互聯網+新興獨角獸企業并購估值分析

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[摘要]在“互聯網+”環境下，信息技術支撐的商業模式不斷創新，新業態不斷涌現，給人們的工作和生活方式帶來了顛覆式變化。獨角獸作為新興企業群體，近幾年受到投資市場的偏愛，實現爆發式成長，其估值呈現不斷提升的趨勢，但是獨角獸企業具有成長迅速卻沒有可比公司，成立時間較短而缺乏歷史數據，輕資產占比高等特征，使得傳統估值方法并不適用于這類新興企業群體，其估值存在極大的模糊性和不確定性，某些獨角獸企業甚至出現上市后的市值還不如IPO前估值高的問題。分析中國獨角獸企業在并購活動中的估值情況，有助于更好地理解這類蓬勃發展的新興企業群體的成長機制與估值規律。

[關鍵詞]互聯網+；獨角獸企業；并購；企業估值

一、引言

“獨角獸企業”(Unicornenterprise)的概念由美國著名風險投資家、CowboyVentures的創始人AileenLee于2013年首次提出，是指那些創立時間不超過10年，成長迅速，私募和公開市場的估值超過10億美元的創新型領軍企業[1]。作為近幾年新出現的企業群體，獨角獸企業為經濟結構優化升級和區域創新發展做出了重大貢獻，在某種程度上已經成為彰顯一個國家未來經濟發展方向的評價指標[2]。獨角獸企業的概念自提出以來，已經得到科技界和資本市場的高度關注，受到各路資本的追捧，并成為戰略管理領域新的研究熱點。根據長城戰略咨詢于2019年5月的《2018年中國獨角獸企業研究報告》，中國目前有超過200家的獨角獸企業，總估值高達7441億美元，其中包括7家市值超過100億美元(含)的超級獨角獸企業[3]。2018年11月15日，國家正式宣布設立科創板，監管層頻頻對“四新經濟”領域的獨角獸IPO釋放利好消息[4]，獨角獸企業成為新經濟時代下的熱門話題，面臨著前所未有的發展機遇。在2015年的政府工作報告中，總理首次提出國家要制定“互聯網+”行動計劃，“互聯網+”成為社會各界討論的熱點話題。“互聯網+”是傳統行業與互聯網融合之后創造出的全新體驗，為企業的發展迎來了新的機遇，對于打造“大眾創業、萬眾創新”發展引擎、推動產業結構優化升級和培育經濟發展新的增長級都具有重要意義。自中國正式接入互聯網以來，我國互聯網產業實現了跨越式發展，給人們的生活和工作方式帶來了根本性的變化。近幾年，新興企業群體———獨角獸企業出現，憑借獨特的商業模式和創新的信息技術在短短幾年時間內就取得了巨大發展，成為互聯網某一細分領域的領軍者，產生了突出的示范效應，例如并稱為TMD的三家獨角獸企業———今日頭條、美團點評、滴滴出行，其產品分別占據中國資訊、消費和出行的入口，深刻地改變了人們的生活方式，成為推動我國經濟高質量發展的重要驅動力。目前，獨角獸企業主要分布在科技領域，移動互聯網技術的發展催生了獨角獸企業的快速崛起，而獨角獸企業的發展對于推動產業優化升級和經濟高速發展起到了舉足輕重的作用。并購作為現代企業實現快速擴張和整合的重要方式之一，實質上是企業對資源重新整合與配置的過程，如果能合理整合被并方的資源，以實現協同效應，將會給主并方創造巨大的價值，強化企業的核心競爭力，但是高溢價并購形成的巨額商譽，對上市公司的經營業績存在潛在風險，容易引起股票市場的動蕩。目前，資本市場普遍認為估值的高低是評價一家獨角獸企業成敗的決定性標準，同樣是成立不到10年的創業型企業，為什么有的獨角獸企業估值非常高，有的估值卻比較低[5]？在中國，絕大多數獨角獸企業都處于經營虧損的狀態，其估值沒有現有利潤作為參考，純粹是一種未來預期，從而導致高估值實質上成為一種對未來價值的透支，具有極高的風險性[5]。基于此，本文試圖填補獨角獸企業并購估值領域的研究空白，基于中國情境，分析獨角獸企業在并購活動中的估值情況，以理解這類新興企業群體的成長機制和估值規律，同時為科學且準確地評估獨角獸企業提供有價值的參考，以促使其實現高質量的發展。

二、文獻綜述

獨角獸企業雖然是新生事物，但其爆發式的成長速度和巨大的估值空間使其成為新經濟時代現象級的企業，能夠引領區域新經濟的快速發展[6]。獨角獸這一企業群體，在全世界范圍內都引起了廣泛關注，但是目前對于該群體的研究比較少見[5]。獨角獸企業估值之高，融資速度之快、資產擴張規模之大是其它類型的創業企業所無法比擬的[7]，但是未公開上市導致其難以由市場給出公允價值，同時輕資產、輕利潤、重模式、重流量等特點又使得傳統估值方法失效，因此，獨角獸企業的估值既可能存在泡沫也可能被低估[5]，目前關于獨角獸企業估值的研究和實踐探索都處于初級階段[8]。蔣光祥以京東數科為例，談到多數金融科技領域的獨角獸企業至今為止仍然處于虧損邊緣，雖然業務基礎不好，但估值被吹得很高，獨角獸企業未來的發展重心應當是盡快找到盈利變現模式[9]。白雪認為目前獨角獸企業的市場估值水平普遍較高，由于未上市且多為輕資產企業，導致其財務信息透明度較低，商業模式不明確，經營風險比較大，因此，很難合理評價獨角獸企業的市場估值情況[10]。呂梅萌和楊銀娥以小米集團為例，分析獨角獸企業價值評估的影響因素，提出應當考慮行業影響、獨角獸企業的特點、經營狀況、文化理念和架構，同時對資產基礎法、市場法和收益法進行比較分析，認為收益法在目前獨角獸企業價值評估中的適用性較高[11]。宋立豐、祁大偉等從獨角獸的內涵與外延出發，對傳統估值方法進行調整，引入媒體報道、企業類型動態發展、血統、制度環境與制度創業以及社群五個新要素，結合獨角獸企業自身的特點，綜合考慮和判斷企業估值的高低，并提出獨角獸企業最核心的差異體現在估值上[5]。陳靖、徐建國等首次對獨角獸企業的估值進行量化研究并分析其背后的驅動因素，從全球四個重要的初創企業數據庫中整理和分析了273家獨角獸企業的信息，發現獨角獸企業的估值呈現兩大趨勢：一是初創企業達到獨角獸估值所需的時間迅速縮短，二是獨角獸企業的估值水平不斷提升[12]。通過梳理現有文獻，本章對獨角獸企業的估值研究進行了全面且深入的分析。目前關于獨角獸企業估值的研究和實踐探索都處于初級階段[9]，很少有學者將獨角獸企業的估值作為一個整體進行研究[5]，獨角獸作為一個較新的企業群體，關于它的研究有著巨大的現實需求，而且相關實踐進展已經遠遠快于理論，因此，也有著迫切的研究需求。

三、獨角獸企業并購估值分析

獨角獸企業作為互聯網經濟的典型代表，有創新和話題，在資本的助推下以迅猛之勢崛起，隨后開始野蠻生長，但也頻現成長之痛，目前只有少數獨角獸企業探索出一個比較清晰的盈利模式，絕大多數獨角獸企業仍處于經營虧損的狀態，其業務持續性虧損，每年的現金凈流量為負，導致難以用現金流量折現模型對獨角獸企業進行價值評估。價值評估作為并購決策的關鍵環節，合理的評估方法有助于提升并購決策的科學性，并購的價值評估既需要考慮并購的協同效應，又要考慮并購后市場競爭結構變化的影響。成本法、市場法和收益法是目前國際上公認的三大價值評估方法，也是我國價值評估理論和實踐中普遍認可且采用的評估方法。獨角獸企業具有輕資產的特點，核心價值是品牌、技術和人才等，這些都無法用數字量化，因此，成本法無法評估獨角獸企業的真實價值。而市場法要求在市場中找到與被評估企業相同或類似且具有可比性質的公司，獨角獸企業一般成立時間較短，相關業務領域內很難有可比的已上市公司。在市場競爭中，主并方一般更加關注被并方未來能為企業所帶來的收益，而收益法就是將被并方的未來預期收益折算成現值以確定公司的價值。例如美團并購摩拜，看重的并不是摩拜所擁有的共享單車這類固定資產，而是注冊用戶和出行大數據，希望共享單車用戶能為美團帶來持續流量的增長，同時給已有平臺上的客戶群提供更加多元化的品質化服務，以滿足客戶不同的場景需求，創造更大的價值。擴大資本收益也是并購活動的重要動因，資本市場對獨角獸公司主營業務未來前景的看好將會推動并購活動的高估值。基于此，本研究認為采用收益法對獨角獸企業進行估值更為合理。大數據時代，流量為王，用戶信息作為重要的無形資產，是互聯網公司的命脈，為此，企業不惜通過大規模燒錢和給用戶補貼來實現快速擴張，搶占市場份額。車培榮和尚茹南通過對36家在美國上市的中國互聯網公司進行實證研究，發現活躍用戶的信息數量能夠極大提高公司的市值[13]。企業價值=活躍用戶數×單位用戶價值，這一計算公式能夠體現處于成長期的獨角獸企業流量價值，但這一指標的關鍵在于單位用戶價值的估量。目前，國內不少學者已經開始研究數據資產的價值評估，這一新興領域將會有一個不斷完善的研究過程[14]，這對于提高獨角獸企業價值評估的準確性具有重要意義。

四、并購估值活動的風險以及發展前景

獨角獸企業成長迅速卻沒有可比公司，成立時間較短而缺乏歷史數據，輕資產占比高等特征，使得其并購估值呈現出一個明顯的特征就是高溢價并購，導致主并方的資產負債表形成巨額商譽，而商譽需要在每年年末進行減值測試，這意味著市場一旦出現波動，被并方某一年度的實際經營業績與并購時承諾的業績存在較大差距時，商譽會發生大幅度減值，主并方將不得不計提大額的商譽減值準備，這在沖減資產的同時，也會抵減凈利潤，進而嚴重拖累上市公司當年的業績，影響股價。此外，商譽減值準備一經計提，在以后期間不得轉回，這對公司報表的影響是不可挽回的，極有可能導致企業信用評級下調，進而影響企業的融資能力。因此，本研究認為對于獨角獸企業的并購需要謹慎對待，科學合理地評估獨角獸企業的并購定價，防范商譽減值風險。自2015年以來，獨角獸企業不斷出現在公眾視野中，在各個行業和領域中具有舉足輕重的地位。在新經濟時代，獨角獸企業的并購估值是一個重要且有趣的話題。當前獨角獸企業的并購估值存在較大的風險，其估值不相稱的利潤增長速度和無法完成業績承諾的隱患給并購帶來了極大不確定性，主并方需要密切關注企業的估值定價以及標的資產持續盈利情況，并且對表外無形資產進行補充披露，從而做出科學合理的投資決策。

作者：周樂婧 余鯤鵬 單位：華僑大學