資產證券化操作流程精選(九篇)

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第1篇：資產證券化操作流程范文

關鍵詞：專利證券化；操作流程；法律風險

專利證券化（Patent Securitization），是指發(fā)起機構把專利將來可能產生的現(xiàn)金流剝離于企業(yè)之外作為基礎資產，轉移給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），再由該特殊目的機構通過重新包裝、信用評級以及信用增強等手段分離與重組基礎資產中的風險和收益因素，并向投資者發(fā)行以該基礎資產為擔保的可流通權利憑證，借以為發(fā)起機構融資的金融操作過程。專利證券化是資產證券化在專利領域的延伸，它代表著資產證券化的基礎資產由實物資本轉向了知識資本，是金融證券領域的重要創(chuàng)新。1985年耶魯大學獲得一項用于治療艾滋病的發(fā)明專利，1987年耶魯大學將這項專利許可給制藥企業(yè)Bristol-Myers Squibb 公司研發(fā)生產一種名為“Zerit”的抗艾滋病藥物。耶魯大學以此獲得高額的專利許可費。2000年耶魯大學為了進行項目融資將Zerit藥品專利許可費（2000年9月6日至2006年6月6日）的70%以1億美元轉讓給一家名為Royalty Pharma 的公司。為了支付這筆轉讓費，Royalty Pharma 公司對專利許可收費權，進行了證券化處理。這一事件被認為是專利證券化的開端。隨著人們對專利經(jīng)濟價值認識的提升以及企業(yè)經(jīng)濟轉型升級所依賴的融資需求的高漲，利用專利證券化進行融資成為了一種新的趨勢。我國作為新興國家，專利的延伸利用和企業(yè)融資難題都是亟待解決的問題。

一、專利證券化的操作步驟

專利證券化是一個復雜的結構性融資過程，主要參與者有專利權利人、特設載體（發(fā)行人）、證券投資人、專利被授權人、以及信用增級和信息評級機構等中介服務機構。完整的專利證券化要進行以下三個步驟：

（一）挑選適宜證券化的基礎資產，將基礎資產信托給SPV

首先，專利權人要根據(jù)融資需求挑選基礎資產來進行證券化運作。基礎資產應當是能在未來產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，以確保專利支持證券的還本付息。其應滿足三個標準：（l）原始權益人合法擁有處分和收益權；（2）應是可預期有穩(wěn)定現(xiàn)金流或能夠轉化為可預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產；（3）資產達到一定的信用標準。[1]其次，要設立特殊目的機構（SPV），轉移基礎資產。SPV是專利證券化的核心環(huán)節(jié)，其具有阻隔和化解專利證券化中潛在的法律風險的作用。從法律上來講，這種隔離和化解法律風險的機制既可以是公司，也可以是信托、合約等其他形態(tài)。[2]無疑，信托是最好的化解法律風險的辦法。專利權人通過信托的形式將專利的未來收益權出售給SPV，這樣SPV獲得基礎資產的所有權，而不是知識產權本身。這樣就確保基礎資產不被列入發(fā)起人破產資產的范圍，從而維護證券市場的穩(wěn)定。

（二）對基礎資產進行結構重組，并完成信息增級和等級評定

專利證券化能否成功融資的關鍵在于基礎資產的品質優(yōu)劣。信用是產生投資價值的源泉，正是因為基礎資產本身的信用才吸引了眾多投資者。[3]在實現(xiàn)真實銷售以后，SPV 要根據(jù)專利基礎資產的特點，對專利基礎資產進行結構性重組，以實現(xiàn)風險對沖，以降低總體風險、增加信用。同時要完成證券的信用增級和信息評級。“信用增級要結合市場對證券的檔次、期限和利率進行具體設計”[4]。例如，美國BioPharma Royalty信托是通過設計Zerit藥品專利許可收費權證券次級結構（subordination structure）來實現(xiàn)信用增級的。BioPharma Royalty信托將專利證券分為：優(yōu)先債券、次級債券和受益憑證三級別。優(yōu)先債券以專利許可費進行超額擔保，具有本息償還的優(yōu)先權，其信用最高，但收益率低，一般向社會公眾發(fā)行。次級債券是在保證支付優(yōu)先債券以后，才予以支付的債券，具有較高的投資風險，但收益率要比第一級別高，而且保險公司以第三人身份，對次級債券進行保險，次級債券的目標市場是追求高收益率的投資者。第三級別的證券為受益憑證，代表投資者對信托財產的所有者權益，主要是吸納風險，這類證券不公開銷售，由SPV自身保留，本息償還的優(yōu)先權低于第一級別、第二級別的證券。[5]通過這種劃分次級的方式達到了優(yōu)化證券的自身結構、提升證券信用的目的。SPV信用增級完畢后，要聘請正式的信用評定機構對待出售的證券進行評級，并向投資者公布。信用評級機構對證券客觀公正的評級，可以幫助投資者收集和分析相關信息以決定是否購買，這對于專利證券化的成功至關重要。

（三）發(fā)行和銷售證券，進行證券發(fā)行后的管理。

根據(jù)不同情況，對證券的發(fā)行可以采取私募或者公募的方式進行。若采取公募的方式發(fā)行，需要聘請證券發(fā)行人和承銷商。證券發(fā)行后的管理主要涉及到專利權許可使用的管理和證券發(fā)行的管理。專利許可使用權的管理重點防止專利價值外溢，以維護專利權人和SPV的利益。證券發(fā)行的管理，主要涉及專利的許可使用問題和證券發(fā)行后的買賣和專利證券化的操作流程圖 本息償付問題。一般由SPV委托托管人將從專利許可受讓人那里收取的專利許可使用費作為本息償付給投資者，將剩余收益返還給SPV 。

二、我國進行專利證券化過程中可能存在的風險

實踐證明，成功的專利證券化能夠幫助企業(yè)在資金短缺的情況下提升專利資產的流動性，從而維持企業(yè)正常運轉。然而，證券市場本身具有風險性，專利本身價值具有不穩(wěn)定性和復雜性，再加上我國相關制度環(huán)境的不完備，這都將加劇專利證券化過程中的風險。專利證券化過程中存在的風險，具體而言：

首先，專利固有特性導致其市場價值具有不確定性，從而給專利證券化的實施帶來一定的風險。專利權具有知識產權的一般特征即時間性、地域性、客體無形性。專利權的時間性意味著專利權不是永久的，就我國而言，實用新型專利和外觀設計專利保護期為 10 年，發(fā)明專利的保護期為 20 年。專利的時間性針對法律對專利的保護期限而言的，而在實際的市場環(huán)境中，專利還存在經(jīng)濟壽命問題，專利的經(jīng)濟壽命是指專利權有效使用并能夠給使用者帶來超額收益的整個期間。一項專利權當其使用者從該項專利技術的使用中所獲得的收益不能超過未使用該項專利技術的其他生產者的平均收益時那么這項專利技術的經(jīng)濟壽命便告結束。專利的經(jīng)濟壽命專利的經(jīng)濟壽命受“專利類型、專利的市場化程度以及可替代性”[6]等多方面因素的影響，然而這些因素的變化發(fā)展都會導致專利價值的不確定性，從而增加專利證券化的風險。專利具有地域性，一項專利在一國受到保護，并不意味著這項專利在他國會受到保護或受到同樣程度的保護，不同國家、地區(qū)之間專利保護制度的差異增加了專利價值不確定性的風險。專利權客體的無形性使得專利具有反復使用的特點，從而使得專利更容易被侵權，無論是合法的反復授權還是非法的盜用侵權，都會使得專利證券化的基礎資產的價值受到貶損，從而影響投資人的利益。還有值得注意的一點，“專利證券化的信用基礎是專利這個無形資產，它只有通過生產經(jīng)營實踐，價值才能釋放，否則其價值只是一個概念”[7]，一旦投資者的本息得不到償，幾乎無資產可清償給投資者，這不同于基礎資產是有形資產的證券化，所以專利證券化對信用增級提出了更高的要求。進行專利證券化的前提是基礎資產的穩(wěn)定性。專利證券化發(fā)行所依賴的未來收益現(xiàn)金流應當是穩(wěn)定的并可以準確預測的，評級機構才能更好地對證券發(fā)行進行評級，投資者才能準確地評估該證券的價值來進行投資。專利價值的不確定性導致人們無法對專利的經(jīng)濟價值做出精準的預估。而基礎資產現(xiàn)金流穩(wěn)定性的欠缺將直接導致專利資產的預期收益評估比傳統(tǒng)金融資產而言更為復雜，從而增加專利證券化過程中的風險，這將影響專利資產證券化的發(fā)展。

其次，專利主體和專利證券化基礎資產結構的復雜性可能給專利證券化帶來一定的風險。相比其他資產，專利的權利主體和專利證券化的基礎資產結構更加復雜。就專利權權利歸屬而言，同一專利上可能存在共同的發(fā)明人，也可能含有在先的合法權利或者職務發(fā)明問題等，這樣會導致專利權歸屬不明確。就專利證券化基礎資產機構而言，由于專利權客體的無形性使得專利具有對有形資產的依附性。專利基礎資產本身很難獨立地滿足提供未來收益的要求，專利必須和其他有形資產結合在一起來進行營利。這樣，在專利證券化操作流程中，基礎資產往往就會延伸到專利所依附的有形資產。若想要充分發(fā)揮專利資產證券化的效用和價值，其他相關的有形資產和無形資產，如產品設備、生產線、生產技術等一般也會被納入進來。但是不同資產，特別是有形資產和無形資產在資產轉讓時相關的法律程序要求是有所不同的，這就使得專利證券化的操作過程具有高度風險。

最后，對專利的不當評估也是專利的風險來源之一。專利資產的自身價值具有不確定性，實踐中還缺乏比較可行的、統(tǒng)一的方法對專利的價值進行評估。缺乏共同價值基礎的專利證券化操作是無法完成的，在專利權真實銷售、信用增級、信用評級、證券發(fā)行的每一個階段都要以對專利價值的客觀準確評估為前提的。SPV在專利權轉移環(huán)節(jié)需要對專利進行恰當?shù)脑u估以決定是否向企業(yè)融資并向原專利權人支付何種對價，在選擇專利、構建專利池時需要評測出具有較大發(fā)展前景和經(jīng)濟價值的專利，而信用評級機構和增級機構更需要對專利進行準確的評估以評定專利的信用度，增加投資者的信心，降低市場風險。目前，我國的知識產權價值評估體系尚不完善，所以這很可能加大專利證券化的風險。

三、完善我國專利證券化的規(guī)制

首先、應當優(yōu)化SPV的構造，充分發(fā)揮SPV的風險阻隔作用。風險隔離機制是專利證券化操作流程中的核心環(huán)節(jié)。專利證券化的資產信用有賴于獨立的特定資產，專利證券化若要成功運作，就要分離基礎資產與附著其上的風險，在發(fā)起人之外設立SPV，就是為了達到風險隔離的目的。SPV往往以公司形式、有限合伙形式或者通過信托契約的形式來建立。根據(jù)我國情況，在政府主導型知識產權證券化模式下，SPV 的構造不宜完全由市場運作，應將其設計為由政府出資組建或以政府出資為主的機構，既可為投資者提供基本的信心支持，又能保證國家技術產業(yè)政策的貫徹。日本、菲律賓等國提出的證券化思路，也主張由政府出資組建SPV，對知識產權實行政府采購，然后進行證券化。[8]SPV通過兩個步驟來實現(xiàn)風險隔離：一要建立獨立的SPV主體，實現(xiàn)SPV與發(fā)起人的責任分離，互不影響；二要實現(xiàn)發(fā)起人和SPV之間的真實銷售，轉移專利未來收益權。這樣，如果投資者投資失敗，其不享有對專利權人的追索權。如果專利權人經(jīng)營不善導致破產，SPV的專利基礎資產也不會被納入清算范圍，投資者的利益就不會受到影響。

其次、加強金融中介機構的監(jiān)管，完善專利評估制度。信用評級機構和信用增級機構是專利證券化中的重要環(huán)節(jié)，它們對專利的經(jīng)濟價值、盈利能力等因素進行分析，對專利證券進行信用評級和信用增級，因而其評級結果和增級手段對專利基礎資產的市場價格以及投資者的決策有重大影響。因而信用評級機構和信用增級機構是專利證券化市場的良心。我國證券市場的信用評級和信用增級基礎較為薄弱，目前具有全國性證券券市場評級資質的機構少之又少，權威的知識產權評估機構更是鳳毛麟角，并且評級結果存在客觀性不夠、公信力不強的問題。專利證券化的發(fā)展必然要求公正合理的價值評估、信用評級和可靠的信用增級，所以應加強對信用評級、信用增級機構的監(jiān)管，完善專利評估制度，保障專利證券化的順利實施。

最后、建立專利證券化權利登記制度、信息披露制度。專利權客體的無形性使得專利有可重復利用和可分割使用的特點。這種不確定性就需要一套清晰有效率的登記制度，一方面有利于確定專利權權利歸屬；另一方面一旦發(fā)生沖突，“可以明確地依照登記的先后范圍來決定權利沖突人在對抗過程中的優(yōu)先性，而這種對抗的過程對經(jīng)濟穩(wěn)定產生的不利影響便能夠得到控制。[9]這對于構建和完善我國專利證券化制度，避免種種潛在的風險具有重要意義。專利證券化一般涉及專利權人、特殊目的機構（SPV）、專利許可受讓人和投資人四方主體。在專利證券化的操作流程中，這四方主體的權利義務關系式通過合同的形式來分配的。在專利證券化中，支付投資人證券本息的資金最終來源于專利許可受讓人，然而，專利權授權合同的高度待履行性，專利許可受讓人是否履行支付對價的義務還取決于授權方是否承擔諸如技術指導等若干合同項下的實質義務。[10]因而，在專利證券化過程中要就專利權人和專利許可受讓人的授權合同內容充分披露，便于投資人對證券所蘊含的風險做出判斷。

參考文獻：

[1] 參見黃錫生：《資產證券化基本問題之探討》，載《重慶大學學報社會科學版》2002年第8卷第1期。

[2] 參見：鐘瑞棟：《知識產權證券化風險防范的法律對策》，載《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2010年第2期。

[3] 參見：鐘瑞棟：《知識產權證券化風險防范的法律對策》，載《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2010年第2期。

[4] 艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。

[5] 參見：袁曉東：《美國專利資產證券化研究》，載《科技與法律》2006年第3期。

[6] 馮曉青、張艷冰：《防范風險-大力完善專利證券化的規(guī)制》，載《證券日報》2013 年7 月8 日第 A04 版。

[7] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。

[8] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。

第2篇：資產證券化操作流程范文

關鍵詞：專利證券化；融資功能；國外實踐；啟示

引言

2015年，我國受理專利申請279.9萬件，其中發(fā)明專利申請量110.2萬件，連續(xù)5年位居世界首位；發(fā)明專利授權量35.9萬件，居世界第二［1］。作為專利創(chuàng)造和運用實施的主體，企業(yè)已經(jīng)積累了相當規(guī)模的高質量專利。但是另一方面，很多企業(yè)仍沒有擺脫融資困境，影響了企業(yè)的研發(fā)投入和長遠發(fā)展。在政策保障和制度合理安排下，通過專利證券化發(fā)揮企業(yè)專利資產的融資功能，降低融資成本，可有效緩解企業(yè)融資壓力［2］。專利證券化是以專利可產生的預期現(xiàn)金流為支持，并不要求徹底出售專利本身，專利所有者仍可保留對專利的控制權。從國外相關實踐來看，成功的企業(yè)專利證券化可以激活企業(yè)專利的潛在價值，拓寬企業(yè)融資渠道，提高企業(yè)融資效率［3］。美國和日本是實施專利證券化較早的兩個國家，并且在專利證券化實施過程中積累了相關經(jīng)驗。本文對美國和日本專利證券化實踐進行了分析，并總結了企業(yè)實施專利證券化的相關啟示。

1美國專利證券化實踐

知識產權證券化最早起源于美國，雖然美國的資本市場是全球最發(fā)達的，但是其知識產權證券化也只有不到20年的歷史［4］。目前，公認的最早開展知識產權證券化的是歌手大衛(wèi)•鮑伊（DavidBowie）于1997年發(fā)行的音樂作品版權債券。發(fā)行期限為10年，利率為7.9%。本次債券融資被認為是世界上首個代表性知識產權證券化案例，此次融資的成功運作為美國推動知識產權證券化、穩(wěn)定金融市場自由等起到了積極的作用。該案例之后，知識產權證券化的發(fā)展不斷提速，涉及領域不斷拓寬，融資規(guī)模也在不斷增長。但是美國在知識產權證券化探索和實踐過程中也不是一帆風順的。Zerit專利許可費證券化便是專利證券化發(fā)展進程中的一次教訓。對于此次專利證券化的失敗，也存在多個不同的解釋，有專家認為，公司對Zerit投資組合折價出售的行為是造成此次證券化失敗的原因。也有專家認為，黃家醫(yī)藥公司的Zerit專利的價值評估、銷售收入評估存在缺陷。還有人將專利證券化的失敗歸因于此次交易對被許可人資信的絕對依賴性，而黃家醫(yī)藥公司公司則認為單一專利證券化本身就是不安全的。2003年7月，黃家醫(yī)藥公司在吸取了Zerit專利證券化失敗的教訓后，又實施了另一次專利的證券化。與前一次不同的是，此次實施證券化的專利不是單一的專利，而是由13項專利形成的專利池，以此作為證券化的基礎資產，并由相關保險公司提供擔保，確保了此次專利證券化的順利實施，為黃家醫(yī)藥公司創(chuàng)造了巨大的收益。

2日本專利證券化實踐

由于日本資產證券化的相關法律的規(guī)定，日本一直沒有實施專利證券化。2002年，日本意識到知識產權對于本國工業(yè)競爭力提升的重要作用，隨即制定了《知識產權戰(zhàn)略大綱》，頒布了《知識產權基本法》，逐步修改專利信托等方面的法律文本，以推動專利資產證券化［5］。日本第一個實施專利證券化的公司是一家創(chuàng)辦于1985年的中小企業(yè)Scalar公司，在2003年3月，該公司將其擁有的4項專利權許可給PinChange公司，專利許可費構成了專利證券化的基礎資產。后期Scalar公司將專利的未來應收許可費轉移給一家特設機構（SPV）。在專利的證券化階段，特設機構（SPV）向投資者發(fā)行了特殊債券，并通過信用增級方式發(fā)行了優(yōu)先出資證券。同時，還發(fā)行了特殊份額受益證券。在整個專利證券化過程中，進行了兩次融資，發(fā)行了3種證券，突破了當時日本《資產證券化法》的規(guī)定。Scalar公司的專利證券化是日本最早實施專利證券化的案例，此次證券化取得了良好的成果，也為后面的專利證券化提供了實踐經(jīng)驗。美中不足的是，此次專利證券化的成本偏高，包括支付給會計事務所等機構的費用以及采用證券信用增強措施而耗費的費用等。從成本和收益的角度來看，只有專利證券化達到一定的規(guī)模后，融資成本在總的融資額中的占比會保持在較低的水平，這樣的證券化融資才算是符合預期的。Scalar公司的專利證券化融資是日本在專利證券化進程中的首次嘗試，其融資規(guī)模的大小以及融資成本的高低并不重要，關鍵是日本通過此次融資邁出了專利證券化的第一步，為后面專利證券化的逐步完善提供了有效的經(jīng)驗積累，其意義遠大于實際操作效果。雖然日本的專利證券化起步較晚，但是自2003年以來，每年的《知識產權的推進計劃》都會提到運用知識產權的證券化進行融資的具相關措施。譬如，2003年計劃提出加強信托制度建設，推動運用知識產權籌集資金；2004年提出采取必要措施，構建知識產權管理和信托制度等方面的法律法規(guī)等。在隨后的知識產權推進計劃中，相機制定并修改多項法律法規(guī)，在法律層面為企業(yè)實施專利證券化掃清了障礙。

3美日專利證券化實踐的啟示

3.1要有豐富的專利資產為基礎

從美國和日本企業(yè)實施專利證券化的實踐及案例分析可以看出，運用一定數(shù)量的專利組合，形成專利池，以此進行專利證券化，其成功率會大大提高，即專利基礎資產的規(guī)模是專利證券化順利推進的前提。如前所述，作為知識產權創(chuàng)造和運用實施的主體，中國企業(yè)，特別是科技型企業(yè)已經(jīng)積累了數(shù)量巨大的有效專利資產，并且專利資產的技術水平和專利價值有了明顯提升。當然，我國企業(yè)發(fā)明專利申請量及授權量排名前10位的都是大型企業(yè)或者具有一定規(guī)模的科技型企業(yè)，排名靠前的有中國石油化工股份有限公司、中興通訊股份有限公司、華為技術有限公司、國家電網(wǎng)公司等。根據(jù)我國目前專利申請受理量的增長趨勢來看，未來幾年，企業(yè)的高質量專利儲備規(guī)模會進一步擴大，專利的結構進一步優(yōu)化，專利價值不斷提高，對專利保護的力度也會不斷加強。這些都構成了企業(yè)實施專利證券化、發(fā)揮專利的融資功能、破除企業(yè)融資困境的堅實基礎。

3.2要有完善的政策體系做保障

自2002年以來，日本不斷完善知識產權政策及法律制度建設，積極推進日本知識產權證券化工作。從日本的實踐經(jīng)驗來看，知識產權證券化政策的制定和不斷完善是推進專利證券化的有力保障，能夠從國家層面對專利證券化進行引導和鼓勵。知識產權作為我國經(jīng)濟社會發(fā)展的有機組成部分和重要支撐，在國家發(fā)展全局中扮演著越來越重要的角色，發(fā)揮著越來越重要的作用。目前，我國已經(jīng)對“十三五”期間的知識產權發(fā)展進行了規(guī)劃，在宏觀層面對加快推進知識產權發(fā)展、實施專利證券化進行引導，并通過國家及地方政策的相關配套政策為專利證券化提供政策保障。

3.3要有健全的法律制度來規(guī)制

專利證券化的法律保障主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是政府以法律的形式保障企業(yè)運用專利證券化的合法性，并且給予企業(yè)實施專利證券化融資必要的法律支持；另一方面是對專利證券化涉及各主體的行為的約束。專利證券化涉及的主體眾多，包括證券發(fā)起人、發(fā)行人、特設機構、投資人、專利中介服務機構等，只有通過完備的法律法規(guī)，明確各參與主體的權利和責任，防止參與主體利用法律制度的漏洞進行消極的業(yè)務操作，進而影響專利證券化實施過程和最后的證券化融資效果［6］。

3.4要審慎選擇企業(yè)類型做試點

美國實施專利證券化的企業(yè)主要集中在生物制藥等行業(yè)，此類企業(yè)的研發(fā)投入較高，面臨的經(jīng)營風險也比較大。因此，此類企業(yè)通過實施專利證券化加快成本的回收，并提前獲取專利的相關價值。與此相比，日本的專利證券化主要集中在中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，此類企業(yè)擁有專利等無形資產較多，但是有形資產規(guī)模較小，企業(yè)的市場信用有限，融資難度較大。有效的專利證券化操作為此類企業(yè)提供了新型的融資渠道。因此，在進行專利證券化的探索時，可以選取某一類企業(yè)或行業(yè)作為試點，為后期規(guī)模性的專利證券化操作積累經(jīng)驗。從美國、日本實施專利證券化的實踐來看，專利證券化要比傳統(tǒng)的有形資產證券化復雜，操作難度更大，蘊含的交易風險難以預料。專利證券化的實施要在政策、法律、監(jiān)管等各方面的保障下，確定實施專利證券化的企業(yè)、行業(yè)類型，并在實踐中不斷完善和優(yōu)化。

3.5要借鑒已有實踐經(jīng)驗做參考

如前所述，美國和日本分別是從2000年和2003年開始專利證券化融資和探索，但是在此之前，兩個國家已經(jīng)進行了較長時間的資產證券化的探索與實踐，形成了可供專利證券化借鑒和參考的有效經(jīng)驗。傳統(tǒng)的資產證券化針對的是房產等有形資產，其價值評估及證券化實施過程都要比專利這種無形資產相對容易。比如資產價值評估，專利受到其保護期限、運用領域的技術變革等多種因素的影響，其價值評估要比有形資產復雜得多。因此，雖然有形資產證券化為專利證券化提供了經(jīng)驗借鑒，但是不能僅僅依據(jù)有形資產證券化的操作流程和標準，而是要在它的基礎上上，結合專利這種無形資產的特點進行制度、價值評估以及操作流程和的設計.

參考文獻

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［5］袁曉東.日本專利資產證券化研究［J］.電子知識產權，2006（7）：42-46.

第3篇：資產證券化操作流程范文

資產證券化的當代意義

資產證券化最早出現(xiàn)于20世紀70年代的美國，之后迅速推廣應用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當前，擴大我國信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規(guī)化發(fā)展，對于盤活銀行業(yè)存量資金、分散銀行體系風險、促進理財和同業(yè)業(yè)務規(guī)范發(fā)展、推動債券市場發(fā)展，從而優(yōu)化金融資源配置、維護金融穩(wěn)定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產證券化通過提高資產流動性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產證券化，有利于提高銀行資產的流動性，將銀行資產負債表上的存量信貸資產轉化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點行業(yè)、領域和小微企業(yè)、“三農”等經(jīng)濟發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進銀行業(yè)更好地服務實體經(jīng)濟。

其次，信貸資產證券化有利于解決我國企業(yè)過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業(yè)風險。當前，我國企業(yè)融資主要來源于銀行體系，金融風險高度集中于銀行業(yè)。信貸資產證券化通過將銀行的信用風險轉由其他金融或非金融機構承擔，有利于轉移和分散銀行體系的風險，維護銀行體系的穩(wěn)定。

第三，擴大信貸資產證券化有利于促進理財和同業(yè)業(yè)務的健康發(fā)展。近年來，我國商業(yè)銀行的理財和同業(yè)業(yè)務發(fā)展較快。如果銀行發(fā)行的理財產品投資于信貸類產品，其實質是將信貸資產轉化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業(yè)業(yè)務與信貸資產掛鉤，其重要驅動因素也是將存量貸款的信用風險從銀行轉移出去。這均反映我國銀行體系存在內在的資產證券化需求。通過擴大信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規(guī)化發(fā)展，能夠將合理的市場需求轉化為規(guī)范的資產證券化形式，既滿足了市場內在需求，也有利于控制銀行體系風險。

第四，資產證券化業(yè)務的發(fā)展，還有利于促進債券市場的發(fā)展。我國債券市場發(fā)展相對緩慢，債券品種單一。資產支持證券在債券市場上發(fā)行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規(guī)模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產、實施風險管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經(jīng)國務院批準，以銀行間債券市場為基礎的信貸資產證券化試點工作正式啟動。2005至2008年，全國共有11家銀行業(yè)金融機構在銀行間債券市場發(fā)行了17單資產支持證券，發(fā)行總額為667.83億元，已發(fā)行產品基本完成兌付。此后，受國際金融危機影響，資產證券化試點處于暫停狀態(tài)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部共同《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，重啟信貸資產證券化試點，目前共有6家銀行業(yè)金融機構發(fā)行了228.5億元資產支持證券。

在信貸資產證券化監(jiān)管方面，2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，明確了開展信貸資產證券化試點的基本要求。2005年11月，銀監(jiān)會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》，提出了銀行業(yè)金融機構從事信貸資產證券化業(yè)務的市場準入、風險管理和資本計提要求。2009年12月，銀監(jiān)會《商業(yè)銀行證券化風險暴露監(jiān)管資本計量指引》，進一步完善了資產證券化業(yè)務的資本要求（該指引已并入銀監(jiān)會2012年6月的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項規(guī)定與銀監(jiān)會的《關于進一步加強信貸資產證券化業(yè)務管理的通知》、《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》等，共同構成了銀行業(yè)金融機構開展資產證券化業(yè)務的監(jiān)管框架。

從近年來的試點情況看，我國信貸資產證券化穩(wěn)步發(fā)展，基礎資產范圍逐步擴大，發(fā)起機構和投資機構日趨多元化。在基礎資產方面，從初期的項目貸款和個人住房抵押貸款，逐步擴大到汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款；在發(fā)起機構方面，從政策性銀行和大型商業(yè)銀行逐步擴展到股份制商業(yè)銀行、資產管理公司、汽車金融公司和財務公司；在投資機構方面，也逐步從中資商業(yè)銀行擴展到了外資銀行、信用社、財務公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國際金融危機中，資產證券化對危機的形成和發(fā)展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產證券化業(yè)務模式存在的嚴重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩(wěn)定理事會、巴塞爾委員會、國際證監(jiān)會組織和各國監(jiān)管當局均從風險管理、資本計提、風險留存、信息披露和信用評級等方面強化了對資產證券化業(yè)務的監(jiān)管。針對危機后資產證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進資產證券化市場的發(fā)展。目前，各類證券化產品中，復雜的資產證券化產品如CDO（擔保債務憑證）和CDO2已經(jīng)基本消失，但結構簡單的資產支持證券發(fā)行量總體較為穩(wěn)定，資產證券化仍然是西方金融機構的重要融資方式。危機后，國際社會已經(jīng)達成共識，高風險經(jīng)營模式是資產證券化的主要風險來源，但資產證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續(xù)發(fā)揮其在金融體系中的重要功能。

當前，我國銀行業(yè)貨幣信貸增長較快，存量信貸資產規(guī)模較大，市場存在內在的資產證券化需求。而我國的信貸資產證券化仍處于起步階段，發(fā)行規(guī)模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應在審慎控制風險的基礎上，穩(wěn)步推進信貸資產證券化的進一步發(fā)展。

首先，推進資產證券化發(fā)展應當堅持簡單、透明、防止道德風險和有利于支持實體經(jīng)濟的原則。

金融危機的教訓表明，資產證券化產品不應過于復雜，交易結構和資產構成應當透明，同時要防止由于多個主體參與、存在委托問題而可能產生的道德風險。為此，資產證券化發(fā)展應當堅持簡單、透明和防止道德風險的原則。

簡單是指資產證券化的基礎資產構成不應過于復雜，資產分層和交易結構應當簡單明了，不搞結構復雜、信息不透明的再證券化產品；透明是指應充分披露資產證券化產品的相關信息，確保相關參與方和投資者能夠及時、充分獲取所需的各類信息；防止道德風險是指要有效解決資產證券化產品鏈條中存在的委托問題，促使發(fā)起機構、受托機構和投資者等履行好各自的責任和義務，減少而非放大資產證券化業(yè)務的風險。資產證券化發(fā)展還應堅持有利于支持實體經(jīng)濟的原則，通過明確資產證券化導向，對基礎資產和資產證券化資金的運用提出指導性要求，引導銀行業(yè)金融機構將證券化盤活的信貸資源向經(jīng)濟發(fā)展的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

其次，完善資產證券化各項管理機制，逐步推進資產證券化常規(guī)化發(fā)展。

當前，我國已基本建立了較為完善的資產證券化監(jiān)管框架。建議結合近年來資產證券化的試點經(jīng)驗，借鑒危機后資產證券化監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展，進一步完善資產證券化的各項管理機制。

一是完善信貸資產證券化業(yè)務準入機制，通過準入管理促使資產證券化向簡單、透明、有利于防范道德風險和支持實體經(jīng)濟的方向發(fā)展。隨著銀行業(yè)金融機構風險管理體系的進一步完善及資產證券化制度和實踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。

二是有效實施現(xiàn)行監(jiān)管制度中關于資產證券化業(yè)務的風險管理和資本計提要求。銀行業(yè)金融機構應當根據(jù)其在證券化交易中擔當?shù)牟煌巧òl(fā)起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、信用增級機構等），建立相應的業(yè)務操作流程，采取相應的風險管控措施，尤其要建立有效的內部風險隔離機制。對于資產證券化過程中已經(jīng)部分或全部轉移的風險，可以減免資本計提；但對于仍然保留在銀行的風險，則應當嚴格計提資本，防止利用資產證券化進行資本套利。同時，應進一步加強對證券化業(yè)務各參與機構和業(yè)務各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管，有效管控風險，保護投資者合法權益。

三是建立資產證券化留存機制，要求發(fā)起機構持有一定比例的最低檔次資產支持證券，強化其對基礎資產的盡職調查和風險管控職責，有效解決委托問題，防范道德風險。

四是完善信息披露機制，要求銀行業(yè)金融機構充分披露在資產證券化業(yè)務活動中擔當?shù)慕巧⑻峁┑姆铡⑺袚呢熑巍⒘x務及其限度，使資產支持證券投資者對可能會面臨的風險具有恰當?shù)恼J識。

第4篇：資產證券化操作流程范文

1.建設項目融資方式

1.1 銀行貸款方式

政府可指定財政或政策性銀行為政府投資項目提供信用擔保，也可由政府牽頭組建專項資金承擔這一職能，同時可申請雙邊國際優(yōu)惠貸款，雖然該貸款手續(xù)嚴格，運作時間長，但作為優(yōu)惠貸款具有明顯優(yōu)勢。

1.2 項目融資方式

1.2.1 BOT模式

BOT模式,即建設--經(jīng)營--轉讓方式,是指政府部門通過特許權協(xié)議, 授予投資者承擔公用基礎設施項目的建造、經(jīng)營和維護; 在協(xié)議規(guī)定的期限內，投資者擁有項目的所有權，通過項目運營收回投資和運營成本，并獲取合理的收益，特許期滿后，項目所有權由政府無償收回。

1.2.2 TOT方式

TOT即移交―經(jīng)營―移交模式，指政府部門將已經(jīng)建成的項目一定期限的產權和經(jīng)營權有償轉讓給投資者，投資者在一定期限內，通過運營項目收回投資并獲取合理收益，并在合約期滿后，將項目交回給政府部門的一種融資方式。這種融資方式由政府先建成項目再轉交投資商經(jīng)營，可以有效避免BOT模式中存在于工程施工過程中的各種風險，其優(yōu)勢顯而易見，適用范圍較廣。

1.3 投資基金方式

當前國內居民儲蓄總量超過10000億元，建立建全風險投資基制，組建投資基金。引導社會儲蓄有效轉化為投資，為民間投資者開辟一條收益穩(wěn)定、風險適中的投資渠道，并且投資基金是以資本形式注入，因此有助于降低基礎項目公司的負債率，提高其通過向銀行貸款等方式進一步籌集資金的能力, 實行多元化渠道融資，規(guī)模化經(jīng)營，專業(yè)化管理.

1.4 股權融資

組建投資股份公司，擴大融資渠道，嚴格按股份公司的規(guī)章要求運用，對一部分建設項目進行股份制改造，提高設施領域的民營化程度，優(yōu)化資產結構，對于能夠改造為規(guī)范的股份公司，應實行公開上市，對難以整體改制的企業(yè)，可采取分解的辦法，逐步進行股份制改造。

1.5 信托方式

（1）以項目公司為載體，發(fā)行企業(yè)債券，直接融資。

（2）以項目經(jīng)營權質押或以實物抵押進行融資。

1.6 發(fā)行彩票（明信片等）方式

我國目前通過發(fā)行彩票方式為體育及社會福利事業(yè)籌措了大量資金，隨著人們環(huán)境意識提高，追求高雅的生活環(huán)境是人們共同的愿望。有關部門可組織人力物力對此進行探索性實踐，并借助現(xiàn)有的發(fā)行網(wǎng)點籌措更多的資金。

2.建設項目資產證券化方式

2.1 資產證券化(ABS)的含義

ABS是以項目所屬的全部或部分資產為基礎，以該項目資產所能帶來的穩(wěn)定的預期收益為保證，經(jīng)過信用評級和增級，在資本市場上發(fā)行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資，將流動性差但能夠產生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產，通過一定和融資結構安排，對資產中的風險和收益要素進行分離和重組，將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據(jù)以融通資金的過程。

這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩(wěn)定的可預期收入轉讓給特殊目的機構（SPV），由SPV將這部分可預期的收入證券化后，在國際或國內資本市場上進行融資。由于這種融資分散了投資風險，對政府投資基礎設施項目來說具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。

2.2 資產證券化的操作流程

資產證券化融資的首要任務是根據(jù)資產重組原理構建資產池。原始權益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產情況，選擇在未來可產生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產，匯集組成資產池。其次，根據(jù)項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV，資產從資產負債表“資產”欄目中剝離，從而實現(xiàn)受托資產與發(fā)起機構破產風險的隔離，這是資產證券化融資的核心所在。此外，為增加基礎資產的信用度，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。完成上述步驟后，SPV聘請信用評級機構對將要發(fā)行的證券進行正式的發(fā)行評級，然后由證券承銷商負責向機構投資者發(fā)行證券，并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。

2.3 政府投資基本建設項目資產證券化的基本方式

(1)政府分期回購的資產證券化方式

政府分期回購是指由政府為某項基本建設項目提供建設特許權，獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發(fā)建設公司，組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態(tài)并驗收后，將所建項目移交政府。項目開發(fā)建設公司不能取得項目的經(jīng)營權，一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。

(2)政府分期采購的資產證券化方式

第5篇：資產證券化操作流程范文

雖然財政部、央行、銀監(jiān)會正致力聯(lián)合推進銀行間市場信貸資產證券化產品試點，證監(jiān)會也已推出對接交易所市場的企業(yè)資產證券化固定收益品種，但整個證券化固定收益產品市場無論是發(fā)展規(guī)模，還是對接資產種類及投資者參與范圍，都與成熟市場相去甚遠，特別是在交易所市場對接商業(yè)銀行存量信貸資產的固定收益產品方面更是如此。

“證監(jiān)會正就此事與相關部門及市場機構進行調研，是否準許開展要等調研結果出來后才能定奪。”該人士告訴記者。

謀求監(jiān)管層支持

上述知情人士透露，近幾個月來交行曾多次向銀監(jiān)會表達開展多種形式證券化業(yè)務創(chuàng)新的愿望，希望銀監(jiān)會給予支持。

6月初，央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（下稱《通知》）。停滯4年之久的信貸資產證券化終于重新開閘，根據(jù)國務院此前批復，額度共500億元。

自《通知》下發(fā)以來，兩個月間交通銀行行長錢文揮及投行部相關負責人曾多次奔赴北京，專程拜訪銀監(jiān)會領導并得到明確支持，領導層表態(tài)交通銀行可在與上海證券交易所等機構合作研究的基礎上先行試點，但出于審慎考慮，強調試點期間該項業(yè)務的投資對象范圍應暫時鎖定在機構客戶范圍，個人客戶暫不考慮。

7月中旬，上海證券交易所、海通證券相關負責人亦隨同赴京拜訪證監(jiān)會機構部領導，就該創(chuàng)新試點方案進一步進行溝通匯報。監(jiān)管層同樣持支持態(tài)度，證監(jiān)會機構部表示，原則上支持開展此類創(chuàng)新，此前銀行間市場信貸資產證券化和交易所市場企業(yè)資產證券化試點相關產品架構也都可作為參照，技術上操作難度不大，核心是政策問題。由于涉及國務院有關信貸資產證券化的總體政策，證監(jiān)會內部還需要就此項創(chuàng)新試點的政策可行性進行評估。

而在交行、海通與國泰君安初步構想中，該產品的操作流程大致如下：

首先，證券公司或其旗下資管公司作為專項計劃的設立人，向合格投資者推廣不同檔級的受益憑證從而獲取募集資金，然后向銀行購買信貸資產，同時作為管理人管理專項計劃，以信貸資產產生的穩(wěn)定現(xiàn)金流向投資者分配受益憑證的本金和利息。

專項計劃存續(xù)期間，由交通銀行接受管理人委托繼續(xù)履行貸款管理職責，按時收貸收息并轉交管理人與投資者。

專項計劃資產會按照風險及收益情況進行分層，設計發(fā)售優(yōu)先級受益憑證和次級受益憑證等不同的固定收益品種，前者的清償次序先于后者。在滿足貸款“出表”的情況下，原債權銀行自留持有一部分次級受益憑證，從而達到為優(yōu)先級受益憑證增信的目的，滿足債券投資者、銀行理財、信托、保險等低風險偏好資金的投資需求。而優(yōu)先級受益憑證將安排在上海證券交易所固定收益平臺進行交易，同時允許質押式回購，擴大資金來源，提高市場活躍度。

值得一提的是，專項計劃可以由交通銀行或第三方托管，獨立評級，專項審計，并由律師出具法律意見，按市場化方式運作，接受投資者監(jiān)督。

政策空間已預留

“事實上，通過證券公司的客戶資產管理計劃來展開銀行的信貸資產證券化業(yè)務也是一種券商業(yè)務的創(chuàng)新，對證監(jiān)會來講也是一直希望突破的重要領域。”來自國泰君安的分析人士告訴記者。

早在2003年，證監(jiān)會就公布了《證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法》（下稱《辦法》），其中第十一條指出：經(jīng)中國證監(jiān)會批準，證券公司可以從事的客戶資產管理業(yè)務中，包括“為客戶辦理特定目的的專項資產管理業(yè)務”，為該項業(yè)務預留了政策空間。所以就政策層面而言，此番突破并沒有太大阻障。

與此前公布的《證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點指引》（下稱《指引》）相比，由交行牽頭的該信貸資產專項管理計劃創(chuàng)新方案中所針對的資產僅為信貸資產，不同于一般實業(yè)企業(yè)的收益權、租賃債權等資產。因此，在該業(yè)務的交易結構中，出售信貸資產的銀行將扮演多重重要角色，包括擔任貸款管理人以及次級受益憑證的持有人，為產品投資人提供更多的增值服務，有效防范相關風險。

對海通及國泰君安而言，目前，在《辦法》及配套細則的框架下，已經(jīng)有了《指引》。但由于信貸資產專項資產管理業(yè)務有其特殊性，仍需要一個專門的業(yè)務指引或試點管理辦法進行規(guī)范。

同時，在上海證券交易所層面，亦需要完善相關業(yè)務操作規(guī)則，為資產支持收益憑證的流通轉讓、質押回購等提供技術平臺及交易規(guī)則支持。

值得一提的是，交通銀行與上海證券交易所、海通證券、國泰君安總部同處上海，在共同推進銀行存量信貸資產對接上交所固定收益市場的創(chuàng)新試點時具有天然的地緣優(yōu)勢。

上交所仍未接到通知

目前信貸資產證券化試點主要在銀行間市場進行。

2005年央行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，中國信貸資產證券化試點開啟。隨后國家開發(fā)銀行和建行分別進行了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化，發(fā)行規(guī)模為71.96億元，2006年發(fā)行規(guī)模達115.8億元。

2007年，信貸資產證券化進入擴大試點階段，浦發(fā)銀行、工行、興業(yè)銀行、民生銀行和中信銀行等陸續(xù)加入第二批試點隊列。規(guī)模不斷擴大，延伸到不良資產，當年發(fā)行規(guī)模達到178.08億元。2008年發(fā)行規(guī)模達302.01億元，截至2008年底信貸證券化業(yè)務試點共發(fā)行667.85億元。

然而2008年金融危機爆發(fā)后，監(jiān)管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂暫停了信貸證券化試點。資產證券化進程就此停滯。

直到去年，資產證券化的熱度開始回溫。央行副行長劉士余公開表示“當前推進資產證券化產品發(fā)展比以往任何時候都更加緊迫。”

今年2月，中國人民銀行在2012年金融市場工作會議上明確提出，繼續(xù)推動信貸資產證券化等金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展安全、簡單、適用的金融衍生產品，為銀行轉變經(jīng)營模式創(chuàng)造條件，提高其抵御風險能力與服務實體經(jīng)濟水平。

6月初，央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》。停滯4年之久的信貸資產證券化終于重新啟動，根據(jù)國務院此前批復，額度共500億元。

盡管500億元額度相對于中國銀行業(yè)龐大的貸款存量及銀行管理資本和流動性的迫切需求而言，仍只是杯水車薪，但閘門一開，前景可期。該項業(yè)務的落地將實質性地構成類證券化固定收益產品的組成部分，這將有力推動建設證券化產品發(fā)行和交易市場。

眾銀行已蜂擁進入爭搶500億元蛋糕的行列。據(jù)此前媒體報道，國開行此次擬發(fā)的確切規(guī)模為101.95億元人民幣，主要為基礎設施和地方融資平臺貸款，或將成為中國2005年啟動信貸資產證券化以來的最大單，國開行旗下的國開證券有限公司和國泰君安證券可能成為聯(lián)席主承銷商，試點工作在上海清算所托管和進行中央對手清算。除此以外，工商銀行也上報了200億元計劃，主要為大中型對公貸款。

第6篇：資產證券化操作流程范文

關鍵詞:資產證券化;操作風險;CAPM 模型

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)27-0066-03

引言

資產證券化是20世紀70年代全球金融市場最具活力的金融創(chuàng)新之一,歐美等西方發(fā)達國家最先使用這個金融創(chuàng)新工具進行融資,成功地改善了金融環(huán)境和促進了金融制度的發(fā)展。中國資產證券化的實際運用還處于起步階段。2005年11月,以建行建元和開元一期為試點項目的信貸資產證券化在銀行間債券市場上市交易,標志著中國資產證券化的實施正式拉開序幕,時至今日,在將近兩年的時間里,中國資產證券化行進的腳步并非一帆風順,而是步履蹣跚、舉步維艱。究其原因:除了市場因素,不乏操作風險的影響。資產證券化結構煩瑣、操作流程復雜,要順利實施這項工作,對各參與方的協(xié)調配合、組織管理能力要求較高,存在的操作風險較多。

操作風險是由不完善或有問題的內部程序、人員及系統(tǒng)或外部事件所造成損失的風險, ① 2003年,國際清算銀行(BIS)下屬的巴塞爾委員會(Basel Committee)將操作風險納入風險資本的計算和監(jiān)管框架。從而金融風險被定義為信用風險、市場風險和操作風險等三大主要風險 [1]。

目前,中國對資產證券化風險的研究還限于信用風險和市場風險,而隨著證券化實施項目的深入,對操作風險的研究也事在必行、迫在眉睫。本文將操作風險理論運用到中國資產證券化的試點工作中,文章試圖從量化的角度對建行建元和開元一期的操作風險進行評估。并通過實際風險分析給予檢驗。使我們真正認識到操作風險的存在,也為資產證券化的監(jiān)管機構全面而系統(tǒng)分析金融風險提供一些理論依據(jù)。

一、 操作風險研究文獻綜述

從全球范圍看,盡管操作風險近些年來給不少金融機構造成了相當嚴重的損失,巴塞爾新協(xié)議也從制度化的角度對操作風險管理提出了近乎標準化的要求,但迄今為止,已經(jīng)建立起有效操作風險管理體系的金融機構并不多見,操作風險的管理結構、程序、方法、工具和模型也遠遠沒有信用風險管理和市場風險管理那樣成熟。特別是定量化研究,還處在一個探索與發(fā)展的階段。

盡管操作風險的定量管理難于其他風險管理,但人類不畏困難、勇于追求的腳步一刻都不會停止。由于操作風險涉及到人的因素,以及它涵蓋了很多低概率但是損失程度大的損失事件,在很長一段時間內,操作風險一直被視為是不可度量的,或者至少是很難用數(shù)量方法度量的。但是隨著監(jiān)管機構對操作風險的重視、更多成熟的統(tǒng)計方法和模擬計算技術的介入,以及損失事件歷史數(shù)據(jù)累積日益豐富,最近兩年出現(xiàn)了一些用來度量操作風險的數(shù)量模型。巴塞爾委員會2004年提出了計算操作風險監(jiān)管資本要求的三種方法:基本指標法(Basic Indicator Approach)、標準法(Standardised Approach)和高級衡量法(Advanced Measurement Approach)。后來,專家學者們也提出了一些不同于巴塞爾委員會的方法,如在險價值方法,極值理論,波動率模型,神經(jīng)網(wǎng)絡模型,CAPM模型,信度理論、Delta-EVT模型等。但我們必須認識到這些模型的度量也不是萬能的,其效果還有待檢驗,真正成熟、準確的模型還沒有出現(xiàn)。按照操作風險度量的出發(fā)角度不同,有學者將這些數(shù)量模型分成兩個大類: 由上至下模型和由下至上模型 [2]。

由上至下模型(Top-down Models)是在假設對企業(yè)的內部經(jīng)營狀況不甚了解,將其作為一個黑箱,對其市值、收入、成本等變量進行分析,然后計算操作風險的值。使用這種思路建立的模型包括:標準法、基本指標法、CAPM 模型、波動率模型;由下至上模型(Bottom-up Models)是在對企業(yè)各個業(yè)務部門的經(jīng)營狀況及各種操作風險的損失事件有了深入的研究之后,然后分別考慮各個部門的操作風險,最終將其加總作為整個企業(yè)的操作風險。按照這種思路建立的度量模型包括:高級衡量法、在險價值方法、極值理論、神經(jīng)網(wǎng)絡模型、信度理論、Delta-EVT模型等。

21世紀以來,國內學者對金融領域操作風險進行了積極的探索:巴曙松(2002)分析了操作風險的特點和巴塞爾新資本協(xié)議對于操作風險相關規(guī)定的演變,并討論了當前國際金融界通常采用的操作風險衡量方法;沈沛龍、任若恩(2002)對新巴塞爾協(xié)議中關于操作風險資本金計算的理論依據(jù)和計算框架進行了剖析;葉永剛、顧京圃(2003)等學者依托中國建設銀行,對國有商業(yè)銀行內部控制體系進行了分析和設計,其中專門論述了操作風險控制問題;中國工商銀行總行(2003)也從自身實際出發(fā)對內部控制與評價的理論和實務問題進行了研究,大量援引內部案例說明了操作風險防范問題;蔣東明等學者(2004 )從管理程序和組織結構再造的角度研究了商業(yè)銀行操作風險問題,并設計了一種中國商業(yè)銀行操作風險管理程序的模式 [3]。

這些研究工作從操作風險的度量技術、管理機制、監(jiān)管機制要求等方面出發(fā),對操作風險進行了系統(tǒng)的闡述和設計,極大地推動了操作風險理論的發(fā)展。

二、定量研究

在金融領域的內部損失數(shù)據(jù)建立不完全的情況下,對操作風險定量研究最好的選擇是由上至下模型,從公開報道中獲取需要的數(shù)據(jù)達到我們的目的。本文使用CAPM 模型,針對中國資產證券化的試點項目:建行建元和開元一期在實施過程中可能存在的操作風險進行定量研究。

(一)模型引入

CAPM 即Capital Asset Pricing Model的縮寫,最早由Chase Manhattan Bank使用,是金融領域廣泛應用的資產定價模型,最簡單的CAPM模型討論了特定資產的預期回報率或要求回報率同回報率的不確定性之間存在著某種關系,即在有效市場上風險和收益的關系 [4]。套用CAPM模型衡量操作風險時,考慮各個風險因素對目標變量的影響。計算目標變量的方差,然后將市場風險、信用風險因素所造成的方差從中剔除,將剩余的方差作為操作風險值。因此,按照選取目標變量的不同,就依次有了證券因素模型、收入模型、成本模型等。其中,收入模型的度量結果優(yōu)于其他模型(樊欣、楊曉光2003),因此,本文實證分析所使用的研究工具是以收入為目標變量的CAPM模型。

收入因素模型將企業(yè)的凈收入作為目標變量,然后考慮可能影響凈收入的市場風險、信用風險因素,凈收入的波動在很大程度上可以被這些因素解釋,而余下的那些不能解釋的部分將被作為該企業(yè)由于操作風險引起的波動。模型如下:

rt=a+b1 +b2 +b3 +…+c

其中,rt 是企業(yè)的收益率,pit是第 i 個風險因素的收益率,bi 代表了對這些因素的敏感程度,即系數(shù)。由于操作風險引起的凈收入波動:

σ2=σ2total (1-R2)

假設凈收入的波動服從正態(tài)分布,那么根據(jù)正態(tài)分布的特點,我們將 3.1 倍標準差作為操作風險,這樣就包括了 99.9%的置信區(qū)間。這樣基本就可以包括了操作風險引起的未預期損失(Unexpected Loss)。

OpRisk = 3.1σ

該方法的前提是市場的有效性,即認為市場風險、信用風險等各種風險因素已經(jīng)在凈收入中表現(xiàn)出來。

(二)數(shù)據(jù)選取及變量分析

2005年11月,中國以建行建元和開元一期為試點的信貸資產證券化項目工作正式拉開了序幕,建行建元發(fā)行有效期從2005.11.10～2037.11.26 ,開元一期從2005.12.21～2007.6.30。為了交流和研究的需要,專家和學者們專門建立了資產證券花網(wǎng)站(省略),里面積累了大量的數(shù)據(jù)。本文從中選取了建行建元和開元一期受托機構公開報道的財務數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)翔實、準確、可靠。

根據(jù)CAPM模型對數(shù)據(jù)的要求,分別以建行建元和開元一期凈收入為被解釋變量,一般來說,影響凈收入的因素是信用風險、市場風險以及操作風險等,而操作風險的度量大小是除去信用風險和市場風險的剩余值,因此,文章轉換為研究信用風險和市場風險對凈收入的影響關系。在資產證券化項目中,決定信用風險損失的因素是貸款人違約(LGD)或提前償還貸款(prepayment);決定市場風險損失大小的主要因素是利率變動或二級市場流動性不強以及國家GDP、CPI等。證券化項目的收入來源于資本和利差,由經(jīng)驗與多次試算,本文選取影響凈收入的變量:違約率、提前償付率、利差,本金①等作為解釋變量。因此,模型的形式為:

Income=a+b1(capital)+b2(Loan-Deposit)+b3(prepayment)+b4(LGD)

(三)統(tǒng)計結果

用SPSS軟件對上述數(shù)據(jù)進行回歸計算,分別計算凈收入總方差、R-Square.操作風險對應的方差、操作風險對應的標準差,以及0.1%水平下操作風險的估計值。得出結果如下:

表1 統(tǒng)計結果

在上表中,操作風險對應的方差= 凈收入的方差×(1- R2),操作風險對應的標準差為操作風險對應方差的平方根值, 0.1%水平下操作風險的估計值為 3.1 倍操作風險對應的標準差。

方差分析表中的R-Square 值反映了因變量的方差在多大程度上可以被模型所解釋,它的值越接近于 1,說明模型的解釋能力越強。在本文的模型中, 能被模型所解釋的那部分是由于市場風險和信用風險造成的,不能被模型解釋的方差被認為是由操作風險引起的。在建行建元的結果中,R-Square 值為 0.859, 說明 85.9%的方差可以由模型解釋, 即操作風險占到總方差的 14.1%。在開元一期的結果中, 回歸模型的R-Square 值為 0.975,即模型可以解釋方差中的 97.5%。同時也說明操作風險在總的方差中占到 2.5%。在國際上, 業(yè)界一般認為操作風險在總風險中占有比例為 10%～ 20%,本文的實證結果與國際判斷基本吻合,無論是事實,還是偶然,至少我們可以斷定,目前中國資產證券化試點項目中存在操作風險。

表1還可以看出,從操作風險的絕對值看,開元一期大于建行建元,但開元一期2005年11月發(fā)行證券化貸款額度為41.77億元,而建行建元發(fā)行額度為30.17億元。從相對值來看,開元一期單位資本金的操作風險小于建行建元。

三、實際風險分析

為了更進一步驗證上面的統(tǒng)計結果,我們可以考察實際的情況,雖然不能取得內部損失數(shù)據(jù),但可以通過公開的信息資料作出判斷。從2005年12月至2007年4月,收集建行建元和開元一期兩家受托公司披露的重大訴訟仲裁事項的信息情況,對他們的經(jīng)營管理水平有一個直觀的了解。下表是截至 2007 年 4月1 日建行建元和開元一期的訴訟仲裁對比數(shù)據(jù)表(見表2):

表2 資產池中進入處置程序的信托財產情況表

從上表可以看出,建行建元在2005年至到2007年初,涉及到訴訟處置18起,非訴訟處置39起,而開元一期在這期間沒有發(fā)生信貸資產中進入法律訴訟程序的情況。但開元在2007年第一期信貸資產支持證券發(fā)行收入數(shù)額因未能達到最低募集資金額而失敗。

對建行建元來講, 雖然每次報告幾乎都有訴訟或非訴訟的司法程序出現(xiàn),并且時間越后情況越嚴重,但多數(shù)是由于信貸資產拖欠、違約等情況,應該歸于信用風險; 同時也不排除受托機構或貸款服務機構在運營過程中內部控制不足出現(xiàn)錯誤產生糾紛、或者資產選擇的失誤等,這部分損失屬于操作風險。

在上面的結果中, 我們驚訝地發(fā)現(xiàn):開元一期在本文考察的時間段內沒有發(fā)生一訟或非訴訟的司法案件。難道真是開元的經(jīng)營管理無可挑剔嗎?通過對比,建元的基礎資產是15 162筆住房抵押貸款,開元是由51筆涉及電力、電信、鐵路、石油、采礦等行業(yè)的資產組成,與建元相比,開元基礎資產優(yōu)良、管理難度小,因而經(jīng)營管理中的操作風險小,而這一基本事實能夠在CAPM模型的定量分析中反應出來,說明了模型的運用有其合理與可信的一面。

開元2007年發(fā)行的失敗客觀上歸咎于市場因素,發(fā)行時,中國資本市場利空消息不斷涌現(xiàn),已發(fā)行債券產品流動性不佳,但主觀上也反應了人員的操作失誤:選擇時機不成熟,選擇對象不合適,產品設計不合理等等,與操作風險有關。

結論

經(jīng)過上面的統(tǒng)計分析,我們可以得出以下幾點結論:(1)資產證券化的操作風險可以使用CAPM模型進行度量。盡管其結果可能不太準確, 但是仍然可以從結果中對證券化業(yè)務操作風險的數(shù)量有一個大致的了解。因為它畢竟給了操作風險一個可以衡量的工具。可以使用它來幫助監(jiān)管機構或者投資者評估金融機構的操作風險管理水平;證券化機構也可以使用它來改善內部控制機制、提高管理水平。(2)以收入為被解釋變量的模型可以在某種程度上反映操作風險值的大小。通過實證研究,從2005年12 月至2007年4月,中國資產證券化試點項目所產生的操作風險在合理范圍內。目前,開元一期的操作風險小于建行建元。(3)損失數(shù)據(jù)的質量與數(shù)量是影響研究結果可靠性的一個重要因素。本文研究中獲得的數(shù)據(jù)歷史太短, 并且是公開報道的數(shù)據(jù),排除了內部欺詐、隱瞞的可能,僅僅反應的是高頻率低風險的那一類損失,在操作風險中只能算是“冰山一角”,影響了我們對結果可靠性的判斷。資產證券化操作風險乃至于對其他金融機構的操作風險量化分析與評估還任重而道遠。因此, 為有效地測定操作風險, 金融機構本著對自己負責的理念,應當收集和積累“實話實說”的內部損失數(shù)據(jù),盡可能地讓數(shù)據(jù)更加完整、更加真實,為發(fā)展由下至上理論模型,建立更加實用、有效的操作風險度量研究奠定基礎。

參考文獻:

[1]Basle Committee on Banking Supervision.Operational Risk Management.省略,1998-09.

[2]樊欣,楊曉光.操作風險度量: 國內兩家股份制商業(yè)銀行的實證分析[J].系統(tǒng)工程,2004,(5):44.

第7篇：資產證券化操作流程范文

[關鍵字]：資產證券化/真實出售/金融工具

[論文正文]：

資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險和收益要素進行分離與重組，進而轉化成為在金融市場上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。

資產證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構架起來的有機體系。兩個階段，是指資產分割階段和證券化階段；四個主要制度，是指特殊目的機構（SPV）[2]的設立、資產轉移、信用增強以及資產支持證券的發(fā)行與交易等四項制度。

在資產證券化中，所謂“資產分割，“是指從資產持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進行證券化特定的資產，而且該法律主體的債權人（即證券投資人）對于該法律主體的資產，相對于該主體之股東的債權人有優(yōu)先的地位，如此才能達到資產分割以隔絕破產風險的目的。由于資產證券化目的實現(xiàn)的前提在于：證券化資產與該筆資產的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產具有相當程度的獨立性。所以，“資產分割”可以說是資產證券化中的核心概念。

資產轉移制度的設計，實為資產分割的核心。合理的資產轉移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產證券化融資目的順利實現(xiàn)的有力保證。在資產轉移制度設計上，美國、日本以及我國臺灣地區(qū)均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實出售兩種方式，前者以信托機構為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機構。

一、“真實出售”的定義及法律性質

（一）定義

在資產證券化中，資產的“真實出售”是指將合格資產轉讓給合格實體的行為，這種行為產生的結果是將已轉讓的合格資產排除在轉讓人的財產范圍之外。所謂的“合格資產”是指任何已經(jīng)存在或未來存在的，根據(jù)條件可以在有限的時間內轉化成現(xiàn)金的應收款或其他資產，包括由此產生的利息和收入。而“合格實體”被界定為從事獲得和持有合格資產的機構。

“真實出售”是發(fā)起人和發(fā)行人之間的一種交易行為。發(fā)起人是指擁有應收賬款等金融債權的實體機構，即原始權益人，它擁有這些應收賬款的合法權利并保存較為完整的債權債務合同和較為詳細的有關合同履行狀況的資料。發(fā)行人是從發(fā)起人處購買資產，并以該資產為基礎資產發(fā)行資產支撐證券的機構，一般由SPV充當。

（二）法律性質

1。“真實出售”不是讓渡擔保

有學者認為資產證券化真實出售中，SPV形式上成為所有權人，但原始權益人在轉移了所有權后仍享有限制物權，所以證券化資產實質上是以擔保形式存在的，是原始權益人以信托方式將有關資產向SPV進行的讓渡擔保。但是，在對資產證券化的基本含義、根本目的、法律規(guī)定等進行仔細分析后，我們可以發(fā)現(xiàn)資產證券化中的“真實出售”并不符合擔保的實質。

（1）擔保具有從屬性的特征，擔保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產證券化中，原始權益人向SPV“真實出售”其資產時、出售其資產后，雙方都沒有其他的債權債務關系，雖然SPV在發(fā)行了債券后向廣大的投資者承擔還本付息的債務，但那是SPV就自己的資產對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關系，與原始權益人無關，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產的所有人，對原始權益人的經(jīng)營狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權益人之間并不存在誰擔保誰的問題。

（2）讓渡擔保是所有權擔保的一種形式，其實現(xiàn)方式是“如債務人到期不履行債務，擔保物就確定地歸債權人所有”。[5]在資產證券化中，如果承認是原始權益人對SPV進行了讓渡擔保，則當原始權益人對證券化資產的經(jīng)營不足以還本付息時，應將有關資產的所有權確定完全地轉交給SPV，由SPV根據(jù)自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經(jīng)營，這都是它行使所有權的方式，他人無權干涉。但事實是，一旦證券化資產的經(jīng)營出現(xiàn)風險，必然的保障措施就是將證券化資產予以拍賣等變現(xiàn)賠償給投資者，即使形式上所有權轉歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如1992年三亞市開發(fā)建設總公司由海南匯通國際信托投資公司充當類SPV的職能，發(fā)行“地產投資券”融資開發(fā)丹州小區(qū)，對有關地產的處置是，若三年之內，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權；否則，則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣[6]。也就是說，海南匯通只能按照事先的承諾無條件地將其拍賣，而不能另募他人經(jīng)營或以其他的方式處理該資產，而如果是讓渡擔保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產。所以，資產證券化對于資產的處理方式也不符合讓渡擔保的要求。

（3）設立擔保制度的目的與資產證券化的根本目的也不相同。擔保的目的是為了促使債務人履行其債務，以保障債權人的利益不受侵害，保證民事流轉關系的穩(wěn)定與安全。資產證券化的根本目的是為了促進社會存量資產轉化為社會流量資產，推動資本流動從信用到資本的升級。

（4）根據(jù)我國現(xiàn)行的有關法律法規(guī)，資產證券化的“真實出售”也不能被理解為讓渡擔保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發(fā)展。中國人民銀行1996年9月25日的《境內機構對外擔保管理辦法》第二條規(guī)定：“對外擔保？？可對向中國境外機構或者境內的外資金融機構（債權人或者收益人）承諾，當債務人未按照合同約定償付債務時，由擔保人履行償付義務，對外擔保包括：（1）融資擔保；（2）融資租賃擔保？？”。這條規(guī)定被許多學者視為資產證券化中允許讓渡擔保的依據(jù)，但是仔細考察，可以發(fā)現(xiàn)其調整范圍其實并不包括債務人本人提供的對外擔保。因為根據(jù)第四條，擔保人員為：“（1）經(jīng)批準有權經(jīng)營對外擔保業(yè)務的金融機構；（2）具有代位清償債務能力的非金融企業(yè)法人，包括內資企業(yè)和外商投資企業(yè)”。

前者是將對外出具擔保作為一項經(jīng)營的事業(yè)，顯然自己不能成為經(jīng)營的對象，后者中“代位清償債務能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的。第五條則對擔保人擔保余額做了限制，這也不符合債務人以全部資產向債權人提供一般擔保的法理，所以即使根據(jù)這一辦法，境內機構就自己的融資項目對外讓渡擔保也是沒有依據(jù)的。而資產證券化的重要作用之一就是通過信用增級，使國內一些大型基本建設項目能進入國際高檔證券市場融資，解決經(jīng)濟建設資金不足的問題，如果限制了資產證券化的涉外性，就極大地降低了它的價值。

21“真實出售”是一種附條件的買賣

“真實出售”使資產所有權發(fā)生了轉移，是一種買賣行為，但它不同于傳統(tǒng)意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統(tǒng)的買賣中，資產的所有權一旦發(fā)生轉移，買方就可以任意處置其所購買的資產，不會受到限制。但在資產證券化中，基礎資產被“真實出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產的所有權，但風險隔離機制又要求對SPV實施必要的限制，亦即發(fā)起人將資產“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產享有受限制的處置權。對SPV經(jīng)營范圍進行規(guī)制，以限制其經(jīng)營除資產證券化業(yè)務以外的其他業(yè)務，從而實現(xiàn)風險隔離。簡言之，真實出售應被視為一種合意買賣，而不是擔保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產后，應以其作為資產支持發(fā)行債券，籌資交給原始權益人，而不能將這些資產擅做它用或轉讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應允許原始權益人對證券化資產享有經(jīng)營權，或與原始權益人一起將資產委托給合適的人經(jīng)營。總之，在資產的經(jīng)營和管理方面，原始權益人還保留有相當?shù)臋嗬c此相關的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權益人負擔，而不是SPV。（3）附有期限。一定時間內待證券化資產真實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務后，此資產的所有權應歸還給原始權益人。

二、資產證券化中“真實出售”的法律問題

（一）“真實出售”的認定問題

資產證券化可以分為“抵押融資”和“真實出售”兩種形態(tài)，后者能夠真正實現(xiàn)“破產隔離”功能，而前者不能。對于資產轉移“真實出售”的判斷，我國法律并沒有作明確的規(guī)定。我們不妨借鑒一下美國法院判定“真實出售”的相關因素。這些因素包括追索權、贖回權、剩余索取權、定價機制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應結合資產轉移時和資產轉移后的不同特點對資產的“真實出售”進行判斷。

第一，發(fā)起人在其資產轉移合同中表明真實出售資產的意圖。應注意的是，當事人關于資產轉移的真實意思表示構成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產轉移的性質判斷，還應綜合其他因素從交易的實質上加以分析。如在美國，資產轉移的法律特征和經(jīng)濟實質將會成為判斷資產轉移是否是真實出售的主要因素，而不是當事人表明的意圖，當事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標簽就將資產轉移斷定為真實出售。可見，對于“真實出售”的判定標準是“實質重于形式”。因此，我們可以認為資產轉移合同是實踐合同。第二，資產的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產的定價是公平的市場價格。由于資產證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務人的費用及考慮到債務人違約導致的資產損失，因此資產轉移給SPV的對價往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應該是確定的，僅限于必要的費用和預期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產的實際損失，同時，根據(jù)我國《合同法》第54條和第74條對資產出售合同一方當事人和資產出售方的債權人都規(guī)定了主張撤銷出售的權利，因而在我國，轉讓價格合理、公平也是判定“真實出售”的一個必要條件。三，資產轉移的完成意味著有關資產的一切權利及其他利益都已轉移給了SPV，基礎資產從發(fā)起人的資產負債表上剔除。

2。資產轉移后“真實出售”的判斷

第一，對發(fā)起人的追索權問題。無疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對發(fā)起人追索權的資產轉移，是真實出售，但是否一旦附加追索權，就意味著否定了真實出售？一般來說，追索權的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權的多少決定了資產轉移的性質。一般認為，對發(fā)起人的追索權如果沒有高于以資產的歷史記錄為基礎合理預期的資產違約率，就是適度的。

第二，基礎資產剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質內涵是SPV在資產轉移后獲取資產收益和承擔資產損失。如果一開始并沒有確定發(fā)起人對資產的責任，而是若資產發(fā)生損失，發(fā)起人就予以彌補，資產在償還投資者權益后有剩余，發(fā)起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發(fā)起人有追索權，發(fā)起人并沒有放棄對資產的控制，真實出售的目的就難以達到。

第三，發(fā)起人擔任服務商的問題。由于發(fā)起人對基礎資產情況的熟悉，一般由其來擔任服務商，對資產項目及其所產生的現(xiàn)金流進行監(jiān)理和保管。但不可否認，發(fā)起人擔任服務商，存在著基礎資產與發(fā)起人其他資產混合的風險，嚴重的還會被認為發(fā)起人并沒有放棄對基礎資產的控制，從而使破產隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權，為此，SPV擁有對所購買資產的賬簿、會計記錄和計算機數(shù)據(jù)資料的所有權，SPV有權控制服務商收款相關的活動并可自主隨時更換服務商。同時，作為服務商的發(fā)起人，必須像任何其他可能的服務商一樣按約定的標準行事，收取在正常情況下提供這些服務的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務商取代。

第四，各種期權的影響問題。在資產證券化中常存在著一些期權，這些期權將會影響到對真實出售的判斷。一方面，如果存在發(fā)起人的期權回購，即發(fā)起人有權從SPV處重新買回資產，事實上這意味著發(fā)起人還保有資產的利益，并沒有放棄對資產的控制，因此這樣的資產轉移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權，即發(fā)起人有義務從SPV處購回資產，事實上這意味著發(fā)起人承擔了資產的風險責任，因此，這樣的資產轉移會被認為不是真實出售。

（二）“真實出售”資產的有效轉移問題

資產轉移方式包括債務更新、轉讓。債務更新先行終止發(fā)起人與原始債務人的債權債務合約，再由SPV與原始債務人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債權債務合約，債務更新是一種嚴格的資產轉移方式，因而在任何法律轄區(qū)內都不存在法律障礙。但是，由于原始債務人和SPV之間需重新簽訂，手續(xù)繁瑣，所以一般用于資產轉移涉及到少數(shù)債務人的情況。

轉讓的方式是指當事人無須變更、終止合同，發(fā)起人通過一定的法律手續(xù)，直接把基礎資產轉移給SPV，交易不涉及原債務方。只要原始權利人與SPV達成讓與協(xié)議，就不需要債務人的同意或通知債務人。但這樣就會涉及到合同權利轉讓的效力問題，即如何才能使其對債務人發(fā)生效力，使合同的轉讓有效。又由于轉讓的過程中會牽涉到原始權益人、SPV、債務人三方間的合同，那這就勢必會涉及到三方間合同變更的問題。同時，為了保證資產的“真實出售，“發(fā)起人應做到在將擬證券化資產轉讓給SPV時，依附于主債權的從權利，如抵押權、保證等附屬擔保權益也一并轉移。

1。合同權利轉讓的效力問題

由于證券化資產的標的多為金融債權，所以，從我國《合同法》的觀點來看，“真實出售”是發(fā)起人將金融債權有償轉讓給SPV的行為，其法律性質為合同債權的有償轉讓。因此，“真實出售”中合同權利轉讓的效力問題也就是債權讓與的效力問題。

（1）各國立法例

針對債權讓與是否與債務人發(fā)生關系的不同，從各國立法上來看，有三種立法例：（1）嚴格限制主義，即債務人同意原則。（2）自由主義，即債權自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權轉讓通知主義。

債務人同意原則有利于充分保護債務人利益，在立法價值上追求靜的安全，維護固有的合同關系。但這種立法例賦予了債務人隨意拒絕債權讓與的權利，使得債權讓與制度的作用難以發(fā)揮，也損害了債權人的權利，影響了債權的自由流通。

債權自由讓與原則主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，也不必通知債務人。德國及美國法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關系處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，使債務人難以接受突如其來的新的債權人，并且容易引發(fā)詐騙和不必要的經(jīng)濟糾紛。

債權轉讓通知主義主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，但應當通知債務人。目前世界上大多數(shù)國家都采用這一立法模式。它彌補了以上兩種主義的不足，既保證了債權的自由流通，又照顧了債務人的利益。通知主義使債務人及時知曉債權人之變更，可以賦予債務人及時提出異議的權利，避免給債務人造成不必要的損失或增加不必要的債務履行費用。

（2）我國的相關立法

我國對于債權讓與的效力問題也做出了規(guī)定，但是，由于立法的背景不同及時間的先后，使得相關的規(guī)定前后不統(tǒng)一。

我國《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對債權轉讓做出了規(guī)定。我國《民法通則》對于債權轉讓采取的是債務人同意原則；而《合同法》第80條的規(guī)定“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務人不發(fā)生效力。債權人轉讓權利的通知不得撤銷，但經(jīng)受讓人同意的除外”。說明《合同法》采取的是折衷主義即債權轉讓通知主義。這使得對于債權讓與的效力認定在法律的適用上出現(xiàn)了沖突。根據(jù)新法優(yōu)于舊法的原則，現(xiàn)在在債權讓與的效力認定問題上，我們應適用《合同法》第80條的規(guī)定，即采取折衷主義原則。

（3）在適用中所遇到的問題

由于資產證券化的特殊性，即其債務人通常是不特定的多數(shù)，且分布廣泛、流動頻繁，若一味要求每一筆債權轉讓都通知債務人，資產證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國家規(guī)定，在發(fā)起人擔任債權管理人的情況下，債權的轉讓可不必通知債務人。而我國合同法尚未采用這一更有效率的規(guī)定。

（4）解決辦法

本文認為可以借鑒物權中不動產登記對抗第三人的法律規(guī)定，使合同權利轉讓即債權轉讓的生效要件由債權轉讓通知制變?yōu)閭鶛嗟怯浺詫沟谌说闹贫取５怯浿频墓痉绞骄哂惺菇灰渍呒暗谌苏J識債權狀態(tài)的作用，起到防止風險、排除爭議和降低成本的效果，因而更有利于債權特別是大宗債權的轉讓，加速了債權的資本化。

1999年，《美國統(tǒng)一商法典》進行了修正，擴大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動產契據(jù)的買賣，也適用于“無形資產的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權和證券債權。

日本新出臺的《債權讓渡特別法》，采取債權讓與登記制度，明定應以磁盤制作債權讓與登記檔案，載明法定應記載事項，由讓與人及受讓人向法務省提出債權讓與登記的申請，始能以其債權讓與對抗第三人。其中除必須載明債權總額外，尚應記載債務人或其他為特定債權的必要事項。

我國也可以規(guī)定，在資產證券化債權轉讓中，由債權轉讓人在相關媒體上公告，將債權轉讓的有關事宜告知相關權利人，以公告方式對抗第三人，這樣既節(jié)省了成本又提高了操作效率。

2。債權附屬擔保權益的移轉及完善問題

（1）債權附屬擔保權益的移轉

根據(jù)抵押權的從屬性，債權轉讓時抵押權也隨之轉讓。但由于抵押權采取的是公示原則，在對于隨債權轉讓而發(fā)生的抵押權移轉是否也要履行變更登記手續(xù)的問題上，并沒有明確的規(guī)定。

目前，世界上大多數(shù)國家采取了附屬權益自動轉移的模式。如《法國民法典》第1692條規(guī)定：“債權的買賣或讓與，其標的包括保證、優(yōu)先權及抵押等從屬于債權的權利。”《德國民法典》第401條第1項規(guī)定：“債權一經(jīng)讓與，其抵押權、船舶抵押權或者質權，以及由一項向上述提供擔保所產生的權利，一并移轉于新債權人。”《意大利民法典》第1263條第1項規(guī)定：“根據(jù)轉讓的效力，債權的轉移亦要將先取特權、人的擔保和物的擔保及其他從權利都轉讓給受讓人。”

我國《合同法》第81條也規(guī)定“債權人轉讓權利的，受讓人取得與債權有關的從權利，但該從權利專屬于債權人自身的除外”。可見，我國立法對于附屬權自動轉移的模式是持肯定的態(tài)度的。

（2）移轉后的完善問題

對于SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題，各國在進行資產證券化立法時，日益趨向于簡化交易手續(xù)，降低交易成本。如《韓國資產流動化法》第8條第1項規(guī)定：“按照資產流動化計劃進行轉讓或信托的債權為一質權或抵押權所做出擔保額債權后，流動化專門公司在依第6條第1款的規(guī)定進行登陸時取得該質權或抵押權。”

（3）我國相關立法

我國雖然對于附屬權自動轉移的模式是持肯定態(tài)度，但是在SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題上，我國缺乏明確的規(guī)定。

同時，《擔保法》第43條第2款“當事人未辦理抵押物登記的，不得對抗第三人”的規(guī)定，要求SPV需逐一對抵押權進行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續(xù)，又與《擔保法》第43條之規(guī)定相違背，應該轉移不具有對抗第三人的效力。

（4）解決辦法

本文認為可以通過特別立法或修改現(xiàn)行法律對附屬擔保權益的完善問題做出有利于證券化融資的規(guī)定。如可以對《擔保法》進行有關的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應豁免抵押人和抵押權人到原登記機關作抵押變更登記，而由證券化監(jiān)管機關備案即可），使其符合世界資產證券化立法的趨勢。

（三）資產“真實出售”后抗辯權的問題

1。抗辯權

抗辯權又稱異議權，是指對抗請求權或者否認對方的權利主張的權利。抗辯權的作用是阻礙對方當事人的請求權發(fā)生效力，它可以分為延期的抗辯權和消滅的抗辯權。前者指不使對方當事人的請求權歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發(fā)生效力；后者之抗辯權的行使將導致對方請求權的消滅。

2。我國的相關立法

我國《合同法》第79～83條對合同權利轉讓的問題做出了具體規(guī)定，包括合同權利轉讓的范圍、方式和內容等，但對于合同的有償轉讓等特殊問題卻未做出明確規(guī)定。例如，若基于債權有償轉讓所成立的合同，屬于雙務有償合同，而雙務有償合同在履行過程中存在同時履行抗辯權和不安抗辯權的問題。

我國《合同法》第82條規(guī)定債務人在債權轉讓后，應向新的債權人履行義務，并不再向原債權人履行已經(jīng)轉讓的義務，同時其與履行債權相關的抗辯權也隨之轉移。

債務人在合同轉讓時已經(jīng)存在的對抗債權人的抗辯權，在合同權利轉讓之后，對新的債權人產生效力，有權對抗新的債權人。根據(jù)這一權利，債務人在接到債務轉讓通知時，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權，向新的債權人（受讓人）提出。如果原始債務人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權，法院應該如何處理？

3。所產生的問題

若允許抗辯權的存在，則債權轉讓的后果將難以預料，從而增大資產證券化的法律風險。

在發(fā)起人使用超額擔保的內部信用增級方式下，SPV給付的對價與債權的實際價值會有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機構能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉讓合同，發(fā)起人的債權人能否以發(fā)起人超低價處置資產為由主張撤銷權，都將是一個未知數(shù)。這使得證券化發(fā)起人和SPV之間的“真實出售”的法律效力難以確認，從而影響資產證券的信用評級和包裝出售。

4。解決辦法

本文認為可以通過對相關法規(guī)做出相應的法律解釋來解決這種情況。如：若發(fā)起人的債權人以發(fā)起人超低價處置資產為由主張撤銷權，法院應先判斷該資產轉移是否為“真實出售，“該資產是否已從發(fā)起人的資產負債表中剝離，若確定其屬于“真實出售，“則根據(jù)資產證券化的特點，即SPV給付的對價之所以會與債權的實際價值有較大的出入是因為使用了超額擔保的內部信用增級方式，則法院應不支持發(fā)起人的債權人的要求。

三、結論

通過上述關于“真實出售”在我國法律適用中所發(fā)生的問題，我們可以發(fā)現(xiàn)，問題的發(fā)生大多是由于我國擔保和破產法律制度的不完善以及法規(guī)之間的沖突造成的。所以，我們應該先理清目前即存的《合同法》、《擔保法》、《破產法》等與資產證券化的內在需求之間的規(guī)則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關的司法解釋來解決。

我國還應出臺一部立法層次高的法律，以體現(xiàn)立法的權威性、一致性與穩(wěn)定性。國際上資產證券化立法模式有分散立法與統(tǒng)一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統(tǒng)一立法模式是其他大部分國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續(xù)有幾十個國家和地區(qū)制訂了資產證券化的單行法。我國的資產證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國隨著資產證券化程度的不斷提高而對相關法律進行調整。

注釋

[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產證券化的幾個法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。

[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產證券化的關鍵性主體，它是一個專為隔離風險而設立的特殊實體，設立目的在于實現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產與其他資產之間的風險隔離。

[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規(guī)定的營業(yè)受托人，通常是經(jīng)核準有資格經(jīng)營信托業(yè)務的銀行、信托公司等。

[4]史玉光：《證券化資產“真實出售”的確認》，《金融會計》，2006年第1期，第47～48頁。

[5]李開國：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁。

[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔保支持問題之探析》，載《法學雜志》1998年第2期，第6～7頁。

[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。

[8]黃嵩，等：《資產證券化的核心》，http：//web1cenet1org1cn，2006年3月25日。

第8篇：資產證券化操作流程范文

[關鍵詞]商業(yè)銀行個人信貸風險防范

個人信貸業(yè)務是隨著信用消費的產生而產生,隨著信用消費的發(fā)展而發(fā)展,對經(jīng)濟的發(fā)展起著重要的拉動作用。2008年以來,受美國次貸危機的影響,我國經(jīng)濟增長遭受強烈的沖擊,對外依賴型的增長模式已難以為繼。解決商業(yè)銀行消費信貸業(yè)務發(fā)展所面臨的問題對促進我國經(jīng)濟持續(xù)、健康發(fā)展有著十分重要的意義。

1我國個人信貸業(yè)務的風險因素分析

從理論上講,個人消費信貸的風險主要來自借款人的還款能力不足和借款人的還款意愿不足兩大方面,因此,研究借款人的收入波動和道德風險可能是最重要的兩個方面。除此之外,政策制度環(huán)境所導致的制度成本,因其對借款人還款能力和還款意愿的較大影響,也是研究的重要方面。1.1借款人還款能力不足的風險在實務操作中對個人還款能力的準確判斷是相當困難的。除了借款人的道德風險外,工作流動性的加大是目前風險防范的難點之一。目前,企業(yè)員工下崗、跳槽的情況十分常見;收人下降造成的還款能力不足很難事先預見。企業(yè)經(jīng)營的風險對職工和投資人的預期收入將產生巨大的影響,也是重要的風險因素。此外,部分個人貸款購買的房子、汽車等不是用于消費,而是用于投資,房價、車價、大件消費品價格下跌導致回收期長于預期等因素都會加大貸款風險,這些都使得對借款人還款能力的風險判斷更加復雜。1.2市場風險(1)市場波動風險。市場波動風險是指國家政策變化、城鎮(zhèn)規(guī)劃變化、人們需求變化以及經(jīng)濟周期性波動等引起的市場供求變化而帶來的風險。我國八九十年代的海南房地產熱,導致了許多銀行的大量呆壞帳就是一個很好的例證。(2)通貨膨脹風險。通貨膨脹就是指商品價格普遍的持續(xù)性的上升,也就是貨幣的貶值。由于按揭借款合同期限、還款方式已事先確定,在通脹發(fā)生后,收回的貨幣資金其價值要遠遠低于通脹前的實際價值,給銀行資產造成隱性損失。(3)利率風險。利率風險是指資產、負債、收益在利率波動時發(fā)生損失的可能性,這種風險對貸款人及借款人都會造成影響。此項風險是由于利率政策、利率結構不合理性而給消費信貸業(yè)務帶來的風險。1.3流動性風險個人消費信貸,例如個人住房貸款,貸款期限比較長、金額較大、客戶分散,而商業(yè)銀行的負債期限相對較短,在允許銀行參與的資本市場發(fā)育尚不健全的情形下,銀行無法通過資產證券化等方式建立融通長期資金的渠道,從而形成“短存長貸”的格局,使資產負債期限結構不匹配流動性風險顯著上升。1.4操作風險根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議對操作風險的定義:操作風險是由于內部程序、人員、系統(tǒng)的不完善或失誤,或外部事件造成直接或間接損失的風險。引起操作風險的因素包括人員因素、系統(tǒng)因素、流程因素、外部事件四種情況。其中,屬于商業(yè)銀行操作風險的包括兩個方面:一是人員因素引起的操作失誤、違法行為、越權行為;二是流程因素引起的流程執(zhí)行不嚴格。[1][2][][]新晨

2商業(yè)銀行防范消費信貸風險的對策建議

2.1開發(fā)應用“個人信用風險評分模型”和“消費信貸電腦審批系統(tǒng)”,嚴格把好消費信貸入口關銀行應根據(jù)自身業(yè)務特點和發(fā)展戰(zhàn)略制定具體的個人信用評價體系,以此作為放貸的基本標準。同時,加大系統(tǒng)開發(fā)建設力度,對消費信貸的申請和審批設定一套嚴密、詳細、可操作性強的標準程序,并按此程序設計標準軟件。這套標準程序中,貸款抵押率和負債-收入比率是兩項最重要的風險控制指標。2.2積極防范操作風險首先,商業(yè)銀行要培養(yǎng)一支高素質的營銷隊伍,進一步完善激勵考核機制,建立有效的雇員管理酬勞制度,以提高風險防范積極性。其次,防范消費信貸操作風險還要加強消費信貸的文檔管理,加強后備人員和后備系統(tǒng)建設,以維持操作的持續(xù)性。再次,防范消費信貸操作風險要推行操作流程電子化。2.3健全法律法規(guī)——個人消費信貸風險管理的保障隨著個人消費信貸業(yè)務的不斷開拓,原有的法律法規(guī)亟待修訂與完善,要出臺針對個人貸款的相關法律法規(guī)來進一步規(guī)范市場經(jīng)濟的運作,既保障消費者的利益,也維護商業(yè)銀行的正常運轉。同時,全社會也要積極利用各種途徑大力推廣個人消費信貸風險道德規(guī)范的宣傳和教育工作。2.4實現(xiàn)消費貸款證券化,分散消費信貸風險消費信貸一般期限較長,造成商業(yè)銀行短資長貸,加大了流動性風險。我國商業(yè)銀行應該加快實現(xiàn)資產證券化進程。在證券化過程中,商業(yè)銀行將其持有的消費信貸資產,按照不同地域、利率、期限等方式形成證券組合,出售給政府成立的專門機構或信托公司,由其將購買的貸款組合。經(jīng)擔保和信用增級后,以抵押擔保證券的形式出售給投資者。2.5實行浮動貸款利率、多種還款方式和提前償還罰息(1)人民銀行應加快利率市場化進程,在利率浮動比率、貨款比例和期限安排上,給商業(yè)銀行以更大的余地,以便更好地為客戶服務,更好地防范風險。(2)對貸款期限長、利率風險大的住房貸款盡快實行固定利率和浮動利率并行的利率制度。(3)實施提前還款罰息制。當利率下跌時,消費者會提前償還固定利率的貸款,而以較低的利率舉借新債。借新債還舊債,會導致銀行喪失貸款收益,并給銀行重新安排資金造成困難。為此,銀行應收取高于預定利率的罰息,彌補信貸資產損失。

參考文獻:

[1]潘麗娟.我國消費信貸現(xiàn)狀分析[J].合作經(jīng)濟與科技,2008,(1).

[2]邵燁.我國商業(yè)銀行消費信貸中的操作風險成因剖析[J].現(xiàn)代商業(yè),2008,(5).

第9篇：資產證券化操作流程范文

【關鍵詞】BT投資模式 施工企業(yè) 資金成本 融資創(chuàng)新

在目前施工企業(yè)步入微利階段的大背景下,為了實現(xiàn)擴大經(jīng)營規(guī)模,做大做強主業(yè),確立自己的核心競爭力,越來越多的施工企業(yè)開始走資產經(jīng)營和生產經(jīng)營相結合的道路,以資產經(jīng)營帶動生產經(jīng)營,形成資產經(jīng)營與生產經(jīng)營兩翼起飛的經(jīng)營方式。采用BT投資模式便應運而生,并且越來越受到重視和采用。在BT投資模式下,對于施工企業(yè)而言,如何合理安排資金來源,控制資金成本,降低融資費用、開展融資創(chuàng)新等將在很大程度上對提升BT投資項目盈利能力,甚至對施工企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展起著至關重要的作用。

一、BT投資模式簡介及其盈利模式

1、BT模式簡介。BT是英文單詞建設和移交“build and transfer”的縮寫,目前國內常用的模式是“政府招標回購、企業(yè)投資建設、資金分期支付”。BT模式實際上是BOT(Build-Operate-Transfer,即“建設-經(jīng)營-移交)模式的一種衍生方式,其本質是資金和項目的運營。BT模式的操作流程為:項目前期征地拆遷工作由回購方(一般為政府)基本落實或完成后,回購方通過議標方式選擇項目投資主體,中標后的投資主體和其它投資人根據(jù)國家計委計建設[1996]673號《關于實行建設項目法人責任制的暫行規(guī)定》組建成立項目公司。項目公司在項目建設期內行使項目的投融資和建設管理職責,項目公司也可以委托專業(yè)的建設管理公司代項目公司對項目的建設進行管理。項目公司根據(jù)國家招投標法招標選擇施工承包商、設計、監(jiān)理單位,項目竣工驗收合格后,項目公司將合格工程移交給回購方。回購方根據(jù)與項目公司約定的回購期,分年度將回購款支付給項目公司。

2、BT的盈利模式。BT模式要求承包方有較強的資金實力及政府背景,進入門檻相對較高,而且公司享受傳統(tǒng)的建筑施工收益與投資收益的雙重收益,綜合利潤水平明顯高于傳統(tǒng)的建筑承包項目。根據(jù)BT項目運作過程,BT項目公司的主要盈利點在以下三個方面。(1)工程成本節(jié)余:主要是與回購方簽訂的回購協(xié)議中約定的回購基數(shù)中的投資額與項目建設總成本之間的差額,這部分收益主要來自公司通過科學組織招投標、優(yōu)化設計等手段而產生的建設成本節(jié)余。(2)融資成本節(jié)余:主要來自于回購方支付的資金占用成本和項目公司實際融資成本的節(jié)余。(3)BT項目帶動主營收入:由公司自己作為總承包方投標BT建設項目,由于公司可以對項目進行篩選,使得

這部分的主營利潤要高于其他的工程項目。

二、BT投資模式下的融資風險

根據(jù)國家有關規(guī)定,建設項目自有資金應占項目總投資的1/3-1/4。施工企業(yè)如果自行投資承建BT項目,大額的投資量一般施工企業(yè)完全靠自有資金來解決是不可能的,必須依靠融資來解決,目前的主要融資渠道就是銀行貸款,除去需自行投入的項目資本金外,需要從銀行獲得的貸款至少要占項目總投資的65%以上,這樣,隨之就產生了融資風險。

BT投資模式下的融資風險主要表現(xiàn)在三個方面,一是能否如期足額取得貸款,能否在資金額度和使用期限上對BT項目建設給予保障,這是決定BT項目建設成敗的關鍵因素。二是貸款利率是否穩(wěn)定,一般來說,BT項目的建設期都在一年以上,在央行實行從緊貨幣政策的宏觀調控下,貸款利率呈不斷上升的趨勢,企業(yè)在投標時是否考慮足利率的變化因素,BT合同總價中的融資費用能否包住,這直接關系到施工企業(yè)BT投資的盈利水平。三是貸款到期能否按時足額歸還,這就要求施工企業(yè)在簽訂貸款合同時綜合考慮BT 項目建設期及回購期因素,貸款期限一般應大于建設期加上第一次回購期;同時應在簽訂BT建設合同時要求政府或業(yè)主出具項目回購承諾函,以及第三方(一般為銀行)提供項目回購擔保函。但是在各種不確性因素的影響下,仍然存在建設期限延長或者回購期內項目業(yè)主不能及時足額支付回購款的情況。這樣,企業(yè)就會產生不能按時足額歸還銀行貸款的信用風險。

產生融資風險的主要原因與投資建設方的融資能力、項目建設規(guī)模和前期工作準備情況、項目執(zhí)行過程中的變化、經(jīng)濟政策變化等因素有關,投資建設方應在投標前對這些情況有充分的評估和準備。對融資風險的分析應集中在融資方案的可行性和融資成本兩點。融資方案的可行性主要看投資建設方的實力和項目情況能否滿足金融機構貸款的要求;同時,投資建設方應盡量在項目正式簽約前確定金融機構的貸款意向并準備備選融資方案及投資超支應對措施,以盡量降低投資資金不到位的風險。融資成本變化的風險主要看投資建設方對影響融資成本的利率等經(jīng)濟政策的預測,同時投資建設方可通過在融資協(xié)議中鎖定融資成本或通過融資創(chuàng)新等方式降低融資成本變化的風險。

三、BT投資模式下的融資費用

目前,適合于BT投資模式的融資方式主要有銀行貸款、票據(jù)貼現(xiàn)(包括商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票)、信托、發(fā)行債券等,而使用最普遍的就是銀行貸款融資方式。BT投資模式下,融資費用有狹義和廣義之分,狹義的融資費用一般指企業(yè)向外部融資產生的籌資費用,包括貸款利息、貸款合同印花稅、抵押物評估、登記費(抵押貸款)、擔保費(擔保貸款)、銀行手續(xù)費等,也就是通常意義上的財務費用;而廣義的融資費用除了狹義的融資費用外,還應包含投資方自有資金的資金成本,這才是BT建設模式下真正意義上的融資費用,是對項目投資決策有用及測定投資回報使用的投融資資金成本。

按照政府對BT投資模式的定義及規(guī)定,BT投資項目的融資費用一般實行固定總價包干,這就要求企業(yè)在投標時,對貸款利率的測定及利息的測算一定要充分估計國家未來的貨幣政策宏觀調控的影響;在貸款時,如遇國家實行貨幣從緊的政策,則應盡力爭取與銀行簽訂固定利率合同;如遇國家實行貨幣寬松的政策,則應盡力爭取與銀行簽訂浮動利率合同或浮動利率下浮一定比率的合同。另外,要根據(jù)工程規(guī)模、工期安排、工程進度等對資金使用量的要求,合理安排使用貸款資金,控制融資費用,靈活運用貸款資金以充分降低融資成本。

四、BT 投資模式下的融資創(chuàng)新

根據(jù)國家相關規(guī)定及BT投資的特點,投資建設方除了擁有一定比例的自有資金外,還需要通過對外融資來滿足BT投資項目的資金需求,而能否在資金額度和使用期限上對BT項目建設給予保障,這是決定BT項目建設成敗的關鍵因素。另外,BT投資模式中融資成本的節(jié)余是其盈利的主要來源之一。所以,如何合理安排資金來源、控制資金成本,降低融資費用,對于提升BT投資項目的盈利能力起著關鍵性作用。由于目前對外融資主要來源于銀行貸款,鑒于單一的貸款融資方式的弊端,施工企業(yè)應采取多元融資方式來克服單一融資方式的缺陷以達到控制融資風險、降低融資費用的目的。

1、多元化融資的含義。多元融資方式應該理解為包含有多種融資形式和多個融資渠道,有多個金融機構及法

律等中介服務機構參與的一個獲取資金的體系或系統(tǒng)。這一體系的核心是融資工具,所有融資工具都與銀行信貸具有同等競爭力,可以是企業(yè)債券、信托、股票、資產證券化、保理、租賃以及其他金融機構的貸款等。具體到某一個施工企業(yè),多元化融資可以根據(jù)企業(yè)規(guī)模、開發(fā)項目的性質以及所依賴的環(huán)境等因素選取適合自身特征的融資方式。其所采用的融資可以有多種融資方式,也可以一種為主,只要符合其自身發(fā)展就可以。對于采用BT投資模式下的施工企業(yè)而言,多元融資方式相對于單純依賴銀行信貸的“單一”融資方式的進步在于通過將能給企業(yè)將來帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流入的資產及時出售變現(xiàn),減少了資產占用資金的成本,使企業(yè)可以持續(xù)不斷地承接新的項目,從而走上可持續(xù)發(fā)展的道路。

2、融資工具的創(chuàng)新。建立多元化融資方式的基本條件就是融資工具的創(chuàng)新,通過金融產品的創(chuàng)新來拓展融資渠道,最大限度地吸納國內的閑散資金,是解決資金需求的出路所在。只有不斷根據(jù)BT投資的特征和我國經(jīng)濟環(huán)境的變化特征設計出合適的融資工具,才能更好地發(fā)揮融資工具融通資金的功能,也才能使得施工企業(yè)健康發(fā)展。

3、融資工具的創(chuàng)新案例分析――浦東建設資產證券化。資產證券化指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產,通過一定的結構安排,對資產中風險與收益要素進行分離與重組,進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。對企業(yè)而言,資產證券化所帶來的裨益不言而喻。作為一種直接融資的渠道,浦東建設(上證代碼:600284)以低于同期銀行貸款利率1個多百分點的代價,從市場融得進一步發(fā)展的資金。更重要的是,這種融資模式所帶來的良性循環(huán),將徹底改變企業(yè)的盈利模式,為企業(yè)帶來蓬勃生機。把今后幾年內賬面上的收益變成“賣點”,通過上市交易,融得企業(yè)下一步發(fā)展的資金。這種融資模式除了以下利處之外,還將大力縮短市政項目的投入周期,令社會資本更順暢地進入基建領域。

(1)變現(xiàn)預期收益。BT項目的綜合收益主要體現(xiàn)在投資收益和施工收益,在項目逐步收回回購款時逐步確認投資收益。通過實施資產證券化,可將項目后幾年預期的投資收益一次性確認,從而縮短利潤獲得的周期。

(2)緩解現(xiàn)金流壓力,改善資金鏈。通過實施資產證券化,可大大縮短項目公司的資金回籠時間,加快BT項目的滾動發(fā)展,真正改善項目公司的資金鏈,也使得項目公司逐漸加大投資規(guī)模成為可能。

(3)有效降低融資成本,改善負債結構。通過實施資產證券化獲得的資金可用來償還投資時所借的部分款項,能有效改善公司的資本結構,減少財務費用,提高公司信用等級,為再融資創(chuàng)造條件。

(4)提高可持續(xù)盈利能力。實施資產證券化,打通了BT業(yè)務模式與資本市場對接的渠道,借市場的資金獲得了持續(xù)的BT項目的投資能力,解決了工程建設領域項目合約短期性的問題(吃上頓沒下頓的問題),從而獲得了企業(yè)持續(xù)盈利的能力。

實施資產證券化,既降低了項目公司BT項目的回購風險,又降低了融資成本,有效地改善了資本結構,緩解了公司現(xiàn)金流的壓力,從而為公司可持續(xù)發(fā)展提供了全新的直接融資渠道。

五、結論

在目前施工企業(yè)步入微利階段的大背景下,為了實現(xiàn)擴大經(jīng)營規(guī)模,做大做強主業(yè),確立自己的核心競爭力,越來越多的施工企業(yè)采用BT投資模式,走資產經(jīng)營和生產經(jīng)營相結合的道路,以資產經(jīng)營帶動生產經(jīng)營,形成資產經(jīng)營與生產經(jīng)營兩翼起飛的經(jīng)營方式。在BT投資模式下,對于施工企業(yè)而言,及時籌集BT投資所需資金,控制資金成本,降低融資費用不僅是決定BT投資項目成敗的關鍵所在,而且也是確保其提升BT投資項目盈利能力的關鍵因素之一。根據(jù)BT投資項目可以在未來提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點,施工企業(yè)應從自身經(jīng)營特點出發(fā),積極采用資產證券化等融資創(chuàng)新方式,將BT資產及時出售變現(xiàn)。這不僅可減少資產占用資金的成本,而且出售資產所得資金能使企業(yè)可以持續(xù)不斷地承接新的項目,從而真正走上可持續(xù)發(fā)展的道路。

【參考文獻】

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