投資企業(yè)估值方法精選(九篇)
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第1篇：投資企業(yè)估值方法范文
【關(guān)鍵詞】企業(yè)投資；風(fēng)險投資；基本價值估值；成長價值估值；投資策略
現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展通常會經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟、衰退4個時期，而作為投資者在企業(yè)的生命周期里也會存在天使（Angle）、風(fēng)險（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購（MA）這些投資階段和方式。風(fēng)險投資是指企業(yè)在沒有穩(wěn)定的收入，產(chǎn)品處于研發(fā)階段，可獲利客戶群尚未成形，倒閉風(fēng)險隨時存在時投資人給予的投資。風(fēng)險投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規(guī)避風(fēng)險，在盡可能短的時間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋果計算機公司投入20萬美元的風(fēng)險資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說風(fēng)險投資的回報率是無上限的，但是也會存在投資失敗無法收回投資本金的風(fēng)險，據(jù)美國硅谷投資協(xié)會的項目失敗統(tǒng)計，風(fēng)險投資者平均項目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長江實業(yè)等最有名的風(fēng)險投資機構(gòu)能保證每年投資收益扣除損失能達(dá)到25%的收益率就算相當(dāng)不錯的投資回報了。
投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值是由企業(yè)的創(chuàng)始人和團隊對可變現(xiàn)有價資源的創(chuàng)造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來源離不開企業(yè)創(chuàng)始人和團隊對行業(yè)、技術(shù)、管理、法律、營銷等知識的深刻理解，對這些認(rèn)識的了解可以通過與被投資企業(yè)的會談、盡職性調(diào)查的方式取得。
投資企業(yè)的基礎(chǔ)價值=a×b×（c+d+e+f），a為創(chuàng)始人道德和三觀水平因素（若發(fā)現(xiàn)有不誠實的言行，溝通存在障礙，過度自我評價，缺乏行動能力等負(fù)面情形為零分，否則為1），b為從事業(yè)務(wù)帶來的不可克服因素（若發(fā)現(xiàn)有技術(shù)根本無法達(dá)到，法律造成損失很大，可控資源無法取等負(fù)面情形為零分，否則為1），c為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)意因素（若屬開創(chuàng)性給予100萬元的估值，若屬改革性給予80萬元估值，若屬競爭優(yōu)先性給予50萬元的估值），d為良好商業(yè)模式因素（若能很快的發(fā)展穩(wěn)定客戶群具有可持續(xù)獲益能力的商業(yè)架框給予100萬元估值，否則為0），e為產(chǎn)品和服務(wù)的未來適用性因素（若產(chǎn)品和服務(wù)顛覆和獨創(chuàng)性并能廣泛得到市場運用給予100萬元估值，否則為0），f為企業(yè)團隊運營水平因素（若企業(yè)團隊有良好的凝聚力、應(yīng)變能力、管理水平、高效執(zhí)行力給予100萬元估值，否則為0），對c、d、e、f的估值可以根據(jù)投資人對被投資對象實際情況進行賦值，但每項上限不宜超過150萬元。
二、對投資企業(yè)的成長價值估值
投資企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要更多的資金的投入，企業(yè)進入VC或PE階段融資后，將會產(chǎn)生收入、利潤、現(xiàn)金流等歷史指標(biāo)，基礎(chǔ)價值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統(tǒng)計數(shù)據(jù)50%以上的投行選擇乘數(shù)估值法（市價率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（DCF），乘數(shù)估值法公式簡單，每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)容易計算，相應(yīng)乘數(shù)也可以由相同行業(yè)的不同企業(yè)取得，而EVA和DCF不僅計算復(fù)雜，而且涉及很多不可控指標(biāo)取得，所以對于企業(yè)估值適用性較差。所以在成長價值估值中首選P/E法（企業(yè)市值/利潤）、P/S法（企業(yè)市值/銷售額）。首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價值，比如目前在國內(nèi)的風(fēng)險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：
歷史市盈率（Trailing P/E）-即當(dāng)前市值/公司上一個財務(wù)年度的利潤（或前12個月的利潤）.
預(yù)測市盈率（Forward P/E）-即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財務(wù)年度的利潤（或未來12個月的利潤）。
投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：
公司價值=預(yù)測市盈率×公司未來12個月利潤
公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務(wù)預(yù)測進行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測市盈率了。一般說來，預(yù)測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說A股或創(chuàng)業(yè)版某個行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測市盈率大概是30左右，對于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內(nèi)主流的外資VC投資是對企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。
對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實現(xiàn)正的預(yù)測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大致方法跟P/E法一樣。 投資企業(yè)的成長價值=a×b×乘數(shù)估值數(shù)，a和b的賦值與基礎(chǔ)價值估值a和b相同。
第2篇：投資企業(yè)估值方法范文
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海誠鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司 200080 ；3上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司 200020）
【摘要】作為一個迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會計實務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權(quán)投資成本法”的會計計量方法受到市場的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點和會計計量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進行分類并按“公允價值”進行后續(xù)計量。在此基礎(chǔ)上，對市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。
【關(guān)鍵詞】PE 會計計量 公允價值 估值
一、問題的提出
（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE 投資機構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會資源的優(yōu)化配置、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、平衡區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、促進中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。
隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會計信息。因此，會計準(zhǔn)則制定機構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE 行業(yè)的會計核算進行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價值，為投資人和資本市場提供更為準(zhǔn)確的會計信息，促進PE 行業(yè)的健康發(fā)展。
（二）目前實務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會計分類和計量
根據(jù)原《企業(yè)會計準(zhǔn)則》規(guī)定，對于股權(quán)投資的會計核算通?？梢苑譃殚L期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號——長期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。
1. 會計分類。目前實務(wù)中，國內(nèi)PE 機構(gòu)通常是將PE 項目股權(quán)投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機構(gòu)作為財務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報價。
2. 后續(xù)計量?；趯E 投資業(yè)務(wù)會計分類的上述判斷，目前在會計實務(wù)中，對PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會計計量一般都按“成本法”進行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險因素，則賬面價值基本是保持初始投資成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會導(dǎo)致企業(yè)價值波動較為頻繁。而對PE 投資項目采用成本法進行后續(xù)會計計量，則會導(dǎo)致：（1）不能及時和準(zhǔn)確地反映PE 投資項目的資產(chǎn)價值變化。（2）不利于項目投資后管理過程中的風(fēng)險控制，當(dāng)發(fā)生對標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時，企業(yè)不能及時地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對項目責(zé)任人進行考核。
二、PE 投資業(yè)務(wù)的會計后續(xù)計量模式選擇
（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點分析
PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個方面特點：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險投資，價值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價值增值收益，通常不會控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時間取決于企業(yè)增長是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。
（二）會計分類和后續(xù)計量
1. 會計分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。
2. 后續(xù)計量。按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價值”進行后續(xù)計量，公允價值變動計入資本公積。公允價值亦稱公允市價、公允價格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項資產(chǎn)可以被買賣或者一項負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r格。因此，PE 機構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價值對持有投資進行后續(xù)計量，以準(zhǔn)確核算和反映各個會計期間企業(yè)的價值。
由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標(biāo)的企業(yè)的價值進行估值，是會計實務(wù)中需要解決的主要問題。
三、公允價值估值模型的選擇
（一）常用的估值模型
“公允價值”計量模式需要合理、操作性強的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價值法。
1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進行預(yù)測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>
式中：p 代表企業(yè)的評估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。
該方法的優(yōu)點在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動，較少受市場波動和會計政策調(diào)整的影響；缺點在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對準(zhǔn)確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。
2. 相對價值法。相對價值法，也叫價格乘數(shù)法或可比交易價值法，是利用可比企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)價值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量，并根據(jù)這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評估價值，通過比較來判斷目標(biāo)企業(yè)價值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。
這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：
企業(yè)價值= 標(biāo)的企業(yè)實際凈利潤× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)
該方法的優(yōu)點在于可變參數(shù)只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會計政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。
（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路
1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項目估值實務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對價值法卻能彌補現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場價值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴大，市場對標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運用相對價值法對PE 投資項目進行估值在實務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數(shù)中，企業(yè)的實際凈利潤是確定的，難點在于對可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計算參數(shù)，即市場價格。主要是因為：（1）目前國內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場化，項目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標(biāo)的項目，會有多家PE 機構(gòu)參與競標(biāo)，并會進行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價格是經(jīng)過市場競爭和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個體企業(yè)價值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實際價值。隨著時間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價值會受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團隊，以及市場對標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實務(wù)中我們可以通過估測一個調(diào)整系數(shù)對之前確定的市盈率倍數(shù)進行修正?；竟綖椋?/p>
企業(yè)價值= 標(biāo)的企業(yè)實際凈利潤× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)
上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團隊、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調(diào)整系數(shù)進行修正。
外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實務(wù)中我們可以通過計算二級市場可比公司在相同會計期間的市盈率倍數(shù)變動來確定。
參考文獻
[1] 國際私募股權(quán)和風(fēng)險投資估值理事會. 國際私募股權(quán)和風(fēng)險投資估值指引[S].2010.
第3篇：投資企業(yè)估值方法范文
[關(guān)鍵詞]金融創(chuàng)新；司法裁判；對賭協(xié)議；射幸合同
近期，一起“對賭協(xié)議”的案件引發(fā)人們關(guān)注，該案經(jīng)歷了甘肅省蘭州市中級人民法院一審，甘肅省高級人民法院二審以及最高人民法院再審程序?！皩€協(xié)議”是商主體因應(yīng)風(fēng)險投資實踐需求的一項金融創(chuàng)新，該案不僅引發(fā)了我國實務(wù)界、理論界關(guān)于“對賭協(xié)議”效力問題的熱烈討論，也提供了思考金融創(chuàng)新與司法裁判關(guān)系問題的重要樣本。本文以本案三級法院的判決、我國理論界學(xué)說以及我國“對賭協(xié)議”實踐為對象，反思司法裁判在金融創(chuàng)新中的角色、功能及其實現(xiàn)路徑。
一、司法裁判的核心地位：以我國的“對賭協(xié)議”案例為樣本
（一）三級法院的判決：交易實質(zhì)的逐步還原
2007年，海富公司向世恒公司（增資前，注冊資本為384萬美元）注資2000萬元，其中僅15.38萬美元計入注冊資本，其余部分計入資本公積金，由此海富公司僅持有世恒公司3.85%的股權(quán)?！皩€協(xié)議”約定，如果世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權(quán)要求世恒公司予以補償，如果世恒未能履行補償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股東）履行補償義務(wù)。2008年世恒公司僅實現(xiàn)利潤26858.13元，海富公司提出補償請求，但世恒公司以及迪亞公司拒不履行。
“對賭協(xié)議”，英文名稱Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調(diào)整機制”。它的基本構(gòu)造通常是：預(yù)設(shè)一定的業(yè)績目標(biāo)，如果企業(yè)在既定時間內(nèi)達(dá)到這一指標(biāo)，由投資方補償給融資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金；如果企業(yè)在既定時間內(nèi)未能實現(xiàn)這一指標(biāo)，由融資方補償給投資方一定比例的股權(quán)或現(xiàn)金。實踐中尤其是國外風(fēng)險投資實踐中，“對賭協(xié)議”的履行還可能表現(xiàn)為公司權(quán)力結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
“對賭協(xié)議”發(fā)揮了促成投融資雙方合意、激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的功能。首先，作為估值調(diào)整機制，其存在的根源在于投資方與融資方在企業(yè)估值上的分歧。雙方的信息不對稱，尤其是創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)期高風(fēng)險的特性，使投資者在注資時很難對企業(yè)進行準(zhǔn)確估值。對賭條款依據(jù)未來的經(jīng)營業(yè)績，在高估企業(yè)價值時對投資方進行補償，在低估企業(yè)價值時對融資方進行補償。這就使投融資雙方能夠暫時擱置在企業(yè)估值方面的爭議，從而加速了投融資雙方交易的達(dá)成。其次，在“對賭協(xié)議”框架下，如果企業(yè)可以實現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)，管理層將獲得補償。如果企業(yè)不能達(dá)到預(yù)期指標(biāo)，管理層將損失一部分股權(quán)或現(xiàn)金，甚至?xí)适髽I(yè)的控制權(quán)。這就成為了管理層、創(chuàng)業(yè)者的壓力和動力。
司法是否支持海富公司的補償請求，其核心正在于本案中“對賭協(xié)議”的法律效力。一審、二審法院均否認(rèn)其效力。再審法院則區(qū)分了締約主體，認(rèn)為海富公司與世恒公司之間的“對賭協(xié)議”損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，將其認(rèn)定為無效；迪亞公司對于海富公司的補償承諾則是有效的，進而判令迪亞公司向海富公司支付補償款。
從三級法院的判決書來看，一審法院保護債權(quán)人的立場是合理的，但由于缺少對各方交易動機、交易背景的分析，誤判了合同效力與交易方權(quán)義。二審法院的判決存在“硬傷”，比如對過時的司法解釋的援引、“明為聯(lián)營、實為借貸”的認(rèn)定。但從判決理由看，二審判決已經(jīng)觸及本案交易的實質(zhì)。例如，二審判決書寫道：“……海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)（計15.38萬美元，折合人民幣114.771萬元），期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的?！迸袥Q結(jié)果也在某種程度上維護了對這一交易實質(zhì)的認(rèn)識，海富公司獲取補償?shù)念A(yù)期通過本息返還的方式得以實現(xiàn)。再審法院一方面維持了債權(quán)人保護的立場，另一方面則通過契約自治的伸張了一審、二審法院合同無效的判定，尊重了交易的目標(biāo)，還原了交易的實質(zhì)。
（二）法律與企業(yè)家精神：司法裁判的核心地位
回顧本案近三年的審理歷程以及在此期間所受到的理論界、實務(wù)界的關(guān)注、評論，一個基本的觀察是，“對賭協(xié)議”作為一項金融創(chuàng)新，它將法院或者說司法裁判推向爭論的焦點。
風(fēng)險投資是一項高風(fēng)險的事業(yè)，支撐這項事業(yè)的是“企業(yè)家精神”。其中，創(chuàng)新精神是核心要素?！八麄兲焐且粋€‘破壞者’――破壞舊的秩序、舊的規(guī)范、舊的習(xí)慣。”創(chuàng)新不僅意味著新的生產(chǎn)方式和營銷模式，也意味著新的組織形態(tài)和治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險投資家只有確保它所面臨的投資風(fēng)險得到有效管理才會將資金注入前景難料的風(fēng)險事業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家只有提供或者接受容納這種管理的交易框架才能融得資金。顯然，傳統(tǒng)公司參與方分配控制、分享收益的機制無法滿足這一需求，投融資雙方權(quán)益分配機制的創(chuàng)新表現(xiàn)為契約安排，于是，諸多新奇的合同條款應(yīng)運而生，“對賭協(xié)議”就是其一。
“在有關(guān)立法產(chǎn)生以前，金融創(chuàng)新可能會在沒有法律規(guī)制的‘真空’中運行，當(dāng)這種創(chuàng)新侵犯到相關(guān)群體利益的時候，如何進行制度規(guī)范和利益保護，就需要創(chuàng)造性的司法審查來補充完成?！彼痉ò缪萘酥匾巧?，以至于“公司法研究的唯一正確路徑在于認(rèn)許法官在美國公司生活中核心的、決定性的地位?！边@絕不僅僅與美國的判例法體制具有關(guān)聯(lián)，更深層的原因在于公司實踐尤其是金融創(chuàng)新的客觀需要。風(fēng)險、不確定性是任何創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)所必須面對的現(xiàn)實。企業(yè)家精神使創(chuàng)業(yè)者、投資家在面對巨大的風(fēng)險以及潛在的豐厚回報時，總是富有行動力，他們不會等待信息完備再展開行動，因為這樣很可能喪失轉(zhuǎn)瞬即逝的商業(yè)機遇。司法要在定紛止?fàn)幹薪o出對于一項金融創(chuàng)新的明確評價，還要做到輔助、鼓勵這種嘗試和冒險，即在事后保護參與方的預(yù)期，最大限度地包容參與方的設(shè)計甚至是可以填補參與方安排的漏洞。
二、司法裁判與金融創(chuàng)新的對接：以我國“對賭協(xié)議”的定性學(xué)說為樣本
（一）“對賭協(xié)議”不是射幸合同
三級法院在判定“對賭協(xié)議”的效力時，都沒有涉及“對賭協(xié)議”的定性、歸類問題。分析合同效力的一個重要邏輯環(huán)節(jié)是將特定合同定位到某一合同類別中，這既是科學(xué)的思考習(xí)慣，也是合同法律規(guī)則體系化的要求。
學(xué)界通說認(rèn)為，“對賭協(xié)議”是射幸合同，依據(jù)主要有以下兩點：其一，“對賭協(xié)議”的法律效果具有不確定性，它取決于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，而企業(yè)的經(jīng)營績效不僅與管理層的勤勉程度有關(guān)，也與宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)前景等因素相關(guān)；其二，協(xié)議雙方均有可能獲益或受損，當(dāng)事人的支出和收入不對等。在這種“不對等”之下，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同可以為其法律效力的正面評價提供一定的理論支撐，這是因為，“實定合同一般要求等價有償，若不等價則可能被撤銷乃至無效。射幸合同一般不能從等價與否的角度來衡量合同是否公平?！?/p>
本文認(rèn)為，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同并無益于“對賭協(xié)議”有效性的證成。而且這一認(rèn)識不僅是合同法理論上的誤讀，也是對當(dāng)事方交易的曲解。
第一，將“對賭協(xié)議”歸為射幸合同從而證成“對賭協(xié)議”的有效性，暫且不論其理論和實證上的妥當(dāng)性，這一論證策略會帶來更多的難題，并無實益。筆者以“射幸合同”為檢索條件對“北大法寶”數(shù)據(jù)庫中的“案例與裁判文書”進行了全文檢索，共計112個檢索結(jié)果。在這112個案件中，保險合同案件共計99個，占比約88.4%，非保險合同案件13件，占比約11.6%?？梢姡谖覈痉▽嵺`中，“射幸合同”概念的使用在非保險合同案件的分析、裁判中并不常見。而且，在這13個案件（6個案件為彩票買賣合同糾紛、4個案件為有獎銷售合同糾紛）中，“射幸合同”并沒有為涉案合同提供任何法律效力評價方面的支持。在“陳仕錦（英文名：Chen Shih―Chin）與連江縣江南鄉(xiāng)己古村民委員會借款合同糾紛上訴案”中，針對當(dāng)事人通過將涉案合同歸類為“射幸合同”來支持其訴訟請求的主張，法院認(rèn)為“即使該承諾書可以被視為射幸合同，其關(guān)于若行政訴訟勝訴陳仕錦可以得到征地補償款60%回報的約定也有損司法尊嚴(yán)和社會公共利益，根據(jù)《中華人民共和國合同法》第五十二條第（四）項的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效?！辫b于射幸合同的不等價狀態(tài)，“射幸合同比其它合同具有更為嚴(yán)格的適法性，必須嚴(yán)格依法訂立和履行；同時為防止當(dāng)事人依僥幸心理作出背信棄義的不誠實行為，對當(dāng)事人雙方誠信程度的要求遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它民事活動?！薄俺钣刑卦S外，射幸契約原則上無效。”
第二，射幸合同的內(nèi)核是什么？射幸合同的核心內(nèi)涵并不在于法律效果的不確定性。在合同法領(lǐng)域，附條件的合同其法律效果也具有不確定性，但與射幸合同是截然不同的兩個概念，射幸合同也可以附條件。因此，將法律效果的不確定性作為界定射幸合同的首要或者是主要表征并沒有揭示問題的實質(zhì)。射幸合同的內(nèi)核在于“兩個當(dāng)事人中的一個只取不予的狀況并不違反通行的正義觀念。這乃是因為他自己作了類似的投機并可能被迫只予不取?！鄙湫液贤校环疆?dāng)事人的“只取不予”對應(yīng)另一方當(dāng)事人的“只予不取”，這仍然可能是正義的，因為雙方當(dāng)事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性?！霸谏湫移跫s中，相互給付是不對等的，締約人所追求的正是產(chǎn)生于這種不對等給付的差額，而這種差額由哪一方承擔(dān)及其多寡是不可預(yù)定的，完全取決于未來的偶然因素，或者說取決于哪一方碰上了運氣?！币舱腔诖耍湫液贤诜尚Яυu價上是一個中性的概念，存在肯定與否定、鼓勵與取締的兩極。賭博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保險中的“只取不予”或者“只予不取”則成就了其分散風(fēng)險、分擔(dān)損失與經(jīng)濟補償?shù)纳鐣r值。由此可見，因為“對賭協(xié)議”法律效果的不確定性而將其歸入射幸合同在理論上有失妥當(dāng)。
第三，“對賭協(xié)議”中當(dāng)事方的交易不等價嗎？如果僅僅局限于被投資企業(yè)的業(yè)績被揭示，投資方或融資方行使估值調(diào)整權(quán)利之時，當(dāng)事方的交易的確是不等價的，投融資雙方是“只取不予”或者“只予不取”的狀態(tài)。但是，如果對投融資雙方的整個交易鏈條加以分析，不難發(fā)現(xiàn)，此時的“只取不予”或者“只予不取”是對企業(yè)錯誤估值的糾正，它實質(zhì)上對應(yīng)了彼時的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件為例，海富公司向世恒公司注資時，世恒公司注冊資本為384萬美元，海富公司支付2000萬元僅換取了世恒公司3.85%的股權(quán)（計15.38萬美元），其余部分計入資本公積金。也就是說，海富公司2000萬元的注資換取了彼時世恒公司價值15.38萬美元的股權(quán)。在交易的這一環(huán)節(jié)，雙方的權(quán)義也是失衡的，這一環(huán)節(jié)也明顯是不等價的。將投融資雙方的交易作為一個整體來看待，海富公司2000萬元僅換取3，85%的股權(quán)，交易基礎(chǔ)在于海富公司對世恒公司的預(yù)期估值，即投資方認(rèn)為，隨著被投資企業(yè)的成長，在一定期限內(nèi)，被投資企業(yè)3.85%的股權(quán)可以升值為2000萬元或者更高的價值。如果事后證明被投資企業(yè)的業(yè)績增長低于投資方的預(yù)期，投資方依據(jù)“對賭協(xié)議”行使估值調(diào)整權(quán)利，糾正這一錯誤預(yù)期。從整個交易鏈條看，投融資雙方的交易是等價的。而且，正是“對賭協(xié)議”的特殊構(gòu)造發(fā)揮了糾正錯誤估值、促成交易等價的功能。
（二）“對賭協(xié)議”作為非典型合同的合法邊界
“對賭協(xié)議”作為一項金融創(chuàng)新，無法歸入現(xiàn)有的特定合同類別，是一種非典型合同。“以法律是否設(shè)有規(guī)范并賦予一個特定名稱為標(biāo)準(zhǔn)，合同分為典型合同與非典型合同。”非典型合同又作無名合同，它之所以存在在于合同法框架內(nèi)的典型合同無法也不可能滿足社會發(fā)展以及合同當(dāng)事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同為當(dāng)事方的創(chuàng)新預(yù)留了空間，成為司法裁判對接金融創(chuàng)新的法理依據(jù)和重要范疇。
“當(dāng)事人訂立的合同，不論是否為法律已經(jīng)確定名稱的合同，只要不違背法律的禁止性規(guī)定和社會公共利益，就可以發(fā)生效力?！睂τ凇皩€協(xié)議”，法律無法給出劃一的“有效”、“無效”的判斷?！皩€協(xié)議”在我國實踐中存在股權(quán)對賭、現(xiàn)金對賭等多種形式，在國外實踐中對于公司治理結(jié)構(gòu)的對賭也很常見。立法者、司法者的理性是有限的，但商事實踐卻有無限的發(fā)展可能和創(chuàng)新空間，簡單的“有效”、“無效”判斷失于武斷，有悖金融創(chuàng)新的邏輯和規(guī)律。因此，科學(xué)的方法是，通過分析“對賭協(xié)議”涉及的利害關(guān)系方，考量主體之間的利益結(jié)構(gòu)，在特定的協(xié)議框架下分析是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會公共利益，繼而給出效力判斷。
第一，在股權(quán)對賭中，履行“對賭協(xié)議”的效果是投資方與融資企業(yè)股東（通常是創(chuàng)始人、管理者）之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，這往往伴隨企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動無關(guān)公司作為獨立的法人償付債務(wù)的能力，因此，這種類型的“對賭協(xié)議”不會傷及債權(quán)人利益。―個值得討論的情形是，如果被投資企業(yè)擬上市，而“對賭協(xié)議”在此時仍然存續(xù)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定狀態(tài)是否有損公共利益，也即是否有損資本市場上公眾投資者的利益？目前的做法是，證監(jiān)會對于擬上市公司的“對賭協(xié)議”持否定態(tài)度，要求擬上市公司予以清理。證券監(jiān)管的機理在于披露理念，“在香港市場，監(jiān)管部門對‘對賭’條款的基本精神是只要履行誠實信用原則、如實披露，信息不存在造假和誤導(dǎo)即可?！睂τ诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性是否會影響到特定公司在證券市場上的投資價值這一問題，市場會給出答案，投資者可根據(jù)證券監(jiān)管所確保的充分、完整、及時的信息披露自行判斷。因此，股權(quán)對賭應(yīng)為有效。
第二，在現(xiàn)金對賭中，正如海富公司與世恒公司增資糾紛案，存在被投資企業(yè)股東與投資方對賭以及被投資企業(yè)與投資方對賭兩種情況，相應(yīng)地，“對賭協(xié)議”的執(zhí)行結(jié)果就可能表現(xiàn)為股東以現(xiàn)金補償投資者以及公司以現(xiàn)金補償投資者。在股東以現(xiàn)金補償投資者的情形，實質(zhì)是股東之間對財產(chǎn)的自由約定和處分，無涉第三方利益，應(yīng)為有效。但在公司以現(xiàn)金補償投資者的情形，以解釋論的視角，在我國《公司法》框架下，基于資本維持、債權(quán)人保護的立場，現(xiàn)金從公司逆向流出受到嚴(yán)苛的限制，最高人民法院在本案中判決海富公司與世恒公司之間的“對賭協(xié)議”無效即反映了這一立場。
由此，“對賭協(xié)議”作為非典型合同，是否違背法律法規(guī)的禁止性規(guī)定和社會公共利益決定了特定協(xié)議的法律效力。其中，社會公共利益被具體化為債權(quán)人利益、證券市場公眾投資者利益，特定“對賭協(xié)議”的效力取決于該協(xié)議框架下的利益結(jié)構(gòu)。
三、司法裁判與金融市場秩序的形成：以我國異化的“對賭協(xié)議”實踐為樣本
對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的準(zhǔn)確估值無法實現(xiàn)，估值調(diào)整機制就成為一種客觀、合理、正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)需求。然而，目前在我國，一方面“資金多、好項目少”的局面導(dǎo)致某些投資方急于搶項目、盲目攀比出價；另一方面投融資雙方的非理性造成對企業(yè)估值的盲目樂觀，某些投資方盡職調(diào)查不夠全面充分甚至不以盡職調(diào)查為基礎(chǔ)給出對企業(yè)的超高估值，轉(zhuǎn)而依賴“對賭條款”控制投資風(fēng)險，對賭條款從投資定價的輔助工具異化為主要工具，喪失了估值調(diào)整的本義。以被投資方的事后補償取資者事前的盡職調(diào)查，“對賭協(xié)議”在我國的異化侵蝕了新興的風(fēng)險投資市場秩序。本文認(rèn)為，司法裁判應(yīng)當(dāng)從風(fēng)險投資家的盡職調(diào)查切入，可以通過誠實信用原則引導(dǎo)、建構(gòu)可欲的市場秩序。
（一）為什么以風(fēng)險投資家的盡職調(diào)查為中心？――市場秩序的角度
依照合同法原理，合同法律規(guī)則規(guī)制的是締約方故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實或者提供虛假情況的行為。換言之，在投資決策階段，在揭示有關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息這一事項上，合同法律規(guī)則的規(guī)制對象是握有信息、接受投資的一方，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。那么，為什么司法裁判應(yīng)該從風(fēng)險投資家的盡職調(diào)查切入？
可欲的風(fēng)險投資市場秩序意味著，風(fēng)險投資家發(fā)揮了資源整合的核心功能。從市場秩序的角度，某一項目是否有投資價值，這一判斷絕非如普通合同的締結(jié)那般，是一種一方主動披露、另一方只能被動依賴此種披露做出選擇的簡單過程。風(fēng)險投資的專業(yè)化程度很高，投資方的盡職調(diào)查同時也是一個主動的信息發(fā)現(xiàn)過程。投資家通過這一過程揭示的信息也許是企業(yè)家不曾或者不能認(rèn)識到的。
美國是風(fēng)險投資的大本營，其市場要素包含：創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；握有資金并有著高風(fēng)險、高收益投資偏好的投資者；專業(yè)的金融媒介，它聯(lián)結(jié)一系列復(fù)雜精妙的合同。風(fēng)險投資家創(chuàng)建了風(fēng)險投資基金。在美國，絕大多數(shù)風(fēng)險投資基金采取有限合伙的組織形式。最終投資者作為該有限合伙的有限合伙人，通常貢獻99%的基金資本；風(fēng)險投資家作為該有限合伙的普通合伙人，通常僅提供剩余的1%的資本。盡管只提供1%的資本，風(fēng)險投資家?guī)缀跬耆莆樟孙L(fēng)險投資基金的控制權(quán)。尤其是在投資決策方面，貢獻99%資本金的最終投資者無法獲得批準(zhǔn)權(quán)。這種治理結(jié)構(gòu)的安排旨在發(fā)揮風(fēng)險投資家的專長，實現(xiàn)“專家理財”。風(fēng)險投資家是美國風(fēng)險投資私人秩序中專業(yè)的金融媒介，是連接風(fēng)險投資過程的紐帶。風(fēng)險投資家通過盡職調(diào)查，甄別投資項目，做出價值投資，對接了投資者的資本與創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新。風(fēng)險投資家的盡職調(diào)查是風(fēng)險投資市場資源有效配置的前提。
（二）引導(dǎo)與建構(gòu)：誠實信用原則與風(fēng)險投資市場秩序
“對賭協(xié)議”的異化、風(fēng)險投資家盡職調(diào)查的缺失，不僅加大了投資失敗的風(fēng)險以及被投資企業(yè)的違約風(fēng)險，更為嚴(yán)重的是，它必然造成風(fēng)險投資市場資源的浪費，使資本錯失回報豐厚的優(yōu)質(zhì)項目，使創(chuàng)新因資金斷供而夭折。對此，我國的司法裁判在尊重主體自治、鼓勵金融創(chuàng)新的前提下，應(yīng)繼續(xù)有所作為。法官“有義務(wù)服從人們已經(jīng)接受的這個社區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)，服從這個時期的道德風(fēng)氣。然而，這并不意味在提高通行的行為水準(zhǔn)上，法官是無能為力的?！薄霸谖覈壳帮L(fēng)險投資相關(guān)法律制度尚不健全、行業(yè)規(guī)范尚未完全建立、商業(yè)誠信嚴(yán)重缺失的情況下，司法介入不僅可以起到定紛止?fàn)?、維護正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成為制度建構(gòu)的一種方式和途徑?！?/p>
“基于普通法上的欺詐、信義義務(wù)或者誠實信用以及公平交易等原則的訴訟請求尤其適于司法上的創(chuàng)新。這些原則被認(rèn)為是美國法律因應(yīng)商業(yè)需求快速發(fā)展的基本工具?！蓖瑯拥?，在大陸法系國家，“誠信原則仍是大陸法系國家使垂老的古典法典法通導(dǎo)外部變化著的社會經(jīng)濟條件的窗口，是新規(guī)則的不斷源泉。”面對異化的“對賭協(xié)議”，我國司法裁判可通過誠實信用原則在認(rèn)許“對賭協(xié)議”效力的前提之下配置當(dāng)事方權(quán)益、調(diào)整裁判結(jié)果。
第4篇：投資企業(yè)估值方法范文
Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.
關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資 價值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights
2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達(dá)到127倍。而以2008年業(yè)績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。
在2005年股票發(fā)行制度進行詢價制改革之后,中國證券市場就進入了市場化發(fā)行定價階段,發(fā)行定價漸趨合理。
但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業(yè)的估值一直是市場的難題。這些企業(yè)市場風(fēng)險非常大,未來現(xiàn)金流很難預(yù)測,因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進行估值。
這時,如果有風(fēng)險投資是這些公司的內(nèi)部股東,風(fēng)險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。
本論文的研究目的,就是研究風(fēng)險投資不同的投資行為,會對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國內(nèi)的學(xué)者還沒有人從風(fēng)險投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。
一、文獻回顧
(一)高科技企業(yè)估值難題
任何企業(yè)估值問題都可以還原為一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)問題,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取是兩項基本內(nèi)容。因為信息不對稱的普遍存在,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。
關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險、高收益的特點。而投入、風(fēng)險和收益正是企業(yè)估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實驗、商業(yè)化等階段,每個階段企業(yè)風(fēng)險的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流,重新對科研成果的經(jīng)濟價值進行評估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應(yīng)對這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動在企業(yè)的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產(chǎn)估值的困難遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業(yè)市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對評估來說,預(yù)測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當(dāng)類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業(yè)風(fēng)險的有效計量?，F(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。
闕紫康(2006)指出,面對“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應(yīng):(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進行改進,以適應(yīng)高科技企業(yè)估值需要。在這個方向上發(fā)展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。
(二)風(fēng)險投資與公司成長性
風(fēng)險投資是指向具有高成長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權(quán)投資,并通過提供增值服務(wù)參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理,以期通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實現(xiàn)資本增值收益的資本運作方式。
Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風(fēng)險投資能夠更好的實現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風(fēng)險資本的繁榮發(fā)展,有一大批學(xué)者將注意力投向風(fēng)險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風(fēng)險投資對公司的成長性有促進作用。
關(guān)于風(fēng)險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:
從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風(fēng)險投資者一般關(guān)注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來促進其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風(fēng)險投資者在戰(zhàn)略計劃、市場、財務(wù)管理和人力資源等方面的管理指導(dǎo)作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。
從公司治理的角度上,風(fēng)險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風(fēng)險投資家控制了41.4%有風(fēng)險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風(fēng)險投資交易中,風(fēng)險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風(fēng)險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。
二、理論分析與研究假設(shè)
根據(jù)上一節(jié)的文獻綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風(fēng)險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風(fēng)險投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過程中會受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因為風(fēng)險投資會提升企業(yè)的成長性。以下提出的一些假設(shè),都和風(fēng)險投資可以促進企業(yè)的成長有關(guān)。
(一)風(fēng)險投資與企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)
選擇什么變量來衡量風(fēng)險投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風(fēng)險投資對企業(yè)投資時企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù),而且風(fēng)險投資在對企業(yè)進行價值評估時,財務(wù)因素只是一部分而已。
公司股東中風(fēng)險投資的個數(shù)越多,說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶?。因為如果公司的發(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會有多個風(fēng)險投資對企業(yè)進行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風(fēng)險投資的個數(shù)來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。而企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。
因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的個數(shù)正相關(guān)。
風(fēng)險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。
因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的持有時間正相關(guān)。
當(dāng)風(fēng)險投資進行了多階段投資(也就是說,風(fēng)險投資進行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發(fā)行市盈率也會隨之提高。
在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風(fēng)險投資的最高投資次數(shù)作為相應(yīng)的變量衡量風(fēng)險投資多階段投資的次數(shù)。
因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。
(二)風(fēng)險投資與企業(yè)治理
加強風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力,我們可以看成是加強對大股東的制衡。因為經(jīng)營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。
在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險投資的董事會席位比例來衡量風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力。風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力越強,發(fā)生道德風(fēng)險的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。
因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的董事會席位比例正相關(guān)。
為了更好地幫助企業(yè)運營,風(fēng)險投資會利用其豐富的經(jīng)驗參與企業(yè)的管理。這對于一個初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時,對于企業(yè)的經(jīng)營管理和市場往往都缺少經(jīng)驗,而風(fēng)險投資在這方面可以利用其經(jīng)驗彌補企業(yè)的不足,促進公司發(fā)展,提高公司的成長性。
風(fēng)險投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風(fēng)險投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風(fēng)險投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗。
在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險投資是否向公司派出了高管來判定風(fēng)險投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來判定風(fēng)險投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風(fēng)險投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來判定風(fēng)險投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。
風(fēng)險投資的經(jīng)驗越豐富,在參與企業(yè)管理的過程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。
因此,我們再提出第五條和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風(fēng)險投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗正相關(guān)。
(三)風(fēng)險投資持有股份的鎖定期
風(fēng)險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風(fēng)險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發(fā)行企業(yè)的信心也會越強。因為,在鎖定期之內(nèi),風(fēng)險投資依然會積極關(guān)注企業(yè)的運營,以使得風(fēng)險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。
因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。
三、研究設(shè)計
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文的樣本來源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風(fēng)險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認(rèn)一個股東是否為風(fēng)險投資是一個非常關(guān)鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風(fēng)險投資進行形式判斷(即僅憑股東的名字進行判斷),還要進行實質(zhì)判斷,從而把風(fēng)險投資和通常的實業(yè)投資區(qū)別開來。
(二)模型設(shè)計
本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為
四、實證分析
(一)樣本描述性統(tǒng)計
通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)以下幾點問題:
1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現(xiàn)階段風(fēng)險投資對于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風(fēng)險投資并沒有起到太大的積極作用。
2、風(fēng)險投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。
3、風(fēng)險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風(fēng)險投資直接派出的高管,這可能與風(fēng)險投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗有關(guān)。
(二)回歸結(jié)果
回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關(guān)假設(shè)。
五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問題和政策建議
(一)研究結(jié)論
上一節(jié)的檢驗結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。
通過構(gòu)建回歸模型進行分析,我們得出以下結(jié)論:
風(fēng)險投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來說有以下三個方面。
第一,風(fēng)險投資積極地參與公司的經(jīng)營管理(直接向公司派出高管,或者風(fēng)險投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發(fā)行市盈率。
第二,風(fēng)險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發(fā)行市盈率越高。
第三,風(fēng)險投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風(fēng)險投資,那么發(fā)行市盈率會較高。
(二)發(fā)現(xiàn)的問題
在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資個數(shù)(Vcnumber)、風(fēng)險投資持有時間(Vctime)和風(fēng)險投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個用于反應(yīng)風(fēng)險投資參與企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。
出現(xiàn)這種情況,說明目前我國的風(fēng)險投資總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強,行業(yè)經(jīng)驗不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值。在描述性統(tǒng)計中,就反應(yīng)出風(fēng)險投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。
(三)政策建議
第一,鑒于我國的風(fēng)險投資行業(yè)總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強,立法機構(gòu)以及政府可以出臺相關(guān)法律和政策,促進風(fēng)險投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風(fēng)險投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導(dǎo)基金,減少海外風(fēng)險投資在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。
第二,由于風(fēng)險投資的相關(guān)行為可以對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說明書時,把風(fēng)險投資股東的信息在一個章節(jié)單獨披露,以方便機構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。
第三,證監(jiān)會可以要求承銷商必須對公司股東中的風(fēng)險投資進行“實質(zhì)性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風(fēng)險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強調(diào)“實質(zhì)性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風(fēng)險投資。因為有些股東的名稱是風(fēng)險投資,但該筆投資業(yè)務(wù)實際上并不是風(fēng)險投資的業(yè)務(wù)。
六、不足與展望
(一)論文不足
第一,沒有區(qū)分風(fēng)險投資的綜合實力。我國的風(fēng)險投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風(fēng)險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質(zhì)較差的風(fēng)險投資來說,實力強的風(fēng)險投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國風(fēng)險投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無法選取風(fēng)險投資的綜合實力作為測試變量進行檢驗。
第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場風(fēng)險和公司內(nèi)部信息不對稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風(fēng)險投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對風(fēng)險投資的資金需求很大,而風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對風(fēng)險投資的資金需求不是很大,而風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據(jù)公司招股說明書上顯示的行業(yè)來判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個公司屬于IT行業(yè),但它的實際業(yè)務(wù)為電腦的組裝業(yè)務(wù),并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業(yè)的公司)而要對公司的科技含量進行實質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。
(二)后續(xù)研究的展望
第一,風(fēng)險投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發(fā)行定價帶來干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風(fēng)險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。
第二,風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風(fēng)險投資可以從哪些方面對于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進行比較研究。
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第5篇：投資企業(yè)估值方法范文
在企業(yè)與投資人之間建立估值調(diào)整機制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)在中國顯然不被認(rèn)可，因為這一機制在中國被通俗地稱為“對賭協(xié)議”。帶上“賭”字，外界對其的負(fù)面看法可見一斑。
但“對賭協(xié)議”為國際投行和投資機構(gòu)廣泛應(yīng)用。在西方資本市場，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，目的是通過設(shè)定目標(biāo)盈利水平和觸發(fā)條件，來避免不可預(yù)知的盈利能力風(fēng)險。
迄今為止，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的招股說明書中曾披露過類似“對賭協(xié)議”條款的不過10%，但業(yè)界普遍認(rèn)為，“對賭協(xié)議”實際的存在率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這個數(shù)字。
中國禁飛區(qū)
“在多次會議和培訓(xùn)上，監(jiān)管層明確上市時間對賭、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議，都是IPO審核的。”某投行人士表示，“所有簽有這類協(xié)議的公司都必須在上市前清理?！?/p>
《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)做到股權(quán)穩(wěn)定清晰，而涉及股權(quán)的“對賭協(xié)議”，往往可能帶來上市之后的重大股權(quán)變動。這是證監(jiān)會所不允許的。
中國法律體系中對于“對賭協(xié)議”雖然并無禁止性規(guī)定，但“對賭協(xié)議”的某些條款確實與《公司法》等法律法規(guī)相悖。
例如，有的“對賭協(xié)議”中要求給投資機構(gòu)派出的董事“一票否決權(quán)”“優(yōu)先利潤分配權(quán)”等。而《公司法》中有如下規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)?！薄岸聲Q議的表決，實行一人一票?！薄巴N類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利?！比缃饎偛Ａ?300093.SZ)于去年終止的“對賭協(xié)議”中，即包括類似條款。
但據(jù)國內(nèi)現(xiàn)行的法律規(guī)定，《公司法》同股同權(quán)的規(guī)定讓國內(nèi)優(yōu)先股形同虛設(shè)，盡管投資協(xié)議中投資人的股份都是按照優(yōu)先股給出，但優(yōu)先股規(guī)定的一些實質(zhì)權(quán)利在履行時往往存在變數(shù)，這也讓對賭條款于投資人十分重要。
“創(chuàng)業(yè)板之前，‘對賭協(xié)議’主要出現(xiàn)在那些‘兩頭在外’的企業(yè)中，這些企業(yè)謀求海外上市，要引入外國投資者?！币晃煌顿Y業(yè)資深律師介紹說。
2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來，鑒于中小創(chuàng)新型企業(yè)上市前接受PE或產(chǎn)業(yè)投資人投資的情況非常普遍，且投資協(xié)議中存在“對賭”條款的比例很高。
“對賭協(xié)議”的類型主要包括股權(quán)對賭和現(xiàn)金對賭，即投資方與被投資方確定一個預(yù)期的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)，如在期限內(nèi)不能達(dá)到此目標(biāo)，投資方將獲得股權(quán)或現(xiàn)金上的一些補償，如可低價獲得更多股票、有權(quán)要求將現(xiàn)持有的股票回購等。而如果財務(wù)目標(biāo)提前達(dá)成或超額完成，投資方則可能提供一些現(xiàn)金或股權(quán)方面的“獎勵”。
一般而言，對業(yè)績增長的要求是對賭協(xié)議中最為常見的標(biāo)的，雙方對公司未來數(shù)年的收入、凈利潤等關(guān)鍵指標(biāo)做出約定，條件多為股權(quán)比例的變化，或現(xiàn)金溢價贖回部分股權(quán)的規(guī)定。亦有投資人有權(quán)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)或有權(quán)賣掉公司等條款，過橋貸款(bridge loans)需要抵押物也是對賭協(xié)議的一種。
“對賭條款的設(shè)計是人為的，所以只要在法律允許范圍內(nèi)，任何標(biāo)的和條件都可能存在，很靈活。”一位PE行業(yè)資深人士表示。
過會硬傷
“現(xiàn)金對賭還有可能過會，股權(quán)對賭絕對不行?！蹦橙藤Y深人士表示。他同時說，由于證監(jiān)會沒有明確出臺規(guī)定，目前對對賭條款的執(zhí)行辦法很模糊，所以盡量還是要求企業(yè)在上市之前完成清理。
一位投行人士表示，監(jiān)管機構(gòu)對于涉及股票對賭的敏感程度最高。而美國威凱平和而德律師周汀表示，即使是現(xiàn)金對賭，也有可能影響中小股東的利益?！耙驗楝F(xiàn)金補償可能涉及公司將來的利潤和凈資產(chǎn)數(shù)額。”
他透露，在自己曾經(jīng)手的一次公司上市前股改過程中，一家國內(nèi)知名PE對公司進行了pre-IPO階段的投資，附加了“對賭”條款，在場的券商、律所和會計師事務(wù)所均表達(dá)了反對意見。
“我們中介機構(gòu)是不希望有對賭協(xié)議的，因為上市會非常麻煩?！币晃蝗瘫Ｋ]業(yè)務(wù)資深從業(yè)人士表示。
今年以來，已有部分發(fā)行人執(zhí)行了有關(guān)監(jiān)管思路而成功過會。
2011年4月登陸創(chuàng)業(yè)板的海倫哲(300201.SZ)曾于2008年10月接受眾易實業(yè)等公司投資，并附加對賭協(xié)議。2010年10月上市前夕，海倫哲緊急，撤銷了與機電公司、PGI、南京晨曦、江蘇倍力和深圳眾易的對賭協(xié)議。
根據(jù)約定，如果海倫哲在2011年12月31日前未能在國內(nèi)證券交易所成功發(fā)行上市，或公司發(fā)行股票的申請未被中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，眾易實業(yè)有權(quán)要求機電公司接受讓眾易實業(yè)所持的海倫哲全部或部分股份，并按年收益率10%計算收益支付給眾易實業(yè)。
與海倫哲類似，2007年12月、2008年1月，金剛玻璃分別與天堂硅谷、匯眾工貿(mào)、保騰創(chuàng)投簽訂的投資協(xié)議附帶的對賭條款中，如果公司達(dá)不到約定的業(yè)績要求，須向投資人無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)作為補償。這份附帶對賭條款的協(xié)議在上市前被終止，并重新簽訂《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議》。
在這份補充協(xié)議中，終止了過會最大障礙――一票否決權(quán)，并出具聲明稱不存在可能引起公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的協(xié)議或安排，公司于2010年7月最終完成創(chuàng)業(yè)板上市。
2008年獲得中科招商系基金聯(lián)合注資的天晟新材(300169.SZ)亦在上市前夕廢止曾經(jīng)簽訂的對賭協(xié)議。這份“對賭協(xié)議”包括發(fā)行人及股東對公司2008年-2010年凈利潤進行承諾，并約定了不能完成情況下的股份回?fù)芗艾F(xiàn)金補償義務(wù)，及公司在協(xié)議簽訂后36個月內(nèi)未能上市成功的情況下的股份回購義務(wù)。
不僅是創(chuàng)業(yè)板，中小板上市前清理對賭協(xié)議的情況也非常常見。獲中比基金注資的東光微電(002504.SZ)，中比基金擁有贖回、穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營保證、反稀釋條款等三項權(quán)利，并對董事會人員、決策程序、股東大會權(quán)限進行了一定有益于中比基金的調(diào)整。
也有發(fā)行人未及時清理或未充分披露PE對賭協(xié)議而導(dǎo)致折戟IPO。廣西林豐木業(yè)股份有限公司的預(yù)披露招股說明書顯示，大股東豐林國際與股東IFC(國際金融公司)曾于2007年8月簽署了上市時間對賭協(xié)議，2009年11月，IFC變更了該對賭協(xié)議，直至2010年8月30日該發(fā)行人上會前，該對賭協(xié)議未被清理，導(dǎo)致發(fā)行人上會被否。
“潛伏”的協(xié)議
對于投資創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)的投資人來說，簽訂“對賭協(xié)議”是“明知不可為，但不得不為、不可不為”。
“投資人本質(zhì)上追求的還是投資回報，”一位PE界人士表示?！霸诿髦乐颠^高、風(fēng)險過大的情況下，不簽訂‘對賭協(xié)議’也不可能。”
在創(chuàng)業(yè)板交易初期，企業(yè)上市估值極度膨脹，導(dǎo)致前期投資價格也不斷提高，PE等投資機構(gòu)進入企業(yè)的代價已經(jīng)越來越高，“很多企業(yè)以未來幾年后的利潤做估值基礎(chǔ)，讓投資者覺得風(fēng)險太大?！?/p>
“有‘對賭協(xié)議’的企業(yè)，如果不能確認(rèn)其協(xié)議在上市前已經(jīng)完成，就只能在上市前進行清理。最重要的是看企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)現(xiàn)在是否實質(zhì)上處于穩(wěn)定狀態(tài)?！币晃籔E界律師表示。
有的企業(yè)在上市之前，就已經(jīng)存在股權(quán)代持和對賭協(xié)議相結(jié)合的現(xiàn)象。如果被投資企業(yè)達(dá)到一定的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，投資者將把其名義掌握的股權(quán)帶來的部分實際利益轉(zhuǎn)讓給被投資企業(yè)。
據(jù)一位業(yè)內(nèi)律師介紹，另一種可規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)檢查的方法是，在投資者與被投資企業(yè)之間再設(shè)立一層殼機構(gòu)。如投資者與被投資企業(yè)的原股東共同出資設(shè)立一個合伙企業(yè)，再由該合伙企業(yè)投資至被投資企業(yè)，對賭協(xié)議被設(shè)立在合伙企業(yè)層面。“因為合伙企業(yè)在利潤分配等方面受到的約束更小。”
某香港資本市場資深人士表示，如果“對賭協(xié)議”在上市前執(zhí)行導(dǎo)致了股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，公司需要做的是完全如實披露。
“即使是控股權(quán)發(fā)生變更，需要事先咨詢聯(lián)交所，但只要完全如實披露，是否獲得認(rèn)可是由市場來進行判斷?！彼瑫r表示，“對賭協(xié)議”完全可以通過交易結(jié)構(gòu)來安排，譬如基于某些先決條件定向發(fā)行可換股債券、認(rèn)購期權(quán)等，這些產(chǎn)品在香港都比較靈活。
香港聯(lián)交所上市公司如果進行私募融資(PIPE)，則要保障對賭條款的安排是公平合理的，沒有侵害到小股東的權(quán)利，如果涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，那么可能會觸發(fā)全面收購甚至反向收購。
第6篇：投資企業(yè)估值方法范文
摘要：針對財務(wù)核算欠規(guī)范的擬投資目標(biāo)企業(yè)，采用全面清查資產(chǎn)負(fù)債的財務(wù)盡調(diào)對策，鎖定目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，結(jié)合目標(biāo)企業(yè)未來三年的盈利預(yù)測，采用市凈率或未來市盈率的方法，對目標(biāo)企業(yè)進行估值。
關(guān)鍵詞 ：財務(wù)盡調(diào)對策；財務(wù)規(guī)范；估值方法
企業(yè)投資活動中，投資方與被投資方信息的不對稱性，增加了企業(yè)投資風(fēng)險。盡職調(diào)查是投資人判斷目標(biāo)企業(yè)投資價值、降低投資風(fēng)險的重要手段。在實際財務(wù)盡調(diào)工作中，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)很多企業(yè)，尤其是中小型企業(yè)，在發(fā)展初期由于受企業(yè)成本及財務(wù)人員專業(yè)素質(zhì)的制約，普遍存在財務(wù)核算不規(guī)范的問題。若投資人對目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、目標(biāo)企業(yè)的盈利狀況均有良好預(yù)期，目標(biāo)企業(yè)又擁有競爭優(yōu)勢的核心技術(shù)時，投資人對“好”企業(yè)是難以割舍的。此時，財務(wù)盡調(diào)的職責(zé)不僅是確認(rèn)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，評估其凈資產(chǎn)價值，為計算目標(biāo)企業(yè)估值提供依據(jù)，也要為目標(biāo)企業(yè)后續(xù)財務(wù)規(guī)范核算的初始化數(shù)據(jù)奠定基礎(chǔ)。
一、存在財務(wù)問題的主要類型
1.原材料、委外加工的核算問題
（1）財務(wù)對開具發(fā)票的采購業(yè)務(wù)進行賬務(wù)處理，多數(shù)企業(yè)未對已入庫未收到發(fā)票材料采購未進行暫估處理。
（2）對委外加工完成的存貨成本計算不準(zhǔn)確，造成入庫的存貨和期末委外加工物資不能真實反映實物資產(chǎn)價值。
（3）存貨盤點、財務(wù)稽核制度缺失。一般情況下，企業(yè)倉庫賬面數(shù)量與實物數(shù)量沒有存在重大差異，但由于財務(wù)日常稽核制度缺失、財務(wù)對原材料出入庫核算缺乏規(guī)范，造成財務(wù)賬面數(shù)據(jù)與實際情況相去甚遠(yuǎn)。
2.成本核算問題
多數(shù)企業(yè)成本核算方法隨意，日常財務(wù)核算中對材料領(lǐng)用和費用支出未嚴(yán)格按成本費用對象進行歸集，例如：生產(chǎn)部門的直接材料、直接人工、間接費用未準(zhǔn)確歸集到“生產(chǎn)成本”“制造費用”，無法準(zhǔn)確核算完工產(chǎn)品成本；有的企業(yè)雖然按成本費用對象進行了歸集，但成本的分配和完工產(chǎn)品的結(jié)轉(zhuǎn)無據(jù)可依，不少企業(yè)按估計的毛利率進行銷售產(chǎn)品成本的結(jié)轉(zhuǎn)。
3.收入確認(rèn)問題
為降低或平滑企業(yè)稅負(fù)率，多數(shù)中小企業(yè)根據(jù)當(dāng)月取得的進項稅票，控制開票數(shù)量，依據(jù)開票金額確認(rèn)當(dāng)期收入。該處理方式影響銷售收入和應(yīng)收賬款的核算結(jié)果。
二、財務(wù)盡調(diào)對策
上述財務(wù)問題造成目標(biāo)企業(yè)賬面財務(wù)數(shù)據(jù)的可利用性很低。為摸清企業(yè)的實際資產(chǎn)狀況和凈資產(chǎn)規(guī)模，筆者在工作實際中，主要采用全面盤查實物資產(chǎn)，函證往來賬項，查閱企業(yè)重大合同等財務(wù)盡調(diào)方法，確認(rèn)資產(chǎn)負(fù)債的實際價值，框算目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模。
1.資產(chǎn)類項目
（1）貨幣資金：通過盤點庫存現(xiàn)金、獲取銀行對賬單、銀行詢證等方式核實貨幣資金的真實性，了解是否存在被凍結(jié)資金。
（2）應(yīng)收賬款：常規(guī)財務(wù)盡調(diào)方式是進行函證，考慮到回函的比率可能不高，一般要執(zhí)行替代程序，查詢發(fā)貨記錄、回款；對金額較大的應(yīng)收賬款查閱銷售合同；詳細(xì)核對財務(wù)或銷售部門的日常對賬記錄。
（3）其他應(yīng)收款：結(jié)合貨幣資金收支情況，明確其他應(yīng)收款的具體內(nèi)容，查詢是否存在股東抽回注冊資本或長期掛賬費用的情況，并對大額往來進行函證。
（4）長期股權(quán)投資：查閱投資協(xié)議或投資合同；查詢被投資企業(yè)的工商信息，核實對外投資的真實性。
（5）清查存貨和固定資產(chǎn)：對實物資產(chǎn)進行全面的盤點，包含倉庫、生產(chǎn)車間、存放委外加工方的存貨、固定資產(chǎn)。
（6）無形資產(chǎn)：了解無形資產(chǎn)形成原因，評估列入無形資產(chǎn)的合規(guī)性以及攤銷政策的合理性。
2.負(fù)債類項目
（1）應(yīng)付賬款：與供應(yīng)商進行函證，不僅對期末有余額的供應(yīng)商進行函證，也要與雖無余額，但與目標(biāo)公司發(fā)生過重大采購業(yè)務(wù)的其他供應(yīng)商函證；查閱金額較大的采購合同、付款記錄；收集并詳細(xì)核對采購部門的日常對賬記錄。
（2）其他負(fù)債項目：詳細(xì)了解具體各負(fù)債項目的內(nèi)容、形成原因，判斷是否存在未入賬債務(wù)，分析負(fù)債率的合理性。
（3）或有負(fù)債：通過查閱工商信息、企業(yè)信用、貸款卡信息等途徑調(diào)查目標(biāo)公司是否存在或有訴訟、可能承擔(dān)連帶責(zé)任的對外擔(dān)保等或有負(fù)債事項。要求目標(biāo)企業(yè)對并購日之前已經(jīng)存在的或有事項向投資方出具承諾函，約定目標(biāo)企業(yè)承擔(dān)或有負(fù)債的全部責(zé)任。
3.損益類項目
（1）銷售收入：分析目標(biāo)企業(yè)盈利能力，復(fù)核近三年銷售的收入、數(shù)量，查閱發(fā)貨記錄，關(guān)注售價、單位成本、毛利率的變化趨勢。
（2）期間費用：審閱銷售費用、管理費用、財務(wù)費用的支出是否合理、合法，與同行業(yè)比較期間費用占比情況，針對異常指標(biāo)，重點復(fù)核，調(diào)查原因。
（3）其他業(yè)務(wù)利潤：了解業(yè)務(wù)的具體內(nèi)容，判斷收入的穩(wěn)定性，成本的配比性。
4.關(guān)聯(lián)交易調(diào)查
隨著直接持股、間接持股、交叉持股等持股方式多樣化，企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系越來越不易察覺。財務(wù)盡職調(diào)查中需要重點關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易價格是否公允，關(guān)聯(lián)交易的金額是否重大，占目標(biāo)企業(yè)銷售額的比重，對目標(biāo)企業(yè)盈利狀況的影響程度。
5.賬務(wù)調(diào)整具體程序
首先，以盡調(diào)日為截止期，將未完成且未入賬的銷售、采購全部納入賬內(nèi)進行會計處理。對“未完成”采用簡單可操作性的界定方法就是指僅對截止日資產(chǎn)負(fù)債產(chǎn)生影響的業(yè)務(wù)，例如銷售尚有未收回款項，采購的存貨還存放在倉庫內(nèi)未消耗完或仍有應(yīng)付款項。以前年度已完成的銷售和采購難以清理，且清理意義不大，對盡調(diào)日的財務(wù)影響也有限。其次，進行應(yīng)收應(yīng)付等往來款項的核對與調(diào)整，最后對實物資產(chǎn)的盤虧盤盈情況進行會計處理。經(jīng)過以上財務(wù)調(diào)整，目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的賬面價值能反映企業(yè)的實際情況，可作為企業(yè)估值的參考依據(jù)。
三、案例分析
1.制定清查計劃
制定詳細(xì)的資產(chǎn)負(fù)債清查計劃，做好宣傳、動員和前期培訓(xùn)指導(dǎo)工作，提高企業(yè)全員對清查工作重要性的認(rèn)識，明確各相關(guān)部門的工作內(nèi)容和責(zé)任。
2.清查實施階段
（1）盤點現(xiàn)金、核查銀行存款，形成現(xiàn)金盤點表、收集銀行對賬單；
（2）固定資產(chǎn)盤點表；
（3）存貨盤點表；
（4）收集銷售部門與客戶原始對賬單，同時對應(yīng)收賬款進行詢證，對賬單的截止期為盡調(diào)報告日；
（5）收集采購部門與供應(yīng)商原始對賬單，同時對應(yīng)付賬款進行詢證，對賬單的截止期為盡調(diào)報告日。
3.整理財務(wù)賬簿
（1）比對賬面貨幣資金與實際現(xiàn)金、銀行的差異，進行補記或調(diào)整。一般情況下，此項不會出現(xiàn)大差異。
（2）結(jié)合應(yīng)收賬款的對賬和詢證情況，追查發(fā)貨記錄，補記或調(diào)整“應(yīng)收賬款”、“主營業(yè)務(wù)收入”、“預(yù)收賬款”。
（3）結(jié)合應(yīng)付賬款的對賬和詢證情況，追查采購或驗收記錄，補記或調(diào)整“物資采購”、“原材料”、“應(yīng)付賬款”、“預(yù)付賬款”。
（4）依據(jù)固定資產(chǎn)和存貨盤點表，對賬面的固定資產(chǎn)和存貨進行調(diào)整?！盃I業(yè)外收入”、“營業(yè)外支出”、“固定資產(chǎn)”、“存貨”。
（5）清查其他資產(chǎn)類項目：“其他應(yīng)收款”以詢證與賬面清查相結(jié)合的方式；“無形資產(chǎn)”要查驗權(quán)屬證書及取得時的初始價值、分?jǐn)偰晗薜葦?shù)據(jù)，核實其余額的準(zhǔn)確性。
（6）清查其他負(fù)債類項目：“應(yīng)付職工薪酬”的余額與人資核對，確認(rèn)應(yīng)付職工的金額，一般情況下余額是一個月的工資?！岸唐诮杩睢薄ⅰ伴L期借款”與企業(yè)貸款卡信息進行核對是否相符。
（7）經(jīng)以上調(diào)整后，資產(chǎn)、負(fù)債的價值得以確認(rèn)，從而框算企業(yè)凈資產(chǎn)價值。
四、目標(biāo)企業(yè)估值方法
在進行投資時，投資者對目標(biāo)企業(yè)進行估值多采用相對估值法，相對估值法通常采用市盈率（市價與每股收益比率）或市凈率（市價與每股凈資產(chǎn)比率）等指標(biāo)，所依據(jù)的財務(wù)指標(biāo)主要是每股收益和每股凈資產(chǎn)。財務(wù)核算欠規(guī)范的發(fā)展中企業(yè)，由于歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)量欠佳，企業(yè)估值定價應(yīng)側(cè)重以全面清查后的凈資產(chǎn)價值、未來預(yù)期每股收益為基礎(chǔ)。
1.按市凈率估值
市凈率估值法就是以盡調(diào)截止日的凈資產(chǎn)賬面價值來估算企業(yè)價值，因為凈資產(chǎn)可見不用預(yù)測，所以可操作性比較好，是一種目前應(yīng)用較廣泛的估值法。財務(wù)欠規(guī)范的企業(yè)就必須以全面清查后的凈資產(chǎn)價值為基礎(chǔ)，參考目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的市凈率，結(jié)合凈資產(chǎn)收益率的預(yù)期值等指標(biāo)，計算得出企業(yè)估值。
2.按未來市盈率估值
未來市盈率估值法是依據(jù)目標(biāo)企業(yè)的未來幾年的盈利預(yù)測，參考確定合理的市盈率，計算目標(biāo)企業(yè)估值，適合輕資產(chǎn)企業(yè)以及盈利率高且成長性好的企業(yè)。由于對該類企業(yè)歷史數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、盈利預(yù)測的可靠性尚存疑慮，一般要求與目標(biāo)企業(yè)的原股東簽署業(yè)績對賭協(xié)議。當(dāng)實際情況偏離盈利預(yù)測時，原股東對投資人給予資金補償，或增加回購條款等以防范或降低投資人的損失。
3.綜合以上兩種估值結(jié)果，得出最終企業(yè)估值
第7篇：投資企業(yè)估值方法范文
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；風(fēng)險控制；問題；控制
中圖分類號：F830.59 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）06-0-01
所謂私募股權(quán)投資，是指以私下募集社會資本的方式，對已經(jīng)具備一定規(guī)模、并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進行股權(quán)投資，通過企業(yè)并購、管理層回購、上市等方式出售所持股權(quán)而獲得收益。我國的私募股權(quán)投資從2002年以后獲得了快速發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板啟動以來，私募股權(quán)投資因為退出渠道的增加、二級市場新股發(fā)行市盈率高而蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量和投資的資金量不斷擴大。但部分機構(gòu)成立時間短，專業(yè)性不高，在投資時對企業(yè)的調(diào)查不充分，對行業(yè)的理解不深刻，導(dǎo)致投資失敗，使LP的利益受損。
一、私募股權(quán)投資行業(yè)的競爭態(tài)勢
自2002年開始，我國的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量、募資金額迅速增長，并于2011年上半年到達(dá)頂峰。目前PE機構(gòu)手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績下滑較大，導(dǎo)致PE機構(gòu)可投資的目標(biāo)企業(yè)數(shù)量減少。同時，一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)需要募資時，經(jīng)常有二三十家PE機構(gòu)進行競爭，將投資價格炒的很高。而新股發(fā)行市盈率不斷降低、二級市場持續(xù)疲軟，使得PE機構(gòu)在退出時的股價偏低，如將資金的時間成本和機會成本計入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。
二、目前私募股權(quán)投資的主要風(fēng)險
(一)信息不對稱風(fēng)險
在通常情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資前會對企業(yè)進行盡職調(diào)查，內(nèi)容包括財務(wù)情況、歷史沿革、公司產(chǎn)供銷的情況等等。大部分投資機構(gòu)盡職調(diào)查的時間不會多于5個工作日。在這5個工作日中，很難將企業(yè)所有情況了解清楚。一些經(jīng)營不善或要價過高的企業(yè)若想隱瞞公司實際情況，投資機構(gòu)不容易甄別。
(二)企業(yè)運營風(fēng)險
私募股權(quán)投資所選擇的投資對象，以成長期和成熟期的企業(yè)為主，故初創(chuàng)期企業(yè)本身固有的一些風(fēng)險已基本規(guī)避。但成長期和成熟期的企業(yè)，也有著處于這些階段時企業(yè)共有的一些風(fēng)險。對于成長期的企業(yè)來說，企業(yè)依靠的主要技術(shù)已基本成熟，產(chǎn)品也逐步被市場認(rèn)可，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)管理的難度比初創(chuàng)期大幅增長。同時，同類產(chǎn)品的市場主要擁有者，也會采取更激烈的競爭手段對新進入市場的企業(yè)進行打壓；對于成熟期的企業(yè)來說，主要產(chǎn)品的市場份額已基本確定，企業(yè)的業(yè)績增長乏力。為了尋求業(yè)績新的增長點，企業(yè)可能會進入不熟悉的行業(yè)，因不了解行業(yè)特性、規(guī)則等而導(dǎo)致投資失敗，影響企業(yè)主營業(yè)務(wù)發(fā)展。
(三)行業(yè)風(fēng)險
企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，也是私募股權(quán)投資需要重點考慮的因素。有些企業(yè)的經(jīng)營管理、財務(wù)情況雖然較好，但所處行業(yè)競爭激烈，或是行業(yè)由于全球經(jīng)濟的影響已經(jīng)開始走下坡路，或是行業(yè)受國家政策影響很大。身處這類行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績變臉的可能性不小。
(四)投資價格風(fēng)險
在當(dāng)前，私募股權(quán)投資機構(gòu)競爭激烈。面對一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，投資機構(gòu)為了掙得投資份額，將投資價格抬的很高，投資時的市盈率甚至與二級市場同類公司的市盈率相近。在目前新股發(fā)行市盈率日益走低、二級市場又十分低迷的情況下，私募股權(quán)投資機構(gòu)很有可能虧損。
(五)退出風(fēng)險
私募股權(quán)投資主要的退出方式為企業(yè)上市、企業(yè)并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購等，其中又以企業(yè)上市為主。但企業(yè)可能會因為歷史沿革、行業(yè)情況、證監(jiān)會政策等原因，導(dǎo)致企業(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻。而私募股權(quán)投資的基金一般都有年限，無法及時退出會影響到出資人的利益。
三、風(fēng)險控制的方法
(一)充分的盡職調(diào)查
私募股權(quán)投資機構(gòu)必須對擬投資企業(yè)進行充分的盡職調(diào)查，從“成長性”和“合規(guī)性”這兩個主要角度進行調(diào)查和判斷。
成長性角度，主要通過對企業(yè)家、企業(yè)高管團隊、客戶、供應(yīng)商、主要競爭對手、行業(yè)協(xié)會和行業(yè)專家的訪談，獲取企業(yè)信息、行業(yè)信息、企業(yè)家個人愿景信息，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟形勢進行判斷。合規(guī)性角度，主要通過以下三個方面判斷擬上市主體是否符合上市規(guī)范。第一是法律方面，主要查看企業(yè)的歷史沿革情況，發(fā)起人、股東的出資情況，公司的各項法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對外股權(quán)投資情況，公司擬上市主體的獨立情況(業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、機構(gòu)、人員、財務(wù)、知識產(chǎn)權(quán))；第二是財務(wù)方面，主要查看企業(yè)會計政策和會計估計的合規(guī)性和穩(wěn)健性，企業(yè)的負(fù)債和納稅情況；第三是股東的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易情況。
(二)合理的投資價格與投資方式
在PE投資競爭激烈的情況下，要規(guī)避風(fēng)險，必須控制好投資價格和投資方式。私募股權(quán)投資機構(gòu)在投資前，首先要對企業(yè)進行合理的估值，根據(jù)不同行業(yè)類型的企業(yè)，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據(jù)投資價格，計算投資回報率。PE行業(yè)一般采用內(nèi)部回報率進行收益計算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯(lián)合投資等，或者采取債轉(zhuǎn)股的方式進行投資。
(三)其他風(fēng)險控制方式
對賭協(xié)議：如果企業(yè)將投資價格開的很高，可采取對賭的方式約定企業(yè)對預(yù)期利潤的實現(xiàn)。即如果目標(biāo)企業(yè)達(dá)不到事先約定的利潤或某種市場效益的條件，目標(biāo)企業(yè)將面臨著向投資方轉(zhuǎn)讓股份，提交現(xiàn)金本息，甚至是出讓控制權(quán)的懲罰。
防稀釋條款：為避免企業(yè)再次增資或股權(quán)增發(fā)時，將PE投資機構(gòu)原有的股份稀釋。
回購條款：如企業(yè)在規(guī)定的時間內(nèi)無法上市或被并購等，企業(yè)大股東需對PE投資機構(gòu)所持的股份進行回購。
四、總結(jié)
市場上每支私募股權(quán)基金，存續(xù)的時間一般在5-7年左右，在這個時間段內(nèi)一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉(zhuǎn)效率不高。如果企業(yè)在被投資后，經(jīng)營業(yè)績下滑，會影響到這支基金的整體運營情況，故每筆投資都需非常謹(jǐn)慎，在投資前須做好充分的調(diào)研工作，將投資風(fēng)險控制在預(yù)期范圍內(nèi)。PE市場經(jīng)過2011年的發(fā)展，必然面臨行業(yè)洗牌，只有將投資風(fēng)險控制好，才能在行業(yè)中生存下去，獲得LP的認(rèn)可。
參考文獻：
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第8篇：投資企業(yè)估值方法范文
【關(guān)鍵詞】公允價值 中國會計準(zhǔn)則 運用
公允價值計量對企業(yè)財務(wù)信息影響的重要性日益明顯。然而，美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，使公允價值計量備受質(zhì)疑，從而對企業(yè)會計工作提出了重大挑戰(zhàn)。
一、公允價值理論在中國會計準(zhǔn)則應(yīng)用的歷史
公允價值在我國會計準(zhǔn)則的應(yīng)用可分為三階段：第一階段自1998年至2000年，《債務(wù)重組》、《投資》和《非貨幣易》三項具體準(zhǔn)則應(yīng)用到了公允價值。這三項具體準(zhǔn)則是對我國長期以來采用歷史成本計量的傳統(tǒng)會計核算體系改革的重大突破。第二階段自2001年至2005年，鑒于當(dāng)初要素市場尚不成熟、公允價值難以取得的狀況，為避免會計信息質(zhì)量進一步惡化，財政部于2001年取消了公允價值的運用。第三階段以2006年2月財政部《企業(yè)會計準(zhǔn)則》為標(biāo)志，再次引入了公允價值，有17項具體準(zhǔn)則直接或間接地運用了公允價值，擴大了公允價值的應(yīng)用范圍。
財政部于2012年5月了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第X號――公允價值計量》的征求意見稿。征求意見稿包括了公允價值的定義、確定公允價值的指引以及公允價值計量的披露要求等內(nèi)容，標(biāo)志著公允價值理論在我國會計準(zhǔn)則的應(yīng)用步伐不斷加快。
二、新準(zhǔn)則下的公允價值應(yīng)用實踐
1.分離交易可轉(zhuǎn)債。分離交易可轉(zhuǎn)債簡單地說就是“買債券送權(quán)證”。該產(chǎn)品附有權(quán)證，即債券持有人可以在未來約定的期間內(nèi)選擇是否將債券轉(zhuǎn)換為股份的權(quán)利，因此其發(fā)行時債券的票面利率低于普通的公司債券。
《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第2號》（財會〔2008〕11號）規(guī)定了分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券的會計處理：其認(rèn)股權(quán)符合權(quán)益工具定義的，應(yīng)當(dāng)按照分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行價格，減去不附認(rèn)股權(quán)且其他條件相同的公司債券公允價值后的差額，確認(rèn)為一項權(quán)益工具（資本公積）。這里，明確了分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券的初始計量，卻沒有根據(jù)債券性質(zhì)的動態(tài)變化對其后續(xù)計量作出合理調(diào)整。當(dāng)行權(quán)期滿，潛在的權(quán)益人不再行權(quán)時，權(quán)證沒有價值?，F(xiàn)行會計準(zhǔn)則的規(guī)定未能揭示分離交易可轉(zhuǎn)債的股性和債性發(fā)生變化的事實，仍然將原先計量的權(quán)益工具價值保留在股東權(quán)益。一方面為追求股東利益而未充分考慮利益相關(guān)者的利益，不僅高估了股東權(quán)益，也低估了管理層的經(jīng)營成果；另一方面過多受制于防止盈余操縱的思想影響，把利潤調(diào)節(jié)作為重要問題加以防范的同時忽視了會計信息質(zhì)量的真實性和準(zhǔn)確性。
2.多次交易分步實現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并?！镀髽I(yè)會計準(zhǔn)則解釋第4號》（財會〔2010〕15號）規(guī)定了多次交易分步實現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并的會計處理：收購時，將原持有的股權(quán)視同出售，以公允價值和成本價之間的差異確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益；以本次交易支付的對價和取得控制權(quán)之前的股權(quán)公允價值與取得控制權(quán)之后的被投資企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值之間的差異確認(rèn)商譽。如果后期又處置股權(quán)，失去控制權(quán)，需要重新確認(rèn)剩余股權(quán)的公允價值并確認(rèn)相關(guān)處置收益。
首先，購買1%股權(quán)視同出售50%股權(quán)的處理是否合理。在兼并收購的案例中，因購買1%股權(quán)而獲得控制權(quán)的收購成本相當(dāng)高，如果被購買企業(yè)是一家比較重要的子公司，那么對公允價值的認(rèn)定會給企業(yè)帶來重要影響。因此筆者認(rèn)為，對于一些重大、異常的交易應(yīng)該設(shè)定一個特殊處理的辦法，以是否會對公司造成重大影響為標(biāo)志，對公司的一般股權(quán)收購和重大收購業(yè)務(wù)加以區(qū)分。
其次，目前我國尤其是在非公開活躍市場下對公允價值的估值方法，沒有一個明確的操作指南。實務(wù)中如何采用合理有效的估值方法，準(zhǔn)確反映公允價值很值得思考與探究。
三、探索符合我國國情的公允價值應(yīng)用之路
第一，公平公正的市場是公允價值可靠計量的基礎(chǔ)保障。公允價值的計量目標(biāo)是對資產(chǎn)或負(fù)債的市場價格進行估計，市場環(huán)境的好壞直接關(guān)系到公允價值計量結(jié)果的可靠性。公允價值是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，只有營造一個良好的、公平的有效市場，才可能得到真實、可靠的公允價值。因此，完善市場交易立法，建立公平、開放、自由、誠信的交易規(guī)則體系是公允價值理論良性發(fā)展的基本條件。
第二，有效發(fā)揮公司治理的管控能力，提高公允價值計量的可靠性。良好的公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部控制是公允價值運用的組織基礎(chǔ)，同時也是公允價值會計實踐的組織基礎(chǔ)（朱洪，2009）。
第三，細(xì)化準(zhǔn)則規(guī)范和應(yīng)用指南，有條件地選擇使用公允價值計量。我國對公允價值理論的研究與實踐還處于一個初級階段。西方發(fā)達(dá)國家對于公允價值理論的應(yīng)用與實踐，歷經(jīng)起伏。我國會計準(zhǔn)則不能簡單地照搬照抄國際準(zhǔn)則，更應(yīng)認(rèn)真思考與總結(jié)，在吸取前人經(jīng)驗的基礎(chǔ)上推出順應(yīng)國情的公允價值理論。
目前，我國公允價值計量尚未形成一個專門的會計準(zhǔn)則來全面、詳細(xì)規(guī)范公允價值計量屬性的應(yīng)用，現(xiàn)行準(zhǔn)則的操作性、應(yīng)用性不強（阮鵬熙，2012），部分公允價值概念內(nèi)涵和外延尚在討論和明確之中，容易在理解上出現(xiàn)偏差。因此制定更加詳細(xì)、規(guī)范的公允價值計量操作指南迫在眉睫，以增強會計信息的可靠性和相關(guān)性。
在細(xì)化公允價值準(zhǔn)則規(guī)范時，可以允許適度彈性，給企業(yè)一定的自由選擇權(quán)，在滿足不同的條件下選擇不同的處理方法，避免過度剛性的準(zhǔn)則扭曲財務(wù)信息?，F(xiàn)有的會計計量已經(jīng)從單一的歷史成本法拓展到公允價值、重置成本法等，需要對合理、正確使用不同的計量方法制定一套規(guī)則，還要對這些方法約定一個優(yōu)先排序，如在何種條件下應(yīng)該以歷史成本計量為先。如果給企業(yè)提供一定的自主選擇權(quán)，可能會更有利于財務(wù)信息的真實可靠；當(dāng)然，應(yīng)該設(shè)定一些條件來加以約束。
第四，強化估值技術(shù)的指導(dǎo)，為公允價值的應(yīng)用保駕護航。財政部明確將公允價值作為會計計量屬性之一，在于提高會計信息的正確性和相關(guān)性，但不可否認(rèn)，公允價值計量在實務(wù)操作中確實存在一定的隨意性，主要原因是對于估值技術(shù)的應(yīng)用、如何選擇估值模型和相關(guān)參數(shù)假設(shè)等，新會計準(zhǔn)則沒有提供詳細(xì)指南。
公允價值在會計準(zhǔn)則中的廣泛運用，在一定程度上提高了財務(wù)信息的相關(guān)性和決策有用性，但是財務(wù)信息是否可靠則需要有充分可靠的公允價值計量能力，否則，沒有可靠性支撐的相關(guān)性，反而會扭曲企業(yè)的財務(wù)狀況。估值技術(shù)是公允價值計量方法中實施起來難度最大的一個，也是爭議最多的一個（阮鵬熙，2012）。因為企業(yè)的資產(chǎn)種類復(fù)雜多樣，并處于不同的市場環(huán)境中，市場信息的真實性難以辨認(rèn)，不存在活躍市場交易價格的判斷難度就更大。而且，由于不同投資者之間、投資者與管理當(dāng)局之間，對估值中應(yīng)用的各項參數(shù)有不同的估計，加上估值技術(shù)中常用的未來現(xiàn)金流量的估計具有較大不確定性，這兩方面的因素都導(dǎo)致了估值技術(shù)應(yīng)用的困難（劉連香，2009）。因此，強化估值技術(shù)指導(dǎo)，全面推動估值技術(shù)的應(yīng)用是當(dāng)前亟待解決的問題。
通過明確量化標(biāo)準(zhǔn)和提高量化手段來增強公允價值計量的可操作性。比如相關(guān)準(zhǔn)則制定機構(gòu)應(yīng)該統(tǒng)籌考慮允許運用估值技術(shù)的各項條件，包括經(jīng)濟發(fā)展水平、市場活躍度、競爭環(huán)境和地域范圍等，將各種影響因素根據(jù)其重要性賦予權(quán)重參數(shù)，以規(guī)范計量手段，降低使用風(fēng)險。
建立行業(yè)統(tǒng)一市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫。現(xiàn)階段應(yīng)以信息技術(shù)為依托，建立和完善市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫，是推動估值技術(shù)應(yīng)用的重要舉措。此外，完善采用估值技術(shù)在財務(wù)報告中的披露，包括估值方法的選定、具體參數(shù)的選定等，以提高公允價值確認(rèn)和計量的準(zhǔn)確性和透明度，防止盈余管理。
總之，推行公允價值理論應(yīng)以符合中國國情為前提，制訂一套切實可行的規(guī)則，結(jié)合現(xiàn)有市場環(huán)境合理運用估值方法，是確保財務(wù)信息真實可靠的可行之路。
參考文獻
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第9篇：投資企業(yè)估值方法范文
企業(yè)改制中國有資產(chǎn)流失，也是企業(yè)的腐敗問題，其實質(zhì)是一種違法犯罪，中國法律對國有資產(chǎn)的保護，明確規(guī)定，應(yīng)加強國有資產(chǎn)的監(jiān)管體系，任何人不得使用任何非法手段占用國家的財產(chǎn)。應(yīng)建立一個平等公正的大環(huán)境，做好評估.管理以及確認(rèn)的工作，還應(yīng)加強宣傳力度，讓國有企業(yè)的所有員工加強認(rèn)識，大家共同對國有資產(chǎn)進行監(jiān)督，把維護國有資產(chǎn)，杜絕它的流失，作為一個自覺的行為，讓國有資產(chǎn)得到更好的保護。
二、解決企業(yè)在改制中的土地評估問題的對策
1土地資產(chǎn)評估必須嚴(yán)格遵循科學(xué)，合理，合法的原則，評價方法的選擇是科學(xué)，客觀，公正，公平和合理的相關(guān)參數(shù)，以確定篩選重組在評價期內(nèi)實際使用的國有企業(yè)土地資產(chǎn)評估的因素，土地價格，適合當(dāng)?shù)貤l件的措施的權(quán)利，以客觀屬性為標(biāo)誰，以減少主觀評價因素的隨機選擇，考慮土地估價的條件下自然經(jīng)濟的主要因素，結(jié)合社會，生態(tài)和綜合評價，防止土地資產(chǎn)流失。盡快提高國有企業(yè)改革土地資產(chǎn)評估的理論體系，建立科學(xué)可行的技術(shù)操作規(guī)范。
2是加強宣傳的立法和政策法規(guī)的土地資產(chǎn)評估，提高員工的質(zhì)量評價，國有土地資產(chǎn)評估管理，必須有相應(yīng)的法律法規(guī)保護。因此，應(yīng)努力促進國家有關(guān)土地資產(chǎn)評估管理法規(guī)，加快制定《土地法》，土地資產(chǎn)管理功能的各種標(biāo)誰化的評估，為土地資產(chǎn)的評估和管理打下一個堅實的法律基礎(chǔ)。
3要加強土地估價人員的管理，提高評估人員的綜合素質(zhì)。土地估價師實行嚴(yán)格按照有關(guān)法規(guī)和國家土地資產(chǎn)評估標(biāo)誰，加強自身的職業(yè)道德修養(yǎng)和素質(zhì)教育，理論和土地資產(chǎn)評估系統(tǒng)的研究方法，全面提高收集，分析和利用信息的能力和誰確的判斷。除了國有資產(chǎn)和土地估價損失問題，企業(yè)和其他財產(chǎn)的評估，在這里，我總結(jié)出解決其他資產(chǎn)評估問題的措施。
三、解決企業(yè)在改制中的其他資產(chǎn)評估問題的對策
1.加強組織協(xié)調(diào)，提高集成技術(shù)。該評估機構(gòu)與評估彼此之間，建立全面的通信機制和審計機構(gòu)，通過溝通，有共同的理解，然后形成基本的評估報告。而在評價過程中，并隨時調(diào)整機制問題，隨時進行磋商。根據(jù)以往的經(jīng)驗，在評估時必須要做的是:在對長期投資的評價時，首先應(yīng)該對被投資企業(yè)的進行總體評價，長期投資價值評價，長期投資控股與非控股，分別計算評估值，并記錄在長期投資項目，而不是將被投資企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債及投資組合處理。其次，在對應(yīng)收賬款恢復(fù)已評估的基礎(chǔ)上的壞賬誰備，與相關(guān)的政府文件對國有企業(yè)的重組，嚴(yán)格按規(guī)定的評價，按規(guī)定程序核銷壞賬。此外，預(yù)計負(fù)債的確認(rèn)，保證單位拒絕保障辯護權(quán)，必須履行擔(dān)保義務(wù)保證收回權(quán)的單位，正式的評估報告的評估機構(gòu)聯(lián)合做的工作和審計機構(gòu)。
2明確的改革目標(biāo)，進行實證研究。從評價的目的是改革服務(wù)，從而使評估報告可以為改革提供重要的參考，我們必須充分認(rèn)識改革的目的，在實證研究的基礎(chǔ)上的工作是必不可少的。研究主要包括以下幾個方面:制定詳細(xì)的，全面的評估方案，充分體現(xiàn)評價的方法，與客戶溝通了解的變化動態(tài)，重點評估和評估的難度，知道成績評價為重點，綜合通信和評價企業(yè)，了解企業(yè)的歷史背景，評價的發(fā)展過程，組織結(jié)構(gòu)，盡職調(diào)查對資產(chǎn)和財務(wù)狀況有一個全面的了解，按照正確的職業(yè)判斷誰則。熟悉相關(guān)的法律法規(guī)，各級政府對企業(yè)的重組，嚴(yán)格按照評估?？梢哉f，只要改革目的，在基礎(chǔ)性的研究工作，對自然的不確定度評定消失，評估的難度也就降低了，評估報告的質(zhì)量也有所提高，也就能保證評估工作的真實性與誰確性。
