跨國公司資本結構現狀探析
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［提要］資本結構反映公司的資金來源和比例關系。不同的資本結構代表不同的資本成本，因而資本結構會影響企業績效。隨著經濟全球化浪潮的迅猛發展，我國跨國公司數量顯著增多。基于我國深滬上市跨國公司2018年的數據，從資產負債結構、融資結構、負債結構、股權結構四個方面對我國跨國公司資本結構現狀進行分析，發現其存在內源融資不足、偏好股權融資、股權集中度高以及流動負債過多等問題，并提出我國跨國公司資本結構優化對策建議。
關鍵詞：資本結構；跨國公司；現狀
資本結構是指企業各種資本的價值組成及其比例關系，很大程度上它體現了企業的經濟能力。為了在全球范圍內更好地競爭，跨國公司應該選擇最優的資本結構來促進企業自身的成長。本文基于我國深滬上市跨國公司2018年的財務數據對控股上市公司的資本結構現狀進行分析研究，以期為我國跨國公司完善資本結構、提升企業競爭力提供借鑒。
一、資本結構分析體系構建
（一）文獻綜述。從行業和地區看我國上市公司的資本結構現狀文獻研究。常媛、王美玲（2018）以資產負債率、產權比率、流動負債比率以及留存收益與所有者權益比四個指標分析了采礦業；常樹春、李心欣（2019）以資產負債率、流動負債比、非流動負債比、持股比例、內外源融資比與債權股權融資比等指標分析了新能源業；馬躍（2020）以資產負債率、長短期債務比率分析了文化相關產業；彭苗、劉瑾（2016）以資產負債率、前三大股東控股比例分析了湖南省民營上市公司；劉廷、劉航（2020）以資產負債率、長期負債率以及前十大股東持股比例分析了內蒙古上市公司。此外，邢英（2016）以資產負債率、短期負債率、長期負債率進行了創業板上市公司的資本結構分析。關于跨國公司資本結構，張曉慧（2015）以資產負債率、流動負債率、長期負債率、銀行借款比率、應付債券比率、國有股的比例等指標分析了河北省跨國公司；高源（2018）從融資結構、負債結構、權益資本結構、股本結構、資本的期限結構與資產結構的匹配程度、財務杠桿效用等方面分析了華能國際電力股份有限公司的資本結構。一些學者認為融資結構與資本結構息息相關。童順新（2017）認為不同的融資方式會直接改變企業的資本結構；崔璨（2019）提出企業的資本結構取決于融資結構，為追求自身價值和利益，企業選取不同的融資方式，最終達到最佳資本結構。綜上所述，資本結構的衡量指標主要有資產負債率、各類融資比、長短期債務比、持股比例等。
（二）跨國公司資本結構分析的指標體系。以上述指標為基礎，加入股權制衡指標以評估第2～第5大股東聯合起來對第一大股東的制衡度，從資產負債結構、融資結構、負債結構、股權結構等四個方面進行跨國公司的資本結構研究。1、資產負債結構分析。資產負債率指企業總資產中由債權人提供資金的多少，反映的是企業全部資產對所有負債的絕對支撐能力。該指標公認的合理比率為40%～60%，但其實資產負債率并不存在標準比率，不同行業以及不同企業規模或性質的資產負債率可能不同。本文選取資產負債率進行資產負債結構分析。2、融資結構分析。融資結構主要指企業各種不同來源的資金占籌資總額的比例關系。一般企業采取內源、外源兩種方式進行融資，其中內源融資是內部積累的現金流，為折舊和留存收益（留存收益為盈余公積和未分配利潤之和）；外源融資從外部獲取資金，通常包括債務融資、股權融資以及商業信用融資，其中債務融資來源有長短期借款與應付債券，股權融資來源為實收資本和資本公積，商業信用融資來源有應付賬款、應付票據和預收賬款。本文選取債權融資占比、股權融資占比及留存收益融資占比進行融資結構分析。3、負債結構分析。負債結構主要研究企業負債融資偏好以及流動和非流動負債的比率關系。流動負債能夠迅速滿足企業對資金的需求，但流動債務的還款期限較短，其比例過高會增加企業財務風險，導致企業面臨持續的債務償還壓力，造成資本結構不穩定。本文選取流動負債比率進行負債期限結構研究。4、股權結構分析。股權結構是指在股份公司中，不同股本類型的股份占總股本的比例及其相互關系。一般股權集中度用來評價的是股東持股比例的集中程度，股權制衡度則表示股權份額排名靠前的部分股東共同監督、相互牽制的力度強弱。本文選用第一大股東持股比例度量股權集中度，選用股權制衡指標評價股權制衡度。綜上，跨國公司資本結構分析的指標體系如表1所示。（表1）
二、跨國上市公司資本結構指標分析
（一）樣本選擇與數據來源。判定跨國公司性質常采用的是跨國化指數。該指數能夠反映跨國公司海外經營活動的經濟強度。計算公式為：跨國化指數=（海外資產/總資產+國外營業收入/營業收入總額+海外員工數/員工總數）/3×100%本文基于2018年深滬跨國上市公司的財務數據進行資本結構分析，數據來源為國泰安數據庫。由于計算跨國化指數的部分數據難以獲取，借鑒已有研究，本文以海外營業收入占營業總收入的比例大于或等于10%選擇跨國公司樣本。由于金融企業的資金運行過于特殊，而ST類型的公司數據不具普適性，因此將其剔除，同時將財務數據缺失或異常的上市公司也刪除，最終確定904組樣本觀測值，以研究我國上市跨國公司的資本結構。鑒于不同的行業特性和企業性質會影響企業的融資選擇，進而影響其所形成的資本結構，本文從行業差異和企業性質兩個方面對我國跨國上市公司的資產負債結構、融資結構、負債結構和股權結構進行細化分析。
（二）分行業的資本結構分析。以2012版證監會行業分類為劃分標準，將樣本企業劃分為14個行業，2018年我國上市跨國公司不同行業的資本結構各指標（取平均值）如表2所示。（表2）1、分行業的資產負債結構分析。由表2可以看出，2018年深滬上市跨國公司不同行業的資產負債率平均值，建筑業最高，為71.58%，電力相關業和房地產業的資產負債率均值分別為64.85%和64.06%；另有8個行業處于40%～60%之間，余下的三個行業中，農林牧漁業和衛生和社會工作的資本負債率平均值分別為38.26%和33.54%，信息相關業最低為29.69%。總的來說，不同行業的資產負債率對其自身而言較為合理，個別資產負債率偏低的行業可以適當增加負債。不同的行業特性導致資產負債率不同。建筑業、電力相關業以及房地產業資金需求量大，建筑業、房地產業的有形資產多，便于進行抵押貸款，電力相關企業經營風險小、利潤穩定增長，能夠大量舉債；而農林牧漁業發展趨于平緩，信息相關業無形資產比率較高，難以進行負債融資。2、分行業的融資結構分析。由表2可以看出，除了電力相關業的債權融資比高達56.85%，其他行業比值都在30%之下，其中6個行業在20%以下；11個行業的股權融資占比平均值在30%～55%之間；14個行業中，有5個行業的留存收益融資占比的平均值大于20%，衛生和社會工作行業最高，為26.03%。電力相關業其債權融資占比高主要是因為其為基礎性行業，國家對其進行大力支持，容易獲得較多貸款。衛生和社會工作業為人民健康提供保障，因此其持續良好發展，能夠有充足的內部資金用于企業融資。總的來說，2018年我國上市跨國公司主要偏好股權融資，債權融資和留存收益融資相對較少。3、分行業的負債結構分析。《企業績效評價標準》中提出，企業流動負債比率在50％左右才能夠有效應對金融風險等。從表2可以看出，除了電力相關業，其他13個行業的流動負債比率均值在50%以上，有8個行業的流動負債比率均值在80%以上。電力相關業項目建設成本大且周期長，因此其對長期負債的需求較多，導致流動負債比率偏低。總的來說，我國跨國公司流動負債比率明顯偏高。4、分行業的股權結構分析。由表2可以看出，14個行業的第一大股東持股比例均值都高于25%，其中4個行業高于40%，其他10個行業高于30%；14個行業中有12個行業的股權制衡指標均小于1，其中信息相關業的股權制衡指標大于1，能夠實現相互制衡主要是因為行業多技術研發等活動，其風險大且需要大筆資金，而多人股權融資，既可達到融資要求又能有效降低風險。總的來說，2018年我國上市跨國公司不同行業的第一大股東持股比例偏高且其股權制衡度弱。
（三）分性質的資本結構分析。依據國泰安數據庫中的股權性質數據庫，將跨國公司劃分為民營企業、國有企業與外資企業三大類。2018年我國不同性質的上市跨國公司的資本結構各指標（取平均值），如表3所示。（表3）1、分性質的資產負債結構分析。由表3可以看出，2018年國企的資產負債率均值最高，為52.37%，民企為39.86%，而外資企業最低，僅為34.82%。與國內企業相比，外企的實際所得稅率比較低，其很少出于抵稅目的而進行負債融資，同時多數外資企業技術含量高，不易進行抵押擔保借債，使得外資企業資產負債率相對較低。總的來說，外資企業的資產負債率水平偏低，民營企業的整體較低，國企的則處于合理水平。2、分性質的融資結構分析。由表3可以看出，外資企業、民營企業和國有企業的股權融資比的平均值分別為44.19%、42.25%和32.42%。民營企業的經營風險相對較高，在貸款方面處于劣勢，較多進行股權融資；外資企業出于債務抵稅的動機不強，也較少進行負債融資，而上市公司都比較容易進行股權融資，且股權融資沒有還本付息的壓力，因此外資和民營企業都明顯偏向于股權融資。3、分性質的負債結構分析。由表3可知，2018年我國不同性質的上市跨國公司企業的流動負債比率均值都在80%以上，其中外資企業最高，為86.00%，國企最低，為80.32%，不同性質企業的流動負債比率整體偏高，負債結構不合理。4、分性質的股權結構分析。由表3可以看出，不同企業性質的第一大股東持股比例平均值都高于30%，說明不同性質的企業股權集中。不同性質企業的股權制衡指標均值都小于1，第2～第5大股東沒有形成對第一大股東的有效制衡，而國企的股權制衡指標僅為0.59可能是因為其為實現特定目標需要擁有獨立決策的能力。總的來說，2018年不同性質的上市跨國公司股權集中度較高而股權制衡度偏低。
三、跨國上市公司資本結構存在的問題與對策
（一）問題。1、內源融資不足。我國上市跨國公司內源融資占總融資的比例約為25%，過渡依賴于外源融資。如果內源融資占比過低，說明公司可能缺乏用于發展的自有資金，向外部傳遞出對公司盈利不佳的信息。此外，大量外源融資會增加融資費用并使公司面臨巨大的財務風險。2、偏好股權融資。2018年我國上市跨國公司的股權融資占比約為40%，在債權、股權、商業信用、留存收益以及折舊多種融資方式中，其比例偏高。股權融資占比高，可能導致資本結構各項資本占比不合理，同時債權融資的抵稅效應難以發揮，不利于企業長遠發展。3、股權結構不合理。2018年我國上市跨國公司企業股權集中度較高，而且股權制衡度較弱。股權集中度過高，某些股東擁有絕對控股權，因此其可能損害公司的整體利益。若股權制衡力度較弱，導致第一大股東可能一意孤行，形成對公司不利的決定，使得企業很難形成最優的資本結構。4、流動負債比率過高。2018年上市跨國公司流動負債比率過高。如果企業過分依賴于流動負債來運營，當市場環境發生變化時，企業資金周轉常常出現問題，會造成更大的債務壓力和財政風險，因此必須對長期債務占比進行調整，加大長期負債占比。
（二）對策。1、提高內源融資比。擴大內部資金融資比例，以解決我國上市跨國企業內外融資不合理問題。一方面企業提高內部利潤留存率，加強內部的資金積累力度；另一方面控制經營過程中的各項成本費用，以此增加當期利潤。最重要的是，企業要加強其盈利能力，從根本上提高其內源融資率。2、合理運用多種融資方式。擴大內源融資規模，增加債權融資的比例，適當地增加商業信用融資規模等以實現多種融資方式共同發展，降低融資費用，優化各種資本比例。此外，政府要完善債券市場規章制度，促進企業自主發行企業債券，以此提高債券流動性，加強我國跨國公司的債務融資。3、優化股權結構。企業應建立多股并存的股權結構，增加其相互督導、互相激勵，以促使企業的決策更合理，減少由于利己思想而導致不合理資本結構的現象發生，使其股權結構多元化，從而使得各項權益資本相互協調，資本結構更加穩定。4、提高長期債務融資比例。增加長期債務的融資以調整我國上市跨國公司負債結構。保持相對合理的負債比，能夠降低企業財務風險。借助長期負債，企業能夠進行固定資產等投資，對長期資本進行合理利用，可以在獲得財務杠桿效益的同時提升企業價值，因此企業應當增加長期債務融資，優化資本結構中各債權資本比例。
作者:李夢怡 張濤 雷方宇 周夕 單位:江蘇海洋大學