談房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投后管理

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摘要：房地產(chǎn)私募股權(quán)基金在我國得到了持續(xù)、快速的發(fā)展，并逐漸成了房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資渠道之一。做好房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投后管理工作，完善投后管理組織體系、工作內(nèi)容及方式方法，科學(xué)、合理、有效地管控項目，防范投后管理環(huán)節(jié)中存在的諸多風(fēng)險，對實現(xiàn)基金的順利退出并成功獲利至關(guān)重要。本文在房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投后管理實踐工作基礎(chǔ)上，總結(jié)出投后管理工作中實際存在的問題，提出對策建議和保障措施，旨在解決如何形成專業(yè)化的投后管理以更好地保障投資人權(quán)益的問題。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；私募股權(quán)基金；投后管理

1房地產(chǎn)私募股權(quán)基金

1．1房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的概念

私募股權(quán)基金是一種通過投資未上市公司的股權(quán)，并通過上市、股東贖回或股權(quán)合并出售股份來獲利的基金。私募投資于19世紀(jì)始于美國。1946年美國研究與開發(fā)公司（ARD）的成立標(biāo)志著現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的開始。我國1984年開始引進(jìn)風(fēng)險投資的概念，并逐步探索私募股權(quán)投資，30余年來，私募股權(quán)基金融資的方式已經(jīng)發(fā)展為企業(yè)主要的融資渠道之一，同時也拓寬了高凈值投資人的投資渠道。房地產(chǎn)私募股權(quán)基金是私募股權(quán)基金在房地產(chǎn)領(lǐng)域的分支，通過對特定的房地產(chǎn)公司進(jìn)行股權(quán)收購的投資來獲得投資收益和資本增值。

1．2房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的組織形式

我國的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金可以分為三種組織形式，即公司型基金、合伙型基金和契約型基金。（1）公司型基金。公司型基金是依據(jù)《中華人民共和國公司法》設(shè)立，按照公司章程運營，以公司名義對外進(jìn)行投資，以發(fā)行股份的方式募集資金的基金形式。公司型基金本身是股份有限公司，具有獨立法人資格。投資人通過購買公司的股票成為公司股東并享有股東權(quán)益，憑其持有的股份依法分享投資收益。（2）合伙型基金。合伙型基金的形式是有限合伙企業(yè)，根據(jù)合伙協(xié)議的約定設(shè)立和運營，不具備獨立法人資格。普通合伙人（GP）、有限合伙人（LP）和基金管理人構(gòu)成了合伙型基金的參與主體，其中普通合伙人可以委托專業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人，也可自行擔(dān)任基金管理人，以合伙企業(yè)的名義對外投資。我國《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)由五十個以下兩個以上的合伙人設(shè)立，其中至少有一個普通合伙人。合伙企業(yè)無需繳納企業(yè)所得稅，合伙關(guān)系清晰，由普通合伙人負(fù)責(zé)日常經(jīng)營管理并承擔(dān)無限連帶責(zé)任，最大程度地保護(hù)了有限合伙人的利益。圖1、圖2為兩種常見的合伙型基金結(jié)構(gòu)。（3）契約型基金。契約型基金又稱為信托型基金，不具備獨立法人資格，通過基金管理人發(fā)行基金份額的方式來募集資金?；鹜顿Y者、基金托管人和基金管理人構(gòu)成了契約型基金的主體，三者間簽署的基金合同為基金設(shè)立的依據(jù)?；鸸芾砣艘罁?jù)基金合同的約定及相關(guān)法律法規(guī)管理運作基金；基金托管人負(fù)責(zé)保障基金托管賬戶的安全，限定基金投資者的資金僅能被劃款到被投企業(yè)的賬戶里或是原路退回，以防基金管理人挪用；基金投資者通過購買基金份額享有投資收益，不參與基金的管理運作，交易結(jié)構(gòu)如圖3所示。

1．3房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的特點

（1）資金募集方面，不允許通過公開渠道宣傳募集，只能以非公開的方式向合格投資者募集或是委托持有基金代銷牌照的第三方財富機(jī)構(gòu)代為募集。（2）收益方面，我國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金一般給予投資人固定收益，或是以“固定＋后端浮動”的方式分配收益，極少采用純浮動收益。此外，交易細(xì)節(jié)通常不需要披露。（3）組織形式為合伙型基金的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金通常會設(shè)置優(yōu)先級合伙人（優(yōu)先級LP）和劣后級合伙人（劣后級LP）的結(jié)構(gòu)，基金投資者通常為優(yōu)先級LP，被投企業(yè)投入一定比例的資金作為劣后級LP。優(yōu)先級LP按照合伙協(xié)議優(yōu)先獲得收益分配，劣后級LP在優(yōu)先級LP分配之后才能分配剩余的基金收益。當(dāng)項目發(fā)生虧損時，作為優(yōu)先級LP資金的安全墊，劣后級LP的資金將首先用于補(bǔ)償優(yōu)先級LP的本金與收益。

1．4房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運營流程

房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運營流程主要包括募、投、管、退四個環(huán)節(jié)，具體工作包括但不限于尋找項目、項目評估、盡職調(diào)查、擬定交易結(jié)構(gòu)、談判交易細(xì)節(jié)、募集資金、簽訂合同協(xié)議、投后管理以及項目退出。基金管理人高的運營能力強(qiáng)可以使其獲得更好的回報。房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的穩(wěn)健運營不僅可以樹立良好的形象、贏得良好的聲譽(yù)和口碑，還能拓寬自身的投融資渠道?；鸸芾砣四芊裼行У刈R別并管控風(fēng)險對于基金能否順利退出并獲取高收益至關(guān)重要。作為房地產(chǎn)私募股權(quán)基金運營流程中的一環(huán)，投后管理的重要性不言而喻。

2房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投后管理

2．1投后管理的主要工作內(nèi)容

2．1．1成立投后管理小組基金管理人每投資一個項目時，應(yīng)當(dāng)立即成立該項目的投后管理小組，基金項目經(jīng)理作為投后管理小組的組長，投后管理小組成員應(yīng)當(dāng)具備崗位需求的專業(yè)能力和素養(yǎng)。組長應(yīng)明確投后管理小組各成員的工作職責(zé)，制定審批流，建立完善的管理機(jī)制并跟進(jìn)具體的投后管理工作。

2．1．2建立信息披露制度投后管理小組定期收集、整理、分析被投企業(yè)項目的審計報告、財務(wù)數(shù)據(jù)、項目文件等，定期出具基金項目管理報告；對被投企業(yè)項目全壽命周期各個過程進(jìn)行成本監(jiān)控，識別基金項目存續(xù)期間被投企業(yè)項目的風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)問題及時上報基金項目經(jīng)理商討處理。必要時，基金項目經(jīng)理直接參與問題調(diào)查，與被投企業(yè)共同分析原因、商討對策。

2．1．3建立項目資料信息庫《私募投資基金備案須知（2019年12月23日）》規(guī)定，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金項目存續(xù)時間不得少于五年。所有項目啟動時都要建立項目的資料信息庫，以便在投后管理工作后續(xù)的檢查或交接時有據(jù)可循，還可最大程度地避免由于人員變動帶來的影響。

2．2投后管理目前存在的一些問題

2．2．1信息不對稱和道德風(fēng)險的存在基金管理人與被投企業(yè)之間存在著信息不對稱，極易引發(fā)道德風(fēng)險，主要表現(xiàn)為以下幾點：（1）資金使用不當(dāng)。被投企業(yè)存在將基金管理人投入的資金用于非約定用途，或在資金使用過程中存在著盲目性與隨意性。（2）粉飾報表。被投企業(yè)獲得投資后，向投后管理人員提供虛假的數(shù)據(jù)或偽造的財務(wù)信息，以緩解對賭或業(yè)績考核等壓力。（3）被投企業(yè)員工腐敗。被投企業(yè)中可能存在內(nèi)部員工的腐敗行為，導(dǎo)致被投企業(yè)資產(chǎn)的流失，間接給基金的收益造成損失。

2．2．2被投企業(yè)內(nèi)控管理體系不完善有些被投企業(yè)內(nèi)部管理不到位、管理體系不健全，員工不嚴(yán)格遵守公司規(guī)章制度，影響被投企業(yè)項目運營效率，加大了基金項目風(fēng)險。

2．2．3被投企業(yè)主觀上不愿意接受監(jiān)管一方面房地產(chǎn)私募股權(quán)基金通常采用非控股、非操盤的模式，另一方面，持股比例也不會特別低，一般在30％以上，所以必然對被投企業(yè)有深入管理訴求，可能會加大與被投企業(yè)管理人員分歧和矛盾，增加了投后管理的復(fù)雜性。一些被投企業(yè)不主動配合監(jiān)管，使得基金投資風(fēng)險加大。

2．2．4投資風(fēng)險識別不充分有些房地產(chǎn)項目的風(fēng)險識別不全面不系統(tǒng)，風(fēng)險隱患未被全部識別出來，投后管理人員對這些風(fēng)險未能及時采取相應(yīng)的有效的風(fēng)險管控措施，最終導(dǎo)致項目出現(xiàn)一定損失。

2．2．5投后管理人員職業(yè)道德問題某些投后管理人員與被投企業(yè)之間存在利益輸送等違反職業(yè)道德甚至違法的行為，對被投企業(yè)會給基金帶來損失的行為不作為。

2．2．6投后管理機(jī)制不健全在項目前期談判及簽約時，某些基金管理人沒有對被投企業(yè)采取強(qiáng)監(jiān)管措施或是沒有能夠有效制約被投企業(yè)的手段，導(dǎo)致對被投企業(yè)的不當(dāng)決策或行為無法有效限制，最終可能會給基金財產(chǎn)造成嚴(yán)重的損失，使得項目無法按照交易結(jié)構(gòu)順利退出。這種情況下往往需要處置項目底層不動產(chǎn)，然而現(xiàn)實操作中不動產(chǎn)的處置往往難度大、周期長、折價高，極可能給基金造成重大損失。

2．3存在問題的原因分析

2．3．1投后管理人員能力不足房地產(chǎn)項目中的風(fēng)險除了道德風(fēng)險外，還包括市場風(fēng)險、政策風(fēng)險、法律風(fēng)險等，投后管理人員可能會由于專業(yè)知識及實踐經(jīng)驗不足，從而導(dǎo)致有些深層次技術(shù)性的風(fēng)險隱患未被識別出來。

2．3．2缺乏組織與人力保障許多房地產(chǎn)私募基金公司安排在被投企業(yè)的駐場投后管理人員一般是由體外公司在項目當(dāng)?shù)卣衅付鴣淼幕蚴菍Ⅰv場投后管理工作外包給第三方公司，這種情況下駐場的投后管理人員對基金管理人忠誠度不高，駐場的投后管理人員與被投公司的員工熟絡(luò)后，往往會對被投企業(yè)的“小動作”睜一只眼閉一只眼。

2．3．3缺乏相應(yīng)的考核與激勵制度股權(quán)投資要在項目最終退出時才能確定最終的收益。由于房地產(chǎn)項目周期較長，大多數(shù)投后管理人員由于工作變動或輪崗等原因，無法由始至終地跟進(jìn)一個項目，故基金管理人很難制定實施針對投后管理各崗位的完善的考核與激勵制度。因此，多數(shù)投后管理工作能否完成得嚴(yán)謹(jǐn)、到位主要靠投后管理人員的職業(yè)精神。

2．3．4投后管理制度不完善某些房地產(chǎn)股權(quán)私募基金在運營過程中“重投輕管”，忽視了投后管理制度的建立和實施。不完善的投后管理制度會導(dǎo)致基金項目經(jīng)理無法及時有效地跟蹤及掌控投后管理工作中的各個環(huán)節(jié)，對被投企業(yè)突發(fā)的違規(guī)行為反應(yīng)滯后，甚至無法糾偏。

2．4針對問題采取的對策建議

（1）基金管理人與被投企業(yè)簽署合作協(xié)議時約定，基金管理人的高管或是該基金項目的項目經(jīng)理進(jìn)入被投企業(yè)的董事會擔(dān)任董事，且被投企業(yè)董事會成員對重大事項擁有一票否決權(quán)，以保證投資協(xié)議條款的順利履行。

（2）房地產(chǎn)私募股權(quán)基金公司完善招聘機(jī)制，確保投后管理人員能夠勝任崗位需求，并定期對員工組織職業(yè)道德、專業(yè)知識及相關(guān)法律法規(guī)方面的培訓(xùn)，提升投后管理人員的專業(yè)水平。

（3）提高管理意識并優(yōu)化內(nèi)部投后管理結(jié)構(gòu)。除了各項目經(jīng)理直接負(fù)責(zé)的項目投后管理小組外，基金公司內(nèi)部還需另外設(shè)立專門的風(fēng)控部門，由公司非項目組成員的高管（如總經(jīng)理、副總經(jīng)理、法務(wù)總監(jiān)等）直接負(fù)責(zé)，建立執(zhí)行規(guī)范化管理體系及監(jiān)督機(jī)制，對投資決策及投后管理采取問責(zé)機(jī)制，防止投后管理人員出現(xiàn)道德風(fēng)險。優(yōu)化的內(nèi)部結(jié)構(gòu)能為投后管理工作達(dá)到預(yù)期效果提供保障。

（4）對于被投企業(yè)定期提供的項目資料和數(shù)據(jù)，投后管理人員應(yīng)不定時地、隨機(jī)地到被投企業(yè)項目現(xiàn)場進(jìn)行調(diào)研核實，加強(qiáng)與項目現(xiàn)場人員之間的交流與溝通，多渠道獲取信息，核實印證項目資料和數(shù)據(jù)，確保其真實準(zhǔn)確，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險的目的。

（5）投后管理人員與投前團(tuán)隊進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，將投后管理工作前移，參與投前環(huán)節(jié)，包括充分的盡職調(diào)查及談判環(huán)節(jié)。在投資協(xié)議談判過程中爭取、堅持有助于實現(xiàn)投后管理訴求的原則性條款，如向被投企業(yè)派遣駐場人員、對被投企業(yè)的證章照進(jìn)行共管、控制監(jiān)管被投企業(yè)的復(fù)核U盾、在被投企業(yè)日常運營工作的審批流中加入投后管理人員等。投后管理人員充分參與投前工作能夠加強(qiáng)對項目風(fēng)險的理解，有助于把握該項目投后管理工作的關(guān)鍵點，更好地識別和管控風(fēng)險。

（6）投后管理人員應(yīng)記錄被投企業(yè)的每一筆收入與支出，實時更新臺賬。投后管理人員還應(yīng)記錄被投企業(yè)每一次使用證章照的詳細(xì)情況，包括使用時間、使用人、使用用途、涉及的相關(guān)文件等。當(dāng)發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)出現(xiàn)違約行為，且在運營層面無法實施強(qiáng)制措施和手段時，基金管理人作為股東可以行使全面審計的權(quán)利，對發(fā)現(xiàn)的違約行為及時進(jìn)行糾偏，對嚴(yán)重違法違規(guī)行為可采用法律的手段嚴(yán)肅處理，以維護(hù)投資人的利益。

3總結(jié)

在房地產(chǎn)私募股權(quán)基金募、投、管、退全運營流程中，投后管理的重要性愈發(fā)凸顯，基金管理人能否在投后管理中有效地識別并管控風(fēng)險至關(guān)重要。基金管理人可以通過完善投后管理的內(nèi)控機(jī)制和體系，對被投企業(yè)進(jìn)行全面的系統(tǒng)的風(fēng)險識別和風(fēng)險監(jiān)控來加強(qiáng)投后管理。投后管理是一門藝術(shù)，良好的投后管理能力不僅能夠增強(qiáng)基金管理人的核心競爭力，還能夠更好地保障投資人的利益，建立實施專業(yè)、健全、系統(tǒng)、完善的投后管理體系是房地產(chǎn)私募股權(quán)基金健康穩(wěn)定發(fā)展的保障。

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作者：劉英東 單位：合凡（廣州）股權(quán)投資基金管理有限公司