談房地產私募股權基金投后管理

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摘要：房地產私募股權基金在我國得到了持續、快速的發展，并逐漸成了房地產企業重要的融資渠道之一。做好房地產私募股權基金投后管理工作，完善投后管理組織體系、工作內容及方式方法，科學、合理、有效地管控項目，防范投后管理環節中存在的諸多風險，對實現基金的順利退出并成功獲利至關重要。本文在房地產私募股權基金投后管理實踐工作基礎上，總結出投后管理工作中實際存在的問題，提出對策建議和保障措施，旨在解決如何形成專業化的投后管理以更好地保障投資人權益的問題。

關鍵詞：房地產；私募股權基金；投后管理

1房地產私募股權基金

1．1房地產私募股權基金的概念

私募股權基金是一種通過投資未上市公司的股權，并通過上市、股東贖回或股權合并出售股份來獲利的基金。私募投資于19世紀始于美國。1946年美國研究與開發公司（ARD）的成立標志著現代私募股權投資基金的開始。我國1984年開始引進風險投資的概念，并逐步探索私募股權投資，30余年來，私募股權基金融資的方式已經發展為企業主要的融資渠道之一，同時也拓寬了高凈值投資人的投資渠道。房地產私募股權基金是私募股權基金在房地產領域的分支，通過對特定的房地產公司進行股權收購的投資來獲得投資收益和資本增值。

1．2房地產私募股權基金的組織形式

我國的房地產私募股權基金可以分為三種組織形式，即公司型基金、合伙型基金和契約型基金。（1）公司型基金。公司型基金是依據《中華人民共和國公司法》設立，按照公司章程運營，以公司名義對外進行投資，以發行股份的方式募集資金的基金形式。公司型基金本身是股份有限公司，具有獨立法人資格。投資人通過購買公司的股票成為公司股東并享有股東權益，憑其持有的股份依法分享投資收益。（2）合伙型基金。合伙型基金的形式是有限合伙企業，根據合伙協議的約定設立和運營，不具備獨立法人資格。普通合伙人（GP）、有限合伙人（LP）和基金管理人構成了合伙型基金的參與主體，其中普通合伙人可以委托專業機構擔任基金管理人，也可自行擔任基金管理人，以合伙企業的名義對外投資。我國《合伙企業法》規定，有限合伙企業由五十個以下兩個以上的合伙人設立，其中至少有一個普通合伙人。合伙企業無需繳納企業所得稅，合伙關系清晰，由普通合伙人負責日常經營管理并承擔無限連帶責任，最大程度地保護了有限合伙人的利益。圖1、圖2為兩種常見的合伙型基金結構。（3）契約型基金。契約型基金又稱為信托型基金，不具備獨立法人資格，通過基金管理人發行基金份額的方式來募集資金。基金投資者、基金托管人和基金管理人構成了契約型基金的主體，三者間簽署的基金合同為基金設立的依據。基金管理人依據基金合同的約定及相關法律法規管理運作基金；基金托管人負責保障基金托管賬戶的安全，限定基金投資者的資金僅能被劃款到被投企業的賬戶里或是原路退回，以防基金管理人挪用；基金投資者通過購買基金份額享有投資收益，不參與基金的管理運作，交易結構如圖3所示。

1．3房地產私募股權基金的特點

（1）資金募集方面，不允許通過公開渠道宣傳募集，只能以非公開的方式向合格投資者募集或是委托持有基金代銷牌照的第三方財富機構代為募集。（2）收益方面，我國房地產私募股權基金一般給予投資人固定收益，或是以“固定＋后端浮動”的方式分配收益，極少采用純浮動收益。此外，交易細節通常不需要披露。（3）組織形式為合伙型基金的房地產私募股權基金通常會設置優先級合伙人（優先級LP）和劣后級合伙人（劣后級LP）的結構，基金投資者通常為優先級LP，被投企業投入一定比例的資金作為劣后級LP。優先級LP按照合伙協議優先獲得收益分配，劣后級LP在優先級LP分配之后才能分配剩余的基金收益。當項目發生虧損時，作為優先級LP資金的安全墊，劣后級LP的資金將首先用于補償優先級LP的本金與收益。

1．4房地產私募股權基金的運營流程

房地產私募股權基金的運營流程主要包括募、投、管、退四個環節，具體工作包括但不限于尋找項目、項目評估、盡職調查、擬定交易結構、談判交易細節、募集資金、簽訂合同協議、投后管理以及項目退出。基金管理人高的運營能力強可以使其獲得更好的回報。房地產私募股權基金的穩健運營不僅可以樹立良好的形象、贏得良好的聲譽和口碑，還能拓寬自身的投融資渠道。基金管理人能否有效地識別并管控風險對于基金能否順利退出并獲取高收益至關重要。作為房地產私募股權基金運營流程中的一環，投后管理的重要性不言而喻。

2房地產私募股權基金投后管理

2．1投后管理的主要工作內容

2．1．1成立投后管理小組基金管理人每投資一個項目時，應當立即成立該項目的投后管理小組，基金項目經理作為投后管理小組的組長，投后管理小組成員應當具備崗位需求的專業能力和素養。組長應明確投后管理小組各成員的工作職責，制定審批流，建立完善的管理機制并跟進具體的投后管理工作。

2．1．2建立信息披露制度投后管理小組定期收集、整理、分析被投企業項目的審計報告、財務數據、項目文件等，定期出具基金項目管理報告；對被投企業項目全壽命周期各個過程進行成本監控，識別基金項目存續期間被投企業項目的風險，發現問題及時上報基金項目經理商討處理。必要時，基金項目經理直接參與問題調查，與被投企業共同分析原因、商討對策。

2．1．3建立項目資料信息庫《私募投資基金備案須知（2019年12月23日）》規定，房地產私募股權基金項目存續時間不得少于五年。所有項目啟動時都要建立項目的資料信息庫，以便在投后管理工作后續的檢查或交接時有據可循，還可最大程度地避免由于人員變動帶來的影響。

2．2投后管理目前存在的一些問題

2．2．1信息不對稱和道德風險的存在基金管理人與被投企業之間存在著信息不對稱，極易引發道德風險，主要表現為以下幾點：（1）資金使用不當。被投企業存在將基金管理人投入的資金用于非約定用途，或在資金使用過程中存在著盲目性與隨意性。（2）粉飾報表。被投企業獲得投資后，向投后管理人員提供虛假的數據或偽造的財務信息，以緩解對賭或業績考核等壓力。（3）被投企業員工腐敗。被投企業中可能存在內部員工的腐敗行為，導致被投企業資產的流失，間接給基金的收益造成損失。

2．2．2被投企業內控管理體系不完善有些被投企業內部管理不到位、管理體系不健全，員工不嚴格遵守公司規章制度，影響被投企業項目運營效率，加大了基金項目風險。

2．2．3被投企業主觀上不愿意接受監管一方面房地產私募股權基金通常采用非控股、非操盤的模式，另一方面，持股比例也不會特別低，一般在30％以上，所以必然對被投企業有深入管理訴求，可能會加大與被投企業管理人員分歧和矛盾，增加了投后管理的復雜性。一些被投企業不主動配合監管，使得基金投資風險加大。

2．2．4投資風險識別不充分有些房地產項目的風險識別不全面不系統，風險隱患未被全部識別出來，投后管理人員對這些風險未能及時采取相應的有效的風險管控措施，最終導致項目出現一定損失。

2．2．5投后管理人員職業道德問題某些投后管理人員與被投企業之間存在利益輸送等違反職業道德甚至違法的行為，對被投企業會給基金帶來損失的行為不作為。

2．2．6投后管理機制不健全在項目前期談判及簽約時，某些基金管理人沒有對被投企業采取強監管措施或是沒有能夠有效制約被投企業的手段，導致對被投企業的不當決策或行為無法有效限制，最終可能會給基金財產造成嚴重的損失，使得項目無法按照交易結構順利退出。這種情況下往往需要處置項目底層不動產，然而現實操作中不動產的處置往往難度大、周期長、折價高，極可能給基金造成重大損失。

2．3存在問題的原因分析

2．3．1投后管理人員能力不足房地產項目中的風險除了道德風險外，還包括市場風險、政策風險、法律風險等，投后管理人員可能會由于專業知識及實踐經驗不足，從而導致有些深層次技術性的風險隱患未被識別出來。

2．3．2缺乏組織與人力保障許多房地產私募基金公司安排在被投企業的駐場投后管理人員一般是由體外公司在項目當地招聘而來的或是將駐場投后管理工作外包給第三方公司，這種情況下駐場的投后管理人員對基金管理人忠誠度不高，駐場的投后管理人員與被投公司的員工熟絡后，往往會對被投企業的“小動作”睜一只眼閉一只眼。

2．3．3缺乏相應的考核與激勵制度股權投資要在項目最終退出時才能確定最終的收益。由于房地產項目周期較長，大多數投后管理人員由于工作變動或輪崗等原因，無法由始至終地跟進一個項目，故基金管理人很難制定實施針對投后管理各崗位的完善的考核與激勵制度。因此，多數投后管理工作能否完成得嚴謹、到位主要靠投后管理人員的職業精神。

2．3．4投后管理制度不完善某些房地產股權私募基金在運營過程中“重投輕管”，忽視了投后管理制度的建立和實施。不完善的投后管理制度會導致基金項目經理無法及時有效地跟蹤及掌控投后管理工作中的各個環節，對被投企業突發的違規行為反應滯后，甚至無法糾偏。

2．4針對問題采取的對策建議

（1）基金管理人與被投企業簽署合作協議時約定，基金管理人的高管或是該基金項目的項目經理進入被投企業的董事會擔任董事，且被投企業董事會成員對重大事項擁有一票否決權，以保證投資協議條款的順利履行。

（2）房地產私募股權基金公司完善招聘機制，確保投后管理人員能夠勝任崗位需求，并定期對員工組織職業道德、專業知識及相關法律法規方面的培訓，提升投后管理人員的專業水平。

（3）提高管理意識并優化內部投后管理結構。除了各項目經理直接負責的項目投后管理小組外，基金公司內部還需另外設立專門的風控部門，由公司非項目組成員的高管（如總經理、副總經理、法務總監等）直接負責，建立執行規范化管理體系及監督機制，對投資決策及投后管理采取問責機制，防止投后管理人員出現道德風險。優化的內部結構能為投后管理工作達到預期效果提供保障。

（4）對于被投企業定期提供的項目資料和數據，投后管理人員應不定時地、隨機地到被投企業項目現場進行調研核實，加強與項目現場人員之間的交流與溝通，多渠道獲取信息，核實印證項目資料和數據，確保其真實準確，以達到規避風險的目的。

（5）投后管理人員與投前團隊進行溝通協調，將投后管理工作前移，參與投前環節，包括充分的盡職調查及談判環節。在投資協議談判過程中爭取、堅持有助于實現投后管理訴求的原則性條款，如向被投企業派遣駐場人員、對被投企業的證章照進行共管、控制監管被投企業的復核U盾、在被投企業日常運營工作的審批流中加入投后管理人員等。投后管理人員充分參與投前工作能夠加強對項目風險的理解，有助于把握該項目投后管理工作的關鍵點，更好地識別和管控風險。

（6）投后管理人員應記錄被投企業的每一筆收入與支出，實時更新臺賬。投后管理人員還應記錄被投企業每一次使用證章照的詳細情況，包括使用時間、使用人、使用用途、涉及的相關文件等。當發現被投企業出現違約行為，且在運營層面無法實施強制措施和手段時，基金管理人作為股東可以行使全面審計的權利，對發現的違約行為及時進行糾偏，對嚴重違法違規行為可采用法律的手段嚴肅處理，以維護投資人的利益。

3總結

在房地產私募股權基金募、投、管、退全運營流程中，投后管理的重要性愈發凸顯，基金管理人能否在投后管理中有效地識別并管控風險至關重要。基金管理人可以通過完善投后管理的內控機制和體系，對被投企業進行全面的系統的風險識別和風險監控來加強投后管理。投后管理是一門藝術，良好的投后管理能力不僅能夠增強基金管理人的核心競爭力，還能夠更好地保障投資人的利益，建立實施專業、健全、系統、完善的投后管理體系是房地產私募股權基金健康穩定發展的保障。

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作者：劉英東 單位：合凡（廣州）股權投資基金管理有限公司