。同年9月，中德證券作為主承銷商成功完成了啟迪環境科技發展股份有限公司公開發行綠色公司債券（一期）的發行工作，本期債券期限為5年，債券票面利率為6.5%。發行人圖1環保企業綠色債券融資風險圖可于第三年末享有票面利率調整權和投資者回購選擇權，發行人主要評級為AA+。

（二）啟迪環境綠色債券融資運作流程

啟迪環境綠色債券融資的發行不僅遵循了我國關于一般債券融資的規定，還嚴格遵守我國上交所關于企業綠色債券融資的相關規定。綠色債券融資的發行主要分為兩個階段———融資前和融資后（見圖2）。首先，在啟迪環境融資發行前，中德證券已經做好與債券融資發行企業的溝通，對募投項目是否具有綠色屬性，是否在中國金融學會綠色金融專業委員會編制的能夠發行綠色債券的名單之內等要素進行查證；其次，啟迪環境公司邀請第三方認證機構對募投項目進行鑒證，并請求第三方認證機構出具獨立鑒證報告；然后，啟迪環境在企業綠色債券融資計劃實施前，將第三方鑒證報告、募投項目計劃書、募投項目認定標準、項目類別及預期收益等信息指標面向社會進行了公開披露，并對具體信息指標作出詳細解釋說明。同時，啟迪環境公司的高級管理層對綠色債券融資所募集的資金用途作出承諾，并嚴格按照相關規定將全部資金應用于綠色項目的開發、建設之中；最后，為避免資金混淆，啟迪環境設立了專門的資金募集賬戶、企業償債賬戶等，用于項目募集資金的接收、償付工作。在啟迪環境綠色債券融資發行后，企業按照上海證券交易所《關于開展綠色公司債券試點的通知》的相關規定，定期對募投項目資金使用情況、募投項目實施現狀以及現期收益等進行公示。

（三）啟迪環境綠色債券融資動因分析

（1）國家政策支持、引導。隨著我國經濟發展進入轉型階段，涌現了一大批呼應綠色經濟發展理念的環保企業，綠色環保項目得到迅速發展。但由于我國綠色環保項目普遍具有資金需求量大、投入產出周期長的特點，環保企業必須尋求新的融資方式來不斷緩解企業資金壓力。2015年，國家國務院指出要加快構建綠色金融體系、推動我國綠色金融的發展，綠色債券作為綠色金融的一部分開始得到重視。同年年底，我國陸續出臺了一系列政策法規，鼓勵、支持、引導綠色債券的發展。在國家不斷引導與推動下，綠色債券的發展呈現自上而下的特點，債券交易市場日漸活躍。

（2）緩解企業償債壓力。啟迪環境屬于環保企業，其主營業務涉及固定廢棄物垃圾處理、污水處理等領域，項目開發、建設周期長，且資金需求量大。啟迪環境為了緩解資金壓力發行了較多綠色債券融資，再加上之前取得的銀行長期借款等負債融資，企業內部本息償還壓力巨大。在綠色債券融資結束后企業獲得大量資金的情況下，可以在相當程度上緩解企業內部償債壓力。同時，這5億融資的獲得可以盤活企業內部部分資產，重新煥發內部資產的活力。閆柯旭[5]指出，企業償債壓力的縮小、融資渠道的拓寬對企業的進一步發展、企業目標的實現都具有重要意義。同時，企業內部綠色項目的建設與投入，在增強企業可持續發展能力的同時，給社會也帶來了一定的環境效益。

（3）拓寬企業融資渠道。企業融資渠道大致可以分為債務性融資和權益性融資兩類。目前啟迪環境內部融資結構相對單一，主要以負債融資為主，企業通過銀行長期、短期借款以及售后回租融資租賃的方式來獲取資金。表1統計了啟迪環境不同融資手段下的利率狀況，受不同時期金融調控政策的影響，啟迪環境短期銀行借款平均利率總體在4.20%-4.38%間浮動，長期銀行借款平均利率在4.41%-5.12%之間，短期借款平均利率雖低于長期借款，但由于其還款期限短，企業的償債壓力較大。同時，售后回租融資租賃額其利率較低，但其租金及納稅金額也相對較高。目前，啟迪環境仍處于快速發展時期，企業要想進一步發展，離不開大量資金的支持。面對當前融資成本較高、資金壓力較大的情況，啟迪環境應另辟蹊徑尋找新的融資方式。綠色債券作為一種新興融資，具有普通債券所沒有的優勢，其最大特點便是融資成本低，其次便是審批流程快。因此，綠色債券融資的實施恰好能夠緩解企業內部資金壓力，同時由于募集資金直接來源于市場投資商，相對于銀行借款來說降低了企業內部一部分融資成本。此外，由于啟迪環境內部財務支出占比高于滬深A股上市公司的平均水平，降低企業內部支出成為企業發展過程中的重點問題，因此啟迪環境應該不斷拓寬融資渠道，綜合利用各種融資手段、最大限度地降低企業融資成本。

（4）樹立綠色環保企業的名聲。由于綠色債券融資所募集到的資金只能用于綠色項目的開發與建設，同時企業在進行綠色債券融資過程中往往會出具第三方認證報告，信息披露制度也較為嚴格，這就增加了項目資金募集的透明度，降低了信息不對稱發生的可能性，增加了投資者對債券投資的信心。此外，綠色債券的發行有助于向外界傳播自身發展理念和經營觀念，幫助企業在社會公眾心中樹立良好的企業形象，提升外界對企業的認可度，向公眾展現出企業主動承擔社會責任的擔當。在實現企業經濟效益的同時，為社會環境效益也作出相應貢獻，增加投資商對企業債券的好感度，利于企業債券融資的實現。

（四）啟迪環境綠色債券融資效果分析

（1）基于財務費用的效應分析。綠色債券融資具有融資成本少、融資票面利率低的特點，這就意味綠色債券融資的發行能夠從成本、費用方面大大減少企業支出。表2為啟迪環境的同期市場情況，研究發現企業綠色債券融資的發行使企業實現了較低利率水平的融資，綠色債券融資利率低于同期銀行借款利率和同期其他企業一般債券融資利率。啟迪環境在發行綠色債券之前，主要融資方式為負債融資，其中主要是銀行短期與長期借款。所以，下文將啟迪環境綠色債券融資的實際利率與銀行借款加權平均利率進行了比較。由表2可知，2019年人民幣貸款5年長期借款加權利率為5.77%，而啟迪環境綠色債券的發行期限為5年，實際利率為5.20%。若以5.77%利率計算企業成本，5億元借款每年大約可帶來2885萬元的利息費用，而5億元綠色債券融資每年利息為2600萬元，每年大約能節省285萬元，5年節省出1425萬元額外支出。可見，啟迪環境綠色債券融資的實施在拓寬企業融資渠道、滿足企業資金需要的情況下，降低了企業融資成本。

（2）基于企業資產負債結構的效應分析。一般而言，企業資產負債結構可以通過兩項指標來反映———資產負債率和產權比率。資產負債率是指企業舉債經營能力，同時代表著投資債權人在投資過程中面臨的風險水平；產權比率則代表著企業資金的來源狀況，代表企業資金結構是否穩定、科學。表3為啟迪環境的資產負債結構，調查發現，2018年企業流動負債占比較大，約為71.43%，企業償債風險較大。2019年流動負債比率顯著降低，約為64.01%，意味著企業非流動負債的比率上升。啟迪環境綠色債券融資的發行不僅緩解了企業資金壓力，還使得企業資產負債結構得到有效改善。但企業資金需求大、負債融資占主體地位的形勢仍未得到改變。因此，企業在未來發展過程中，啟迪環境應合理配置融資方式，選擇合理的融資結構，才能更好促進企業發展。

（3）基于企業信譽的效應分析。已有研究表明，企業債券信用評級與企業債權融資成本存在顯著負向相關關系即債券信用評級越高的企業在債券融資過程中其支付的融資成本越少，相比之下更具成本優勢。啟迪集團作為我國為數不多的具備全產業鏈整合能力的環保企業之一，其債券信用評級等級也相對較高，在2019年啟迪環境首次進行公開發行綠色公司債券時，其債券信用主體評級被評為AA+。高債券信用評級為企業融資發行提供了一條綠色通道，大大縮減了債券審核時間。同時，良好的信用評級在吸引更多的投資者進行投資方面具有重要意義，企業綠色債券的發行往往能在交易市場上獲得積極的回響。因此，信用評級較高企業的發行規模、資金支持率、募集效率等都要遠超信用評級較低的企業。這就在企業內部形成了良性循環，信用評級越高的企業越愿意發行綠色債券，相應減少了大量融資成本，最終促進企業的長期穩定發展。

（4）基于環境效益的效應分析。綠色債券與一般債券相比，最大的區別在于綠色債券融資所募集到的資金只能用于綠色項目，資金用途明確。啟迪環境在面對社會公開募資的說明書中對項目建設資金預算、補充資金比率作出了明確解釋，同時啟迪環境承諾定期披露資金使用數據、項目建設進度情況等。在資金使用數據可追溯、項目進度透明度高的情況下，外部評估機構可以根據這些指標測算項目預期環境效益。通過對氣候變化、節能效益、污染物減排的監測，測定企業具體貢獻水平。啟迪環境綠色債券融資的發行加大了企業對節能、環保項目的投資，項目建設過程中對環境產生的危害大大降低。綠色債券為企業發展循環低碳經濟提供了條件，其帶來的環境效益及投資認可度進一步調動了企業進行綠色項目開發、建設的積極性。

四、結論

啟迪環境綠色債券融資不僅給企業自身帶來了積極的正面效應，還通過建設綠色項目、發展綠色產業的方式來減輕生態環境負擔、踐行環境友好道路，推動我國經濟社會的可持續發展。雖然啟迪環境綠色債券融資過程中仍存在一些問題，但其融資案例值得我國其他環保企業以及上市企業發行參考與借鑒。此外，綠色債券融資的成功發行也離不開我國政府的引導與支持，我國政府應不斷完善綠色債券評估體系、進一步規范我國綠色債券的發展。鑒于此，本文提出以下建議：

（一）慎重作出債券融資決定

綠色債券雖具有普通債券所不具備的優勢，同時也得到了國家政策的大力支持，但是綠色債券融資并不一定適合所有企業。相對而言，資金需求量大、項目投資建設周期長的企業更適合進行綠色債券融資。綠色債券融資的實施有助于緩解企業內部資金壓力、降低企業經營風險問題。在這種情況下，企業在發行可轉債融資前，應充分考慮企業內部財務狀況、項目資金需求等因素，同時結合宏觀經濟運行情況、未來風險情況等，對綠色債券融資發行帶來的利弊進行充分分析，判斷本企業是否適合發行綠色債券融資，在此基礎上，如果最終選擇實施綠色債券融資，應在債券上市審批期內不斷提升自身發展能力，進一步優化內部資本結構、完善內部財務管理制度，將企業風險控制在合理的范圍內。

（二）合理設置債券利率

企業在綠色債券融資過程中，應充分考慮債券的票面利率設置問題，將票面利率設置在合理的水平上。如果企業債券票面利率過高，就會加重企業融資成本，造成企業財務負擔。如果票面利率過低，則會導致債券在交易市場上的活躍程度較低，企業募集資金的難度加大。在這種情況下，企業在設置企業債券票面利率時，應綜合考慮企業財務狀況、宏觀環境變動、項目預期收益狀況等指標，在了解銀行同期貸款利率和盈利水平的基礎上，確保債券票面利率。除此之外，投資者更愿意選擇可以提前回售的期權，因此發行企業將回售選擇權讓渡給債券投資者不失為一種吸引投資者進行投資的方法。

（三）政府應對綠色投資主體作出積極引導

可以由各地政府牽頭、與社會資本合作設立綠色項目發展基金，直接用于本地區綠色、低碳、環保項目的投融資活動。同時要設立專門的機構定期對基金使用進行監督管理，使基金能夠真正用到實處。要對本地區投資者做出積極引導，鼓勵其進行綠色項目投資，可以采取優惠措施、實施獎勵方式提高投資者投資綠色項目的積極性，如利用對投資者的投資金額在按照一定比例進行補貼、實施稅收優惠政策等。除此之外，還要完善本地區風險補償機制，對投資受損的投資者予以適當補貼。

（四）政府應規范國內第三方綠色認證評估體系與方法

目前，我國并未出臺相關政策、法律措施對綠色債券發行企業進行第三方機構認證評估作出強制要求，同時對評估方法、標準等也未作出統一規定，再加上綠色認證機構種類繁多，這就造成我國第三方機構認證報告質量參差不齊。投資者無法在橫向上對綠色項目的信息進行甄別與對比，導致投資者信息不對稱的存在。為了進一步規范我國綠色債券交易市場的秩序、促進我國債券交易市場的完善與發展，國家應制定相應的第三方綠色認證評估方法與標準，在市場監管部門下設立專門的第三方認證機構管理處，通過加強對第三方認證機構的監督管理，切實提高我國認證報告質量。只有第三方認證機構從相同的評估維度、標準對項目實施評估，才能增強我國綠色認證評估報告的橫向可比性。此外，鄭春麗和羅傳建[6]認為，我國證交所應鼓勵綠色債券發行企業聘任第三方認證機構對募集資金投資的項目的建設情況、創收效益等方面實施測評，以此來加強項目建設的透明度，切實保障項目投資者的權益。

參考文獻：

［1］鄭穎昊.經濟轉型背景下我國綠色債券發展的現狀與展望［J］.技術經濟與管理研究，2016（5）：65-69.

［2］陳志峰.我國綠色債券環境信息披露的完善路徑分析［J］.環境保護，2019，47（1）：50-53.

［3］巴曙松，叢鈺佳，朱偉豪.綠色債券理論與中國市場發展分析［J］.杭州師范大學學報（社會科學版），2019，41（1）：91-106.

［4］王遙，曹暢.中國綠色債券第三方認證的現狀與前景［J］.環境保護，2016，44（19）：22-26.

［5］閆柯旭.我國綠色債券的需求、特性及實踐分析［J］.金融發展研究，2018（7）：37-41.

［6］鄭春麗，羅傳建.發行綠色債券對上市公司經濟效益的影響———基于雙重差分模型的分析［J］.武漢金融，2020（10）：38-44.

作者:張思菊 單位:長江大學文理學院