封閉式基金論文精選(九篇)
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第1篇：封閉式基金論文范文
論文摘要：本文利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪音交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度，結論是：我國股票噪聲交易者風險與股票流通市值有顯著的相關性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。
行為金融學對理性參與者假設提出質疑，把與理性參與者相對的噪聲交易者（即非理性的根據似乎是真實的實際是噪聲的信息，開展交易的群體）納入假設，解決了眾多難題，其中，破解封閉式基金折價率問題是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪聲交易者風險的投資者情緒模型，對封閉式基金折價問題做出了解答，還為度量噪聲交易者風險提供了一種新的方法，并且發現不同市值規模的股票擁有的噪聲交易者風險有顯著差異，噪聲交易者風險對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內對于封閉式基金折價現象的研究主要集中對折價原因的解釋，王擎（2004）認為封閉式基金的折價既包含噪聲成分，也包含理性預期成分，但更主要體現噪聲交易。董超，百重恩（2006）發現折價率還受基金換手率和基金規模影響。但以折價率作為噪聲交易者風險度量來考察股票噪聲交易者風險與股票市值規模之間的關系方面，國內文獻還沒有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封閉式基金折價率測算我國股票市場噪聲交易者風險，并估算該風險對不同流通市值證券組合收益的影響程度。
理論模型
Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內在價值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機的，理性的投資者不能很好的預測這種投資情緒。因此，當理性投資者未來某一時刻出售資產時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產價格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風險的額外風險，即噪聲交易者風險。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產，噪聲交易者風險就像資產本身所固有的市場風險一樣影響著資產價格。因為同一種投資者情緒的波動會影響很多資產，并且不同噪聲交易者的情緒相關很強，所以這種噪聲交易者風險不能被有效分散，它像資產的系統風險一樣會在資產定價公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風險影響的資產的收益率應該高于不受該風險影響的資產的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風險的平均指標。LST的研究不但指出封閉式基金折價的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風險的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數β為組合的Beta值，表示市場風險。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價率變化的ΔD量化了噪聲交易者風險因子。
噪聲交易者風險普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因為當理性投資者發現噪聲交易者的交易行為使得證券價格嚴重偏離內在價值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價格迅速回復。這種回復過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機構投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機構投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風險小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風險大。
實證檢驗
（一）數據和變量描述
本文的樣本數據包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉換為封轉開的22支基金轉換前的數據。計算可得整個市場上封閉式基金折價率的加權平均值——加權平均折價率指數VWD（Value-Weighted Index of Discount）及其變化率ΔVWD，權重為基金資產t時刻凈值。
表1是加權平均折價率指數與其一階差分的描述性統計量。統計結果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價率為19.8%，標準差達到13.5%，月度折價率平均變化0.15%，但變化的標準差極大，達到5%，最大的一個月折價率變化達到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風險要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。
（二）折價變動與證券組合收益
根據投資者情緒模型，因為小市值股票的持有者中個人投資者所占比例要高于大市值股票，而個人投資者有相當部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內在價值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風險。對我國而言，股權分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風險，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進行排序，按順序從小到大分成十組。規模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規模最大10%的為第十組，得到十個不同市值規模證券組合的加權平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權平均收益率對封閉式基金折價率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權平均收益率的回歸結果。
根據CAPM理論，RM的系數就是各個組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數在組合1-10之間近似單調遞增，并且在組合10的回歸模型中變為正數。
本文再仔細考察一下ΔVWD系數所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價率下降1個百分點會引起組合月收益率增加0.16個百分點，因為ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數是0.0234(2.34個百分點)，這意味著封閉式基金折價率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點的變化。因為組合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數為5.57%，所以封閉式基金折價率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風險解釋了流通市值規模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價率的變化也能夠解釋7%左右的規模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結果，只不過關系強弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數為4.4%，因此對于組合10，折價率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。
結論
投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風險因素。作為反映投資者情緒的指標，當封閉式基金折價率變小時，投資者似乎確實更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點，認為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現平平，因為規模最大的前10%的股票的流通市值已經占到滬深A股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當折價率變大，投資者情緒悲觀時，噪聲交易者又會買入更加保險的大盤股，從而使得這些股票價格上升，收益率提高。
我國封閉式基金的折價率和折價率的波動水平都顯著大于國外相應數據，這表明我國證券市場噪聲交易者風險偏大。由于機構投資者還未能在我國證券市場發揮與國外同樣的穩定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機行為引起的封閉式基金折價幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機構投資的力量雖然一直在增長，但實際上最有實力的機構投資者國有企業和政府在整個封閉式基金發展的歷程中都是扮演一個消極的角色，政府和國有企業不能減少持有的股份，也沒有很強的意愿去增持股份，因此機構投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風險的作用，相反越多的個人投資者和閑散資金進入股市，加劇了噪聲交易者風險，使得封閉式基金折價率與小盤股收益的正相關關系更加明顯。
參考文獻
1.De Long J. B.， A. Shleifer， L. H. Summers， and R. J. Waldmann， Noise trader risk in financial markets[J]， Journal of Political Economy 98， 703-738. 1990
2.Lee， Charles， Andrei Shleifer and Richard Thaler， Investor Sentiment and the Closed-end Fund Puzzle， Journal of Finance[J] 46， 1991
第2篇：封閉式基金論文范文
[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現實證券市場的制度環境看，現階段我國推出的開敲式基金應做以下三方面的翻度剖新：融資制度創新、金融衍生品創新和基金評級體系的創新。
[論文關鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創新
隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規培育機構投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們仍應保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環境，我國現階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現實問愿。
一、開放式基金的特點夏其潛在運作風險
對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發行限額規定，如果基金管理公司管理水平高．經營業績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發揮儲蓄——投贅的轉化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．
正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風險其過于隨時要應付基金持有人贖回要求的流動性風險。我國股市經過效十年的發展．上市公司巳經超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當遇到突發性事件或調控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環，更有甚者不捧腺有形成股災、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環境進行客觀分析，并相應的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．
二、我國現階段推出開放式基金的制度約束
從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規模太小、品種單調，而且質量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結合目前我國證券市場的現實環境，在現階段推出開放式基金的制度約束主要表現在以下幾方面：
(一)與投資基金有關的法律體系還未建立．投資基金各當事人的權利義務無明確規定。從制度經濟學的觀點來看．制度設計的重要功能在于合理界定權利邊界．只有權利界限清楚，責任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應。但目前，投資基金各當事人的權利義務關系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權利和義務界定的不明確、規章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業的長期規范發展。
(二)我國現在市場的發育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發展首先從市場規模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規模BOO億元左右，在這種狀況下就已經出現基金大規模交叉持股的現象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規模贖回基金單位時，很易產生流動性危機。其次從市場結構而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風險．如果國內滬、深指數大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當大的運作壓力
(三)有關金融制度設計，主要是融資制度設計方面．存在不利于開放式基金發展的規定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現巨額贖回、基金資產又難以在規定的時間內變現的話，就會對jl缶時性流動資金產生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質．主要是為了給基金一個調整資產結構的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規定：禁止“基金管理人從事資金拆借業務l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規定卻存在較大的限制。
(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統性風險的交易工具。開放式基金的發展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想參與中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現最終盈利．也只能由賣出股票結束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統性風險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統性風險．但仍要承擔較高的系統性風險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。
(五)缺乏合理的基金評級體系和權威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風險和收益的結合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發開放式基金的流動性危機。況且，在基金發起設立時，其投資目標在其招股說明書中有明確規定的，有的是成長型基金．有的是優化指數型基金．不同投資目標的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標的話．明顯帶有不合理性，也易引發基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構而言．美國基金業的快速發展與基金評圾機構的配套發展也密不可分．當前美國基金評級機構與股票評級機構、債券評級機構一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構
三、推出開放式基金的制度創新工作
(一)在融資制度創新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現實制度環境下的最優選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規定基金借貸的最高限額為基金凈資產的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產規模的大小和托管銀行本身利益密切相關．基金的穩定經營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監督．保證借貸資金按規定用逢使用。
第3篇：封閉式基金論文范文
關鍵詞：公路交通；產業基金；運作模式
中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1672-3309（2008）04-0043-04
隨著投資體制和金融改革的推進，國內投融資體制發生了巨大變化，公路交通業借鑒國際創業投資基金運作機制，結合國內實際，利用產業投資基金形式，積極發展公路建設事業顯得十分重要。
一、我國設立公路交通產業投資基金的可行性
產業投資基金主要有兩類：一類是創業投資，也稱風險投資，是一種以風險投資為代表的投資主體所關注的高風險、高回報的投資類型；另一類是產業投資機構一直密切關注的傳統產業投資，其投資對象是風險性小、收益穩定的基礎設施等投資。本文所關注的是后一類。下面就我國設立公路交通產業投資基金的可行性加以分析。
（一）政策支持
《產業投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產業投資基金的設立和運作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊門檻，注冊資金可分批到位，放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規定，修改了技術、知識等無形資產入股不超過20%的規定，為基金的發展壯大提供了更為寬松的政策環境。
（二）資金支持
1.銀行資金相對過剩，居民儲蓄居高不下，流動性過剩已成為我國金融運行中的一個突出現象。其主要表現為：1995年以后，銀行存貸款關系從原先的貸差轉向存差，存差數額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元，并且呈加速增長的趨勢。據中國人民銀行的最新統計，截至2008年2月末，金融機構本外幣各項存款余額為41.59萬億元，同比增長16.01%。
2.保險公司資金充裕。從近3年的全國保險業保費收入和保險公司總資產表可以看出，保險業保費收入年增長率和保險公司總資產增長率都保持著較高的增長速度。
截止到2008年2月份，保險公司總資產達到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金，按保險公司營業收入一定的百分比來對公路交通產業投資，必將能夠推動公路交通建設的快速發展。
3.養老、社保基金。我國的養老基金主要包含3個部分：企業職工基本養老保險基金（2000年，國家將企業補充養老保險規范為企業年金)、補充養老保險基金和全國社會保障基金。其中，企業職工基本養老保險基金是由企業和個人繳納的養老保險費籌集的專項基金，是養老金中最重要的部分。據統計，目前我國企業年金的規模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險產品有430億元，企業年金的存量規模有近1000億元。根據世界銀行的測算，我國到2010年會積累1萬億元的企業年金，到2030年可能有10萬億元，是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產之一。如果再加上其他兩個養老金品種，養老金的金融資產總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產孕育著龐大而穩定的資金托管市場。
可以說當前國內人民幣市場資金充裕，不論是銀行資金，還是社會居民儲蓄資金、保險公司資金、養老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩定的、高收益的投資渠道。
4.機構投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產業投資基金的主要籌資對象。在機構投資者當中，國家開發銀行具有籌資能力強、貸款期限長、管理經驗豐富等優勢，能夠進一步加大對公路的支持，為公路建設和技術裝備現代化提供長期穩定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發起、設立、管理各種投資基金。設立和運作產業投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權力及資金集聚與運作的依托。發揮信托投資公司是產業資本和金融資本的理想結合點的優勢，信托公司設立產業投資基金，在有效擴大公司管理資產的同時，使公司能獲取穩定豐厚的收益。
（三）收益支持
收費公路主要是高等級公路，一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規模遞增和穩定性等特點。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術指標高、配套設施多、服務功能齊全，投入建設資產巨大。因此，在同一交通通道內，一般很少有同類項目或一般公路項目與之競爭；高等級公路隨著車道規模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費也會成倍的增加；高等級公路的經濟效益一般會隨著社會經濟發展和交通量的增長而逐步提高。因此，呈現出收益上的相對穩定性及較強的抗風險能力。
二、公路交通產業投資基金的組織模式
投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點、各有利弊，公路交通產業投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個因素：（1）我國產業投資基金還處于試驗階段，只有個別試點。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運作成本和提高運作效率，應該在產業基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴格依照相關的法律設立，但是決不能囿于這些制度框架之內，必須結合公路投融資的具體特點和政策環境進行必要的創新。
為了盡快為設立產業投資基金籌到資金，公路產業投資基金應選擇契約型的組織模式進行設立。理由如下：
1.公路項目投資的規模很大，需要投資者具備較強的投資實力，保險公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點，因此必須保證投資者的利益。因為只有對投資者利益做到切實保護，才能不斷吸取社會資金，充分發揮為公路穩定供應資本的作用。契約型投資基金是在嚴格遵循信托法理的基礎上形成和運作的，而信托法理最重要的特點就是規定了信托財產的相對獨立性，即獨立于信托人及受托人本身所有的財產，與后者本身的債權債務沒有關系。基金組織的信托人萬一經營不善，因契約型的信托資產完全歸受托人所有而使得受托人的債權人無權染指信托財產，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實實得到法律保護。
2.契約型基金相對于公司型基金而言，設立、運作、退出都比較簡單。公司型基金的設立必須嚴格依照《公司法》的規定，組建程序比較復雜，募集資金、發售股權一般要委托承銷商或經銷商辦理，投資者辦理股票移交手續后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過購買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運作過程中的決策問題。
3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進行創新，以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上，公路產業基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項目知情權和監督權，這樣就降低了集基金所有權和經營權于一身的基金管理人發生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權，加強對基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時能有一定的發言權，維護持有人利益。
三、公路產業投資基金的交易方式
產業投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發行份數在發行之前就已經確定下來，在發行完畢后和規定的存續期內，基金的資本總額及發行份數都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發行份數可以隨時變動，既可根據市場供求情況發行新基金單位或贖回基金單位，是基金規模不固定的投資基金。
基于開放式基金與封閉式基金的特征，結合公路產業的特點，本文認為公路交通產業投資基金應實行封閉式基金方式。理由如下：
1.我國的產業投資基金尚處于初創階段。在一國投資基金的發展歷程中，封閉型基金出現往往早于開放型基金，這已為各國基金發展歷史所證實。在投資基金初創階段，人們總是希望基金運作更具穩定性，加上管理、技術、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環境，因此封閉型基金容易被人接受。
2.采用封閉式設立產業投資基金有利于保護公眾投資者。由于產業投資基金是對未上市企業進行股權投資，因此要求投資者擁有長期投資理念和較強的風險鑒別、承受能力。因此，產業投資基金的資本來源主要是保險基金、社保基金、政策性銀行、機構投資者等，而公眾投資者的抗風險能力比較差。
3.公路項目投資規模巨大，而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本，這一方面可以帶來規模效益，有利于分散投資風險和參與大額投資，提高投資的平均回報率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔贖回義務，因此需要保留相當比例的流動性資產和現金，以應付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產用于長期投資，從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經營上比較穩定，其資產可全部用于投資，有利于取得長期投資回報。
四、公路產業投資基金的退出方式
在公路交通產業基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發行（也叫公開上市）、出售股權、回購和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據項目的具體情況而定，但是在進行投資前必須對項目的投資前景和經營周期進行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報率。
1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項目和企業進行投資，并通過基金的專家管理，扶植和輔導所投資項目與企業盡快上市，以便基金能夠通過證券交易所轉讓所持有的股份。
2.積極培育戰略投資者，以便基金能夠將所投資項目與企業的股份轉讓給其他戰略家持有。
3.在投資前與所投資項目簽訂回購協議不失為一條較為現實的基金退出投資之路。考慮到公路項目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項目建設就有了資金保障，而且項目建成后通常具有收益穩定的特點。
4.通過資產證券化實現投資退出。所謂資產證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項目所可能產生的未來現金流，以向機構或社會公眾發行證券的方式募集資金；用所募集的資金購買已建成項目一定時期內的收益權的一種新型項目融資方式。
資產證券化融資方式符合公路網建設投資的自身特點。公路網建成后，由于具有消費的準公共物品性和經營上的自然壟斷性等特點，保證了其經營期間現金收入流相對穩定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流，公路投融資領域的特點正好符合這個要求。
以資產證券化方式進行項目融資，通常并不涉及項目原始權益人的所有權和經營權，而僅僅涉及收益權。為了確保收益成為一個真實的交易，通常必須建立一個臨時的特別目標媒體(Special Purpose Vehicle)來進行實際運作。基金所投資項目一旦實行資產證券化，即可以獲得與出售資產收益權相應的現金收入。盡管基金所投資項目在資產證券化過程中并未出讓所有權，但基金作為所投資項目的原始收益人之一，此時正好可以通過向其他原始權益人出讓所有權的方式，完全退出所投資項目。
參考文獻：
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第4篇：封閉式基金論文范文
關鍵詞：生存偏差；市場環境偏差；對沖基金；績效評價
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）01-0028-10
一、引 言
隨著我國證券市場的不斷發展，各類金融衍生交易產品也日益成熟，尤其是2013年6月修訂后的《中華人民共和國證券投資基金法》（又稱《新基金法》）頒布實施以來，公募基金壟斷局面被打破，對沖基金獲得了迅猛發展。對沖基金最早可以追溯至20世紀50年代末，起初的對沖基金是一種通過風險對沖來避險保值的雙向操作運行模式，如今對沖基金更多的是一種通過對沖套利來獲利的基金產品。我國對沖基金的初始形式為陽光私募基金，以非公開發行的方式，向特定投資者募集，并投資于二級證券市場，更一般的統稱為私募基金。據好買私募數據中心統計①，截止到2016年8月20日，市場上11851家私募基金管理公司共發行了58546只私募產品，在這些私募產品中，有6691只基金已清盤。從圖1可知，對沖基金當月累計成立數量從2013年6月起呈直線式上漲，且當月成立數量也一直在高位徘徊。對沖基金的迅速擴容反映了我國民間財富的快速增長以及隨之而來的對投資理財的多樣化需求。面對眾多復雜的私募基金產品時，基金績效往往成為投資者進行產品選擇的重要因素，但是我國并未形成統一規范的對沖基金績效評價標準。通過系統梳理國內外文獻，容易發現已有的績效評價方法因未考慮對沖基金生存特征和市場環境特征的偏差效應，即生存偏差和市場環境偏差，而使其評價結果的客觀性受到質疑。
在生存偏差效應方面：一方面，許多私募基金存活期并不長，消亡率與日俱增，從美國對沖基金的發展歷程可知，對沖基金的高退市率會顯著影響基金績效的持續性，并對基金績效的評價產生影響。另一方面，許多基金的信息披露過多依賴于各大數據供應商以及私募機構的自愿性。這導致投資者能夠看到的數據已經超過私募機構的自我選擇，披露的數據往往存在自我選擇偏誤。JT.Horst（2005）發現在流動性偏差和自我選擇偏誤的共同作用下對沖基金績效一年被虛增了8%。忽略自我選擇偏誤和只關注存活的基金會遺失大量有用信息，從而影響績效評價的客觀性。這就是所謂的生存偏差，即“死的基金不會說話”。
在市場環境偏差效應方面：晨星數據顯示，2015年末陽光私募產品中，我國股票型基金占據了絕對主流的地位，而其他私募產品如基金中的基金FOF、全球宏觀、債券型等數量并不多，其中2015年我國股票型基金的數量約占93%。從這個角度看，我國對沖基金的績效受到股市波動的影響會比較大，而2010年3月底融資融券交易業務的推出更是加大了這種波動的影響。事實上，當股市行情好的時候，有的基金經理即使能力一般，但借著市場的上漲基金也能獲得較高收益。在行情不好的時候，即使有的基金經理能力優秀，市場的下跌也會降低基金的收益。因此，在股市波動大的時候不考慮市場環境的績效評價很容易使得評價結果帶有市場環境偏差。
上述兩種典型偏差效應的存在會使得對沖基金績效的評價缺乏客觀性，因此，本文的貢獻在于在考慮生存偏差和市場環境偏差的前提下，客觀評價對沖基金績效，這也是對現有研究的一個有益補充。本文主要研究的問題是：我國對沖基金是否存在生存偏差效應和市場環境偏差效應；生存偏差和市場環境偏差是否會對基金績效評價存在影響。
二、相關文獻回顧
（一）基金績效評價
基金績效評價內容主要包括基金的績效、基金經理能力和績效持續性。本文著重研究兩種偏差效應對基金績效和績效持續性的影響。國內外眾多學者很早就提出了不同的觀點。
在基金績效評價指標方面：Treynor（1965）提出了對收益進行[β]風險調整的特雷諾指數。Sharpe（1966）在特雷諾指數基礎上提出了用標準差衡量風險的夏普指數。Jensen（1968）提出了詹森指數這一絕對指標，即超額收益率。
在基金績效度量模型方面：平均超額收益模型是最為基礎的模型。Fama和French（1992，1993）分別建立了三因素模型和五因素模型。Carhart（1997）提出了四因素模型，它不僅考慮了規模和市凈率，也考慮了動量效應的影響。
除了基金績效具體評價方面，投資者往往更關心基金績效的持續性，這是保障投資收益穩定性的關鍵。對于基金績效是否具有持續性、持續期的長短、持續性的顯著程度，不同學者基于不同的數據來源，利用不同的計量方法提出了相應觀點。部分文獻認為基金績效顯著，但不具有持續性，如Jensen（1968）、Phelps和Detzel（1997）。Stafylas D （2016） 對美國1990―2014年的對沖基金稻萁行研究發現，除了幾個特例，風險調整后的收益度量下的基金并沒有績效持續性。也有一部分文獻認為基金績效不僅顯著，而且具有持續性，而有的學者認為只存在短期持續性，有的認為存在長期持續性，有的認為整體具有持續性。2007年以前有關對沖基金績效持續性的文獻研究認為，對沖基金績效短期內可以持續1―3個月，或者最多長達1年，長期并不存在持續性。然而在后續研究中，利用更先進的計量方法，有學者發現對沖基金績效存在長期持續性，有的情況下基金持續期甚至長達5年。Harri，A.和Brorsen，B.（2004）利用回歸法和Spearman秩相關系數法發現了4個月持續性；Capocci，D.（2009）利用回歸法和排名比較法發現了短于1年的持續性；Ammann、M.Huber，O.和Schmid，M.（2013）用Probit模型發現了長達3年的持續性。
總的來說，國外大部分學者認為對沖基金績效持續性顯著，只是對持續期長短產生分歧。而國內很多學者認為我國基金并不存在績效持續性。在開放式基金持續性方面，周澤炯（2004）認為基金績效總體不存在持續性；在對沖基金持續性方面，績效持續性不強；麥靜鑾（2013）利用列聯表法發現贏家組合和輸家組合績效都不具有顯著持續性；邱龍淼（2012）用橫截面回歸對各個基金單獨考察發現絕大多數對沖基金在考察期內不具有好的持續性。
為了綜合比較不同基金績效評價的結果，減少單一評價指標的偏差，本文將采用多個績效評價指標和兩大類持續性度量方法：在研究生存偏差對績效影響時將使用多個績效度量指標和分組比較法，在研究市場環境偏差對績效持續性影響時將使用平均超額收益績效度量模型和橫截面回歸法。
（二）生存偏差和基金績效
生存偏差一般定義為生存基金組合和全部基金組合的績效差，但是兩個組合的具體構造方法卻不同。確認生存偏差的標準方法最先由Malkiel（1995）提出，即在一個給定的時間內獲取所有活躍的共同基金信息，在期末將所有基金的平均回報與生存基金的平均回報進行對比，回報率的差額便是生存偏差。Fung和Hsieh（2000）也采用了這種定義。Brown、Goetzman和Ibbotson（1999）用整個樣本期間存活基金和全部基金的績效差來定義生存偏差，這是第二類定義，很明顯第二類定義比第一類定義對生存基金組合要求更高，任何在樣本研究期間成立或清算的期末存活基金都不包括在內。
Xu、Liu和Loviscek（2009）發現對沖基金的收益通常被虛增，因為很多失敗的基金會停止上報績效，而失敗基金和其他基金收益間的差距平均為每月0.54%。Brown（1992）認為生存偏差會高估基金績效持續性，而Grinblatt和Titman（1989）認為生存偏差會導致基金績效的虛假反轉。
國內研究生存偏差主要以公募基金居多。史仕新和范孟君（2008）采用三因子模型和分組比較法來考察生存偏差對我國封閉式基金績效及績效持續性的影響。研究結果表明：忽略生存偏差效應會導致我國封閉式基金績效的高估，且在一定程度上夸大了我國封閉式基金績效的持續性。楊艷林（2011）采用四種基金績效度量模型發現我國封閉式基金生存偏差效應為負，生存偏差會減弱基金績效持續性，并且在生存基金定義、權重處理方式選擇不同時不改變該結論。
我國的私募基金近幾年才真正發展起來，數據獲取困難，因此對私募基金進行的生存偏差研究并不豐富。陳道輪和陳強（2013）首次用Probit模型對私募基金的消亡現象進行了深入分析，并發現影響生存偏差的因素與績效波動、規模大小和年輕程度相關。林魯森（2016）利用分組比較法發現，生存偏差夸大了對沖基金的分組整體績效持續性。利用游程檢驗對基金個體績效進行檢驗時，存在績效持續性的基金很少，而生存偏差高估個體基金持續性程度為1.18%。
（三）市場環境偏差和基金績效
許多學者研究了不同基金績效度量方法對排名的影響，但是卻忽略了所選樣本的完整性和樣本因處于不同期間、不同市場環境所帶來的績效差異。Bal和Leger（1996）研究對象是樣本期間一直存活的基金。Stotz（2007）研究了不同績效度量方法的關系，所選擇的樣本包含了生存基金和死亡基金，但是卻沒有考慮市場環境的影響。
Pastor和Stambaugh（2002）認為將新的市場環境信息引入到基金績效評價模型會得到更為精確的結果。Scholz和Schnusenberg（2008）采用了Pastor和Stambaugh（2002）的績效修正方法，對包含死亡基金的樣本分為不同市場時期進行了研究。匡榮彪（2009）也采用了該績效修正法對我國開放式基金的市場環境偏差進行了研究，發現修正后的績效指標能夠提高基金當期不同績效指標的排序一致性，也會縮小牛熊市組合的績效差。
三、研究方法和數據處理
（一）基金績效評價
1. 基金績效度量。本文的績效度量方法采用常用的夏普比率、特雷諾指數、詹森比率三大經典指標和平均超額收益模型、Fama三因子模型等。
其中，[MKTi]是市場收益率減去無風險利率后的市場超額收益率，[SMBi]、[HMLi]分別代表規模因子、價值因子序列。[βM-3Fi]、[βS-3Fi]、[βH-3Fi]分別代表的是三因子模型的市場[β]、規模[β]和價值[β]。這三個指標為正且值越大，那么基金績效越好。
2. 相關定義。
（1）業績基準選取。本文的無風險利率根據人民銀行公布的一年期定期存款利率折算而成，即按照一年52周折算成周利率，市場指數為滬深300指數。
（2）規模因子和價值因子。采用巨潮風格指數中的大盤成長（[LG]）、大盤價值（[LV]）、中盤成長（MG）、中盤價值（[MV]）、小盤成長（[SG]）、小盤價值（[SV]）來構建[SMB]和[HML]。
（3）基金凈值收益率。出于對基金的分紅或拆分因素的綜合考慮，本文的基金凈值采用基金復權單位凈值，@樣能還原基金歷史增長率。
其中，[Ri]為基金復權凈值增長率，[de]為本周首日的復權單位凈值，[df]為上周首日的復權單位凈值。
3. 基金績效持續性度量方法。績效持續性檢驗方法一般分為參數法和非參數法，參數法主要是橫截面回歸法，非參數法主要是分組比較法、Spearman秩相關系數法。
（1）橫截面回歸法。橫截面回歸法首先將樣本分為相等的評價期和持續期，通過檢驗后者對前者的橫截面回歸的斜率系數是否顯著進行績效持續性判斷。橫截面回歸的公式如下：
如果[b]的t統計量具有顯著性，則說明評價期與持續期基金績效相關。如果斜率系數[b]顯著為正，則表明基金績效具有持續性特點。由于持續性檢驗結果可能對不同的期間具有敏感性，因此本文將采用許林等（2016）使用的滾動回歸法建立不同評價期和持續期。
（2）分組比較法。分組比較法是將基金考察期分為排序期[p]年和評估期[q]年。在排序期將所有基金按績效從大到小排序，分為N組。1組合的績效最好，N組合最差，持有組合[q]年后分別得到N個組合在評估期間的收益率序列，[q]年后再重新按績效進行排名和分組，依次下去，可以得到除排序年份的其他年份的N個收益率序列。考慮到退市基金，如果有基金在排序期退市就直接剔除，評估期退市的基金退市前的收益仍考慮在所在組合，該排序期和評估期都未成立的基金不考慮在這次排序中。然后通過計算組合1和組合N的收益差可以得到新的序列，也即相對超額收益序列。最后再用平均超額收益率模型對這個相對超額收益序列進行度量。如果[α]顯著大于零，那么基金分組整體具有績效持續性，如果生存基金樣本對應的值大于全部基金樣本，那么生存偏差夸大了基金分組整體的績效持續性。
（3）Spearman相關系數法。Spearman秩相關系數檢驗屬于非參數法，利用兩變量的秩次大小做線性相關分析，對原始變量的分布不做要求，而且受極端值的影響很小，因此可以用來檢驗基金績效排名的持續性，等級相關系數[ρ]的正負程度可以分別反映兩期排名的正相關和負相關程度。
（二）基金組合收益的處理
一般有兩種方法來加總基金組合的收益：一個是先對樣本期間每個時間點進行橫截面收益加總，然后再根據績效度量模型來計算組合的績效；另一個是計算整個樣本期間每只基金的績效然后再橫截面加總。采用第二種方法的前提是基金組合的每只子基金存活的時間必須要長，才能保證對應的時間長度的數據，這樣結果才可靠。但是我們的基金樣本中有許多在研究期間成立或者退市的基金，如果去掉這些基金則無法研究生存偏差，反而會帶來人為計算偏差。因此，本文選擇第一種方法作為基金收益率組合的加總法。
在對每個時間點橫截面加總時一般涉及等權重法和等價值法，由于本文的基金數量多、時間跨度大，單只基金市值影響有限，再加上很多基金市值信息不完善，因此采用等權重加權法。
（三）生存偏差效應
Rohleder（2010）認為不同的生存基金定義本身也會導致生存偏差估計結果出現差異。為了更好地對樣本存活基金進行統計描述和保證實證部分的嚴謹性，本文將分別使用兩種生存基金定義，即分為一直存活基金組合和期末存活基金組合。大部分文獻的死亡基金都定義為到期清算和提前清算基金，但是筆者整理基金數據時發現，許多基金并未清算卻停止公布凈值。私募基金披露數據遵從自愿性原則，一般情況下基金管理人愿意主動向數據供應商定期公布其運作信息，但當基金因績效表現優異而吸引到足夠多的資金時，基金管理人可能會失去向外界公布信息的動力。或者是，當基金績效表現糟糕時，基金管理人也可能不愿繼續公布其績效。因此本文將死亡基金定義為已清盤基金以及自我選擇偏誤基金，所謂自我選擇偏誤基金是指連續4周以上（不包括4周）停止公布凈值。本文的生存偏差采用一般定義，即生存基金組合和全部基金組合的績效差，如果生存基金組合績效大于全部基金組合說明存在生存偏差效應。
（四）市場環境偏差度量和修正方法
借鑒Pastor和Stambaugh（2002）的方法修正基金績效評價方法，并比較修正前后績效的差異，如果存在差異說明存在市場環境偏差，這與Scholz和Schnusenberg（2008）的定義相一致。本文在劃分市場時期時，分為牛市基金組合、熊市基金組合以及牛熊市基金組合。首先本文篩選出了在2014年10月24日（2390.7點）到2015年6月5日（5230.55點）和2015年6月12日（5335.11點）到2016年2月26日（2848.03點）均有數據的641只基金作為牛熊市基金組合，這641只基金包含了部分死亡基金，從而減小生存偏差效應的影響。再把牛熊市基金組合按時期分為牛市基金組合和熊市基金組合。圖2為研究期間滬深300指數月末收盤價走勢圖。
匡榮彪（2009）、Scholz和Schnusenberg（2008）都是基于四因子模型的因子載荷和樣本期中的市場風險因子對基金績效指標進行修正。李體委（2011）利用滬深A股全部上市企業的數據進行實證檢驗，結果表明標準Fama-French三因子定r模型能解釋A股的月收益率。因此本文將使用Fama-French三因子模型。
首先分別對（5）式求均值和方差：
（五）數據來源和處理
研究區間的選擇對研究結論的推廣至關重要。本文將研究時間區間鎖定為2011年7月1日―2016年7月1日。從2008年、2009年開始私募基金絕大多數都是以周為單位公布凈值，為了獲得更多基金凈值信息，本文將使用基金周單位復權凈值。在我國按產品類型不同，可分為結構化私募和非結構化私募。結構化私募會把投資者分為優先和一般兩個層級，對外會兩組凈值報告，由此得到的數據無法反映真實的收益。而非結構化產品與普通基金產品類似，對外只公布一組凈值報告。按投資策略不同我國私募基金可以分為股票型、債券型、FOF、套利、事件驅動等策略，其中股票型基金在我國占了絕大多數。因此，本文首先以非結構化的股票型基金為首要篩選條件。為了保證每只基金有足夠的凈值數據，將成立兩年以上且有連續104周的基金凈值數據作為另一個篩選條件。為了研究生存偏差，分別篩選出了在樣本研究期間一直存活的生存基金和期末存活基金（前者是后者的子集）、提前清算基金、到期清算基金以及自我選擇偏誤基金，后三者組成了死亡基金。本文所用數據皆來自于萬得數據終端、私募排排網以及格上理財網。初始數據有39384只，利用Python軟件篩選后最終得到了796只對沖基金，其中324只生存基金、614只期末存活基金、182只死亡基金（142只清算基金和40只自我選擇偏誤基金）。本文后續的數據處理均在Stata14.1和Excel 2016軟件中完成。
四、實證分析與結果討論
（一）我國對沖基金生存偏差效應
表1顯示了不同績效度量方法下的生存基金、期末存活基金與全部基金的績效差，除了用夏普比率表示的績效在生存基金定義為研究期間一直存活時出現負數以外，其余都在1%水平上顯著為正，這表明無論生存基金取何種定義，退市基金的平均超額收益要小于生存基金的平均超額收益，生存偏差效應的存在高估了基金績效。這與林魯森（2016）得出的研究結論相一致。
（二）生存偏差對基金績效持續性的影響
為了不遺漏死亡基金帶來的寶貴信息，本文采用分組比較法對基金績效持續性進行研究。根據前面的介紹，考慮到研究樣本的取樣情況，本文將所有的基金分為五組，排序期分別取P=1/4、3/4、1，評估期為q=1/4，表2給出了檢驗結果。
在組合5中，當p=1/4時，相對于全部基金組合，一直存活基金和期末存活基金組合表現出相對較弱的持續性，說明生存偏差的存在削弱了基金績效持續性。這雖然與楊艷林（2011）得出的結論一樣，但是楊艷林考察的是數量較少績效穩定的封閉式基金績效持續性，而本文考察的是樣本多、績效不穩定的對沖基金，可比性并不大。在p=3/4和p=1時，一直存活基金組合的績效持續性均強于期末存活基金組合和全部基金組合（p=1時績效持續性反轉）。這說明，在生存基金定義為一直存活基金時，生存偏差會夸大三季度和一年的持續性，但是定義為期末存活基金時并不能得出該結論。這與林魯森（2016）得到的全部基金組合平均超額收益率大于生存基金這一結論不一致。
在組合1和組合5中，除了在p=3/4時，全部基金的平均超額收益并沒有總小于一直存活基金和期末存活基金平均超額收益的規律。這與上文得出的生存偏差的存在應該降低基金收益率這一結論不一致。林魯森（2015）認為可以從我國死亡基金的結構和收益情況來解釋為何生存偏差在短期并沒有降低全部基金平均超額收益。死亡基金樣本主要為到期清算和提前清算基金，而一部分提前清盤的對沖基金會在行情火熱的時候擴大規模，大量發行產品，基金收益率會在一段時間內暴漲，一旦觸及清盤線容易被動清盤，這些基金歷史收益率并不是特別差。而到期清盤的基金發行期限往往很短，歷史績效好的更有可能發行短期產品，因此這些基金的歷史收益率也不會特別差。而且，在使用分組比較法的時候，在排序期退市的基金將直接剔除，這本身就與前一部分研究生存偏差對績效的影響時樣本數量不一樣。再加上分組比較法是分各個持續期反映了最好的與最差的績效組合，比起考慮全部研究期間所有樣本各個時點的績效是不完整的。因此，組合1和組合5的績效情況并不能反駁生存偏差高估基金績效這一結論。
因此，從表2來看，生存偏差會影響基金績效持續性，但并不能簡單地說生存偏差高估了或者低估了基金績效的持續性。在不同的生存基金定義下，在不同的持續期，得到的結論會有所差異。這一方面說明了我國對沖基金發展仍處于瞬息萬變的階段，許多情況并不能被量化，另一方面也說明對沖基金的發行和死亡在備案方面并沒有規范化。
（三）市場環境偏差
1. 描述性統計。表3分別是三個時期市場環境因子、規模因子、價值因子的描述性統計分析。無論哪個時期，三個因子的相關系數都較弱，方差膨脹因子都小于臨界值10，因此回歸模型不存在多重共線性。最后兩列是[SMB]和[HML]分別對[MKT]進行回歸的[α、]和[β]。
2. 移動平均線。圖3是三個因子的26周移動平均線，從圖中可以看出三個因子都有隨著時間劇烈波動的特征，從而說明平均超額收益、夏普比率、特雷諾指數等基金績效指標都容易受到市場環境影響。
3. 三因子模型回歸結果。表4是牛市基金組合、熊市基金組合、牛熊市基金組合的三因子模型估計結果，我們對每個組合的每個基金都進行了回歸，然后再計算組合內各個基金的截距項、系數和調整過的[R2]的均值和標準差。從[βM-3F]、[βS-3F]、[βH-3F]的值可以看出，牛市基金受到各個指標的影響程度要大于其他兩個組合，這說明不同市場環境下各個因子的解釋程度有所不同。從調整后的[R2]可以看出，三因子模型一定程度上可以解釋基金的超額收益。
表5是641只基金樣本不同指標度量下的績效排名在牛市和熊市的相關性分析。指標修正前，除了夏普比率度量下的兩期績效有弱持續性外，其余都不存在持續性。進行修正后平均超額收益指標和夏普比率度量的績效排名相關系數沒有太大變化，而特雷Z指數和詹森指數度量的相關系數都分別增大了0.271和0.289，基金排名出現了一定程度的持續性。本文認為平均超額收益指標和夏普比率變化小是因為這兩個指標在修正時并沒有像詹森指數和特雷諾指數那樣加入市場環境因子與規模因子、價值因子的關系，再加上績效修正前后變化不大時并不一定能夠在績效排名上體現出來。因此上述結果有效地說明了在市場波動大的時候，市場環境偏差是很明顯的。事實上，大部分對沖基金經理具有不一致的投資風格，某些能力較好但是穩健型的基金經理可能在行情好的時候并沒有獲得超額收益，而能力較差但是激進型基金經理卻獲得了很大的超額收益。因此忽略這種偏差很容易只片面地看到基金績效的高低排名，而這種未修正的指標特別是特雷諾指數和詹森指數并未真實地反映基金經理績效持續性能力。
5. 橫截面回歸法。為了更好地研究修正指標對基金績效持續性的影響，本文將用平均超額收益率指標來考察單個基金的短期績效持續性變化：分別以修正前后超額收益作為變量，以13周為評價期，以隨后13周為持續期，對牛熊市期的641只基金分別進行滾動回歸（一次滾動一周）。這樣得到全部基金的45個b值系數，由于數據繁多，對每個基金的b值分別求平均值。通過統計所有基金回歸系數平均值發現，無論修正前后，641只基金只有93只略大于零，這說明我國對沖基金績效絕大多數不存在短期績效持續性，一少部分存在弱持續性。通過對每只基金修正前后回歸系數做比較發現，共有496只基金系數有稍稍提高，即提高這些基金的績效持續性和削弱其績效反轉性。這說明對沖基金績效持續性差是存在市場環境偏差所導致的，這種偏差雖然并不是主要原因，但是對指標進行市場環境偏差修正能夠更好地研究其他因素對績效持續性影響。因篇幅限制，不再列出對沖基金修正前后的回歸系數變化情況②。
五、結論與建議
（一）研究結論
因現有文獻關于對沖基金績效評價的方法，缺乏考慮基金生存特征和市場環境特征對基金績效評價的影響，導致績效評價結果失真。基于此，本文引入這兩種偏差效應進行修正績效評價。首先，選取我國796只對沖基金作為樣本，對其生存偏差和市場環境偏差效應進行實證檢驗。其次，研究了這兩種偏差對基金績效評價與績效持續性的影響。最后，據此提出了一種基于偏差修正的對沖基金績效評價方法。實證結果發現：我國對沖基金均存在顯著的生存偏差與市場環境偏差效應，且生存偏差高估了績效評價，并影響基金績效持續性；市場環境偏差的修正能夠整體上提高不同時期績效排名的相關性，也能提高大部分對沖基金的績效持續性和削弱績效反轉性，這無疑提高了對沖基金績效評價結果的客觀性。
（二）對策建議
針對上述研究結論，本文從以下三個維度提出相關對策建議，力求更進一步推動對沖基金績效評價方法的科學客觀化，促進對沖基金的良性健康發展。
對監管者來說：一方面，要提高成立陽光私募基金的準入門檻，規范基金備案。2016年2月，中國基金業協會的《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項公告》正式實施，私募基金的監管也更嚴，從最初的寬進自律性監管，到高準入門檻監管，私募基金行業也面臨大洗牌。面對最新出現的保殼亂象，監管者需更多地進行引導，把握好疏堵的力度。這樣抑制陽光私募基金的數量、提高其質量，防止股市行情好時基金數量泛濫，也能夠改善基金整體的績效和績效持續性。另一方面，要加強對沖基金信息披露制度，嘗試和國際接軌，規范基金披露信息的內容和格式，提高基金運作的透明度，幫助投資者正確決策。對于出現績效虛報的行為應進行懲戒，對此，可借鑒美國的經驗設計出相應的虛報預警系統。
對基金公司來說：要對基金績效評價指標進行生存偏差和市場環境偏差的修正，幫助投資者有效決策。要根據自身基金的特點定期或不定期向數據供應商提供數據，減少信息披露的隨意性，尤其是不能在績效差的時候虛報績效。
ν蹲收呃此擔閡環矯媯要理智選擇對沖基金產品，不要盲目跟風，不要簡單地關注近期績效好的基金，應該更加關注那些長期績效好且相對更穩定的基金。這樣就會完善對沖基金行業優勝劣汰的競爭機制，減少那些績效差的基金對基金整體績效的影響。另一方面，投資者在選擇基金的時候要參考對市場環境偏差進行修正后的指標，這樣能排除那些“靠天吃飯”的基金經理管理的基金，而且修正后的指標能夠排除市場環境對基金績效持續性度量的干擾，從而提高基金績效評價的真實性。
國內有關對沖基金績效評價的定量研究文獻尚不多見，本文創新性地從生存偏差和市場環境偏差兩個角度來完善對沖基金績效評價方法，這無疑是對該領域的深化研究，為后續研究者提供思路，也為監管者、投資者和基金公司提供了決策參考。當然，本文也存在不足之處：比如在樣本選擇過程中可能會造成某些信息的缺失，使得實證結果可能存在偏誤等。
注：
①數據來自于好買網（http：///）。
②如需更多其他基金回歸系數結果的數據，可向作者索取。
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第5篇：封閉式基金論文范文
關鍵詞:基金 績效
一、實證分析的研究樣本、基準組合及數據來源的選取
(一)研究樣本的選取
本文的研究對象選取于我國2003年及以前上市發行的10只股票型開放式基金,研究區間為2005年1月1日到2007年12月31日。
(二)基準組合的選擇
1.無風險收益率的確定(rf)
本文采用一年期銀行定期儲蓄存款利率為無風險收益率,具體數據如表2所示。在計算時,把年利率按照實證研究的各自包含的區間,進行加權平均計算,然后按12個月折算成月收益率,最后得出整個時間窗口內的無風險收益率為0.2167%。
2.市場基準組合的確定(rm)
本文中采用相應的中信指數,即有:
基準組合收益率=80%×中信標普A股綜合指數收益率+20%×中信國債指數收益率。
(三)數據來源
本文數據主要來源于中信標普指數服務網、巨靈金融終端和中國基金網,本文中的實證分析部分使用Excel,Eviews5.0軟件操作完成。本文所使用的研究方法主要是描述統計與實證研究分析方法,主要涉及統計分析方法、計量經濟分析方法的運用。
二、開放式基金績效評價的實證研究
(一)經典的風險調整業績評價指標
我們從表1的數據中可以分析得出,對于平均收益指標其結果排在前三名的分別是華安中國A股指數、易方達策略成長和國泰金龍行業精選三只基金;而對于特雷諾指數而言,位居前三的基金分別是嘉實理財通增長、華寶興業寶康消費品和國泰金鷹增長這三只基金;再者,對夏普指數而言,嘉實理財通增長、華安中國A股指數和易方達策略成長三只基金分列前三位。綜合三項指標考察,華安中國A股指數、易方達策略成長和嘉實理財通增長三只基金的綜合排名比較靠前,從這三個指標上看可以說這兩只基金的績效比較好。通過對表1的分析,我們不難發現詹森指數和特雷諾指數、夏普指數的結論對照變動不大,但因為詹森指數考慮了相對于大盤指數的超額收益,因此能更好地體現基金績效。其他基金的各項指標排名略有差異,但取值都無異常變化,所以,通過綜合對比評價結果的可信度還是比較強的。
(二)基金擇時與選股能力評價T-M模型
T-M回歸模型為:ri-rf=αi+βi(rm-rf)+ri(rm-rf)2+εi
如果αi 在統計意義上顯著大于零,則說明基金經理人具有選股能力。通過對表2中數據的分析,我們知道大部分基金經理能隨市場的漲、跌而提升或降低其組合的風險水平并且具有一定的選股能力。但通過對ri值的觀察,絕大多數的 ri值小于零,由此可見基金經理并不具備良好的擇時能力。
三、結論與建議
(一)本文結論
1.開放式基金的業績排序問題
我們在檢驗了10只樣本開放式基金經過風險調整的各項業績比率后,對各個時期內樣本基金的業績進行了排序,發現特雷諾指數、夏普指數及詹森指數在內的各種風險調整業績評價指標在用于對基金業績排序方面相互之間也有較強的相關性。當然,這并不是說用多種業績指標來評價基金的業績是不必要的,因為不同指標的評價側重點不同,通過多個指標的對比更有利于全面的反映基金業績的真實水平。
2.開放式基金的選股能力和擇時能力評價
從傳統的幾個基金績效指標中可以看出,多數基金可以取得超額利潤,說明我國基金投資可以有效地避免風險,可以達到分散風險的目的。我們利用改進后的T-M模型對我國開放式基金的證券選擇能力和市場時機把握能力進行了檢驗。結果發現,我國開放式基金的證券選擇能力較好,隨著開放式數目的增多和操作理念的不斷成熟,其證券選擇能力得到了較好的體現,但大多數基金并不具備較好的擇時能力,尤其是在行情波動劇烈的情況下,如本文的考察區間為2005年至2007年,其中以2006年為牛熊市分界線,因此,對于基金經理擇時能力的體現比較全面,從而進一步說明,我國開放式基金經理的擇時能力還有待進一步提高。
(二)建議
本部分在對我國開放式基金評價理論、方法及實證研究的基礎上進行闡述,對優化我國基金的業績評價體系提供政策性建議,同時依據對開放式基金的業績進行實證評價得出的結論,為開放式基金的基金的監管部門、基金管理者及投資者提出如下建議:
1.對基金業監管部門的建議
基金業監管部門應大力發展金融市場和資本市場,同時加強對基金業的監管和扶持力度。從實證角度不難發現,證券市場行情對基金業績影響很大,尤其自08年至今我國資本市場一直處于低迷狀態,投資者信心大失。因此,必須采取切實可行的措施加快金融市場和資本市場的發展,為基金業的發展打下堅實的基礎。站在保護投資者利益角度,基金業應該加大信息披露的力度,因此需要基金監管部門促使基金管理公司提高運作的透明度,防止損害投資者利益的行為發生,同時也應該加大對基金業發展的扶持力度。
2.對基金管理公司的建議
基金公司應加強基金品種的創新,同時加強對市場走勢的研究。尤其是在證券市場低迷的背景下,可多推出低風險的保本基金、債券市場基金等基金品種,從而達到分散投資者投資風險的目的。同時,基金經理在進行證券選擇時,要加強對風險的控制,避免過于集中的選股模式,避免片面追求過高的凈值,要根據市場變化適時調整所持的股票組合。
3.對基金投資者的建議
投資者在投資過程中切莫孤注一擲,且對基金選擇不能單純依據其過去的業績。許多投資者在進行基金投資時將全部資金投入到股票型開放式基金中,這種行為是不理性的,尤其是在市場大幅下跌時,多數股票型開放式基金很難保持過往驕人的業績。因此,最好能做到分散投資,即將資金投向高、中、低風險的基金組合。同時,選擇基金不僅要考察其歷史業績,更要考察其風險。
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第6篇：封閉式基金論文范文
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。新晨
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規
方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
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第7篇：封閉式基金論文范文
論文關鍵詞：低碳經濟,綠色資本市場,發展
一、理論淵源及問題的提出
1.資本市場發展與環境的關系
人類經濟社會發展史是一部人與自然關系的發展史，經濟與環境有著密不可分的聯系。正如恩格斯所指出的：“人本身是自然界的產物，是在他們的環境中并且和這個環境一起發展起來的。”金融的發展與環境之間也存在著密切的關系。資本市場作為金融市場的一個主要構成要素，其完善與發展也離不開良好的生態環境這個基礎。
一方面，自然環境作為人類社會生存和發展的基礎，同時也是資本市場發展的基礎。它既是人類生產生活中產生的廢物的排放場所和自然凈化場所，同時也為資本市場的發展提供了生產條件和對象。1972年，聯合國在斯德哥爾摩召開第一次人類環境會議。會議通過了《人類環境宣言》，提出了“只有一個地球”的口號。
另一方面，資本市場的發展也對自然環境產生重要影響。當資本市場的發展建立在自然環境承載能力的基礎上時，其持續穩定發展就能促進生態環境的優化。胡鞍鋼在其主編的《地區與發展—西部開發新戰略》第六章“生態可持續發展戰略”中指出生態惡化與貧窮的關系，并提出增加生態投資的建議。李錦、羅涼昭在《西部生態經濟建設》中指出資金投入不足是西部生態建設的瓶頸，并提出利用民間資本進行生態建設的設想。
資本市場的發展為環境的保護和改善提供了資金和技術，而環境的優化又為資本市場的進一步發展提供更好的條件和基礎，兩者形成了一個良性循環、協調促進的關系。
2.低碳生態經濟與資本市場的結合
當前，我國構筑新型科學發展觀的大幕已經拉開，在保護生態系統有序開發利用的大前提下，對于國民經濟各部門的發展都提出了相應的要求。作為國民經濟發展核心動力的金融系統無疑應該在這個新的發展進程中扮演重要的角色。由此提出了另一個有關我國金融可持續發展的新概念，即“綠色資本市場”。作為新興的金融發展形態“綠色資本市場”應當成為金融生態經濟發展的重要組成部分。通過吸收運用生態經濟原理，在實現自身可持續發展的基礎上不斷推動我國生態金融和整個經濟系統的發展。
金融領域首先要做好理論轉化工作，“綠色資本市場”正是在這樣的背景下提出的。所謂“綠色資本市場”指的是資本市場在運行中要體現綠色的理念。即在投融資行為中要注重對生態環境的保護及對環境污染的治理，增強對環保產業發展和技術創新的支持力度，通過對社會資源的引導作用促進金融和經濟的可持續發展以及生態系統的協調保護。
二、生態資本與資本市場的融合
1.生態資本概念的提出
傳統的經濟學認為，土地和勞動是“初級生產要素”，這是因為土地和勞動都不被看作是經濟過程的產出品，它們的存在主要是由于物理和生物上的因素，而不是由于經濟上的因素。
生態資源的資本化是由生態資源的稀缺性和它的再生產特性所決定的，是人與生態系統關系演化的結果。生態資本概念的提出，有助于我們認識到生態資源的再生產是自然再生產和社會再生產的有機結合體。
2.生態資本的經濟價值
生態資本的經濟價值是物化在生態經濟系統某種自然物質和經濟物質的社會必要勞動的體現，即人們的社會必要勞動與生態產品相結合，就形成了生態資賁的價值。
由于生態資源對人類的特殊重要性以及市場存在的缺陷，其價格不可能完全由市場來決定。從發達國家保護生態資源的經驗看，生態產品價格要盡可能市場化，這樣有利于各種資本的運作以及保證資本的效率。值得一提的是這種生態資源的市場化定價方式已成為發達國家的主流，正在被越來越多的發展中國家所采用。
3.生態資本與金融資本的結合
生態資本與金融資本是從不同的職能來劃分的，就其實質來說它們都是資本，都具有追求資本增值的本能。馬克思論述了資本是如何增值的有關問題，指出，資本是能夠帶來剩余價值的價值。金融資本增值的實質產生于物質生產領域中的剩余勞動。馬克思指出借貸資本的運動必須立足于產業資本（此處即金融資本），必須立足于生態資本運動的基礎上并依存于生態資本的運動。借貸資本的整個運動公式應該是：
————…………————
馬克思指出利息是剩余價值的轉化形式，是利潤的一種分割。金融處于資本兩重支付的第一重支付——與兩重歸流的第二重歸流——，資本增值必須在生態產業的第二重支付——與第一重歸流——中實現，從而金融部門的預付成為增值的第一條件，生態產業的第一重歸流則成為增值的第二條件。下面對生態金融領域中資本—金融資本和生態資本的運動過程進行簡要的闡述：(金融資本)一一(生態資本)——（性態資源和勞動力)……——(帶有新價值的生態產品)——(經濟價值)+ (生態價值：政府轉移支付、財政補貼)——金融資本+資本回報。
可見，金融資本與生態資本的增值本質是相同的，并都來源于生態產品生產過程中的剩余勞動所創造的價值。只是在市場條件下生態產品的特殊性使得其價值只能被市場部分轉化為價格()，其生態價值只能通過國家轉移支付的形式給與實現()，因此在生態金融系統中政府擔負著價格實現的責任。金融資本與生態資本在資本價值增值的過程中有著不同的職能，兩者相結合，有利于實現資本擴張、實現最大限度的資本增值。
三、我國綠色資本市場構建的問題分析
1.低碳生態投融資體制不完善
生態產業和生態環境保護和建設是一項巨大的自然和社會系統工程，應是一個包括財政、商業金融、民間融資等全方位、多層次的投融資體系。我國現行的生態投融資體系是在計劃經濟體制下逐步形成和發展起來的，因此投資過程沒有建立投入產出和成本效益核算機制，這種傳統的環境保護投融資體制的弊端主要是：
融資體制:(1)融資渠道單一，目前環保資金主要來源于政府財政撥款，缺乏對社會資金進入環保領域的可行性分析，沒有很有利的政策支持，結果大量的社會資金閑置找不到投資方向，同時缺乏專業金融機構(如綠色銀行等)負責環保業務，而一般的金融機構對此類貸款疑慮重重，惜貸現象嚴重；(2)資金來源穩定性、持續性差。
投資體制:(1)投資渠道單一，缺乏經濟利益驅動機制，不利于社會資金進入環境保護領域，造成環境保護的資金不足，一些緊迫的環境問題總是難以解決；(2)投資領域過窄，缺乏對環保科研、教育、宣傳的投資；(3)投資成本偏高。投資不計成本，人為的管理成本大大高于技術成本，沒有建立投入產出與經濟成本核算機制，使政府和企業付出極高的代價；(4)投資效益差，造成資金的極大浪費。
總而言之，我國傳統的生態投融資體系不僅造成了資金需求的嚴重不足，還使得有限的資金利用效率低下。針對這一缺陷，本文提出金融資本進入生態領域，與生態資本有效結合的命題。
2.低碳經濟產業的投資嚴重不足（資本市場支持力度不夠）
我國生態環境保護所面臨問題的多樣性、復雜性似乎是其他地區所不能夠比擬的，幾乎滲透到社會生產、生活的方方面面，這些領域都需要一定的投資以推動相應的運作，才能最終達到保護生態環境的目的。但是當前我國環保資金投入嚴重不足、資金使用效率很低。用于環境污染治理投資雖然每年都在增加，但2008年環境污染治理投資總額占國內生產總值的比值僅有不足1.5%。
四、政策和建議
我國綠色資本市場的發展除去金融體系指導思想的轉變，其發展尚需要大量配套的外部市場環境建設，結合上述分析，就目前我國資本市場發展現狀來看，可以從以下幾個方面著手改進：
1.發展多種融資途徑，有效解決綠色資金需求
金融系統應該著眼于環保產業的發展要求，開發多種形式的金融工具，進行相應的金融創新。金融資本應該更多的進入生態領域，將金融資本同生態資本相結合，實現生態環保建設同生態產業、自然生態保護區、重點生態建設項目等的有效協調與促進。
可以通過允許環保企業發行環保專項債券，利用金融債券流動性強、投資量大、效率高的特點，籌措發展所需資金。申請放寬環保企業一級市場發行資格限制，優先鼓勵綠色產業進入資本市場籌集資金，并動用財政收入為此類債券提供可靠的風險擔保機制。
發展多種形式的政府環保基金。一種方式是開放式基金，即不限制基金的總體數額，在每一財政年度，政府可以通過將一部分財政收入撥入基金的方式，不斷補充基金份額，使其維持在世界平均環保資金需求水平，這類基金主要用于環保基礎設施建設和重大環境改造工程。另一種方式則是封閉式基金，這類基金主要是用于專項環保技術的開發和研究用途，環保機構或者個人可以通過申請的方式獲得資金支持。
環保企業只要是股份公司就可通過發行股票來籌資，不是股份制的在進行了股份制改造上市后也可通過股市來融資。這種股票可以在國內市場上以存托憑證等形式發行。
政府還應采取措施開拓私有資本投資環保產業的路徑，通過一系列的稅收減免、物質及精神鼓勵等方式來鼓勵更多的私有資本投入綠色產業改造。
2.建立有利于環保企業上市的“三板市場”
由于環保產業發展需要大量先導資金且投資回收期長，這決定了環保產業的發展與傳統產業有著不同的融資路徑。
環保產業融資的最終出路在于資本市場。而傳統資本市場的主板市場已很難滿足環保企業的融資需要，主板市場跟銀行有相似的地方，且其上市的門檻較高，顯然環保產業在產品幼稚期達到上市標準非常困難。鑒于目前我國為高新技術企業推出的創業板市場（“二板市場”），我們也可考慮將環保作為一種特殊產業，設立“三板市場”，以利于代表新經濟發展方向的環保產業得到便利的融資，在這一市場的規范、培育、競爭中成長壯大。
3.強化企業監管，便利綠色融資
對所有的大中型企業尤其是排污量較大企業應加強綠色監管的力度，設定相應排污指標，指標可以作為稀有資源在資本市場上交易，其價格同股票和債券一樣可以根據市場供求而上下波動。對于已上市企業應及時報告排污情況，如有違反可以通過與證監會協調后進行處罰，對于重大違反環境保護要求的事件進行嚴肅處理。
參考文獻：
【1】高建良《“綠色金融”與金融可持續發展》哈爾濱金融高等專科學校學報 1998.04
【2】王松霈《生態經濟學為可持續發展提供理論基礎》中國人口資源與環境 2003.13
【3】王春波，陳華《“綠色金融”——現代金融的新理念》甘肅農業2003.11
【4】 Terry L. Anderson等《環境資本運營——生態效益與經濟效益的統一》清華大學出版社，2000年版
第8篇：封閉式基金論文范文
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
第9篇：封閉式基金論文范文
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0163-02
1 文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險 關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。Brigham Ehrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的 應用，比如：選擇權的應用等。
2 行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3 行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。
運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性――追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4 股票投資策略
4.1 具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
4.2 逆潮流而動
風險觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協調一致，達成共識。以常規方式失敗經常比非常規性失敗痛苦較少。相應地，投資者更愿意冒以常規方式失敗的較大風險，而不愿意冒可能以非常規方式失敗的較小風險。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風險有多少耐心。
參考文獻
［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學［M］.北京：北京大學出版社,2000，(8).
