旅游業資產金融化對財務績效影響淺議

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摘要：上世紀80年代開始，世界上很多國家都開始了金融化活動。在此背景下，中國也存在經濟金融化趨勢，非金融企業金融化問題日益凸顯。文章以2008年12月31日至2018年12月31日中國A股上市旅游業企業數據為研究對象，采用定性分析與定量分析相結合的研究方法，對非金融企業資產金融化對財務績效的影響進行探討。文章研究發現，非金融企業資產金融化對企業的經營業績有抑制作用。

關鍵詞：非金融企業；資產金融化；財務業績

旅游業，通稱為旅游產業，依靠旅游資源以及文化，專門或者主要從事吸引、接待、導游、為游客提供交通、游覽、住宿、餐飲、購物、文娛等六個環節的綜合性行業。旅游業包括旅游、交通客運和住宿，這三部分是旅游業的三大支柱。近年受疫情影響，旅游業遭受了極大的損失。然而，隨著我國經濟發展，人們對于生活的品質要求更高，旅游業成為提高生活品質不可或缺的重要部分。旅游業有著良好的發展前景。在新形勢下，旅游企業的發展面臨前所未有的巨大改變，資金對于企業更加重要。近年來，由于金融資產具有收益快、回報率高等特點，導致大量各行各業的非金融企業追求資本獲利，把資金過多投放到金融市場上，涉足金融業。非金融企業按照股權性質分類看，絕大多數央企、國企、民營企業都持有金融資產，安邦咨詢報告的統計數據顯示，自2013年起就有77%的央企在不同程度上涉足金融業。根據資料，大約有92%的我國民營企業涉足金融業，國有企業的情況與之類似，大約有91%的國有企業持有金融資產，涉足金融業。對于旅游業企業進行資產金融化的財務影響進行研究，有利于相關企業的金融化選擇。據數據統計，從2011年起，我國非金融企業持有的金融資產在總資產中所占的比重一直呈上升趨勢，從2011年的不到6%增長至2017年的7%。我國現有的對金融化的研究成果主要集中在宏觀層面，而對金融化微觀層面的具體表現和影響研究很少。經濟金融化的研究是企業金融化研究的宏觀大背景和前提，企業金融化研究則是經濟金融化研究的擴展和深化。研究非金融企業金融化程度對其經營業績的影響，可以豐富已有關于金融化影響的文獻，具有重要的理論意義與學術價值。

一、本文研究的理論基礎

（一）融資約束理論

融資約束理論的觀點是：在完備的資本市場中，企業內外部融資成本可以完全替代，所以投資行為只與投資需求有關，并不受公司財務狀況的影響。因現實社會中并不存在真正的完備資本市場，信息不對稱問題的存在，外部的資金提供者面臨較高的風險，要求高報酬，所以企業的外部融資成本高于內部融資成本，二者并不能完全替代，企業的融資行為受到其融資能力的影響。進一步的研究認為：在一個不完美的資本市場里，信息不對稱的問題會影響企業融資成本，同樣代理問題也會使外部融資成本高于內部融資成本，并且由于這種融資約束的存在，除了企業的投資需求會決定企業投資行為之外，其內部資本也會影響企業投資行為。

（二）委托代理理論

1976年，國外的專家研究發現，委托人和代理人之間的代理成本難以通過合約來解決。所以，很有必要建立適切的激勵方案來降低代理成本。在實踐中，為了緩和利益方面的沖突，企業往往會采取與之相應的監督和激勵手段。當前比較通用的激勵手段是把管理人員的薪酬與企業的經營績效掛鉤，使得管理層為了自己的利益追求短期利益，而忽視長期利益。委托代理關系對非金融企業的金融化會起到促進作用，特別是上市公司高管的薪酬與股票期權掛鉤，這種激勵會促使高管人員通過股票市場投機和股價操縱來提高薪酬。高管們正從“耐煩”轉向“不耐煩”，從關注企業長期發展變為關注短期業績，而沒有耐心的高管將企業的盈余資金投資于金融資產。這樣，企業出現追求短期利益，忽視企業長遠發展。企業高管參與金融市場，注重短期收益，使企業更多依靠持有金融資產來獲取利潤而不是主營業務，使我國非金融企業的金融化趨勢增強。

二、研究設計

（一）研究假設

依據相關的基礎理論和對現實情況的分析，本文提出以下研究假設：假設一：旅游企業資產金融化行為會促進企業的經營業績，企業當期的金融化行為不是不務正業的。假設二：旅游企業資產金融化行為會降低企業的經營業績，企業當期的金融化行為是不務正業的。

（二）研究數據來源

本文全部樣本來源為CSMAR經濟金融研究數據庫。使用2010年12月31日至2020年12月31日中國A股上市旅游業公司的年度數據。本文按照下列方法對數據進行處理：剔除ST和*ST的上市公司。剔除2010年以后上市的企業。使用Winsorize對所有變量進行99%分位和1%分位縮尾處理。

（三）變量選擇

1.被解釋變量。本文以旅游業上市公司業績為被解釋變量。在學術界，衡量企業業績的指標主要有總資產報酬率、每股收益、凈資產收益率、經濟增加值和市場增加值等。本文選用凈資產報酬率來衡量旅游業公司的經營業績，在做穩健性檢驗時，選用總資產收益率代替凈資產報酬率來衡量企業業績。本文選擇總資產收益率和凈資產報酬率的原因有以下幾點：第一，由于凈資產報酬率和總資產收益率為相對數，更適合比較同一時期不同企業之間以及同一企業的不同時期的數據。第二，EPS、EVA等指標是絕對數指標，對于規模不同的企業業績無法進行比較。第三，凈資產報酬率和總資產收益率可以根據企業財報數據得到，計算簡單，容易獲取，而其它指標獲取的難度較大。2.解釋變量。（1）金融化。本文在衡量企業資產金融化程度時，結合我國會計準則對金融資產的定義，對企業金融化的測算方式構建以下指標：金融化程度（Fin）=（可供出售金融資產+交易性金融資產+衍生金融資產+持有至到期投資+長期股權投資+投資性房地產）/企業總資產。（2）實體投資率和研發創新。為研究旅游企業持有金融資產對無形資產、經營資產、固定資產投資等實體投資到底是約束還是促進，對研發創新活動到底是起抑制還是促進作用，本文在解釋變量中加入了企業的實體投資率和研發創新水平，還構建了旅游企業金融化程度與二者的交互項。3.控制變量。資本結構（Lev）：用旅游企業的資產負債率來表示；旅游企業規模（Lnsize）：用旅游企業總資產的對數來表述；增長能力（Opg）：用營業利潤增長率來表示；獨立董事規模（Ids）：用獨立董事人數占董事會人數的比率來衡量；管理層持股占比（Msr）：用管理層持股數量/企業股本總數來衡量，反映企業的代理問題；第一大股東持股占比（Sls）：用第一大股東持股比例來衡量，反映企業的股權集中程度；機構投資者持股占比（Ivs）：是各個機構持股比例的總和。（四）研究模型為了研究旅游業上市公司金融化程度對其經營業績的影響，本文把旅游業上市公司的金融化程度作為解釋變量，借鑒與非金融企業金融化相關的文獻，本文在這個研究的基礎上在模型中加入了金融化與研發創新水平和實體投資的交互項，還有影響旅游業企業經營業績的控制變量，構建如下的回歸模型：ROEi,t=β0+β1Fini,t+β2Fini,t2+β3Eiri,t+β4innoi,t+β5Eir×Fini,t+β6lnno×Fini,t+β7Lnsizei,t+β8Opgi,t+β9ldsi,t+β10Slsi,t+β11Msri,t+β12lvsi,t+εi,t為研究旅游企業金融化程度與經營業績之間的關系，本文在模型中加入了金融化的二次項，若回歸結果顯示金融化二次項系數顯著為正，并且一次項系數為顯著為負，則表明金融化程度與經營業績之間呈“U”型關系。此外，在模型中加入金融化與研發創新水平和實體投資的交互項，主要是為了研究在旅游業上市公司金融化對其經營業績的影響的過程中，其實體投資水平和研發創新水平是否會產生影響，使用交互項能更好地看出金融化對旅游業企業經營收益的影響及其影響渠道。

三、研究結果分析

（一）描述性統計

根據表1對變量的描述性統計分析結果可以得知：第一，凈資產收益率ROA的平均值為0.05，最小值為-0.93，最大值為0.39，中位數為0.06，標準差為0.16，可以看出我國旅游業的盈利水平的差異很大。第二，企業金融化程度的中位數為0.02，最小值為0，最大值為0.5，平均值為0.06，說明我國旅游業上市公司金融化程度偏高，個別企業金融化問題嚴重。第三，研發創新水平的平均值為0.02，最大值為0.12，中位數為0.01，表明我國非金融企業的研發創新能力還保持在一個較低的水平，創新能力不足。實體投資率的最小值為0，最大值為0.23，中位數為0.04，均值為0.05，說明我國旅游業上市公司的實體投資水平有待提高。實體投資率和研發創新水平的標準差分別為為0.05和0.02，在樣本間的差異不大。

（二）相關系數檢驗

在進行旅游業公司金融化程度對于其經營業績的影響的分析之前，為了檢驗變量之間是否存在多重共線性問題，我們還進行了相關性分析。相關系數的絕對值最大為0.368，未超過0.7，可以得出各個變量之間不存在較強的相關性。此外，本文在做完簡單的回歸分析之后，進行了多重共線性檢驗，檢驗結果顯示VIF值均不大于2，由此可以得出各個變量之間不存在多重共線性問題。從解釋變量與被解釋變量來看，金融化與凈資產收益率、實體投資率、研發創新的相關系數分別為-0.001、-0.17和-0.038，可知公司在配置金融資產的過程中會擠出實體投資，并且抑制公司的研發創新。從回歸的結果來看，凈資產收益率與旅游企業金融化程度呈顯著負相關，與其平方項顯著正相關，說明在不考慮實體投資率和研發創新時，旅游業企業的經營業績與其金融化程度呈“U”型關系。在“U”型左側的企業，金融化程度處于較低水平，并且隨著金融化程度的加深，金融投資所占用的資金會擠出實體投資和研發投入，金融化對企業經營業績的抑制作用也會明顯增強。通過計算發現，當金融化水平低于17.02%時。金融化會抑制經營業績，當金融化水平小于17.02%時，企業金融化會促進其經營業績，但是經計算可知，在樣本中僅存在5%左右的公司的金融化水平高于17.02%，即95%左右的公司的金融化行為都難以對其經營業績起到促進作用，會抑制其經營業績。其次，金融化與研發創新的交互項系數在10%的顯著性下顯著為1.738，這表明，非金融企業在金融化的過程中可以適當進行研發創新，抵消給公司業績帶來的負面影響。但是，金融化與實體投資率的交互項系數不顯著，所以，并未發現其可以通過影響實體投資渠道可以抵消金融化對經營業績的抑制作用。從控制變量的系數來看，企業的增長能力和實體投資率都在1%的水平下顯著為正，會促進企業的經營業績。機構投資者持股比例的系數在1%的顯著性水平下顯著為正，管理層持股比例也在1%的顯著性水平下顯著為正，說明兩者都對企業經營業績有著正向促進作用。同時，資本結構的系數顯著為負，說明具有高杠桿的企業不利于提高經營業績；研發創新水平的系數在1%的顯著性水平下為負，表明企業投資于研發創新的資金占用時間長，并且回報率較低，不利于提高經營業績。由此，研究假設得到證實。

四、研究結論與建議

本文認為，從回歸結果中可以看出，旅游業上市公司金融化程度對經營業績的影響是非線性的，兩者是一種“U”型關系，總的來說，依據數據分析，可以認為金融化整體上對企業的經營業績起抑制作用。因此，本文建議：一是重視旅游業本身的發展。旅游業業績增長的本質在于旅游本身，不能本末倒置。二是正確引導企業配置金融資產。金融體系的進一步完善，緩解企業的融資約束，優化融資渠道，監管的加強，都會有利于企業重視主營業務的發展，合理金融化。

參考文獻：

[1]宋軍，陸旸.非貨幣金融資產和經營收益率的“U”形關系———來自我國上市非金融公司的金融化證據[J].金融研究，2015(06)

[2]朱容成，黃盈瑩.公司金融化與企業業績的實證研究[J].現代管理科學，2019(09)

作者:林國強 單位:浙江新世界國際旅游股份有限公司