上市企業應對傳聞實證研究

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本文作者：張寧1 劉春林2 作者單位：1.青島大學國際商學院 2.南京大學商學院

一、引言

金融市場中的傳聞(Rumor)會造成公司股價的異常波動。在出現傳聞的情況下，市場監管部門要求涉傳公司及時進行信息披露，以提高證券市場的公平和效率。從企業的角度來看，那些虛假的利空消息會帶來嚴重的負面后果，上市公司通過澄清公告對不實的負面傳聞進行否認，目的是減少傳聞影響并挽回股價損失。然而，中國證券市場中卻存在著大量的“澄清公告澄而不清”的現象。傳聞心理學領域的相關研究發現，之所以傳聞難以澄清，原因在于傳聞澄清的有效性受到某些因素的影響［1］102，其中信息的內容(Message)和信息的來源(Source)是兩類重要的影響因素。就股票市場中的傳聞澄清問題而言，信息內容特征主要體現在澄清公告所采用的否認措辭(Wording);而信息來源特征可以分成兩部分，其一是澄清公告的企業的聲譽(Reputation)，其二是報道傳聞的媒體的權威性(Authority)?；谛睦韺W領域的研究成果，本文對中國股票市場中的澄清公告的否認措辭對澄清效果的影響進行檢驗，并重點探討澄清企業的聲譽和傳聞媒體的權威性的調節功能，力圖揭示信息來源在傳聞澄清問題中的作用機制。為此，我們收集了1998年到2009年中國A股市場的澄清公告，從中整理出115個針對虛假負面傳聞進行否認的澄清公告樣本。利用多元回歸模型對以上影響變量進行分析，研究發現:上市公司在澄清公告中的否認措辭將顯著影響澄清效果，措辭越強烈，澄清的效果越好;否認措辭與澄清效果的關系同時受到企業聲譽和媒體權威性的調節作用。具體來說，澄清公告的企業聲譽越差，否認措辭對澄清效果的影響越大;企業聲譽越好，否認措辭的影響越小。另外，傳聞來源媒體的權威性越高，否認措辭對澄清效果的影響越大;媒體權威性越低，否認措辭的影響越小。本文的貢獻主要體現在兩個方面:其一，本研究檢驗了心理學相關理論在現實證券市場中的有效性，并且拓展了金融市場領域的研究范疇;其二，從應用角度來看，本文的研究結論揭示了傳聞澄清問題中信息來源對投資者的作用機制，為上市公司有效應對不實的市場傳聞提供了新的思路。

二、理論與假設

傳聞在金融市場中是一個永恒的話題，通常定義為“未被證實的非官方信息”［2］，其對股價和企業的影響一直備受學術界關注。市場傳聞會在很大程度上影響公司股價，這一觀點在金融領域的研究中得到了反復驗證［3－4］。從上市公司的角度來看，那些能夠帶來不利后果的負面傳聞很可能給企業帶來災難性的影響［5］。因此，如何應對負面市場傳聞，特別是那些虛假的負面傳聞，成為上市公司亟待解決的問題。

澄清公告是上市公司應對不實負面傳聞的主要途徑，其可以視為上市公司對市場傳聞的“官方否認”。在有效的金融市場中，理性的投資者應該拋棄傳聞信息，轉而接受澄清信息，即澄清公告應該是有效的。但人們并非完全理性，在對信息的判斷與決策中存在著認知偏差。在心理學領域，許多學者認為對于負面傳聞采用直接否認的策略往往是無效的［6］，甚至在一定的情況下會增強傳聞的可信度，產生相反的效果［7］。但也有不少學者堅持認為，對負面傳聞進行否認可以在一定程度上減少傳聞的影響［8－9］。DiFonzo和Bordia(2007)［1］91對涉及降低傳聞可信性策略的文獻進行了元分析(Meta-Analysis)，他們指出，之所以對傳聞進行否認會呈現不同的效果，原因在于傳聞的澄清效果受到多種因素的影響，其中一個重要因素源于澄清信息的內容特征。Bordia等人(2005)［9］1301對反駁傳聞所采用的措辭(Wording)進行了研究，發現否認措辭的強弱很大程度決定了澄清的效果。就本文的研究而言，我們將澄清公告按照否認措辭的強弱程度分為“強否認”和“弱否認”。根據傳聞心理學的研究發現，辯解能力高的“強否認”效果要好于辯解能力低的“弱否認”。我們推斷這一結論在中國股票市場同樣成立，即“強否認”具有相對較好的澄清效果。因此，我們提出如下假設:假設1:澄清公告的否認措辭會影響傳聞的澄清效果，“強否認”的措辭比“弱否認”具有更好的效果。

除了澄清公告的信息內容，還存在其它因素對澄清的效果產生作用。信息的來源特征是另一類關鍵的影響因素。就傳聞澄清問題而言，信息來源可以分成兩部分:澄清的來源和傳聞的來源。澄清的來源特征是傳聞研究領域的重要話題，心理學界對澄清來源的誠信度(Honesty)和認同程度(Identification)等特征進行了研究［8，10］。Einwiller等人(2008)［8］2248根據信息加工理論中的啟發式-系統加工模型對傳聞澄清的信息質量和個體對涉傳對象的認同程度進行了研究，他們發現，對澄清來源持不認同態度者(disidentifiers)對澄清信息進行系統加工，只有辯解能力強的否認措辭才能使其信服，辯解能力弱的則難以發揮作用，在這種情況下，強否認與弱否認對澄清效果的影響較大;而對于認同者(identifiers)或中立者(neutral)，他們對澄清信息采用啟發式加工，不同強度的否認措辭對其均可能產生作用，強弱否認對澄清效果的影響較小。因此我們認為，就本研究而言，澄清公告的上市公司的企業聲譽會影響投資者對該企業的認同程度，最終對澄清公告的效果產生作用。對于聲譽較差的企業，投資者對待其澄清公告的態度會更加慎重，從而對澄清信息進行系統加工，只有否認措辭強硬的澄清公告才有可能說服投資者，否認措辭不堅決或含糊不清的澄清公告則很難起到說服作用;對于聲譽較好的企業，投資者對待其澄清公告的態度相對輕率，對澄清信息往往采用啟發式加工，澄清公告中否認措辭的強弱對投資者的影響相對較小。基于以上討論，我們提出如下假設:假設2:企業聲譽對否認措辭與澄清效果的關系具有調節作用。企業聲譽越差，其否認措辭對澄清效果的影響越大;企業聲譽越好，其否認措辭對澄清效果的影響越小。

傳聞來源是傳聞澄清問題的另一個來源因素，傳聞心理學領域對傳聞來源的權威性(Authority)和可靠性(Credibility)等特征進行了研究［1］100。不少傳聞心理學研究者認為，傳聞來源的權威性和可靠性會對傳聞的可信度產生作用［11－12］，繼而影響到對不同來源傳聞的澄清效果。我們認為傳聞來源媒體權威性通過影響投資者對待澄清公告信息的態度，從而在傳聞澄清中起到調節性作用。對于來自權威媒體的傳聞，人們會對傳聞信息產生更高的粘性(Stickiness)［13］，使得傳聞更加被人們所重視。根據啟發式-系統加工模型，當對這些傳聞進行澄清時，人們對待澄清信息的態度也會更加審慎，對澄清公告采用系統式加工。而非權威媒體的傳聞被否認時，人們對待澄清信息的態度則會相對輕率，對澄清公告往往采用啟發式加工。因此，我們推測，針對不同的媒體上的負面傳聞，企業即使采用相同的否認措辭，投資者對澄清公告的反應很可能是不同的。對權威媒體的傳聞進行澄清，由于投資者對澄清公告進行系統加工，從而對其中的措辭認識更加清晰，否認措辭的影響更加顯著;對非權威媒體的傳聞進行澄清，由于投資者對澄清公告進行啟發式加工，導致對其中的措辭認識并不清晰，否認措辭的影響相對較弱。基于以上討論，我們提出如下假設:假設3:傳聞來源媒體的權威性對否認措辭與澄清效果的關系具有調節作用。針對權威媒體上的傳聞進行澄清，否認措辭對澄清效果的影響更大;針對非權威媒體上的傳聞進行澄清，否認措辭對澄清效果的影響較小。

三、樣本收集與研究設計

(一)數據來源與樣本描述

本文的樣本數據來源于Wind金融數據庫和CCER經濟金融研究數據庫。上市公司的澄清公告來源于Wind金融數據庫，這些樣本企業的股票交易數據和財務數據則通過CCER經濟金融研究數據庫獲取。通過查閱1998－2009年中國A股市場中上市公司對負面傳聞進行否認的澄清公告，我們初步收集到297個樣本。根據本文研究的需要，我們對樣本進行了進一步地篩選，剔除了無效樣本。樣本的篩選按照如下標準:(1)剔除無法確定傳聞正式日期的樣本;(2)剔除無法確定傳聞來源媒體的樣本;(3)剔除上市公司在傳聞之前長期停牌的樣本;(4)剔除傳聞公布10日后才澄清公告的樣本;(5)剔除無法獲得上市公司財務數據的樣本。按照以上標準，收集到有效的澄清公告115個，其中滬市樣本59個，深市樣本56個。我們對澄清公告樣本進行了細分，其樣本分布如表1所示。從行業分布來看，樣本涵蓋了包括制造業、批發和零售貿易等多數行業，其中制造業的樣本占58．26%，其余行業占41．74%。從傳聞的內容來看，負面傳聞主要涉及到企業經營、財務和法律等方面的問題，這三類問題占傳聞總數的四分之三。從傳聞的來源看，負面傳聞報道的媒體主要是紙質報刊媒體，占了總數的86．09%，其次是網絡媒體，占9．57%，來自電視和政府機構的負面傳聞很少。從傳聞報道的時期來看，近期(2007年之后)的市場傳聞較多，近兩年多來的傳聞數量占到了58．26%，早期(2007年之前)的市場傳聞較少，而1998－2006年九年間的傳聞數量只占41．74%。另外，澄清滯后時間表示澄清公告是在傳聞公布后第幾個交易日的，在115個樣本中有51個樣本企業(44．35%)在傳聞出現后的第一個交易日就對傳聞進行澄清，31個企業(26．96%)在第二個交易日對傳聞澄清，15個企業(13．04%)在第三個交易日進行澄清，18個企業(15．65%)在3日之后才進行澄清。

(二)事件研究方法

本文采用“事件研究法”來計算市場傳聞和澄清公告的市場反應。本研究存在著兩個事件日，即傳聞日(記為R)和澄清公告日(記為A)。由于傳聞日(R)和澄清日(A)之間的時間間隔并不固定，從1日到10日不等，使得本研究具有一定的特殊性。我們將事件窗口設置為傳聞日(R)前3天到澄清日(A)，即［R-3，A］。事件窗口的定義如圖1所示。本文采用市場調整法來計算股票的非正常收益。公式如下:（略）。事件研究方法所計算的非正常收益(AR)用于檢驗負面傳聞事件對股票價格的影響。計算得到的累積非正常收益(CAR)則用于檢驗澄清效果及其影響因素的作用。

(三)回歸模型與變量設置

本文采用多元回歸模型對澄清效果的影響因素展開分析。我們建立了以下回歸模型，并利用層級回歸方法來檢驗否認措辭對澄清效果的影響，以及企業聲譽和媒體權威性的調節作用。

CAR=β0+β1Asset+β2ROA+β3Debt+β4PB+β5Industry+β8ST+β6Suspension+β7Lag+β9Time+β10Wording+β11Reputation+β12Wording×Reputation+β13Authority+β14Wording×Authority澄清效果(CAR):本研究的因變量是澄清公告的效果，既要考慮澄清對市場的影響，又要考慮澄清之前傳聞已產生的影響。因此，澄清公告的效果是投資者對傳聞和澄清兩個市場消息的綜合反應?？紤]到負面傳聞在澄清公告正式公布前一天已經對市場產生了影響(詳見第四部分)，我們選擇傳聞前一日到澄清公告日的累積非正常收益(CAR［R-1，A］)作為因變量。CAR的值越高，說明澄清當日的股價恢復越明顯，澄清的效果越好;CAR的值越低，說明澄清日的股價恢復越不明顯，澄清的效果越差。

否認措辭(Wording):企業的“否認措辭”(Wording)主要是指澄清公告在措辭上的辯解力度。我們在解讀澄清公告時發現，企業的澄清措辭可以劃分為兩種類型:“強否認”和“弱否認”?！皬姺裾J”的澄清公告在措辭上對負面傳聞信息進行強有力的反駁，一般在澄清公告中包括“嚴重失實”、“追究法律責任”等態度強烈的否認措辭或明確的事實證據，我們將其歸類為“強否認”，①否則就視為“弱否認”。②對于“否認措辭”變量，我們將“強否認”的值設置為1，“弱否認”的值設置為0。

企業聲譽(Reputation):企業聲譽是一個包含多個方面內容的概念，本文所關注的是企業在信息披露方面的聲譽。Gabbioneta等人［14］在測量企業信息披露聲譽時考慮了三個方面因素:信息披露的經常性和及時性、信息的完整性和詳細性、信息與企業承諾的一致性。中國上市公司信息披露違規涉及到的問題，涵蓋了Gabbioneta所考慮的三個方面因素，包括:“未及時披露公司重大事項”、“業績預測結果不準確或不及時”、“信息披露虛假或嚴重誤導性陳述”等。肖海蓮和胡挺(2007)［15］認為信息披露聲譽可以用上市公司的信息披露違規情況來衡量。因此，本研究中的企業聲譽(Reputation)變量可以用上市公司在信息披露方面的違規經歷來衡量。我們選用涉傳企業在澄清公告之前的信息披露違規次數來測量企業聲譽，這是一個逆向變量，即違規次數越多，企業聲譽越差。

媒體權威性(Authority):報道傳聞“媒體的權威性”(Authority)采用媒體在國內財經類新聞界的影響力來衡量。我們將傳聞樣本涉及的所有來源媒體劃分為兩大類別:權威媒體(取值為1)和非權威媒體(取值為0)。根據澄清公告樣本中涉及到的媒體，本文將以下傳聞來源媒體界定為權威媒體(其他的界定為非權威媒體):(1)政府部門信息平臺(如:發改委網站、環保局網站)和中央電視臺;(2)證監會指定的上市公司信息披露平臺，包括“四報一刊”(《中國證券報》、《上海證券報》、《證券時報》、《證券日報》、《證券市場周刊》)和證交所指定網站(中證網、巨潮網等);(3)影響力和覆蓋面較大的幾大財經類報刊(部分參考華文報刊網的財經類報刊排名數據)，包括:《21世紀經濟報道》、《經濟觀察報》、《中國經營報》和《華夏時報》等。

控制變量:除了以上研究變量外，澄清的效果可能還會受到其它潛在因素的影響。本文選擇企業澄清公告前一年的年度財務指標作為控制變量，包括:“總資產”、“資產收益率”、“債務資產比率”和“市凈率”?！翱傎Y產(自然對數調整)”(Asset)用于控制企業規模;“資產收益率”(ROA)用于控制企業盈利能力;“債務資產比率”(Debt)用于控制企業的債務融資依賴程度;“市凈率”(PB)則反應了企業的市場價值。本文還控制了“行業”(Industry)的影響因素，將樣本劃分為制造業(取值為1)與非制造業(取值為0)。

我們也考慮到“特殊處理”(ST)企業(取值為1)對投資者反應的影響。在股票交易數據中，我們發現一些企業在傳聞日開始停牌，而到澄清公告日再復牌，這種“停牌”策略推遲了投資者對傳聞的響應，可能會對澄清效果帶來影響。為了控制這種影響，我們將“停牌”(Sus-pension)樣本取值為1，非停牌樣本取值為0。此外，由于樣本中傳聞日到澄清日的間隔時間并不固定，考慮到企業澄清響應的滯后可能會影響投資者的反應，我們將“澄清滯后時間”(Lag)作為模型的控制變量。另外，本文還考慮“傳聞時期”(Time)的影響，控制了近期傳聞(2007年之后傳聞，取值為1)和早期傳聞(2007年之前傳聞，取值為0)。表2顯示了本研究涉及變量的描述性統計以及皮爾遜相關系數。從表2中我們可以得出一些基本結論，即澄清效果(CAR)與否認措辭(Wording)具有較強的相關性，而CAR與企業聲譽(Reputation)和媒體權威性(Authority)兩變量的相關性較弱。這初步表明，澄清公告的否認措辭會直接影響澄清效果，而企業聲譽與澄清效果以及媒體權威性與澄清效果之間不存在直接的關系。

四、實證結果分析

(一)負面傳聞的影響與澄清公告的作用

在分析澄清效果的影響因素之前，首先對負面傳聞對市場的影響以及澄清公告的效果進行檢驗。表3顯示了從傳聞前3日到傳聞日(R)的平均非正常收益(AAR)，負面傳聞當日的平均非正常收益顯著為負，達到了－1．88%(p＜0．01)。除此之外，我們還發現，傳聞前一日(R-1)的平均非正常收益也顯著為負(p＜0．01)。以上表明，投資者將對媒體的負面傳聞做出反應，而且這種反應在傳聞前一天就已經開始，并在傳聞當日最為強烈。表3中還顯示了澄清公告的效果，其當日(A)的平均非正常收益僅為0．34%(p＞0．1)，股價得到了微弱的恢復，但市場反應并不顯著。從傳聞期間到公告日的平均累積非正常收益來看，收益仍然顯著為負(p＜0．01)，股價并沒有因為澄清公告的而得到逆轉。以上數據表明，澄清公告缺乏市場有效性。

(二)否認措辭對澄清效果的影響

我們首先利用多元回歸模型分析“否認措辭”(Wording)變量對澄清效果的影響。多元回歸分析結果如表4所示。模型1只包含控制變量，對因變量CAR的解釋能力為13．10%。模型2加入“否認措辭”(Word-ing)變量后，回歸方程的解釋能力顯著提高(△R2=0．0391，p＜0．05)，達到17．01%?！胺裾J措辭”的系數顯著為正(β10=0．0222，p＜0．05)，表明澄清公告的否認措辭對投資者的投資行為產生了影響，“強否認”的澄清將有利于傳聞后股價的恢復。假設1得到支持。

(三)媒體權威性與企業聲譽的調節作用

通過層級回歸方法，我們對企業聲譽和媒體權威性的調節作用進行檢驗。表4中模型3和模型4分別對兩個來源特征變量的調節作用進行了檢驗，模型5則同時考慮兩個變量的調節作用。模型3加入了“企業聲譽”(Reputation)及其與“否認措辭”的交互項(中心化處理)(Wording×Reputa-tion)，回歸方程的解釋能力顯著提高(△R2=0．0498，p＜0．05)，達到21．99%。交互項(Wording×Reputa-tion)的系數顯著為正(β12=0．0143，p＜0．05)，表明企業聲譽對否認措辭和澄清效果的關系具有調節作用。具體來說，聲譽越差的企業，其澄清公告中的否認措辭對澄清效果的影響越大;聲譽越好的企業，其否認措辭對澄清效果的影響越小。該結論支持假設2。模型4在模型2的基礎上加入了“媒體權威性”(Authority)及其與“否認措辭”的交互項(中心化處理)(Wording×Authority)，回歸方程的解釋能力顯著提高(△R2=0．0523，p＜0．05)，達到22．24%。交互項(Wording×Authority)的系數顯著為正(β14=0．0127，p＜0．05)，表明媒體權威性對否認措辭和澄清效果的關系具有調節作用。具體來說，針對權威媒體上的傳聞進行澄清，否認措辭對澄清效果的影響更大;針對非權威媒體上的傳聞進行澄清，否認措辭的影響較小。該結論支持假設3。模型5將企業聲譽與媒體權威性同時加入模型，得到了與模型3和模型4分別檢驗結果相一致的結論，這表明否認措辭與澄清效果的關系同時受到企業聲譽與媒體權威性兩個變量的調節影響。模型5的結果進一步驗證了假設2和假設3。

為了更直觀地描述澄清來源與傳聞來源在傳聞澄清問題中的調節功能，我們分別做出“企業聲譽”和“媒體權威性”的調節作用圖，如圖2和圖3所示。在圖2中我們發現，“企業聲譽差”直線(實線)的斜率較大，說明否認措辭對澄清效果的影響更大;而“企業聲譽好”直線(虛線)的斜率較小，說明否認措辭對澄清效果的影響更小。以上結論驗證了傳聞心理學領域的研究發現，由于投資者對澄清公告信息加工形式的差異，導致否認措辭在傳聞澄清中的作用不同。對于聲譽較差企業的澄清公告，投資者采用系統加工，更加關注其否認措辭，因此“強否認”與“弱否認”的澄清效果差異較大;對于聲譽較好企業的澄清公告，投資者采用啟發式加工，不太關注其否認措辭，因此“強否認”與“弱否認”的澄清效果差異較小?！懊襟w權威性”的調節作用圖(見圖3)顯示，對于權威媒體的負面傳聞，澄清公告的否認措辭對CAR的影響是正向的，即企業否認措辭越強硬，股票收益恢復幅度越大，澄清公告效果越好;而令人意外的是，從圖形來看，對于非權威媒體的負面傳聞，否認措辭對CAR的影響竟顯示為負向關系，即企業否認措辭越強硬，股票收益恢復幅度越小，澄清公告效果越差。也就是說，傳聞來源權威性越高，投資者越會關注企業澄清公告采用的否認措辭，從而對澄清公告信息有更好的判斷;傳聞來源權威性越低，投資者越會忽略企業澄清公告采用的否認措辭，導致對澄清公告信息的判斷力降低，甚至產生錯誤判斷。

五、結論與展望

澄清公告是上市公司應對市場傳聞、防止股價劇烈波動的主要途徑，然而現實證券市場中的澄清公告往往澄而不清。心理學領域的研究指出，傳聞澄清的效果受到一些因素的影響。本文從傳聞澄清中的信息內容和信息來源兩個角度，對中國股票市場中澄清公告有效性的影響因素展開實證研究，檢驗了否認措辭對澄清效果的影響，并重點探討了澄清企業的聲譽和傳聞媒體的權威性在傳聞澄清問題中的調節機制。

具體而言，本研究有以下發現:第一，企業澄清公告中的否認措辭會對澄清效果產生影響，“強否認”的澄清將有利于股價的恢復。第二，澄清公告企業的聲譽對否認措辭與澄清效果的關系具有調節作用。企業聲譽會影響投資者對澄清公告的信息加工形式。對于聲譽較差的企業，投資者對澄清信息進行系統加工，否認措辭對澄清效果的影響較大;對于聲譽較好的企業，投資者對澄清信息進行啟發式加工，否認措辭對澄清效果的影響較小。這個結論揭示了上市公司維護企業聲譽的重要性。如果企業有過違規的不良記錄，投資者將對其的澄清公告信息更加吹毛求疵。在這種情況下，研究結論提示企業需要特別注重澄清公告措辭的運用。第三，傳聞來源媒體的權威性對否認措辭與澄清效果的關系具有調節作用。媒體權威性會影響投資者對待澄清公告的態度。傳聞來源媒體的權威性越高，投資者對澄清公告的判斷越好，否認措辭的作用越大;媒體權威性越低，投資者對澄清公告的判斷越差，否認措辭的作用越小。這一結論說明，對于權威媒體的傳聞，投資者更關注企業的澄清態度，而對于非權威媒體的傳聞，企業的態度則沒有那么關鍵。

總之，本文的研究檢驗了澄清信息內容對澄清效果的影響，并揭示了澄清來源與傳聞來源的調節性作用機制。本研究將金融市場領域的實證研究與心理學領域的實驗研究結論聯系起來，為兩者建立了更深層次溝通的橋梁，不僅檢驗了心理學相關理論在現實證券市場中的有效性，同時也拓展了金融市場領域的研究范疇。本文的研究結論對于企業應對傳聞亦具有一定的現實意義，如在反駁虛假市場傳聞時，上市公司的公告態度一定要堅決，尤其是在企業聲譽不佳的情況下;或者是針對權威媒體的傳聞，企業的澄清措辭對于降低負面傳聞影響顯得更加重要。本文僅是針對澄清公告短期內的投資者反應機制進行了研究，而傳聞澄清的長期影響因素有哪些?它們的作用機制又如何?這是未來該領域需要研究的重要內容。