房地產(chǎn)基金對城市綜合體開發(fā)的思考

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摘要：城市的綜合開發(fā)更注重規(guī)劃與建設(shè)全過程的相互配合與協(xié)同發(fā)展，購物與休閑、生態(tài)、教育等多方面相結(jié)合的“體驗(yàn)式消費(fèi)”已成為一種全新的消費(fèi)理念，促進(jìn)了城市綜合體(HOPSCA)依然成為保持城市中心繁榮和活力的需求的載體。在其開發(fā)融資創(chuàng)新中，房地產(chǎn)投資信托基金（房地產(chǎn)投資信托基金）可以成為城市綜合體開發(fā)經(jīng)營方面有效的金融工具。

關(guān)鍵詞：城市綜合體；房地產(chǎn)投資信托基金；適用性

一、城市綜合體的價(jià)值主張

（一）城市綜合體簡述

法國拉德芳斯新城被業(yè)界認(rèn)為是城市綜合體HOPSCA模式的起源。城市綜合體模式城市綜合體包含酒店、辦公、公園、商業(yè)、休閑娛樂、居住、交通系統(tǒng)等各種城市功能；它具備完整的街區(qū)特點(diǎn)，是建筑綜合體向城市空間巨型化、城市價(jià)值復(fù)合化、城市功能集約化發(fā)展的結(jié)果；同時(shí)城市綜合體通過街區(qū)作用，實(shí)現(xiàn)了與外部城市空間的有機(jī)結(jié)合；交通系統(tǒng)的有效聯(lián)系，成為城市功能混合使用中心，延展了城市的空間價(jià)值。丹麥建筑師奧托•馮•施普雷克爾森在拉德芳斯區(qū)總體設(shè)計(jì)中體現(xiàn)了現(xiàn)代和未來城區(qū)的多功能設(shè)計(jì)思想，開辟了高架、地面和地下三位一體的交通體系；采用集中與分散相結(jié)合的商務(wù)建筑布局，多個(gè)“鄰里中心”分布在商務(wù)、居住樓宇的底層，為人們提供方便快捷的服務(wù)。富有遠(yuǎn)見的規(guī)劃和人性化的安排，給這座古城帶來了強(qiáng)烈的現(xiàn)代氣息，并成為了現(xiàn)代巴黎的新象征。

（二）城市綜合體特征

1.功能的綜合性和模糊性。在同一個(gè)綜合體的空間內(nèi)，多種活動(dòng)可以相互交疊、相互作用，進(jìn)而引發(fā)其他功能的產(chǎn)生和運(yùn)行。同時(shí)，這些被引發(fā)的功能又對初始功能起促進(jìn)作用，如此反復(fù)運(yùn)行，使整個(gè)空間充滿生機(jī)。城市綜合體允許和支持這種功能共存，并要求保證這種功能互動(dòng)機(jī)制的順利運(yùn)行。組織的各類活動(dòng)構(gòu)成了綜合性功能的模糊集，如辦公、金融、商業(yè)零售、餐飲、休閑娛樂等。這些功能的模糊性和綜合性彼此交叉和協(xié)作，有利于發(fā)揮系統(tǒng)的整體作用，使綜合體充滿活力。2.通道樹型交通體系。通過地下層、地下夾層、天橋?qū)拥挠袡C(jī)規(guī)劃，將建筑群體的地下或地上的交通和公共空間貫穿起來，同時(shí)又與城市街道、地鐵、停車場、市內(nèi)交通等設(shè)施以及建筑內(nèi)部的交通系統(tǒng)有機(jī)聯(lián)系，組成一套完善的“通道樹型”（AccessTree）體系。這種交通系統(tǒng)形態(tài)打破了傳統(tǒng)街道單一層面的概念，形成豐富多變的街道空間。3.舒適的空間環(huán)境和景觀設(shè)計(jì)。應(yīng)用現(xiàn)代城市設(shè)計(jì)、環(huán)境與行為理論進(jìn)行景觀與環(huán)境設(shè)計(jì)是城市綜合體的重要特征。通過標(biāo)志物、小品、街道家具、植栽、鋪裝、照明等手段，甚至引入噴泉、流水等室外自然景觀，形成豐富的景觀與宜人的環(huán)境，使整個(gè)環(huán)境生機(jī)勃勃、情趣盎然。4.高科技集成設(shè)施。城市綜合體既有大眾化的一面，同時(shí)又是高科技、高智能的集合。其先進(jìn)的設(shè)施充分反映出科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步是這種建筑形式產(chǎn)生的重要因素。

（三）城市綜合體價(jià)值主張

城市綜合體規(guī)模龐大，組成的業(yè)態(tài)構(gòu)成復(fù)雜。其城市形態(tài)有利于加強(qiáng)城市競爭力，經(jīng)濟(jì)形態(tài)能夠完成功能互補(bǔ)的作用，將兩種表現(xiàn)形式充分結(jié)合加以綜合利用，就可以更加深化完善城市綜合體的功能效應(yīng)。城市綜合體作為城市區(qū)域的核心組成部分，應(yīng)當(dāng)適應(yīng)現(xiàn)代快捷化、信息化、效率化的要求。1.城市綜合體實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值主張。城市綜合體主要利用產(chǎn)品的組合及所能提供的服務(wù)為消費(fèi)者和租戶提供服務(wù)，實(shí)現(xiàn)客戶的價(jià)值主張。2.城市綜合體各業(yè)態(tài)之間相互增值。城市綜合體的購物中心、寫字樓、酒店之間存在相互增值因素。一方面各大業(yè)態(tài)相互增值是因?yàn)楣δ艿南嗷パa(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)不同客戶另類需求；另一方面，城市綜合體的整體性，極大地方便了綜合體內(nèi)的各類人群的生活、辦公、消費(fèi)需求。3.城市綜合體實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的價(jià)值主張。城市綜合體的開發(fā)是一個(gè)系統(tǒng)工程，從政府到開發(fā)商、消費(fèi)者、商戶、運(yùn)營商、投資者、銀行缺一不可，是一個(gè)非常完整地鏈條。正是由于綜合體內(nèi)各業(yè)態(tài)的互動(dòng)以及不同商戶的組合，為消費(fèi)者營造了“一站式”消費(fèi)體驗(yàn)和全新的經(jīng)營環(huán)境。作為政府、銀行、供應(yīng)商等利益相關(guān)者均能從綜合體的開發(fā)中受益。

二、體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)下的城市綜合體發(fā)展思考

在體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以“購物公園”、“生活休閑中心”等為代表的新型城市綜合體在西方迅速發(fā)展，掀起了一場前所未有的商業(yè)革命和消費(fèi)革命。它所具有的多重功能，在引導(dǎo)人們消費(fèi)行為、帶來新型生活方式的同時(shí)，還促進(jìn)城市功能的有機(jī)化，成為推動(dòng)城市空間合理布局以及城市社會(huì)結(jié)構(gòu)變遷的重要?jiǎng)恿?。城市綜合體作為有效的實(shí)施載體，在人們公共活動(dòng)中扮演著重要的角色。對應(yīng)體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的新型消費(fèi)方式，城市綜合體的發(fā)展應(yīng)從“以商業(yè)為中心”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙匀藶橹行摹保_發(fā)出更加個(gè)性化、綠色化、價(jià)值化的產(chǎn)品，以滿足體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的消費(fèi)需求。日本福岡縣的博多水城（CanalCity）是融酒店、辦公、居住、娛樂和購物等多功能于一體的體驗(yàn)型綜合體的代表之一。它已經(jīng)成為當(dāng)?shù)嘏e辦大型節(jié)日慶典、商品市場推廣及社區(qū)公益表演的最佳場所。博多水城提出了“先讓人感動(dòng)，再讓人消費(fèi)”，“消費(fèi)時(shí)間，然后消費(fèi)商品”的全新經(jīng)營理念和消費(fèi)理念，超越普通一站式消費(fèi)的設(shè)計(jì)。實(shí)現(xiàn)不僅在商品上滿足一站式的要求，還通過設(shè)施的空間、景觀環(huán)境營造以及豐富多彩的演出活動(dòng)使消費(fèi)者長時(shí)間滯留，并由此帶來附加消費(fèi)。更重要的是經(jīng)過常年不斷演出不斷更新空間營造，一年365天給消費(fèi)者都帶來驚喜，使他們能夠習(xí)慣性地在這里形成長時(shí)間滯留和消費(fèi)快樂體驗(yàn)商業(yè)。

三、房地產(chǎn)投資信托基金對城市綜合體開發(fā)的適用性

（一）房地產(chǎn)投資信托基金簡述

房地產(chǎn)投資信托基金（RealEstateInvestmentTrusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動(dòng)的投資信托。它實(shí)質(zhì)上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。由于房地產(chǎn)投資信托基金本質(zhì)上是房地產(chǎn)融資（大部分是權(quán)益融資）的一種模式，通過發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金將所擁有的部分資產(chǎn)套現(xiàn)是絕大多數(shù)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金的基本動(dòng)機(jī)。除IPO階段外，在房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營階段，以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商還可持續(xù)地以向房地產(chǎn)投資信托基金出售物業(yè)的方式進(jìn)行融資，使房地產(chǎn)投資信托基金成為以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商與資本市場之間的長期有效接口和穩(wěn)定融資平臺(tái)。

（二）房地產(chǎn)投資信托基金政策背景

房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)在我國長時(shí)間內(nèi)處于“只聽樓梯響，不見人下來”。房地產(chǎn)投資信托基金的真正實(shí)施始終受制于監(jiān)管政策、稅收政策以及商業(yè)地產(chǎn)市場估值過高造成的租金收益率過低等問題。近來，決策層對房地產(chǎn)投資信托基金的態(tài)度明顯轉(zhuǎn)向，有望在上半年落地試點(diǎn)。2014年9月30日央行和銀監(jiān)會(huì)的《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》中提出，要積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作。2015年1月6日，住建部也了《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，更是明確建立多種渠道發(fā)展租賃市場，推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（房地產(chǎn)投資信托基金）試點(diǎn)。2018年4月25日中國證監(jiān)會(huì)和住建部聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（“30號(hào)文”）后，5月11日，全國首單公共人才租賃住房類房地產(chǎn)投資信托基金獲深交所評審?fù)ㄟ^。重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)將逐步解決監(jiān)管、稅收等政策環(huán)境問題，而經(jīng)濟(jì)放緩和相對穩(wěn)健的貨幣政策將有利于降低商業(yè)地產(chǎn)估值的漲幅，為房地產(chǎn)投資信托基金的實(shí)施帶來利好。

（三）城市綜合體開發(fā)與房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)合的可行性

從國外的運(yùn)行情況來看，房地產(chǎn)投資信托基金大多投向了商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，這也跟房地產(chǎn)投資信托基金資金的長期性與商業(yè)地產(chǎn)的回收期較長相匹配。目前城市綜合體的融資來源，存在著過于依賴商業(yè)銀行貸款的情況。伴隨著我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行步入新常態(tài)，城鎮(zhèn)化速度放緩，加之電商環(huán)境與實(shí)體商業(yè)的交互影響，如果城市綜合體開發(fā)僅僅靠銀行貸款，長期來看其發(fā)展必然會(huì)受到極大地限制。從對長線資金需求的角度來講，順應(yīng)國際大趨勢，推出房地產(chǎn)投資信托基金也是很有必要的。首先，對城市綜合體開發(fā)商而言，房地產(chǎn)投資信托基金融資具有很多優(yōu)勢：一是快速變現(xiàn)，及時(shí)回款。房地產(chǎn)企業(yè)將自己的商業(yè)物業(yè)打包后做成房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品在資本市場上出售給投資者，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)物業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，與此同時(shí)，將沉淀在不動(dòng)產(chǎn)中的資金解放出來，緩解了企業(yè)的資金壓力，保證資金的高效運(yùn)營。二是不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債率。房地產(chǎn)投資信托基金是股權(quán)融資，不僅不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且資金可以使用的期限較長。三是保證物業(yè)的完整性。對于城市綜合體物業(yè)來講，若按照一般的銷售手段將其分割銷售的話，由于各部分各自為政，難以形成協(xié)同效應(yīng)，長期來看損害物業(yè)的升值。而房地產(chǎn)投資信托基金是通過大量的投資者購買份額的形式聚集資金購買整體物業(yè)。這在一定程度上可以保證物業(yè)的保值增值。其次，發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金（房地產(chǎn)投資信托基金）為證券公司、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者拓寬核心業(yè)務(wù)、提高核心競爭力提供了重要機(jī)遇。另一方面，我國大量的中小投資者可以利用房地產(chǎn)投資信托基金來提供較高的、較穩(wěn)定的投資收益。目前，在國內(nèi)城市綜合體開發(fā)中推行房地產(chǎn)投資信托基金（房地產(chǎn)投資信托基金）主要的限制條件有以下幾方面：第一，不能正確地認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)投資信托基金只是一種融資手段而已，不僅不會(huì)推高房地產(chǎn)的泡沫，而且對改善房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿率有很大的幫助。最重要的是能使商業(yè)地產(chǎn)健康地發(fā)展。當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展迅速，但是融資手段確不能與之相配，長此以往房地產(chǎn)企業(yè)面臨著資金流問題。第二，缺乏高質(zhì)量的商業(yè)物業(yè)。房地產(chǎn)投資信托基金投資的標(biāo)的是成熟的、有穩(wěn)定回報(bào)的商業(yè)物業(yè)，而不直接投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目。房地產(chǎn)投資信托基金的商業(yè)模式需要較穩(wěn)定的分紅，這就決定了打包上市的資產(chǎn)必須具有較高的出租率、較高的收入，而不是出于培育孵化期的物業(yè)。國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)歷史不長，很多地產(chǎn)企業(yè)也是剛剛轉(zhuǎn)型到商業(yè)地產(chǎn)，住宅性思維嚴(yán)重。很多時(shí)候都是“先開發(fā)，后招商”，其實(shí)正常的應(yīng)該是在開發(fā)之前就設(shè)計(jì)好以后的招商、運(yùn)營模式。因?yàn)檫@些原因造成了國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)資源不足。第三，政策配套不完善、涉及的稅收優(yōu)惠、法律法規(guī)缺失。法律障礙是房地產(chǎn)投資信托基金在中國推行的最大障礙。目前國外運(yùn)行房地產(chǎn)投資信托基金的國家均通過了稅法改革，避免雙重征稅以提高房地產(chǎn)投資信托基金回報(bào)率。目前我國稅法體系在調(diào)整完善期，但稅法障礙短時(shí)間內(nèi)無法化解，嚴(yán)重阻礙了房地產(chǎn)投資信托基金的正常成長。

（四）城市綜合體開發(fā)與房地產(chǎn)投資信托基金結(jié)合的建議

1.創(chuàng)新探索管理模式。在外部管理模式下，房地產(chǎn)投資信托基金通常以信托形式設(shè)立，房地產(chǎn)投資信托基金上市后以信托形式由專業(yè)管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營，以保證更為專業(yè)和獨(dú)立的管理服務(wù)，募集資金投資以成熟物業(yè)為主，而物業(yè)的開發(fā)孵化工作則置于其外，上市只是提供了一個(gè)推出通道；在內(nèi)部管理模式下，房地產(chǎn)投資信托基金通常以公司形式設(shè)立，按照一般意義上的公司建立治理結(jié)構(gòu)，內(nèi)部設(shè)有專門的房地產(chǎn)資產(chǎn)管理部門，進(jìn)行土地儲(chǔ)備、項(xiàng)目的開發(fā)、孵化和管理等工作，以實(shí)現(xiàn)發(fā)起公司的整體上市為目標(biāo)。當(dāng)前，我國房地產(chǎn)投資信托基金從立法到產(chǎn)品設(shè)計(jì)，均建議以外部管理模式為主。2.優(yōu)先發(fā)展權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金，逐步推進(jìn)抵押權(quán)類房地產(chǎn)投資信托基金。權(quán)益類房地產(chǎn)投資信托基金和抵押權(quán)型房地產(chǎn)投資信托基金是按房地產(chǎn)投資信托基金募集資金投向劃分的。權(quán)益型（也稱資產(chǎn)型）房地產(chǎn)投資信托基金募集資金直接投資房地產(chǎn)，即租金和房地產(chǎn)買賣收入賺取利潤，其投資價(jià)值主要來自資產(chǎn)和經(jīng)營收入；而抵押權(quán)型（也稱債權(quán)型）房地產(chǎn)投資信托基金募集資金則以金融中介的角色，通過貸款給房地產(chǎn)開發(fā)商、經(jīng)營者賺取利息收入，有時(shí)也會(huì)向其他銀行購買不動(dòng)產(chǎn)貸款或不動(dòng)產(chǎn)貸款抵押受益證券，放于投資組合貸給房地開發(fā)經(jīng)營者；而募集資金投向以上二者均有的即為混合型房地產(chǎn)投資信托基金。我國房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)優(yōu)先發(fā)展權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托基金，逐步推進(jìn)抵押權(quán)類房地產(chǎn)投資信托基金，并應(yīng)積極探索創(chuàng)新。3.建議以交易所市場為主，以銀行間市場為輔。房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展需要做到規(guī)范性和產(chǎn)業(yè)化，充分利用交易所市場具備規(guī)范市場發(fā)展的專業(yè)能力，從而健全證券監(jiān)管體系的監(jiān)管系統(tǒng)；其次考慮交易所市場內(nèi)的證券公司、基金管理公司等機(jī)構(gòu)將來都是房地產(chǎn)投資信托基金的重要參與者，均具備豐富的市場運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的、專業(yè)的研究能力；再次交易所市場具備房地產(chǎn)投資信托基金公開發(fā)行和交易的條件，有利于房地產(chǎn)投資信托基金資金的募集，并為投資者提供了便利的推出通道；最后交易所市場擁有大量的、規(guī)模較大的地產(chǎn)類上市公司，對地產(chǎn)運(yùn)作具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，且擁有豐富的物業(yè)資源，所以從未來房地產(chǎn)投資信托基金的主要發(fā)展方向來看，建議以交易所市場為主，銀行間市場為輔。

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作者：李德成 單位：建設(shè)綜合勘察研究設(shè)計(jì)院有限公司