國際貿易現金流管理

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2009年，中海石油氣電集團有限公司（下稱“氣電集團”）及其在香港注冊成立的全資子公司：中海石油氣電集團國際貿易有限公司（下稱“國際貿易公司”）以“LNG的國際貿易采購及境內分銷”業(yè)務鏈條為依托，在實現安全、高效、準時收付款的前提下，針對整個貿易鏈條收付款環(huán)節(jié)涉及人民幣及美元兩種貨幣，以及就美元及人民幣而言，香港及內地之間存在“兩個市場、兩個利率、兩個遠期匯率”的特點，共同開展了組合貿易融資付匯理財方案，即，無本金交割遠期結售匯NDF+美元貿易融資（IIF）+利率掉期（IRS）+人民幣存款質押+集團內部委托貸款。本方案充分利用了現階段美元貸款利息低于人民幣存款利息以及人民幣遠期升值預期強烈等對中國國內資源進口商有利的優(yōu)勢。

1開展貿易融資付匯理財產品組合方案的背景分析

為了貫徹天然氣資源“總買總賣”戰(zhàn)略，氣電集團于2008年6月在香港注冊成立全資子公司國際貿易有限公司，將其作為氣電集團在境外的天然氣資源采購平臺，促使其與多家國際LNG供貨商洽談并簽署長期、現貨采購協(xié)議，實現資源“總買”；另一方面，氣電集團在境內進口LNG并通過在境內不同地區(qū)注冊成立貿易分公司負責在境內各地分銷LNG，實現資源“總賣”，從而完整連接天然氣資源“總買總賣”的業(yè)務鏈條。針對“總買總賣”業(yè)務環(huán)節(jié)，我們通過分析、研究發(fā)現有以下特點：

①涉及兩個幣種、兩個市場、兩種匯率、兩種利率。國際貿易公司作為氣電集團LNG境外采購平臺，面向國際LNG資源供應商，需以美元支付貨款，而氣電集團作為內地進口商將國際貿易公司采購的LNG在境內銷售，銷售收入均為人民幣。整個貿易鏈條不僅橫跨香港及內地兩地，且涉及美元及人民幣兩種貨幣；由于中國內地對外匯實行管制，致使外匯融資額度緊、利率相對國際成熟市場高，而人民幣為非自由流通貨幣，使得中國內地市場及境外市場對其產生不同的升值預期，因此就美元及人民幣而言，香港與內地之間出現“兩個市場、兩個利率、兩個遠期匯率”現象。

②收付時間差引發(fā)匯率波動風險。根據采購協(xié)議及進口協(xié)議的規(guī)定，氣電集團須在每次LNG船舶到港卸貨后針對每一船的卸載量將進口LNG的貨款以美元結算并將貨款在較短的時間內匯至國際貿易公司，同時，國際貿易公司在收到貨款后立即以美元對國際LNG供貨商支付國際采購貨款。在此過程中，氣電集團需按即期匯率購匯并支付國際貿易公司，而由于長期采購協(xié)議中規(guī)定了照付不議條款，且支付幣種為美元，而氣電集團在境內分銷LNG自下游客戶處收取的為人民幣貨款，所以，氣電集團在合同期限內將不可避免面臨購匯需求，且收付款之間存在一定的時間差，因此存在一定匯率風險。

③資金鏈面臨的風險。氣電集團進口LNG需針對每一船LNG在卸載后的一定周期內一次性支付全部貨款，而境內分銷是在通過接收站，終端客戶消耗后的一定周期內根據實際用量分批次結算，進而造成付款時間先于收款時間，在上下游業(yè)務嚴格按計劃執(zhí)行的情況下，通常在2～3個月。因此，形成墊資時間長、金額大的現狀，同時，一旦上下游脫節(jié)，付款與收款的時間差還將進一步擴大，對資金鏈的安全產生重大影響。氣電集團合并財務報表平均每月現金存量達數十億元人民幣，但多數現金分散在各合營公司，由于合營公司均為獨立法人，氣電集團本部日常可動用資金僅數億元人民幣。相比之下，通常一船LNG的進口貨款約為5000萬美元，約合3.4億元人民幣，因此，氣電集團利用本部可動用資金調劑資金收付不匹配問題的能力有限。即便將下游客戶所支付的人民幣貨款統(tǒng)收至氣電集團，整個貿易鏈條中仍存在收付款上的時間差。

2方案研發(fā)及風險分析

針對長期外向型采購商務模式的特點，及現階段人民幣對美元遠期升值預期的有利資金形勢，很多內地企業(yè)選擇使用遠期結售匯（DeliverableForward，DF）來降低購匯成本，其操作為：境內企業(yè)首先向境內銀行申請外幣貸款，用于立即支付對境外的付款，同時，將原本用于購匯支付到境外的人民幣存為定期存款，再與銀行簽訂DF合同，約定在未來的某一時刻按DF合同約定的價格購買外匯，由于操作時將外幣貸款、人民幣定期存款及DF合同的期限設計為一致。因此在存款及各合同到期時，企業(yè)可用到期的存款進行DF交割，并用于償還外幣貸款，即形成一套以DF為主的無風險外匯支付理財方案（下稱“DF方案”）。受到該方案的啟發(fā)，氣電集團拓寬思路，多方搜集信息，經過近3個月的研究和論證，并結合自身在貿易采購業(yè)務方面的特點，研究并制定了一套利用內地及香港“兩個資金市場、兩個利率、兩個遠期匯率”的特點、并以在香港進行“無本金交割遠期結售匯”為核心的貿易融資付匯理財方案（下稱“NDF方案”），選定由中國銀行股份有限公司（下稱“中國銀行”）及中國銀行（香港）有限公司（下稱“中銀香港”）在內地及香港兩地同步實施：

2.1無本金交割遠期結售匯（NDF）

NDF的定義：NDF是人民幣兌外匯的遠期合約（Non-DeliverableForward，NDF），是由交易雙方事先約定未來人民幣與外匯兌換的日期、標的金額和匯率，但在到期日不發(fā)生全額本金交割，而是根據市場參考即期匯率和事先約定的NDF合約匯率相比，在香港進行軋差交割的一種遠期外匯買賣交易。

①NDF方案的優(yōu)勢。NDF和DF的主要區(qū)別在于前者軋差結算并只在香港有交易市場，后者實換本金，可在內地敘做，在控制匯率風險的功能上，兩者并無差別，都是用于鎖定遠期購匯匯率。但是由于現階段，香港資本市場對人民幣未來升值預期更加明顯，所以香港市場NDF（未來以人民幣購買美元）價格較境內DF價格更低，對企業(yè)鎖定未來購匯成本更有利。尤其是自2009年第四季度開始，香港市場的NDF價格（紅線）較即期購匯價格（黑線）及內地的DF價格（藍線）低很多。

②NDF業(yè)務的合規(guī)性。根據國家外匯管理局匯發(fā)[2006]52號《關于外匯指定銀行對客戶遠期結售匯業(yè)務和人民幣與外幣掉期業(yè)務有關外匯管理問題的通知》，內地企業(yè)只能進行DF業(yè)務（即遠期結售匯履約應以約定遠期交易價格的合約本金全額交割，不得進行差額交割），因此，雖然香港資本市場可鎖定較國內更低的遠期購匯成本，但境內企業(yè)進行NDF交易存在障礙。針對國家外匯政策的限制，氣電集團經分析，確認在香港注冊成立的國際貿易公司不受中國國家外匯管理規(guī)定對NDF交易的限制，氣電集團抓住這一有利條件，利用國際貿易公司作為敘做NDF交易的平臺，在香港鎖定了較低的未來購匯成本。

③外匯風險的鎖定。雖然NDF交易是遠期購匯的無本金交割，但如果企業(yè)未來不進行真實的購匯交易，NDF交易本身不但不能鎖定風險，相反，未來的收益及損失存在很大的不確定性。但是在企業(yè)未來進行購匯的情況下，企業(yè)未來購匯成本與NDF合約交割金額的總和將不因未來購匯時即期匯率的波動而改變。例如，若氣電集團于1年后支付5000萬美元貨款并簽訂以此為標的物的一年期NDF合約，1年后，氣電集團將按當時的即期匯率購匯，同時，氣電集團及銀行將比較NDF合約價及當時的即期匯率計算并交割損益。若1年后的即期匯率價格高于NDF合約價，則氣電集團將以高于NDF合約價的匯率購匯，而高出部分的增量成本將以NDF合約軋差交割方式由銀行付給氣電集團；反之，若1年后的即期匯率低于NDF合約價，則氣電集團將以低于NDF合約價的匯率購匯，而節(jié)省部分將以NDF合約軋差交割方式由氣電集團付給銀行。因此，在確定未來真實購匯需求并簽訂NDF合約的情況下，氣電集團可在NDF交易當天鎖定遠期購匯成本。2009年第四季度即期人民幣對美元的購匯成本約為6.83，但利用國際貿易公司在香港鎖定的NDF遠期購匯成本僅為6.65至6.68，使氣電集團在鎖定遠期購匯成本的同時，獲得了無風險匯差收益。

2．2貿易融資（美元）

①利用美元融資付款及選擇香港進行融資的原因。2009年，世界經濟受到國際金融危機的考驗，美國聯(lián)邦儲備銀行一次次降息使得世界范圍內美元貸款利率降至歷史低點。在中國境外市場，以英國銀行家協(xié)會公布的美元3個月倫敦銀行間拆借利率（LondonInter-BankOfferedRate，LIBOR）為例，其在2009年底達到約0.24%的水平，達到自80年代以來的最低點，導致市場拋售美元，美元貨幣供應量大有泛濫之勢。反觀中國國內信貸市場，雖然受經濟危機影響，中國政府實行適度寬松的貨幣政策，但在市場上較為活躍的仍主要為人民幣，外匯貸款在內地不僅在額度上從緊，在利率方面也相對香港等境外市場要高出許多。

②美元融資的機遇及風險點?？紤]到境外市場充足的美元信貸額度和低廉的融資成本，氣電集團決定不以購匯人（氣電集團）名義在境內申請美元貸款，而選擇通過內保外貸的形式（國際貿易公司注冊資本小，不具備大額借款資質），即氣電集團利用自身在內地中國銀行的資信為香港的國際貿易公司提供擔保，從而以國際貿易公司名義在香港進行貿易融資，獲得低息美元貸款，并直接對外支付。2009年第四季度，內地美元貸款成本約為6個月LI－BOR+100BP至200BP，但氣電集團利用國際貿易公司在香港獲得的美元貸款成本僅為3個月LIBOR+30BP至50BP；但是，由于造成目前美元貸款低融資成本的主要原因為全球金融危機，隨著近期世界各國經濟體復蘇，美元融資成本面臨一定升幅預期，且從歷史經驗看，一旦實體經濟表現出實質性回暖，融資成本將在短期內迅速攀升。因此，考慮到中國境外市場美元融資成本已在歷史低位徘徊一段時間，氣電集團為確保較低的融資利率，鎖定融資成本，決定采用利率掉期規(guī)避利率風險。

2.3利率掉期

①利率掉期的定義。利率掉期（InterestRateSwap，IRS）又稱“利率互換”，是同種貨幣不同類別利率之間的交換交易，一般不伴隨本金的交換，以固定利率與浮動利率之間交換居多。當利率處于低位時，企業(yè)可以通過簽訂IRS將浮動利率形式的負債（如貸款利息）轉換為固定利率形式的負債（如貸款利息），達到規(guī)避利率走高而帶來負債成本上升、鎖定財務成本的目的。

②利率風險的鎖定。由于國際貿易公司在香港進行貿易融資時，與銀行簽訂的貸款合同為浮動利率，按季度支付3個月LIBOR及一定加成利率的利息。雖然就目前LIBOR走勢來看，浮動利息的成本處于歷史低位，但為確保方案不暴露在利率波動的風險下，在敘做當天將交易的收益及風險完全鎖定，氣電集團決定由國際貿易公司與銀行簽署IRS協(xié)議，將貿易融資的貸款利率交換為固定利率。雖然掉期后固定利率比掉期前浮動利率略高，但在交易敘做當天已將利率風險完全鎖定，同時，掉期后的利率成本仍比內地的美元浮動利率融資成本低。2009年第四季度，在香港通過IRS鎖定的美元貸款利率約為年息1.15%～1.30%，較境內美元貸款成本低約100BP。

2.4人民幣質押

2009年第四季度，由于氣電集團將在境內分銷LNG獲得的人民幣貨款以1年期定期存款方式質押在境內中國銀行，可獲得2.25%的年息收益，較國際貿易公司在香港掉期后的美元貸款成本約高100BP。因此，存款收益在支付美元貸款成本后仍有盈余，形成本方案下一部分無風險資金收益（息差收益）。

2.5委托貸款

委托貸款，是指由政府部門、企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由商業(yè)銀行作為受托人，根據委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助回收的貸款。在本理財方案中，氣電集團委托海油財務公司向氣電集團所屬控股公司發(fā)放貸款，同時，安排海油財務公司與借款公司簽訂授信協(xié)議，在委托貸款到期時，用海油財務公司貸款替換委托貸款（如尚有用款需求），保證及時、完整回收委托貸款并在理財方案到期時購匯支付國際貿易公司。綜上，NDF方案的操作為：首先，將境內通過各貿易分公司分銷并集中上劃的銷售氣款以人民幣定期存款形式質押在中國銀行北京分行獲取按年2.25%的利息，或通過海油財務公司向所屬控股公司發(fā)放委托貸款收取貸款利息；中銀香港據此向在香港的國際貿易公司提供等值同期美元貸款（IIF）用于支付境外LNG資源供應商，同時，國際貿易公司與中國銀行簽訂美元利率掉期合同（IRS），將美元貸款利率鎖定在1.10%～2.00%之間；最后，再由國際貿易公司與中銀香港簽署無本金交割遠期結售匯合同（NDF），將集團1年后支付國際貿易公司氣款的購匯價格鎖定在6.65～6.68之間。該方案的收益主要分為兩個部分：

①通過人民幣存款質押進行美元貸款，利用低美元貸款利率和同期較高人民幣存款利率賺取息差；

②利用1年期NDF，鎖定較當前即期匯率低的遠期購匯價格實現匯差收益。同時，該方案使用IRS鎖定美元貸款利率，規(guī)避了利率波動風險。在交易對手風險方面，由于香港金融市場開放度高，并且與國際幾大金融中心接軌。因此，NDF及IRS市場交易活躍，價格透明，是成熟的交易市場，而氣電集團NDF方案的交易對手中國銀行及中銀香港屬中資金融機構，信譽高，違約風險較低。

3操作風險分析及制度的建立與完善

由于本次貿易融資付匯理財方案涉及金融衍生品交易，所以，方案本身及操作過程中的風險防范尤為重要。在經過多次深入研究和討論后，氣電集團認為雖然該方案涉及兩項金融衍生品交易，但該方案的特點是兩項金融衍生交易組合實施，方案不僅可在無風險的情況下鎖定較低的購匯成本，同時，可規(guī)避因在境外進行美元借款而帶來的利率波動風險。因此，氣電集團一方面在內部積極推行該方案的審批和實施工作，另一方面，認真、仔細地研討和制定相關制度和流程，以規(guī)避金融衍生品交易過程中的操作風險。經過一段時間的實踐，氣電集團已形成了一套完整的針對NDF方案的操作流程及細則，規(guī)避在NDF方案審批和運作當中的操作風險。

4經濟效益

截至2009年12月31日，氣電集團共進口5船液化天然氣，支付進口天然氣款近2億美元，如果按期內平均即期匯率6.8279購匯直接支付，氣電集團共需支付人民幣約14億元人民幣。通過開展“無本金交割遠期結售匯（NDF）+美元貿易融資（IIF）+利率掉期（IRS）+人民幣存款質押+集團內部委托貸款”理財方案，氣電集團利用“兩個市場、兩個利率、兩個遠期匯率”的特點，抓住現時境外美元融資利率較低、境外人民幣升值預期高于中國內地的機遇，針對以上5船采購及進口全部實施了無風險融資付匯理財方案。因此，匯差方面，氣電集團利用NDF鎖定的1年期遠期購匯價格6.6861比即期匯率優(yōu)惠1418個基準點，實現匯差收益2966萬元人民幣。利差方面，全年累計質押比例約為63%，按人民幣存款質押年利率2.25%計算，質押利息收益合計1976萬元人民幣；短期存款（7天通知）比例約為27%，按1.35%利率計算共收益利息501萬元人民幣；剩余約10%部分則通過財務公司以委托貸款形式貸給集團下屬公司，年利息收益率為3.89%，約合人民幣584萬元，以上利息收入合計3060萬元人民幣；相比之下，美元貸款年平均利率1.15%，按NDF合約購匯價格折算，產生利息支出1371萬元人民幣，因此，本年共實現息差收益1688萬元人民幣。綜上，在本項業(yè)務中，氣電集團2009年利用現金流14億元人民幣，在保證順利付款的基礎上，實現無風險資金收益共4655萬元人民幣，年化收益率為3.26%。

5結語

氣電集團通過開展“無本金交割遠期結售匯（NDF）+美元貿易融資（IIF）+利率掉期（IRS）+人民幣存款質押+集團內部委托貸款”理財方案及建立相關操作細則，以嚴格管控經濟及操作風險為前提，實現安全、高效、準時收付款為基礎，加強了集團整體資金管控力度，提高了資金使用效率，創(chuàng)造了可觀的無風險資金收益。債務方面，國際貿易公司貿易融資的支付方式不但開拓了在境外獲取低成本資金的渠道，同時，匹配了應收款與應付款的期限；另外，與銀行簽訂的高額度循環(huán)授信增強了整體資金鏈抗風險能力，降低了因市場及經營情況導致的債務風險。通過向內部單位發(fā)放委托貸款，氣電集團緩解了系統(tǒng)內部存貸款“雙高”的現象，并且提高了資金使用效率，使海油系統(tǒng)整體在原理財收益基礎上收益增加1.06%；除此之外，在利用委托貸款置換項目公司外部銀行長期貸款后，氣電集團安排項目公司采用海油財務公司貸款銜接，既保證了氣電集團委托貸款的及時、完整回收，又使得海油財務公司有機會參與到一些在項目融資公開招標過程中未能入選的項目中去，爭取了集團公司利益最大化，促進集團公司“產融結合，以產帶融，以融促產”的經營理念。

作者：蔣鵬俊 金淑萍 單位：中海石油氣電集團有限責任公司