房地產基金對城市綜合體開發的思考

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摘要：城市的綜合開發更注重規劃與建設全過程的相互配合與協同發展，購物與休閑、生態、教育等多方面相結合的“體驗式消費”已成為一種全新的消費理念，促進了城市綜合體(HOPSCA)依然成為保持城市中心繁榮和活力的需求的載體。在其開發融資創新中，房地產投資信托基金（房地產投資信托基金）可以成為城市綜合體開發經營方面有效的金融工具。

關鍵詞：城市綜合體；房地產投資信托基金；適用性

一、城市綜合體的價值主張

（一）城市綜合體簡述

法國拉德芳斯新城被業界認為是城市綜合體HOPSCA模式的起源。城市綜合體模式城市綜合體包含酒店、辦公、公園、商業、休閑娛樂、居住、交通系統等各種城市功能；它具備完整的街區特點，是建筑綜合體向城市空間巨型化、城市價值復合化、城市功能集約化發展的結果；同時城市綜合體通過街區作用，實現了與外部城市空間的有機結合；交通系統的有效聯系，成為城市功能混合使用中心，延展了城市的空間價值。丹麥建筑師奧托•馮•施普雷克爾森在拉德芳斯區總體設計中體現了現代和未來城區的多功能設計思想，開辟了高架、地面和地下三位一體的交通體系；采用集中與分散相結合的商務建筑布局，多個“鄰里中心”分布在商務、居住樓宇的底層，為人們提供方便快捷的服務。富有遠見的規劃和人性化的安排，給這座古城帶來了強烈的現代氣息，并成為了現代巴黎的新象征。

（二）城市綜合體特征

1.功能的綜合性和模糊性。在同一個綜合體的空間內，多種活動可以相互交疊、相互作用，進而引發其他功能的產生和運行。同時，這些被引發的功能又對初始功能起促進作用，如此反復運行，使整個空間充滿生機。城市綜合體允許和支持這種功能共存，并要求保證這種功能互動機制的順利運行。組織的各類活動構成了綜合性功能的模糊集，如辦公、金融、商業零售、餐飲、休閑娛樂等。這些功能的模糊性和綜合性彼此交叉和協作，有利于發揮系統的整體作用，使綜合體充滿活力。2.通道樹型交通體系。通過地下層、地下夾層、天橋層的有機規劃，將建筑群體的地下或地上的交通和公共空間貫穿起來，同時又與城市街道、地鐵、停車場、市內交通等設施以及建筑內部的交通系統有機聯系，組成一套完善的“通道樹型”（AccessTree）體系。這種交通系統形態打破了傳統街道單一層面的概念，形成豐富多變的街道空間。3.舒適的空間環境和景觀設計。應用現代城市設計、環境與行為理論進行景觀與環境設計是城市綜合體的重要特征。通過標志物、小品、街道家具、植栽、鋪裝、照明等手段，甚至引入噴泉、流水等室外自然景觀，形成豐富的景觀與宜人的環境，使整個環境生機勃勃、情趣盎然。4.高科技集成設施。城市綜合體既有大眾化的一面，同時又是高科技、高智能的集合。其先進的設施充分反映出科學技術的進步是這種建筑形式產生的重要因素。

（三）城市綜合體價值主張

城市綜合體規模龐大，組成的業態構成復雜。其城市形態有利于加強城市競爭力，經濟形態能夠完成功能互補的作用，將兩種表現形式充分結合加以綜合利用，就可以更加深化完善城市綜合體的功能效應。城市綜合體作為城市區域的核心組成部分，應當適應現代快捷化、信息化、效率化的要求。1.城市綜合體實現客戶價值主張。城市綜合體主要利用產品的組合及所能提供的服務為消費者和租戶提供服務，實現客戶的價值主張。2.城市綜合體各業態之間相互增值。城市綜合體的購物中心、寫字樓、酒店之間存在相互增值因素。一方面各大業態相互增值是因為功能的相互補充，實現不同客戶另類需求；另一方面，城市綜合體的整體性，極大地方便了綜合體內的各類人群的生活、辦公、消費需求。3.城市綜合體實現利益相關者的價值主張。城市綜合體的開發是一個系統工程，從政府到開發商、消費者、商戶、運營商、投資者、銀行缺一不可，是一個非常完整地鏈條。正是由于綜合體內各業態的互動以及不同商戶的組合，為消費者營造了“一站式”消費體驗和全新的經營環境。作為政府、銀行、供應商等利益相關者均能從綜合體的開發中受益。

二、體驗經濟下的城市綜合體發展思考

在體驗經濟時代，以“購物公園”、“生活休閑中心”等為代表的新型城市綜合體在西方迅速發展，掀起了一場前所未有的商業革命和消費革命。它所具有的多重功能，在引導人們消費行為、帶來新型生活方式的同時，還促進城市功能的有機化，成為推動城市空間合理布局以及城市社會結構變遷的重要動力。城市綜合體作為有效的實施載體，在人們公共活動中扮演著重要的角色。對應體驗經濟時代的新型消費方式，城市綜合體的發展應從“以商業為中心”轉變為“以人為中心”，開發出更加個性化、綠色化、價值化的產品，以滿足體驗經濟時代的消費需求。日本福岡縣的博多水城（CanalCity）是融酒店、辦公、居住、娛樂和購物等多功能于一體的體驗型綜合體的代表之一。它已經成為當地舉辦大型節日慶典、商品市場推廣及社區公益表演的最佳場所。博多水城提出了“先讓人感動，再讓人消費”，“消費時間，然后消費商品”的全新經營理念和消費理念，超越普通一站式消費的設計。實現不僅在商品上滿足一站式的要求，還通過設施的空間、景觀環境營造以及豐富多彩的演出活動使消費者長時間滯留，并由此帶來附加消費。更重要的是經過常年不斷演出不斷更新空間營造，一年365天給消費者都帶來驚喜，使他們能夠習慣性地在這里形成長時間滯留和消費快樂體驗商業。

三、房地產投資信托基金對城市綜合體開發的適用性

（一）房地產投資信托基金簡述

房地產投資信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，房地產投資信托基金）是從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托。它實質上是一種證券化的產業投資基金。由于房地產投資信托基金本質上是房地產融資（大部分是權益融資）的一種模式，通過發行房地產投資信托基金將所擁有的部分資產套現是絕大多數發行房地產投資信托基金的基本動機。除IPO階段外，在房地產投資信托基金的運營階段，以“開發+持有”為特色的地產商還可持續地以向房地產投資信托基金出售物業的方式進行融資，使房地產投資信托基金成為以“開發+持有”為特色的地產商與資本市場之間的長期有效接口和穩定融資平臺。

（二）房地產投資信托基金政策背景

房地產投資信托基金試點在我國長時間內處于“只聽樓梯響，不見人下來”。房地產投資信托基金的真正實施始終受制于監管政策、稅收政策以及商業地產市場估值過高造成的租金收益率過低等問題。近來，決策層對房地產投資信托基金的態度明顯轉向，有望在上半年落地試點。2014年9月30日央行和銀監會的《中國銀監會關于進一步做好住房金融服務工作的通知》中提出，要積極穩妥開展房地產投資信托基金試點工作。2015年1月6日，住建部也了《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，更是明確建立多種渠道發展租賃市場，推進房地產投資信托基金（房地產投資信托基金）試點。2018年4月25日中國證監會和住建部聯合了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》（“30號文”）后，5月11日，全國首單公共人才租賃住房類房地產投資信托基金獲深交所評審通過。重點支持住房租賃企業以其持有不動產物業作為底層資產權益類資產證券化產品，推動多類型具有債權性質的資產證券化產品,試點發行房地產投資信托基金。房地產投資信托基金試點將逐步解決監管、稅收等政策環境問題，而經濟放緩和相對穩健的貨幣政策將有利于降低商業地產估值的漲幅，為房地產投資信托基金的實施帶來利好。

（三）城市綜合體開發與房地產投資信托基金結合的可行性

從國外的運行情況來看，房地產投資信托基金大多投向了商業地產項目，這也跟房地產投資信托基金資金的長期性與商業地產的回收期較長相匹配。目前城市綜合體的融資來源，存在著過于依賴商業銀行貸款的情況。伴隨著我國經濟運行步入新常態，城鎮化速度放緩，加之電商環境與實體商業的交互影響，如果城市綜合體開發僅僅靠銀行貸款，長期來看其發展必然會受到極大地限制。從對長線資金需求的角度來講，順應國際大趨勢，推出房地產投資信托基金也是很有必要的。首先，對城市綜合體開發商而言，房地產投資信托基金融資具有很多優勢：一是快速變現，及時回款。房地產企業將自己的商業物業打包后做成房地產投資信托基金產品在資本市場上出售給投資者，實現了商業物業所有權的轉讓，與此同時，將沉淀在不動產中的資金解放出來，緩解了企業的資金壓力，保證資金的高效運營。二是不會增加資產負債率。房地產投資信托基金是股權融資，不僅不會增加企業的財務風險，而且資金可以使用的期限較長。三是保證物業的完整性。對于城市綜合體物業來講，若按照一般的銷售手段將其分割銷售的話，由于各部分各自為政，難以形成協同效應，長期來看損害物業的升值。而房地產投資信托基金是通過大量的投資者購買份額的形式聚集資金購買整體物業。這在一定程度上可以保證物業的保值增值。其次，發展房地產信托投資基金（房地產投資信托基金）為證券公司、信托公司等機構投資者拓寬核心業務、提高核心競爭力提供了重要機遇。另一方面，我國大量的中小投資者可以利用房地產投資信托基金來提供較高的、較穩定的投資收益。目前，在國內城市綜合體開發中推行房地產投資信托基金（房地產投資信托基金）主要的限制條件有以下幾方面：第一，不能正確地認識房地產投資信托基金。房地產投資信托基金只是一種融資手段而已，不僅不會推高房地產的泡沫，而且對改善房地產企業高杠桿率有很大的幫助。最重要的是能使商業地產健康地發展。當前商業地產發展迅速，但是融資手段確不能與之相配，長此以往房地產企業面臨著資金流問題。第二，缺乏高質量的商業物業。房地產投資信托基金投資的標的是成熟的、有穩定回報的商業物業，而不直接投資于房地產項目。房地產投資信托基金的商業模式需要較穩定的分紅，這就決定了打包上市的資產必須具有較高的出租率、較高的收入，而不是出于培育孵化期的物業。國內商業地產歷史不長，很多地產企業也是剛剛轉型到商業地產，住宅性思維嚴重。很多時候都是“先開發，后招商”，其實正常的應該是在開發之前就設計好以后的招商、運營模式。因為這些原因造成了國內優質的商業地產資源不足。第三，政策配套不完善、涉及的稅收優惠、法律法規缺失。法律障礙是房地產投資信托基金在中國推行的最大障礙。目前國外運行房地產投資信托基金的國家均通過了稅法改革，避免雙重征稅以提高房地產投資信托基金回報率。目前我國稅法體系在調整完善期，但稅法障礙短時間內無法化解，嚴重阻礙了房地產投資信托基金的正常成長。

（四）城市綜合體開發與房地產投資信托基金結合的建議

1.創新探索管理模式。在外部管理模式下，房地產投資信托基金通常以信托形式設立，房地產投資信托基金上市后以信托形式由專業管理機構運營，以保證更為專業和獨立的管理服務，募集資金投資以成熟物業為主，而物業的開發孵化工作則置于其外，上市只是提供了一個推出通道；在內部管理模式下，房地產投資信托基金通常以公司形式設立，按照一般意義上的公司建立治理結構，內部設有專門的房地產資產管理部門，進行土地儲備、項目的開發、孵化和管理等工作，以實現發起公司的整體上市為目標。當前，我國房地產投資信托基金從立法到產品設計，均建議以外部管理模式為主。2.優先發展權益型房地產投資信托基金，逐步推進抵押權類房地產投資信托基金。權益類房地產投資信托基金和抵押權型房地產投資信托基金是按房地產投資信托基金募集資金投向劃分的。權益型（也稱資產型）房地產投資信托基金募集資金直接投資房地產，即租金和房地產買賣收入賺取利潤，其投資價值主要來自資產和經營收入；而抵押權型（也稱債權型）房地產投資信托基金募集資金則以金融中介的角色，通過貸款給房地產開發商、經營者賺取利息收入，有時也會向其他銀行購買不動產貸款或不動產貸款抵押受益證券，放于投資組合貸給房地開發經營者；而募集資金投向以上二者均有的即為混合型房地產投資信托基金。我國房地產投資信托基金應優先發展權益型房地產投資信托基金，逐步推進抵押權類房地產投資信托基金，并應積極探索創新。3.建議以交易所市場為主，以銀行間市場為輔。房地產投資信托基金的發展需要做到規范性和產業化，充分利用交易所市場具備規范市場發展的專業能力，從而健全證券監管體系的監管系統；其次考慮交易所市場內的證券公司、基金管理公司等機構將來都是房地產投資信托基金的重要參與者，均具備豐富的市場運作經驗和較強的、專業的研究能力；再次交易所市場具備房地產投資信托基金公開發行和交易的條件，有利于房地產投資信托基金資金的募集，并為投資者提供了便利的推出通道；最后交易所市場擁有大量的、規模較大的地產類上市公司，對地產運作具有豐富的經驗，且擁有豐富的物業資源，所以從未來房地產投資信托基金的主要發展方向來看，建議以交易所市場為主，銀行間市場為輔。

參考文獻：

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作者：李德成 單位：建設綜合勘察研究設計院有限公司