投資價值分析報告精選(九篇)

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第1篇：投資價值分析報告范文

一、NPV，IRR的經濟意義

（一）NPV ：Net Present Value 的縮寫

在項目計算期內，按行業基準折現率或其他設定的折現率計算的各年凈現金流量現值的代數和。

凈現值是指投資方案所產生的現金凈流量以資金成本為貼現率折現之后與原始投資額現值的差額。凈現值法就是按凈現值大小來評價方案優劣的一種方法。凈現值大于零則方案可行，且凈現值越大，方案越優，投資效益越好。計算公式

NPV=Σ（CI-CO）（1+i）^（-t）

式中：CI——現金流入，CO——現金流出，（CI-CO）——第t年凈現金流量，i——基準收益率

凈現值的計算過程

1、計算每年的營業凈現金流量

2、計算未來報酬的總現值

（1）將每年的營業凈現金流量折算成現值。如果每年的NCF相等，則按年金法折成現值；如果每年的NCF不相等，則先對每年的NCF進行折現，然后加以合計。

（2）將終結現金流量折算成現值。

（3）計算未來報酬的總現值。

3、計算凈現值

凈現值=未來報酬的總現值－初始投資

凈現值法的決策規則是： 在只有一個備選方案的采納與否決決策中，凈現值為正者則采納，凈現值為負者不采納。在有多個備選方案的互斥選擇決策中，應選用凈現值是正值中的最大者。

凈現值（NPV）的經濟意義

NPV>0表示項目實施后，除保證可實現預定的收益率外，尚可獲得更高的收益。

NPV

NPV=0表示項目實施后的投資收益率正好達到預期，而不是投資項目盈虧平衡。

（二）IRR ：Internal Rate of Return 的縮寫

是指項目投資實際可望達到的收益率。實質上，它是能使項目的凈現值等于零時的折現率。計算公式

NPV=Σ（CI-CO）（1+i）^（-t） =0的“i”

式中：CI——現金流入，CO——現金流出，（CI-CO）——第t年凈現金流量，i——IRR

在現代財務管理理論中，計算內部收益率的一般方法是逐次測試法。但是隨著科技發展，目前較多采用電子計算機中的專業分析軟件（如微軟公司的EXCEL等）來進行計算分析。后面將有論述。 IRR的優點是可以從動態的角度直接反映投資項目的實際收益水平，又不受行業基準收益率高低的影響，比較客觀。

內含報酬率（IRR）的經濟意義是只有IRR指標大于或等于行業基準收益率或資金成本的投資項目才具有財務可行性。

二、高速公路上市公司投資項目的分類

高速公路上市公司投資收購已運營收費高速公路項目，在提供給公司決策層（公司董事會和股東會）以及政府主管機構的資料文件中，最主要的是投資價值分析。目前，國際和國內通行的作法是應用NPV、IRR等指標的分析方法作出投資價值分析。分析論述并結合具體舉例如下：

（一）列出分析條件

1、國內ABC高速公路的基本情況

ABC高速公路是國內兩省高速干線中最重要的一段，也是所在省公路交通基礎設施建設首次推出的BOT項目，由中國XX公司負責投資、建設、經營和管理。項目主線全長100公里。主線設計標準為雙向四車道，路基寬28米，設計行車速度為120公里/小時，項目總投資約26億元。ABC高速公路于2003年底建成通車。項目經營期28年。

2、高速公路項目投資價值分析的編制基礎和基本假設

（1）分析基準日：2011年12月31日；

（2）項目總投資、公路里程：ABC主線全長100公里，竣工決算金額為26億元，項目于2003年底通車。項目資本金為9.1億元。截止至2011年12月31日銀行貸款余額為12億元；

（3）經營期限：尚余經營期20年；

（4）車流量及收費收入：車流量預測根據XYZ國際咨詢公司提供的《2011年ABC項目專項車流量預測分析報告》，收費收入以實際對應車型的收費標準計算；

（5）折舊：按車流量法（工作量法），不留殘值；

（6）經營付現成本：2012年及以后年度養護費及管理費用以2011年實際發生數為基數每年按3%速度遞增。大修分別安排在2014、2023年，大修費用2014年為500萬/公里，2023年為650萬/公里，大修當年不計提養護費；

（7）項目貸款：貸款利率按現長期貸款利率7.05%，貸款本金按項目每年現金流量償還；

（8）稅金：

A：營業稅金及附加（綜合稅率）： 3.3%；

B：所得稅： 15%；

（9）折現率：9%。

（二）創建分析模型（EXCEL）

根據高速公路項目投資價值分析的實踐經驗，需要創建以下主要分析模型：

（1）項目通行費收入分析子模型

車流量預測根據XYZ國際咨詢公司提供的《2012年ABC項目專項車流量預測分析報告》，收費收入以實際對應車型的收費標準計算；

（2）項目經營付現成本分析子模型

（3）項目借款還本付息分析子模型

（4）項目和投資收購者現金流量分析主模型

（三）應用軟件函數（EXCEL）

應用軟件函數NPV、IRR計算出結果，進行該投資收購行為的投資價值分析。經過上述各模型的分析，假設投資收購金額為21億，則該項目IRR=10.45%

NPV=3.5062億

投資收購金額的確定，主要依據各方對該項目的資產評估和投資價值分析，并經過商務談判的結果。對于上述項目，投資收購方只要投資收購金額低于23.5062億元，該項收購就在經濟上是可行的。

第2篇：投資價值分析報告范文

關鍵詞：財務指標體系;上市公司投資價值

我國的證券交易平臺正在趨向于正規化，這有助于投資者減少投資風險、提升投資利益。但由于上市公司數量的上升，相同行業的公司競爭力會急劇加強，而且股票市場還是處于初級的發展階段，價格波動的比較劇烈，但是以價格投資為代表的理性投資理念已經形成了，這樣就需要投資者更應注意要謹慎選擇股票，多方面分析上市公司的潛在發展空間，選取投資價值大，企業內部運營管理和市場開拓方案科學合理的公司進行投資，有利于投資者選取更有價值的股票。根據人們對價值投資的觀點，把股票投資主要放在那些在股票市場中價值被嚴重低估，或者是其股票的市場價格暫時的低于其他的上市公司的股票價值。如果這些上市公司經過一段時間的發展，業績水平進行不斷的提升，其營業額也將會是聞不得上升，這樣就會使它的股票價格上漲，表現出非常好的成長性，股價也會逐漸想起內在價值回歸，投資者就會對其所投放的股票投資的未來收益也會所以越來越高。所以現在基本上就形成了一種形式：當股票第一其內在價值是，股票被低價買進，當股票市場價格高于其內在價值時，股票就會被高價賣出。本文對中國上市公司的潛在發展狀況進行了分析，提出了可行性較高的財務指標體系模型評估標準，幫助投資者更科學的進行企業投資。

一、建立上市公司潛在發展空間的財務指標體系

（一）分析上市公司發展空間前的準備工作

對于股票投資來說，應該首先從上市公司的內在價值入手，正確的分析和尋找影響公司內在價值的主要因素，建立一個上市公司內在的價值綜合評估測試財務報表體系，以此表為基本，經過各種專業的分析利用，就能夠得到上市公司的內在價值評估模型，通過這樣的方法就能得出上市公司粗暴在的內在價值，通過內在價值和股票價格的波動變化趨勢構建一個上市公司的投資價值分析報告。對上市公司潛在的發展空間進行剖析需要先了解當前社會的整體經濟情況，看社會形勢是否適合新公司的上市，上市之后是否能獲取期望的企業效益;其次要了解同一行業的其余公司發展情況，觀察該上市公司發展存在的競爭力，并且了解公司在開拓市場過程中應對競爭對手的有效方案;第三，要想了解上市公司的潛在發展空間，還要對該公司的基本層面進行分析，觀察該公司基本的運營方式以及內部分工是否科學合理，也是投資者在進行投資時必須要注意的一個問題。投資者在股票投資時，股民們主要的投資目標就是一些股票市場中那些股票價值被嚴重低估的，或者是其市場價格低于其內在價值的股票，因為這些股票的的升值空間很大，經過一段時間的發展，它們的股票市價將會逐漸的回歸正常，有時或許還會高于正常市價，所以這樣的股票的需求量將會上升，股票投資者就得到了意想不到的回報。

（二）分析上市公司財務情況時的各種指標

在對上市公司的財務情況進行檢查和評估時要注意分析該公司的相關指標情況，指標的正負反映了公司的盈虧情況以及發展趨勢。反應公司的經濟水平和發展狀況比較重要的指標包括公司償還債務的能力指標、獲取利潤的能力指標、企業運營能力指標和發展價值能力指標。上市公司的償還債務能力可通過設立公司資金的支出與收入比率，流轉速度比和長期的欠款比例來體現，由于公司的發展需要不斷的資金流動，所以這些指標都不是確定的。

對上市公司的德整體經濟數據分析、上市公司所屬的行業形勢分析和公司的整體面分析都算是上市公司的內在價值的分析。因為經濟趨勢分析過于復雜，所需要的數據比較大，所以在技術上難以實現對公司的實時跟蹤。如果要對一個公司的行業進行分析，就需要長時間的相對穩定的因素，所以本文就從公司的基本面來選取相應的指標來分析上市公司的內在價值，不考慮上市公司的整體經濟形勢和公司所述的行業分析。

公司的運營水平通過設立公司總資金的流動情況、收入的現金比例、流動資金與固定資金的周轉情況、貨存的支出比例、長期資金的周轉情況和應收資金的周轉情況來反映。由于資金的支出與收入和貨存的周轉反映了公司的資金流動情況，所以以上指標應該均為正指標，即公司的收入資金應大于支出資金。設立公司的總資金凈收入情況、單股股票的盈利情況、企業經營的收入利潤和公司的盈利資產保證系數，可以反映企業的獲利情況，當以上指標為正指標時，可以說明該公司具有一定的經濟基礎且公司處于穩步發展階段。公司的發展價值通過設立企業經營收入資金的增長情況、凈收入的發展趨勢、總資金的增長情況和公司貨存的累積情況來反應，公司的發展需要不斷累積資金和貨存，以上指標為時，可以反應該企業具有很好的潛在發展價值。

（三）觀察股利分況

對于目前的中國上市公司的股利的分配狀況就是以不分配或者是少分配為主，上市公司的能夠分配股票利潤醫院的比較少，有很多業績相當好的公司有分配股利的能力，但是其仍然是不愿意進行股票的麗人分配或者是少分配。在股票的利潤分配形式上，大多是人偏愛股利的分配形式，大多數公司主要以派送紅股的分配方式為主，而采用現金股利分紅的比較少，雖然近年來以派現方式分紅的上市公司逐漸的增加，但是展整個上市公司的比重還是比較少的。另一方面，股利分配的隨意性比較大，沒有規律可循，無論是對于采取現金股利還是采取股票股利的方式的上市公司，其股利政策的穩定性都比較差，而穩定性差的上市公司對于狐貍的支付保障就比較低。所以現在能讓投資者準確的把握公司未來的股利政策的上市公司比較少。 分析上市公司的潛在發展價值情況時，除了要觀察上述各項指標之外，還要觀察企業分給股東的利潤情況。股利分發給股民的方法有很多，例如通過贈與投資者部分股票或現金來鼓勵投資者更加信任和支持自己的企業。在這些方法中，最具有大眾信任度的股利是現金股利，由于投資者眾多，一般的企業并不具有分發現金股利的能力，所以派發現金的分紅方式也體現了該公司具有一定的經濟基礎和良好的發展趨勢。

二、投資上市公司的潛在價值剖析

對于目前來說，股票的投資分析主要分為宏觀分析、中觀分析和微觀分析三個部分，宏觀分析就是指對國家的國民經濟、政治、文化的分析，中觀分析就是指對行業和地區的分析，為觀分析就是指對上市公司本身的分析。隨著股市的不斷發展，投資人的投資手法和股票分析不斷的成熟，以及上市公司數量的不斷增加，在像以前那樣對上千種股票亂抓一氣，就會很難的發展上市公司，所以在成熟的股市中股民想要成功就必須的學會對上市公司的潛在價值進行剖析。股票市場中存在著許多有價值的股票，但是一直未被發掘，原因是股票一直呈現出平穩或下降趨勢，其價值被嚴重的低估，市場價格暫時的低于其內在價值的股票，大多數投資人將其視為廢股，不具有投資價值。但是這些有價值的股票一直沒有被發掘是因為公司的潛在發展價值和市場價格不符，或者公司處于創業階段，大眾不能給這些公司一個合理的價值評價，導致公司的發展狀況止步不前。但只要這些企業改變一下營銷方式，或者整頓內部管理，發展一段時間，其股票的價值就會趨向于該企業真正的潛在價值，股價就會呈現比較好的上升趨勢。所以，在投資者進行選股時，要選擇這種具有投資價值的上市公司，不能跟隨大眾心理，要對股市情況進行科學合理的分析，股價已經在上升的公司由于太多人入股，并不一定具有期望的投資價值。

因為各行各業的工作特征不同，所以各個行業的業內公司財務指標不同，對于同一個指標的不同行業的上市公司的來講其內在價值的評估標準重要性也是不同的，所以對一個上市公司的內在價值評估也應該分行業的進行。股票在不同的時間段和不同形式中會有不同的增長率，但是有波動是正常的，公司的發展過程中會存在著遭遇技術瓶頸或者營銷管理方案偶爾與市場不符的情況，投資者需要用發展的眼光去看待上市公司股票的波動情況，不能因為暫時的股票價格下降而忽略了企業實質的內在發展價值。

三、結束語

我國的股票市場越來越完善，其中包括了許多具有投資價值的上市公司，了解上市公司的財務指標，可以讓投資者減少投資風險。依據投資者對投資的觀點，股票投資價值是一種相對價值的投資，其是根據股票的價格和內在價值對比決定的。股民想要在股市中獲得成功，就必須從上市公司的內在價值入手，進行深度的分析并且建立上市公司的內在價值綜合分析評估體系， 再結合因子分析法和分析法，建立上市公司的內在價值的評估模型，這樣就能為投資者在投資時進行一些指導作用，使得投資者能夠準確的進行理財。本文建立了一套完善的財務指標體系模型，并且對我國的上市公司現狀進行了一定程度的分析，讓投資者在投資時可以了解上市公司的相關財務指標，選擇具有潛在發展價值的公司進行合理投資，獲取投資利益的最大化。

參考文獻：

第3篇：投資價值分析報告范文

一、會計信息披露現存的問題

股票市場的建立與發展，對拓展企業融資渠道、轉變社會投資觀念，推動金融體制改革，擴大吸引外資等方面產生了積極的影響并積累了一定的經驗。與此同時，我們也應認識到：由于目前股票市場還不很成熟， 不正常和非理性的想象仍然存在，股市行情經常背離國民經濟發展狀況、背離股票內在投資價值而暴漲暴跌，不能成為國民經濟的晴雨表，究其原因無不與不規范的會計信息披露有關。

1.違背會計制度和利用會計制度的缺陷而影響其信息的可靠性和相關性，肆意歪曲公司財務狀況、經營成果及資金變動情況，以達到配股，操縱股市的目的，通過關聯交易、高估收入、虛增資產等，影響了股東及債權人對會計信息的可靠性和相關性。因此，股票持有人放棄了股東而去做股民了。還有些上市公司利用現行制度對會計實務規范不足這一缺陷，基于自身利益的需要，采用缺乏科學性的會計處理方法進行會計處理。不合理地夸大公司的經營成果和資金狀況，雖無違規之處，但實則嚴重影響會計信息的質量。

2.盈利預測失實而影響決策的相關性。不少公司在招股說明及上市公司包裝過程中，存有高估盈利預測的現象，造成了目前“盈利預測和投資價值分析報告”被稱為兩個公害，許多公司為了使股票得以高價發行以在額度內多募集資金或為了順利獲得中國證券會的批準而使其股票上市，往往對公司的發展前景作了不切實際的展望，導致盈利預測人為拔高現象而誤導投資者造成決策的不相關。

二、完善會計信息披露的對策

完善會計信息披露，增強其真實性以及與決測的相關性和可靠性應從兩個方面入手，一是制度建設，二是如何落實執行。

1.展和完善會計信息披露的內容規定。改善會計信息披露狀況，力求使得會計信息披露在質和量方面均有質的飛躍，完善其披露內容的規定勢在必行，就目前來看，證監會與財政部在披露內容的規定上相互協調，由證監會與財政部共同制定信息披露的內容和格式，并在會計準則中相互銜接，《證券法》的出臺對股票運作及會計信息披露起到規范的積極作用。

2.構建完善會計準則體系和審計職業規范體系。會計準則有助于規范會計信息的加工和處理，而審計規范有助于規范審計鑒證工作，提高會計信息的可信度，因而兩者的完善對會計信息披露質量均有裨益。近年不斷出臺的會計準則相互銜接構成了一個科學的會計準則體系。與此同時出臺了審計準則與與會計準則相配套。如：《職業道德準則》、《質量控制準則》等，以盡快構建起一個完善的審計職業規范體系。

3.改善公司法人治理結構。首先，推行三級法人制度，國有資產管理局下設若干國有資產投資公司，并授權國有資產投資公司行使股東權利，從而實現國有資產投資主體明確化，大股東到位。在此基礎上，落實股東權利，是董事會受到股東大會的有效制約。其次，解決國有股和法人股的市場通流問題，上述股權的流通，有助于改善政府及有關法人缺乏退出機制這一預算約束軟化現象，促使上述股東基于“買―持―賣”決策之需要而更為關注會計信息披露，由此強化股東對公司的外部監督機制。在此，完善公司章程，明確界定股東大會、董事會、監事會及經理的權限，做到分工明確、責任落實，并盡量避免董事和經理交叉任職，從而確實建立起董事會及監事會對股東大會負責、經理對董事會負責的制衡機制。最后，中央或各地證券管理部門應抓好董事、監事及經理人員的培訓工作，促使他們熟悉相關法律、法規，并樹立正確指導思想，自覺履行對股東的誠信義務和勤勉責任。

第4篇：投資價值分析報告范文

專家指出，民生銀行QDII理財產品在國內第一個被迫清盤，但絕不會是最后一個。

理財產品巨虧50%被迫清盤，在國內還是頭一次。民生銀行非凡理財“港基直通車”被迫清盤之后，“投資人的利益如何保護”、“還有哪些理財產品有清盤風險”等問題突然間成為議論的焦點。

突然的“清盤”

3月19日，許多購買了民生銀行非凡理財“港基直通車”的投資者都接到一個意外的電話。電話很長，但銀行業務員表達的意思很簡單，大致意思是這款產品在虧損了50%的情況下被自動結束。

資產突然縮水一半，有些心理承受能力不強的投資人哭了，“這太突然了，我真的無法接受……”

不過，他們更多的是憤怒。記者了解到，3月19日當天，就有憤怒的投資者沖進北京西單的民生銀行總行大廈，試圖向銀行高層討個說法。

據了解，民生銀行10月份發行的這款名為“港基直通車”的QDII產品于2007年10月30日正式起息，產品期限1年。該產品投資標的為霸菱香港中國（歐元）基金。

3月14日，美國方面傳出華爾街第五大投行貝爾斯登稱公司的現金頭寸“急劇惡化”，股價當日一度大幅下跌53%。受此影響，全球股市應聲大跌。 4天之后，在美國市場以及大陸股市低迷的雙重拖累下，香港恒生指數高開低走，盤中一度下探至7個月以來的低點20572.92點。受此影響，霸菱香港中國（歐元）基金，這只曾經連續三年獲得香港基金表現排名第一的基金，其凈值盤中走到了491.08的歷史低位。

這一價位恰好令民生銀行非凡理財“港基直通車”QDII產品觸碰到50%的虧損線，被動清盤。

特殊的合同約定

東亞銀行的一款銀行理財產品浮虧超過60%尚未清盤，為何民生QDII理財產品虧損50%就清盤，讓投資人浮虧變成實際損失呢？一切在于合同的約定。

民生銀行3月19日了“非凡理財‘港基直通車’產品觸發終止公告”。公告中稱，按照我行《“港基直通車”交易合同條款》與《“港基直通車”交易產品合約》中相關條款規定：管理機構每天觀察產品凈值，如果產品凈值等于或大于觸發水平上限，或者，等于或小于觸發水平下限，則當日為觸發日。該日之后的第一個工作日為觸發終止日，我行按照觸發終止日基金凈值計算產品凈值。觸發水平上限：118％；觸發水平下限：50%。根據彭博系統公布的3月18日基金凈值為491.08，非凡理財“港基直通車”產品凈值為49.89%，低于觸發水平下限（50%）。因此按照合同約定，3月18日為觸發日。該日之后的第一個工作日為觸發終止日，我行將按照產品合同約定以彭博系統公布的3月19日基金凈值計算產品終止凈值。

也就是說，盡管投資人很憤怒，有些人揚言打官司，但想得到銀行的補償非常困難。有關專家表示，除非銀行給出了保本或者收益率等明確的承諾，否則很難打贏這場官司。

有缺陷的理財能力

有投資者指出，他們對于這個投資結果非常生氣，盡管從法律上他無法找到任何銀行的責任，但是他認為民生銀行作為代客理財的專家在投資設計上存在缺陷。

本刊注意到，在同一時間段，香港恒生指數從31958.41的高點跌到現在也僅僅是跌去了三分之一，而曾經連續三年獲得香港基金表現排名第一的霸菱香港中國（歐元）基金竟然跌了一半，大大跑輸了大盤。

在之前民生銀行《“港基直通車”產品投資價值分析報告》的廣告上，“自動終止機制”被宣揚為“產品結構科學，超額回報與風險控制相結合”優勢。對此，有投資者質疑說，“如果香港股市就此走好，那我們豈不是割肉割到地板上？”而最近港股上漲的走勢似乎在證實這樣的說法。

有專家指出，從產品設計上講，QDII不應掛鉤一個單一基金，應該更多考慮分散風險，因為幾乎沒有一只基金能永遠上排行榜前幾名。

銀行表態不會賠償

對理財產品巨虧超過50%并清盤事件，民生銀行會怎么解決呢？他們會不會給予投資人經濟補償？

據悉，日前民生銀行已經緊急召開會議，討論對策。

民生銀行有關人士表示，該行提供了兩種備選方案，一是按原合同執行，另一種是與民生簽訂補充協議，當產品凈值達到觸發水平下限時，不再執行原合同中的終止條款，由客戶自行決定是否根據原合同贖回條款贖回。

記者撥通民生銀行客服熱線，客服人員告訴記者，按照合同銀行已經在購買產品之前履行了告知風險的義務，因此不會對虧損進行賠償，投資者要對自己的投資行為負責。不過投資人如果購買民生銀行別的理財產品，他們將給予費率上的優惠，也可以優先購買一些“低風險，高收益”產品的優先購買權。至于具體措施，銀行還沒有出臺。

類似的風險還有多少

相關人士認為，民生銀行因QDII產品與投資者之間產生的糾紛，很可能只是一個開始。

另有業內人士指出，“這很可能是全球股市風暴下，國內第一單投資海外股票市場的QDII被迫清盤，但絕不會是最后一個。”

記者注意到，受次貸危機影響，國內QDII產品普遍出現虧損。目前基金系QDII產品平均虧30%左右，銀行系的QDII產品損失更大：工商銀行、中國銀行、交通銀行、招商銀行的QDII產品虧損約15%以上到40%以上不等，東亞銀行QDII利財通一期產品截至2008年2月14日甚至已浮虧63.18%。也就是說，銀行理財產品已經成為一個虧損的“重災區”，再次出現清盤類似事件毫不奇怪。

第5篇：投資價值分析報告范文

問1：黨的十八屆三中全會明確提出，要推進股票發行注冊制改革。請問本次改革意見對推動注冊制改革有何意義？

答：股票發行注冊制改革是資本市場牽一發而動全身的改革，需要有步驟地推進。目前一些國家和地區實行注冊制的做法不完全一致，但共同的特點是，新股發行應當以發行人信息披露為中心，中介機構對發行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行把關，監管部門對發行人和中介機構的申請文件進行合規性審核，不判斷企業盈利能力，在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業價值和風險，自主做出投資決策。

需要強調的是，注冊制不是簡單的登記生效制，不能將注冊制理解為不管了，就是登記備案，自動生效，也不是說股票發行不要審了，更不是垃圾股可以隨便發了，而是審核方式要改革。

注冊制改革需要法律的修改，需要制定一系列的配套改革措施，也需要市場逐步適應和過渡，是一個連續的、循序漸進的、不斷深化的過程。我們相信，本次改革將為注冊制改革打下良好基礎。

問2：新股發行體制改革歷來備受關注，請介紹一下6月7日以來向社會公開征求意見的總體情況及吸收意見的情況？

答：我會于6月7日就《意見（征求意見稿）》向社會各界公開征求意見。其間共收到正式反饋意見3229件，其中電子郵件3168件，傳真38件，書面材料23件；其中各類機構意見91份，個人投資者意見3138份。另有130多位專家和業內人士通過報刊、博客、微博等途徑發表了對此次改革的意見。總的看，市場各方對此次改革持肯定態度。市場各方針對征求意見稿提出了很多意見和建議，經過認真評估，我們對《意見》作了修改完善。

強化投資者保護五大措施

問3：本次改革在強化投資者保護方面有哪些針對性措施？

答：保護投資者尤其是中小投資者的合法權益是本次改革的宗旨。《意見》從五個方面制定措施，加強投資者保護：一是促進發行人使用淺白語言，真實、準確、完整地披露公司情況，加強風險揭示，讓投資者明明白白投資。二是促進公平合理定價，限制發行人定高價，防止投資者報高價，抑制上市后盲目炒作新股。比如，把減持與發行價掛鉤，要求發行人制定股價穩定預案，定價時要先去掉報價最高的10%的申購量等。三是新股配售尊重中小投資者申購意愿，調整回撥機制和網上配售機制，如果中小投資者申購踴躍，網上發行股票的數量最高可達公開發行股票總數的80%，網上配售機制將更加有利于中小投資者申購。四是強化信息披露違法行為的賠償責任。因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發行人及其控股股東、相關中介機構等責任主體必須依法賠償投資者損失；信息披露嚴重違法，影響對發行人上市條件的判斷的，將要求發行人回購已經發行的新股，要求控股股東購回已經轉讓的限售股等等。五是加強監管執法，堅決打擊違法違規行為，建立投資者保護的法律保障。

五方面推進完善市場化運行機制

問4：本次改革從哪些方面推進完善市場化運行機制？

答：完善市場化運行機制是本次改革的重點。主要體現在以下五個方面：

一是審核理念市場化。改革后，監管部門和發審委只對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不判斷發行人的持續盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷。

二是融資方式市場化。今后發行人可以選擇普通股、公司債[0.04%]或者股債結合等多種融資方式，融資手段將更加豐富自由。

三是發行節奏更加市場化。新股發行的多少、快慢將更大程度由市場決定，新股需求旺盛則多發，需求冷清則少發或者不發。

四是發行價格、發行方式市場化。不再管制詢價、定價、配售的具體過程，由發行人與主承銷商自主確定發行時機和發行方案，并根據詢價情況自主協商確定新股發行價格。主承銷商可以根據事先公布的原則自主配售網下發行的股票，促進主承銷商平衡買賣雙方的利益，合理定價。

五是約束機制市場化。不再行政管控價格，采用市場化手段對相關責任主體進行約束。比如提前披露相關信息，加強社會監督；要求相關責任主體進行承諾，一定期限內減持價與發行價掛鉤等。

需要強調的是，市場化改革并不意味著放任自流。去年年底以來，我會著力開展了在審企業的財務專項檢查工作，查處了一批違法違規案件，取得良好效果。今后，為保證市場主體歸位盡責，維護市場秩序，保護投資者合法權益，監管部門、行業自律組織將會認真落實改革措施，進一步加強事中、事后監管，加大監管執法力度。

提高上市公司信披質量三大措施

問5：此次改革對提高上市公司信息披露質量提出了哪些措施？

答：真實、準確、完整地披露信息，是新股合理定價的基礎，更是投資者投資決策的基本依據。為有效提高信息披露質量，本次改革采取的措施可以概括為：事前明確職責、完善標準；事中加強監督、強化監管；事后加重處罰力度，樹立監管權威。

一是明確職責，完善標準。落實以信息披露為中心的理念，明確發行人和各中介機構的責任，促進歸位盡責。完善信息披露標準，突出披露重點，要求語言通俗易懂，提高信息披露的針對性、實用性、有效性。發行過程中的報價、定價、申購、配售等各環節信息披露要求更詳細、更具體、更及時，供網上投資者申購時參考，同時通過社會監督，防止利益輸送。

二是加強監督、強化監管。從保薦機構輔導開始，即披露輔導情況；大幅提前招股說明書預先披露時間。發行人所披露的信息要接受社會公眾更長時間的監督，通過強化監督，及時發現問題，威懾違法行為。借鑒今年財務專項大檢查的經驗，今后在發審會前，監管部門將抽查在審企業中介機構的盡職履責情況，被抽查的企業將接受比日常審核更為嚴格細致的審查；審核過程中發現違法違規線索，立即移交稽查部門處理，強化監管威懾。

三是加重處罰力度，樹立監管權威。今后，發行人和中介機構從申報時點起，就需要對所披露的信息承擔相應法律責任。審核中，一旦發現違法違規線索，根據程度的不同，將分別采取中止審核、移交稽查、移交司法機關，直至追究相關當事人責任。本次改革明確，如信息披露嚴重違法，給投資者造成損失的，相關責任主體須依法賠償投資者損失；如影響對發行上市條件判斷的，要求發行人回購已發行的新股，控股股東購回已轉讓的限售股。

抑制"三高"、"圈錢"三大措施

問6：針對新股發行“三高”、“圈錢”問題采取了哪些措施？

答：經過多次新股發行定價機制改革，已從最初的行政定價逐步過渡到市場化定價，這是改革的大勢所趨。本次改革后，將不再執行“25%規則”，但并不意味著要放松對新股高定價和“圈錢”的約束。所謂“三高”，核心就是發行定價高。問題產生的原因很多，有新股炒作的原因，同時還有新股供求不均衡、發行人和保薦機構高定價沖動、“打新熱”、“人情報價”等諸多因素。

針對定價市場化后關于新股高定價和“圈錢”等問題，本次改革主要從以下三方面采取針對性措施：

一是平衡供需，抑制高定價。更大程度發揮市場調節作用，新股發行快慢、多少更多地由市場決定，使發行價格更加真實地反映市場供求關系。推動老股東轉讓股票，增加單只新股在上市首日的供應量。老股東轉讓股票的多少本身也反映其對公司價值的判斷，老股東賣的多，買方自然不敢報高價。

二是強化約束，促進合理定價。首先，針對發行人，把減持行為與發行價掛鉤，限制發行人定高價。如果定價過高，上市后一段時間內股價跌破發行價，發行人控股股東等責任主體需要按承諾自動延長持股鎖定期。

其次，采取措施約束網下配售的機構投資者報高價。確定發行價時，要求先剔除報價最高的10%的申購量。報價最高的部分將不得影響發行定價，報價最高者也不能獲得配售，防止“人情報價”或盲目報高價。另外，提高網下配售的比例，限制網下配售的投資者家數，增加單個網下投資者的配售數量，加大報價申購的風險。這些措施都將有利于促進網下投資者審慎報價。

再次，針對主承銷商，引入自主配售機制。主承銷商可以將網下發行的股票按事先公布原則配售給自己的客戶。主承銷商為發展長期客戶，需要合理定價平衡買方利益。這有利于防止主承銷商與發行人共謀定高價。

最后，提高招股、定價、配售各環節信息的透明度，供網上投資者申購決策時參考，也可以通過強化社會監督防范定價配售環節的“暗箱操作”。

三是加強監管，威懾違規定價。監管部門將與自律組織開展協作，加強對報價、定價過程的監管，打擊高報不買、高報少買、串通報價等行為。同時，采取措施打擊新股炒作行為，定價過高則上市后跌破發行價的風險也會更高。

防范“三高”發行和“圈錢”，還需要投資者擦亮眼睛，認真研讀發行人信息披露文件，做出理性投資決策，利用手中的投資權對發行人進行約束。

問7：本次改革從哪些方面強化中介機構職責？

答：中介機構是證券市場的看門人，中介機構的盡職履責情況直接決定發行人信息披露的質量。為推動中介機構進一步盡職履責，《意見》推出的措施主要有：

一是進一步明確保薦機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等證券服務機構及人員在發行過程中的獨立主體責任，劃清責任邊界。

二是信息披露責任提前。從發行申請文件提交之時起，中介機構即需要對所披露的信息負責。這將改變以往中介負責交材料，審核部門負責改材料，申報文件質量好壞不影響最終發行的局面，也將大大遏制中介機構突擊申報、闖關申報的沖動。

三是明確信息披露重大違法時中介機構的賠償責任。發行人信息披露存在重大違法，給投資者造成損失的，保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構必須依法賠償投資者損失。

四是引入主承銷商自主配售機制，使主承銷商對其客戶的投資損失負責，推動主承銷商在定價時平衡發行人與客戶的利益。同時強化信息披露要求，加強公眾監督，防范暗箱操作輸送利益。

五是加大過程監管。借鑒今年財務專項檢查工作的經驗，今后在審核過程，將會抽查相關中介機構盡職履責情況。審核中發現涉嫌違法違規重大問題的，立即移交稽查部門介入調查。加大對路演推介、投資價值分析報告披露、承銷商自主配售等行為的檢查力度。

六是加大對業績“變臉”的處罰力度。確認業績“變臉”，即暫不受理相關保薦機構推薦的發行申請，并移交稽查部門查處。

七是將中介機構的誠信記錄、執業情況公示。今后，將整合證監會、證券業協會、證券交易所的信息，對中介機構及執業人員的執業記錄進行“畫像”并公示，以此約束中介機構的執業行為。

問題8：《意見》公布后，是否馬上就會有公司發行上市了？根據《意見》的規定，是否意味著760多家在審企業三個月內都會核準發行？

答：所有企業必須符合改革意見的要求后才能發行新股。本次改革《意見》公布后，要完成一系列準備工作才會有公司發行新股并上市。準備工作主要是：

一是要出臺配套規則和措施，落實改革要求。比如，證監會要修改《證券發行與承銷管理辦法》，制定老股轉讓辦法，完善信息披露規則；證券交易所及證券登記結算公司需要制訂新股網上配售的實施細則；證券交易所需要出臺文件并調整交易系統，完善新股上市首日開盤價格形成機制及新股上市初期交易機制，建立以新股發行價為比較基準的上市首日停牌機制等。

二是通過發審會審核的企業還需要按照《意見》要求對申報文件作出必要的修改，并履行相關程序。比如，發行人需要召開股東會確定本次公開發行方案，包括新股發行數量及老股轉讓數量，制定股價穩定預案等；控股股東等責任主體需要按照改革意見的要求進行承諾，并在招股說明書中進行披露。按照公司法的相關規定，發行人完成相關程序估計需要1個月左右的時間。

過會企業完成上述準備工作后，要向證監會提交更新后的發行申請文件，履行會后事項監管程序。企業如不存在需要重新提交發審會審核的17項重要會后事項，中國證監會將按照本次改革意見及配套措施的規定，核準新股發行。

目前排隊申請發行的企業累計已達到760多家，《意見》后，我們將按申請企業的排隊順序依次安排審核工作。預計完成760多家企業的審核工作，需要一年左右的時間。

問9：新股發行重啟可能對市場帶來什么影響，會不會分流二級市場資金？

答：股市設立以來，已經歷8次新股發行暫停、7次恢復發行。前7次恢復發行后的首個交易日，上證綜指5次下跌、2次上漲。從實際情況看，恢復新股發行并不決定股市中長期走勢，股市運行主要由當時經濟基本面和宏觀政策所決定。

發行節奏的市場化，并不意味著目前已通過發審會的80余家企業馬上就全部發行完畢。通過發審會審核的企業需要按照新的改革意見對申報文件作出必要的修改，并履行相關程序，2014年1月31日前完不成上述工作的過會企業還需要補充最新財務數據，提交2013年審計報告。企業和承銷機構也需要尋找合適的發行時間窗口。部分通過發審會的企業由于中介機構正被立案調查，無法取得核準文件。總的來看，已過會企業完成發行需要一定時間。

投資者作為市場重要的參與方，應當充分發揮買方約束，認真閱讀發行人公開披露的信息，自主判斷企業的投資價值，審慎做出投資決策。目前，市場也有觀點認為，經過長期停發新股及財務專項檢查，目前留下的在審企業都是好企業，大量資金等待炒作新股。需要提醒投資者關注的是，按照以信息披露為中心的要求，今后監管部門不對企業的盈利能力和投資價值作判斷，本次改革針對新股炒作也制定了針對性措施，請廣大投資者認真研判投資風險，審慎做出投資決策，不要盲目參與新股炒作。

問10：推出老股轉讓的政策考慮是什么？配套措施的要點主要有哪些？

答：推出老股轉讓措施，允許首發時公司股東向公眾公開發售存量股份，一是可以增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；二是推動老股東轉讓股票可以對買方報高價形成約束，進一步促進買、賣雙方充分博弈，促進新股合理定價；三是推出老股轉讓可以緩解“超募”問題；四是緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。

配套措施的要點有：擬轉讓的老股需持有36個月以上，防止老股東快速套現；老股轉讓后，公司的股權結構不得發生重大變化，實際控制人不得發生變更，防止影響公司治理結構的穩定性，從而不利于公司經營；公司應事先確定公開發行股票總數及老股轉讓上限，新股發行數量根據詢價情況及募投項目資金需求量合理確定，一方面可以遏制資金超募，另一方面有利于穩定投資者預期，合理報價；此外，還包括中介機構執業要求及相關信息披露要求等。

《意見》正式公布后，我會將盡快出臺配套文件，新股重啟后擬進行老股轉讓的公司應按照配套規則的要求進行。

問11：此次改革為何要求參與網上配售的投資者持有非限售股份？

答：在征求意見過程中，建議實行市值配售的意見較為集中。為此，我們對網上配售方式作了相應修訂，提出“持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購，網上配售應綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進行配號、抽簽。”

第6篇：投資價值分析報告范文

網站金融顧問服務合同范本一

甲方：_________

乙方：_________

甲乙雙方本著平等自愿原則，就乙方成為甲方_________會員事項達成以下協議：

一、服務內容

甲方向乙方提供_________金融顧問服務產品，產品與價格見附件，乙方根據需要訂購甲方_________服務產品。

二、服務費用支付方式

乙方可以選擇以下方式交納顧問費：

賬戶劃款方式：乙方同意由甲方從乙方保證金帳戶或銀證通帳戶將顧問費_________元人民幣劃到甲方指定帳戶上。

乙方直接到當地甲方營業網點繳付顧問費_________元人民幣。

乙方通過銀行劃款或電匯的方式將顧問費_________元人民幣匯到甲方以下賬戶：

收款單位全稱：_________;開戶行：_________;帳號：_________。

乙方通過郵局匯款的方式將顧問費_________元人民幣匯到以下地址：

收件人：_________;地址：_________;郵編：_________。

三、服務方式

1.甲方文字版服務產品在_________網站(_________)的會員個人理財主頁上，除乙方所訂購產品特別規定或乙方特別要求并經甲方同意外，乙方須通過甲方_________網站會員專欄接收甲方的服務產品。

2.由于國內許多網站的郵箱存在很多問題，甲方按乙方提供的電子郵箱地址發送信息產品時，不保證乙方能及時收到。若乙方電子郵箱發生變動，應在第一時間內通知甲方以便及時作出相應調整。

3.甲方根據乙方所訂購的產品，向乙方提供手機短信服務，即甲方按乙方提供的手機號碼將短信產品以手機短信息形式發送給乙方。若乙方手機號碼發生變動，應在第一時間內通知甲方以便及時作出相應調整。

4.甲方在認為必要時在盤中通過電話或手機短信向乙方提供相關信息與服務。乙方提供的電話號碼應是甲方工作期間能夠聯系到的號碼，若乙方電話號碼發生變動，應在第一時間內通知甲方以便及時作出相應調整。

四、權利與義務

1.除非另有約定，乙方根據本協議中的服務內容，享有與所繳費用相適應的相關服務的權利。

2.除非另有約定，甲方向乙方提供的信息、資料和服務僅限乙方本人使用，乙方不得以任何方式復制、傳播、銷售、出版、廣播和用作商業目的。

3.如果乙方存在對甲方提供的信息、資料和服務私自復制、傳播、銷售、出版、廣播和用作商業目的的行為，甲方有權單方終止信息服務，同時將乙方已付費用全額用以支付違約金，并保留通過法律途徑進一步追訴的權利。

4.甲方有權對包括_________網站會員個人理財主頁、產品格式等進行調整或修改。

5.甲方不受理乙方以任何理由提出的退費要求。

6.在任何情況下，甲方對乙方的最高經濟賠償額不超過收取的當期會員顧問費的50%。

7.在履行協議期間，如果國家有關政策發生變化，有關主管部門明令禁止開展此項業務，本協議自動中止或終止。

五、免責條款

1.甲方承諾將盡力為乙方提供服務，但甲方所提供的信息、資料和咨詢服務僅供乙方參考，在任何情況下，甲方不對乙方因甲方提供的咨詢產品和服務造成的損失承擔任何責任。

2.由于不可預見的因素，甲方提供的信息、資料和咨詢服務不可避免地會發生延誤、遺漏和不準確現象，甲方將盡力提高所提供信息的質量，但不能保證其服務信息的完全真實、準確、完整。

3.因不可預知的技術原因或合作第三方的原因導致甲方服務平臺出現故障，或者甲方服務平臺技術升級，或乙方提供的通信方式出現故障，或者由于其他不可抗力，使乙方不能正常、及時得到甲方所提供的服務和信息而造成的損失，甲方將不負擔任何法律責任。

六、附則

1.對本協議書任何條款內容的修改或變更必須由甲方加蓋公章予以確認，其他任何形式的涂改、刪減、增加未經甲方以上述形式加以確認的均屬無效。

2.本協議解釋權歸甲方所有，本協議一式二份，甲方一份，乙方一份，具有同等效力。

3.本協議自甲方收到乙方繳納的顧問費后生效，有效期為：_________。起始日期_________年_________月_________日，終止日期_________年_________月_________日 。

4.未盡事宜，甲乙雙方可另行簽定補充協議。

5.乙方確認，在簽署本協議書時，已經認真閱讀本協議書的全部內容，特別是其中的免責條款，并完全理解其含義。

6.本協議可由_________代表甲方和乙方簽署。

甲方(蓋章)：_________乙方(簽字)：_________

代表(簽字)：_________

_________年____月____日_________年____月____日

網站金融顧問服務合同范本二

委托方：______(以下簡稱甲方)

單位名稱：____________________

法定地址：____________________

法定代表人：__________________

電話：________________________

傳真：________________________

受托方：______(以下簡稱乙方)

單位名稱：____________________

地址：________________________

法定代表人：__________________

電話：________________________

傳真：________________________

第一條　根據雙方協商同意，甲方聘請乙方作為甲方的常年金融顧問，乙方同意接受甲方聘請。甲乙雙方在平等互利，協商一致的基礎上，達成本協議。

第二條　常年金融顧問的宗旨及目的是：及時了解國家金融政策和法規的最新信息，維護委托方的合法權益，規范委托方公司的行為，保證國家有關法律法規的正確實施。

第三條　乙方保證將指派資深專業人員為甲方提供以下服務：

1.為甲方提供公司治理結構、公司經營發展和公司資本經營方面的咨詢、服務;

2.為甲方提供金融證券市場的咨詢與服務，包括但不限于理財咨詢、投資組合咨詢服務;

3.設立fsi顧問專線電話，在工作日上班時間(每天9：00-17：00)，隨時接受會員對證券市場有關問題的咨詢;

4.每年為會員公司管理人員免費提供兩人在fsi進行不超過一個月的研修(食宿自理);

5.為甲方提供企業重組、公司購并、市場融資、戰略發展等方面的方案策劃服務;

6.向甲方提供服務年度內的全部研究成果，包括年度研究報告、定期研究期刊和其他研究成果。

第四條　根據甲方的特殊委托，乙方將為甲方提供以下服務，其具體內容由特別委托合同另行約定：

1.依據特別委托為有會員資格的甲方提供在_________的公關策劃、公關運作和公關服務;

2.依據特別委托為甲方提供企業重組、公司購并等方面的具體運作服務;

3.依據特別委托為甲方提供證券金融市場的專項分析、專項咨詢和專項服務;

4.依據特別委托為甲方研究特定上市公司的投資價值分析報告等專項服務。

第五條　甲方的主要義務如下：

1.甲方應真實、全面、及時地向乙方提供與委托事項相關的文件資料，并應保證其真實性、完整性和準確性;

2.不得向乙方工作人員提供虛假、有誤導或重大遺漏的任何信息或資料;

3.甲方應保證專人與乙方工作人員聯系，并予合作;

4.甲方應按規定及時向乙方支付常年金融顧問費用和工作費用;

5.每次的進場或會議通知，應適當提前，以給乙方留出合理的準備時間;

6.保障乙方工作人員為履行本協議所需的其他具體條件。

第六條　乙方的主要義務如下：

1.乙方有義務遵守中華人民共和國法律、法規和職業道德，為甲方勤勉、謹慎地工作;

2.乙方有義務隨時提醒甲方注意其與有關當事人及在各種事務中可能承擔的相關責任;

3.乙方對甲方提供的文件資料和所作的陳述，以及乙方工作人員因工作所知悉的一切有關甲方的重要信息，負有保密的義務;

4.乙方在保證其工作的獨立性的前提下，應服從總體工作安排;

5.按時向甲方提供乙方的最新研究成果;

6.應當履行的其他義務_________。

第七條　乙方工作人員對其在工作中接觸到的涉及甲方重大經營決策、商業及其他秘密資料和信息負有保密的義務。該項保密僅就不宜公開披露的資料而言。乙方工作人員依法向甲方、特定的部門和人士反映情況，不應視為泄密。

甲方就接觸到的乙方不宜公開的資料、文件及提供的咨詢性意見，負有保密的義務。

第八條　甲乙雙方有責任對本協議的內容及其履行保密。

第九條　乙方作為甲方的常年金融顧問(vip服務)，每年一次性收取顧問費人民幣_________元整，特殊項目的收費將由雙方另行協商。

第十條　本年顧問費在雙方簽定本合同書十個工作日內支付，顧問期自______年_____月_____日至_____年_____月_____日;以后年度的金融顧問費，甲方應在顧問期滿前一個月內交付，逾期不交，本合同將自行解除。

第十一條　如乙方應過錯違反了本合同規定的義務，應如數返還所收費用;如甲方違反了本合同規定的義務，則乙方不再承擔完成約定義務的責任，所收費用不予返還。

第十二條　遇有下列情形之一的，可以修改協議：

1.任何一方提出修改協議的建議，另一方不反對;

2.因發生不可抗力事件，協議必須修改。

第十三條　協議修改必須是書面的，須經甲乙雙方簽字并蓋章后方能生效。

第十四條　有下列情形之一的，協議終止：

1.委托工作已完成;

2.甲乙雙方同意終止;

3.因發生不可抗力事件，協議必須終止。

協議終止必須是書面的。協議終止，本合同項下甲乙雙方的權利和義務隨即終止。

本合同于甲乙雙方代表簽字之日起生效;本合同一式兩份，由簽字方各持一份。

甲方(蓋章)：_________　乙方(蓋章)：_________

法定代表人(簽字)：___　法定代表人(簽字)：___

第7篇：投資價值分析報告范文

本刊研究員于欣參與了本專題調研

感謝支持本專題調研的所有上市公司董秘，公募基金的基金經理、投資總監以及社保基金經理

保險資產管理公司的投資代表，QFII，私募基金經理

本排名全部內容詳見新財富網站省略

經歷2008年的熊市、2009年的反彈后，國內投行格局發生了怎樣的變化？哪些投行團隊和項目贏得了市場的高度評價？今年，本刊繼續向投行服務的買方―機構投資者和上市公司―尋求答案，并收到了近千家機構投資者和千余家上市公司董秘的投票，各大投行亦踴躍自薦優秀項目。根據評選結果，我們得出了新一屆的“新財富中國最佳投行”排名。

需要說明的是，本次評選對候選項目的時間周期進行了調整，由以往的“上年10月1日至當年9月30日”調整為“當年1月1日至12月31日”，即將跨年度的周期調整為一個完整的會計年度，如本次評選的候選項目為2009年1月1日至2009年12月31日公告完成的所有投行項目。并且，一個完整的會計年度將是今后評選的時間周期。

特色投行走向業務大融合

特色投行不斷涌現，是近年國內投行業引人注目的一大趨勢。其產生背景是在行業競爭日益激烈、業務集中度不斷提升的態勢下，各家投行紛紛實行差異化定位，在大項目、中小項目或再融資項目等細分的領域深耕細作。不過，從2009年開始，隨著大項目資源的日益遞減、市場化進程的持續推進，投行正在形成大中小項目通吃的業務大融合格局，特色投行或將逐步淡出。

“二八”格局更為顯著

2009年，中國經濟在政策刺激下率先復蘇并實現8.7%的增長，上證綜指也從年初的1800點反彈至歲末的3200點，期間最高達3478點。隨著經濟復蘇、股市企穩，2009年7月，A股IPO在停滯9個月后重新啟動；籌措十年之久的創業板也終于破冰，首批28家公司于2009年10月30日掛牌，為國內投行業務的發展帶來了嶄新的機遇。

Wind數據顯示，2009年滬深兩市累計完成412項融資活動，募集資金9830.17億元，其中，股權性融資項目210個，債權性融資項目202個。融資規模上，完成IPO等股權性融資3580.3億元，債權性融資6249.87億元（圖1）。值得一提的是，上海證券交易所首次躋身全球交易所IPO募資金額前三甲，僅次于香港交易所和紐約泛歐交易所；中國建筑、中國中冶和中國重工亦躋身全球十大IPO之第二、三、八位。

作為引導企業走向資本市場的橋梁，2009年國內各家投行不僅分享了超過60億元的承銷及保薦收入，而且在市場化競爭中加快了優勝劣汰的進程，二八效應顯著。截至2009年底，全國108家券商中，有投行項目入賬的僅74家，其中近一半僅僅承做了債券發行類的邊角業務，參與新股承銷保薦的僅43家，另外尚有34家券商顆粒無收。

承銷金額、承銷項目數量和承銷保薦收入三個指標，直觀地反映了投行市場業務集中的態勢。2009年，按承銷金額排序的前10家投行共計承銷2571.83億元，占總承銷額的70.35%，前20家共計承銷3223.37億元，占總承銷額的88.14%（表1）。其中，中金公司以803.26億元的總承銷額高居榜首，占21.97%的份額；中信證券以650.56億元位居第二，占17.79%的份額。

從承銷項目數量看，2009年的217個投行項目（債券除外）中，前20家投行共計承銷了151.4個，占69.77%。憑借中小項目上的傳統優勢，南方系投行占據領先地位，國信位居第一、平安位居第二、招商和廣發分列第五和第七（表2）。值得一提的是，部分投行雖在IPO業務上表現不佳，在再融資方面卻優勢突出，如西南證券和國泰君安2009年分別完成了8單和3.3項非公開增發業務。

承銷保薦收入更能體現投行的業務能力。由于信息披露不全，我們僅以IPO業務為例。2009年，43家投行分享了IPO業務帶來的53.15億元收入，前20家投行共計獲得47.37億元，占89.13%（表3）。收入過億元的投行有13家，其中，中金以10.97億元高居榜首，中信證券、平安證券、國信證券、招商證券分列第二至五位。

與投行業務二八格局互為因果的是，保薦代表人向優勢投行集中。統計顯示，截至2009年末，共有1297名保薦代表人分布在71家具有保薦資格的投行，前20家投行保薦人數量占63%。其中，國信證券保薦代表人數量居首，達96人，中信證券、廣發證券、平安證券、華泰聯合占據第二至第五的位置（表4）。

差異化定位愈加明顯

業務集中的態勢之下，如何凸顯自身的特色與競爭力更為重要，由此也導致投行間進行差異化定位的趨勢在2009年繼續強化：中金、中信在大項目上的優勢仍是無人能及；國信、平安在中小項目上的優勢進一步鞏固；中等市值投行盡管特色未必鮮明，亦不乏品牌沉淀、渠道優勢。

大項目投行。本土投行如中信證券、中金公司等，合資投行如瑞銀證券、高盛高華等均屬此范疇。依托雄厚的股東背景，此類投行在大項目承攬上樹立了絕對優勢。2009年，中金公司僅主承銷的中國建筑、中國重工、中國北車三項IPO，募資總額就達659億元。中信證券也主承銷了中國中冶等5家企業。基金經理們對其的評價是：“在大型國企上的競爭力不可撼動”、“中信是中金的強有力競爭者，在定向增發和財務顧問方面一騎絕塵，在中小板和創業板市場也有不俗表現”。值得一提的是，同樣主攻大項目的銀河證券，由于體制掣肘、管理層更迭頻繁等原因，已逐漸淡出一流投行陣營。2004年，銀河證券無論承銷數量還是金額，均居行業前列，但到2008年已被中金、中信全面壓制，其2009年承銷的IPO項目僅有2008年遺留下來的四川成渝。

國際化是大項目投行未來的主攻方向，中金、中信已相繼在香港設立子公司，積極投入國內企業赴港上市保薦服務的行列。2009年，中信證券參與了3家國內企業赴港IPO項目，中金公司則參與了6家，還擔任1家中國企業紐交所上市的聯席主承銷商。不過，雖然中金、中信已在企業海外上市業務中占有相當份額，但依托的仍是強大的公關能力而非國際定價能力和銷售渠道。

大項目承攬上的另一股重要力量是合資投行。依托外方股東在研究能力和大項目承辦經驗上的天然優勢，合資券商自成立之日起就瞄準了大項目。2009年，瑞銀證券和高盛高華聯席主承銷了招商證券IPO項目，由此躋身主承銷金額前20大投行之列。隨著國內資本市場的開放，還將有更多合資券商參與國內投行業務，目前，海際大和、瑞信方正和中德證券已經取得合資投行牌照，摩根士丹利、野村證券、麥格理等投行也正在中國尋找理想的合資對象。

不過，合資投行對本土投行的威脅正在減弱。無論在承銷的絕對金額還是相對比例上，合資投行均較往年有所遜色。2007年瑞銀證券完成了中國石油、中國中鐵、太平洋保險等A股IPO項目，高盛高華證券完成了中國平安和寧波銀行的A股IPO，但在2009年，它們僅完成招商證券IPO一單大項目。基金經理對外資券商褒獎不一，有人認為其“視野國際化，資料和信息全面，客戶關系管理體系完善”，也有人認為其“不熟悉中國特色，在大項目上不如中金中信，在小項目上不如國信平安”。當然，合資投行在中國企業海外上市中擁有絕對優勢，這正是其豐富經驗的體現。另外，由于合資投行財力雄厚，不惜高薪挖角，其對本土投行的威脅依然存在。

中小項目投行。主要包括以深圳、廣州為營運中心的國信、平安、招商、廣發、華泰聯合等在中小企業領域迅速擴張的投行，近年發展勢頭較猛的江浙投行如東吳證券、興業證券也可歸入此范疇。缺乏深厚的股東背景、市場化程度較高是其基本共性，這也決定了它們與中小民營企業溝通時擁有較多共同語言。2009年，國信、平安、招商和廣發分別主承銷了13、13、8和4家企業IPO，分居A股IPO承銷數量的前三甲及第8位，除國信證券主承銷了一家主板企業外，其余均為中小板和創業板項目。據平安證券總裁薛榮年分析，創業板和中小板的承銷業務相似度很高，作為中小板承銷發行的領軍者，這幾家券商自然能將優勢擴大至創業板領域，從而在承銷家數上領先。

在戰略定位上，國信聚焦“優勢民營企業”，招商側重“成長性的中小企業”，平安則“保持中小項目的領軍地位”，盡管表述不同，但幾乎神似，這將決定今后其競爭的同質化。基金經理對國信證券的評價是：“能夠充分發揮自己的優勢，建立相匹配的機制”、“有戰略眼光，搶占市場份額能力突出”、“套路非常適合現在的市場，但是以后有待觀察”等，對平安證券的評價是“定位清楚、穩健務實”、“有集團背景優勢”等。

在運作機制上，上述四家投行也各具特色。國信證券的狼性文化在投行界聲名遠播，其“獨立經營、獨立核算”的事業部制充分挖掘了個人潛能。平安利用平安集團大金融平臺的優勢，采取總部管理、分工協作方式實現了效率優化，廣受同行好評。招商將項目生產和銷售分離，設置投行事業部和股票銷售交易部兩個并行的一級部門，各自發揮專業優勢，提高了服務的專業水準和效率。廣發采取投行人員隨營業部走的策略，在全國11家分公司中均安排有投行人員，實行“人財物歸當地，業務指導歸總部”的模式。

中等市值投行。主要包括中信建投、國泰君安、申銀萬國、海通證券、東方證券、國金證券及安信證券等，此類投行在大項目上不如中金、中信，中小項目上不及國信、平安，特色并不鮮明，但依托品牌沉淀、渠道優勢，綜合實力不容小覷。

2009年，中信建投完成了包括中國國旅在內的5單IPO業務、2單增發和1單配股項目，位列IPO承銷金額第三名和承銷保薦收入第六名。海通、光大分別承銷了5家IPO項目，申萬、東方和國金則分別承銷了3家。國泰君安雖在IPO上是零記錄，但其主導了3.3家企業增發，承銷費收入6305萬元，僅次于中信和中金。安信證券在再融資方面實力不弱，完成了6單增發項目和1單配股項目，同時還有1單IPO業務入賬。

上海投行是中等市值投行的典型代表。在上海注冊的投行有16家，由于有毗鄰上交所的地理優勢，其與北京、深圳投行形成鼎立之勢，但影響力近年似呈衰減之勢。基金經理們認為，上海投行“有時忽然冒出一個大項目，有時又完全不見身影”，存在“戰略不清晰，很難看清楚”、“重組滯緩、人員流失”等問題。部分董秘也反饋：“上海投行在市場化競爭中逐漸失語”。申銀萬國總裁馮國榮將上海投行近年的表現不佳歸結為三大因素：市場定位欠清晰，落后于整體行業發展；激勵機制不夠靈活，人才流失率較高；資源整合不到位，協同能力較低。

為了締造本地金融巨頭，上海國資委可謂不遺余力，不僅規劃了國泰君安、申銀萬國、東方證券等龍頭券商的上市事宜，亦對其股東不斷整合，但至今尚未與中央匯金一起將國泰君安、申銀萬國的股權理清脈絡，這或將導致上海系投行在新一輪券商上市潮中慢人一拍。其實，不單投行，上海的銀行、保險公司、基金公司甚至創投同樣遭遇上述尷尬，業內最大的企業均在北京和深圳。有人士認為，這是上海“強政府弱企業”的特色使然。

除了上述幾大類投行外，一些投行也在側重的業務上形成了有特色的品牌，如西南證券、長江證券雖然在IPO項目承銷上成績平平，在再融資項目上卻碩果累累。2009年，西南證券完成了8單增發項目，再融資業務躋身業內三甲；長江證券完成了3單增發和2單配股項目。另外，華泰聯合在可轉債項目承銷上具有很強的競爭力，2009年承銷了2單可轉債項目，市場占有率達30%，同時實現了3單IPO項目和3單增發項目。

大投行、特色投行易被認可

針對不同業務風格的投行團隊及其承攬的項目，參與本屆評選的機構投資者和董秘給出了他們的評價。總體來看，大項目、大投行的影響力持續彰顯，中小項目、特色投行因創新多也收獲了更多選票。

本屆評選中，基金經理、董秘提到的“最認可的投行項目”共有44個，其中，得票前十位的項目獲得54.7%的選票，集中度較高。這些項目以大型央企或國企的IPO、增發或并購為主，分別涉及中國建筑、東方電氣、保利地產、中國中冶、招商地產、浦發銀行、ST上航等公司，顯示由于倉位配置、關注度等原因，大項目更受基金經理和董秘群體的關注。

被提及的44個投行項目共涉及21家投行，得分前兩位的投行占了總分值的59.2%，前五位占了76.32%，前十位占了91.07%，這一高集中度的態勢在四屆投行評選中不斷得到延續，說明隨著市場化的推進，大投行的品牌影響力日漸彰顯。各投行的得分情況也可以看出，中金公司和中信證券的優勢非常明顯，其余券商則與其有較大差距。

本刊調查也表明，投行品牌的溢價潛力進一步提升。超過六成投票人認為，“做項目的投行是誰”對項目成功及后續投資決策有影響，其中，認為“影響程度中等”者占23.64%、“有較大影響”者占36.36%；另外有3.64%的人認為“起絕對作用”，這一比例為歷年新高（圖2）；而認為“沒有影響”或“影響少”的不足三成，為歷年新低。據部分董秘反饋，投行的市場認可度、團隊成員的工作能力等要素是其選擇投行的重點。而在IPO、再融資、兼并重組三類業務中，投行品牌對后兩類業務的影響更為明顯，中信、國信、平安、國泰君安、海通等投行都受益于此。

為了推動投行的品牌建設，本刊繼續評出了今年的“本土最佳投行”與“最受尊敬的投行”兩個團隊獎項。“本土最佳投行”根據各券商在評選期內獲提名投行項目的數量與總分排名，屬于衡量業績的硬指標。“最受尊敬投行”則由基金經理和董秘等直接票選決定名次，由于這一排名體現了投行的商譽、品牌、影響力等因素，是衡量投行工作的軟指標，也是一項需要投行持續經營的長期指標。

大項目受到青睞，并不意味著中小型項目在創新性與專業性方面有所遜色。申銀萬國總裁馮國榮就表示：“一般來說，大項目由于發行人的市場認可度高，發行風險低，投行的創新空間較小；而小項目情況恰恰相反，由于資質相對較差，市場認可度不一定高，發行風險相對較高，投行工作更要體現創造力。”國信證券董秘、投行事業部總裁胡華勇同樣表示，“小項目多為細分領域的龍頭，需要投行更高的描繪故事的能力”。但他同時認為：“國內投行的創新更多還是照搬國際大行的成功經驗，所謂創新也就應當更直接地理解為學習、模仿能力。”

與前三屆評選中“最佳投行項目”獎項基本被大項目壟斷不同，今年，中小項目因創新多而頻頻被提名。基金經理普遍評價：“中小項目靈活創新，亮點多”、“價值挖掘充分、令人耳目一新”。“最佳IPO項目”中，大項目中國建筑、招商證券和中國中冶占據第一、第二和第四名，而中小項目的世聯地產和萬馬電纜則分列第三、五名。

作為傳統的中小項目優勢投行，國信、平安、招商和廣發等成為中小板和創業板的大贏家。資料顯示，國信證券保薦承銷的13家企業中，除深圳燃氣1家主板企業外，還有8家中小板企業、4家創業板企業。平安證券保薦承銷的包括8家中小板企業、5家創業板企業。招商證券保薦承銷了7家中小板項目和1家創業板項目。廣發證券則在中小板和創業板各有2單斬獲。這四家在保薦承銷數量上位居前列的券商全部入選“本土最佳投行團隊”，表明特色投行的認可度得到提升。

融合趨勢初現端倪

差異化定位是國內投行在市場化進程中的必然選擇。國內發行制度在經歷行政審批制、核準制、上市保薦制三個階段的轉變中，市場化程度不斷提高；監管部門鼓勵有條件的證券公司加速整合、做優做強以及對券商營業部設立的放松，使得原有體制下區域市場被當地券商壟斷的格局逐步打破，地方中小投行的生存空間受到抑制。在市場格局變遷的過程中，各類投行基于自身資源、要素的考慮，紛紛調整戰略，在差異化的細分領域深耕細作。不過，隨著大中小項目的上市進程差異加大及創新業務的出臺，投行的差異化定位或將調整。

一方面，大項目存在做一個少一個的窘境。分享了央企重組、上市及紅籌回歸盛宴的中金、中信、瑞銀、高盛等大項目投行，在央企上市潮漸近尾聲之下，日益面臨無米之炊的威脅。與之相反，新技術、新服務、新模式卻催生了層出不窮的優質中小企業，它們正成為資本市場擴容的有生力量。據上交所總經理張育軍稱，內地股本上千萬元的公司至少有13萬家，其中符合港交所、上交所和深交所上市條件的約有1.3萬家，但現時在三個交易所上市的不到3000家。2009年111家IPO項目中，創業板42家，中小板59家，而主板僅10家。中小企業的巨大蛋糕，令各類投行垂涎。據國泰君安研究所測算，由于推出時間較晚，2009年創業板給投行帶來的收入約為10億元、貢獻度為1-2%；2010年則將貢獻收入70億元、貢獻度上升到5%左右，長期來看，貢獻度可望達到10%。另外，為配合直投業務而參與中小項目，也是大項目投行染指中小項目的主要誘因。2009年，中信證券主承銷的5家IPO項目中，有2家創業板項目，且均有直投記錄。

與大項目投行染指中小項目相對應，中小項目投行對大項目也躍躍欲試。以平安為例，其2007年作為財務顧問承攬了中國平安A股IPO項目，2008年承銷了海螺水泥115億元公開增發項目，2009年承銷了國元證券99億元公開增發項目。

“差異化定位是投行發展特定時期的產物，隨著市場化競爭的推進，特色投行將逐漸淡出，取而代之的是大融合，即中金、中信既做大項目也做小項目，國信、平安既做小項目也做大項目。”薛榮年說。招商證券投行部董事總經理謝繼軍則認為，融合趨勢已經出現，“大項目投行正不斷加大對中小項目的投入，而中小項目投行也因上市融資提升了資本實力，具備了承辦大項目的條件。”目前，看家本領是中小項目的平安證券和招商證券都加大了對大項目的投入，而中信證券據稱已組建了一支超過200人的投行團隊專注于中小項目。投行大中小項目通吃的融合趨勢已現端倪，由此將帶來新一輪的行業大變局。

通道商轉型綜合服務商，

券商業務鏈不斷延長

2009年，國內投行業的另一看點是通道商繼續向綜合服務商轉型。過去，國內投行的主要職責在于幫助企業完成股權融資，此后，隨著資本市場不斷完善，并購重組業務增加、債權融資的快速發展以及直投業務的開展，投行的角色逐步發生轉換，由單純的通道服務商向綜合服務商轉換，其業務范圍也由傳統的經紀、自營向債券承銷、直投、財務顧問等方向拓展。2009年，債券承銷因IPO暫停火爆一時，直投由于帶來巨額回報引起關注，財務顧問則不溫不火，仍在萌芽狀態。而無論這些業務目前的收入貢獻如何，搶先布局的企業無疑將在新的競爭贏得先機。

債券承銷熨平牛熊波動的影響

2009年，由于IPO業務一度暫停，企業紛紛轉向發債融資，滬深兩市全年發行債券195只，發行總額為6173.2億元，同比增長126.88%；而2008年發債94只，發行總額為2676.8億元；2007年的發債規模僅為1752.4億元。面對IPO遲遲未能重啟的現狀，投行也紛紛尋找新的利潤增長點，并將業務線向債券承銷延伸。

得益于公司債推出、發改委簡化企業債券審批程序、銀行間交易商協會接受中期票據注冊等政策推動，中國債券市場的發展近年已走入快車道―債券品種、交易方式越來越多，機構投資者參與程度不斷提高，信用評級體系建設加快改善，信用債券的規模和占比都在迅速提高，且這一增長趨勢將在未來幾年得以持續。因此，未來對債券承銷業務的爭奪會更加激烈，建立負責債券融資的專門團隊將成為投行的發展趨勢。“企業債券發行熱潮才剛剛開始，預期未來5年企業債券發行額的復合增速將達到30%。屆時，其將同股票發行一道成為證券公司（特別是龍頭券商）承銷業務收入的主要支撐。”國泰君安研究員梁靜表示。

債券市場的發展將大大增加投行的業務量，使其在股市轉熊時依然能獲取一定的業務收入。不過，競爭的加劇也使債券發行承銷費率出現了下調態勢，過去債券融資的承銷費是發行金額的3%，現在則最低可降到1%。

直投:新業務、新利潤

直投是2007年證監會推進的新業務模式，目前，共有中信、中金、國信、華泰、海通、國泰君安、平安、光大、中銀國際、廣發、申銀萬國、國元、長江、銀河和招商等15家券商獲得直投試點資格，可以部分自有資金設立直接投資專業子公司，投向未上市的成長性企業。由于所司于2009年登陸創業板，直投業務已為中信、國信和海通帶來了高額回報：以入股價和上市首日開盤價對比（部分涉及劃轉社保），神州泰岳、機器人和威創股份為中信帶來658.33%、825%和827.48%的投資回報；盡管涉及國有股劃轉社保，金龍機電、陽普醫療和鋼研高納仍為國信帶來415.96%、958.17%和614.48%的賬面回報；銀江股份則為海通貢獻了420%賬面溢價（表5）。

對投行和擬上市公司而言，直投可謂一項雙贏業務。一方面，擬上市企業能夠獲得一定額度的融資，更關鍵的是，能夠通過出讓一部分股權與投行結成利益共同體，刺激投行工作的積極性，從而實現盡早上市。“我們目前直投的六七家企業，都非常愿意我們入股。”薛榮年表示。另一方面，直投作為非周期性業務，可與傳統投行業務互補，其可觀回報具有平滑券商在牛熊市之間業績波動的作用，因此被寄予了改變券商盈利模式單一狀況的厚望。

從現有經驗看，直投對投行的利潤貢獻遠遠超過承銷保薦利潤，因此，“承銷保薦＋直投”或將成為今后投行重點推廣的模式。不過，業內人士也提醒說，不可高估直投的貢獻。胡華勇即認為：“當前直投業務的高回報率具有偶然性，我們能在企業上市前半年左右以很低的價格投進去，是因為當時誰也不清楚創業板什么時候推出，而目前各方更為理性，投資回報率下滑是必然。”謝繼軍則認為，綜合成功與失敗的案例來考量，直投的收益并不是那么高。

另外，從披露的案例看，國內試點的直投業務與國外運作經驗略有不同。外資投行的直投主要是進行股權投資（PE），高盛買進工商銀行的股權等即屬此類，其投資需要跨越企業的成長期和Pre-IPO兩個階段；而國內的直投大部分是從投行業務中挖掘項目資源，主要為Pre-IPO投資，這與普通的股權投資（PE/VC）模式尚有差距。

財務顧問業務光彩漸現

資產重組歷來是證券市場的熱點所在，吸收合并、資產注入和整體上市往往能夠提升上市公司的內在價值。隨著市場的擴容、上市公司優勝劣汰速度加快，資產重組的案例將呈上升態勢，投行的財務顧問業務也將迎來強勁增長。證監會統計數據顯示，2009年共有56家公司實現重大資產重組，交易規模達3693.5億元。2009年的財務顧問業務排行榜上，中信以項目募集資金275.08億元高居榜首，海通和中金分列第二和第三名（表6）。

近年來，在產業整合、產業升級大背景下，國企擔當了并購重組的急先鋒：鋼鐵業內有河北鋼鐵整合、山東鋼鐵重組、寶鋼并購重組、武鋼并購重組、鞍鋼吸收合并攀鋼系三家公司等案例；軍工領域有中航工業集團旗下西飛國際、洪都航空、ST宇航、ST昌河的重組，兵器兩集團和航天兩集團也在摩拳擦掌；汽車業的廣汽、北汽、長安等公司已經或正在實施區域性并購重組；煤炭業有山西五大集團的外延式收購擴張等。

不過，作為“投行皇冠上的明珠”，財務顧問業務在中國投行界并未得到足夠的重視，并購業務對國際大行營收的貢獻約為50%，而國內投行僅為10%。國內投行往往在無IPO承銷業務可做時才主動承攬獨立財務顧問項目，在相關業務上的人員配置也往往不足，由此導致投行專業技術水平低下與項目收費率偏低之間的惡性循環。馮國榮表示：“財務顧問的收費水平這些年呈上升趨勢，也有券商在一些項目中按并購標的金額的一定百分比收費，但總體還是偏低，這主要與財務顧問業務能給客戶創造的價值大小相關。當然，也有行業內過度競爭的因素，我們就曾經多次在競標中遇到證券公司給出零報價的情況。”

事實上，財務顧問業務的專業技能要求很高。馮國榮認為，其主要體現為把握機會、提出目標和實現目標的能力：一是項目人員對行業及企業要有較深的理解，能夠把握并購機會，并選擇合適的企業適時提出建議，而非簡單地撮合項目，這也是最能體現財務顧問價值的地方；二是有能力綜合考慮經濟性、安全性、合規性等因素，給客戶提出優化的實施方案，提升項目的可實現程度和經濟價值；三是有良好的溝通協調能力，在項目實施中能較好地協調各中介機構，高效地解決問題，同時，能與監管機構進行良好溝通等。

胡華勇指出，在上市融資普遍超募背景下，并購活動將更為頻繁，財務顧問業務將是今后國內投行發展的重點。在這方面，擁有豐富經驗的國際大行顯然更占優勢，如何提升相關業務技能，國內投行仍需向其取經。

本土投行跨越的兩大步:

上市，提升定價能力

長期以來，投行多是充當其他企業上市的引路人，其自身接軌資本市場者為數不多。近年，隨著越來越多投行上市，行內競爭格局出現了新的變化，一些原本資本實力稍弱的地方性投行獲得了新的驅動力，上市券商的市場份額也逐年遞增。不過，本土投行要真正成為有競爭力的國際性大行，還需要提升定價能力等專業水平。

上市改變中小投行生存狀態

投行的上市潮與制度環境的變化息息相關。根據證監會《關于證券公司風險資本準備計算標準的規定》，證券公司經營證券承銷業務的，應當分別按包銷再融資項目股票、IPO項目股票、公司債券、政府債券金額的30%、15%、8%、4%計算承銷業務風險資本準備。因此，券商凈資本的大小與其承銷能力直接掛鉤，券商資金規模越大，在拓展業務領域、占領市場份額方面越有優勢。在以凈資本為核心的風控監管體系下，上市成為券商補充資本金的最優選擇。截至目前，已有13家投行相繼登陸資本市場，而國信等投行的上市也日益臨近。可以預見，未來幾年還有更多投行通過IPO、借殼等方式上市。

上市不僅使投行的資金實力提升，也帶來了市場份額的遞增，包括中信證券在內的11家已上市投行（2010年初上市的廣發和華泰除外），2005年按項目數量統計口徑計算的市場份額為22.11%，2009年上升至28.28%（表7）。西南證券和國金證券是通過上市實現跨越式發展的有力例證。2009年，西南證券主承銷了高鴻股份、青島軟控、西部材料、銀鴿投資、宏圖高科、云南城投、中兵光電和綜藝股份等8家公司的定向增發業務，募集資金64.48億元，同時擔任了新湖中寶和中材國際兩家公司定向增發的財務顧問，項目募集資金41.12億元。國金證券則從無到有，2009年市場占有率達1.91%，完成了萊美藥業、漢威電子和新世紀等3家公司的IPO業務，以及龍凈環保、三安光電和霞客環保等3家公司的定向增發業務。

超募與破發考驗定價能力

上市，為本土投行的發展帶來了資金保障，但其實現跨越仍需向內突破，改善專業能力，從而真正掌握本土資本的定價權。2009年A股市場頻頻出現的新股超募和破發現象，在一定程度上體現了定價仍是本土投行的軟肋。

數據顯示，剔除未披露擬募集資金規模的招商證券和光大證券，2009年109家IPO公司實際募集資金1801.20億元，超出擬募集資金1099.28億元的63.85%。不同板塊之間的超募情況更加明顯，中小板超募率100.18%，創業板158.22%，主板為41.52%。大幅超募不僅給上市公司資金使用和監管帶來一系列難題，而且成為二級市場上頻頻破發的誘因之一。截至2010年2月5日，包括招商證券、中國西電、星輝車模、中國中冶、中國重工、中國化學、中國北車、臺基股份、正泰電器、二重重裝、中國一重等在內的10余家新股破發，其中，二重重裝、中國一重更是上市首日破發。

超募和破發的根本原因在于發行市盈率高企。2009年，創業板在高成長外衣下平均發行市盈率高達64.21倍，中小板46.35倍，主板也高達46.33倍。由于主板企業的成長性低于創業板和中小板企業，因此，主板企業成為破發的主力。

一級市場的泡沫，直指投行的定價能力和新股的定價機制。

從投行的角度看，在近期20億元以上的新股發行項目中，IPO定價較主承銷商投資價值分析報告的上限平均折價僅7.2%，主承銷商的定價權可見一斑。然而，在新股上市破發頻繁的情況下，對投行因潛在利益沖突而傾向于高定價的質疑也日漸加大。

目前券商投行部門承銷新股IPO項目，除了部分項目事前談好的固定承銷費用外，承銷商一般都會按照新股實際募集資金的3-5%甚至更高比例收取承銷費。在巨大的利益面前，主承銷商具有推高新股估值的動力，以更高的價格發行也符合上市公司的利益。

然而，推高發行價獲得短期利益卻是以犧牲投行的長期聲譽為代價的。雖然做高估值符合發行人和承銷商的利益，但長期而言，如果主承銷商出具的報告偏離實際價值太遠，不僅影響到其后續項目的承銷，對公司的其他業務板塊也將造成負面影響。中金公司研究部董事總經理邱勁就認為，多次破發將導致投行聲譽掃地，甚至最終淘汰出局。在他看來，此前投行強調拉項目、審批文件，對定價不夠重視，隨著市場化繼續深入，定價能力將愈發重要，然而，個別券商專業水準不高，研究報告定價比較離譜，對投資者具有誤導。邱勁認為，避免破發、提高投行定價能力需要雙管齊下：一方面，投行要加強研究力量，為分析師創造獨立的空間；另一方面需要加強技術細節，讓分析師接觸到合適的信息。

從定價機制看，1991年至今的近20年里，新股發行制度經歷了6次改革，通過淡化窗口指導、引入詢價與報價的約束機制，形成了更加市場化的價格形成機制。這些改革措施提高了普通投資者申購成功的機會，二級市場爆炒的情況也顯著好轉，新股上市首日漲幅由開始的332%降低至當前的69%。但是，新股價格確定過程中存在的不公正、不透明等現象也大大影響了新股價格的合理性，二級市場泡沫的擠出引發了一級市場泡沫的膨脹，發行價屢屢創出“天價”，由此導致的結果是扭曲股市的資源配置功能。

面對居高不下的市盈率，證監會近期已悄然恢復了對新股發行價格的窗口指導，如近期新股浩寧達、賽象科技等，因被認為定價過高而下調詢價區間后才得以獲批。同時，證監會有意引入IPO存量發行的制度，通過募集資金總量控制方式確定新股發行規模。

對于定價機制的變革，胡華勇不贊同重返窗口指導時代，他認為，高發行市盈率是市場發展必經的階段，如果參與者認為一級市場有利可圖，自然會抬高發行價，但隨著市場趨于理性，系統性風險也將逐步釋放，“此前的改革都是圍繞市場化展開，不能因為遭遇新的問題而重返過去的老路”。謝繼軍則認為，應當辯證看待高市盈率，一方面，創業板公司成長性高，享受高市盈率不足為奇，另一方面，破發是市場化的體現，將約束投資者在詢價過程中更加謹慎。

當然，破發并非本土投行的專利，國際投行也面臨此種尷尬。數據顯示，瑞銀2009年主導的13個中國企業香港IPO項目中有5只股票上市首日破發，美林參與的中國企業IPO項目首日破發率高達50%。據統計，2009年港股IPO中上市首日破發率高達56%，破發企業不乏民生銀行、中國忠旺等優質藍籌企業。因此，除了投行的定價能力外，市場投機氛圍也是破發的推手之一。

除定價能力外，創新能力是本土投行另一需要提升之處。薛榮年認為，隨著金融全球化及國內市場化改革的不斷深入、外資投行在國內市場加緊布局，國內投行業競爭的焦點已由傳統的客戶和資源爭奪轉向更高價值含量的業務水平的抗衡，其中，創新能力將成為投行未來核心競爭力的集中體現。

謹慎看好本土投行前景