控股股東股權質押與公司治理淺析

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摘要：本文以2010年到2020年的中國A股上市公司作為研究樣本，研究控股股東股權質押對股價崩盤風險的影響，研究結果表明，控股股東股權質押會增加股價崩盤的風險，控股股東股權質押比例越高，公司股價崩盤的風險越大。通過進一步研究發現，公司治理機制能夠有效地緩解控股股東股權質押對股價崩盤風險的影響，希望能夠為控股股東股權質押與股價崩盤風險的研究提供新視角。

關鍵詞：股權質押；股價崩盤風險；高管持股；兩職合一

一、引言

近年來，股權質押作為一種新興的融資手段，能夠有效地緩解公司資金緊張的狀況，并以其成本低、速度快的特點備受上市公司股東青睞，股權質押融資逐漸趨于常態化[1]。但是股權質押帶來的風險也不容忽視，被質押股票價格的下跌將會引發平倉風險，進行股權質押的控股股東可能會喪失控制權?；诖?，本文以2010—2020年共11年的中國A股上市公司作為研究樣本，通過實證研究檢驗控股股東股權質押對股價崩盤風險的影響，以及研究高管持股、兩職合一對控股股東股權質押與股價崩盤風險關系的影響。

二、理論分析與研究假設

基于委托代理理論，控股股東進行股權質押后為了能夠按時歸還質押貸款，往往會占用公司資金、轉移公司的資產，從而“掏空”公司、侵占中小股東的利益。另外，控股股東的此類利益侵害行為往往需要隱藏和掩飾壞消息，但是當隱藏的壞消息到達臨界值后，壞消息就會集中爆發并釋放到市場中，從而引起上市公司股價的波動，甚至造成公司股價崩盤[2-3]?；谛畔⒉粚ΨQ理論和信號傳遞理論，投資者作為企業的外部人員難以像企業的經營者一樣充分了解上市公司的真實信息。因此，在市場信息透明度較低的情況下，控股股東股權質押作為一種上市公司存在資金短缺、陷入融資困境的信號，外部投資者并不能充分解讀和及時接受其背后蘊含的公司戰略規劃的意圖，甚至可能會引發外界對上市公司日常經營情況的誤解，從而引起外部投資者的猜測和恐慌，增加公司股價崩盤的風險[3]?；谝陨戏治?，本文提出假設1。H1：控股股東股權質押會顯著提升公司股價崩盤風險，質押比例越高，公司股價崩盤的風險越高。已有研究表明，公司股價崩盤風險會提高上市公司更換管理層的可能性，因此，高管人員為了自身的聲譽和損失不會任由公司壞消息的累積造成股價崩盤風險[4]，此時，高管人員更愿意平緩地向市場中傳遞公司真實的信息，提高公司信息的透明度，從而減少壞消息的累積，防止因壞消息突然集中式的爆發引發公司股價大幅度的波動。基于以上分析，本文提出假設2。H2：高管持股可以有效緩解控股股東股權質押對股價崩盤風險的正相關關系。董事長是通過全體股東投票推選的人，他代表著全體股東的權利。因此，董事長不僅會維護控股股東的權利和中小股東的權利，并且會考慮公司長遠的發展[5]。在兩職合一的情況下，董事長作為總經理能夠及時發現控股股東侵占中小股東權利的行為，并且可以及時制止控股股東的“掏空”行為，從而降低上市公司股價崩盤的風險。基于以上分析，本文提出假設3。H3：董事長和總經理兩職合一可以有效緩解控股股東股權質押對股價崩盤風險的正相關關系。

三、研究假設

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2010—2020年共11年的中國A股上市公司作為研究樣本，剔除ST、*ST類的上市公司，并對連續變量進行1%和99%的縮尾處理（Winsorize），得到16525個公司年度樣本。

（二）變量定義

1.股價崩盤風險股價崩盤風險采用負收益偏態系數指標來反映上市公司的股價崩盤風險的可能性，并根據以下模型對公司股票周收益率進行回歸分析。ri,t=αi+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t（1）回歸分析后得到εi,t，其表示單個公司的股票收益率中不再受到市場收益率影響的部分，進一步將殘差εi,t進行對數轉換得到Wi,t，其定義為股票i第t期的周特定收益率。其計算公式如下。Wi,t=ln(1+εi,t)（2）最后，計算負收益偏態系數（NCSKEW）,其中，n代表股票i的時間長度為一年內的交易周數，其計算公式如下。NCSKEWi,t=-[n(n-1)3/2∑W3i,t]/[(n-1)(n-2)(∑W2i,t)3/2]（3）2.控股股東股權質押本文借鑒謝德仁等的文獻，采用控股股東質押股份與其所持股份的比例（PLD_RATEt）來衡量控股股東股權質押[6]。3.調節變量高管持股（SHARE）是公司的董事、監事及高級管理人員持股數占總股數的比例。董事長與總經理兩職合一（DUAL）是指企業的總經理兼任董事長，如果公司中董事長和總經理兩職合一則記為1，反之為0。4.控制變量SIZE表示公司規模，LEV表示公司財務杠桿，ROA表示公司資產收益率，MB表示公司賬面市值比，HSL表示股票平均周換手率，SIGMA表示股票收益波動率，RET表示股票平均周持有收益率，BIG4表示審計質量，INDUSTRY表示行業，YEAR表示年份。

（三）模型構建

假設1模型：NCSKEWi,t+1=α0+α1PLEDGE_RATEi,t+α2SIZEi,t+α3ROAi,t+α4LEVi,t+α5MBi,t+α6HSLi,t+α7SIGMAi,t+α8RETi,t+α9BIG4i,t+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+εi,t（4）α0表示當除NCSKEW外的所有變量的值都為零時，NCSKEW的值；α1~α9分別表示當其對應的變量變動一個單位時，NCSKEW變動的單位數。假設2模型：NCSKEWi,t+1=β0+β1PLEDGE_RATEi,t+β2SHAREi,t+β3PLEDGE_RATEi,t*SHAREi,t+β4SIZEi,t+β5ROAi,t+β6LEVi,t+β7MBi,t+β8HSLi,t+β9SIGMAi,t+β10RETi,t+β11BIG4i,t+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+εi,t（5）β0表示當除NCSKEW外的所有變量的值都為零時，NCSKEW的值；β1~β11分別表示當其對應的變量變動一個單位時，NCSKEW變動的單位數。PLEDGE_RATEi,t*SHAREi,t表示PLEDGE_RATE與SHARE的交乘項。假設3模型：NCSKEWi,t+1=β0+β1PLEDGE_RATEi,t+β2DUALi,t+β3PLEDGE_RATEi,t*DUALi,t+β4SIZEi,t+β5ROAi,t+β6LEVi,t+β7MBi,t+β8HSLi,t+β9SIGMAi,t+β10RETi,t+β11BIG4i,t+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+εi,t（6）β0表示當除NCSKEW外的所有變量的值都為零時，NCSKEW的值；β1~β11分別表示當其對應的變量變動一個單位時，NCSKEW變動的單位數。PLEDGE_RATEi,t*DUALi,t表示PLEDGE_RATE與DUAL的交乘項。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

描述性統計結果如表1所示。由表1可以看出，股價崩盤風險的衡量指標NCSKEWt+1的標準差為0.719，NCSKEWt+1的最大值是2.633，最小值是-3.052，說明我國不同公司之間的股價崩盤風險存在較大差異?？毓晒蓶|股權質押的衡量指標PLD_RATEt的標準差是0.333，最小值是0，最大值是1，說明在不同公司中控股股東股權質押存在的差異較大。

（二）回歸結果分析

從回歸結果（見表2）可以看出，控股股東股權質押比例（PLD_RATEt）與股價崩盤風險（NCSKEWt+1）的相關系數為0.077，在1%的水平上顯著。因此，控股股東股權質押的行為與股價崩盤風險呈顯著正相關，說明股權質押比例越高，股價崩盤的風險越大，假設H1得到驗證。由回歸結果表2可知，交乘項PLD_RATEt*SHAREt與的NCSKEWt+1的相關系數為-0.277，在5%的水平上顯著，假設H2得到驗證；交乘項PLD_RATEt*DUALt與NCSKEWt+1的相關性系數為-0.121，在1%的水平上顯著，假設H3得到驗證。

五、穩健性檢驗結果

本文以公司股票收益率上下波動的比率（DUVOLt+1）作為股價崩盤風險指標，通過對上述模型進行回歸，得到的結論與假設相符，表明結果具有穩健性。六、研究結論控股股東股權質押與股價崩盤風險之間存在正相關關系，控股股東質押的比例越高，公司股價崩盤的風險就越高。其原因可能是控股股東股權質押后“掏空”公司、侵占中小股東的利益的動機更加強烈，代理問題更加突出，從而導致公司壞消息不斷積累。本文通過進一步研究發現，較高的高管持股比例能夠有效緩解控股股東股權質押對股價崩盤風險的正影響；董事長和總經理兩職合一能夠有效緩解控股股東股權質押對股價崩盤風險的正影響。

參考文獻

[1]卜華,楊宇晴,張銀杰.控股股東股權質押、股權集中度與股價崩盤風險[J].會計之友,2020(8):87-94.

[2]梁相,馬忠.少數股權占比對上市公司現金股利分配影響研究[J].證券市場導報,2017(4):36-43.

[3]夏常源,賈凡勝.控股股東股權質押與股價崩盤：“實際傷害”還是“情緒宣泄”[J].南開管理評論,2019,22(5):165-177.

[4]鄒燕,李夢曉,孟欣,等.管理層權力、并購效率與股價崩盤風險[J].財經科學,2021(6):26-39.

[5]顧曉偉.董事長、總經理兩職設置與公司績效研究：基于企業生命周期理論[J].財會通訊,2012(36):92-94.

[6]謝德仁,鄭登津,崔宸瑜.控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價崩盤風險視角的研究[J].管理世界,2016(5):128-140.

作者:楊雅茜 盧寧文 單位:東華大學旭日工商管理學院