公司控制權(quán)企業(yè)管理論文

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1.關(guān)于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的相關(guān)理論

1.1所有權(quán)的介紹

昂納爾將所有權(quán)概括為11個(gè)特征,即占有、使用、管理、收益、變現(xiàn)、安全、轉(zhuǎn)讓、無(wú)限期、剩余控制權(quán)、承擔(dān)判決責(zé)任、不妨礙他人,這實(shí)際是對(duì)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的界定。作為公司股東對(duì)其股份享有的權(quán)力與其所擁有財(cái)產(chǎn)的權(quán)力完全一樣。但是,作為公司所有者的股東對(duì)公司享有所有權(quán)與財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的特征是不一樣的。股東能完全享有的權(quán)能是無(wú)期限和剩余控制權(quán),其他權(quán)能股東完全不具有或部分具有。即使是公司董事和經(jīng)營(yíng)者在上述11項(xiàng)權(quán)能中能完全享有的僅僅是5項(xiàng),即可以占有、管理、處分公司資產(chǎn)、不妨礙他人和剩余控制權(quán)。盡管董事和經(jīng)營(yíng)者們享有更多的所有權(quán)特征,但是他們還是不享有完全的公司所有權(quán)。中國(guó)學(xué)者對(duì)上述兩種意義上的所有權(quán)的表述有:“所有權(quán)就是所有者擁有的權(quán)利,收益權(quán)是所有權(quán)的核心和實(shí)質(zhì)。從公司的層面看,所有權(quán)以兩種不同的形態(tài)存在著:一種是資產(chǎn)的所有權(quán),一種是公司的所有權(quán)。兩者是有區(qū)別的。資本所有權(quán)是與產(chǎn)權(quán)等價(jià)的概念,而公司的所有權(quán)首先表現(xiàn)為公司的剩余索取權(quán),剩余索取權(quán)是相對(duì)合同收益權(quán)而言的?！痹诖蠖鄶?shù)情況下，所有權(quán)需要借助控制權(quán)得以最終實(shí)現(xiàn)。由此，從不完備契約的角度可以將企業(yè)所有權(quán)的核心定義為剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。

1.2經(jīng)營(yíng)權(quán)的介紹

現(xiàn)代公司法人是具有獨(dú)立的權(quán)利能力和行為能力的權(quán)利主體，公司法人對(duì)公司名下的全部資產(chǎn)擁有法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，因此公司經(jīng)營(yíng)權(quán)就是公司法人財(cái)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)，公司經(jīng)營(yíng)權(quán)源于公司法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)。我國(guó)《民法通則》第71條規(guī)定，財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是指財(cái)產(chǎn)所有人依法對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)力。在有限責(zé)任公司制度的形式下，公司股東將其所有的財(cái)產(chǎn)作為出資投入到公司形成公司法人財(cái)產(chǎn)，公司法人擁有對(duì)法人財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，對(duì)公司法人財(cái)產(chǎn)擁有占有、使用、收益、處置權(quán)。但是由于公司法人是抽象的法律意義上的“人”，因此公司法人對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的權(quán)利最終必須由自然人行使。在古典型公司形式中，公司法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)由公司股東自己行使；而在現(xiàn)代公司形式下，由于公司規(guī)模的大型化、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的專業(yè)化以及公司股東結(jié)構(gòu)的高度分散化，公司股東只能將公司法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)之中具有可分離性的權(quán)能分離出來(lái)委托專業(yè)的公司經(jīng)營(yíng)者行使。所以說(shuō)公司經(jīng)營(yíng)權(quán)是公司法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的占有、使用、收益和處置四大權(quán)能中具有經(jīng)營(yíng)屬性且具有可分離性、可委托他人代為行使的那部分權(quán)能。

1.3企業(yè)控制權(quán)概念的引入

在公司治理理論中“控制權(quán)”一詞主要有兩個(gè)來(lái)源:其一,從實(shí)用主義的角度,伯利和米恩斯在《現(xiàn)代企業(yè)與私有財(cái)產(chǎn)》(1932年)將其界定為:控制權(quán)就是指無(wú)論是通過(guò)行使法定權(quán)利還是施加壓力,實(shí)際上有權(quán)選擇董事會(huì)成員或其多數(shù)成員(的權(quán)力)。有時(shí),控制權(quán)并不是通過(guò)影響董事會(huì)成員選擇來(lái)體現(xiàn),而是實(shí)際上支配公司經(jīng)營(yíng)者,比如對(duì)于欠債公司而言銀行實(shí)際上擁有控制權(quán)。其二,出自產(chǎn)權(quán)理論的“不完全合約理論”中的剩余控制權(quán)。該理論從企業(yè)的契約性和合約的不完全性出發(fā)來(lái)理解所有權(quán)關(guān)系,并認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)的核心是剩余權(quán)。剩余權(quán)包括剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán),剩余控制權(quán)居于最重要地位,發(fā)揮最關(guān)鍵的作用。公司的控制權(quán)從結(jié)構(gòu)上又可分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán):特定控制權(quán)指那種能在事前通過(guò)契約加以明確規(guī)定的控制權(quán)權(quán)力,即在契約中明確規(guī)定的契約方在什么情況下具有如何使用的權(quán)力;剩余控制權(quán)則指那種事前沒(méi)在契約中明確界定如何使用的權(quán)力,是決定資產(chǎn)在最終契約所限定的特殊用途以外如何被使用的權(quán)力。控制權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為控制權(quán)在公司權(quán)力機(jī)關(guān)的配置狀況,法瑪和詹森在《所有權(quán)和控制權(quán)分離》中從與控制權(quán)緊密相聯(lián)的決策權(quán)入手,按照決策程序進(jìn)行分類,把企業(yè)決策分為“決策管理”和“決策控制”?！皼Q策管理”包括初始決策的提議和對(duì)已認(rèn)可決策的貫徹執(zhí)行,而“決策控制”則包括對(duì)所提議的決策的選擇和對(duì)決策方案執(zhí)行的監(jiān)督。從這個(gè)意義上講,經(jīng)理所得到的控制權(quán)是一種決策管理權(quán),而所有者代表所得到的是一種決策控制權(quán)。從這個(gè)意義上說(shuō),特定控制權(quán)表現(xiàn)為決策管理權(quán),而剩余控制權(quán)實(shí)際上就是一種重大事項(xiàng)的決策控制權(quán)。公司控制權(quán)通過(guò)契約授權(quán)的方式在企業(yè)的各權(quán)力機(jī)關(guān)之間進(jìn)行分配:作為所有者的股東除保留通過(guò)股東大會(huì)制度行使最終控制權(quán),諸如通過(guò)投票選舉和罷免董事、審批和決定公司的重大事務(wù)等部分決策控制權(quán)外,將決策控制權(quán)絕大部分授予了董事會(huì)。即公司意愿決定權(quán)由股東大會(huì)行使,公司重大事務(wù)決策由董事會(huì)行使。董事會(huì)再將決策管理權(quán)授予了經(jīng)理人員,經(jīng)理人員向董事會(huì)負(fù)責(zé),董事會(huì)成為事實(shí)上的最高權(quán)力機(jī)關(guān)。同時(shí)，公司控制權(quán)具有三大特性：首先,公司控制權(quán)是可轉(zhuǎn)移的。大股東可通過(guò)內(nèi)部董事會(huì)中“用手投票”的方式,小股東可通過(guò)對(duì)代表其資本價(jià)值的股票在資本市場(chǎng)上買賣,以“用腳投票”的方式來(lái)激發(fā)公司控制權(quán)市場(chǎng)上的購(gòu)并而達(dá)到控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的。其次,公司控制權(quán)具有一定的收益。這種收益不僅表現(xiàn)為它能給其控制主體帶來(lái)的貨幣報(bào)酬,更重要的是掌握公司控制權(quán)就意味著控制權(quán)主體能享受到特定的控制權(quán)收益,而這種特定的控制權(quán)收益是難以度量的一種非貨幣收益。最后,公司控制權(quán)具有對(duì)所有權(quán)的依存性。

2.中國(guó)企業(yè)治理模式改革的路徑分析

2.1所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離

“所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離”簡(jiǎn)稱兩權(quán)分離。在所有權(quán)不變的條件下，生產(chǎn)資料所有者將經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給他人使用。如地主將土地租給農(nóng)民耕種；資本家委托總經(jīng)理經(jīng)營(yíng)企業(yè)。社會(huì)主義全民所有制企業(yè)由兩權(quán)統(tǒng)一走向兩權(quán)分離，即國(guó)家仍擁有企業(yè)中國(guó)有資產(chǎn)的所有權(quán)，企業(yè)則自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束，成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主體和獨(dú)立法人。實(shí)行兩權(quán)分離是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下建立現(xiàn)代企業(yè)制度的前提。

20多年來(lái),中國(guó)國(guó)企治理模式改革的路徑取向一直是兩權(quán)分離:先是“舊兩權(quán)分離”(所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離),后是“新兩權(quán)分離”(所有權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)權(quán)分離)。

2.2所有權(quán)與控制權(quán)的分離

公司(資產(chǎn))所有權(quán)雖然是獲得公司控制權(quán)的基礎(chǔ),但(資產(chǎn))所有權(quán)與控制權(quán)并非一一對(duì)應(yīng)關(guān)系,控制權(quán)往往大于或小于(資產(chǎn))所有權(quán)。雖然公司控制權(quán)具有對(duì)所有權(quán)的依存性,但是擁有(資產(chǎn))所有權(quán)并不是獲得控制權(quán)的唯一途徑,所有權(quán)與控制權(quán)往往會(huì)發(fā)生背離。從伯利和米恩斯(1932)開始,人們通常用表決權(quán)來(lái)度量控制權(quán)。如果按照這種理解,所有權(quán)與控制權(quán)之間組合具有4種模式。

(1)所有權(quán)分散,表決權(quán)分散,表現(xiàn)為強(qiáng)勢(shì)經(jīng)營(yíng)者,弱勢(shì)所有者。

(2)所有權(quán)分散，表決權(quán)集中,表現(xiàn)為弱勢(shì)經(jīng)營(yíng)者,弱勢(shì)所有者,強(qiáng)勢(shì)表決權(quán)所有者,或強(qiáng)勢(shì)經(jīng)營(yíng)者,弱勢(shì)所有者。

(3)所有權(quán)集中,表決權(quán)分散，表現(xiàn)為強(qiáng)勢(shì)經(jīng)營(yíng)者,弱勢(shì)大股東。

(4)所有權(quán)集中,表決權(quán)集中,表現(xiàn)為弱勢(shì)經(jīng)營(yíng)者,弱勢(shì)小股東,強(qiáng)勢(shì)表決權(quán)控制者,或弱勢(shì)經(jīng)營(yíng)者,弱勢(shì)小股東,弱勢(shì)大股東,強(qiáng)勢(shì)表決權(quán)控制者。在同股同權(quán)的情況下，一份所有權(quán)享有一份投票權(quán)，所有權(quán)和控制權(quán)大小相一致。然而控制權(quán)私利的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)踐中，可以通過(guò)三種方式，以較小的成本獲取控制權(quán)，形成控制權(quán)和所有權(quán)的分離。LucianBebchu等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過(guò)多重投票權(quán)、交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)以較少的投入（即較少的所有權(quán)）獲得較大的控制權(quán)。

2.2.1雙重投票權(quán)股份

雙重投票權(quán)就是上市公司同時(shí)發(fā)行具有不同投票權(quán)利的兩種或兩種以上的股票。這種方式的運(yùn)用受到各國(guó)法律的限制，瑞典、南非、加拿大等國(guó)的法律允許公司發(fā)行雙重投票權(quán)的股票，我國(guó)不存在雙重投票權(quán)的股份。

2.2.2交叉持股

交叉持股就是集團(tuán)內(nèi)部的成員，通過(guò)相互之間的持股，以較低的投入獲得控制權(quán)的方式。交叉持股的一個(gè)特征是，集團(tuán)內(nèi)部成員的控制權(quán)并不是掌握在某單一企業(yè)或股東的手里，而是分布在集團(tuán)內(nèi)，由各成員共同享有。計(jì)算交叉持股方式下的控制權(quán)和所有權(quán)相對(duì)比較復(fù)雜，LucianBebchuk等對(duì)此有詳細(xì)的闡述。

2.2.3金字塔控股結(jié)構(gòu)

金字塔控股結(jié)構(gòu)是一種被世界各國(guó)的企業(yè)集團(tuán)廣泛運(yùn)用的控制性結(jié)構(gòu)，其典型特征就是上市公司處于控股結(jié)構(gòu)的底層，而處于金字塔控股結(jié)構(gòu)頂端的最終控制人可以以較低的現(xiàn)金投入獲得控制權(quán)。LLSV等對(duì)金字塔控股結(jié)構(gòu)作出了嚴(yán)格的界定：一個(gè)以20%或10%的持股水平為控股標(biāo)準(zhǔn)的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)滿足以下條件：

（1）處于最下游的上市公司具有一個(gè)終極所有者；

（2）至少有一個(gè)上市公司存在于下游上市公司與終極所有者之間的以20%或10%投票權(quán)為基準(zhǔn)的控制鏈條中（a1,a2,a3均應(yīng)達(dá)到控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，即10%或20%）。

2.3管理層收購(gòu)“反叛”現(xiàn)代兩權(quán)分離

管理層收購(gòu)(ManagementBuy-Out,MBO)是目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資金購(gòu)買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司,實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的并購(gòu)行為。由于收購(gòu)中運(yùn)用了大量負(fù)債融資,也即利用了財(cái)務(wù)杠桿方式,所以說(shuō)管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)(LBO,LeveragedBuy—out)的一種。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克.萊特(MikeWright)在1980年研究了這一問(wèn)題,并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了比較規(guī)范的定義,即：目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對(duì)公司股份的購(gòu)買，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實(shí)現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進(jìn)而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。由于管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人員積極性、降低成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用，它已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)特別是發(fā)達(dá)國(guó)家改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要法寶。美國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,運(yùn)用MBO進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的比重在20世紀(jì)70年代末期僅為5％,而到90年代中期,這一比重就達(dá)到了15％。對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，MBO最大的魅力在于能理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，這是中國(guó)MBO最具鮮明的特色。從目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)進(jìn)行MBO的作用具體表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是解決國(guó)有企業(yè)“所有者缺位”問(wèn)題，促進(jìn)國(guó)企產(chǎn)權(quán)體制改革；二是解決民營(yíng)企業(yè)帶“紅帽子”的歷史遺留問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)企業(yè)向真正的所有者“回歸”，恢復(fù)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)真實(shí)面目，從而為民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展掃除產(chǎn)權(quán)障礙：三是幫助國(guó)有資本從非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中逐步退出；四是激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理，減少成本。

由此可見，MBO被賦予了很高的期望，我國(guó)的“MBO熱”也就是近幾年，從1999年非上市公司四通集團(tuán)改制打響中國(guó)MBO第一槍，1999年粵美的吹響上市公司MBO號(hào)角，宇通客車MBG開國(guó)有控股上市公司管理層收購(gòu)之先河，已有近50多家上市公司進(jìn)行MBO，另有以百計(jì)的上市公司正進(jìn)行暗中操作，MBO逐漸成中國(guó)資本市場(chǎng)熱點(diǎn)。自2002年來(lái)，我國(guó)出臺(tái)的一系列關(guān)于國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策和規(guī)定，特別是2002年12月1日開始實(shí)施《上市公司收購(gòu)管理辦法》，更是直接推動(dòng)了從0升溫，由于中國(guó)推行MBO具有先天不足，先有實(shí)踐，后有理論;先做游戲，后定規(guī)則;既涉及意識(shí)形態(tài)，又卷入重大利益分配沖突，存在不少較嚴(yán)重的問(wèn)題。2002年黨的十六大后，產(chǎn)權(quán)制度改革成為.國(guó)有企業(yè)改革方向，特別是自2002年12月開始實(shí)施《上市公司收購(gòu)管理辦法》以來(lái)，上市公司的MBO便如火如荼展開了，自1997年至今，我國(guó)己有近百家上市公司探索實(shí)施MBO。管理層收購(gòu)在某種程度上是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，是對(duì)兩權(quán)分離理論的一種否定。但它通過(guò)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一，旨在降低成本。然而所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一也會(huì)加劇內(nèi)部人控制問(wèn)題，因此為防范管理層收購(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)，必須加強(qiáng)監(jiān)管。一方面需要加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，提高監(jiān)事會(huì)在法人治理結(jié)構(gòu)中的地位，擴(kuò)大其職權(quán)范圍，并適當(dāng)增加職工監(jiān)事的比例，從而建立起內(nèi)部監(jiān)事會(huì)、審計(jì)、財(cái)務(wù)“三位一體”的監(jiān)控制約體系；另一方面應(yīng)建立中小股東和債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制，包括法律訴訟制度；此外，也需要加強(qiáng)對(duì)實(shí)施管理層收購(gòu)后企業(yè)動(dòng)作的監(jiān)管。至于監(jiān)督體系，包括市場(chǎng)投資者的監(jiān)督與中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督兩個(gè)層面。

2.4中國(guó)企業(yè)“兩權(quán)分離”的特殊性

中國(guó)企業(yè)的發(fā)展和進(jìn)步與企業(yè)制度的選擇休戚相關(guān),而在眾多制度之中,產(chǎn)權(quán)制度的確定關(guān)系著企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的歸屬.從"兩權(quán)合一"到"兩權(quán)分離",中國(guó)企業(yè)歷經(jīng)了重大的演變歷程.在企業(yè)由受縱向控制的生產(chǎn)單元向自主治理的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體轉(zhuǎn)變的道路中，企業(yè)“兩權(quán)分離”不可避免地要面對(duì)中國(guó)的、過(guò)渡時(shí)期的特殊問(wèn)題。以上市公司為例，這些特殊性表現(xiàn)為：

2.4.1國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者的逆向控制

國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)是由中國(guó)國(guó)情決定的。中國(guó)在進(jìn)行以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為核心內(nèi)容的國(guó)有企業(yè)改革時(shí)，民間資本規(guī)模小、實(shí)力弱因而還不具有發(fā)起設(shè)立股份公司的實(shí)力；同時(shí)，國(guó)家在改革和立法觀念上，又受到“保留社會(huì)主義公有制的控制力”傳統(tǒng)理念的限制。在此背景下，作為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中堅(jiān)的上市公司的資本構(gòu)成就形成了國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2001年4月末，在全國(guó)1102家發(fā)行A股的上市公司中，第一股東為國(guó)家持股的占65%，第一股東為國(guó)有法人持股的占31%，二者之和所占比例高達(dá)96%。我國(guó)資本市場(chǎng)中，國(guó)有資本規(guī)模龐大，減持國(guó)有股的任務(wù)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)難以消化。前幾年因減持國(guó)有股造成股市巨大動(dòng)蕩，至今余悸猶在。因而，國(guó)有股“一股獨(dú)大”成了難以改變的現(xiàn)實(shí)。國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)帶來(lái)以下兩大問(wèn)題：一是國(guó)有資本的所有者缺乏自我保護(hù)的本能和發(fā)展進(jìn)取的內(nèi)在動(dòng)力，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中效能最差的所有者。國(guó)有資本投入企業(yè)存在多重委托關(guān)系，但作為初委托人的所有者是誰(shuí)卻很模糊。所以，所有者缺位和產(chǎn)權(quán)界限不清是國(guó)有資本的先天性缺陷，使其經(jīng)常成為經(jīng)營(yíng)者逆向選擇行為和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的受害者：如果將全體國(guó)民看作所有者，他們個(gè)人股本在國(guó)企國(guó)權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例非常小，他們中不大可能有人為公共利益而由個(gè)人付出監(jiān)管成本；如果說(shuō)國(guó)家是所有者，它又只是個(gè)沒(méi)有主觀意識(shí)、不能感知痛癢的抽象體，對(duì)自身利益不具有私人資本那種自我保護(hù)的本能，對(duì)利益的追求也缺乏自然人那種內(nèi)在的動(dòng)力。我們的國(guó)有資本是由政府有關(guān)部門代行所有者權(quán)能，但他們事實(shí)上也是人。

由于沒(méi)有“所有者利益”這個(gè)內(nèi)在動(dòng)力，這些部門的工作人員很容易成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員尋租的對(duì)象，經(jīng)營(yíng)者侵害國(guó)有資產(chǎn)的行為因此往往有恃無(wú)恐，這種先天性的體制缺陷也因此使國(guó)有控股公司成了產(chǎn)生腐敗的土壤。在國(guó)有控股上市公司中，他們中有的把發(fā)行股票的融資投向原屬地之外，甚至投到國(guó)外，濫設(shè)分支機(jī)構(gòu)，千方百計(jì)擺脫所有者的控制；有的用國(guó)有資本為別人濫設(shè)抵押權(quán)，有的越權(quán)轉(zhuǎn)讓國(guó)有的當(dāng)紅股份，內(nèi)中隱情可想而知。我國(guó)的國(guó)有資本在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有分布廣、份額重的特點(diǎn)，監(jiān)管工作力所難及，國(guó)有資本的所有者權(quán)益很難保障。二是“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制權(quán)拖累了整個(gè)企業(yè)，從而損害了企業(yè)全體所有者的利益?！耙还瑟?dú)大”使國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)人在股份制企業(yè)里具有了絕對(duì)控制權(quán)，其它股東很難對(duì)其形成制約。一些國(guó)有資本的代管部門對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況不聞不問(wèn)，向企業(yè)派入董事還是沿用干部任用那一套，一些“賺錢外行，撈錢內(nèi)行，作威作福，兩眼向上”的政府官員直接改行當(dāng)了大型上市公司的董事長(zhǎng)。他們利用國(guó)有資本的控股地位盲目決策，亂決策，把企業(yè)搞得一塌糊涂。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不斷走下坡路的同時(shí)，他們自己奢侈的職務(wù)消費(fèi)和高額薪酬卻一再提高。正因如此，才造成了我國(guó)上市公司總體效益低下的局面。盡管有不少連續(xù)虧損的企業(yè)靠造假帳，制造虛假業(yè)績(jī)蒙混過(guò)關(guān)，一些成了空殼的企業(yè)通過(guò)所謂的“重組”、“借殼”幫人上市保住了原企業(yè)的名字，但仍有大批企業(yè)成了ST企業(yè)，投資人的所有者利益受到嚴(yán)重侵害。

2.4.2投機(jī)性投資過(guò)度，不利于培育成熟的投資主體

面對(duì)我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)狀帶來(lái)的種種問(wèn)題，人們呼喚能有效行使所有者權(quán)能的新的投資主體快速孕育發(fā)展起來(lái)。但是，資本市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，對(duì)培育新的投資主體十分不利。目前，我國(guó)企業(yè)的上市流通股基本全處于投機(jī)炒作狀態(tài)，股票市場(chǎng)在暴富了一些人（主要是機(jī)構(gòu)投資者）的同時(shí)，也成了廣大中小投資者銷蝕財(cái)富的無(wú)底洞。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2003年，國(guó)內(nèi)股票二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)虧損8900億，僅2001、2002兩年國(guó)內(nèi)股市流動(dòng)市值就蒸發(fā)了6000多億。在投機(jī)性炒作中，中小投資者成為被公然盤剝的對(duì)象，上市公司發(fā)起股東和機(jī)構(gòu)投資者紛紛成為入市圈錢和坐莊炒股的贏家。從深滬股市建立以來(lái)，上市公司包括A、B、H股創(chuàng)造利潤(rùn)僅6965億元，卻從社會(huì)公眾股東手里融資9675億元。與此相對(duì)的是，深滬1364家上市公司發(fā)起股東上市前的凈資產(chǎn)為5370億元，現(xiàn)在的凈資產(chǎn)增值為11302億元，加上歷年紅利1676億元，資產(chǎn)升值了142%；A股社會(huì)公眾股東的現(xiàn)有凈資產(chǎn)6169億元，加上分得紅利747億元，比其累計(jì)投入資金8447億元縮水18%。如果扣除被機(jī)構(gòu)投資者瓜分掉的另一杯羹，社會(huì)公眾股民受盤剝的狀況可能只能用“慘”來(lái)形容了。

入市投資的機(jī)構(gòu)投資者憑借資金和技術(shù)的優(yōu)勢(shì)，投機(jī)炒作的利益也是十分可觀。以中國(guó)社?；馂槔ツ晁鼉H拿出總資產(chǎn)1100億元的25%，即275億元左右的資金進(jìn)行“投資”，當(dāng)年就獲利35.54億元。其它各類證券公司、投資公司也紛紛通過(guò)炒股贏得暴利。投機(jī)性投資造成兩大惡果：第一，上市公司發(fā)起股東和資金實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者只愿意把心思用在操縱股市，盤剝廣大的中小股民，而不愿意成為能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮有效控制作用的穩(wěn)定持股的股東。他們雖然也是股份公司的投資人，但他們對(duì)企業(yè)的興趣主要是探詢、制造和利用各種虛假信息、內(nèi)幕信息，頻繁炒作牟利，而根本沒(méi)有治理、控制企業(yè)，改善企業(yè)管理，提高經(jīng)營(yíng)效益的熱情。實(shí)際控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者損害所有者利益的種種逆向選擇行為和道德風(fēng)險(xiǎn)行為所以得不到遏制，不僅是因?yàn)樗麄兂浞掷昧藢?duì)所有者的信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)，更重要的原因是上述頻繁變動(dòng)的資本所有者根本不會(huì)關(guān)心企業(yè)的根本利益。第二，中小投資者在資本市場(chǎng)被盤剝的現(xiàn)實(shí)，使散存于民間的大量資金不敢進(jìn)入資本市場(chǎng)，使全國(guó)年增一萬(wàn)億有余，總額已近10萬(wàn)億元的國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄難以轉(zhuǎn)化為資本。企業(yè)直接融資比重也因此發(fā)生了根本逆轉(zhuǎn)——2000年直接融資比重占15%以上，到2002年急劇萎縮到4.2%，人們翹首以盼的民間投資主體遲遲不能出現(xiàn)大的發(fā)展。由于新的有效投資主體成長(zhǎng)乏力，我國(guó)上市公司中的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍以國(guó)有資本“一股獨(dú)大”為主流，相應(yīng)地，多重委托的經(jīng)營(yíng)治理方式及其固有的特殊缺陷就成了久治不愈的頑癥。

2.4.3企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督功能的缺失，使所有者利益處于近似無(wú)保護(hù)狀態(tài)

造成上述問(wèn)題的原因有三：一是國(guó)有資本所有者和頻繁變動(dòng)的投機(jī)性投資者都缺乏對(duì)企業(yè)命運(yùn)的深切關(guān)注，不能真正發(fā)揮所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督約束和激勵(lì)作用，致使企業(yè)處于所有者缺位狀態(tài)。二是內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮作用。三是外部市場(chǎng)監(jiān)督因無(wú)內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)，且缺所有者權(quán)利主張的推動(dòng)，多數(shù)處在被動(dòng)無(wú)為狀態(tài)，企業(yè)家與律師事務(wù)、審計(jì)財(cái)會(huì)、資產(chǎn)評(píng)估等中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員之間不能形成相互制約的體系。由于內(nèi)外部監(jiān)督功能的缺失，使中國(guó)大部分上市公司都形成了董事會(huì)、經(jīng)理說(shuō)了算的經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)型運(yùn)行機(jī)制。經(jīng)營(yíng)者利用作為國(guó)有股份所有者代表的主管部門對(duì)維護(hù)所有者利益的怠惰和自己占有的信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)，在簽訂委托經(jīng)營(yíng)企業(yè)的合同時(shí)，在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策時(shí)，在向股東報(bào)告經(jīng)營(yíng)情況時(shí)，總是有選擇地披露有利于自己的信息，隱瞞那些可能加強(qiáng)所有者地位的信息，夸大自己的功勞，開脫自己應(yīng)負(fù)的責(zé)任，從而獲得對(duì)自己最為有利的契約條款，鞏固自己的控制地位，為自己攫取最大的私利。一些代表國(guó)有資本當(dāng)選董事長(zhǎng)的人，靠這些手段把企業(yè)搞成針插不進(jìn)，水潑不進(jìn)的獨(dú)立王國(guó)，從而使自己長(zhǎng)期占據(jù)的董事長(zhǎng)位置無(wú)人可以動(dòng)搖。

3.中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革中出現(xiàn)的問(wèn)題

3.1股權(quán)稀釋

股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整是我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的關(guān)鍵問(wèn)題,也是當(dāng)前關(guān)于改革紛爭(zhēng)的結(jié)點(diǎn)。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革經(jīng)歷了“放權(quán)讓利”、“股份制改革”和“國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整”三個(gè)階段,經(jīng)過(guò)這一系列改革,國(guó)有企業(yè)逐漸成為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)主體。隨著國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革的深入,國(guó)有股權(quán)一股獨(dú)大問(wèn)題日益突出,股權(quán)稀釋成為深化我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的重要內(nèi)容。

3.2利潤(rùn)轉(zhuǎn)移

國(guó)有企業(yè)的改革面臨著重重困難和矛盾。國(guó)有企業(yè)改革亟待解決的首要問(wèn)題既不是產(chǎn)權(quán)問(wèn)題,也不是經(jīng)營(yíng)機(jī)制問(wèn)題,當(dāng)然更不是我們通常所說(shuō)的政企分開和管理問(wèn)題,而是如何從根本上解決國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的問(wèn)題.利潤(rùn)轉(zhuǎn)移是國(guó)有企業(yè)沉重負(fù)擔(dān)的直接結(jié)果。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,企業(yè)作為以盈利為目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)組織,其基本任務(wù)是獲取最大限度的利潤(rùn),提高企業(yè)的綜合經(jīng)濟(jì)績(jī)效.為了達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo),企業(yè)的組織結(jié)構(gòu),資源配置,動(dòng)作機(jī)制和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都有嚴(yán)格地要求,否則企業(yè)就難在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存.然而,國(guó)有企業(yè)恰恰在這個(gè)問(wèn)題上違背了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)組織的基本要求,它們肩負(fù)著過(guò)多的社會(huì)負(fù)擔(dān)和債務(wù)負(fù)擔(dān),致使企業(yè)的大量利潤(rùn)轉(zhuǎn)移為社會(huì)性支出和銀行利息.首先,國(guó)有企業(yè)特別是國(guó)有大中型企業(yè),普遍附設(shè)學(xué)校,醫(yī)院和一些其他福利性,社會(huì)性機(jī)構(gòu),使相當(dāng)一部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)移為社會(huì)支出.據(jù)調(diào)查.目前全國(guó)約三分之一的病床在企業(yè),有18000多所學(xué)校是企業(yè)辦的,企業(yè)辦的學(xué)校在校生達(dá)610萬(wàn)人,在職員工達(dá)60萬(wàn)人.不少企業(yè)從幼兒園辦到大學(xué),有的廠醫(yī)院達(dá)到上百?gòu)埐〈?相當(dāng)于一個(gè)縣醫(yī)院的規(guī)模.企業(yè)辦社會(huì)是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制和不健全的社會(huì)服務(wù)體系條件下社會(huì)組織結(jié)構(gòu)的扭曲,這一格局的形成,首先在于國(guó)家為降低計(jì)劃和行政組織成本而作出的選擇從而使企業(yè)迫于社會(huì)服務(wù)體系不健全而不得不尋求自身服務(wù)的配套和完善.應(yīng)該承認(rèn),企業(yè)辦社會(huì)在一定程度上彈補(bǔ)了我國(guó)社會(huì)結(jié)構(gòu)不完善的現(xiàn)實(shí),但為此企業(yè)卻必須付出經(jīng)濟(jì)上的巨額代價(jià).為了支撐這一塊,一個(gè)企業(yè)每年需要付出數(shù)百萬(wàn)到上千萬(wàn)元,許多企業(yè)辦社會(huì)的費(fèi)用超過(guò)了每年所創(chuàng)造的利潤(rùn)總額.企業(yè)還挑著離退休職工養(yǎng)老的沉重負(fù)擔(dān).據(jù)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委1994年初對(duì)上海,天津等6個(gè)新老工業(yè)基地城市的調(diào)查統(tǒng)計(jì),國(guó)有大中型企業(yè)離退休人員共307.14萬(wàn)人,占在職職工總數(shù)的3678,其中上海市工業(yè)系統(tǒng)離退休人員達(dá)萬(wàn)人,占在職職工總數(shù)的50.對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),這又是一筆數(shù)額不小的開支.據(jù)黑龍江的有關(guān)資料反映.全省國(guó)有企業(yè)離退休人員80萬(wàn)人,年支出達(dá)28億元.加上企業(yè)辦教育,醫(yī)院,福利,公檢法等各項(xiàng)支出2億元,兩項(xiàng)合計(jì)近50億元.其次,國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債,使大量利潤(rùn)轉(zhuǎn)移為銀行貸款利息.在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,利用貸款經(jīng)營(yíng)是正常的,但如果貸款過(guò)大,負(fù)債率超過(guò)一定的水平,就會(huì)產(chǎn)生負(fù)效果.從國(guó)外企業(yè)的情況看,資產(chǎn)負(fù)債率一般在45—60之間.而我國(guó)國(guó)有企業(yè)目前的資產(chǎn)負(fù)債率卻高達(dá)70—80,形成過(guò)度負(fù)債。據(jù)去年對(duì)12.4萬(wàn)戶國(guó)有企業(yè)清產(chǎn)接資統(tǒng)計(jì),總資產(chǎn)41370億元,總負(fù)債31049億元,資產(chǎn)負(fù)饋率為75.1,如果扣除企業(yè)資產(chǎn)凈損失以及資金掛帳4000多億元,資產(chǎn)負(fù)債率則上升為83.3.特別是流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率,現(xiàn)已高達(dá)93—94,企業(yè)基本上全部靠貸款維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng).由于負(fù)債過(guò)大,企業(yè)成了銀行的"打工仔",不得不用大量的利潤(rùn)支付銀行利息.如昆明電纜廠,1994年支付貸款利息1368萬(wàn),超過(guò)全廠職工工資總額,相當(dāng)于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利稅總額的93.51.北京內(nèi)燃機(jī)總廠1994年流動(dòng)資金貸款余額為4億元,自有流動(dòng)資金僅有6000萬(wàn)元,預(yù)計(jì)95年貸款將達(dá)到1億元,按現(xiàn)行利率計(jì)算,需要付給銀行的貸款年息將達(dá)到10980萬(wàn)元有的企業(yè)除了利潤(rùn)支付以外,還用折舊費(fèi)充抵銀行貸款如北京化纖廠由于債務(wù)沉重.不得不將所獲利潤(rùn)和一半以上的折舊用于還貸.致使企業(yè)無(wú)力對(duì)逐漸老化的設(shè)備進(jìn)行更新改造.無(wú)力開發(fā)新產(chǎn)品,甚至無(wú)力維持簡(jiǎn)單再生產(chǎn).第三,富余人員過(guò)多,使企業(yè)的相當(dāng)一部分應(yīng)得利潤(rùn)轉(zhuǎn)移成勞務(wù)成本。

據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì),我國(guó)國(guó)有企業(yè)富余人員一般為三分之一到二分之一,即便在經(jīng)濟(jì)效益較好,開工飽滿的企業(yè)中,富余人員的比例也達(dá)到2左右.富余人員過(guò)多,勞務(wù)成本增大,企業(yè)的利潤(rùn)就必然減少,這是一個(gè)簡(jiǎn)單的算術(shù)問(wèn)題。特別是近十年來(lái),企業(yè)職工工資的平均水平不斷提高,富余人員過(guò)多已成為吸食企業(yè)利潤(rùn)的巨大黑洞.例如一僅黑龍江一省國(guó)有企業(yè)富余人員就有100萬(wàn)人，為此每年需要支付5個(gè)億.據(jù)有關(guān)專家估計(jì)，我國(guó)企業(yè)目前約有3000萬(wàn)富余人員,如果按此數(shù)推算,每年至少要支付一千多個(gè)億,相當(dāng)于1992年全國(guó)國(guó)有工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額的兩倍多.利潤(rùn)轉(zhuǎn)移使國(guó)有企業(yè)陷人難以自拔的困境。由于沉重的社會(huì)費(fèi)債務(wù)負(fù)擔(dān),致使國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)大量轉(zhuǎn)移.而正是這種利潤(rùn)轉(zhuǎn)移,直接導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)普遍地經(jīng)營(yíng)績(jī)效低,競(jìng)爭(zhēng)能力差以及企業(yè)行為的扭曲,使國(guó)有企業(yè)陷入丁難以自拔的困境。目前人們普遍認(rèn)為,國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳,特別是與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè),私營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)相比,資本利潤(rùn)率低,虧損面大,經(jīng)濟(jì)效益很不理想,而造成這種狀況的主要原因是體制問(wèn)題.對(duì)于這一點(diǎn).我認(rèn)為應(yīng)該作具體分析.國(guó)有企業(yè)確實(shí)在體制上存在著許多問(wèn)題,特別是資產(chǎn)的管理與經(jīng)營(yíng),以及政府與企業(yè)的關(guān)系等,需要從深層次上進(jìn)行改革.但同時(shí)也應(yīng)該看到,賬面上關(guān)于國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益差,虧損面大的統(tǒng)計(jì),并不能真實(shí)地反映國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際結(jié)果.國(guó)有企業(yè)肩負(fù)著鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè),私營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)所沒(méi)有的種種負(fù)擔(dān),致使大量利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到其他方面,這是造成國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效低,獲利能力差甚至虧損的直接的和最主要的原因.如果國(guó)有企業(yè)能夠卸掉那些不應(yīng)該由企業(yè)承擔(dān)的種種負(fù)擔(dān),從根本上解決利潤(rùn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題,那么其經(jīng)營(yíng)績(jī)效將完全是另外一種局面.

4.對(duì)中聯(lián)重科的案例分析

我國(guó)資本市場(chǎng)是在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期由政府主導(dǎo)發(fā)展起來(lái)的，具有一般新興市場(chǎng)普遍存在的非理性和非效率特征。同時(shí)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較晚，上市公司治理機(jī)制還不夠完善，普遍存在委托問(wèn)題，人往往利用其對(duì)上市公司的控制權(quán)尋求個(gè)人私利，而并非以委托人的利益最大化為目標(biāo)。對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理具有決定性影響力的控制性資源，主要包括:固定資產(chǎn)、隸屬的分支機(jī)構(gòu)以及通過(guò)股權(quán)紐帶控制的其他生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)組織等，它們是產(chǎn)生控制權(quán)收益的重要來(lái)源。并且，控制性資源的獲取規(guī)模在很大程度上決定著控制權(quán)收益形成的價(jià)值水平，而對(duì)于控制性資源的獲取方式，主要是通過(guò)固定資產(chǎn)投資、股權(quán)并購(gòu)等企業(yè)資本配置決策行為來(lái)實(shí)現(xiàn)(shieifer和vishny1989，1997)。這種對(duì)控制權(quán)私利的追求表現(xiàn)在公司投資決策中就是非效率投資行為的普遍存在。

4.1我國(guó)上市公司存在著盲目投資、盲目多元化等過(guò)度投資行為

將資金投資于各種效益并不理想的投資項(xiàng)目，甚至將資金投入到一些公司原本并不熟悉且與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍無(wú)關(guān)的領(lǐng)域，造成了過(guò)度投資?！暗侣∠怠钡谋罎?、猴王集團(tuán)的“極盛而衰”、“托普系”的沒(méi)落等，都是盲目擴(kuò)張導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的例證。如中聯(lián)重科，1997年其控股子公司和合資企業(yè)多達(dá)19個(gè)，對(duì)外長(zhǎng)期債權(quán)投資單位也有大幅增加，其經(jīng)營(yíng)范圍涉及房地產(chǎn)、輕工、貿(mào)易、機(jī)械鋼鐵等眾多領(lǐng)域，分支機(jī)構(gòu)等多個(gè)省份。不斷膨脹的對(duì)外投資最終使公司自食惡果，1998年投資項(xiàng)目虧損5746萬(wàn)元，1999年雖然通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等措施，使公司控股及合資企業(yè)降至11個(gè)，但投資項(xiàng)目依然虧損1327萬(wàn)元，最終使公司戴上了PT的“帽子”。還有，PT農(nóng)商社1994年2月上市之初，就提出了要建立“中國(guó)式綜合商社”的企業(yè)發(fā)展構(gòu)想，即試圖建立以貿(mào)易為先導(dǎo)，以實(shí)業(yè)為基礎(chǔ)，以金融為后盾，集貿(mào)易、投資、信息、綜合協(xié)調(diào)功能為一體，成為科、工、貿(mào)一體化，內(nèi)外貿(mào)相結(jié)合，集團(tuán)化、多元化和國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的跨國(guó)商社。這種跨產(chǎn)業(yè)和跨部門的“大而全”的企業(yè)架構(gòu)，導(dǎo)致了它過(guò)度投資和拉大投資戰(zhàn)線。后來(lái)的發(fā)展中業(yè)務(wù)門類過(guò)多和覆蓋面廣成了企業(yè)發(fā)展的包袱，從而導(dǎo)致其業(yè)績(jī)逐年嚴(yán)重滑坡，最終戴上了PT的“帽子”。我國(guó)很多的上市公司存在類似的問(wèn)題，由于投資戰(zhàn)線越拉越長(zhǎng)，嚴(yán)重?cái)D占了生產(chǎn)發(fā)展所需要的流動(dòng)資金，形成了巨大的資金缺口，最終債臺(tái)高筑，不僅使這些公司背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且使這些公司進(jìn)入了資金鏈條斷裂的惡性循環(huán)。

4.2我國(guó)上市公司存在著資金閑置等投資不足現(xiàn)象

很多公司將證券市場(chǎng)作為圈錢的工具，融資之后并不按招股說(shuō)明書中的用途使用，很多資金被上市公司拿去委托理財(cái)?shù)?。如麥科?000年8月上市，募集資金5.2億，可到2001年中期，除了7700萬(wàn)元還債，1.78億存銀行，1.9億買國(guó)債，用于企業(yè)募股項(xiàng)目投資的資金僅7000萬(wàn)。中農(nóng)資源2000年12月22日發(fā)行8000萬(wàn)A股，募集資金4.88億元，到2001年中期，所有投資項(xiàng)目均未實(shí)施，所募資金3億元用于短期投資，9000萬(wàn)作流動(dòng)資金，9000萬(wàn)存銀行。還有一些上市公司成為其大股東的巨額“提款機(jī)”，大股東通過(guò)不公平關(guān)聯(lián)交易、子公司不得己為母公司提供巨額貸款擔(dān)保、把投資者的錢無(wú)償劃撥給大股東等方式占用上市公司的資金，從而造成上市公司的失血甚至倒閉，如猴王、棱光、濟(jì)南輕騎、春都、吉發(fā)等，還有三九藥業(yè)大股東占用上市公司資金達(dá)25億之巨，占上市公司凈資產(chǎn)的96%之多。對(duì)股權(quán)特征的分析結(jié)果顯示我國(guó)上市公司存在股權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)特征，并且第一大股東的持股比例很高普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，同時(shí)對(duì)最終控制人性質(zhì)的分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司大多數(shù)是國(guó)家控股的。對(duì)上市公司投資行為特征的分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司投資增長(zhǎng)迅速，普遍存在非效率投資的現(xiàn)象。我國(guó)公司治理機(jī)制不夠完善的情況下，公司普遍存在委托問(wèn)題，而在我國(guó)股權(quán)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，不同于西方股權(quán)分散的國(guó)家，問(wèn)題從股東和管理者的沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮」蓶|之間的沖突。方掌握著資源的控制權(quán)，在信息不對(duì)稱以及不完全合約的現(xiàn)實(shí)情形下，者往往利用擁有的控制權(quán)尋求個(gè)人私利最大化，而不以委托人利益最大化為目標(biāo)。在大多數(shù)公司存在終極控制人的情況下，現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的分離會(huì)進(jìn)一步加劇大股東對(duì)其他股東的利益侵害行為，具體到投資決策就表現(xiàn)為過(guò)度投資或投資不足。

5.研究結(jié)論與對(duì)策建議

5.1研究結(jié)論及解釋

可以得出以下五個(gè)結(jié)論:第一，國(guó)外企業(yè)中普遍存在的投資與自由現(xiàn)金流存在正的相關(guān)關(guān)系的現(xiàn)象，在我國(guó)上市公司的投資決策中也普遍存在。而且，這種投資現(xiàn)金流相關(guān)性是由于沖突下的投資過(guò)度問(wèn)題導(dǎo)致的。在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)作用下，我國(guó)上市公司控股股東有動(dòng)機(jī)利用企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資，建造“企業(yè)帝國(guó)”。我國(guó)上市公司普遍存在過(guò)度投資問(wèn)題。第二，隨著兩權(quán)分離程度的增加，公司的過(guò)度投資行為加劇。在我國(guó)相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司的主要沖突由管理者與股東之間的沖突轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與小股東之間的沖突。由于大股東對(duì)上市公司的控制權(quán)可以帶來(lái)控制權(quán)私利，所以大股東有動(dòng)機(jī)侵害小股東的利益來(lái)追求控制權(quán)私利。最終控制人采用金字塔形式控制上市公司所導(dǎo)致的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離，導(dǎo)致大股東的責(zé)任和權(quán)利的不統(tǒng)一，加劇了大小股東之間的沖突，增加了大股東追求控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，過(guò)度投資就是這種侵害效應(yīng)的表現(xiàn)形式。第三，隨著現(xiàn)金流量權(quán)的增加，企業(yè)的過(guò)度投資行為得到緩解。如果說(shuō)兩權(quán)分離降低了最終控制人侵害小股東利益的成本，那么現(xiàn)金流量權(quán)的增加就相當(dāng)于增加了最終控制人侵害行為帶來(lái)的成本?，F(xiàn)金流量權(quán)的增加導(dǎo)致了大股東和小股東之間的利益更加趨于一致，可以緩解大股東對(duì)小股東的侵害行為，減輕損害企業(yè)價(jià)值的過(guò)度投資行為。第四，第二到第十大股東的持股比例升高有利于抑制上市公司的過(guò)度投資行為，同時(shí)過(guò)度投資行為會(huì)受到獨(dú)立董事制度的制約。股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制作用主要是由于其持股比例增大后有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督大股東的行為，隨著股權(quán)分置改革的完成，流通股比例增加，股權(quán)制衡機(jī)制將發(fā)揮更大的作用。第五，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司的過(guò)度投資行為的抑制作用不顯著。這主要是由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的持股比例偏低，從而導(dǎo)致其沒(méi)有激勵(lì)去監(jiān)督大股東的行為，同時(shí)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚還沒(méi)有培養(yǎng)出大量的有實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)，不能對(duì)上市公司的大股東侵害小股東的行為形成有效的制衡。對(duì)于股利制衡對(duì)過(guò)度投資行為沒(méi)有顯著影響這一不符合假設(shè)的結(jié)論，筆者認(rèn)為可能與我國(guó)上市公司普遍很少發(fā)放現(xiàn)金股利有關(guān)。我國(guó)上市公司即使發(fā)放現(xiàn)金股利，其數(shù)額也較少，對(duì)企業(yè)的投資行為影響不大，如果提高企業(yè)的現(xiàn)金股利水平可能會(huì)對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資行為起到一定的抑制作用，這還有待于進(jìn)一步的研究。

5.2政策建議

我國(guó)許多企業(yè)不同程度地存在著盲目多元化、重復(fù)建設(shè)等非效率投資行為。非效率投資行為的發(fā)生，決策者的能力素質(zhì)固然是一個(gè)原因，但主要原因在于有關(guān)的公司治理機(jī)制未能發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)約束作用，使公司的一些投資決策不是基于公司價(jià)值最大化，而是成為決策者謀取私利的手段，其中最主要的形式就是過(guò)度投資。這種非效率投資行為，即導(dǎo)致了資源的浪費(fèi)，又不利于國(guó)家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，所以，要將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力由投入量的擴(kuò)大轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y效率的提高，必須通過(guò)投融資制度改革，提高企業(yè)投資效率，實(shí)現(xiàn)資金的有效配置和利用。根據(jù)本文前面的理論分析和實(shí)證研究，完善中國(guó)上市公司治理以有效控制企業(yè)過(guò)度投資，應(yīng)重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加以推進(jìn)。必須將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化，強(qiáng)化控股股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督激勵(lì)，同時(shí)抑制控股股東通過(guò)非效率投資侵占其他股東利益。前文的實(shí)證研究證明，提高第二到第十大股東的持股比例有利于抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，但是描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)我國(guó)的股權(quán)高度集中，第一大股東的持股比例與其他股東的持股比例相差很大，雖然股權(quán)分置改革后有一定的改善，但是其他股東的持股比例還是偏低。在我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中，且主要由國(guó)家控股的“一股獨(dú)大”的情況下，自由現(xiàn)金流成本十分嚴(yán)重，加劇了企業(yè)的過(guò)度投資傾向，導(dǎo)致企業(yè)資金配置效率低下、中小股東利益嚴(yán)重受損。

為了改變這種狀況，應(yīng)積極穩(wěn)妥地進(jìn)行國(guó)有股減持，提高控股股東之外的其他股東的持股比例，形成合理的、能夠使股東之間相互制衡的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。這樣非控股股東才有動(dòng)機(jī)對(duì)控股股東的行為進(jìn)行監(jiān)督，才能對(duì)控股股東產(chǎn)生“接管”威脅，減少其對(duì)中小股東的侵害行為。公司治理涉及諸多利益主體，因此只有規(guī)范完善的法制環(huán)境才能保證公司治理順利、有效地進(jìn)行，各利益主體的權(quán)益才有保障，治理功能才能有效地發(fā)揮。大股東利用其控制權(quán)侵害中小股東利益的現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中普遍存在。因此，必須規(guī)范控股股東行為，防止大股東蓄意“掏空”。政府要完善立法，為中小股東提供更多的法律保護(hù)，充分保護(hù)中小股東的利益;更要嚴(yán)格執(zhí)法，按照法律規(guī)定規(guī)范公司運(yùn)營(yíng)，對(duì)侵占中小股東利益的行為一經(jīng)查出，嚴(yán)厲處罰并立案入檔，形成一整套有效的監(jiān)管機(jī)制。國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)改革從而提高民營(yíng)資本的比例的重要性并不只是提高，更重要的是承擔(dān)虧損及債務(wù)責(zé)任。國(guó)家應(yīng)讓非國(guó)有股東占大頭，自己成為少數(shù)被動(dòng)股東，搭非國(guó)有股東監(jiān)管經(jīng)理人員的快車。國(guó)家持股的目的主要應(yīng)該是分散風(fēng)險(xiǎn)，讓國(guó)有資產(chǎn)增值，而私人投資者可能更善于和更合適風(fēng)險(xiǎn)管理。

6.結(jié)束語(yǔ)

本文在理論和實(shí)證兩方面對(duì)我國(guó)上市公司大小股東之間沖突導(dǎo)致的過(guò)度投資行為進(jìn)行了研究。但由于時(shí)間和條件的限制，再加之作者能力水平有限，文章還存在一定的局限性。主要體現(xiàn)在:第一，沒(méi)有細(xì)化實(shí)際控制人的類型，現(xiàn)有的實(shí)證研究表明國(guó)有控股和非國(guó)有控股的上市公司的投資行為有顯著的差異，而文章沒(méi)有充分考慮控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)我國(guó)上市公司非效率投資的影響。第二，可能會(huì)由于沒(méi)有考慮管理層的因素，以及融資約束對(duì)過(guò)度投資的影響，而使得研究的結(jié)論不夠全面。同時(shí)，不同行業(yè)的企業(yè)投資行為是有顯著差異的，如果結(jié)合具體行業(yè)背景研究上市公司過(guò)度投資問(wèn)題，會(huì)更有針對(duì)性和實(shí)踐性。公司投資問(wèn)題作為公司財(cái)務(wù)研究中最經(jīng)典的問(wèn)題之一，其研究?jī)?nèi)容不僅涉及面廣，而且影響因素繁多。未來(lái)的研究方向主要有:結(jié)合企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析企業(yè)非效率投資行為，進(jìn)一步了解企業(yè)非效率投資行為的影響因素;結(jié)合管理層的因素和控股股東的問(wèn)題研究其對(duì)非效率投資的影響;投資數(shù)量?jī)H是衡量投資決策的一個(gè)方面，投資時(shí)機(jī)的選擇往往會(huì)影響未來(lái)的投資收益，因此，研究公司投資時(shí)機(jī)也是未來(lái)可探索的一個(gè)領(lǐng)域。