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關鍵詞： 企業資產證券化；財富效應；案例研究
中圖分類號：F323.7，F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業資產證券化是非金融機構的工商企業將流動性較差但預計能產生穩定現金流的企業資產，通過一定的結構安排，將資產中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現企業融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業資產證券化試點項目，到2008年金融危機爆發前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發后，我國的企業資產證券化業務基本處于停滯狀態。2011年又重啟了企業資產證券化試點，未來將會逐步擴大基礎資產的范圍和資產證券化產品種類，企業資產證券化融資正在向常規化推進。作為一種新型的融資方式，企業資產證券化會對發起人的股東和債權人產生什么樣的影響？也就是說，企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？在目前大樣本研究還難以實現的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業資產證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）就借中國證監會開展企業資產證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權成功實施了資產證券化，并在深交所上市，成為國內首只以市政基礎設施項目作為標的的企業資產證券化產品，也是首只向基金公司成功發售的資產證券化產品。2012年8月，浦東建設又借中國銀行間交易商協會重啟資產支持票據產品試點的契機，以部分BT項目的應收賬款作為基礎資產，發行資產支持票據（ABN）產品，成為本次ABN產品的首批試點企業。完成ABN發行后，浦東建設將成為國內首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產證券化產品融資的上市公司。因此，浦東建設資產證券化融資項目為研究我國企業資產證券化的財富效應提供了一個很好的案例。
二、文獻回顧
國內外研究成果表明，企業資產證券化能給發起人帶來益處，主要表現在：（1）節約企業成本，包括信息不對稱的減少而降低的經理人成本、降低債權人因資產替代效應而發生的監督成本、企業資產證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業債券利率低而節約的資金使用成本、公司借助特設機構提高稅盾收益而降低的破產成本，最終實現企業總價值增加。（2）優化資本結構。發起人可以利用資產證券化優化公司資本結構，增加公司價值[3，4]。企業資產證券化通過風險隔離機制將資產證券化資產的信用風險與企業的整體風險隔離，增強了企業的借款能力，為那些不具備傳統融資條件的企業開辟了新的融資渠道。被證券化的資產從發起人的資產負債表移出，因而不會增加發起人資產負債表的規模，不會增加企業的負債水平。（3）增強企業資產的流動性。企業把流動性低的資產轉化成現金，促進資金周轉，可以用籌集的資金去拓展更多的能產生正凈現值收益的業務，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使股東受益。
財經理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業資產證券化融資的財富效應基于浦東建設資產證券化研究
如果資本市場是有效的，那么，企業資產證券化的這些優勢會體現為發起人的股東和債權人的財富效應。資產證券化對于公司整個發行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。
但是，資產證券化對企業債權人的財富效應還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權人到股東的純粹財富轉移游戲。證券化低風險資產會導致資產出售者的風險增加，從而提高資產出售者的資本成本，剝奪了公司債權人的財富。也有觀點認為，資產證券化不必然對債權人造成損害。資產證券化對債權人的效應要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關于“企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？”還沒有比較一致的結論，國內更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內的企業資產證券化樣本數量有限，對企業資產證券化財富效應的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎上，以浦東建設資產證券化為典型案例，從市場反應和財務績效兩方面對企業資產證券化的財富效應進行實證分析，為進一步推動我國企業資產證券化發展提供實證上的依據。
三、浦東建設資產證券化案例概況
上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）是“浦建收益”專項計劃的發起人。浦東建設成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業務是市政基礎設施投資建設。上市后，浦東建設從傳統的施工承包商轉變為城市基礎設施投資建設商和金融服務商。公司2003年引入“BT模式”投資建設基礎設施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經營風險和現金壓力，首先，市政道路建設項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經過幾年的大規模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現金流壓力逐漸顯現。對此，浦東建設從金融創新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設將BT項目回購款的合同債權打包出售，進行資產證券化融資。
浦東建設將13個BT項目的合同債權出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設立“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，并發售浦東建設BT項目資產支持優先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續期為4年，優先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內機構投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續期內不得轉讓。該專項計劃于2006年6月22日設立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。
四、浦東建設資產證券化的市場反應
（一）研究方法及數據來源
在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應，考察浦東建設公司的資產證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數據來源于國泰安數據庫。具體步驟為：
1.確定事件期。“浦建收益”的批準日是2006年6月21日，6月22日正式設立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續的交易數據，較好地擬合浦東建設股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。
本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設用資產證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產生的現金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。
但是，在實施資產證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產證券化之前的水平。浦東建設在資產證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業無擔保債權人產生負的財富效應。2010年流動比率和速動比率好轉，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發行了5億元短期融資券、7億元中期票據、引入保險資金30億元。
（三）風險水平分析
進一步運用Z值模型對浦東建設進行財務預警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產企業（制造業）和 33 家正常經營的企業（制造業）進行了充分的研究之后，于1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業潛在的破產可能性就越大。
從表2可看出，在資產證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，導致了企業整體的資產質量下降，而一旦企業破產，企業的債權人對已經出售的基礎資產不再享有受益權。總之，浦東建設資產證券化后財務風險的不斷增加會給企業的無擔保債權人帶來不利。
六、結論與啟示
企業資產證券化是否會增加發起人的股東和債權人的財富是資產證券化理論和實務都關注的重要問題，本文選取浦東建設資產證券化作為案例，從市場反應和財務績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結論如下：
1.浦東建設進行資產證券化給其股東帶來了正的財富效應。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設資產證券化公告的市場反應，結果顯示，浦東建設資產證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設進行資產證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應。其次，分析浦東建設資產證券化前后的財務數據變化發現，浦東建設資產證券化顯著增強了企業自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業資產證券化都會對其股東產生正的財富效應。
2.在資產證券化當年，浦東建設資產證券化給其債權人帶來了正的財富效應。在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產證券化，使浦東建設的現金資產增加。
3.在資產證券化后的三年，浦東建設的償債能力指標惡化，財務風險上升，導致企業債權人面臨的風險增加，對債權人產生了負的財富效應。這種情況的出現，一是因為基礎設施投資建設本身具有周期性。浦東建設在資產證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導致償債能力下降。二是浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，資產證券化所融資金除償還部分短期債務外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導致企業整體的資產質量下降，財務風險增加，對企業無擔保債權人會造成損害。
基于浦東建設資產證券化的案例研究結論，應該從以下幾個方面進一步改善我國企業資產證券化的財富效應：
1.提高企業資產證券化對企業債權人的財富效應，一要完善公司治理機制，規范企業資產證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業債權人的權益。
2.可以選擇基礎設施BT項目作為企業資產證券化試點的突破口。對企業來說，基礎資產的流動性越差，實施資產證券化的財富效應越高。基礎設施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產。因此，可以利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。
3.加快推進企業資產證券化的常規化發展。根據發達國家的經驗，資產支持證券發行規模大、發行較為頻繁的公司，資產證券化的財富效應越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業，可以根據企業的投資周期將資產證券化作為常規的融資工具進行融資，以不斷地獲得現金流入，這樣不僅可以提高企業的短期償債能力，也可以為擴大投資規模、增強盈利能力創造條件。
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P2P模式在2006年進入中國，定位于服務個人和小微企業的小額貸款，在2007年至2013年間，發展速度空前，網貸平臺從2009年的9家到如今2000余家，2016年5月份交易金額逼近2000億。一個高質量的金融市場應該是有廣度、深度和彈性的市場。P2P作為傳統金融的一種創新，對于豐富金融市場的層次，滿足多樣化的投融資需求，促進小微企業經濟發展具有重要作用，是傳統金融的一種有效補充。關于資產證券化的研究很多，但少有研究資產證券化和互聯網金融的結合。目前互聯網金融仍然存在很多現實問題，對于P2P資產證券化的探索可能是解決現實問題的一個出路，由P2P資產證券化帶來的金融市場體制機制完善，將有帶動整個互聯網金融的升級，是一個值得嘗試的金融創新。
二、P2P在我國發展中遇到的窘境
P2P金融是個人與個人間的小額信貸，作為撮合供求雙方的中介平臺，幫助借貸雙方約定金額、還款時間、還款利率、還款方式等合同信息。對于借款人，具有交易便捷、快速、交易成本低等優點，投資者即貸款人，可以挑選借款項目決定借出金額。我國目前網貸平臺超過2000家，歸納起來平臺模式有四種：第一，P2P平臺作為擔保機構，不吸收儲蓄，不放貸款，只提供金融信息服務。一筆借款需求可以由多個投資人投資。平臺可以和大型擔保機構聯合擔保，提高安全度，對于急需用錢的借款人，可以在相應平臺進行債權轉讓。第二，債權合同轉讓模式，即平臺自身發放貸款獲取債權，將其拆分成不同金額、期限的投資產品。一邊對接資產，一邊對接債權，債權必須大于資產，否則就是轉讓不存在的債權，存在非法集資的嫌疑。第三，大型金融集團推出的互聯網金融服務平臺，其注冊資本大，具有小平臺不具有的優勢，如陸金所，業務由集團旗下的擔保公司擔保、全額擔保、專業團隊做線下審核，內部風控體系嚴格，成本也相對較大。第四，一筆借款項目只由一個借款人投資，周期一般較長，產品認可度高，但流動性差。
在過去的2015年倒閉的P2P平臺700余家。原因主要有幾下幾方面：第一，平臺以幫助項目融資的名義，實則進行非法集資，隨后攜款潛逃。第二，平臺挑選的借款人質量差，違約率高，導致平臺無法收回成本。第三，沒有專業的風控體系和準備金，在系統風險發生或部分壞賬發生時，無法應對。第四，P2P行業魚龍混雜，引起投資人的恐慌擠提，使平臺一時無力償還而倒閉。幫助P2P平臺健康運營不僅保護了廣大投資者，也將促進我國金融體系的健康發展。
三、P2P資產證券化及其優勢
（一）P2P資產證券化的參與主體和運作流程
P2P資產證券化，即把P2P平臺上的貸款債權作為基礎資產，發行證券的過程。具體過程是，由P2P平臺作為發起人，組合小額貸款的債券作為基礎資產，平臺針對借款人的信用及項目風險程度，確定不同的利率、借款金額及還款方式等合同信息。特殊目的機構可以是資產管理公司、信托公司、基金公司和證券公司，買入債權，經過內部增級過程，根據違約率、信用等級等信息加工成不同需求等級的證券，再經過信用評級機構的評估，公布信用等級報告，給投資者依據。在P2P平臺中銷售證券產品，基礎資產產生的本金及現金流由銀行代為托管，證券發行由相關機構審核監管。
（二）對于P2P資產證券化的嘗試
此前深圳聯金所和PP money 試水P2P資產證券化，PP money的“安穩盈”和聯金所的“聯金穩財”，和小貸公司簽協議買入債權，然后將債權轉讓給資產管理公司，通過P2P平臺向投資者出售。2015年5月12日PP money和深圳聯金所的相關產品被銀監會叫停。這兩種類證券化產品存在隱患有：1、保理公司和資產管理公司充當了資產證券化過程中SPV的角色，但不同的是發行的產品沒有經過內部增級，僅僅是債券的轉讓；2、沒有評級機構對發行的產品進行評級，產品信息不透明，投資者投資沒有依據；3、證券化產品的發行需要有權威機構的審核，PP money和聯金所的產品打“球”試圖繞過監管機構發行證券化產品，引起監管層的擔憂；4、沒有資金托管方，不能保證小貸公司與pp money 勾結欺騙投資者的行為。
（三）P2P資產證券化的倒逼機制
1、SPV在P2P平臺上購買債權，出于自身資產安全性考慮，SPV會監督P2P平臺對于貸款人資質的審核，減少壞賬率，提高平臺風控能力。SPV從P2P平臺直接購買債權，避免了P2P平臺虛擬貸款合同等詐騙行為，也防范了建立資金池。
2、投資者在P2P平臺上購買證券份額，平臺無法吸收公眾存款。
3、整個證券化運作中，P2P以中介的身份存在，不承擔較大風險，保證平臺精進審核業務，專注于中介服務，為雙方提供優質信息。
4、P2P資產證券化還可以使以下幾方面問題得到改善：第一，提高抵押貸款項目信息披露，防止欺詐；第二，增強P2P行業透明度，由銀行作為托管人，專業SPV進行資產證券化，評級機構進行評級，回歸P2P平臺作為中介的角色；第三，市場的監督，幫助平臺甄別優質借款人，減少道德風險；第四，提高P2P產品的流動性，增強市場活力；提高P2P平臺的進入門檻，使魚龍混雜的市場亂象得到改善。
四、建立P2P資產證券化的建議
對于P2P資產證券化實施，有以下幾方面建議：
第一，設置準入門檻，準備門檻應包括P2P平臺注冊資本規模、平臺信用資質、平臺風控能力，保證P2P有能力選擇好的基礎資產，能找到好的合作伙伴得到市場認可，并且有一定的風險抵御能力。
第二，規定基礎資產的范圍，對于基礎資產未來不能保證穩定現金流的，不應納入資產證券化范圍，對于債權中風險高的，也不能納入到資產池中。
第三，規定資產證券化的參與主體和必要流程，及內部增級的規定。
五、結束語
我國資產證券化起步晚，發展規模不大，將資產證券化和互聯網金融結合，可以優化互聯網金融的業務形式、減小其經營風險、規范其業務流程，相應的對于我國資產證券化的發展也有一定的促進作用，能豐富市場參與主體的經驗，促進證券化市場的法律法規健全，信用體系、評級機構的不斷完善。P2P資產證券化這一設想目前實施條件還需完善，但隨著我國金融市場的不斷發展，P2P資產證券化將有實施的可能，期待著我國金融市場變成一個有廣度、深度和彈性的市場。
（作者單位：蘭州財經大學）
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1美國P2P資產證券化模式及監管
美國將P2P網絡貸款產品定義為“證券化產品”。一般來講,信貸資產證券化應具有如下特征:一是真實出售,即信貸基礎資產打包轉讓至投資者這一方;二是破產隔離,發行方信用評級不高時,通過信托或資管計劃設立特殊目的載體(SPV)隔離處理,可以避免公司破產導致的資產流失;三是資產盡可能分散、多元化;四是分層設計,根據投資者的需求設計不同期限和利率產品。美國P2P設計的以網絡貸款為基礎資產的投資產品滿足了前三個特點,但是多數情況下沒有分層設計,投資者按照投資比例獲取收益。以美國最大的P2P平臺LendingClub為例,它的資產證券化過程如下:從金融機構購買資產,借款人直接申請根據原始借款人的信用等級確定利率(借款人信用等級越高,利率越低)以貸款為基礎資產發行LendingClub的憑證投資者在網上購買憑證未到期憑證可在與LendingClub合作的平臺上交易。這里不但涉及了資產打包重售,而且還使用二級市場增加投資的流動性。這種資產證券化沒有針對基礎資產評級,而是對每個借款人確定信用等級,這是一種精細設計、低投資門檻的資產證券化。在美國P2P資產證券化過程中,對沖基金、資管公司和機構投資者起到了關鍵作用。對沖基金和資產管理公司將平臺上已發放貸款打包進“資產池”,再分拆成憑證變現賣出(主要賣給機構投資者),而機構投資者為了防止平臺破產,成立特殊目的載體(SPV)——信托公司,用投資者的錢購買信托公司的有價債券,信托再從平臺購買資產池。信托委托平臺做服務商,而有價證券則代表對資產池本金和利息的收益權。在這個過程中,P2P平臺可以通過對不同投資者設計不同策略和產品。美國的P2P作為網絡借貸的信息中介,從成立起就是走的資產證券化道路。美國對P2P監管較為嚴格,2008年以后P2P平臺納入美國證券交易委員會(SEC)的監管之下,注冊門檻大大提高。SEC對P2P資產證券化過程中的信息披露的要求較高,同時對IT的硬件要求、報表要求高,P2P前期投入大,比較適合頻繁的發債人。發債人建立框架后可循環發債,短期資產可采用循環結構。
2我國P2P資產證券化的模式和特點
據網貸之家統計,截至2015年底,我國資產證券P2P資產證券化規模化已達1000億元,占全部信貸資產證券化規模的20%。我國P2P平臺開展資產證券化業務的目的,主要是為了分散風險和擴大資金杠桿比例。目前,由于我國互聯網金融市場正處于初步發展階段,增信體系和監管體系尚不完備,P2P平臺上更多是“類資產證券化”的模式。即利用互聯網金融平臺,將傳統金融或互聯網金融手段形成的債權類資產,采用類資產證券化手段實現債權資產轉讓。這種模式投資起點較低,規模較小。較多適用于資質不夠,無法到證券交易所融資的小貸公司和互聯網分期平臺。對于傳統小貸公司的P2P模式,一般均附帶回購措施,或擔保公司的擔保(以及反擔保)。反擔保的措施一般包括并不限于小貸公司股權質押,實際控制人保證擔保等。因此,此模式更接近于主體債務融資。對于零售消費分期平臺的P2P模式,由于消費貸款商業模式清晰,金融市場潛力巨大,極度分散化,違約率可控,是優良的適合進行資產證券化的標的資產。當前中國P2P業務類資產證券化模式一般為:P2P平臺與小貸公司或是資產管理公司合作,先由小貸、互聯網分期平臺或P2P對這些債權資產進行打包,形成一個個資產包,并通過地方金融交易所登記掛牌,進行增信和確權,然后由與P2P平臺有關聯的公司(如第三方保理公司、資產管理公司等)摘牌買回這些資產包,將相關資產或者收益權再轉讓給P2P平臺,面向投資者進行發售。最后,通過小貸公司或消費分期平臺等發起方以向投資者回購的方式來實現投資者的投資收益。發起方對于這種資產包有回購的義務。,萬一無法兌付,則由擔保公司最終兜底。這一過程包含了債權的打包轉讓和分層銷售,符合資產證券化的某些特點。但是,目前我國的P2P資產證券化產品因監管限制不能組建特殊目的載體,即不能真正實現風險隔離,也無法實現“真實銷售”,使證券化后的資產出表。在P2P平臺的類資產證券化產品中,資產只是暫時轉讓或是“質押”給了投資人,仍然和發起人有債務關系。在這個過程中,P2P平臺合作的擔保、保理、資管公司起到了承諾回購和隱性兜底保證的作用。
3我國P2P資產證券化面臨的主要問題
目前,我國P2P資產證券化還處于摸索發展階段,面臨的主要問題是機制的設計問題。主要表現為以下方面:
3.1系統性風險問題
目前我國P2P平臺的債權資產要么來自傳統的金融機構,要么來自其他互聯網金融機構,資產多為信用貸款且缺乏標準化,在P2P平臺責任主體沒有落實,信用評級等專業中介機構缺位的情況下,P2P資產證券化存在潛在系統性風險,資產證券化后風險并沒有減少,反而轉嫁給了普通投資者。同時,由于P2P興起的時間短,對在整個產品的交易運作、借款者行為,以及可能造成的貸款損失方面都沒有豐富的經驗。
3.2信息披露問題
由于P2P資產證券化交易結構復雜,信用風險較高。與國外不同的是,我國P2P投資人是以自然人為主,且大多數是風險承受能力較差的非合格投資人。因此,投資人的知情權尤其應當得到重視和保障。當前P2P平臺的透明度較低,信息披露匱乏,還未建立完善的信息披露機制,P2P基礎資產存在過度包裝的風險,這將削弱P2P平臺的風控理念。
3.3業務模式中的法律風險問題
由于P2P在我國還是新興事物,有關主體、行為等并無明確的法律規定,故在其進行資產證券化過程中,極有可能觸犯已有的相關法律法規的規定。一是資金池風險。P2P類資產證券化業務模式的核心問題是期限錯配。以消費貸款分期平臺P2P為例,貸款期限大多為8-24期,采用等額本息按月付款。P2P平臺的產品一般均為
3-4個月的短標。產品與原始債權難以存在一一對應的關系,很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配,難免會有構筑“資金池”和存在“期限錯配”的嫌疑,極易觸碰法律監管的底線;二是信用風險。如果P2P平臺的壞賬率較高,導致基礎債權收益和保險金無法對投資人進行支付,則很可能出現借新還舊或債務違約等情形在內的信用風險。 4我國P2P資產證券化發展的監管建議
目前P2P證券化產品供給可圍繞“衣、食(即消費貸款ABS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車貸ABS)”,以及其他升級消費,具有巨大的應用空間、創新和發展機遇。中國的P2P資產證券化業務發展不僅要充分借鑒國外經驗,同時要明確自身存在的問題,使其發展符合中國轉型發展和金融市場改革的需要。對于P2P發展資產證券化業務,監管建議如下:
4.1明確P2P平臺的角色定位
規范市場準入行為明確P2P互聯網金融資產交易信息中介的政策定位。平臺承擔的是撮合及信息真偽辨別等合理的核查義務。P2P平臺應引入交易實力較強的交易型機構作為證券化業務的發起方,采取在國有產權交易所進行登記及銀行托管,交易所對進行掛牌的產品會進行分類確權。同時,監管要出臺嚴密的細則通過平臺準入等方面進行制約,防范P2P平臺及其從業人員的道德風險,積極支持投資人通過法律途徑維權,提升平臺的信譽。
4.2建立充分的信息披露制度
增強資產標準證券化水平對融資方及融資項目的相關信息進行充分的披露。P2P平臺應對每一筆業務做如實的信息披露,具體披露的范圍和程序可以借鑒美國P2P資產證券化的做法。采用對內對外提高信息透明度,增加平臺風控人員與投資人的交流,平臺每天至少一次向監管機構提交報告等。考慮引進評級、擔保、保險等中介機構對資產進行評級增信、擔保,減少信息的不對稱,降低投資風險,提高交易效率。
4.3構建平臺投資人標準
實現投資人分級管理根據投資人的不同風險承受能力進行相應分類。對于P2P資產證券化產品建議對投資者進行分級管理,將發行方式分為面向合格投資者公開發行和面向合格投資者非公開發行兩種類型,暫不開放個人投資者參與投資。進一步探討設定針對不同標準程度資產的合格投資人標準。
國務院總理8月28日主持召開國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產證券化試點。此后，央行新聞發言人表示試點擴大后，將在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行。
資產證券化可以盤活存量，在不增加基礎貨幣的情況下，改善金融體系流動性，降低企業融資成本，業務開展正當其時。我們預計，未來資產證券化的政策和操作空間將逐步打開。
根據我們的測算，未來3-5年內，包括信貸資產、融資租賃資產和政府BT項目在內的、具有較強的可操作性的資產證券化市場空間在3萬億元以上。
現狀呼吁資產證券化
2013年以來，流動性釋放對于經濟的支持作用越來越弱，其本質是債務膨脹導致的貨幣沉淀。1-7月份，社會融資總量新增10.96萬億元，同比多增2.1萬億元，但經濟增長相當乏力，二季度經濟增長當季同比僅7.5%，巨量的流動性釋放并未帶動經濟的企穩回升。
宏觀層面，中國經濟的整體債務率快速上升。據華泰宏觀組測算，中國經濟的整體債務規模估算為125.7萬億元，相當于2012年GDP（51.9萬億元）的2.42倍。從2009-2012年，中國經濟的整體債務率大幅上升了60個百分點。其中，2012年中國的非金融部門債務達到了GDP的221%。而且隨著盈利增速的下降，杠桿率還有被動增長的趨勢。
橫向來看，中國的債務率也已經達到了“發達國家俱樂部”的水平，但發達國家人均GDP超過2萬美元的水平，而中國的人均GDP僅為6400美元。縱向來看，中國目前的債務率甚至比金融危機之前的東亞經濟體顯著要高。1997年韓國的銀行體系對國內債權占GDP的比例是144%，而2012年末，中國的銀行體系對國內投放的信用規模占GDP的比例已經高達182%。
中觀來看，銀行、政府和企業內部累積的債務風險加大，主動管理資產負債表的迫切需要催生了龐大的影子銀行。
企業部門的債務負擔加重，信用風險上升，資金成本被動抬升。鑒于生產和流通環節的通縮狀態，目前一般性貸款的實際成本已經接近10%，高于企業的凈資產收益率（2012年國企ROE僅為6%，非金融上市公司ROE為9.2%），實際債務負擔顯著加重。企業的債務膨脹在貨幣層面的反應是貨幣周轉速度下降，貨幣對于經濟增長的刺激作用減弱。新增企業存款占社會凈融資的比重持續下降，十年來從60%以上持續下降至28%，原因在于貨幣沉淀，社會融資規模形成增量的部分越來越低，很多信用投放是維持存量債務的存續（借新償舊）。
隨著企業的債務膨脹，應收賬款的信用風險將逐步顯現。截至7月份，工業企業應收賬款余額8.98萬億元，而2012年全年凈利潤僅為5.56萬億元；上市公司方面，中報非金融企業應收賬款余額2.2萬億元，遠高于2012年全年凈利潤8600億元，1%的應收賬款壞賬意味著2.6%的利潤下降。
金融體系的債務風險不斷上升。2008年之后的四萬億經濟刺激方案使銀行的資產規模達到了原來的兩倍多；對房地產企業的信貸敞口增長了100%，地方政府融資平臺貸款迅速膨脹，政府、房企、銀行形成穩固的利益三角，錯失土地流轉和房地產市場的改革良機。實體經濟方面，船舶、工程機械等行業在信貸投放的中產能大規模擴張，透支了經濟健康增長的動力，使得潛在的壞賬成為中國經濟未來數年內都不得不面對的問題。
快速擴張的影子銀行由于期限錯配，也面臨巨大的資金風險。2011年開始貨幣政策收緊，而企業的資金需求仍然旺盛，推動了民間的利率市場化，使得影子銀行快速發展。非標債權先是通過信托、券商通道進入影子銀行，后又包裝為同業業務，比如買入返售票據、信托受益權等。2009年以來，銀行理財產品從1.7萬億元快速增加至9.1萬億元；2012年以來，委托貸款和信托貸款占社會融資總量的比重從10%大幅上升至25%（2013年1-7月份新增2.64萬億元，已經超過2012年全年的2.56萬億元），而同業存款的增速也一直保持在30%以上（2013年1-6月份新增同業存款1.2萬億元，截至2013年6月，同業存款已經達到7.26萬億元的規模）。
占用的自營和貨幣的可用資金，都會直接影響銀行的流動性及超儲率水平，流動性期限錯配、風險不透明等風險加大。因此，2012年底以來監管層在資金領域掀起一場涉及債券、理財、票據、同業、貨幣市場的“擠泡沫”整頓行動，以防控信用投放快速增長，特別是通過非標準化債權資產形式規避貸款管理，給金融體系帶來的潛在風險。但“運動式”監管對市場的沖擊也比較明顯，前期貨幣市場利率飆升表明監管與市場之間的“貓鼠游戲”對雙方而言都只是權宜之計。
綜上，宏觀層面經濟整體債務率快速上升，中觀層面企業部門、金融體系的信用、債務風險加大，都迫切需要對資產負債表加以管理，對存量融資進行再定價，釋放沉淀流動性，在不增加基礎貨幣的前提下為經濟增長提供流動性支持。
過分依賴間接融資導致銀行集中了宏觀經濟資產負債表惡化的風險，不僅銀行自身的利潤受侵蝕，宏觀經濟系統性風險亦有所上升。從資金需求方的地方政府BT到資金供給方的銀行通道瘋長、同業業務的膨脹，體現的都是微觀主體主動管理資產負債表的需求。
中國式影子銀行并不能真正建立起風險隔離、分散、定價的機制，融資鏈條反而更加迂回，導致資金沉淀和風險不透明。市場需要更加規范的主動管理資產負債表，盤活存量的方式。
而在盤活存量方面，資產證券化具有三方面的天然優勢：1.在不增加基礎貨幣的情況下，釋放沉淀的流動性，促進金融支持實體經濟的發展。2.真正實現破產隔離，逐步建立風險隔離、分散，降低金融系統期限錯配，實現金融機構對資產負債表主動管理。3.通過證券化權利形成過程中的外部增信、分級、期限結構重新安排等產品設計進行存量融資風險再定價。
資產證券化空間廣闊
相比龐大的基礎資產規模，中國目前的資產證券化的程度和范圍是微不足道的，試點額度和范圍的限制、資產證券化市場的分割都抑制了中國資產證券化市場的發展。近期國務院、央行、證監會密集表態支持資產證券化業務擴大試點并逐步轉常規，為資產證券化市場的長足發展打開了政策空間。
從國際經驗來看，危機之后是資產證券化積極發展的時期，無論是發源地美國，還是后來的歐洲和亞洲，資產證券化得以發展的動力都是原先的市場出了問題，并催生了強烈的需求，國家層面的立法和政策支持引致資產證券化市場的快速發展。
國務院總理8月28日主持召開國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產證券化試點。此后央行新聞發言人表示試點擴大后，將在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行。預計未來資產證券化的政策和操作空間將逐步打開，跨市場合作有望加速。
而清理非標業務將為證券化打開操作空間。此前，中國的銀行有通道業務、同業業務作為廉價的非標出表方式，可以說業務方并沒有很強的資產證券化動力，隨著監管層對于通道和同業業務的清理推動非標資產逐漸回表，預計使用標準化手段逐漸化解存量資金沉淀的問題的需求將會上升，在利率市場化進程加速的今天，資產證券化逐步推進可以說正當其時。
簡單梳理美國資產證券化市場的發展歷程和中國對應的基礎資產不難看出，中國目前的資產證券化的規模遠遠不能滿足市場需求。截至2013年7月末，中國各類貸款余額68.78萬億元，加上應收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產等理論上可供資產證券化的基礎資產規模約為100萬億元左右。而截至2013年6月末，已發行79只信貸資產支持債券，規模達896億元，資產支持票據20只，規模77億元，券商專項資產證券化債券56只，規模313.5億元。三個市場的資產支持證券存量為463.5億元。
相比之下，作為全球最大的資產證券化市場，截至2013年3月末，美國非金融部門信貸市場未償余額40.58萬億美元，而包含住房抵押支持證券（MBS）和資產支持證券（ABS）在內的存量資產證券化產品共計約9萬億美元。
重點關注五大領域
雖然基礎資產規模龐大，但并非所有類型資產都適宜證券化，從政策推動的角度來看，目前時點上，建議投資者關注信貸資產證券化跨市場合作的進程，行業方面重點關注實際操作性強，政策紅利或將率先惠及的交通運輸、公用事業、融資租賃資產、政府BT項目及房地產5大領域的資產證券化進程。將證券化業務分為信貸資產證券化和其他類型資產證券化進行大體測算，未來3-5年內，大約有2.7萬億-3.5萬億元基礎資產具有較強的資產證券化操作空間。
首先，信貸資產證券化。截至2013年7月末，中國各類貸款余額68.78萬億元，信貸資產占中國可供證券化基礎資產一半以上的規模，我們認為信貸資產證券化將是資產證券化的重頭戲。
進一步從行業投向和貸款是否有抵押兩個維度分析中國信貸資產的結構：從操作角度看，由于證券化要求基礎資產要真實出售，如果是抵押貸款，就涉及到抵押權轉讓，因此，目前信用、保證類貸款證券化的過程相對簡單。
2012年5月17日重啟資產證券化試點的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中明確提出，“鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化。”我們認為，公用事業和制造業優質貸款占比較高，可操作性更強。
國外個人住房按揭貸款是證券化的主力品種。但中國個人按揭貸款利率較低，以平均8折算，加權貸款年利率5.2%，低于目前用于證券化的基礎資產，所以個人按揭貸難以成為證券化的主要品種。
截至2013年6月，商業性房地產貸款余額13.6萬億元，占信貸余額約20%；其中房地產開發貸款余額3.5萬億元；個人購房貸款余額8.3萬億元，占信貸余額68.78萬億元的約12%。按照上市銀行60%抵押質押類貸款的比重估算，剩余45%左右的抵押質押類貸款是非個人住房按揭貸款，這部分抵押質押類貸款也有進行資產證券化的操作空間。
綜合考慮，我們估計信貸資產證券化總體空間在2萬億-2.8萬億元。
其次，其他類型資產證券化。
融資租賃資產。2011年以來，售后回租業務已成為許多公司緩解資金壓力的變相貸款手段，規模和在整個租賃業務中的占比都有大幅提升。8月1日起營改增對有形動產售后回租業務稅負壓力將大幅提高，售后回租業務面臨轉型壓力。而且由于其業務多集中于產能過剩行業，不少資金還作為政府新的融資渠道流入地方政府融資平臺。隨著船舶、工程機械、光伏等行業風險的不斷暴露，此類融資租賃公司不良率快速攀升，因此未來融資租賃資產有可能成為試水不良債權資產證券化的領域。
據銀監會公布的統計顯示，截至2013年6月30日，融資租賃行業公司數量達到669家，業務總量從2008年初的不足300億元猛增至1.9萬億元。其中銀監會監管的20家金融租賃公司（除剛營業的華夏金融租賃、中國金融租賃以及籌建中的邦銀金融租賃）資產規模為9022億元。
規模迅速擴張的同時，業務結構也發生了很大變化，融資租賃全行業基本以售后回租業務為主，直租業務占比持續萎縮，融資租賃淪為“銀行資金二道販子”的特點越來越明顯。以20家金融租賃企業為例，截至2013年6月底，直租項目投放資金僅377億元，占比僅為16.3%，而在2008年初，直租業務占業務總量的30%以上。假設1.9萬元億租賃資產也具有10%的資產證券化操作空間，不考慮行業資產增長，租賃資產證券化的規模在2000億元以上。
政府BT項目。BT項目回款期一般在3-8年，而且BT項目大多符合基礎資產能產生現金流，并可以真實出售，實現破產隔離的條件。隨著地方政府財政壓力的增大，BT回購債權可望成為目前企業資產證券化的主要品種。按最新審計結果，地方政府債務10.7萬億元估計，一半為高信用等級的省級、副省級的政府基建項目，假設BT模式占地方融資比例10%，由此估算可證券化的高等級BT項目規模在5000億元左右。
綜上，未來3-5年內，大約有3萬億元基礎資產具有較強的資產證券化操作空間。而加上這部分基礎資產的自然增長，以及立法逐漸完善之后基礎資產逐漸擴大至房地產存量貸款、應收賬款甚至銀行不良債權等領域，資產證券化空間保守估計也在10萬億元以上。相應的，對資本市場和相關的金融、地產、交運、公用事業、建筑等行業都將產生較大影響。
作者工作單位為華泰證券研究所
海外資產證券化歷程啟示
美國資產證券化：
石油危機后大發展
美國是資產證券化的發源地，資產證券化最初為應對銀行儲貸危機而生，在監管對金融機構自有資本比例限制形成的經營壓力下蓬勃發展。但隨著資產池范圍不斷擴大，風險變得異質化，難以計量和控制，最終反而誘發了最近仍然余波未了的2008年金融危機。金融危機之后私人部門資產證券化產品發行嚴重受挫，但經歷短暫蕭條后資產證券化市場又重新煥發活力。
1.應對1920年代大蕭條的措施鞏固了抵押貸款一級市場。1920年代大蕭條后民眾無力買房，政府通過聯邦住宅貸款銀行（FHLB）從財政取得資金，之后貸給資金需求者，如儲貸機構（S&LA）；成立聯邦住宅管理局（FHA）為不動產抵押貸款承做機構提供保險；成立政府國民抵押協會（Ginnie Mae），提高政府機構貸款保險機制，為中低收入居民提供購房服務，來促進地產市場的發展，由此鞏固改建了抵押貸款一級市場。
2.應對1970年代石油危機的措施催生了抵押貸款二級市場。1960年代中后期，嬰兒潮成年使得房貸市場需求激增，全美房貸抵押債權提高到1兆美元以上；1970年代石油危機導致利率匯率大幅波動，利率市場化使得期限錯配吃息差的經營模式遇到困難，并引發了后來的儲貸危機；作為應對措施，由政府國民抵押協會（Ginnie Mae）、聯邦國民抵押協會（FNMA）及聯邦房貸抵押貸款公司（FHLMC）三者收購有抵押的資產，構建資產池發行證券，抵押貸款二級市場得以建立。
3.應對1980年代儲貸危機促使資產證券化市場蓬勃發展。1970年代證券化產品發行很少，每年均未超過300億美元。一方面，1981年美國聯邦儲備理事會及貨幣監督局對金融機構自有資本比例設限，1988年國際清算銀行（BIS）更進一步將自有資本比率規定強化，銀行由靜態的金融中介轉變為動態的資產管理，資產證券化也由早期的規避利率風險、流動性風險轉變為資產負債表管理。另一方面，1981年聯邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac）和美國聯邦國民抵押協會（FNMA； Fannie Mae）擔任擔保人，促使資產證券化發行量迅速增加。1986年信用卡債權證券化開ABS先河，之后基礎資產的范圍不斷擴大，資產證券化蓬勃發展。
4.應對2000年危機后的超低利率環境使資產證券化產品結構日趨復雜并最終誘發危機。1990年代后，基礎資產不再限于同質資產，以異質資產池為基礎資產的CDO成為主流。2000年危機后的超低利率環境下，投資者對高收益率的需求導致資產證券化產品結構日趨復雜，風險的不可計量性導致日益嚴重的道德風險，甚至出現欺詐性的產品，最終誘發了2008年的金融危機。危機之后美國政府除通過減稅、暫停銀行取消抵押贖回權、補貼借款人等應急性措施以穩定市場外，還大幅度改革美國住房金融監管架構。
主要采取兩項措施：第一，將FHFB和OFHEO合并，并建立聯邦住房金融局（FHFA），實現住房金融二級市場的統一監管。第二，重視住房金融消費者利益保護。2010年《華爾街改革與消費者保護法》加強對放貸機構、經紀人等相關中介機構以及“兩房”的監管，防止向借款人惡意推銷抵押貸款，加強信息透明，保護借款人權利。資產證券化創造了住房抵押貸款的次級市場，但資產證券化并不是次貸危機的根源，隨著美國經濟的復蘇跡象增強，在危機中受挫的資產證券化市場也在逐漸恢復中。
目前，美國仍然是全球最大的資產證券化市場，截至2013年一季度末，美國包含MBS和
ABS在內的存量資產證券化產品共計約6.7萬億歐元。
亞洲資產證券化：
亞洲金融危機后大發展
日本是亞洲資產證券化最大的市場，其發展與國內金融體系的發展與改革息息相關，1997年亞洲金融危機是推動資產證券化發展的契機，與歐美不同的是，日本資產證券化始于以信用卡應收款和租賃債權等為基礎資產的ABS，MBS市場直到2002年后方成氣候。
1.1980年代金融脫媒帶來以銀行為絕對主導的金融體系的改革壓力，催生資產證券化立法。1970年代中葉，日本出口高增長帶來巨額貿易順差，與此同時，日本金融體系也開始逐漸與世界接軌。1980年代中葉，日本取代美國成為世界上最大的債權國家，與此同時企業籌資渠道也逐漸豐富，與銀行的緊密結合開始松動，銀行業面臨經營壓力。1988年國際清算銀行（BIS）對銀行資本充足率必須達到8%的要求，加劇銀行經營模式轉變的壓力。在日本，真正的資產證券化是1973 年6 月發行的住宅貸款債權信托。由于日本稅法原則上不把信托作為課稅對象，因此最先是利用信托開展證券化交易的。1988 年日本允許銀行的資產組合進行有限制的證券化，1991 年允許銀行不經過借款方的同意將貸款出售。作為金融體制改革的一部分，日本政府于1992年頒布了日本資產證券化業務適用的第一部法律：《特債法》。但由于對發行人、基礎資產等要求嚴格，資產證券化業務并未獲得大發展。
2.1997年亞洲金融危機為契機，資產證券化制度建設逐漸完善。作為最大的債權國，金融危機后日本銀行資產狀況惡化，1998年，日本銀行擁有的廣義不良債權達76萬億日元，占總貸款的12%，銀行龐大的不良貸款成為阻礙經濟復蘇的主要因素之一；大量金融機構破產和流動性緊張使得企業逐步將資產證券化視作替代銀行貸款的融資工具；特債法不再符合產業界的要求，因此1998年日本政府頒布了新的《特定目的公司特定資產證券化法》，大幅放寬可供證券化的金融資產，促使資產證券化市場蓬勃發展，并于2000年進行修訂并更名為《資產證券化法》，日本的證券化業務開始進入快速發展期。與此同時，日本央行長達5年的量化寬松政策也助推了證券化市場的發展。2005年日本證券化發行規模高達808億美元，超過澳大利亞的758億美元。
雖然2008年金融危機后資產證券化產品的發行速度放緩，但日本目前是亞洲最大的資產證券化市場。2012年，日本資產證券化產品發行總額為2.86萬億日元，其中RMBS占比最高，為72.9%。在2006年，日本曾達到9.83萬億日元的年發行高峰。日本信貸資產證券化的基礎資產類型主要包括租賃應收款、住宅抵押貸款債權、汽車貸款、消費性貸款、中小企業貸款等。
韓國信貸資產證券化初衷就是處理不良債權。1997年7月發生的亞洲金融危機后，韓國政府為阻止大企業連續破產以及由此所產生的金融機構不良債權的激增，從法律制度入手，開始進行推動信貸資產證券化的各項工作。
關鍵詞：互聯網金融 融資租賃 資產證券化 風險
一、融資租賃資產證券化概念及在我國的發展現狀
融資租賃資產證券化，是指金融租賃公司尋找制作一攬子可以產生大規模穩定的現金流的租賃資產（租賃債權），由專業人員重新設計，使其可以在資本市場和債券市場上出售和流通的證券的過程。在該過程中，金融租賃公司所起的作用是，將其擁有的各種類型的租賃債權賣給租賃債權證券化的機構（SPV），從而取得資金。然后，由租賃債權證券化的機構以這些債權為抵押，發行租賃債券，二級市場的中介機構把租賃債券銷售給投資者，從最終投資者那里取得銷售租賃證券的資金。這種租賃債券可以通過證券發行市場公開發行或通過私募形式推銷給投資者。資產證券化是融資租賃公司采用創新型的融資方式獲取資金的融資手段。
在直接融資的發展速度和融資規模受到制約的情況下，資產證券化可以作為金融市場由間接融資向直接融資的過渡，承擔承上啟下的作用。運用資產證券化，在充分考慮風險問題和運作方式的前提下，可以縮短資金周轉周期，擴大經營規模，提高融資租賃公司的擴展和獲利能力。
通過認識國外租賃資產證券化過程，可以認為該融資方式是不同于傳統的、可以有效的增強融資租賃公司資本流動性的方法。融資租賃公司經營融資租賃業務的資金來源有主要兩種：一種是權益資本，通常情況下由股東的自己出資；另一種是債務資本，如各種貸款。擁有穩定的營運資金，是融資租賃公司能否持續經營的基礎。在歐美日韓等發達國家，融資租賃企業獲取資金的途徑比較多樣，如銀行貸款、發行股票和企業債券、進行資產證券化等，而且相對簡單。我國情況則大不相同，主要以銀行信貸為主，導致的間接融資比例過大，直接影響了融資租賃行業的發展。所以目前我國融資租賃業經營規模就不易壯大，并且專業化程度不高，缺乏優秀人才。只有銀行系金融租賃公司和少數幾家實力大的融資租賃公司才有實力直接開展，證券發行的在體量和影響力上都不大。融資租賃資產證券化的發展，需要融資租賃公司提高經營能力和風險管理能力，同時還需要相應的法律和制度環境以及金融市場的不斷發展，應該說這些還有很長一段路要走。
二、我國融資租賃資產證券化的機遇與挑戰
2015年11月19日證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》這一套文件，可以看作是監管機構對資產證券化業務的鼓勵政策。
從表面看來，租賃公司可以利用資產證券化的形式來拓寬融資渠道降低融資成本，但事實上并不盡如人意。
第一，資產證券化的應當有資產的保護機制和破產保障的措施。此外，資產所產生的現金流以及保證其真實性必不可少。但是在現有中國上層建筑的體系下，融資租賃公司在法律上法是否能夠設立租賃債權證券化的機構，在破產法范疇下是否可以實現破產隔離保護，以及對真實出售債權資產的界定都處于一個并不清楚明朗的階段。資產轉讓后的登記和公示程序，嚴重缺乏相關制度以及制度執行機構，這對租賃債權證券化的機構和投資者權益的保障上存在非常大的危險。
第二，稅收問題。由于政策變動，營改增之后有形動產融資租賃業務被納入增值稅繳納范疇，利息差部分稅率為17%。但是在融資租賃資產證券化過程中，租賃債權證券化的機構并不擁有增值稅一般納稅人資格，即租賃債權證券化的機構沒有開票的資格，假如租賃公司繼續代為開票，又將引發法律層面上權利與義務的錯位。同時，根據對京津、江浙滬等融資租賃業務發展最為迅速的地區的監管部門的調查結果的反饋，可以看出，若以融資租賃公司將來租金收益權做租賃資產，以租賃為原始權益人的情況下，融資租賃公司無法作為增值稅的進項抵扣依據，所以融資租賃公司需要承擔多達17%繳稅成本！這一點目前還沒辦法解決，要么就學工銀租賃那一單證券化，基礎資產主要是不動產或構筑物這些開營業稅發票的資產。
最后，市場認可度的問題。在我國融資租賃行業基本上是作為一個跟在銀行信貸后面做補充的角色，因此租賃公司（包括金融租賃）的承租人質量普遍不如銀行信貸當中的借款人，這也就造成構成基礎資產質量參差不齊，從而非常影響證券化產品的評級。如果增加評級那么只能通過增強內部、外部增信措施的方法來進行。資產證券化過程牽涉到許多方面：投資人、發行人、律師事務所、承租者、會計師事務所、評級機構、交易所等等，目前還需要增強擔保來提高評判等級，從而到達順利發行交易的目的，這繁雜的過程和嚴重的溝通成本大大提高了運營成本和時間成本，從而銀行信貸更占據優勢。
個人認為租賃資產是非常適合證券化的基礎資產，現金流穩定，基礎資產顆粒度比較大，風險可以做到大面積的分散。但是由于我國該方面的上層建筑遠低于經濟基礎的發展速度，因此目前開展此部分業務發展起來的阻力較強。不過，對于這部分業務的發展趨勢，我相信會越來越好。融資租賃資產證券化產品對于融資的企業來說，優勢是非常明顯。個人認為融資租賃資產證券化的發展取決于債券投資市場的發展和市場中投資者的需求。融資租賃資產證券化產品作為一種創新型融資方式，不同于傳統融資方式，融資項目和產品可以是飛機，光伏電池，船舶，管道等。而現有的公司企業債，地方政府債（信托公司鐘愛的產品），抵押資產多集中房地產，資源采礦業，以及基礎設施領域。所以，終端抵押產品的不同，決定融資租賃資產證券化產品和其他的債券產品的風險特征不同。在房地產和基礎設施行業投資過剩的形勢下，融資租賃資產證券化產品可能有更小的風險性，并且提供可觀的收益。隨著中國理財產品的豐富，以及投資機構對不同種類的信用風險的尋求，此領域必有長足發展。
三、互聯網金融平臺下融資租賃資產證券化――以綠能寶為例
2015年8月26日國務院總理主持召開國務院常務會議，會議要求加快融資租賃和金融租賃行業發展的步伐，降低企業融資成本，以更好地服務實體經濟。
近幾年來我國實體經濟發展步伐變緩，由于需求成本等問題，制造業甚至暫時陷入低潮。轉型升級，成為當務之急。融資租賃資產證券化正可以需要發揮其盤活經濟的作用，更好的服務于中國經濟的發展。
融資租賃資產證券化與互聯網理財平臺的結合運作從理論來講一共有三種方式，依次是收益權轉讓、委托租賃和杠桿租賃模式。運作過程中，收益權的轉讓與債權的轉讓在交易方式和結構選擇上區別不大，并且，已經成為可以運用的模式，但杠桿租賃模式目前只并未能夠真正實施。其中融資租賃公司在直接租賃過程中處于核心地位。在融資租賃這資產證券化過程來的風險主要是承租人逾期或者違約。因此，融資租賃公司就回購收益權，掌握好風險管控，對于基于互聯網理財平臺來融資租賃公司來說，信譽成為重中之重。
“綠能寶”是在中國大陸專注于綠色能源領域、以融資租賃業務為基礎的公司。“綠能寶”運營模式可以歸納為：互聯網金融+委托融資租賃+分布式光伏電站的融資租賃資產證券化產品。綠能寶的運營模式簡單來說就是投資者通過購買綠能寶產品，再將產品委托綠能寶產品租賃給電站項目，電站再將獲得的電費收益和補貼通過綠能寶返還給投資者。綠能寶以其可靠穩定的收益、靈活的投資方式、較高的收益和背后的公益性獲得了廣大投資者及融資融物企業的認可。
互聯網金融和融資租賃資產證券化未來會出現哪些對接方式，我們認為，隨著時間的推移，需求的明確，創新也會隨之出現，讓我們拭目以待吧。
參考文獻：
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目前，國內開展公募資產證券化主要有三種模式，即：信貸資產證券化、券商專項資產證券化和資產支持票據。從產品發行時效看，公募資產證券化的發行周期長。從產品自身看，券商專項資產證券化由證監會主管，盡管審批時間比信貸資產證券化要短，但是目前這種方式在法律基礎、財稅安排、會計處理等方面尚不夠前者完備。更為重要的是，近期證監會公告將取消專項資管業務，這直接導致證券公司開展資產證券化業務將失去載體，下一步如何開展該業務也尚未明確。盡管資產支持票據不需要審批，注冊即可發行，但不能和發行人實現風險隔離。
二、開展私募資產證券化業務的可行性
在大規模發展公募資產證券化存在現實障礙情況下，拓展與創新型融資交易平臺金融交易所(簡稱“金交所”)合作的私募資產證券化業務基于以下考慮。
(一)資產管理公司開展私募資產證券化的積極意義
一方面，私募資產證券化有助于推動公司單筆債務重組集中打包成相對標準化的資產包出讓，增加資產流動性，實現資本利用放大效應；另一方面，公司可借助金交所，將流動性較差的資產轉化為流動性更強的資產在市場上交易，拓展表外融資渠道。此外，與公募方式相比私募方式具有其它四方面的優勢：一是與金交所合作開展私募證券化受到的監管較少，發行額度不受監管層的約束①。二是私募證券化產品的發行不需經過監管部門審批，中間環節少，縮短了發行周期。三是基礎資產選擇范圍更廣。同樣受信貸資產證券化、券商轉型資產證券化限制的房地產、礦產等國家調控行業也可納入基礎資產范圍，且不存在行業和地區上的明顯限制。公司可以轉讓存量不良債權資產，騰出規模繼續開展不良資產收購重組，實現分散行業集中度和調整客戶結構的目的。四是公司可借此將存在潛在風險的資產轉移出表，適時降低不良資產率，并進行專業化的風險化解，以滿足引戰和上市需求。
(二)以陸金所為合作對象論證資產管理公司私募資產證券化業務的可行性
陸家嘴金融交易所，簡稱陸金所，陸金所自2013年下半年起推出非標金融資產交易平臺，面向機構、企業和合規投資者，涉及的業務包括委托債權交易、票據收益權轉讓、應收賬款轉讓和資產證券化融資服務、信用卡資產產品以及車貸收益權產品等。現以陸金所為合作對象論證資產管理公司私募資產證券化業務的可行性。
第一，陸金所推出的非標金融資產交易平臺交易量大，撮合效率高，能夠有效提高資產管理公司提供的非標交易資產流動性。一是陸金所背靠平安集團，為交易所提供了豐富的客戶資源。二是陸金所提供配套增值服務，將平臺最容易匹配的資產和資金進行加工，從而達成交易。
第二，陸金所委托債權業務占比小，受國家政策調控影響更小，有助于資產管理公司與其開展業務合作的穩定性。
第三，陸金所建立了項目風險評價控制機制：一是聘請外部專業機構全面分析風險和收益。二是對項目提供評級服務，如對于風險不確定的金融資產，安排保險或擔保機構等進入，對產品做結構化涉及，分成優先、劣后等級。三是結合基礎資產和金融產品的標準對項目進行評價。
第四，陸金所設立交易準入門檻，有助于降低交易成本。陸金所實行會員雙向掛牌制，可以防止交易會員水平參差不齊，有效降低交易成本。
三、結語
【摘要】資產證券化是金融創新的一種重要方式，能夠顯著提高資金在金融市場的配置效率，深化金融市場。企業資產證券化的三種不同方式通常有：信貸資產證券化、券商專項資產證券化、資產支持票據。筆者作為金融行業從業人員，將結合有關資料與實踐經驗對企業資產證券化的三種不同方式進行介紹與對比。
【關鍵詞】企業 資產證券化 三種不同方式 對比
資產證券化是指將貸款或者資產進行組合與打包，使得資產能夠在未來一段時間內帶來穩定的現金流，一般資產證券化的對象為流動性不好的貸款以及債權性資產。企業能夠在資產證券化的基礎上提高信用等級。信貸資產證券化、券商專項資產證券化、資產支持票據是目前較為常用的方式。
一、企業資產證券化的意義
資產證券化能夠調動存量資產，提高這些存量資產的利用率。企業資產證券化，是指在信貸資產以外的其他資產的基礎上發行的支持證券。證監會規定，可以進行資產證券化的資金類型包括企業應收款與商業物業不動產等。企業資產證券化具有非常廣闊的發展空間，在不久的未來極有可能成為中國融資體系中的重要組成部分。其意義包括：商業銀行等金融機構利用資產證券化的整合性將流動性不佳的資產從負債表中剝離，使資產重新流動性起來，提高信貸能力；能夠有效降低資產分散產生的風險，使融資成本得到降低；豐富投資者的投資工具，滿足不同風險偏好投資者的需要；為投資銀行等非金融機構增加收入點。
新型金融產品的興起需要符合金融市場的需要，應金融發展的潮流。我國經濟結構的調整、整頓地方債務、存量盤活、完善信用體系等因素都為企業資產證券化提供了很大的推動力。
二、企業資產證券化的三種不同方式
（一）信貸資產證券化
信貸資產證券化是銀行等金融機構將貸款借給借款人，然后將這些分散的貸款作為系列化的證券賣給投資者。主要環節包括組建資產池、安排交易結構與發行證券，最后為發行后管理。在這種發行方式下，由貸款產生的信用風險的承擔方不再為銀行，而是投資者。銀行的角色已經由風險承擔者變為評審貸款的合理性與貸款后期產生問題的管理者。如此一來，就能將銀行管理貸款、評審貸款的能力與市場承擔風險的能力有機結合起來，提高資產的利用率與融資的效率。
通過這種將貸款重新組合進行打包的方式，能夠將單個貸款肯定存在的風險進行分散。將貸款包進行拆解、細化，從而轉化為標準化的證券，提高資產流動性。另外，能夠滿足不同風險偏好投資者的需求。對資產池進行構建的時候需要注意：已經結束貸款發放的項目一般已經有穩定的收益，這些項目就是資產池的重要來源，而且注意單個貸款應該具有較小的規模；期限與資產現金流契合，以所發行的證券期限來匹配信貸資產；分散的信貸一般具有一定的集中度風險，因此行業要比較分散；雖然優良與不良資產都能夠作為基礎資產，但是在使用該方式的初期，盡量選擇優良資產。
（二）券商專項資產證券化
該方式的業務步驟一般為：發起人將基礎資產賣給特殊目的機構，或者由特殊目機構主動向發起人購買基礎資產，再將這些資產集合為資產池，依靠資產池產生的穩定收益來作為運行支持，再向投資者發行，最后用資產池的收益來償還發行的證券。
具體的操作為：確定資產證券化的舉措后組建資產池；設立專項計劃；出售資產；提高信用等級；評估信用等級；發售證券；向原始權益所有人支付價款；對收益進行分配。
（三）資產支持票據
資產支持票據是由非金融企業將證券發行給銀行間市場，以基礎資產產生的收益流來進行還款，雙方約定在一定的時間內還清本金與利息。嚴格地說，資產支持票據并不等于資產證券化，后者必須具備風險隔離的特征。只有在這個條件下，發行人才可以不被突破融資的規模所限制，甚至能夠將融資成本減至更低。除了這種方式，信托型的資產支持票據已經開始被推出，只需在交易商協會注冊即可，不需要審批。
三、企業資產證券化的三種不同方式對比
（一）三種資產證券化方式的監管方式不同
信貸資產證券化由于經歷了一段很長的發展時間，監管方面的文件及方式、法律約束與扶持、財稅繳納辦法、會計處理方式等都已經十分完善，在過去的發展時間里，產品設計幾乎沒有發生改變，產品發行需要經過中國銀行業監督管理委員會與中國人民銀行審批，一般時間較長；券商專項資產證券化雖然沒有信貸資產證券化那么完善，但對于非金融企業而言能夠直接進行融資。發行需要中國證券監督管理委員會審批，一般時間較短；資產支持票據。該方式開始較晚，2012年才正式推行。由銀行間市場交易商協會來審批與監管，只需注冊即可發行。
（二）三種資產證券化方式的基礎資產不同
信貸資產證券化一般以銀行的各項貸款為基礎資產；券商專項資產證券化的基礎資產范圍比較廣泛，包括債權類、收益權、不動產。債權類包括項目回購款、應收賬款、租賃款、經銀監會與中國人民銀行認可的信貸資產。收益權包括：通行費、電力銷售、票務收益權等。不動產類包括不動產收益以及運營產生的收益；資產支持票據的基礎資產包括公用事業未來收益權以及其他的應收款等。
（三）三種資產證券化方式其他資產與融資方風險隔離不同
信貸資產證券化與券商專項資產證券化的基礎資產完全與原來的融資方隔離，但是資產支持票據的基礎資產并沒有與原來的發行人完全隔離。產品自身的信用度很大程度上由發行人的信用度來決定。因此前兩種方式的還款基本上由基礎資產來負擔，但是資產支持票據將基礎資產作為第一還款源，如果基礎資產不足，由發行方日常的經營收入來填補空缺。
四、結語
雖然資產證券化對企業的發展大有裨益，但是資本市場仍然存在一些問題。為了保證資產證券化在我國持續發展，應該加快利率市場化改革的步伐，允許銀行將不良資產證券化，并且頒布一些支持證券化的法規政策，吸取美國次貸危機的教訓，保證企業資產證券化的健康發展。
參考文獻：
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［關鍵詞］資產證券化 特殊目的機構 破產隔離 信用增級 法律與風險
一、資產證券化的起源和發展
資產證券化是發達國家普遍使用的一種金融手段,它是指以一定的存量資產為支持，將這些資產未來的現金流從新包裝組合后，通過一定的制度安排，以發行證券的形式將這些資產轉化成在金融市場上流通的證券的過程，其發行的證券在我國稱之為資產支持證券（ABS證券）。
資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券問世，叫抵押債券，發行人按一定的標準把若干個住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發行債券。目的是面對激烈的市場競爭解決儲蓄機構資產流動性不足的問題，以便創造更多的住房抵押貸款，獲取更大的收益。20世紀80年代以來，隨著世界經濟的快速發展，資產證券化的內涵和外延也在發生變化，其概念按照住宅抵押貸款證券化―銀行信用證券化―資產證券化的順序發展。在美國等發達國家，資產證券化已成為一種主流融資技術，并保持了較高的增長速度。以美國為例,從1983年開始，資產抵押債券發展起來，到1993年，總量達到5000億美元；1985年汽車貸款的抵押債券開始發行，1988年又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化;1993年對學生貸款的抵押證券問世。在住宅抵押貸款證券化之后，證券化技術被廣泛第應用到按揭債權以外的非按揭債權資產。目前，資產證券化以遍及企業的應收賬款、租金、版權專利費、信用卡、汽車貸款應收款、消費品分期付款等領域。資產證券化市場已成為美國僅次于聯邦政府債券的第二大市場，是美國資本市場上最重要的融資工具之一。目前美國的資產證券化規模已達到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規模的2倍。其中，住房抵押貸款證券化和資產支持證券化占債券發行總額的53％，住房抵押貸款證券化總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益債券市場占據很大份額。
亞洲資產證券化市場的建立是在20世紀90年代，特別是在1997年亞洲金融危機之后，亞洲企業的融資能力被嚴重削弱，區域內評級和企業整體信用評級都下級，使傳統的融資渠道受阻，銀行貸款和債券發行規模嚴重萎縮，企業迫切需要新的融資方式和融資技術。流行于西方金融市場的資產證券化技術就被作為解決亞洲公司融資和流動性問題的主要方法得到推廣。日本、韓國、泰國、中國香港等國家和地區也紛紛調整現有的法律框架以適應資產證券化的需要。資產證券化迅速擴張到銀行、財務公司、貿易公司、服務公司、基礎設施等領域。1998年，亞洲資產證券化市場僅80億美元規模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時間擴張了7.5倍。亞洲金融創新和資產證券化是其金融體系與資本市場發展與深化的重要表現。
二、資產證券化的主要特征
從歐美發達國家資產證券化的發展，可以總結資產證券化的主要特征有：
1.資產證券化的標志性機構――特殊目的機構
資產證券化的主體有發起人、特殊目的機構（SPV）、信用增級與信用評級機構、投資銀行及專門服務機構等。其中，特殊目的機構（SPV）是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化的關鍵性主體和標志性機構。在資產證券化的過程中，特殊目的機構（SPV）起發行人的作用，它從發起人手中購買支持證券化的資產，然后對這些資產進行分組、打包等技術處理，組成資產池，再以資產池中的資產為支持發行證券即ABS證券。
2.資產證券化的理論基礎――大數定理和資產組合理論
發行人在發行資產支持證券前，首先要購買一定數量的資產，這些資產可以來源于一家銀行或企業，但更多的是從多家銀行或企業收購，組成一個資產池。資產池的資產從總體上來屬于同質的資產，具有穩定的現金流，但這些資產的原始債權人來自于不同企業或不同地域，往往又是互不相關的，某筆資產可能出現違約而不能提供穩定的現金流，但根據大數定理和資產組合理論可以知道，這些不同的資產總體上是可以保證未來穩定的現金流的。特殊目的機構（SPV）發行證券是把資產池的資產作為一個整體來對待的,未到期的ABS證券是以資產池的全部資產作為償還保證的,從而可以忽略個別違約風險,使證券化過程順利完成。
3.資產證券化的核心分析技術――現金流量分析
資產證券化就是――資產為支持發行證券的過程。資產之所以能轉化成可以公開買賣的證券，主要依賴于基礎資產所產生的穩定的現金流。基礎資產未來可以預期的現金流構成證券化的真實基礎。資產證券化就是以可以預期的現金流為支持發行證券的過程。整個證券化的過程和融資結構安排，都取決于對基礎資產預期現金流的分析和測算，基礎資產的現金流量分析是資產證券化的核心分析技術。
4.資產證券化的主要技術――破產隔離、信用增級與信用評級
資產證券化之所以不同于其他證券融資，得益于兩項獨特的技術支持――即破產隔離和信用增級。證券化資產從原始權益人真實出售給特殊目的機構以實現破產隔離，原始權益人對出售給特殊目的機構的證券化資產沒有追索權。這就大大增強了資產證券的安全性。信用增級通過外部擔保和內部分級（分優先級和次級債券）來實現。信用評級主要考慮證券化融資結構的償債能力。這些安排都降低了投資者的風險，使資產支持證券能更好地滿足投資者的需求。
三、我國資產證券化的實踐歷程
我國于1992年就開始資產證券化的實踐歷程。1992年海南省三亞市以發行地產證券的方式進行資產證券化的嘗試,1996年廣東珠海市以交通工具注冊和高速公路過路費為支持,由摩跟.斯坦利投資銀行安排在美國成功發行2億美元的債券,1997年中國遠洋運輸總公司以其北美的航運收入為支持發行了3億美元的浮息商業票據。1997年重慶市政府與亞洲擔保及豪升公司簽訂了資產證券化合作協議。我國早期的證券化實踐規模小，也沒有引起廣泛的關注。
近兩年，我國資產證券化開始快速發展起來。從1995年12月第一只公開發行的資產支持證券開元證券發行以來,共有15只資產支持證券公開發行,分別是開元01、開元02、信元、建元、東元、聯通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網通收益、遠東收益及越秀收益等。總發行量為387.129031億元人民幣,其中優先級證券為377.950634億元人民幣，次級證券為9.172691億元人民幣。其中, 支持的資產分三大類：
(1)資產收益類：包括東元、聯通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網通收益、遠東收益等。共304.287206億元人民幣，其中次級證券7.944772億元人民幣。
（2)可疑貸款類：包括信元、東元等。共37億元人民幣，未分優先級與次級。
（3)住宅抵押貸款類：即建元。共29.261825億元人民幣，其中次級證券0.527919億元人民幣。
（4)物業類：即越秀。共16.58億元人民幣，其中次級證券0.7億元人民幣。
四、我國資產證券化的特點
1.發展速度較快
近兩年發展較快。從2005年底至今，總融資量為387.129031億元人民幣,其中優先級證券為377.950634億元人民幣（占比97.63%），由于次級證券都由發起人購回,優先級證券融資量才是向社會的實際融資量，次級證券都沒有規定利率。
2.關系結構與發達國家不同
信托公司取代了特殊目的機構（SPV），資產成為信托財產，法律關系主要由《信托法》規范，信托關系結構取代了發達國家成熟的資產證券化關系結構。
3.基礎資產總體較好
支持證券化的資產主要是優質資產，但可疑貸款類資產除外，包括信元、東元等，共37億元人民幣（未分優先級與次級），占實際融資量377.950634億元人民幣的9.79%。
4.信用評級機構單一
信用評級機構多為中誠信公司、大公國際資信公司。其他公司很少，且對資產證券的評級缺乏經驗。
五、我國資產證券化存在的問題
1.法律與風險問題
雖然,我國制定了資產證券化的部分法律,如《資產支持證券信息披露規則》、《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等，但主體法律卻是《中華人民共和國信托法》和《中華人民共和國證券法》，缺乏規范資產證券化主要內容的專門的法律，法律制度不完善。把資產證券化的法律關系用信托關系來代替，雖然是基于現存法律框架的考慮，但會帶來許多弊端。
弊端一：特殊目的機構（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托關系與資產的真實出售形成的買賣關系截然不同，信托關系是基于雙方的互信建立的，雙方存在利益關系。這種利益關系削弱了發起人與發行人的獨立性、為雙方合謀提供了可能性，增加了資產證券的風險。
弊端二：資產的真實出售也不存在了，影響到資產的破產隔離。雖然信托也在一定程度上實現資產的破產隔離，但卻是有條件的。資產的真實出售實現的破產隔離卻是無條件的。如《中華人民共和國信托法》第十七條規定：“除因下列情形之一外，對信托財產不得強制執行：（一)設立信托前債權人已對該信托財產享有優先受償的權利，并依法行使該權利的；（二)受托人處理信托事務所產生債務，債權人要求清償該債務的；（三)信托財產本身應擔負的稅款；（四)法律規定的其他情形”。這里就為資產的破產隔離設立了四個限制條件。
2.資產選擇規模問題
前述資產證券化的理論基礎――大數定理和資產組合理論要求資產池的具有相當獨立性的資產有較大的數量，而我國現在公開發行的多數資產證券的資產池中的資產數量太少，如：瀾電收益是以漫灣發電廠水電銷售收入為基礎資產、浦建收益是以BT項目未來收益為基礎資產、遠東收益是以31份融資租賃合同所產生收益為基礎資產等。這樣一來，個別資產的違約就會影響資產證券的償付，資產池產生的現金流的穩定性就會大大降低。資產證券的違約風險大大增加。
3.擔保問題
由于信托關系結構取代了發達國家成熟的資產證券化關系結構，信托關系取代了發達國家成熟的資產證券化關系，而信托關系是不需要擔保的，所以，信用增級中的重要一環――外部信用增級也就不復存在，只剩下內部信用增級這種效力較弱的信用增級手段。
可以看出，我國資產證券化的現行安排與發達國家的資產證券化區別極大，以上三方面的問題都增加了資產證券的違約風險，投資者的風險也相應增大。
六、總結
在我國當前的資產證券化實踐中，由于受現存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），與發達國家相比，存在許多問題，資產證券化還只能稱之為準資產證券化，是資產證券化的初級階段,可稱之為資產抵押債券。雖然我國資產證券化實踐取得一定成績（已發行近400億元人民幣），但還有很長的路要走，有關的法律制度尚需建立和完善。展望未來，我國資產證券化的前景一片光明。
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關鍵詞：知識產權；證券化；阻礙
一、知識產權證券化概述
資產證券化在今天的市場中扮演著越來越重要的角色，稱之為資本市場中最重要的金融創新之一也并不為過。它同時也是各發達國家有效控制金融風險、實現金融市場投融資功能的重要工具。正因為如此，近年來，資產證券化產品得以高速增長，不僅新類型的資產證券化產品層出不窮，而且在資產規模上也迅速膨脹。然而，資產證券化并不總能帶來積極的影響，資產證券化的直接結果是資本市場更加活躍，進而相互刺激導致流動性的增加。流動性的增加雖然是中性的，但如果基礎資產本身存在問題，就會將危機放大成呼嘯而來的巨浪，讓投資者無處藏身。2008年的金融危機，就是在資產證券化深度發展的美國房地產市場中，因為作為抵押品的房屋價值大幅度縮水，基礎資產不良而迅速醞釀的。我國在引入新種類的資產證券化產品之時，必須注意的就是基礎資產的穩定，只有這樣，才能保證金融秩序的長治久安。本文將嘗試簡單介紹并分析一種新興的資產證券化產品———知識產權證券化。知識產權是一個多元的組合，而知識產權證券化的客體，主要是其中的專利權和著作權。知識產權證券化的特點在于，它能允許發起人保有知識產權本身而在同時取得融資。在知識產權被證券化的過程中，被轉移到特設載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV）進行證券化的資產，通常僅僅是知識產權所有人運營知識產權所能獲得的現金流，而非知識產權本身。所以，在資產證券化完成之后，發起人仍可保留并運營被證券化了的知識產權。這種特點對于中小創新型企業可以說意義非凡。在取得融資的同時，發起人仍可以對被證券化的知識產權進行持續的改良和以提升其價值，實現更好的運營。在許多已經存在知識產權證券化制度的國家，知識產權證券化的常見流程通常按照下列的順序：（1）目標知識產權的所有者，也是證券化的發起人，發起人需要選擇一項或數項用于證券化的知識產權，目標知識產權需要能夠帶來未來的現金流。（2）創設一個公司法人作為SPV，并將目標知識產權未來的現金流打包出售給SPV。將現金流出售給SPV是為了保護作為基礎資產的目標知識產權的現金流，使其免受發起人破產的影響。（3）在SPV內部，首先會依據知識產權的有效期和所屬領域評估預期的風險和收益，進行結構性重組，構建資金池，以減少可能的風險。接著尋找恰當的機構來進行必要的信用增級，以確保證券化后的產品能夠獲得一個較高的投資評級。最后，對證券的期限、利息和銷售的目標市場進行具體設計。除此之外，在目標知識產權證券化前，必須要完成的是獲得其他相關知識產權權利人的同意，從而確保知識產權證券化能夠沒有瑕疵地進行下去。（4）發行證券的環節由SPV進行。它會作為主體在證券市場中發行證券，通過融集資金來支付目標知識產權現金流的價款。然后，SPV會與發起人簽訂服務協議，由第三方履行SPV對投資者負有的義務。在證券發行期間，發起人需要定期向SPV支付運營知識產權的收益，以此作為證券的收益給予投資者。以上就是知識產權證券化的基本流程，不難發現它與有形財產證券化產品之間的差別極小。值得警惕的是，由于知識產權本身有著內在的問題，資產證券化的機制又沒有針對此點給出有效的解決方案，使得風險早已被悄然埋下。
二、知識產權證券化的內在缺陷
知識產權是一種無形財產權，它不僅不屬于債權，也同樣不屬于物權，這也就使得它具有了獨特的屬性。而知識產權的特有屬性一旦進入到證券化的領域，就會不可避免地帶來阻礙。這些阻礙的來源是多樣化的并且被難以克服，筆者接著將逐一予以分析。
1、知識產權權利的不穩定性
知識產權的本質是一種對智力勞動所創造成果的壟斷權，其之所以能獲得這種排他的獨占權，是國家權力作用的結果。正因如此，對于知識產權來說，在取得原始權利和界定權利范圍的過程中，都會涉及人為的行政行為。但行政行為因為摻雜了人為的因素，在專利權和商標權等知識產權的審查過程中，就不可避免會受到知識和經驗的局限，這就為知識產權的不穩定埋下了隱患。專利權和商標權在我國實踐中很有可能會因為嗣后的復審而無效，正是這種不穩定性的體現。同時，即便知識產權本身在授予過程中沒有留下權利瑕疵，但公權力的干預仍然有可能讓知識產權的權利狀態發生對投資者不利的變化。例如專利就有可能因為涉及公共利益的因素而被強制許可，被迫以低價提供給社會，此種情況在藥品專利上屢見不鮮。上述的情況一旦發生，目標知識產權所能帶來的收益便會大幅度縮水甚至于消失，在證券發行時所計劃的現金流將會無從談起，證券的投資者將面臨巨額損失，對市場造成不小的沖擊。在房地產等其他證券化的產品中，為了避免財產上可能存在的瑕疵，可以通過會計師和律師的盡職調查予以解決。但是這種傳統的做法卻難以消弭知識產權的權利瑕疵，因為要判斷目標知識產權是否可能被無效，需要在目標知識產權的領域具有很高的專業素養，這對于律師和會計師可能是難以企及的苛求，同時知識產權的權利界定的界限往往不甚分明，客觀上無法厘清。因此，知識產權的權利瑕疵并不能被很好地解決，將難以從不穩定的狀態中解放出來，這也會在證券產品內部埋下導火索。
2、知識產權價值的不確定性
由于知識產權權利的唯一性和交易的特殊性，知識產權作為證券化的對象，在市場上的價格往往并不確定。因此，只有進行先期的價值評估，才能大體上確定目標知識產權的價值。但是，市場環境的變革、同類技術的進步和替代品的出現都會影響知識產權的價值，其市場價值可能在很短的期間內迅速地產生變化。舉例來說，盜版網站叢生的亂象使得許多著作權人知識產權的收入大幅度縮水，也嚴重影響了這些知識產權的市場價格。這種市場價格的不確定性，其實是知識產權內在的特質通過市場機制反映出來的外在現象。此外，知識產權價值變動的問題在破產程序中體現得尤為明顯。知識產權需要依賴于配套的設備、市場和經營團隊才能體現出其價值。一項原本可以通過知識產權許可取得龐大現金流的知識產權，一旦脫離了發起人的資源就會迅速貶值，使得在破產程序中變現的價值極為有限。事實上，實踐中的例子表明，知識產權在破產清算程序中價值的縮水相當迅速，每周可達0.5%~1%。如果破產清算程序持續半年，投資者受到的資金損失就可能高達30%。針對這種問題的解決方式在于構建合理的破產清算程序。在美國等知識產權證券化產品已經成型的國家，由于知識產權在拍賣時快速貶值的特性，清算人都會建立以律師和會計師團隊為基礎的專業團隊，通過完善的交易市場，盡可能迅速地將知識產權變現。檢視我國在這方面的現狀，可以發現，律師和會計師在破產清算程序中的使用已經相當成熟，同時我國的知識產權交易市場也已經初具規模。例如上海知識產權交易中心就是一個重要的交易集散地，專利權、商標權和著作權都可以在這里尋找市場進行交易。但同時我們也必須承認，我國的知識產權市場仍然存在交易緩慢、市場化不完善等問題，這也就使得投資者資金的安全保障仍然不夠全面。
3、發起人的不可替代性
在知識產權證券化中，現金流通常是知識產權授權合同所帶來的。但是，知識產權授權合同有著高度的待履行性，也就是說，發起人作為知識產權的授權方，在合同項下有著多項待履行的實質性。如果發起人沒能履行合同約定的義務，被授權方有權拒付合同約定的價金，這會直接導致SPV不能取得預期的現金流，也就會無法按照約定向投資者發放收益，嚴重損害了投資者的利益。對比以住房抵押貸款或是企業貸款為基礎的資產證券化產品，它們的債權實現則通常只是時間問題，發起人在此過程中并不需要承擔實質性義務。兩相對比，就突顯出在知識產權證券化過程中，發起人是不可替代的，造成了一種獨特的風險。另外，知識產權的可重復授權性和可分割性本身既有優勢又有風險，但具體的實踐卻只能依賴于發起人。由于知識產權的可重復授權性，發起人可能會對大量的被授權方進行授權，他們之間的互相競爭將會導致收益下降，進而使得流入SPV的現金流數額下降，并最終影響投資人的收入。知識產權也具有可分割性，譬如著作權的中的表演權、發行權和復制權就可以分屬三方，一旦在權利分割時對三方的權利邊界約定不明確，勢必會引起糾紛乃至于訴訟，影響知識產權的收益和債權人的本息收入。可以看到，知識產權證券能否順利償還，在很大程度上依賴于發起者是否盡心投入經營以及管理得夠不夠好。而其他種類的資產證券化產品往往并不需要發起人的盡職工作就能順利償還，可以說，發起人的不可替代性也是知識產權證券化產品的獨有風險之一。
三、知識產權證券化的法律阻礙
知識產權的證券化，必須以存在資產證券化的基本制度作為前提。資產證券化是將某種資產作為基礎，發行證券的活動。它作為一種新的融資工具，在國際市場上被廣泛地使用，因為它能在替企業解決資金問題的同時，也為投資者提供新的投資渠道，使市場更為活躍。雖然資產證券化是當代極其有價值的金融創新之一，但資產證券化的風險也不容忽視，勢必需要嚴格的制度規定來予以規范和保障，才能保證市場的安全與發展。然而在現階段，我國涉及資產證券化的法律規定不具體、模糊不清，因而難以操作，給資產證券化帶來了阻礙。正因為如此，知識產權的資產證券化也無法例外，缺乏相關規定的現實使得證券化的過程很難順利進行，并且不能很好地實現證券化產品籌集資金和增加流動性的特點。筆者接下來將對現行法中涉及資產證券化的部分予以分析。
1、關于證券化的現行立法適用性低
目前，資產證券化的基本制度在我國還沒有建成，仍然處在試點狀態，也就只有極少的部門規章對資產證券化的過程予以規范。這些規定包括中國人民銀行與銀監會于2005年4月共同的《信貸資產證券化試點管理辦法》、建設部于2005年5月的《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》、證監會于2014年11月的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。但以上幾份文件都只是部門規章，法律層級低、效力低，因而適用的范圍有限。可以說，資產證券化在我國的立法方興未艾，仍然局限于有限的領域，適用范圍較為狹窄，尚難以適用于知識產權的證券化。
2、現有制度對知識產權證券化的制約
事實上，我國當前的法律制度，也同樣制約著知識產權的證券化的落地，妨礙了知識產權證券化的實踐。在知識產權證券化過程中，涉及的法律制度很多，主要有《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國合同法》等。筆者接下來將試著分析這些不同的法律對知識產權的證券化可能造成的消極影響。（1）《公司法》的制約。在知識產權證券化的過程中，發行證券的環節由SPV來完成，它的基礎資產是目標知識產權的現金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相關規定的限制。《公司法》第二十七條規定“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的百分之三十”，這就要求SPV注冊資本的百分之三十必須為貨幣，也就意味著出資人不能完全以知識產權出資，而是必須投入流動資金來成立SPV。然而，發起人之所以發起知識產權證券化，其主要目標就在于籌集資金，如果要預先投入大量的資金設立SPV，就會使得證券化產品融資的功能不能很好地體現，甚至于將很多有著知識產權證券化意愿的中小創新企業攔在證券化的大門之外。事實上，在各國知識產權證券化的實踐中，SPV的注冊資本通常僅僅依靠知識產權的現金流便已經足夠。由此觀之，必須說《公司法》的相關規定是給發起人建立了一道難以逾越的高墻。（2）《證券法》的制約。由于知識產權證券化涉及證券發行的環節，因此也會受到《證券法》的制約。知識產權的證券化表現為SPV將知識產權的現金流作為基礎發行證券。其所發行的債券類型通常為股票或公司債券。股票和公司債券的發行有著嚴格的程序要求和實質要求，這也就使得知識產權的證券發行受到限制。《證券法》第十六條規定了公司公開發行債券時，累計債券余額不超過公司凈資產的40%。這將會給知識產權相關證券發行帶來消極的影響，一旦導致有關債券的發行規模縮減，則嚴重影響資金籌集，而通過證券發行進行融資的目的也就很難得到實現。知識產權證券在轉讓時，也會受到《證券法》的制約，使得交易受到了嚴格的限制，知識產權經過了證券化的過程之后，最后流通到市場上的產品是證券。也正是通過證券產品高流動性的特點，才真正意義上增加了知識產權資產的流動性，投資者也需要通過證券交易以實現獲利的目的。而《證券法》第三十九條規定“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”，這就將證券交易的場所限縮在了深圳證券交易所和上海證券交易所這僅有的兩個機構。而在這兩個公開證券市場交易的前提是公司債券的實際發行額不少于五千萬元，這無疑限制了許多中小企業進入證券市場，而通過知識產權證券化融資的需求恰恰來自很多中小型的創新企業，這無疑會使得知識產權的證券化對于企業的價值大大降低。（3）《合同法》的制約。《合同法》對知識產權證券化的制約主要體現在轉讓未來現金流過程中的債權讓與問題。知識產權未來現金流的來源主要是在未來的經營過程中，被授權方使用發起人的知識產權并因此負擔了債務，被授權方在清償此債務的過程中涉及的資金，也就是目標知識產權未來的現金流。而對于發起人來說，現金流的來源也就是通常所說的“未來債權”。換言之，在發行知識產權證券化的證券時，債權尚未產生，更談不上有債務人，這就引發了一個問題，那就是它的轉讓并不能通知未來的債務人。同時，資產證券化中會遇到的債權讓與不同于一般的債權讓與，債權人的數量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不僅會增加融資的成本，也同樣會降低證券化的效率。
四、結語
毋庸置疑，資產證券化是金融市場中偉大的創新，它完成了融資的使命，讓許多資產、許多公司都重新活了起來，同時也為投資者賺得了豐厚的回報。也正因此，資產證券化所涉及的領域和財產正在越來越廣，在歐洲和美國，知識產權都已經有了被證券化的先例。但筆者認為，我們在對待資產證券化產品時，仍然要保持必要的警惕性，避免不合適的證券產品加大市場風險或是損害投資者利益。知識產權證券化，時至今日仍未在歐洲和美國得到大規模發展，筆者覺得很大程度上是因為它的內在屬性賦予了它極大的風險，因而不那么適合被證券化。具體到我國的情況，目前甚至沒有法律法規來規范一般的資產證券化產品，那么就短期來說，我國的金融市場更需要的是傳統的資產證券化產品，因為它們的市場規模不僅更大，也更安全更穩定。知識產權并非完全不能證券化，只要先建設起完善的資產證券化機制，再針對知識產權特有的風險設計證券合理對沖風險，它同樣也會是一個實用而重要的工具。但我國現階段尚無這樣的條件，如果貿然引進知識產權證券化的機制，只會為金融市場平添風險。待我國金融市場在未來發展成熟之后，才會是嘗試知識產權證券化的合適時機。
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