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風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象

第1篇：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)管理，投資項(xiàng)目，策略

二十世紀(jì)八十年代中期以來(lái)，隨著我國(guó)改革開(kāi)放的不斷深入，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資由于其發(fā)展歷史不長(zhǎng)，客觀環(huán)境的特殊性，使得風(fēng)險(xiǎn)投資存在一定的先天不足。風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)法律制度環(huán)境中缺乏相關(guān)的規(guī)范化，合格專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才匱乏，更缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)。這些都使中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理表現(xiàn)出一定的特殊性，因而本文就進(jìn)一步對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了一些見(jiàn)解和想法。

一、當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)狀

1、投資前風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不足

由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的操作經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司在投資項(xiàng)目時(shí)，都不同程度地出現(xiàn)了在項(xiàng)目盡職調(diào)查階段對(duì)很多風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，一般較少使用相關(guān)的定量分析方法，而且對(duì)估計(jì)到的風(fēng)險(xiǎn)處理和控制辦法并不得當(dāng)，從而在一定程度上造成了在投資前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避不力。另外，由于經(jīng)驗(yàn)不足，在投資協(xié)議的擬定中，往往沒(méi)有充分考慮到控制投資風(fēng)險(xiǎn)的需要，存在諸多不完善的地方。例如對(duì)于“一票否決制”、“股權(quán)逐步釋放”等條款，有些早期的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資協(xié)議中就沒(méi)有設(shè)置，結(jié)果造成投資后碰到此類問(wèn)題，缺乏有效的控制手段，甚至束手無(wú)策。

2、信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資還面臨一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題，就是風(fēng)險(xiǎn)投資方和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)存在著比較大的信息不對(duì)稱。按理論來(lái)說(shuō)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上，積極介入了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，使風(fēng)險(xiǎn)投資相比其他投資方式而言,在一定程度上能夠緩解信息不對(duì)稱現(xiàn)象。博士論文，策略。但由于中國(guó)特殊的環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱還是非常嚴(yán)重的。一個(gè)原因是由于中國(guó)公司普遍存在著治理結(jié)構(gòu)的不完善，不僅缺乏完善的制度，更嚴(yán)重是創(chuàng)業(yè)者對(duì)治理結(jié)構(gòu)的意識(shí)普遍比較薄弱。例如很多創(chuàng)業(yè)人員認(rèn)為自己是老板,不愿意向風(fēng)險(xiǎn)投資股東公布相關(guān)信息。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)管存在很大的障礙。另外，中國(guó)由于缺乏完善的信用體系，創(chuàng)業(yè)者、職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，加重了信息不對(duì)稱，影響了對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目管理的過(guò)程和方法

投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的過(guò)程可以分為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控六個(gè)環(huán)節(jié)和階段。目前存在的問(wèn)題是, 前四項(xiàng)在我國(guó)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資中有較多的應(yīng)用, 風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)與監(jiān)控就鮮有應(yīng)用。這是兩個(gè)相對(duì)薄弱的環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資多在立項(xiàng)前做風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估, 而忽視了還應(yīng)該同時(shí)針對(duì)所存在的可以預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)制定具體的應(yīng)對(duì)措施, 并且在項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)程中進(jìn)行全程的監(jiān)控。博士論文，策略。這樣才能達(dá)到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。

目前, 風(fēng)險(xiǎn)投資公司較為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法有決策樹(shù)法、層次分析法、模糊風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)、故障樹(shù)分析法和蒙特卡洛模擬法。

(1) 決策樹(shù)法是利用樹(shù)枝形狀的圖像模型來(lái)表述項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)問(wèn)題, 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)可以直接在決策樹(shù)上進(jìn)行, 其評(píng)價(jià)準(zhǔn)則可以是收益期望值、效用期望值或其他指標(biāo)值。

(2) 層次分析法(AHP) 是一種在經(jīng)濟(jì)、管理學(xué)中廣泛應(yīng)用的方法。它可以將無(wú)法量化的風(fēng)險(xiǎn)按照大小排出順序, 把它們彼此區(qū)別開(kāi)來(lái)。

(3) 模糊風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)法是模糊數(shù)學(xué)在實(shí)際工作中的一種應(yīng)用, 是對(duì)受到多個(gè)因素影響的對(duì)象做出全面地評(píng)價(jià), 按照指定的評(píng)價(jià)條件對(duì)評(píng)價(jià)對(duì)象的優(yōu)劣進(jìn)行評(píng)比、判斷。采用模糊綜合評(píng)價(jià)法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的基本思路是: 綜合考慮所有風(fēng)險(xiǎn)因素的影響程度, 并設(shè)置權(quán)重區(qū)別因素的重要性, 通過(guò)構(gòu)建數(shù)學(xué)模型, 推算出風(fēng)險(xiǎn)的各種可能性程度, 其中可能性程度之高者為風(fēng)險(xiǎn)水平的最終確定值。

(4) 故障樹(shù)分析法(FTA ) 是一種演繹的邏輯分析方法, 它在風(fēng)險(xiǎn)分析中的應(yīng)用主要是遵循從結(jié)果找原因的原則,將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)形成的原因由總體到部分按樹(shù)枝形狀逐級(jí)細(xì)化, 分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及其產(chǎn)生原因之因果關(guān)系。在前期預(yù)測(cè)和識(shí)別各種潛在風(fēng)險(xiǎn)因素的基礎(chǔ)上, 運(yùn)用邏輯推理的方法, 沿著風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的路徑, 求出風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率, 并能提供各種控制風(fēng)險(xiǎn)因素的方案。博士論文，策略。

(5) 蒙特卡洛模擬法(MC) 是隨機(jī)的從每個(gè)不確定因素中抽取樣本, 進(jìn)行一次整個(gè)項(xiàng)目計(jì)算, 重復(fù)進(jìn)行成百上千次, 模擬各式各樣的不確定性組合, 獲得各種組合下的成百上千個(gè)結(jié)果。通過(guò)統(tǒng)計(jì)和處理這些結(jié)果數(shù)據(jù), 找出項(xiàng)目變化的規(guī)律。通過(guò)這些信息就可以更定量的分析項(xiàng)目, 為決策提供依據(jù)。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分布特點(diǎn)及存在的問(wèn)題

中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展到現(xiàn)在，在項(xiàng)目運(yùn)作的實(shí)踐過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)存在著突出的共性問(wèn)題。

1．資金不足嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的生存和發(fā)展

目前中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目普遍存在的一個(gè)問(wèn)題是：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資金不足，陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。出現(xiàn)這種情況的原因是多方面的，一個(gè)原因是與中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資方式有關(guān)。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資初期不太注重聯(lián)合投資，通常是一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資一家企業(yè)。

2．產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一造成風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)適應(yīng)能力差

中國(guó)很多高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)單一，市場(chǎng)適應(yīng)能力差，當(dāng)相關(guān)市場(chǎng)變化或者競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，收入就受很大影響。還有一些項(xiàng)目由于產(chǎn)品定位超前，原來(lái)定位的市場(chǎng)成長(zhǎng)緩慢，而企業(yè)沒(méi)有其他替代產(chǎn)品和收入來(lái)源，只能空等相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)展，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，形成風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、企業(yè)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃能力是目前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

3．公司治理落后，管理能力低下

中國(guó)多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，制度不規(guī)范，造成經(jīng)營(yíng)管理效率低下，經(jīng)營(yíng)成本得不到控制，影響盈利。

由于制度不健全，致使對(duì)其道德風(fēng)險(xiǎn)控制力度有限。同時(shí)，一些創(chuàng)業(yè)者多為技術(shù)專才，缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，綜合管理能力弱，影響了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展。博士論文，策略。

4．財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響了盈利

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)方面的特征也有比較多的共性，其中一個(gè)重要特征是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款比例高，影響了企業(yè)的盈利。

四、風(fēng)險(xiǎn)管理的方式方法及其應(yīng)對(duì)策略

1、管理方式

第一，采取更嚴(yán)格的法律約束，在投資協(xié)議中增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的特別保護(hù)條款。對(duì)于在投資前投資協(xié)議中相關(guān)約束條款缺乏的項(xiàng)目，在投資項(xiàng)目增資或者其他事件發(fā)生時(shí)，應(yīng)當(dāng)利用此契機(jī)，作為談判的條件，加入新的約束條件，以加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)控力度，防范和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般急需第二輪的融資,所以風(fēng)險(xiǎn)投資公司如果愿意給該項(xiàng)目繼續(xù)投資，在與創(chuàng)業(yè)者做增資談判時(shí)，由于在談判時(shí)處于有利地位，可以把加入的相關(guān)條款作為繼續(xù)投資的前提，從而加強(qiáng)投資協(xié)議中的監(jiān)管條款的效力。

第二，推進(jìn)投資企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化。風(fēng)險(xiǎn)投資公司必須有意識(shí)地推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善，培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)規(guī)范化管理的意識(shí)。要明確股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及經(jīng)營(yíng)管理層的責(zé)權(quán)利，以制度的設(shè)立與完善制約投資者與經(jīng)營(yíng)者的行為。要用樹(shù)立現(xiàn)代企業(yè)管理理念，以先進(jìn)的管理手段與管理方式，對(duì)企業(yè)進(jìn)行規(guī)范管理。

第三，以提供增值服務(wù)契入監(jiān)管。根據(jù)中國(guó)創(chuàng)業(yè)者的文化習(xí)慣，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資方應(yīng)該對(duì)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理采用靈活的策略。要與被投資企業(yè)建立比較好的關(guān)系,多提供管理咨詢，幫助引進(jìn)客戶、合作伙伴等增值服務(wù)。用服務(wù)來(lái)?yè)Q取投資企業(yè)的配合，從而有利于對(duì)被投資企業(yè)信息的及時(shí)掌握，做好對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)控。

2、應(yīng)對(duì)策略

首先，對(duì)于資金不足的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，或前景基本不看好的企業(yè)，應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注其財(cái)務(wù)狀況，對(duì)已經(jīng)或即將支持不下去的企業(yè)，建議風(fēng)險(xiǎn)投資公司及時(shí)采取休眠、合并、清算等方式止損；對(duì)尚存在發(fā)展前景的企業(yè)，要密切關(guān)注其財(cái)務(wù)情況，防止創(chuàng)業(yè)者損害投資者的利益；在市場(chǎng)開(kāi)拓方面為創(chuàng)業(yè)者提供有效的幫助，同時(shí)為其尋找技術(shù)、市場(chǎng)、資本方面的戰(zhàn)略合作伙伴；對(duì)于發(fā)展前景較好但缺乏資金的項(xiàng)目，應(yīng)積極幫助聯(lián)系貸款擔(dān)保獲得銀行貸款，也可追加投資。博士論文，策略。

其次，對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的企業(yè)，建議盡量拓展產(chǎn)品線，或者適當(dāng)改變經(jīng)營(yíng)策略，開(kāi)辟新的贏利點(diǎn)。對(duì)尚在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段的企業(yè)，應(yīng)對(duì)其產(chǎn)品潛在市場(chǎng)進(jìn)行深入了解，建議在其開(kāi)發(fā)過(guò)程中，增加產(chǎn)品寬度和市場(chǎng)適應(yīng)能力，并隨著市場(chǎng)變化適當(dāng)調(diào)整產(chǎn)品方向和經(jīng)營(yíng)模式。博士論文，策略。

第三，對(duì)于經(jīng)營(yíng)管理能力弱的企業(yè)，應(yīng)加強(qiáng)與管理層的協(xié)調(diào)溝通，盡可能地輸出增值服務(wù)和管理，幫助企業(yè)的管理者改善經(jīng)營(yíng)管理，或推薦職業(yè)經(jīng)理人直接參與管理，并督促被投資企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)，幫助投資企業(yè)建立健全內(nèi)部管理制度。

第2篇：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象范文

一、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的構(gòu)成和功能

風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)是指通過(guò)運(yùn)用各種法律、金融、投資工具和手段溝通和連接籌資者和投資者的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，由熟悉法律、金融、理財(cái)、投資、企業(yè)管理等方面的專家構(gòu)成，為客戶提供高水平的財(cái)務(wù)、法律咨詢與投資顧問(wèn)等策略。一般包括有：行業(yè)協(xié)會(huì)、投資銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信息、技術(shù)咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)市場(chǎng)調(diào)查機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)。從功能上看，中介服務(wù)系統(tǒng)提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)、融資服務(wù)、技術(shù)評(píng)估、市場(chǎng)評(píng)估、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值評(píng)估、資信評(píng)估、法律咨詢、信息咨詢等服務(wù)，形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的有效輔助。

美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資能發(fā)展到今日水平，是與其眾多高水平的以專門為風(fēng)險(xiǎn)投資提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)作用分不開(kāi)的。風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)之所以能夠成功扮演其市場(chǎng)媒介的角色，是因?yàn)樗鼈兪煜た萍籍a(chǎn)業(yè)，并善于通過(guò)設(shè)計(jì)、創(chuàng)立和運(yùn)用適合科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點(diǎn)的金融工具和手段，在科技項(xiàng)目市場(chǎng)和資本市場(chǎng)間牽線搭橋，使企業(yè)能夠獲得足夠、匹配的資金，同時(shí)使投資者能夠在風(fēng)險(xiǎn)得到最大控制的前提下參與科技項(xiàng)目的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。具體而言，它們的作用如下。

1.行業(yè)協(xié)會(huì)

行業(yè)協(xié)會(huì)是由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自發(fā)組織起來(lái)的行業(yè)自律組織，在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中充當(dāng)重要角色。尤其是在風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的初期，行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)制定行業(yè)規(guī)范、培育市場(chǎng)、傳播知識(shí)、交流經(jīng)驗(yàn)、培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才具有不可替代的作用。

2.投資銀行

投資銀行是指經(jīng)營(yíng)全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。投資銀行參與風(fēng)險(xiǎn)投資的范圍逐年擴(kuò)大，一方面是戰(zhàn)略顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)，另一方面又是資金的供給者，主要包括作為機(jī)構(gòu)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)起，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供資金；參與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的聯(lián)合投資；作為風(fēng)險(xiǎn)投資合伙公司的委托人，負(fù)責(zé)管理風(fēng)險(xiǎn)投資基金，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供投資項(xiàng)目、管理投資項(xiàng)目等；提供傳統(tǒng)的詞融資。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出主要通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票、收購(gòu)兼并、資產(chǎn)清算等方式，而首次公開(kāi)發(fā)行股票與收購(gòu)兼并這兩種方式都是借助投資銀行來(lái)實(shí)現(xiàn)的。投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資中采取收購(gòu)兼并的退出時(shí)，主要從事以下業(yè)務(wù)：安排兼并、實(shí)施反兼并措施、確定兼并條件、提供融資安排；而在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行股票的退出時(shí)，投資銀行一方面作為準(zhǔn)備上市企業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和保薦人，另一方面則作為股票發(fā)行的包銷商。

3.律師及會(huì)計(jì)師事務(wù)所

律師及會(huì)計(jì)師事務(wù)所的職責(zé)在于提供真實(shí)、公允的會(huì)計(jì)信息，降低投資者使用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行投資決策的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。律師事務(wù)所為風(fēng)險(xiǎn)投資提供法律保障。律師事務(wù)所可以對(duì)企業(yè)進(jìn)行審查，包括當(dāng)事人的主體資格、產(chǎn)權(quán)歸屬、有無(wú)重大訴訟、債權(quán)債務(wù)狀況，起草和修改公司章程與契約、參與談判、審查各種法律文件、設(shè)計(jì)公司的法人治理結(jié)構(gòu)，對(duì)具體的法律事項(xiàng)提供咨詢和出具法律意見(jiàn)書。在風(fēng)險(xiǎn)投資公司的成立、運(yùn)營(yíng)和退出時(shí)都需要律師作他們的法律顧問(wèn)。會(huì)計(jì)師對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的作用主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資過(guò)程中的財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)；二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的審計(jì)。

4.各種評(píng)估認(rèn)證機(jī)構(gòu)

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的興起，我國(guó)不少傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)如技術(shù)咨詢服務(wù)、資產(chǎn)評(píng)估、資信論證等中介機(jī)構(gòu)紛紛涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資起著非常重要的作用。但總體而言，仍存在著機(jī)構(gòu)體系不健全、服務(wù)質(zhì)量不高、信用環(huán)境極差等問(wèn)題，在很大程度上制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往高估技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值，對(duì)市場(chǎng)前景持過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期，與此相反，風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往持較為謹(jǐn)慎的價(jià)值評(píng)價(jià)，由于缺乏中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)技術(shù)價(jià)值認(rèn)定，一些頗有前途的技術(shù)項(xiàng)目也不能達(dá)成投資協(xié)定。風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的中介業(yè)務(wù)對(duì)原來(lái)從事其他領(lǐng)域中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)來(lái)講屬于新業(yè)務(wù)，無(wú)論是理論上還是實(shí)踐上都存在許多問(wèn)題需要學(xué)習(xí)和摸索。如資產(chǎn)評(píng)估主要依據(jù)的是對(duì)未來(lái)前景的良好預(yù)期，這和我國(guó)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模式不同，因此在評(píng)估中容易產(chǎn)生較大偏差。同時(shí)，社會(huì)上已經(jīng)建立起來(lái)的中介機(jī)構(gòu)，由于缺乏足夠的職業(yè)約束機(jī)制，存在為金錢驅(qū)動(dòng)而提供虛假評(píng)估報(bào)告的現(xiàn)象，使現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)的可信度大打折扣。

從目前的情況看，國(guó)內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)顯然是心有余而力不足。目前中國(guó)國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與項(xiàng)目企業(yè)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系主要是通過(guò)“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”式的隨機(jī)“碰撞”形成的偶然接觸產(chǎn)生的，一方面是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理通過(guò)自己的個(gè)人資源到散布在全國(guó)各地的企業(yè)中去尋找投資目標(biāo)；另一方面是需要融資的項(xiàng)目企業(yè)漫無(wú)目標(biāo)地通過(guò)各種渠道尋找具有投資實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)的作用不是很大。

另外還有由具有投資銀行或投資機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷的人創(chuàng)辦的民營(yíng)中介機(jī)構(gòu)。這類中介機(jī)構(gòu)比較了解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所關(guān)心的主要問(wèn)題，但是，由于他們的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)是根據(jù)他們幫助企業(yè)融資數(shù)量來(lái)計(jì)算的，所以，一般對(duì)企業(yè)的估值很高，過(guò)分“包裝”的痕跡較重。而一些地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)通過(guò)舉辦“風(fēng)險(xiǎn)投資峰會(huì)/年會(huì)”等形式加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的聯(lián)系，在目前看來(lái)雖然較為可行和有效，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，它存在著以下幾個(gè)問(wèn)題：第一，這種峰會(huì)或年會(huì)往往在一個(gè)地區(qū)一年只有一兩次，而且時(shí)間也比較短，它的作用與專業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)相比顯得非常有限；第二，各地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資舉辦風(fēng)險(xiǎn)投資峰會(huì)/年會(huì)的目的是為了吸引資金在本地區(qū)的投資，因而往往會(huì)含有一些誤導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成分；第三，這種風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演中介機(jī)構(gòu)的角色往往容易誘發(fā)“拉郎配”的現(xiàn)象。

風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)多帶有“客串”的味道，這也是由國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀決定的，如果單就風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀來(lái)看，客觀地講它們?nèi)蕴幱隈唏僦小?/p>

二、風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)存在的問(wèn)題

1.風(fēng)險(xiǎn)投資中介市場(chǎng)發(fā)展不平衡

會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估師事務(wù)所和律師事務(wù)所數(shù)量雖然比較多，而且在近幾年來(lái)的國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中也頻繁出現(xiàn)，但它們基本上都是以兼職身份出現(xiàn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，只要有上述事務(wù)所的執(zhí)照，誰(shuí)都可以開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，但誰(shuí)也不專門從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，這容易造成一種權(quán)責(zé)不對(duì)稱的現(xiàn)象。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)人員素質(zhì)不高

風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)充滿風(fēng)險(xiǎn)與技巧的工作，它對(duì)從業(yè)人員的要求非常高。例如，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估、會(huì)計(jì)核算、風(fēng)險(xiǎn)投資合約設(shè)計(jì)與安排等方面都需要很強(qiáng)的專業(yè)技巧。而在目前國(guó)內(nèi)從事風(fēng)險(xiǎn)投資工作的人員基本上都是兼職的，他們中大部分缺乏與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的專業(yè)技能，很難在風(fēng)險(xiǎn)投資中發(fā)表獨(dú)立的建議和意見(jiàn)，往往處于配角的地位，而他們出具的財(cái)務(wù)報(bào)告、評(píng)估報(bào)告等重要文件的真實(shí)性也相應(yīng)地大打折扣。

3.風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)中介相對(duì)空白

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，要對(duì)一個(gè)企業(yè)的資料、現(xiàn)場(chǎng)、人員進(jìn)行反復(fù)的考察，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)投入了大量資金。目前，我國(guó)能代替風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做這項(xiàng)工作的人和機(jī)構(gòu)幾乎沒(méi)有。如何使中介機(jī)構(gòu)能持續(xù)健康的發(fā)展，除對(duì)目前的中介市場(chǎng)加以規(guī)范整頓外，還應(yīng)適當(dāng)?shù)貙?duì)公司法人制度進(jìn)行合理的創(chuàng)新，讓合伙制中介機(jī)構(gòu)和部分有從業(yè)資格的自然人進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，讓他們承擔(dān)起風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資人的職責(zé)，發(fā)揮其低成本的優(yōu)勢(shì)，使其充當(dāng)起風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的橋梁與紐帶。而在風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)中介機(jī)構(gòu)尚未形成一個(gè)行業(yè)前，在全國(guó)各地已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)專門為企業(yè)融資充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)的中介機(jī)構(gòu)也是一種較好的形式。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督考核機(jī)制不完善

中介機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)投資負(fù)責(zé)高技術(shù)認(rèn)證、資產(chǎn)評(píng)估、投資協(xié)議起草。提供退出模式設(shè)計(jì)等，但風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)自身的評(píng)估無(wú)人負(fù)責(zé)，造成一些中介機(jī)構(gòu)從自身經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，進(jìn)行的資產(chǎn)評(píng)估的可靠性、可信性差。對(duì)中介機(jī)構(gòu)缺乏監(jiān)督，缺乏考核中介機(jī)構(gòu)的各種措施，以及各類中介機(jī)構(gòu)不夠完善，信用水平不高，都嚴(yán)重影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

三、構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)應(yīng)遵循的法律原則

中介機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)融資人的一個(gè)主要區(qū)別是，中介機(jī)構(gòu)既不代表投資者參與企業(yè)管理，也不進(jìn)行投資和融資，只提供各類專業(yè)服務(wù)，以促成風(fēng)險(xiǎn)投資和融資行為的完成，它們的報(bào)酬則來(lái)自于事先約定的酬金。投資銀行可能是融資方聘請(qǐng)的，也可能是投資方聘請(qǐng)的，主要的職能是為聘請(qǐng)方提供整個(gè)投融資項(xiàng)目過(guò)程的整體策劃。可以說(shuō)投資銀行在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的過(guò)程中具有非常重要的作用；而其他的中介機(jī)構(gòu)則偏重于各自專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)服務(wù)，如律師事務(wù)所主要為聘請(qǐng)方提供相關(guān)的法律服務(wù)，包括但不限于審查各種法律資料，起草投資協(xié)議及其他法律文件等。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的工作基本上圍繞投資銀行來(lái)進(jìn)行，一般情況下，投資銀行是全部中介機(jī)構(gòu)的重心。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循以下的法律原則：（1）誠(chéng)實(shí)信用原則。即風(fēng)險(xiǎn)投資的中介機(jī)構(gòu)必須本著誠(chéng)信的原則向聘請(qǐng)方提供相關(guān)的中介服務(wù)，不得存在任何欺詐和故意損害另一方的行為。（2）勤勉審慎的法律原則。即中介機(jī)構(gòu)在提供專業(yè)服務(wù)的時(shí)候，必須盡到合理謹(jǐn)慎的法律義務(wù)，如不能夸大風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的牟利能力，不能出具虛假的專業(yè)報(bào)告，否則要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。（3）依據(jù)法律相關(guān)的規(guī)定和與聘用方約定的原則。即中介方提供的專業(yè)服務(wù)必須符合法律的強(qiáng)行性規(guī)定（如有）和與聘請(qǐng)方的約定。（4）各中介機(jī)構(gòu)必須遵循其本身的行業(yè)和專業(yè)守則的原則。

四、完善中介機(jī)構(gòu)的思路

中介機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中不可缺少的重要組成部分。風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的效率在很大程度上取決于信息的全面性和真實(shí)可靠性。在風(fēng)險(xiǎn)投資的出資者與資本管理者之間，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間，風(fēng)險(xiǎn)投資的各類參與者與市場(chǎng)之間都需要中介機(jī)構(gòu)的存在，并發(fā)揮作用，這是知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代專業(yè)化分工的結(jié)果。各類中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)部分緊密聯(lián)系在一起，使門類復(fù)雜的投資對(duì)象和多層次、細(xì)分割的風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程成為一個(gè)順暢的資本循環(huán)和增值過(guò)程。可以說(shuō)，沒(méi)有中介機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)動(dòng)鏈條就會(huì)中斷。

1.完善風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)

要充分利用、挖掘和發(fā)揮現(xiàn)有社會(huì)資源的潛力和積極性，改造、新增一些風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)。當(dāng)前主要是健全三類機(jī)構(gòu)，一是標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)。針對(duì)高科技領(lǐng)域門類繁多、情況復(fù)雜而設(shè)立的，對(duì)企業(yè)是否屬于高科技范疇以及它所開(kāi)發(fā)的技術(shù)水平進(jìn)行鑒別。二是知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)。依據(jù)市場(chǎng)機(jī)制對(duì)高科技企業(yè)中知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，為該類企業(yè)中科技成果或無(wú)形資產(chǎn)所占股權(quán)比例提供參考依據(jù)。三是科技項(xiàng)目評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)。專門接受風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或證券市場(chǎng)監(jiān)管部門以及其他機(jī)構(gòu)的委托，對(duì)某些專業(yè)領(lǐng)域中的高科技項(xiàng)目進(jìn)行客觀的市場(chǎng)前景的評(píng)價(jià)。

2.加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)的扶植

放寬對(duì)組建某些中介機(jī)構(gòu)如咨詢、顧問(wèn)機(jī)構(gòu)等的限制，使更多社會(huì)資源投入中介服務(wù)業(yè)。支持風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的發(fā)展。成立風(fēng)險(xiǎn)投資同業(yè)工會(huì)，充分發(fā)揮其行業(yè)組織協(xié)調(diào)的作用，支持其與國(guó)際同類組織建立聯(lián)系，開(kāi)展民間合作，為會(huì)員企業(yè)提供信息服務(wù)，促進(jìn)行業(yè)內(nèi)的相互交流。

3.不斷提高社會(huì)信用水平

社會(huì)信用水平是指包括政府信用、商業(yè)信用，集體信用、民間信用等的全社會(huì)總體信用的發(fā)展程度。高度發(fā)達(dá)的社會(huì)信用水平是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的基礎(chǔ)性環(huán)境要素。要加大依法懲戒失信者的力度，制定政府規(guī)章來(lái)規(guī)范個(gè)人、企業(yè)的信用征信及評(píng)級(jí)，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范和監(jiān)督，剔除違規(guī)行為。

4.建立全國(guó)性的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)

這是一個(gè)行業(yè)性自律組織，是聯(lián)結(jié)政府與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資家與外商和外國(guó)金融機(jī)構(gòu)，溝通業(yè)內(nèi)信息、規(guī)范同業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的全國(guó)性行業(yè)組織。目前，全國(guó)已經(jīng)有地方性風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)13家，組建全國(guó)性風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的條件已經(jīng)成熟。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的功能是，信息共享、資源共享、相互交流；負(fù)責(zé)與各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司聯(lián)系，共同投資大的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目；行業(yè)自律，開(kāi)辦各種培訓(xùn)班，培訓(xùn)人才。

5.加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理

在美國(guó)，行業(yè)協(xié)會(huì)的主要功能在于聯(lián)系本行業(yè)或本分支的從業(yè)者，進(jìn)行行業(yè)自律方面的建設(shè)，同時(shí)為同業(yè)者提供交流的機(jī)會(huì)和場(chǎng)所；進(jìn)行政府公共或議會(huì)的院外活動(dòng)，替本行業(yè)爭(zhēng)取利益。行業(yè)協(xié)會(huì)還提供信用管理的專業(yè)教育，舉辦從業(yè)執(zhí)照的培訓(xùn)和考試，舉辦會(huì)員大會(huì)和各種學(xué)術(shù)交流會(huì)議，發(fā)行出版物，募集資金支持信用管理研究課題等。我國(guó)信用服務(wù)行業(yè)在逐步發(fā)展過(guò)程中，也應(yīng)適時(shí)成立行業(yè)協(xié)會(huì)，主要是進(jìn)行行業(yè)自律，制定行業(yè)規(guī)劃和從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以及行業(yè)的各種規(guī)章制度；開(kāi)展信用管理與應(yīng)用研究；提出立法建議或接受委托研究和提出有關(guān)信用管理法律草案；協(xié)調(diào)行業(yè)與政府及各方面的關(guān)系；進(jìn)行國(guó)際交流活動(dòng)等。

6.加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)方面的法規(guī)建設(shè)

我國(guó)的中介機(jī)構(gòu)，在項(xiàng)目評(píng)價(jià)、市場(chǎng)分析、投融資中介等方面提供的服務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)投資需要還有很大差距。為此，需要努力推進(jìn)科技中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)和政策環(huán)境建設(shè)，積極引進(jìn)優(yōu)秀人才、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)化運(yùn)作模式，鼓勵(lì)國(guó)外中介進(jìn)入國(guó)內(nèi)科技中介服務(wù)市場(chǎng)，為項(xiàng)目市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的溝通提供良好的服務(wù)。

7.建立并逐步完善政府的監(jiān)督和管理體系

政府應(yīng)積極建立失信約束和懲罰機(jī)制并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。政府有必要大力扶植和監(jiān)督中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，積極推動(dòng)這方面的立法，并保證政府各部門的公共信息向社會(huì)開(kāi)放，讓大家平等地取得和使用，同時(shí)監(jiān)督市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體間依法公平、公正地披露信息和取得使用信息的義務(wù)和權(quán)利得以實(shí)現(xiàn)，保護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)。對(duì)于相關(guān)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、審計(jì)師和律師等專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的人員也必須加強(qiáng)監(jiān)督管理。從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)育來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和信用狀況的真實(shí)披露在很大程度上依賴于證券注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)報(bào)告。這些中介機(jī)構(gòu)的虛假信息會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的混亂。因此，必須加強(qiáng)管理，維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資的公正、公平和公開(kāi)的原則。

為確保我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)持續(xù)健康地發(fā)展，遠(yuǎn)期來(lái)講必須建立起以多元風(fēng)險(xiǎn)投資主體為依托，以適當(dāng)?shù)恼叻龀帧⑼晟频闹薪榉?wù)體系和通暢的退出渠道為基礎(chǔ)，以完善的法律制度為保障的風(fēng)險(xiǎn)投資體制。

「參考文獻(xiàn)

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第3篇：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象范文

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資IPO傾向得分匹配法

【中圖分類號(hào)】F832.51；F832.48

一、問(wèn)題的提出

IPO抑價(jià)（IPO underpricing）現(xiàn)象是指：首次公開(kāi)發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致首次公開(kāi)發(fā)行存在較高的超額收益率。IPO抑價(jià)現(xiàn)象在各國(guó)普遍存在，中國(guó)大陸的抑價(jià)率嚴(yán)重高于其他國(guó)家和地區(qū)，尤其以創(chuàng)業(yè)板的高折價(jià)率最具有代表性。而自從1985年9月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司――中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司開(kāi)始，風(fēng)險(xiǎn)投資為推動(dòng)中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)上市作出重要貢獻(xiàn)。僅在2009～2012年期間，共有355家企業(yè)在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，其中有205家企業(yè)IPO有風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，占創(chuàng)業(yè)板整體的57.7%。從融資金額的角度而言，風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)融資額214.19億美元，占整體融資規(guī)模344.45的62.2%。

風(fēng)險(xiǎn)投資作為推動(dòng)初創(chuàng)企業(yè)上市的重要環(huán)節(jié)，在IPO抑價(jià)現(xiàn)象中扮演怎樣的角色，是否如同預(yù)期一樣為企業(yè)提供專業(yè)的增值服務(wù)？對(duì)此國(guó)內(nèi)外的學(xué)者主要有兩種觀點(diǎn)：以Megginson and Weiss（1991）為代表的學(xué)者提出認(rèn)證假說(shuō)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資者的參與減少了信息不對(duì)稱，降低交易成本，緩解了IPO抑價(jià)程度。Barry et al.（1990）提出的監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在其幫助上市的公司中持有大份額的風(fēng)險(xiǎn)投資并在公司上市后持續(xù)持有其股份。風(fēng)險(xiǎn)投資以持股的方式參與到公司的治理當(dāng)中，為公司提供專業(yè)的增值服務(wù)。認(rèn)證假說(shuō)和監(jiān)督假說(shuō)都能通過(guò)降低企業(yè)與外部投資人之間的信息不對(duì)稱程度，實(shí)現(xiàn)IPO抑價(jià)程度的降低。

然而，以Gompers （1996）為代表提出的著名效應(yīng)假說(shuō)主張從業(yè)時(shí)間短的風(fēng)險(xiǎn)投資公司有更大的壓力彰顯其幫助公司上市的能力，進(jìn)而獲得IPO市場(chǎng)的認(rèn)可，獲得業(yè)內(nèi)良好的聲譽(yù)。而上市的目標(biāo)一定程度要依靠壓低發(fā)行價(jià)格得以實(shí)現(xiàn)，客觀上反而提升了IPO抑價(jià)的程度。

以上兩種截然相反的理論預(yù)期使得區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)到底是“好眼光”還是“好實(shí)力”，回答風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)影響背后的機(jī)制具有重要的意義。如果風(fēng)險(xiǎn)投資主要是“好眼光”發(fā)揮作用，則意味著有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)雖然會(huì)表現(xiàn)出更高的業(yè)績(jī)，但這只是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“好眼光”進(jìn)行選擇的結(jié)果，并非其服務(wù)于監(jiān)督職能有效提供增值服務(wù)。反之，如果風(fēng)險(xiǎn)投資主要是“培育”的結(jié)果，則表明高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資的確在融資以外的方面，包括公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、人力資本培養(yǎng)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建等各方面都給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了更好的條件或更有力的幫助，使企業(yè)在市場(chǎng)上有更好的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)表現(xiàn)，這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有“好實(shí)力”的表現(xiàn)。

區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的“好實(shí)力”還是“好眼光”，涉及到如何把風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司IPO首日抑價(jià)率的影響效果從諸多潛在因素中分離出來(lái)。換言之，對(duì)于每一家公司，在控制其他條件相同的情況下，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與是否能真正影響公司IPO首日的抑價(jià)率？需要借助在自然科學(xué)試驗(yàn)中，對(duì)于每一個(gè)試驗(yàn)對(duì)象，都可以預(yù)先設(shè)定一個(gè)與之差異甚微的參照對(duì)象，從而可以精確地估計(jì)出試驗(yàn)效果（試驗(yàn)對(duì)象與參照物產(chǎn)出的差異）。然而，對(duì)于社會(huì)科學(xué)中的效果評(píng)價(jià)而言，我們往往難以找到參照對(duì)象。就本文的研究對(duì)象――風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)IPO首日抑價(jià)率影響的效果而言，對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司（可以視為實(shí)驗(yàn)對(duì)象），我們只能觀察到其實(shí)施以后的IPO首日抑價(jià)率，而無(wú)法得知假設(shè)其不實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)的“潛在IPO首日抑價(jià)率”，從而無(wú)法準(zhǔn)確地判斷風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否能夠影響IPO首日抑價(jià)率。即使我們觀察到有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的創(chuàng)業(yè)板或者中小板上市公司的抑價(jià)率更低，但這可能源于此類公司本身的經(jīng)營(yíng)狀況更好、IPO定價(jià)更為合理，或治理機(jī)制較為完善等其他因素（亦稱干擾因素，confounding factors），而不必然是“風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用”帶來(lái)的效果。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在此前的研究中已經(jīng)注意到了這個(gè)問(wèn)題。如，唐運(yùn)舒和談毅（2008）在針對(duì)1991～2006年在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司研究表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司是存在一定的差異的，表現(xiàn)在，其一，在IPO相關(guān)指標(biāo)方面，公司已運(yùn)營(yíng)時(shí)間、每股收益等方面存在差異，而在股票發(fā)行價(jià)格、籌資規(guī)模等方面存在顯著差異；其二，在公司財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司在總資產(chǎn)息稅前收益率、凈資產(chǎn)息稅前收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、賬面市值比等指標(biāo)上均要顯著低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)持股的公司，總體而言表現(xiàn)出投資機(jī)構(gòu)持股的發(fā)行公司IPO前報(bào)表業(yè)績(jī)要差于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司。這就意味著，風(fēng)險(xiǎn)投資在選擇公司進(jìn)行持股活動(dòng)時(shí)，可能并非是隨機(jī)選擇，而是基于一定標(biāo)準(zhǔn)的。如果我們不對(duì)這種選擇性進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的話，可能使得回歸結(jié)果由于存在選擇性偏誤而導(dǎo)致有偏。然而，遺憾的是，隨后的研究并未對(duì)此問(wèn)題給予足夠的重視。

本文主要著眼于如何把風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司IPO折價(jià)率的影響效果從諸多潛在因素中單一分離出來(lái)。合理控制選擇性偏誤是決定我們能否正確評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO首日折價(jià)率效果影響的關(guān)鍵。為此，采用在社會(huì)評(píng)價(jià)和勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)得到了廣泛應(yīng)用的“傾向得分匹配”（Propensity Score Matching，簡(jiǎn)稱PSM）法來(lái)評(píng)估。根據(jù)一系列公司特征（如資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、治理結(jié)構(gòu)等），找出與每一家有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)特征最為相似的參照公司作為其匹配對(duì)象，以達(dá)到分離單一變量的目的。由于匹配過(guò)程有很好的統(tǒng)計(jì)學(xué)基礎(chǔ)，可以近似認(rèn)為這兩類公司IPO首日折價(jià)率的差異主要源于是否實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資參與。如果在控制了IPO企業(yè)財(cái)務(wù)特征和公司治理的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO折價(jià)率的作用不顯著，則基本可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資僅僅是“選擇”了那些信息不對(duì)稱程度較低的企業(yè)，而并非為企業(yè)提供有價(jià)值的增值服務(wù)。相反，如果發(fā)現(xiàn)有（無(wú)）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO折價(jià)率仍存在顯著的差異，這可以將其歸因于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與對(duì)IPO抑價(jià)的影響。

在估計(jì)樣本總體的平均激勵(lì)效果（ATT）時(shí)，本文綜合使用了此前介紹的三種匹配方法：最近鄰匹配、半徑匹配、核匹配。這里以最近鄰匹配的結(jié)果為例，詳細(xì)說(shuō)明ATT的檢驗(yàn)結(jié)果，在隨后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，進(jìn)一步呈現(xiàn)其他三種匹配方法對(duì)應(yīng)的結(jié)果。在最近鄰匹配下，為了得到平均處理效果ATT的估計(jì)值和標(biāo)準(zhǔn)誤。在匹配過(guò)程中，本文限定每家“激勵(lì)組”公司有3個(gè)匹配對(duì)象。此外，為保證對(duì)ATT統(tǒng)計(jì)推斷的穩(wěn)健性，本章也同時(shí)采用了“自抽樣法（Bootstrap）”求取標(biāo)準(zhǔn)誤，結(jié)果與基于大樣本得到的標(biāo)準(zhǔn)誤基本一致。

針對(duì)樣本總體采用最近鄰匹配法得到的平均激勵(lì)效果（ATT）如表2第1列所示。可以看出，無(wú)論在匹配前，還是匹配后，IPO首日抑價(jià)率均并未顯著異于零，表明針對(duì)全體樣本而言，股權(quán)機(jī)構(gòu)投資并未能夠顯著影響企業(yè)IPO首日的抑價(jià)率，這與前文的理論預(yù)期是一致的。

在使用最近鄰匹配處理后，激勵(lì)組和控制組差異為ATT=0.009，對(duì)應(yīng)的t值為0.289，并不顯著異于0。這表明與匹配前的結(jié)論是基本一致的。但由于匹配后，控制組公司的各方面特征已經(jīng)與激勵(lì)組非常相似，所以二者的抑價(jià)率的差異可以視為在控制其他因素的情況下，受到風(fēng)險(xiǎn)投資支持對(duì)抑價(jià)率影響的凈效果。進(jìn)一步采用半徑匹配和核匹配兩種方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)得知，由于方法的差異導(dǎo)致處理效應(yīng)ATT的大小也有所不同，但基本結(jié)論是一致的，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)IPO首日抑價(jià)率并未產(chǎn)生顯著的影響。

接下來(lái)在不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所有制背景的條件下，考慮激勵(lì)組和控制組的差異。表2的后四列發(fā)現(xiàn)在國(guó)有、民營(yíng)、外資抑或混合四種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景下，以最近鄰匹配為例，ATT值分別為-0.032，-0.019，-0.02，-0.021，均和0未有顯著差異，表明四種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背對(duì)IPO抑價(jià)的凈效果均不顯著。

最后，按上市板塊來(lái)檢測(cè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的平均處理效果，從表3的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在公司特征得到很好的匹配的條件下，是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與所產(chǎn)生的IPO抑價(jià)率凈效果依然不顯著異于0。這也意味著風(fēng)險(xiǎn)投資的參與在不同上市板塊均未對(duì)IPO抑價(jià)發(fā)揮重要影響。

三、結(jié)論和研究展望

基于2009～2012年間在境內(nèi)、境外交易所首次公開(kāi)募股（IPO）的1 175個(gè)中資背景公司，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資是否顯著影響了企業(yè)的IPO抑價(jià)展開(kāi)分析，利用影響企業(yè)能否得到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持六個(gè)因素：是否高新技術(shù)企業(yè)、發(fā)行的承銷商資質(zhì)、是否由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任審計(jì)業(yè)務(wù)、盈利水平、負(fù)債、董事會(huì)人員專業(yè)程度，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的樣本和具有類似特征但并沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的樣本進(jìn)行匹配后，本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）對(duì)全體樣本而言，股權(quán)機(jī)構(gòu)投資并未能夠顯著影響企業(yè)IPO首日的抑價(jià)率。（2）不同所有制風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與均未能對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響。（3）對(duì)在不同上市板塊進(jìn)行的IPO而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與依然未能顯著影響企業(yè)IPO首日抑價(jià)。

當(dāng)剔除樣本選擇偏誤的影響后，我們可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與未對(duì)IPO抑價(jià)有顯著的凈效果，既不支持證明假說(shuō)和監(jiān)督假說(shuō)中提出的降低IPO抑價(jià)的說(shuō)法，也不支持逐名假說(shuō)下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)加深I(lǐng)PO抑價(jià)的結(jié)論。綜上所述，筆者認(rèn)為以往所觀測(cè)到的差異是由于企業(yè)本身的差異所帶來(lái)的，而非由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與形成。

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第4篇：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)偏好；風(fēng)險(xiǎn)投資；投資收益

本文是新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研項(xiàng)目的階段性結(jié)果

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

原標(biāo)題：有關(guān)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策影響的研究

收錄日期：2014年4月23日

一、引言

Hall，Jones（1999）通過(guò)抽取5個(gè)典型的窮國(guó)和富國(guó)作為樣本進(jìn)行比較，窮國(guó)和富國(guó)平均產(chǎn)出的絕大多數(shù)差距來(lái)自于效率。企業(yè)、個(gè)人在進(jìn)行投資決策選擇時(shí)，受到企業(yè)和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好類型的影響。所以，研究投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響，有助于確定更加合適的實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、財(cái)務(wù)目標(biāo)、企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資決策。風(fēng)險(xiǎn)偏好是指企業(yè)在實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)過(guò)程中愿意接受的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)量，即對(duì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)過(guò)程中所出現(xiàn)差異的可容忍限度。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)是個(gè)體對(duì)于未來(lái)不確定風(fēng)險(xiǎn)的容忍度大小以及對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度表現(xiàn)。常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型有三種：風(fēng)險(xiǎn)追求、風(fēng)險(xiǎn)中立和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。風(fēng)險(xiǎn)偏好類型影響其后期不確定事件以及決策后果帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的感知能力。國(guó)內(nèi)有關(guān)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的研究主要是從投資者個(gè)體特質(zhì)以及外界環(huán)境進(jìn)行分析。劉曼紅（1998）認(rèn)為投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資受其自身的個(gè)性、氣質(zhì)、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)等影響。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征的投資方式，之所以具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益是因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目自身的未來(lái)價(jià)值具有很大的不確定性。由于投資決策的不可逆，如何更好地控制投資帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本，同時(shí)最大限度地提高投資項(xiàng)目的未來(lái)價(jià)值是投資者最為關(guān)心的重點(diǎn)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)直接影響到后續(xù)的投資組合結(jié)構(gòu)和規(guī)模，以及投資決策的選擇。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型影響其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷模式，所以研究投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)投資決策間的邏輯聯(lián)系有助于投資者后續(xù)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇。

二、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好及投資決策過(guò)程分析

1、風(fēng)險(xiǎn)偏好的產(chǎn)生及影響因素。風(fēng)險(xiǎn)是由于事件發(fā)生和結(jié)果獲得的不確定性產(chǎn)生的，由于這種不確定性使得結(jié)果一定程度上偏離預(yù)期，投資者對(duì)于這種不確定性的態(tài)度就是其風(fēng)險(xiǎn)偏好。也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)偏好是投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)種類、大小感知、容忍度的程度。實(shí)體經(jīng)濟(jì)者在進(jìn)行投資決策時(shí)產(chǎn)生投資風(fēng)險(xiǎn)的原因一部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本增值時(shí)存在的障礙，正是因?yàn)橛捎谶@種風(fēng)險(xiǎn)的存在使得企業(yè)資本增值難以實(shí)現(xiàn)；同時(shí)，外部環(huán)境的影響也是資本增值難以實(shí)現(xiàn)的原因。投資者在考慮內(nèi)外部因素對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，這些內(nèi)外部因素實(shí)際也影響著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。實(shí)體經(jīng)濟(jì)者在進(jìn)行投資決策時(shí)產(chǎn)生投資風(fēng)險(xiǎn)的原因還有一部分是因?yàn)楝F(xiàn)存的資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱以及問(wèn)題等一系列問(wèn)題的存在。投資者在進(jìn)行投資決策選擇之前要先處理類似于此的問(wèn)題，在處理這些問(wèn)題的時(shí)候不可避免地會(huì)消耗一定的資金，從而產(chǎn)生了投資決策選擇的成本。這種成本的產(chǎn)生，加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)，影響了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，不可避免的影響到投資者后續(xù)對(duì)于投資的機(jī)會(huì)成本與投資帶來(lái)的凈投資收益的比較時(shí)的態(tài)度。投資者對(duì)于投資決策的選擇實(shí)際上就是在權(quán)衡成本與收益之間的關(guān)系。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資決策的制定過(guò)程及影響因素。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征的投資方式，由于投資項(xiàng)目未來(lái)價(jià)值的不確定性所帶來(lái)的實(shí)際成本和收益偏離預(yù)期的波動(dòng)性較大。我們需要詳細(xì)了解風(fēng)險(xiǎn)投資決策的制定過(guò)程以及受到的影響因素。投資者進(jìn)行投資決策的選擇，首先是根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、價(jià)值理念制定一系列的投資項(xiàng)目；然后，選擇符合企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)容忍度、限制條件、各項(xiàng)指標(biāo)條件的投資項(xiàng)目；最后，實(shí)施該投資項(xiàng)目，并進(jìn)行持續(xù)不斷的監(jiān)控反饋，評(píng)價(jià)項(xiàng)目的發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，進(jìn)行不斷的風(fēng)險(xiǎn)管理、決策調(diào)整。從上可以看出，投資決策制定的過(guò)程實(shí)際上是一個(gè)動(dòng)態(tài)的邏輯分析、判斷過(guò)程。由于每一次的投資決策都是單次發(fā)生的，而且在進(jìn)行后續(xù)的實(shí)施管理過(guò)程中也都是單獨(dú)的，具有很大的獨(dú)立性，每一次的決策都要考慮內(nèi)外部的各種影響因素，每一個(gè)投資決策都有單獨(dú)的投資決策程序和后續(xù)管理制度。這種非程序決策加大了投資決策的風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的特殊性，是一種高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，其必然受到投資者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，而無(wú)法完全按照流程化的實(shí)施過(guò)程進(jìn)行投資決策的制定。所以，了解、限制投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，制定合理的風(fēng)險(xiǎn)投資選擇制度，對(duì)于保證企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。同時(shí)，合理有效的風(fēng)險(xiǎn)管理模式，可以更好地應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資項(xiàng)目實(shí)施的成功和投資效益的獲得。

影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的因素有很多，主要考慮內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和外部非經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)運(yùn)作產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，例如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等；外部非經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要指市場(chǎng)行業(yè)變動(dòng)產(chǎn)生的利率、匯率等風(fēng)險(xiǎn)。本文主要研究投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響。企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)影響著投資決策的管理層的關(guān)系，而合理的投資決策的關(guān)系是保證投資項(xiàng)目可以很好實(shí)施的基礎(chǔ)，也是項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金價(jià)值提高的前提。所以，設(shè)計(jì)合理的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)關(guān)系到企業(yè)后期投資收益的獲得和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。鄭安國(guó)（2000）認(rèn)為投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資是受到其個(gè)人經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)以及獲得到的信息、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷影響，認(rèn)為投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與其進(jìn)行的投資有內(nèi)在的邏輯關(guān)系。張金清（2004）投資者進(jìn)行投資決策的選擇其實(shí)是其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)比后得到結(jié)果的反應(yīng)。投資者首先在風(fēng)險(xiǎn)條件下對(duì)投資項(xiàng)目未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)期估計(jì)，然后進(jìn)行對(duì)比選擇其容忍度以后的項(xiàng)目。由行為金融學(xué)理論知道，投資者并非完全理性的。企業(yè)進(jìn)行投資決策的選擇是在綜合考慮了國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策方針、法律制度的規(guī)定以及市場(chǎng)行情后，通過(guò)對(duì)各個(gè)投資項(xiàng)目分析評(píng)價(jià)后，選擇最佳方案的過(guò)程。

三、風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響

投資者通過(guò)對(duì)各投資決策方案進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，選擇風(fēng)險(xiǎn)容忍度、限制條件以內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，進(jìn)而制定投資決策。由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度以及企業(yè)內(nèi)部的限制條件是隨著外部市場(chǎng)環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的變化不斷改變的，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。正是由于這種不確定性的動(dòng)態(tài)影響，在分析投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策影響的時(shí)候，也要綜合各方影響因素持續(xù)不斷地動(dòng)態(tài)分析監(jiān)控。

彭衛(wèi)民（2005）通過(guò)分析效用曲線以及凈現(xiàn)值、投資成本等，探討了影響投資者風(fēng)險(xiǎn)投資行為的影響因素，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)收益的追求程度直接受其風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，而投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也非固定不變的，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化過(guò)程，受到企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，經(jīng)營(yíng)狀況以及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等多種因素的影響。投資者的風(fēng)險(xiǎn)投資決策結(jié)果其實(shí)是對(duì)于投資的機(jī)會(huì)成本和凈投資收益比較后的決定：如果凈投資收益大于投資的機(jī)會(huì)成本，投資者會(huì)選擇該風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目；反之，若投資者估計(jì)的投資帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本遠(yuǎn)大于未來(lái)可能帶來(lái)的凈投資收益，投資者會(huì)放棄該風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。而投資者對(duì)于投資的機(jī)會(huì)成本和可能的投資收益的估計(jì)，除了依據(jù)客觀的財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算預(yù)測(cè)，還有一定程度上依賴于自身對(duì)于未來(lái)面臨各種風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和容忍程度。所以，投資者不同類型的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)直接對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資決策的選擇結(jié)果產(chǎn)生影響。國(guó)外有關(guān)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資決策影響的研究很多。Dixit和Pindyck用期權(quán)的方法分析投資的凈現(xiàn)值，發(fā)現(xiàn)由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和動(dòng)態(tài)變化使得投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是在不同程度的變化，從而會(huì)做出不同的風(fēng)險(xiǎn)投資決策。Allen和Gale通過(guò)分析由于信息不對(duì)稱的影響，使得管理層具有不同的自主處置權(quán)，進(jìn)而分析管理者的自對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響。

四、提高投資決策效果的建議

1、建立合理的風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略。風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性和隨機(jī)性、無(wú)法避免，但是仍然可以通過(guò)合理有效的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行規(guī)避和降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生帶來(lái)的損失。合理有效的風(fēng)險(xiǎn)控制管理系統(tǒng)在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可以降低監(jiān)控成本提高未來(lái)投資收益，保證企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)主要是為了在盡可能的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲得收益，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)也在不斷的加劇，投資項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越多，投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也很變強(qiáng)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不僅受到外部、內(nèi)部的一般因素的影響，還受到行業(yè)發(fā)展水平和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響，所以制定一套與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好相符的風(fēng)險(xiǎn)投資管理戰(zhàn)略、模式，有助于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇和后續(xù)的實(shí)施、監(jiān)控管理。一套行之有效的風(fēng)險(xiǎn)管理模式可以控制投資者在進(jìn)行投資時(shí)的規(guī)模選擇，避免投資者僅僅憑借個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)判斷選擇容忍度以內(nèi)的投資項(xiàng)目而忽略客觀考慮投資項(xiàng)目帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本和未來(lái)可能的凈投資收益之間的關(guān)系。這樣減少了投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的隨意性，避免了資源的浪費(fèi)，有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，保證投資收益的獲得。

2、適當(dāng)調(diào)整企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。適當(dāng)?shù)恼{(diào)整企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理控制結(jié)構(gòu)，有利于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)的集中管理。由于風(fēng)險(xiǎn)投資決策本身屬于非程序投資決策，每次投資決策的獨(dú)立性，調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)可以在一定程度上限制每次投資決策面臨的風(fēng)險(xiǎn)，使得非程序決策一定程度具有程序性。若企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品相對(duì)單一，則受到的風(fēng)險(xiǎn)影響因素也就相對(duì)固定，投資者在一次投資決策時(shí)制定的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案也可以成為后期投資決策方案的基礎(chǔ)，這樣就減少了在此投資的決策成本也豐富了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)。由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好受到個(gè)體特質(zhì)以及企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的影響。內(nèi)部環(huán)境主要是財(cái)務(wù)管理方面，高效的財(cái)務(wù)管理、高資金流動(dòng)性以及財(cái)務(wù)實(shí)力好的企業(yè)，可以增強(qiáng)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，使投資者更有信心去進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資。所以，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理，是管理投資者投資決策的基礎(chǔ)。不同的行業(yè)受到不同的風(fēng)險(xiǎn)因素影響，不同行業(yè)的投資成本與收益不盡相同，所以行業(yè)之間也存在很大的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異。對(duì)于高新技術(shù)行業(yè)，前期投入成本較大，不確定性較大，但是如果成功后期收益也是很高的，所以風(fēng)險(xiǎn)偏好是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。隨不同時(shí)期而改變。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)偏好類型的控制和投資決策的制定。

投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，從而影響到風(fēng)險(xiǎn)投資決策的選擇和投資的組合結(jié)構(gòu)、規(guī)模。建立合理有效的風(fēng)險(xiǎn)控制管理系統(tǒng)、調(diào)整企業(yè)的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)可以在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)降低監(jiān)控成本提高未來(lái)投資收益，保證企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資探析[J].金融研究，1998.10.

第5篇：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；聲譽(yù)；IPO抑價(jià)；長(zhǎng)期業(yè)績(jī)

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種股權(quán)性資本。隨著中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這個(gè)特殊的投資群體也正在逐漸步入各行各業(yè)的視野，并在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著愈來(lái)愈重要的角色。在過(guò)去的十年中，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，投資數(shù)量和金額均有大幅度的提升，投資案例數(shù)由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投資金額也由2002年的4.18億美元增至2011年的128.65美元①。

風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主要渠道是把成熟企業(yè)推向IPO。2011年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)共發(fā)生456筆退出交易中，IPO退出共計(jì)312筆，占比68.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于并購(gòu)?fù)顺觯?2.1%）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出（9.0%）以及管理層回購(gòu)（4.8%）等其他退出方式②。

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是一個(gè)存在著許多競(jìng)爭(zhēng)者、市場(chǎng)集中度低的行業(yè)，聲譽(yù)作為一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家就顯得非常重要。隨著我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)近十年的快速發(fā)展，已經(jīng)有相當(dāng)一部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)優(yōu)秀的投資表現(xiàn)在市場(chǎng)上建立起了良好的聲譽(yù)，也有一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)因?yàn)閯?chuàng)立時(shí)間較短，還處在需要用業(yè)績(jī)證明自身實(shí)力、建立行業(yè)地位的階段。

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)影響的研究已經(jīng)越來(lái)越多，但是絕大部分研究集中風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的IPO發(fā)行抑價(jià)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響等方面，而從風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的角度對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行的研究則鮮有涉及。房四海（2010）通過(guò)比較高低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)其支持的樣本公司在IPO時(shí)的經(jīng)營(yíng)期限、發(fā)行價(jià)格、抑價(jià)度、承銷商數(shù)量以及IPO后的經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)表現(xiàn)，最終得出結(jié)論：高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)發(fā)行價(jià)格更高、上市時(shí)抑價(jià)程度更低，上市后的市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)好于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)[1]。李曜和張子煒（2011）研究了私募股權(quán)、天使資本對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的不同影響，分析了私募股權(quán)的聲譽(yù)與IPO抑價(jià)率的關(guān)系，實(shí)證研究結(jié)果表明聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)率并沒(méi)有顯著的影響[2]。

以上文獻(xiàn)僅比較兩類不同樣本企業(yè)在上市時(shí)和上市后在一些指標(biāo)上的差異，沒(méi)有深入分析聲譽(yù)對(duì)企業(yè)上市后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響。本文將在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，圍繞企業(yè)上市這一風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式，系統(tǒng)深入地分析不同聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其支持企業(yè)的IPO抑價(jià)程度以及上市后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，并根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

大部分風(fēng)險(xiǎn)投資基金都采取有限合伙制的形式，每個(gè)基金的存續(xù)期為10—13年（一般都是10年），存續(xù)期滿時(shí)必須清算所有投資并將收益分配給投資人。為保持投資活動(dòng)的連續(xù)性，風(fēng)險(xiǎn)投資在上一輪基金募集結(jié)束后的三至六年就要重新募集基金。風(fēng)險(xiǎn)投資家只有保持良好的聲譽(yù)（這一聲譽(yù)往往可以通過(guò)前期所支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO次數(shù)和規(guī)模來(lái)體現(xiàn)），才可能在下一次募集基金時(shí)吸引到投資者，從而募集到更大規(guī)模的基金。而一旦投資業(yè)績(jī)不佳，下一次募集基金時(shí)就可能面臨著無(wú)法籌到款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。Gompers（1996）指出，該機(jī)制會(huì)使得從業(yè)時(shí)間短、資歷尚淺的風(fēng)投機(jī)構(gòu)迫于后續(xù)融資的壓力，更有動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)過(guò)早上市，從而實(shí)現(xiàn)資本的退出并回報(bào)投資人，以保證融資和投資活動(dòng)的持續(xù)性（“逐名動(dòng)機(jī)”假說(shuō)）[3]。而對(duì)于那些從業(yè)時(shí)間較長(zhǎng)、已多次成功融資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，他們?cè)谑袌?chǎng)上已經(jīng)留下了足夠好的業(yè)績(jī)記錄和聲譽(yù)，故一個(gè)額外的IPO對(duì)提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對(duì)較低，因此他們沒(méi)有強(qiáng)烈的急功近利傾向。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在急功近利的傾向，即“逐名動(dòng)機(jī)”。

低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名動(dòng)機(jī)”對(duì)被投資企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響會(huì)通過(guò)短期績(jī)效（即上市首日抑價(jià)）和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)反應(yīng)出來(lái)。

上市首日抑價(jià)是指企業(yè)上市首日收盤價(jià)高于新股發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象的解釋主要基于信息不對(duì)稱理論。首次公開(kāi)發(fā)行公司由于成立時(shí)間較短，上市前向公眾披露的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)信息都有限，企業(yè)通常會(huì)通過(guò)降低發(fā)行價(jià)來(lái)吸引更多的投資者。另外，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資為盡早取得業(yè)績(jī)，并在市場(chǎng)上留下業(yè)績(jī)記錄，有動(dòng)機(jī)把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉(cāng)促推向IPO市場(chǎng)。因此，企業(yè)越早上市，抑價(jià)水平越高。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)低聲譽(yù)（年份短）的風(fēng)險(xiǎn)投資家所支持的IPO抑價(jià)更大，使投資者得到更大的優(yōu)惠，有利于風(fēng)險(xiǎn)投資建立自己的聲譽(yù)，并成功籌集到下筆資金。Lee和Wahal（2004）也發(fā)現(xiàn)在同樣幅度的抑價(jià)下，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資難以募集到與高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資一樣的后期資金，因此，他們需要更大程度的折價(jià)才能達(dá)到所需的資金規(guī)模[4]。本文假設(shè)：

假設(shè)2：低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的上市抑價(jià)程度高于高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。

由于低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資急于推動(dòng)被投資企業(yè)的上市，造成了他們對(duì)這些企業(yè)的了解程度不夠深。相比之下，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資注重自己在市場(chǎng)上辛苦積累而來(lái)的聲譽(yù)，他們不但會(huì)挑選具有潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，而且會(huì)傾入很多精力照顧和監(jiān)控被投資企業(yè)。另外，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間更長(zhǎng)，他們不但積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，而且在其投資領(lǐng)域里擁有更加深厚和穩(wěn)定的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，在挑選企業(yè)資質(zhì)的能力方面會(huì)高于低聲譽(yù)投資家。因此，這些被挑選出來(lái)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和資本市場(chǎng)的表現(xiàn)都會(huì)更好。Espenlaub等（1999）發(fā)現(xiàn)，IPO企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)正相關(guān)，表明聲譽(yù)好的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效地監(jiān)督核證所支持的公司[5]。Krishman等（2007）以風(fēng)險(xiǎn)投資所創(chuàng)造的IPO的份額來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)由高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)在未來(lái)進(jìn)行IPO的概率更高，同時(shí)也與IPO后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)[6]。本文假設(shè)：

假設(shè)3：高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)。

信息不對(duì)稱的現(xiàn)象不僅僅存在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和二級(jí)市場(chǎng)投資者之間，同時(shí)也存在于風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在起步階段往往需要大量的資金，而企業(yè)在未來(lái)又存在較大的不確定性，銀行等金融機(jī)構(gòu)幾乎不能提供企業(yè)發(fā)展所需的資金。為了能說(shuō)服風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有可能隱藏自身真實(shí)的盈利水平和經(jīng)營(yíng)能力。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)為早日實(shí)現(xiàn)上市的目的，可能會(huì)對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行“包裝”。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑。

三、樣本選取和風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的衡量

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)

本文的研究樣本是2006—2010年在深圳證券交易所中小企業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行上市的131家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間、持股比例以及股權(quán)性質(zhì)等數(shù)據(jù)來(lái)自各家公司的招股說(shuō)明書，其他數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)定依據(jù)主要包含以下幾個(gè)方面：一是在股東情況介紹文字中出現(xiàn)“有限合伙”、“主要從事股權(quán)投資”、“沒(méi)有實(shí)際從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”等語(yǔ)句；二是與公司的實(shí)際控制人或高管沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系；三是同一家公司所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股比例之和不低于5%。另外，考慮到我國(guó)私募股權(quán)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)相互滲透，兩者界限比較模糊，故本文不對(duì)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)做區(qū)分，將這兩類投資統(tǒng)稱為風(fēng)險(xiǎn)投資。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的衡量

劉曉明等（2010）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家的聲譽(yù)主要是基于其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與存續(xù)時(shí)間、專業(yè)技能、所掌控的資金規(guī)模和以前的業(yè)績(jī)（特別是其培育的企業(yè)IPO的個(gè)數(shù)）形成的[7]。隨著對(duì)這一問(wèn)題研究的深入，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)衡量的方法也越來(lái)越多，但還沒(méi)有一個(gè)被普遍接受的統(tǒng)一方法。Gompers（1996）利用風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間長(zhǎng)短將其分為高聲譽(yù)（從業(yè)時(shí)間多于6年）和低聲譽(yù)（從業(yè)時(shí)間少于6年）兩類，并研究這兩種類型的風(fēng)險(xiǎn)投資在某些關(guān)鍵性指標(biāo)上（首日發(fā)行抑價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資家在被投資公司董事會(huì)的任職時(shí)間等）的不同，得出了顯著性差異的結(jié)論，這說(shuō)明采用風(fēng)險(xiǎn)投資的從業(yè)時(shí)間來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)是有效的。本文沿用Gompers（1996）的方法，將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時(shí)間作為聲譽(yù)的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股，故本文將持股比例最高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)確定為領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，并得出樣本公司領(lǐng)頭風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時(shí)間的中位數(shù)，這一數(shù)值接近于6，故本文將從業(yè)時(shí)間多于6年的風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)定為高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資，少于6年的為低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資。

四、實(shí)證結(jié)果和分析

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與IPO抑價(jià)

1.樣本公司相關(guān)變量的比較

IPO企業(yè)變量定義如表1所示，表2描述了高聲譽(yù)和低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)上市時(shí)的特征。

（1）Gompers（1996）研究發(fā)現(xiàn)低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了在市場(chǎng)上盡快建立聲譽(yù)并盡早募集到下一輪的資金，往往存在著過(guò)早將其所支持的企業(yè)推向IPO市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，并且愿意為此承擔(dān)成本，包括更高的IPO抑價(jià)以及在上市公司中更低的持股比例。從表2可以看出，高聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)上市首日抑價(jià)顯著高于低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)，這與Gompers的研究結(jié)論相反；而在持股比例以及被支持公司的年齡上，前者均大于后者。因此，統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果部分支持了Gompers的“逐名動(dòng)機(jī)”假說(shuō)。

（2）高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的融資規(guī)模顯著低于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，說(shuō)明后者更依賴上市融資來(lái)為企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。

（3）在資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平上，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)均低于低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，但以上差異均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

（4）從中簽率來(lái)看，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的發(fā)行中簽率平均值為0.39%，低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)這一數(shù)值略大，但也僅僅為0.58%，極低的中簽率反映了我國(guó)股票市場(chǎng)上仍然存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求現(xiàn)象。

（5）上市首日換手率，前者大于后者，而且兩類企業(yè)的該變量數(shù)值都較大，平均值接近75%，過(guò)高的首日換手率說(shuō)明大部分的投資者傾向于在上市第一天就將手中的股票拋售，以獲取超額收益率。這說(shuō)明我國(guó)中小板市場(chǎng)確實(shí)存在顯著的抑價(jià)現(xiàn)象，股票發(fā)行上市后首日進(jìn)行拋售就可獲得穩(wěn)定的超額收益，同時(shí)也說(shuō)明我國(guó)中小板市場(chǎng)中投機(jī)氛圍較濃。

（6）兩類企業(yè)在承銷商的選擇上并沒(méi)有顯著差異，這與Gompers（1996）的結(jié)論“高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資能為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)聘請(qǐng)到高聲譽(yù)的承銷商”并不一致，這可能是因?yàn)樵谏钲谥行“迳鲜械钠髽I(yè)融資規(guī)模普遍偏小，比較難吸引大的券商承銷，同時(shí)他們也更難負(fù)擔(dān)券商的高額承銷費(fèi)用。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

本文首先建立如下多元回歸方程比較高聲譽(yù)和低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)上市首日抑價(jià)程度的區(qū)別：

Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t

+a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lotteryi，t

+a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t

+a13YearY，i+ei，t

其中，Hightech為行業(yè)啞變量，如果公司所屬行業(yè)為信息技術(shù)業(yè)，則取1，否則取0；Year為年度虛擬變量，i和t分別代表樣本公司和上市年度。

表3列示了不同聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其支持的企業(yè)上市首日抑價(jià)影響的多元回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的高低對(duì)IPO抑價(jià)并沒(méi)有顯著的影響，假設(shè)2不成立。事實(shí)上，在有關(guān)抑價(jià)問(wèn)題上，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的影響可以說(shuō)相當(dāng)復(fù)雜。一方面，投資者可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行IPO來(lái)對(duì)其聲譽(yù)進(jìn)行評(píng)價(jià)，因此高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資不太愿意對(duì)IPO定價(jià)過(guò)高，以免發(fā)行失敗，毀壞自己的聲譽(yù)。而且抑價(jià)大可以使投資者得到更大的實(shí)惠，從而給風(fēng)險(xiǎn)投資樹(shù)立良好的市場(chǎng)形象，這有利于風(fēng)險(xiǎn)投資建立和鞏固自己的聲譽(yù)。另一方面，聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資又不太愿意使抑價(jià)幅度過(guò)大。因?yàn)橐謨r(jià)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)是一個(gè)真實(shí)存在的損失，它會(huì)使財(cái)富從現(xiàn)有股東（包括風(fēng)險(xiǎn)投資家）向新股東轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益受損。因此，這兩個(gè)方面的共同作用可能造成聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)的影響不顯著。此外，上市首日的回報(bào)（或抑價(jià)）被看作是“首日瘋狂”，它能夠引起輿論、機(jī)構(gòu)和散戶的廣泛注意。因此，高抑價(jià)吸引大量資金流入的激勵(lì)（抑價(jià)大可以使投資者獲得更大的實(shí)惠，從而吸引更多的資金購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票）也許會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的動(dòng)機(jī)不足，這也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系不顯著[8]。

年齡大的公司能顯著降低IPO抑價(jià)程度，即公司年齡越小，IPO抑價(jià)程度越高。由表2可知，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)的平均年齡大于低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)，說(shuō)明資歷淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更急于用業(yè)績(jī)來(lái)證明自己，為早日實(shí)現(xiàn)投資收益會(huì)促使企業(yè)過(guò)早上市，導(dǎo)致股價(jià)被低估。相比之下，成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)在市場(chǎng)上建立了良好的聲譽(yù)，故他們一般不急于推動(dòng)企業(yè)上市。因此，低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名動(dòng)機(jī)”得到了進(jìn)一步證實(shí)。此外，從信息不對(duì)稱的角度來(lái)看，年齡越大的公司，所披露信息也會(huì)越多，投資者對(duì)它的了解也更加深入，能夠有效地避免和減少信息不對(duì)稱，因此發(fā)行股票的抑價(jià)程度也會(huì)越低。

此外，融資規(guī)模、上市首日換手率以及上市首日大盤指數(shù)均會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生顯著的影響。剩下的控制變量同樣能影響IPO抑價(jià)，但是在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)

國(guó)外學(xué)者的研究表明高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中的確起到了很大的作用，聲譽(yù)好的風(fēng)險(xiǎn)投資在所支持的企業(yè)上市后依然能夠很好地發(fā)揮監(jiān)督監(jiān)管的作用，使得這些公司的質(zhì)量和盈利能力持續(xù)提升，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)更佳。在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)是否會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響呢？

本文采用總資產(chǎn)凈利率（ROA）指標(biāo)來(lái)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在數(shù)據(jù)的處理上，用IPO后1年和2年的ROA分別減去IPO前一年的該指標(biāo)數(shù)值。由表4可知，（1）高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)和低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市前一年的盈利情況均良好，資產(chǎn)收益率都在10%以上，但是兩類企業(yè)之間沒(méi)有顯著差異。由于深圳中小板要求公司在上市前擁有較強(qiáng)的盈利能力，因此得到該結(jié)果是合理的。（2）樣本公司在上市后一年和兩年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都出現(xiàn)了不同程度的下滑，即業(yè)績(jī)“變臉”。（3）低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO后1年的ROA下滑幅度顯著高于高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)；而在IPO后2年的變化程度上，低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)ROA下滑程度也更大，但是這一差異并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。造成這一結(jié)果的原因一方面可能是高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資在挑選企業(yè)資質(zhì)的能力方面會(huì)高于低聲譽(yù)投資，對(duì)被投資企業(yè)的核證和增值作用更大；另一方面也證實(shí)了低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急功近利傾向的存在。

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，本文建立了如下的多元回歸模型，具體的回歸方程如下：

CROA[-1，j]i，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t

+b4Lnagei，t+b5Offersizei，t+b6Sizei，t+b7Levi，t+b8Underwriteri，t

+b9Hightechi，t +b10，YYearY，i+ei，t

CROA[-1，j]表示企業(yè)上市后第j年和上市前一年的總資產(chǎn)凈利率之差，其余變量與前文相同，表5列示了相應(yīng)的回歸結(jié)果。從模型1、2、3可知，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)能夠?qū)ζ髽I(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的影響，聲譽(yù)的變量VC_age的符號(hào)為正，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，也就是說(shuō)由高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè)在上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更好，這也說(shuō)明了聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資更有可能挑選具有高增長(zhǎng)潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，而在這些企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)提供增值服務(wù)提升被投資企業(yè)的盈利能力和增長(zhǎng)能力，而且他們的參與能使銀行、政府等外部機(jī)構(gòu)給予被投資企業(yè)更多的信任，使這些企業(yè)得到更好的發(fā)展[9]。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資的投資領(lǐng)域往往集中在某幾個(gè)特定的行業(yè)，他們?cè)谶@些行業(yè)的多年投資經(jīng)驗(yàn)所積累的專業(yè)技能與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系都能幫助被投資企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和管理上更加地高效，從而表現(xiàn)出更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。相比之下，低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)時(shí)間較短，支持的企業(yè)在上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較差，說(shuō)明年輕的低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在急功近利的心態(tài)。

此外，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例，企業(yè)上市的融資規(guī)模，上市前的資產(chǎn)規(guī)模均會(huì)顯著地影響其上市以后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

五、結(jié)論及政策啟示

本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家風(fēng)險(xiǎn)投投資支持的企業(yè)為樣本，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)對(duì)企業(yè)IPO的表現(xiàn)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響，并得出以下結(jié)論：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)IPO抑價(jià)并無(wú)顯著的影響；（2）低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在著過(guò)早將其所支持的企業(yè)推向IPO市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，即“逐名動(dòng)機(jī)”；（3）風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)具有顯著的正面影響，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的核證和增值作用更大，聲譽(yù)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的影響機(jī)制是存在的；（4）風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均出現(xiàn)了下滑，但高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑程度更小。

根據(jù)以上研究結(jié)論并結(jié)合國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，本文提出以下政策建議：

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)努力提高自身的投資管理能力，建立良好的聲譽(yù)，以吸引更多的優(yōu)秀企業(yè)選擇自己為其融資。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該提高對(duì)被投資對(duì)象的篩選能力，謹(jǐn)慎評(píng)估被投資企業(yè)的真實(shí)盈利能力和未來(lái)成長(zhǎng)性。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的后續(xù)“培養(yǎng)”，投入更多的資源、精力和管理人才幫助這些企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)水平。

其次，對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，可以優(yōu)先考慮創(chuàng)立時(shí)間較長(zhǎng)（高聲譽(yù)）的風(fēng)險(xiǎn)資本。風(fēng)險(xiǎn)投資成立的時(shí)間越長(zhǎng)，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也越豐富，此外，這些風(fēng)險(xiǎn)投資家為維護(hù)其多年積累的聲譽(yù)，勢(shì)必會(huì)加強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督和管理，實(shí)現(xiàn)成功的IPO，并提升其經(jīng)營(yíng)能力。相對(duì)而言，年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資家則因?yàn)槿狈?jīng)驗(yàn)更易受到逆向選擇的負(fù)面影響，并且會(huì)因?yàn)闃I(yè)績(jī)記錄的缺失而存在過(guò)早推動(dòng)企業(yè)上市的動(dòng)機(jī)。

最后，風(fēng)險(xiǎn)資本有助于篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，改善治理水平，但是從實(shí)證研究中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資企業(yè)之間長(zhǎng)期存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題，這在一定程度上影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的積極作用。因此，須大力培育、規(guī)范發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資和承銷商等中介機(jī)構(gòu)，這類機(jī)構(gòu)不僅有助于減輕投資者與發(fā)行公司的信息不對(duì)稱，還能夠規(guī)范發(fā)行公司的行為，參與其管理和監(jiān)督。

參考文獻(xiàn)：

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第6篇：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象范文

實(shí)證檢驗(yàn)

在回歸分析之前，先對(duì)各變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性分析。從表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三個(gè)變量數(shù)據(jù)本身都不平穩(wěn)，但它們的一階差分都平穩(wěn)，因此都屬于一階單整序列。通過(guò)Eviews軟件對(duì)預(yù)期收益與不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資量進(jìn)行3次回歸，得到如表4所示結(jié)果:系數(shù)各自為0.0033、0.0017、0.0095，屬于正相關(guān)關(guān)系;t檢驗(yàn)值分別為6.83、5.95和6.58，說(shuō)明顯著;Er與Gvc、Gtvc和Gevc之間是正相關(guān)的，結(jié)果證實(shí)了本文提出的假設(shè)正確:風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期收益變化與風(fēng)險(xiǎn)投資量GDP占比變化之間的影響關(guān)系是正向相關(guān)的。為了考察兩者之間的穩(wěn)定性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)投資GDP占比之間關(guān)系進(jìn)行協(xié)整分析。分別將表4中三個(gè)回歸方程的殘差設(shè)為e1、e2、e3，然后對(duì)它們進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表5中所示:每個(gè)殘差序列都平穩(wěn)，說(shuō)明Er與Gvc、Gtvc、Gevc之間分別是協(xié)整關(guān)系，也就是長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。為了證明風(fēng)險(xiǎn)投資人的預(yù)期收益是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資量的因果關(guān)系，本文分別對(duì)Er與Gvc、Gtvc、Gevc的關(guān)系進(jìn)行格朗杰檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。

預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)投資總量的格朗杰分析的結(jié)果顯示:F值為17.0629，P值為0.0014，結(jié)果顯著，因此拒絕Er不是導(dǎo)致Gvc原因的原假設(shè)，而確是Gvc滯后一期的影響因素。預(yù)期收益與高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的因果關(guān)系分析結(jié)果分別為:F值3.77331，P值0.0646，結(jié)果顯著;F值17.4127，P值0.0008，結(jié)果顯著.說(shuō)明兩者在滯后兩期時(shí)，互為因果關(guān)系。預(yù)期收益與早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的格朗杰分析結(jié)果是:Er不是導(dǎo)致Gevc的滯后一期檢驗(yàn)值為5.02506，P值為0.0447，結(jié)果顯著，拒絕原假設(shè)，也就是Er確是導(dǎo)致Gevc原因。

結(jié)語(yǔ)

第7篇：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象范文

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資研究綜述公司治理政策建議

風(fēng)險(xiǎn)投資最早產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代的美國(guó),他的繁榮發(fā)展并為人們所耳熟能詳則始于20世紀(jì)八九十年代互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)起步則較晚,20世紀(jì)80年代中期是其萌芽階段。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)最初是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來(lái)的。隨著2004年深圳中小板的開(kāi)啟以及接下來(lái)2009年創(chuàng)業(yè)板的推出,為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的快速發(fā)展提供了大好機(jī)遇,風(fēng)投如雨后春筍般迅速成長(zhǎng)。隨著越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入到企業(yè)的初創(chuàng)階段，為其發(fā)展壯大、成功上市發(fā)揮著重要作用，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于推動(dòng)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方面的巨大促進(jìn)作用已經(jīng)得到廣泛認(rèn)同。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者們目前主要從風(fēng)險(xiǎn)投資的介入方式和途徑來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)公司治理的影響。階段性資本注入、可轉(zhuǎn)換證券、企業(yè)聯(lián)合投資這三種方式是風(fēng)險(xiǎn)投資最常用的介入方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資介入公司治理的途徑,學(xué)者們一般認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)持有企業(yè)股權(quán)從而對(duì)企業(yè)董事會(huì)和管理層進(jìn)行監(jiān)督甚至加入到其公司董事會(huì)和管理層中來(lái)發(fā)揮其對(duì)公司治理的作用。本篇文章主要就風(fēng)險(xiǎn)投資能否提升公司業(yè)績(jī)、能否幫助公司建立更有效的董事會(huì)結(jié)構(gòu)、對(duì)公司投融資行為的影響等這些角度來(lái)分析其對(duì)公司治理的影響。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資與公司業(yè)績(jī)

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一般認(rèn)為其對(duì)公司業(yè)績(jī)具有促進(jìn)作用，但我國(guó)也有學(xué)者實(shí)證分析結(jié)果表明，風(fēng)投介入與非風(fēng)投介入企業(yè)公司業(yè)績(jī)并無(wú)顯著差別。

（一）國(guó)外研究結(jié)果

Nahata 2008年的實(shí)證分析表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)有促進(jìn)作用，并且被有聲譽(yù)的風(fēng)投所投資的公司有著更高的產(chǎn)能、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，固定資產(chǎn)投資力度也更大，但并不一定有更大的公司規(guī)模。他從風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的角度分析，發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資有著更高的IPO比率從而成功撤離，聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)也能夠加速被投資公司的IPO進(jìn)程。這比較符合聲譽(yù)效應(yīng)理論。聲譽(yù)越高的風(fēng)險(xiǎn)投資往往會(huì)更加注重其投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

（二）國(guó)內(nèi)研究結(jié)果

陳見(jiàn)麗以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板134家上市公司為研究樣本，結(jié)果表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司，但隨著風(fēng)險(xiǎn)投資參與度的增大,創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并未出現(xiàn)明顯提升,相反,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例超過(guò)30%后,創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)狀況明顯變差,這表明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展尚未成熟,創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的引入應(yīng)當(dāng)適度。趙炎、盧穎選取深圳證券交易所中小企業(yè)板的89家上市公司為研究樣本，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。研究結(jié)果卻顯示，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上并無(wú)顯著差別。作者指出這樣的結(jié)果有可能受到樣本選取的影響，但風(fēng)險(xiǎn)投資的退出、風(fēng)險(xiǎn)投資家實(shí)際參與管理的時(shí)間少也是其中原因。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資與公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入會(huì)影響到公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)，提高公司獨(dú)立董事的比率,增強(qiáng)公司董事會(huì)的獨(dú)立性。

Baker and Gompers以1116家上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)在上市時(shí),有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司,董事會(huì)結(jié)構(gòu)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司明顯不同,在風(fēng)投進(jìn)入的公司董事會(huì)中,內(nèi)部董事有較少的席位,而獨(dú)立董事占較多的董事席位。而且,風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)越高,獨(dú)立董事占比越多。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資與公司投融資行為

吳超鵬等人的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入不僅可以抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，而且可以增加公司的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)均可起到抑制自由現(xiàn)金流過(guò)度投資的作用，但只有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資或非國(guó)有背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)才能夠顯著地改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司投融資行為的影響機(jī)制是企業(yè)上市后仍然可以利用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)督職能、聲譽(yù)資源和融資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)解決問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而促進(jìn)企業(yè)投融資行為的規(guī)范化和理性化。

四、結(jié)語(yǔ)

學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司治理影響的研究已經(jīng)取得了很多成果，但是仍有如下問(wèn)題有待深入研究：

（一）國(guó)內(nèi)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究主要集中在企業(yè)上市前，而對(duì)企業(yè)上市后風(fēng)險(xiǎn)投資的影響作用涉及不多。很多學(xué)者只是假設(shè)風(fēng)投在企業(yè)成功IPO后便迅速撤離，但實(shí)際情況往往是風(fēng)投由于股份鎖定、繼續(xù)持有可以持續(xù)獲利等原因而并不撤退，繼續(xù)對(duì)企業(yè)的公司治理產(chǎn)生影響。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市后的影響研究依然具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

（二）國(guó)內(nèi)有些學(xué)者的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)風(fēng)投介入對(duì)公司治理的效果并不明顯,風(fēng)投的介入除了提升市場(chǎng)價(jià)值,對(duì)治理水平和企業(yè)績(jī)效的影響都不顯著,這說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)還需要更好的完善。

參考文獻(xiàn)

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[2] 陳見(jiàn)麗.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響[J].財(cái)經(jīng)科學(xué)，2012（3）.

第8篇：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象范文

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值發(fā)現(xiàn) 公司治理持股鎖定期產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長(zhǎng)性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達(dá)到127倍。而以2008年業(yè)績(jī)測(cè)算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發(fā)行制度進(jìn)行詢價(jià)制改革之后,中國(guó)證券市場(chǎng)就進(jìn)入了市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)階段,發(fā)行定價(jià)漸趨合理。

但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長(zhǎng)期,這些企業(yè)的估值一直是市場(chǎng)的難題。這些企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常大,未來(lái)現(xiàn)金流很難預(yù)測(cè),因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進(jìn)行估值。

這時(shí),如果有風(fēng)險(xiǎn)投資是這些公司的內(nèi)部股東,風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場(chǎng)上的投資者傳遞出一個(gè)積極的信號(hào),從而對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風(fēng)險(xiǎn)投資不同的投資行為,會(huì)對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國(guó)內(nèi)的學(xué)者還沒(méi)有人從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)高科技企業(yè)估值難題

任何企業(yè)估值問(wèn)題都可以還原為一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)問(wèn)題,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、貼現(xiàn)率選取是兩項(xiàng)基本內(nèi)容。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的普遍存在,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、貼現(xiàn)率選取在實(shí)踐中都無(wú)法獲得完美的解決方案;但是,面對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計(jì)算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對(duì)定價(jià)方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。

關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。而投入、風(fēng)險(xiǎn)和收益正是企業(yè)估值面對(duì)的三個(gè)基本因素,三個(gè)基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)一般要經(jīng)過(guò)研究開(kāi)發(fā)、中間實(shí)驗(yàn)、商業(yè)化等階段,每個(gè)階段企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無(wú)法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動(dòng)態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對(duì)最新市場(chǎng)信息的把握,不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流,重新對(duì)科研成果的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應(yīng)對(duì)這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無(wú)形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)的盈利活動(dòng)中起著更為重要的作用,而無(wú)形資產(chǎn)估值的困難遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無(wú)法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來(lái)計(jì)算盈利增長(zhǎng)率,對(duì)于虧損企業(yè)市盈率沒(méi)有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對(duì)評(píng)估來(lái)說(shuō),預(yù)測(cè)和推斷將缺乏有說(shuō)服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬(wàn)別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場(chǎng)都相當(dāng)類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評(píng)估增加更多的難度;(8)缺乏對(duì)高科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效計(jì)量。現(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場(chǎng)淘汰,十年后仍能生存下來(lái)的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對(duì)“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應(yīng):(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進(jìn)行改進(jìn),以適應(yīng)高科技企業(yè)估值需要。在這個(gè)方向上發(fā)展出了EVA方法、成長(zhǎng)流量比法、價(jià)格銷售比模型、營(yíng)銷回報(bào)模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實(shí)物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與公司成長(zhǎng)性

風(fēng)險(xiǎn)投資是指向具有高成長(zhǎng)潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并通過(guò)提供增值服務(wù)參與所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,以期通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實(shí)現(xiàn)資本增值收益的資本運(yùn)作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠更好的實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場(chǎng)上,隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的繁榮發(fā)展,有一大批學(xué)者將注意力投向風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響的研究,大量研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的成長(zhǎng)性有促進(jìn)作用。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資有助于公司成長(zhǎng)的原因的理論及實(shí)證研究主要集中在一下幾個(gè)方面:

從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者一般關(guān)注特定的市場(chǎng)(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們?cè)谙嚓P(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來(lái)促進(jìn)其成長(zhǎng)(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風(fēng)險(xiǎn)投資者在戰(zhàn)略計(jì)劃、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)管理和人力資源等方面的管理指導(dǎo)作用有利于被投資公司的成長(zhǎng)(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會(huì)對(duì)被投資公司進(jìn)行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國(guó),風(fēng)險(xiǎn)投資家控制了41.4%有風(fēng)險(xiǎn)資本投資(VC-based)公司的董事會(huì)席位,在其中25%的公司中,控制了董事會(huì)的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風(fēng)險(xiǎn)投資交易中,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)獲得被投資公司1個(gè)或更多的董事會(huì)席位。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)施的三項(xiàng)主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長(zhǎng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)上一節(jié)的文獻(xiàn)綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來(lái)都是一個(gè)難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資股東的行為,以之作為估值的一項(xiàng)依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風(fēng)險(xiǎn)投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過(guò)程中會(huì)受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提升企業(yè)的成長(zhǎng)性。以下提出的一些假設(shè),都和風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)有關(guān)。

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)

選擇什么變量來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€(gè)非常困難的問(wèn)題。因?yàn)槲覀儙缀跛鸭坏斤L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),而且風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí),財(cái)務(wù)因素只是一部分而已。

公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)越多,說(shuō)明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶谩Ｒ驗(yàn)槿绻镜陌l(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會(huì)有多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會(huì)有多個(gè)人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α６髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)正相關(guān)。

風(fēng)險(xiǎn)投資持有的時(shí)間越長(zhǎng),對(duì)于公司的觀察與了解就會(huì)越深入,VC與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度就越低。因此,VC持有時(shí)間越長(zhǎng),市場(chǎng)上的其他投資者就越相信VC對(duì)于上市公司未來(lái)前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的持有時(shí)間正相關(guān)。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了多階段投資(也就是說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價(jià)值,其發(fā)行市盈率也會(huì)隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的最高投資次數(shù)作為相應(yīng)的變量衡量風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)。

因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)治理

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡能力,我們可以看成是加強(qiáng)對(duì)大股東的制衡。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強(qiáng)對(duì)大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會(huì)席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡能力。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡能力越強(qiáng),發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例正相關(guān)。

為了更好地幫助企業(yè)運(yùn)營(yíng),風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)的管理。這對(duì)于一個(gè)初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期時(shí),對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和市場(chǎng)往往都缺少經(jīng)驗(yàn),而風(fēng)險(xiǎn)投資在這方面可以利用其經(jīng)驗(yàn)彌補(bǔ)企業(yè)的不足,促進(jìn)公司發(fā)展,提高公司的成長(zhǎng)性。

風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資是否向公司派出了高管來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗(yàn),如果有,則記為1,如果沒(méi)有,則記為0。

風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)越豐富,在參與企業(yè)管理的過(guò)程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們?cè)偬岢龅谖鍡l和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)正相關(guān)。

(三)風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期

風(fēng)險(xiǎn)投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個(gè)月。而風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期越長(zhǎng),投資者對(duì)于發(fā)行企業(yè)的信心也會(huì)越強(qiáng)。因?yàn)?在鎖定期之內(nèi),風(fēng)險(xiǎn)投資依然會(huì)積極關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營(yíng),以使得風(fēng)險(xiǎn)投資將股票出售時(shí)可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本來(lái)源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風(fēng)險(xiǎn)投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認(rèn)一個(gè)股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)非常關(guān)鍵而且困難的問(wèn)題。在確定樣本公司的過(guò)程中,我們不能僅對(duì)公司的股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行形式判斷(即僅憑股東的名字進(jìn)行判斷),還要進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,從而把風(fēng)險(xiǎn)投資和通常的實(shí)業(yè)投資區(qū)別開(kāi)來(lái)。

(二)模型設(shè)計(jì)

本文以48個(gè)樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實(shí)證分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)問(wèn)題:

1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說(shuō)明現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有起到太大的積極作用。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富。測(cè)試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資直接參與公司管理的程度并不高,測(cè)試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資直接派出的高管,這可能與風(fēng)險(xiǎn)投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。

(二)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗(yàn)證了我們的相關(guān)假設(shè)。

五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題和政策建議

(一)研究結(jié)論

上一節(jié)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個(gè)測(cè)試變量在回歸模型中均通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)。

通過(guò)構(gòu)建回歸模型進(jìn)行分析,我們得出以下結(jié)論:

風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場(chǎng)傳遞出積極的信號(hào),有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來(lái)說(shuō)有以下三個(gè)方面。

第一,風(fēng)險(xiǎn)投資積極地參與公司的經(jīng)營(yíng)管理(直接向公司派出高管,或者風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長(zhǎng),從而提高公司的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險(xiǎn)投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對(duì)于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長(zhǎng),公司的發(fā)行市盈率越高。

第三,風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對(duì)于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國(guó)有的風(fēng)險(xiǎn)投資,那么發(fā)行市盈率會(huì)較高。

(二)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題

在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)(Vcnumber)、風(fēng)險(xiǎn)投資持有時(shí)間(Vctime)和風(fēng)險(xiǎn)投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個(gè)用于反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的測(cè)試變量都沒(méi)有通過(guò)顯著性的檢驗(yàn)。

出現(xiàn)這種情況,說(shuō)明目前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資總體來(lái)說(shuō)還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強(qiáng),行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值。在描述性統(tǒng)計(jì)中,就反應(yīng)出風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。

(三)政策建議

第一,鑒于我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)總體來(lái)說(shuō)還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強(qiáng),立法機(jī)構(gòu)以及政府可以出臺(tái)相關(guān)法律和政策,促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導(dǎo)基金,減少海外風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。

第二,由于風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行為可以對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會(huì)可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說(shuō)明書時(shí),把風(fēng)險(xiǎn)投資股東的信息在一個(gè)章節(jié)單獨(dú)披露,以方便機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。

第三,證監(jiān)會(huì)可以要求承銷商必須對(duì)公司股東中的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行“實(shí)質(zhì)性判斷”,并在上市申報(bào)材料中作出說(shuō)明,以避免公司利用風(fēng)險(xiǎn)投資股東的名義市場(chǎng)傳遞出錯(cuò)誤的信息。之所以強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)性判斷”,是因?yàn)橥顿Y者不能僅僅通過(guò)股東的名字來(lái)判斷該股東是不是風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)橛行┕蓶|的名稱是風(fēng)險(xiǎn)投資,但該筆投資業(yè)務(wù)實(shí)際上并不是風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒(méi)有區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風(fēng)險(xiǎn)投資,其綜合實(shí)力差異較大。相對(duì)于資質(zhì)較差的風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),實(shí)力強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場(chǎng)傳遞更加積極的信號(hào)。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無(wú)法選取風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力作為測(cè)試變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

第二,本文沒(méi)有對(duì)樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進(jìn)行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司內(nèi)部信息不對(duì)稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風(fēng)險(xiǎn)投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來(lái)說(shuō),在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求不是很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡(jiǎn)單地根據(jù)公司招股說(shuō)明書上顯示的行業(yè)來(lái)判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個(gè)公司屬于IT行業(yè),但它的實(shí)際業(yè)務(wù)為電腦的組裝業(yè)務(wù),并沒(méi)有科技含量,所以這病并不是一個(gè)高科技行業(yè)的公司)而要對(duì)公司的科技含量進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續(xù)研究的展望

第一,風(fēng)險(xiǎn)投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過(guò)程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對(duì)稱。因?yàn)?相對(duì)承銷商來(lái)說(shuō),發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對(duì)稱會(huì)給上市公司的發(fā)行定價(jià)帶來(lái)干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風(fēng)險(xiǎn)投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會(huì)盡量使股票以更高的價(jià)格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風(fēng)險(xiǎn)投資可以從哪些方面對(duì)于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進(jìn)行比較研究。

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第9篇：風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；背景；特征；認(rèn)證

一、引言

早期我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源單一，主要來(lái)源是政府，如我國(guó)早在1985年就創(chuàng)立了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司――中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資公司，其出資者是政府；進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后，隨著我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)紛紛建立，國(guó)外知名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入我國(guó)，如美國(guó)太平洋風(fēng)險(xiǎn)投資基金、英特爾風(fēng)險(xiǎn)投資基金等，國(guó)家部委、地方政府、大公司也加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的投入，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)由此形成背景多樣的繁榮局面。因此研究不同背景屬性的風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為以及其發(fā)揮認(rèn)證作用的差異性對(duì)促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展具有重要意義。

二、不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資差異性比較

根據(jù)《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告》對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資類型的劃分，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的分類（Mikko et al，2007；Gompers & Lerner，1998；張學(xué)勇、廖理，2011），本文把我國(guó)目前活躍于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資分為：政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資、公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資以及獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資。下文將分析這幾種不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的差異性并進(jìn)行比較。

1. 不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資常常被視為發(fā)明型高科技公司早期資金的基本來(lái)源（Gompers & Lerner，1999/2001a，b）。由于小型高科技公司對(duì)國(guó)家科技發(fā)展及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)巨大（Cosh & Hughes，2003），因此各國(guó)政府越來(lái)越重視本國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的成敗和風(fēng)險(xiǎn)投資的效率。有學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)具有很強(qiáng)的正外部性，它所產(chǎn)生的社會(huì)效益遠(yuǎn)大于對(duì)投資者產(chǎn)生的私人效益（Gompers & Lerner，2001a，b)，而且這部分收益還可以轉(zhuǎn)移到廠商、消費(fèi)者、甚至整個(gè)社會(huì)，這使得風(fēng)險(xiǎn)投資隊(duì)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，其投入產(chǎn)出比例達(dá)到了1：11（NVCA，2003），對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)是常規(guī)經(jīng)濟(jì)政策（如技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)政策）作用的3倍（Kortum & Lerner，2000）。正因風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大作用，各國(guó)政府紛紛設(shè)立政府扶持工程來(lái)刺激高科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)融資，希望借此繁榮本國(guó)經(jīng)濟(jì)。因此政府參與風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不外乎為了使那些尋求資金的企業(yè)順利獲得風(fēng)險(xiǎn)資金（而非擠出私人風(fēng)險(xiǎn)資本），以及為企業(yè)提供增值服務(wù)的機(jī)會(huì)使其更好地發(fā)展（Lerner，1999，2002），從而促進(jìn)小型高科技公司的發(fā)展，促進(jìn)創(chuàng)新，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生促進(jìn)作用（Lerner，2002b）。

在公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展初期，很多大企業(yè)由于受到風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)巨大投資收益的誘惑而參與風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的（Siegel et al.，1988）。但隨著大公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐的發(fā)展，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)大公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)并不局限于投資收益，其戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)逐漸成為研究的焦點(diǎn)。如Yost & Devlin（1993）通過(guò)對(duì)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的大企業(yè)的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，93%的大公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資者為了實(shí)現(xiàn)其發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)視；Bannock（1999）在對(duì)歐洲150個(gè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的大公司的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，有62%的大公司為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)而參與風(fēng)險(xiǎn)投資，而僅有27%的大公司為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)，因此他認(rèn)為大公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資是要實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)；Ernst和Young（2002）的研究擴(kuò)展到了全球，他在針對(duì)全球公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資的研究中發(fā)現(xiàn)，參與風(fēng)險(xiǎn)投資并把實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)作為唯一目的的大企業(yè)占56%，而把實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)作為唯一目的的大企業(yè)占33%，既要實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)又要實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的大公司僅占11%，此外他還發(fā)現(xiàn)大多數(shù)戰(zhàn)略投資者認(rèn)為戰(zhàn)略目標(biāo)和財(cái)務(wù)回報(bào)相互促進(jìn)。從以上的分析可以看出，大企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)主要表現(xiàn)在財(cái)務(wù)回報(bào)和戰(zhàn)略目標(biāo)這兩方面，這與政府參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)顯著不同。

獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)動(dòng)機(jī)則非常明顯，是出于獲取投資收益。

2. 風(fēng)險(xiǎn)投資參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展階段的比較。在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行投資時(shí)，何時(shí)介入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，然后進(jìn)行投資，這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)是極其重要的。一般情況下，在發(fā)達(dá)的歐美國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行的投資在企業(yè)的創(chuàng)立初期，投資額度小、投資風(fēng)險(xiǎn)大，然而風(fēng)險(xiǎn)投資最終獲得的收益也高；若風(fēng)險(xiǎn)投資所進(jìn)行的投資在企業(yè)發(fā)展的中后期，投資額度要求大，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，但同時(shí)獲得的收益也相對(duì)較低，因此風(fēng)險(xiǎn)投資家選擇風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不同的階段進(jìn)行投資，事實(shí)上反映了其投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

根據(jù)調(diào)查，我國(guó)政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資都較青睞成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。大多數(shù)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，都選擇在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)期或者接近成長(zhǎng)期的階段進(jìn)行投資，這樣可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

而公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資及獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資則對(duì)投資于種子期和創(chuàng)立期的企業(yè)持有更積極的態(tài)度。這說(shuō)明相對(duì)于公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資而言，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資略偏于保守，其認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本的安全性高于收益。這可能是由于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的激勵(lì)機(jī)制還有些薄弱，對(duì)其工作人員沒(méi)有提供較高的或者恰當(dāng)?shù)募?lì)措施使其去做高收益高風(fēng)險(xiǎn)的投資，這是因?yàn)閷?duì)于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的管理者來(lái)說(shuō)，個(gè)人仕途遠(yuǎn)比獲取高收益更重要，萬(wàn)一投資失敗而遭遇損失，這將會(huì)深度影響他們?cè)谑送旧系陌l(fā)展。還有一個(gè)原因，由于政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資天然具有信息優(yōu)勢(shì)，一般會(huì)與當(dāng)?shù)乜莆⒄膭?chuàng)業(yè)服務(wù)中心等政府機(jī)構(gòu)有著相當(dāng)密切的關(guān)系，因此這些經(jīng)過(guò)科技資金前期孵化的優(yōu)秀投資項(xiàng)目可能會(huì)被優(yōu)先推薦給政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資，因此從這兩方面分析，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資一般較多地投資于成長(zhǎng)期或者接近成長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

多數(shù)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的資金實(shí)力比較弱，而投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期和創(chuàng)立期時(shí)，投入資金較少，就可獲得較多的股份，從而有可能獲取巨大投資回報(bào)。因此，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資階段靠前，是它們?cè)谶M(jìn)行“被迫地冒險(xiǎn)”。

3. 參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理程度的比較。風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要特征就是風(fēng)險(xiǎn)投資不僅為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金，還積極參與企業(yè)的各種經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，幫助企業(yè)進(jìn)行管理、經(jīng)營(yíng)，為企業(yè)提供重要的咨詢、信息和幫助。風(fēng)險(xiǎn)投資的這種作用在高科技企業(yè)的早期融資中表現(xiàn)得特別明顯而重要（Gompers，1996）。

政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高層管理人員很多都是政府委派，他們本身是政府官員，往往具有一定的行政級(jí)別，對(duì)于他們更重要地是為財(cái)政資金的安全性負(fù)責(zé)，需要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不太熟悉風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)技術(shù)，沒(méi)有從事企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不敏銳，因此深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的程度不深。

公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)除資金以外的收益。如Mauta（2001）經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶來(lái)通過(guò)提供除資金以外的資源和支持，如向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的人脈資源，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移，以及利用自身的聲望和地位為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)背書等，通過(guò)提供這些資源和支持使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在市場(chǎng)中能夠快速被認(rèn)可并發(fā)展壯大。另外，公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資還擁有政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資很少擁有的專業(yè)技術(shù)、業(yè)務(wù)知識(shí)以及對(duì)市場(chǎng)的掌握。企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資所具有的這些資源能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供更多的價(jià)值增值（Maufa，2001；Aemoudi & San Jose；2003）。因此公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的程度較深。

與公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的核心價(jià)值在于幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、進(jìn)一步獲取融資以及招聘高管等方面，因此其在培育初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展為成長(zhǎng)型企業(yè)的過(guò)程中具有更好的經(jīng)驗(yàn)（Maula，2001；Maula etal，2005）。因此獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值體現(xiàn)在“企業(yè)培育”（Enterprise Nurturing）以及注重從企業(yè)內(nèi)部塑造新創(chuàng)企業(yè)（Ivanov，2003；Ivanov & xie，2004）。

此外，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)投資家一般是技術(shù)管理出身的專家，并具有豐富的金融知識(shí)以及對(duì)市場(chǎng)的了解，因此他們對(duì)某一項(xiàng)科技成果是否具有廣闊的市場(chǎng)前景可以做出較為準(zhǔn)確的判斷，這將節(jié)省從科技研究成果轉(zhuǎn)化為推向市場(chǎng)的成熟產(chǎn)品的時(shí)間間隔，從而有利于比競(jìng)爭(zhēng)者更早地取得專利以及占領(lǐng)市場(chǎng)。他們對(duì)事物有著敏銳的洞察力，極具戰(zhàn)略眼光，因此能夠幫助企業(yè)進(jìn)行管理、經(jīng)營(yíng)，還能夠?yàn)槠髽I(yè)提供重要的咨詢幫助，甚至還可以在人力資本市場(chǎng)上尋找企業(yè)最合適的管理層。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資所具備的這些能力使其能夠深入地參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中。

4. 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資管理人員的激勵(lì)程度的比較。風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家的人力資本得到完全體現(xiàn)的智力密集型行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的兩個(gè)重要核心分別是風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)和具有較高投資能力的風(fēng)險(xiǎn)投資家。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否能夠經(jīng)營(yíng)成功的一個(gè)重要因素就體現(xiàn)在能否建立有效的激勵(lì)約束機(jī)制。然而根據(jù)調(diào)查，激勵(lì)機(jī)制明顯受到資金來(lái)源的影響。因此風(fēng)險(xiǎn)投資的背景因素也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)人員的激勵(lì)程度。

相比較而言，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的激勵(lì)機(jī)制較差。原因在于：一方面由于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目經(jīng)理非常擔(dān)心所進(jìn)行的投資萬(wàn)一失敗，這將可能要承擔(dān)較多的非經(jīng)濟(jì)責(zé)任，從而影響其在仕途上的晉升，因而他們不愿意將收入與投資業(yè)績(jī)相掛鉤，寧愿領(lǐng)取固定報(bào)酬；另一方面是政府出資人從防止國(guó)有資產(chǎn)流失以及國(guó)有資產(chǎn)保值增值的角度考慮，不愿賦予政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的管理者更多的權(quán)力以及采取市場(chǎng)化的激勵(lì)形式。

大企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)具有多重性，不像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)僅僅是單純的財(cái)務(wù)投資回報(bào)（Siegel & Mae Millan，1988），因此公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資的投資業(yè)績(jī)難以進(jìn)行準(zhǔn)確的衡量。這個(gè)導(dǎo)致公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資不可能像獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資那樣會(huì)給投資經(jīng)理提供充分的激勵(lì)（Chesbrough，2000），這使得公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)缺乏優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資家。

獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)就是財(cái)務(wù)收益，因此對(duì)管理人員的激勵(lì)最為充分。

5. 投資決策效率的比較。風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源不同會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行投資決策的方式也存在差異。從理論上，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的公司治理結(jié)構(gòu)和投資決策機(jī)制較為完善，因此其運(yùn)營(yíng)主要依靠投資經(jīng)理的投資分析和專業(yè)技能，投資決策受到普通股東的干涉較少；而公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資出于財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略兩方面考慮，其投資效率應(yīng)比獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資略差；而就政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資而言，其管理者大部分是由政府任命，而并不是職業(yè)的投資經(jīng)理，他們“不求有功，但求無(wú)過(guò)”的心理使得其所進(jìn)行的投資決策效率不高；此外出于國(guó)有資產(chǎn)保值增值的要求，投資經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時(shí)有較大可能會(huì)受到來(lái)自于國(guó)有出資人的干涉。因此綜合這兩方面因素，政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資投資決策方面會(huì)比公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的效率低下。

經(jīng)過(guò)分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部在產(chǎn)生動(dòng)機(jī)、參與企業(yè)發(fā)展階段、參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理程度、對(duì)投資經(jīng)理的激勵(lì)程度等方面的差異性較為顯著。

三、不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的差異影響認(rèn)證作用的分析

風(fēng)險(xiǎn)投資所發(fā)揮的認(rèn)證作用是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學(xué)者在20世紀(jì)90年代初提出的，之后經(jīng)過(guò)各國(guó)學(xué)者的實(shí)證研究證實(shí)并得到了廣泛的認(rèn)同。認(rèn)證理論認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)投資不僅為企業(yè)提供資金，更會(huì)深入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，因此相比其他投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱。而風(fēng)險(xiǎn)投資在向企業(yè)進(jìn)行投資之前會(huì)進(jìn)行“盡職調(diào)查”，只有企業(yè)經(jīng)營(yíng)較好，風(fēng)險(xiǎn)投資才會(huì)進(jìn)入。因此當(dāng)市場(chǎng)中缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價(jià)值的有效途徑時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的持股將被認(rèn)為是對(duì)該企業(yè)的認(rèn)證，這將會(huì)被其他投資者視為該公司具有良好前途的信號(hào)，從這個(gè)角度，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮了對(duì)所投資公司的認(rèn)證作用。

從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用的分析可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮認(rèn)證作用的基礎(chǔ)是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的識(shí)別、管理、監(jiān)督等作用的綜合反應(yīng)，這使得其作為第三方減少了投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。然而從本文前面對(duì)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的特征分析結(jié)果可以看出它們?cè)谧R(shí)別所投企業(yè)、參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理以及投資經(jīng)理對(duì)企業(yè)的監(jiān)督等方面顯著不同，這將導(dǎo)致其解決信息不對(duì)稱的能力并不相同：

1. 政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資是典型的“過(guò)橋投資者”，而并不為了取得巨額投資回報(bào)。其發(fā)揮的作用主要是扶持本國(guó)以及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展以及中小科技型企業(yè)的壯大；其管理人員多為政府委派，往往不具有企業(yè)管理的經(jīng)驗(yàn)，而且投資經(jīng)驗(yàn)不豐富，不了解市場(chǎng)的狀況，因此不像其他類型的風(fēng)險(xiǎn)投資那樣深入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，因此政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的能力相對(duì)較弱，這導(dǎo)致政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的認(rèn)證能力較差。

2. 與政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比，企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資除了能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶來(lái)所急需的資金之外，還能提供其他資源，如提供與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的資源、促進(jìn)必要的創(chuàng)新向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移等，另外還可以為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供母公司所特有的市場(chǎng)渠道、專業(yè)技術(shù)等。這些資源的提供使得企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資能夠進(jìn)一步地深入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理中，因此企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資解決信息不對(duì)稱的能力比政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資要強(qiáng)，這導(dǎo)致企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的認(rèn)證能力較強(qiáng)。

3. 獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資出于投資收益最大化的目標(biāo)出發(fā)，較多地參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初期發(fā)展階段，這使得獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的時(shí)間較長(zhǎng)，參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的程度較深；另外由于其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資管理人員的激勵(lì)程度較高，這使得其投資決策效率較高，有利于投資經(jīng)理加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的監(jiān)管，這些因素使得獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資比另外兩種背景風(fēng)險(xiǎn)投資更好地解決投資者與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，因此獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的認(rèn)證能力在這三種風(fēng)險(xiǎn)投資中最強(qiáng)。

總之，由于不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資在參與風(fēng)險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)管理、企業(yè)內(nèi)部人的監(jiān)控程度以及行使"內(nèi)部人"的職能等方面存在顯著差異，這導(dǎo)致不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的參與降低信息不對(duì)稱程度顯著不同，因此不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資證明公司價(jià)值真實(shí)性的可信性會(huì)有不同，從而不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮認(rèn)證作用的效果不同。

四、總結(jié)

本文基于風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部的差異性，并結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的分類，把目前活躍于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資分為政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資、公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資以及獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資，分析這三類風(fēng)險(xiǎn)投資在產(chǎn)生動(dòng)機(jī)、所參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的不同發(fā)展階段、參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的程度、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資管理人員的激勵(lì)程度以及投資決策效率等方面的不同特征。基于不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的特征以及信息不對(duì)稱原理，本文對(duì)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮認(rèn)證作用進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資認(rèn)證能力的強(qiáng)弱順序是：獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資、企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資以及政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資。

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