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“如果你有穩定的現金流,就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品,正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言,資產證券化(asset securitization)即將成為我國資本市場的一大“亮點”,并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發,抽象出不同的含義。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認為,資產證券化“是一個精心構造的過程,經過這一過程,貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定義為:“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”gardener (1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋:資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用(通過金融市場)取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方,是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是,把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化,似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。leon t. kendall (1996)從技術角度的定義頗有代表性:資產證券化是一個過程,這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包,將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券,同時提高這些證券的信用等級或評級等級,并出售給第三方投資者。國內學者王安武(1999)認為,資產證券化是將原始收益人(賣方)不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是,資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池,并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同,但我們通過分析可以看出來,資產證券化有以下四個特征:資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產;資產證券化是一種重構的過程,將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售;資產證券化可實現再融資的目的;資產證券化可提高資產的流動性,將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產,組建特殊目的實體(special purpose vehicle ,簡稱spv),證券化資產池的構建和篩選,資產支持證券(asset backed securities ,簡稱abs)的發行以及后續管理等環節。
(一)確定證券化資產
從理論上講,一項財產權利,只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益,不論權利載體是實物產品還是金融產品,都適合于“證券化”,可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量,可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的,從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備;從信用卡應收款到石油天然氣儲備;從特許權到收費基礎設施;從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看,在資產證券化發展初期,人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產,如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單,具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來,隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善,以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產,如貿易應收款、中小企業短期貸款等,在國外也納入了資產證券化的范圍。
(二)組建特殊目的實體(spv)
spv是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中,被證券化的資產能夠吸引投資者,并非因為發起人或發行人的資信,而是因為基礎資產(如貸款、應收賬款等)本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用,在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險,其中最主要的是隔離發起人的破產風險,spv正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離,最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來,使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格,即沒有權利,于是需要構建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上,spv應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體,應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響,以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的,從而保障投資人的權益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說,spv的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
(三)證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時,資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產,那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面,資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面,加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面,優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池,但在試點階段應從優良資產做起,樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面,如果資產的地域相關性小,可以通過擴大地域的選擇,分散風險。
(四)資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用;確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告;印刷證券及有關憑證,安排發售網點,進行證券發售宣傳;安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款,spv相應調整財務賬目等。
(五)后繼管理
資產支持證券發行結束后,在存續期內會持續收到本息的償付,直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。spv可以委托發起人繼續負責資產池的管理,也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期,spv清算支持資產,若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余,應按事先約定在發起人、spv和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付,spv的使命也告完結。在支持資產清算完畢,spv向投資者提交證券化交易終結報告后,全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
(一)法律風險
目前我國對spv“真實出售”的法律法規還是空白。spv是專門為證券化設立的中介機構,是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段,spv的企業性質(金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題)和法律地位都未做出明確規定。因此,spv的破產隔離也就無法真正實現,從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商,變更為spv和原債務人之間的債權債務關系,這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系,《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障,銀行通過“真實出售”的方式,是否真正轉移了風險,轉移了多少風險還是一個很大的變數。
(二)信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險,如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程,并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看,主要面臨的是基礎資產(如貸款、應收賬款)的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善,評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求,評級機構的運作很不規范,信用評級的透明度不高,缺乏統一的評估標準,難以做到客觀、獨立和公正,甚至為了自身的經濟利益,肆意美化證券化資產,隨意提高其信用等級,損害投資人的利益。
(三)操作風險
在資產證券化的操作過程中,投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與spv之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易,從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合,導致spv在發起人破產時處于無擔保債權人的地位,從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指spv被視為發起人的從屬機構,其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債,在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債,一并處理,從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
(四)利率風險
它又稱為市場風險,是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日,那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響;如果投資者在到期日之前出售證券,那么利率的上升會導致收益下降。
(五)政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中,我國政府始終起到舉足輕重的作用,主要表現在提供制度保障方面,如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河,沒有嚴格的制度保證,主要是靠政府審批的形式來推動,因而面臨較大的政策風險。
(六)系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面,由于人們的非理性行為,可能導致資產證券化的產品長期定價過低,或者價格大幅度下跌,從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失,引起大量的風險不斷積累;另一方面,可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂,并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當,最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
(一)建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規,并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時,明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題,制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法,并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設,是防范資產證券化各種風險的根本保障。
(二)規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展,政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構(如會計師事務所、評估事務所等)的管理,盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系,也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構,或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構,參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程,是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
(三)加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場,涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要,中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構,發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調,形成合力,達到資源共享、有效監管的目標,是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看,我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看,實行注冊登記制尚有困難,可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面:一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性;二是對虛假欺詐行為進行處罰;三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏,逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管,才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
(四)合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是:首先,測量證券的風險狀況。在此基礎上,根據自身的競爭優勢和風險偏好,確定合理的風險對沖目標,并根據對沖目標,選擇合適的對沖策略。策略確定后,構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標,并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新,但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大,資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境,是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻:
一、設立證券化過程中的防火墻――特殊目的載體SPV
資產證券化風險隔離機制的重要組成部分――SPV是證券化當事人設立的一個法律意義上的實體,它近乎于一個空殼公司,只擁有名義上的資產和權益,其實際的管理委托他人進行。通常情況下,擬證券化的資產由發起人管理;而其權益則要全部移交給另外一家獨立的受托管理機構進行托管,然后發行資產支持證券;受托管理機構收取證券本息并分配給投資者;此外,SPV的證券發行和承銷工作是委托投資銀行完成的,信用增級和信用評級則是分別委托擔保機構和評級機構進行。
盡管SPV不承擔實際的管理工作,但是它的設立是資產證券化交易結構的中心和關鍵,因為正是通過SPV的作用實現風險的隔離,保障證券化交易的安全。
(一)SPV自身破產風險的隔離
在設立SPV時,首先要使SPV自身遠離破產風險,使之免受自愿或強制性的破產,以保障資產證券化全過程的安全;證券化當事人在構建SPV時,要使SPV符合一定的法律標準,這些標準對實現破產隔離非常必要:
1.限定SPV的經營范圍。一般情況下,SPV是一個新成立的實體,從經濟上講,經過合理的計算,SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此,SPV正常運作的風險不大。但是,如果SPV不只從事同證券化交易有關的業務活動,則與資產支持證券無關的業務活動產生的求償權可能會導致SPV的破產風險,因此,要想使SPV遠離風險,SPV的業務必須唯一,只能從事證券化業務,不允許發生與證券化無關的負債。應在SPV的章程、協議等中規定,除交易規定所必須進行的活動外,SPV應完全禁止進行任何其它的經營和投融資活動。除非交易的當事人允許證券的評級反映出這些業務活動的實體資源、現金流以及償債能力的影響。
2.設置獨立董事。這一結構設計主要是對SPV主動申請破產的制約。SPV結構設計效果僅僅是“遠離破產”,而不是“防破產”,從破產立法的宗旨來看,在公平保護債權人利益的同時,更多是能使債務人解脫枷鎖,保護債務人的利益。因此,如果SPV確因某些事實出現了資不抵債的情況,一味禁止其自愿申請破產顯然是有違公共利益的。在實踐中,通常將SPV設立為一個“孤兒公司”,其股份交由公益受托人持有,或者任命一名或一定比例的獨立于發起人的外部董事,來盡量限制SPV的自愿破產申請。獨立董事的最大特點在于其獨立性――獨立于公司及其管理層。正因為如此,在執行破產程序、實質性地改變SPV的目標和修改文件時,應征得獨立董事的同意,該獨立董事在決策時應該以投資者及股東利益為出發點,除非SPV確實出現了資不抵債的情形,否則不能對破產輕易投贊成票,反之則有違信義責任,有面臨被訴訟的危險。
3.不能進行并購重組。SPV應在組建文件中規定,在資產支持證券尚未清償完畢的情況下,SPV不能進行清算、解體、兼并及資產銷售,也不能對組建文件進行修改,這一要求保證了資產支持證券尚未清償完畢時,SPV破產隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產銷售的破壞。
如果資產證券化中SPV的構建沒有完全遵循獨立機構的設置,沒有獨立的法律地位,并且法院認為發起人成立SPV并向其轉移資產的行為構成了對社會公共利益的損害,法院就有可能會運用公司法中的“揭開公司面紗”理論,判決SPV對發起人的債務承擔連帶責任,甚至合并到發起人的破產程序中去。為了避免和母公司合并,SPV必須遵守獨立契約,如建立獨立的賬簿和檔案,保留獨立的賬戶,隔離自有資產和其他實體的資產等。
4.對債務的限制。SPV除了履行證券化交易確立的債務及擔保義務外,不得再發生其他債務,也不得為其他機構或個人提供擔保,除非后來發生的債務滿足以下條件之一:(1)新發行證券信用等級至少和前次發行的證券的信用等級相同;(2)新發行的證券完全從屬于先前發行的證券;(3)除滿足支付評級債券后余下的現金外,對發行人擁有的資產無追索權,并且新債務因資金不足得不到履行時,新債權不得對發行人提出補償請求。SPV的債務一般局限于資產支撐證券以及對信用加強人和流動性便利提供者的義務。
對新債務規定的第一個限制條件使新證券的發行不會增大SPV的風險,第二個限制條件保證了新債務的持有人不會影響SPV的資信,也不能或不愿提交SPV的破產申請。
(二)同服務人的破產風險隔離
如果證券化資產產生的收入保留在服務人的自有賬戶中,那么,在服務人提交破產申請,資產產生的收入就會滯留在服務人的自有賬戶中,這就必然延遲甚至危及了對資產支持證券本息的償付。此外,在資產產生的收入和服務人的自有資金混合的情況下,也可能導致基礎資產產生的收入不能用于對證券本息的按時償付。
為了避免上述情況的發生,SPV和服務人的服務協議中通常規定,服務商在收集收入后的一定時期之內,可以保留和混存收入,但在這一時期結束之后,證券化資產的收入必須存入規定的賬戶之中。在滿足了上述的要求之后,證券化結構就保證了服務人的破產不會影響到證券投資者利益的按時償付。
(三)同原始債務人破產風險的隔離
在個別原始債務人無力償還債務的情況下,資產支持證券的持有人能否得到按時支付呢?證券化結構通過構建資產池(Asset Pool,即將不同利率、期限相同的資產組合在一起)保證了證券的償付不受個別債務人清償能力的影響。資產池中包括若干不同債務人的債務,SPV可根據基礎資產的歷史違約數據,通過構建模型來推算資產池中資產的違約率,然后SPV根據違約率來推測基礎資產產生的現金流,并據此確定資產支持證券的收益率。因此,證券化交易架構的設計將個別債務人的破產情況考慮在內,并采取措施平息了現金流的波動,從而使投資者獲得的償付幾乎不受債務人破產風險的影響。
二、SPV設立方式與實銷售――同發起人破產風險隔離
證券化的發起人通常就是原始權益人。證券化結構應該保證發起人的破產不會對SPV的正常營業產生影響,也不會影響對投資者的按時支付。為了實現這一目標,證券化交易的架構者不僅要保證發起人不會和SPV合并,還要確保證券化資產從發起人到SPV的轉移會被定性為真實銷售,而不是擔保融資。
(一)SPV的設立方式
SPV的設立方式主要有發起人設立方式以及獨立于發起人的第三方設立的方式。在實踐中,按照發起人設立方式設立的SPV往往是發起人的全資子公司。這種情況下的資產轉移的真實性易受置疑,因此在發起人破產時,法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美國家,法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質合并,否認SPV人格,否認證券化資產的獨立性,將資產納入破產程序之中,資產證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質合并的方式,那么經資產證券化的資產就面臨著發起人的破產風險,直接影響到投資者的利益,SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言,在發起人破產的情況下,由獨立于發起人的第三方設立的SPV,顯然不會面臨這種情況。在獨立于發起人的第三方設立的SPV,法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質合并。獨立于發起人的第三方設立的SPV極大的提高了風險隔離度,符合了資產證券化的風險隔離目的。
從各國資產證券化實踐看,SPV可以有如下組織形式:(1)公司形式。公司形式是美國、英國等國家證券化操作中SPV最為常見的組織形式。采用公司形式能夠把一個或者一組發起人的基礎資產加以證券化,而不管這些資產是否相關聯。這樣就可以大大地擴大了資產池的規模,從而可以攤薄證券化交易的較高的初始發行費用。而且還可以在同一次交易中發行不同等級和不同種類之證券,這也就增加了SPV的靈活度。(2)有限合伙形式。合伙形式也是資產證券化中SPV的組織形式之一,但相對于公司形式SPV的運用程度,則要少得多。有限合伙型SPV通常主要向其合伙成員即合伙人購買基礎資產,主要為其成員證券化融資服務。(3)信托形式。在英美國家的信托方式下,發起人將資產轉移給SPV,二者之間成立信托關系。受托人SPV持有、經營和管理作為證券化標的資產的債權,轉移的資產的所有權就屬于SPV。從發起人處分離出來的信托資產具有獨立性,不受發起人以及受托機構破產的影響,發起人的債權人不能對此特定資產主張權利,即使委托人、受托人任何一方主體發生死亡(主體資格消滅)、辭任等變動情形,信托法律關系繼續存續,信托財產的獨立性也不受影響,從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。因此,信托形式的SPV,由于擬證券化的資產作為信托財產轉移給受托人SPV,基于信托財產的獨立性,資產轉讓“真實銷售”的實現較其他形式的SPV容易取得。
(二)真實銷售
如果資產在發起人和SPV之間的轉移為擔保融資,那么資產仍就保留在發起人的資產負債表上,在發起人破產時,投資者只能以受擔保的債權人的身份,參加破產清算,其利益就會受到發起人的破產風險的影響。反之,如果資產的轉移為“真實銷售”的話,那么發起人就實現了資產的表外處理,擬證券化資產被移出資產負債表,SPV擁有該項資產的所有權,即使發起人破產,證券化資產也不被作為破產財產,這對投資者的利益至關重要。因此,真實銷售能夠使證券化資產和發起人的破產風險相隔離。
界定交易是真實銷售,還是擔保融資,各國法律的側重點不同。總體而言,可以分為:一類國家以英國為代表,這類國家對證券化交易的界定更注意形式而非實質,他們認為,只要金融資產證券化堅持采用銷售形式,那么即使交易在商業效果和法律性質上與資產擔保的融資相同,法院也可將證券化交易視為銷售;另一類以美國為代表,它的界定標準是重實質而輕形式,盡管當事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產,但法庭往往忽略當事人的意思表示,而要求交易滿足成文法或判例的規定。在美國一般認為只有同時具備了下列條件,資產轉移方可被認定為是“真實出售”:資產轉移的形式和當事人內心的真實意思為真實銷售;證券化資產的風險完全移轉給SPV;證券化資產的受益權完全移轉給SPV;資產的移轉是不可撤銷的;資產轉讓的價格必須合理;另外還要綜合考慮其他條件,包括發起人的債權人和其他關系人是否收到資產出讓的通知,發起人是否保留了與資產有關的法律文件等。 綜合起來,影響真實出售和擔保融資的認定的因素主要包括:追索權、贖回權和對剩余的索取權、定價機制、管理和控制帳戶收人等,即如果存在以下情況將被認定為真實出售:SPV對發起人的追索權不是對資產的履行和信用質量的保證;發起人沒有對所轉讓資產的贖回和回購權,而且對于在投資和收益后的剩余收人,發起人也沒有索取權;在轉讓資產的定價機制問題上,價格是固定不變的;SPV有權管理和控制所轉讓財產的帳戶收入等。
三、結語
【關鍵詞】商業銀行 信貸資產證券化 信用風險 特點 應對
在資產證券化業務中,信貸資產證券化開展比較早,且已經具備了一定的規模,結構化主體都是信用風險產生的可能來源,為此,要應對信用風險,參與主體、資產池的資產組合都是我們需要防范的目標。筆者結合自身的經驗,闡述了銀行信貸資產證券化對商業銀行的意義,指明了銀行信貸資產證券化信用風險的特點,基于此,提出了應對銀行信貸資產證券化信用風險的對策,以期更好地完善銀行信貸資產證券化業務。
一、銀行信貸資產證券化對商業銀行的意義
銀行信貸資產證券化信用風險的產生往往和其利好的一面有很大的關系,為此,我們就需要分析銀行信貸資產證券化對商業銀行的意義。具體來說,主要包括如下幾點:
分散金融風險。銀行承受風險的能力是有限的,當其面臨的信用風險超過一定的限度,就可以通過信貸資產證券化將風險轉移。那些愿意承擔風險的投資者可以從銀行購買資產證券,以滿足自身想獲得更大收益的心理。就目前的情況來看,很多新興商業銀行往往存在著放貸過于集中的信用風險,通過銀行信貸資產信貸化,可以很好地解決這個問題。
優化資金使用。通過信貸資產證券化,銀行不但可以釋放資本金,出口貸款的收入也可以釋放出來。通過這樣的措施,商業銀行可以獲得未來的收入,而不需要在在整個貸款期內實現。此外,銀行可以將這些現金發放貸款或進行其他投資,從而獲得投資收益,更好地實現商業銀行的經營目標。
確保資本充足。商業銀行保持8%的資本金應對風險資產,這是巴塞爾委員會的規定,所謂的8%實際上就是資本與銀行風險加權資本之比,即資本充足率=(資本-扣除項)/(風險加權資產+12.5 倍的市場風險資本)。通過這個公式我們可以看出,要提高商業銀行的資本充足率,就需要減少風險加權平均。而信貸資產的風險加權往往高于證券類資產,銀行開展信貸資產證券化可以減少其對資本金的需求。此外,通過這種方式還可以獲得風險權重為0的現金,去選擇那些風險權重更低,而收益更高的資產,這樣就能確保商業銀行的資本充足。
二、銀行信貸資產證券化信用風險的特點
銀行信貸資產證券化對商業銀行有著重要的意義,其不但能夠分散金融風險、確保資本充足,還能更好地優化銀行的資金使用。為了加深對銀行信貸資產證券化信用風險的認識,我們需要把握其如下方面的特點:
誘發因素復雜。導致信用風險發生的因素很多,不但包括市場風險、自然災害風險,還包括政治風險、技術風險等,信用風險是這些因素的外在表現而已。從這個角度來看,銀行信貸資產證券化信用風險較為綜合復雜。
信用風險隱蔽。信用風險的真實面貌很可能無法表現出來,若母公司為子公司外部信用增級,信用風險就被內部消化,就會出現這種情況。在資產證券化里面,信用增級屬于一種特別的程序,然而當前信用增級濫用的狀況屢見不鮮,虛假評級的狀況也較為常見,這使得信用的隱蔽性更加明顯。
風險傳遞積累。傳遞性是信用風險一個典型的屬性,一方信用風險可能對關聯方造成很大影響,這樣就造成了信用風險了累積,破壞力不斷增加,進而蔓延到整個金融體系,影響到金融體系的正常運轉。
三、應對銀行信貸資產證券化風險的對策
通過上述分析,我們對銀行信貸資產證券化有了進一步的了解,明確了銀行信貸資產證券化信用風險的特征及其危害,為此,就需要提出相應的應對對策。具體來說,可以從如下方面著手:
分散資產池行業。信貸資產池實際上資產組合,其又諸多不同銀行貸款組成,若是在現金流時而較為集中,時而出現中斷,就很難保證信貸資產支持證券的本息償付。資產池中的貸款涉及不同銀行、不同行業,信貸資產的相關性越低,信貸資產間的協方差越低,現金流收入的波動性越低。如果資產池所涉及行業較為集中,則信貸資產相關性過高,就會導致信用風險過于集中,進而威脅到資產池的整體信用風險。
利用衍生工具對沖。要降低銀行信貸資產證券化信用風險,商業銀行還可以利用衍生工具。發起人銀行向SPV(特殊目的群體)出售信貸資產,這樣SPV就承擔和管理信貸資產組合產生的信用風險。SPV是一個特殊機構,本質上屬于公司,設立主要是為了信貸資產證券化,當出現資不抵債的情況,SPV同樣面臨破產,為此,其對信用風險十分敏感。為了確保自身的正常運營,SPV有足夠的動力規避、降低信用風險。一般來說,其為了對沖信貸資產池資產信用風險,往往會選擇信用期權、信用互換等衍生工具。
健全法律法規。信用缺失在我國的經濟領域內表現較為明顯,商業銀行面臨著較為嚴重的信用危機,為此,完善征信立法,逐步完善我國的信用體系對我國信貸資產的健康發展有著十分重要的作用。雖然我國的央行、建設部等制定了幾部部門法規,然而較為系統化的法律仍舊沒有出臺。要建立良好的信用體系,完善征信立法,健全法律法規,可以采取如下措施:其一,建立完善的信用體系。主要應該從兩個方面著手,一方面要完善銀行征信系統,另一方面要完善商業征信系統。其二,把握好征信權限。征信主體在征信的過程中,既要達到信息采集的目的,又不能侵犯個人隱私權、企業秘密權。其三,建立信用獎懲激勵。從當前的情況來看,很多失信行為得不到相應的懲罰,守信的行為得不到很好地表彰,鑒于這種情況,應該建立失信懲罰和守信激勵制度。
培育機構投資者。當前的信用評級遭到了濫用,虛假評級的狀況較為常見,這影響影響到資產化的信貸資產定價,難以確保信貸資產的嚴格、公正。在信貸資產支持證券過程中,培育機構投資者,規范資產評估和信用評級至關重要。除此之外,還需要進一步對中介機構的行為予以約束,具體來說,信用中介機構主要包括兩類:一類是信用評級機構,另一類是信用擔保機構,其不但能夠推進信用風險管理,還能很好地實現信用風險的防范。
加強信息披露。在資產證券化過程中,信息不對稱情況是比較顯見的,其充斥在基礎資產選擇到交易全程,其是信用風險產生的主要誘因。正是因為如此,才需要不斷加強信息披露制度建設。只有采取這樣的手段,才能更好地預防信息不對稱產生的信用風險,不但要杜絕參與主體涉及環節的信息泄露,還要避免信貸資產環節涉及的信息泄露。具體來說,可以采取如下措施:其一,確保信息披露準確。為了提升信息披露的準確性,應該對審核制度予以完善,引入外部注冊會計師,這樣能夠更加公正地對參與主體的信息予以審核,確保審核信息的正確、真實。其二,著力披露會計報表、附注。會計報表、附注包含著十分關鍵的信息,在信息披露的過程中,應該加強對會計報表及附注中重大會計信息的披露。此外,還需要對企業的會計標準予以統一,不但要確保信息披露的可理解性,還需要增強披露信息的可讀性。其三,行業協會自律。行業協會是企業和政府之間的紐帶,可以增強行業管理的效果,更好地為行業內企業服務。行業協會是市場經濟發展到一定階段的產物,為了充分發揮行業協會的作用。首先,促使成員自愿進行信息披露。行業協會可以設立相應的章程,統一成員思想,鼓勵并促成內部成員進行信息披露,這樣能夠和法律的硬性規定相互配合,發揮更好地效果。其次,通過行業自律來協調組織成員行為。逐步完善行業協會的內部組織機制,以更好地明確成員秩序、法律秩序,更好地規范內部組織成員的行為,確保信息披露的真實、可靠、全面。
四、總結
在資產證券化業務中,信貸資產證券化開始較早,且已經具備了一定的規模,其不但能夠有效地分散和轉移發起人的風險,還能提升金融市場的流動性,故而其受到了市場的追捧。然而,我們也必須看到的是,伴隨著信貸資產證券化,信用風險也更加集中,結構化主體都是信用風險產生的可能來源,為此,要應對信用風險,參與主體、資產池的資產組合都是我們需要防范的目標。本文分析了銀行信貸資產證券化對商業銀行的意義,指明了信貸資產證券化信用風險的特點,在此基礎上提出了應對信貸資產證券化信用風險的對策。
參考文獻:
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【關鍵詞】資產證券化 風險 防范
一、前言
資產證券化在金融業近幾年,是世界各國最重要、發展最快的金融創新工具之一,對中國而言,資產證券化能夠為企業解決融資難的問題提供幫助,它必然是一個有效拓寬融資渠道的金融補充。通過企業資產證券化進行融資,不僅能在不增加企業負債的前提下,優化企業已有存量資產的配置,而且可以實現有效的市場融資項目計劃,最終實現資源的優化配置。然而,由于我國獨特的市場經濟環境和金融體制,企業資產證券化還處于相對落后的階段,特別是對其風險識別與防范研究涉及較少。在此基礎上,本文對當前中國企業的資產證券化風險控制進行分析和研究,希望為我國企業成功實施資產證券化提供理論支撐。
二我國企業資產證券化的一般風險因素
一般來說,資產證券化可能遇到信用風險、利率風險、資產池可回收風險、質量和價格風險等,這些風險普遍存在于世界各國的資產證券化過程中。然而,目前我國企業資產證券化還具有以下特殊的風險因素。
(一)法律風險
通過財產信托創造的資產證券化產品并不適用我國《證券法》的相關規定,這種典型的私募產品在相關法律沒有正式出臺前都得不到法律法規的支持。此外,目前還沒有完善的法律體系制定出一個全面的標準體系,以保障參與者的權利和義務,明確利潤分配,減少經營風險,并提供必要的穩定性和流動性。
(二)政策風險
在資產證券化的形成發展過程中,政府起著決定性的作用。政府的基本職能主要是對合法資產提供保護系統。
(三)流動性風險
迄今為止,流動性問題已成為中國證券信托產品發展的嚴重限制。缺乏流動性的資產證券化產品需求往往具有更高的流動性溢價,大大增加了資產證券化的成本,這與“非流動性資產證券化為高流動性證券”的初衷相背而馳。因此,要加快中國資產證券化進程,必須提高產品的流動性,這也是目前亟需突破的關鍵。
三、降低資產證券化風險的策略
(一)完善相關法律制度
法律保障是資產證券化的重要前提,隨著我國經濟的發展,資產證券化將的應用將更加廣泛,這與目前我國相關法律的完善程度是不協調的,也不利于證券市場的規范運作,特別是對于資產證券化的具體執行而言,更需要修改大量法律規定,而這些都是與我國目前的實際情況不適宜的。因此,必須一套專門的立法,才能夠保證資產證券化的有效運作,并能統一地在我國各地區實施。同時,盡快對特定資產管理計劃制定相關的會計、稅務措施,以規范企業資產證券化的會計與稅務處理合法性,進一步改進立法的信托制度,擴大法律可行性范圍。從長期來看,政府需要建立與資產證券化相協調的法律體系,財政部門、國家稅務機關也應頒布相關的會計法律法規和稅務操作規程。
(二)調整市場環境
首先,改革現存的有關規定,在擴大資產證券化的投資者群體時,拓寬商業銀行、信托投資公司、投資基金、保險基金、證券公司等投資機構的投資適用范圍,使其成為資產證券化的投資主體。同時,通過政府監管,開放外國投資者的市場準入壁壘,吸引外資。另外,為了吸引投資者,還應完善產品的安全性、盈利性和流動性。
其次,通過相關立法規范中介機構并明確其職責,防止和消除中介機構弄虛作假。資產評估行業在我國的行業信用評價尚屬起步階段,資本市場急需引進國外先進經驗和人才,同時培養國內資產證券化人才,發展具有中國特色的資產證券化理論與實踐研究,這對提高我國資產評估和信用評級機構服務的質量和水平大有脾益。政府也應健全資產評估標準體系和評價體系,指導和規范信用評級機構的評估實踐,避免市場參與各方因信息不對稱而導致投資風險。
(三)完善監管環境
資產證券化是一種復雜的結構性融資,涉及證券、信托等金融領域以及企業財務領域、跨行業的綜合領域,因此,具有完善統一的監督機制對保證其發展非常有效的。如果監管機制不統一,各種監管模式的并行,會降低資產證券化融資的效率,從而降低甚至消除其融資的積極性。目前,由于我國資產證券化的立法不完善,導致各部門的監管分工不明,現有管理系統對不同機構部門的監管標準及監管對象往往不同,導致了技術成本和道德成本的增加。
目前,我國企業資產證券化不僅涉及證監會管理問題,也涉及證監會、中央銀行和銀監會協作方面的問題。因此,為避免監管交叉和“踢皮球”現象,必須制定統一的資產證券化監管協調機制,保證企業資產證券化正常、有序、合理、合法的發展。
總之,實施企業資產證券化不僅需要考慮我國的發展現狀,政府的政策狀況、市場環境,更應立足未來和長遠,著力改善資本市場環境,引導企業資產證券化的標準化進程。
參考文獻
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【關鍵詞】信貸資產證券化;風險因素;對策
一、導論
(一)信貸資產證券化的含義及意義
銀行為了提高資產的流動性,會將其信貸資產證券化,指對那些缺乏流動性的信貸資產進行資產重組,并形成資產池,然后再以這一資產池為基礎發行證券。銀行會向貸款人發放貸款,然后將貸款轉化為資產支持證券,隨后再出售給投資者。所以,投資者承擔了貸款的信用風險,而銀行則不用承擔。
商業銀行進行信貸資產證券化,可以在一定程度上預防和控制我國金融市場弊端所深化的利率風險和結構性風險,分散商業銀行的信貸風險和流動性風險;同時,隨著資產流動性的提高,資本充足率也會得到提升。但是,我們在關注商業銀行信貸資產證券化所帶來的方便的同時,也要清楚地了解到潛在的風險因素。
(二)文獻綜述
國外對資產證券化的研究主要包括以下四個理論:(1)風險隔離理論。資產證券化相應的風險隔離機制可以隔離破產和重險,通過資產證券化可以使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,從而實現帕累托改善。(2)公司資本結構優化理論。資產證券化可以用于投資與風險控制,企業都可以發行證券和債權,從而確定最理想的資本結構來促進公司的發展,證明了對資產進行證券化是優化企業資本結構的有效方法之一。(3)成本誘導理論。在資產證券化出現了之后,SPV就成為了他們獲取一些資金的方式,只要資產證券化能夠節約的利率高于它的成本。這種將擔保融資的方式轉變為資本市場融資的方式的過程就可以使企業得到收益。(4)減少信息不對稱理論。金融行業與評級機構激勵制度的不合理和信貸資產證券化過程中出現的新的信息不對稱。信息不對稱所帶來的銀行道德風險行為和政府逆向選擇會降低效率。
二、我國商業銀行信貸資產證券化的關鍵風險因素論證
我國商業銀行信貸資產證券化具體的風險因素有以下方面。
(一)操作風險
在商業銀行信貸資產證券化交易的過程中,銀行可能會因為內部人員的操作問題或設備問題等造成服務中斷或者延遲對投資者的支付,因此會引起整個信用等級的下降。操作風險包括了內部欺詐、外部欺詐、就業政策、工作場所的安全性、業務操作、業務中斷或系統失敗、內部流程管理等多種商業銀行所面臨的風險。
(二)信用風險
銀行在信貸資產證券化中所面臨的主要信用風險是,由于信貸資產證券化不夠審慎或信貸資產不符合相關的會計準則,造成的未能真正出售信貸資產、而資產面臨由于質量不佳遭受部分或全部損失的風險。此外,即使發起銀行做到了真實有效地轉移資產,但是當資產池的資產出現問題,造成信用等級下降或者無法產生現金流時,即使從法律上講,銀行已經事先聲明了不承擔資產的任何損失,但是銀行仍然可能面臨提升資產的信用水平或者新回購證券的道義壓力。
(三)第三方風險
第三方指的是資產證券化交易中除了發起人、債務人、和證券投資者以外的交易參與人,主要包括服務商、受托人,以及信用增級機構。
服務商風險指的是服務商因為其自身經營狀況的惡化或其它原因導致的,使其無法按照合約履行相關的服務職責、管理工作或者有效服務于支持資產,引起支持資產的品質下降或影響某些潛在資產合同的履行。或是服務商不采取有效的措施制止和防范支持資產狀況的惡化狀況,也沒有及時將情況報告給受托管理人或投資者,導致不能實現之前所預期的支持Y產的現金流,從而當資產支持證券到期了卻無法得到清償的可能性。
受托人風險不當很可能會成為一個造成風險的重要潛在因素。可靠的資產擔保類證券在發行的過程中,都會考慮在第一受托人出現破產之后,讓下一個預備的受托人來接替完成,這樣就能大大減少受托人風險對于投資者的影響。
信用增級機構風險。若信用增級機構的信用等級不高,就會減小其增級的效果,從而影響到證券的信用質量,就需要從其他方面尋找信用支持,只有通過這種方式才能將證券的等級保持在預期的信用等級上。
三、我國商業銀行信貸資產證券化風險管理的對策
商業銀行從進行信貸資產證券化的開始到證券化的結束都應當充分考慮到相應的風險并針對這些風險來制定、采取措施來對其進行控制。
(一)應對信用風險的首要對策是對擬進行資產證券化的商業銀行信貸資產質量進行保證。還要加強對商業銀行的風險信息系統以及機制建設的投入。使信息系統和信息溝通機制更加完善和有效,并要很好地把銀行的經營目標以及風險管理的目標結合起來。此外,還可以通過一些信用管理工具對沖信用風險:信用違約互換、信用價差期權、資產的分割等。
(二)資產池的質量也要符合一定的要求。商業銀行要保證其證券化的信貸資產有較高的流動性以及收益的穩定性。進行資產證券化的信貸資產要有良好的信用記錄,而且資產組合中不同資產的償還期也要分布均勻,還要努力分散信貸資產組合中各個資產的性質,從而避免資產相似所引起的行業風險。
(三)選擇服務商的過程中,要充分調查參與證券化的不同的中介機構,由此選出擁有實際的操作經驗、良好市場形象的那個中介機構。還要審查中介服務機構的信用等級和其相關業務受理資質,要積極考察中介機構的經營風險。對于信用增級機構,必須加強對其資質的信用考察評估,還要動態地管理業務能力以及經營狀況;對于投資銀行,要積極引進發達國家成熟的信貸資產支持證券的發行模式,減小我國國內投資銀行發行證券的各種發行成本以及發行費用,并且使我國國內投資銀行發行證券的綜合實力得以提升以及業務更加熟練。
參考文獻:
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關鍵詞:次貸危機;房地產泡沫;資產證券化;風險轉移
一 風險的起源:美國房地產市場泡沫的破裂
過多的發放次級抵押貸款是此次金融危機的源頭。所謂次級抵押貸款是指發放給信用等級低于630(FICO信貸等級指數)的購房者的抵押貸款。這類購房者的負債收入比較高,違約風險是優質房貸的六倍,其成本成高出一般房貸2個百分點,
自1996年起,美國住房市場經歷了超過十年的快速增長,房屋擁有率已經遠高于歷史平均水平。經驗表明,每增加1%的住房擁有串,就意味著增加100萬套的房屋需求。在社會人口結構并未發生如此根本性的改變前提下,房市的過快增長實際上隱含了很大的泡沫成分。房地產市場的繁榮使得銀行的信貸條件更為寬松,也誘使一些銀行在發放貸款時甚至不考慮購房者的信用等級。隨之而來的是次級抵押貸款大幅增長,其占房屋貸款的比例從1999年的8%激增至2006年的20%。
優質房貸借款人通常采用的足15至30年的固定利率和固定期限的貸款方式,次級貸款借款人,則通常采用浮動利率貸款。浮動利率貸款的成本在前3-5年一般會固定在較低水平,但此后會顯著增加,可能比最初的成本高出30-40%。在2003-2004年間,美國聯邦利率維持在1.0-2.3%之間,許多銀行推出1%的貸款計劃,但在2004年美國進入加息周期后,房貸利率不斷上升,次貸的還款壓力聚增,房貸違約現象逐漸增加。房地產市場的泡沫開始破裂,美國房市出現自大蕭條以來最大的下滑,FHFA全美購房指數由2007年第二季度峰值224.09至2009年第四季度196.87下降約12%。
次貸危機的風險來源即是次貸借款人的違約風險,法國著名化學家拉瓦錫曾說過:“什么也沒有創造、什么也沒有消失。”正是這一違約風險的真實寫照。這部分違約風險源于借款人糟糕的財務狀況及信用紀錄,并目,被按揭發放機構的復雜且具有迷惑性的還款計劃在還款后期進一步放大。當放貸銀行將貸款資產打包后,賣出或發行資產支持債券,這部分風險將擴散到商業銀行以外的金融機構中。當房貸利率逐步走高,購房者還無法繼續還貸時,當房價降至購房者更愿意讓銀行收回房屋時,次貸的違約風險開始暴發并蔓延至資產證券化過程中。
二、風險的轉移:資產證券化過程中的風險轉移
所謂資產證券化是一般指將債務、貸款等資產打包出售給對特殊目的實體,然后特殊目的實體再以這個資產池的現金流為擔保設計發行債券的過程。債務抵押證券是資產證券化的一種代表性的金融創新產品,在此次金融危機中扮演了非常重要的角色。債務抵押證券足以所抵押的各類債務、貸款和資產所組成的資產池為基礎,運用各種資產證券化技術對資產池的結構進行重組,重新構建新的投資收益與風險結構,以滿足不同投資者的需求。其的形成基本分為三步:第一,抵押貸款機構通過銀行提供的一系列融資安排工具向購房者發放抵押貸款;第二,投資銀行購買按揭組合并通過資產證券化技術將其構建成為一種按揭支持證券,將各個貸款的收益重新組合并在不同信用級別的債券中分配;第三,按揭支持證券組合以及其他資產支持證券打包成單個債務抵押證券,并重新分檔,發行具有不同風險/收益特點的證券,即債務抵押證券。此外,在抵押證券形成過程中,還有兩類重要的機構,即債券保險機構與信用評級機構。出于投資者的需要和收益與風險的構建,前者針對按揭支持證券或債務抵押證券提供各種保險,如信用違約互換,以降低風險提高信用級別。而后者作為獨立的第三方為各種債務評級,作為投資者的決策依據。
次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具,有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑,認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然,資產證券化存在著它內在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月,中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內,凡中集集團發生的應收賬款,都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司,由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據,總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間,荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團,中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人,由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產證券化項目的基本流程:
1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排,結合荷蘭銀行提出的標準,挑選優良的應收賬款組合成一個資金池,然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求,令其應付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。
4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司)。
5.由TAPCO公司在商業票據(CP)市場上向投資者發行CP。
6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV,SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后,中集集團只需花兩周時間,就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析
(一)可能導致財務風險的主要交易環節分析
1.設立特設信托機構環節
特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構,它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中,荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團(證券化資產銷售方)沒有關聯關系,這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合,并負責對該資產組合進行管理,以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任,因此它與信托機構仍然有利益上的關聯,沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。
2.金融資產出售環節
金融資產的出售必須是“真實銷售”,以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”,即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構,中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任,當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售,相關風險沒有實現轉移。
3.信用增級環節
信用增級也稱信用的提高,是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段,是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失,還可以大大降低證券化結構風險,是提升資產證券投資級別的重要手段,也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式,即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險,使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。
4.破產隔離環節
償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來,以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此,首要的問題是,必須保證無論發起人發生什么問題,都不會殃及特別載體;其次,要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。
在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為,中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任,與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時,該資產池中現金流量勢必受到影響,資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
(二)違背資產證券化原則導致的相關財務風險
資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”,從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”,然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售,也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務風險分析
中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中,中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構,轉移了對資產的所有權,但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則,中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任,沒有實現證券化資產的真實銷售。
另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式,當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時,中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來,中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售,但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此,根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。
2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移,中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險,證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險,如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低,直接影響著該資產支持證券的信用度的高低,中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此,作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。
另一方面,該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗,資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下,中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。
三、資產證券化風險防范方案
(一)資產證券化財務風險防范方案概述
正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣,在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案(圖1所示)中,由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金,交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中,由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足,因此可以防止資產證券化的失敗,進而避免其導致相關財務風險。
(二)資產證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色,市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中,很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟,美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救,相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。
2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估,根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低,信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為,保持金融市場的健康發展,也有利于促進市場參與各方的公平。
3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金,體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益,就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多,那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高,那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此,各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大,其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。
(三)資產證券化風險防范方案的綜合評價
首先,該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為,初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此,證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級,其信用度較高,其資產證券化失敗的可能性較小,進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。
【關鍵詞】 資產證券化; 財務風險; 信用評級
次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具,有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑,認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然,資產證券化存在著它內在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月,中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內,凡中集集團發生的應收賬款,都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司,由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據,總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間,荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團,中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人,由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產證券化項目的基本流程:
1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排,結合荷蘭銀行提出的標準,挑選優良的應收賬款組合成一個資金池,然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求,令其應付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。
4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司)。
5.由TAPCO公司在商業票據(CP)市場上向投資者發行CP。
6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV,SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后,中集集團只需花兩周時間,就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析
(一)可能導致財務風險的主要交易環節分析
1.設立特設信托機構環節
特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構,它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中,荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團(證券化資產銷售方)沒有關聯關系,這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合,并負責對該資產組合進行管理,以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任,因此它與信托機構仍然有利益上的關聯,沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。
2.金融資產出售環節
金融資產的出售必須是“真實銷售”,以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”,即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構,中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任,當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售,相關風險沒有實現轉移。
3.信用增級環節
信用增級也稱信用的提高,是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段,是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失,還可以大大降低證券化結構風險,是提升資產證券投資級別的重要手段,也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式,即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險,使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。
4.破產隔離環節
償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來,以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此,首要的問題是,必須保證無論發起人發生什么問題,都不會殃及特別載體;其次,要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。
在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為,中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任,與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時,該資產池中現金流量勢必受到影響,資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
(二)違背資產證券化原則導致的相關財務風險
資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”,從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”,然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售,也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務風險分析
中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中,中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構,轉移了對資產的所有權,但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則,中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任,沒有實現證券化資產的真實銷售。
另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式,當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時,中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來,中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售,但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此,根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。
2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移,中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險,證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險,如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低,直接影響著該資產支持證券的信用度的高低,中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此,作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。
另一方面,該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗,資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下,中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。
三、資產證券化風險防范方案
(一)資產證券化財務風險防范方案概述
正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣,在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案(圖1所示)中,由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金,交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中,由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足,因此可以防止資產證券化的失敗,進而避免其導致相關財務風險。
(二)資產證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色,市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中,很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟,美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救,相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。
2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估,根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低,信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為,保持金融市場的健康發展,也有利于促進市場參與各方的公平。
3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金,體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益,就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多,那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高,那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此,各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大,其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。
(三)資產證券化風險防范方案的綜合評價
首先,該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為,初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此,證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級,其信用度較高,其資產證券化失敗的可能性較小,進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。
其次,該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的,該資產支持證券在市場上的交易次數越多,產生的泡沫越大,而相應計提的風險防范基金也會越多。同時,風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性,進而有效抑制了金融泡沫的產生,降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。
最后,在該風險防范方案下,政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金,當出現利率下跌,物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時,政府有足夠的實力來規范金融市場秩序,促進金融市場的健康發展。
【參考文獻】
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關鍵詞: 資本市場資產證券化 “兩個中心”建設 風險防范
中圖分類號:F830.33 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1770(2011)01-029-06
20世紀以來,資產證券化產品、信用衍生品等金融創新都獲得了突飛猛進的發展,并已經成為現階段世界主要發達國家金融體系演進與發展的重要組成部分。金融危機的爆發,表明資產證券化產品雖然有種種優勢,但是也會對金融穩定造成威脅。Jenkinson et al(2008)[2]指出,證券化等創新有助于將風險分解和轉移,使風險和投資者的風險偏好匹配,并且為個人和公司提供更多的風險管理手段。但是在市場存在摩擦和不完善的情況下,金融創新的效率受到限制,并會產生負面影響。
我國的資產證券化市場發展和美國處于不同的階段,我國資產證券化市場的發展剛剛起步,上海市特別是浦東新區也需要積極推進資產證券化市場的發展,為“兩個中心”的建設服務。金融危機中資產證券化市場暴露出的問題,以及隨后的美國金融改革法案以及巴塞爾委員會對資產證券化市場監管的改進,為我們提供了有益的借鑒。本文分析了資產證券化從哪些方面可能對金融穩定造成負面影響,并且總結了國外在危機后提出的監管改革措施,結合我國的實際情況,討論上海如何發展資產證券化市場,如何做好資產證券化等金融創新的風險控制與防范,從而在金融體系的發展中求穩定,在穩定中求發展。
一、資產證券化對金融穩定影響的分析
資產證券化可能對金融穩定造成的負面影響,我們可以從宏觀、中觀和微觀角度來加以分析。
(一)宏觀層面分析
從宏觀角度來看,資產證券化會影響到貨幣政策的傳導機制,從而對金融穩定造成影響。不同學者的實證研究結果都表明,證券化發行量的增長降低了經濟產出對于利率變化的敏感度,同時顯著增加了抵押貸款利率對于政策利率變化的敏感性,這主要是因為證券化放松了銀行的信貸約束。Loutskina(2005)[4]發現證券化為銀行提供了額外的融資來源,削弱了貨幣政策對銀行借貸活動的影響。Goswami et al.(2009)[1]的研究表明,證券化發行量的增長降低了經濟產出對于利率變化的敏感度,同時顯著增加了抵押貸款利率對于政策利率變化的敏感性。證券化發行對于貨幣政策傳導機制的影響,主要是因為它使銀行獲得了除存款之外的更多資金來源,使銀行能夠擴大信貸供應量。
(二)中觀層面分析
從中觀層面來看,也就是從整個金融體系來看,金融創新產品的廣泛使用加劇了系統性風險的傳染,現有的發起和分配模式存在的缺陷,以及現有的證券化監管框架著眼于微觀個體而非系統全局等,也都會給金融系統穩定帶來負面影響。
金融創新產品的廣泛使用,一方面將不同程度的風險分配給具有不同風險偏好的投資者,有利于風險在整個金融市場的合理配置;另一方面也加強了不同金融機構的聯系,造成系統性風險在金融市場傳播更快更容易。金融創新產品在銀行間構建了不同的關系,這些關系將金融機構連接為一個復雜的網絡。金融創新產品的使用越廣泛,網絡中各個部分的聯系越復雜,系統性風險在金融網絡中傳播的范圍也會越廣。
證券化現有的將貸款“發起并分配”的模式存在缺陷。首先是激勵機制錯位,使得參與證券化的各個金融機構以長期利益為代價,過于追逐短期利潤。房貸發放機構放松了房貸發放標準,將更高的信用風險從源頭引入了資產證券化的整個鏈條。投資銀行將證券化產品再證券化,創造出越來越復雜的金融產品,而這些產品的風險越來越難以評估。作為證券化產品的投資者,對證券化產品的選擇過于依賴評級機構。然而信用評級機構并不可靠。“發起并分配”模式使得貸款的發放者和最終投資者之間存在長而復雜的鏈條,證券化相關各方為了各自的利益而使證券化的風險未能充分暴露,并造成證券化產品對于風險的定價過低。
現有的資產證券化監管框架,著重于對單個金融機構進行監管和風險防范。然而當今的金融系統,金融機構之間通過資產證券化等各種復雜的衍生品、信貸渠道聯系在一起,雖然每個金融機構根據自身的情況采取最優策略,但是卻可能造成風險在金融系統中積累,一旦危機爆發,單個金融機構風險在金融系統中的匯總和傳染,可能會給整個金融系統帶來更大的風險。因此,在已有的微觀審慎監管的基礎上,迫切需要加強宏觀審慎監管,來克服微觀監管注重單個金融機構而不注重系統整體的缺陷。
(三)微觀層面分析
從微觀層面來看,資產證券化等金融創新,為銀行等金融機構提供了新的融資工具和投資選擇,但同時也影響了銀行等微觀主體的行為動機,銀行等金融機構行為動機的改變,會對金融穩定造成負面的影響。
資產證券化等金融創新弱化了銀行對貸款貸前審查和貸后監督的動機。銀行在關于借款人質量的信息方面具有優勢,當銀行通過貸款出售,或者貸款證券化等方式將信用風險轉移出資產負債表,道德風險和逆向選擇問題將會出現。Kiff et al.(2003)[3]指出,銀行在使用資產證券化等工具后,對借款人投資項目的監督動機將會減弱,并且有更大的動機出售不良貸款(逆向選擇);同時,貸款人對借款人的貸款申請仔細審核的動機會減弱,放貸標準會降低(道德風險)。證券化等金融創新對銀行貸款監督動機弱化作用的直接后果是發放貸款標準的不斷降低以及相關證券化產品違約率的上升。
資產證券化等金融創新強化了銀行等金融機構的風險承擔的動機。金融機構有一個最優的風險水平,因此當運用了資產證券化等信用風險轉移工具,將風險從金融機構的資產負債表轉移出去,使得機構的資產組合風險減小時,金融機構會通過其他途徑增加風險水平,將資產組合風險減小的部分抵消。提高風險承擔水平的途徑很多,包括投資于高風險資產,提高資本結構的杠桿率,或減少貸款的限制條件等。金融機構通過各種方式增加的風險承擔數量,往往會大于原先資產組合風險的減少量,這種過度補償行為會給金融機構帶來更大的風險。資產證券化等金融創新在為金融機構提供了更多的盈利機會和風險管理手段的同時,會加大金融機構承擔更高風險的動機。
資產證券化等金融創新也強化了金融機構的信息隱藏動機。金融機構往往依靠其信息優勢獲取利潤。而資產證券化等創新產品的出現,增加了金融機構現有產品的透明度,降低了金融機構的利潤空間。為了獲利,銀行信息隱藏的動機增強了。銀行的信息隱藏包括和機構合謀,增加資產證券化等創新產品的復雜性(對市場投資者的信息隱藏);包括將更多的表內資產移到表外(對監管機構的信息隱藏);包括購買更多的復雜金融創新產品(對銀行股東的信息隱藏),這些都加大了市場投資者、監管機構、銀行股東等對銀行等金融機構風險行為的監管難度。
二、金融危機后國外對資產證券化監管的改革
(一)巴塞爾委員會關于新資本協議的修訂
2009年7月,巴塞爾銀行監管委員會吸取金融危機中的經驗教訓,審議通過了新資本協議三大支柱的修訂稿。這套修訂稿是巴塞爾委員會加強監管資本框架的重要組成部分,旨在引入新的監管標準來達到以下目標:(1)提高壓力時期可提取的緩沖資本儲備; (2)提高銀行資本的質量;(3)引入杠桿率作為新資本協議的最低保障機制。
通過的新協議修訂框架中,巴塞爾委員會加強了對第一支柱(最低資本要求)下某些證券化的處理方法。主要包括:給予再證券化風險暴露更高的風險權重;銀行不得使用基于自身保證的評級;提高了標準法下期限一年以內合格流動性便利的信用轉換系數等。
巴塞爾委員會也對第二支柱(監督檢查程序)進行了補充和完善。特別規定,為降低表外暴露和證券化風險,銀行在其風險管理規則中應涵蓋對表內和表外的資產證券化業務管理的內容,以及對市場風險、信用風險和操作風險的評估。在投資結構性產品時,銀行應進行基礎風險分析,不能完全依賴信用風險評估機構對證券化風險暴露做出的外部信用評級結果。銀行應制定審慎的應急計劃,說明在進入資產證券化市場可能性降低的情況下,怎樣應對因此產生的融資、資本和其他壓力。
巴塞爾委員修訂了第三支柱(市場紀律)的指導原則,強調銀行有義務向市場參與者披露其真實風險狀況。巴塞爾委員會對第三支柱要求提出了六個方面的修改建議,增加了銀行對資產證券化風險披露的要求。包括增加銀行對交易賬戶中的資產證券化風險進行披露的要求,增加銀行披露各類證券化風險暴露使用的監管資本計量方法的要求等等。
總體而言,巴塞爾委員會在新協議修訂框架中,不僅提高了證券化的監管資本要求,而且完善了對資產證券化的信息披露以及監督檢查,這對于我國發展資產證券化市場很有借鑒意義。
(二)美國金融監管改革法案的規定
2010年7月21日,美國總統奧巴馬簽署已在國會獲得通過的金融監管改革法案成為法律,這一法案全稱為《2010年華爾街改革和消費者保護法》,又以參議院銀行委員會主席多德和眾議院金融委員會主席弗蘭克命名為《多德-弗蘭克法案》。該法案和資產證券化相關的重要內容有:
新法案宣布成立金融穩定監督委員會,負責監測和處理威脅國家金融穩定的系統性風險。委員會有權認定哪些金融機構可能對市場產生系統性沖擊,對有系統性風險的金融機構,該委員會將提出更高的監管要求,同時,該委員會將獲得“先發制人”的監管授權,即在三分之二多數投票通過后,可批準美聯儲對大型的金融機構強制分拆重組,或資產剝離,以防范可能的系統性風險。該法案給予聯邦儲蓄保險公司(FDIC)破產清算授權,如果大型金融機構的倒閉可能破壞金融體系穩定,聯邦儲蓄保險公司可對其采取安全有序的破產清算程序;同時,明確相關成本由金融業界而不是由納稅人來承擔。
為保護消費者免受誤導和欺詐,在美國聯邦儲備委員會下設立新的消費者金融保護局,以保證美國消費者在選擇使用住房按揭、信用卡和其他金融產品時,得到清晰、準確的信息,同時杜絕隱藏費用、掠奪性條款和欺騙性的做法。
加強金融衍生產品監管。重要內容包括:將大部分場外金融衍生產品移入交易所和清算中心;要求銀行將信用違約掉期等高風險衍生產品剝離到特定的子公司;對從事衍生品交易的公司實施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業操守等監管要求。為防止銀行機構通過證券化產品轉移風險,要求發起人必須將至少5%的風險資產保留在其資產負債表上。
高管薪酬及企業治理結構。在高管薪酬問題上為股東提供更多的話語權;要求董事會下的薪酬委員會完全由獨立人士組成;允許監管機構強行中止金融機構不恰當、不謹慎的薪酬方案,并要求金融機構披露薪酬結構中所有的激勵要素;對上市公司基于錯誤財務信息發放的高管薪酬,美國證監會(SEC)擁有追索權。
針對信用評級機構出現的問題,美國證券交易委員會SEC將建立并自我監管一個擁有實權的信貸評級委員會,它將充當發債公司和評級機構的中間人。這個委員會將選擇哪家評級機構來為結構化債券給出“初始評級”。SEC還將建立新的機構監管辦公室,每年提供監管報告;對評級機構要求更完全的信息披露;對長時間評級質量低劣的機構,SEC擁有摘牌的權利。
另外,對銀行自營交易以及對私募股權和對沖基金的投資作出限制。為了避免利益沖突,禁止銀行做多或做空其銷售給客戶的金融產品;允許銀行投資對沖基金和私募股權,但資金規模不得高于自身一級資本的3%。加強對私募股權和對沖基金等機構的監管,要求大型對沖基金、私募股權基金及其他投資顧問機構在SEC登記,披露交易信息,并定期檢查。如果此類機構具有特大規模或特別風險,將同時接受美聯儲的系統風險監管。
從美國金融改革法案的相關內容來看,美國金融監管改革法案針對金融危機中出現的問題提出了一些有效的監管和限制措施。不足之處在于,減少金融機構高風險投機行為有賴于對這些機構提出更高的資本充足率、杠桿限制等監管要求來加以解決,而這些具體的監管要求在新法案中并沒有體現,只是交由新成立的金融穩定監督委員會來具體制定。改革高管薪酬及企業治理結構也是抑制金融企業從事高風險活動的一個有效方法,新法案中在董事會下設立薪酬委員會等措施也值得借鑒。
三、我國資產證券化的現狀
我國資產證券化起步較晚,2005年3月,央行、銀監會共同制定了《信貸資產證券化試點管理辦法》,銀監會也于當年11月公布了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》,正式啟動了信貸資產證券化試點。與此同時,中金公司于2005年8月設立的“中國聯通CDMA 網絡租賃費收益計劃”,開啟了證監會主導的企業資產證券化的試點。至今企業資產證券化已試點9個項目,信貸資產證券化已試點17個項目。隨著多個資產證券化試點項目的推出,目前的試點形成了中國人民銀行、銀監會主導的信貸資產證券化和證監會主導的企業資產證券化兩種格局[4]并行的局面。信貸資產證券化產品由央行和銀監會監管,在銀行間市場發行流通;而企業資產證券化產品則由證監會監管,在兩個證券交易所上市流通。多部門的監管使資產證券化產品的發行方式和監管法規不能統一。
2006年證監會了《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》之后,大量企業資產證券化項目集中于這一年發行,2007年證監會暫停了企業資產證券化的發行審批,對資產證券化存在的問題進行全面總結。2009年5月證監會又了《證券公司企業資產證券化業務試點指引(試行)》,進一步加強了對試點證券公司的管理。而信貸資產證券化產品集中于2006年到2008年期間發行。其中2008年上半年是我國信貸資產證券化產品發行的高峰期,但到了2008年下半年,受美國次級抵押貸款市場危機影響,以及信貸規模放松,國內資產證券化發行放緩。到2009年,全年信貸資產證券化市場完全停滯,沒有發行一單產品。在這期間,為了切實加強我國資產證券化業務的風險監管,銀監會于2008年2月了《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理工作的通知》,并于2009年了《證券化風險暴露資本監管指引》。
四、發展上海資產證券化市場的政策建議
上海建設國際金融中心和國際航運中心是一項國家戰略,而建設資產證券化市場既為上海建設金融中心提供了重要支撐,也為國際航運融資提供了巨大的推動力。沒有金融創新,要把上海建設成為國際金融中心是不可想象的,作為金融創新重要組成部分的資產證券化有巨大的發展空間,我國資產證券化產品占債券市場的比例尚且不足0.5%,而在西方成熟市場經濟國家,資產證券化產品占債券市場的比重都在20%以上。吸取金融危機的經驗教訓,結合我國實際,我們應當從以下幾個方面推進上海資產證券化市場的建設。
(一)在上海建立一個統一的資產證券化市場,完善市場基礎設施建設
第一,我國的資產證券化市場被分割為人民銀行監管的銀行間市場和證監會監管的交易所市場,市場的分割降低了資產支持證券的流動性,應當考慮采取措施促進兩個市場的融合和統一。從國外金融創新的發展歷史來看,信貸轉讓市場是資產證券化市場建立的基礎,因為信貸轉讓市場將逐步積累起對貸款進行風險評估和定價的能力。上海已經建立了信貸轉讓市場,在此基礎上,應當考慮建立一個統一的資產證券化市場,將現有銀行間市場和交易所市場的資產證券化產品并入統一的市場進行交易,統一信貸資產證券化和企業資產證券化的流程、監管和信息披露,這不僅有利于資產證券化產品的長遠發展,而且能促進上海國際金融中心的建設。
第二,綜合上海各方面的優勢,建立一個多層次的資產證券化市場。我國資產證券化的發展,應當首先大力發展那些較為基礎的、簡單的證券化產品,這些產品的風險識別較為容易,信用評級技術也較為成熟。而對于那些較為復雜的證券化和再證券化產品,以及基于證券化產品的衍生品,由于風險較難識別,在我國當前的市場環境下,還不具備發展的條件。在基本資產證券化市場發展成熟后,逐步發展以資產支持證券為基礎的回購、期貨、期權等交易,建立一個多層次的資產證券化市場。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心、上海證券交易所、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所都在上海,應當綜合各個交易所的優勢,將資產證券化產品和其他金融創新產品相結合,形成更多的金融創新品種。
第三,在上海建立完善的資產證券化交易系統和監管數據庫系統,保證金融機構間的及時清算,以及監管機構的有效監管。建立完善的交易系統,不僅是指加強交易計算機系統的建設,保證交易的及時有效進行,還指要向投資者及時提供各種反應市場基本面的價格指數、流動性指標、債券信用評級的變動等數據信息,提高市場參與者的風險判斷能力。可以考慮在上海的中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心交易系統的基礎上,建立完善的資產證券化交易系統,在此基礎上建立完善的監管數據庫系統,詳細記錄資產支持證券標的資產的構成、資產質量的變動情況,并記錄每筆交易的交易情況,同時還應當向監管機構及時提供各個機構交易者的財務狀況等基本信息,全面的信息有助于監管機構及時發現風險并制定相應對策。
第四,市場基礎設施的建設還包括相關人才的培養。資產證券化市場和其他金融創新產品市場都需要大量相關人才的支持。針對上海“兩個中心”建設的相關要求,上海應當努力培養結構化產品定價人才,風險管理人才,法律人才,信用評級人才,以及和航運資產證券化、知識產權證券化相關的專門人才。這方面人才的充實和培養,一方面可以從上海本地金融機構中選拔部分業務骨干,請外國的金融機構人員和資產證券化專家對其進行培訓,另一方面可以從國外和國內聘請這方面的專家到上海工作。此外,對上海本地研究機構中從事這方面研究的人員應當給予一定的項目支持和獎勵。
(二)擴大資產證券化的品種和規模,為上海實體經濟服務
第一,努力探索多樣化的資產證券化品種。在目前應收款證券化、信貸資產證券化試點的基礎上,應當考慮如航運相關資產證券化、REITs和知識產權證券化等證券化品種。資產證券化是上海國際航運中心建設的重要保障。目前,國外資產證券化已擴展到船舶抵押貸款、港口基礎設施應收款和港航企業貸款的資產證券化。這些資產證券化產品對航運業的發展有重要的作用,上海應當在這些證券化產品的設計和發行方面有所作為。資產證券化也有利于上海的基礎設施建設。上海浦東路橋建設股份有限公司2006年通過“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”獲得了基礎設施建設所需的大量資金,今后也應當考慮利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。此外,保障房建設也是上海市政府正在考慮的重要問題,作為資產證券化的一種,REITs在為房屋建設提供資金支持方面有重要作用,應當重點考慮以廉租房或保障房為主體打包REITs,為保障性住房建設融資。此外,還應當考慮探索知識產權證券化,為張江高科技園區的企業融資服務。
第二,從供給方面擴大資產證券化市場的規模。在資產證券化試點階段,證券化發起人局限于大銀行和效益較好的國有企業。在資產證券化產品發行常態化之后,應允許并鼓勵更大范圍的銀行和企業參與資產證券化產品的發行。上海外資銀行眾多,鼓勵外資銀行積極參與資產證券化產品的發行和交易,有利于資產證券化市場的進一步完善。此外,應允許上海的民營企業特別是高科技企業通過發行資產支持證券進行融資。央行和銀監會上報國務院的《信貸資產證券化試點管理辦法》修改稿中,擬采用資格審批和項目審批結合的管理方式把資產證券化業務常態化。這意味著,通過資格審批的金融機構,將不再需要通過逐項審批的方式發行資產支持證券。因此,上海市有關部門應當鼓勵和支持本地金融機構申請發行資產證券化產品的資格。
第三,從需求方面擴大資產證券化市場的規模。從需求的方面來看,逐步取消對于投資主體的限制,大力培養商業銀行、基金、保險等機構投資者,并且允許一定門檻之上的個人投資者投資資產證券化產品。上海作為金融創新先行區,作為跨境貿易人民幣結算試點城市,可以考慮允許外國投資者購買以人民幣計價的資產支持證券品種,從需求角度提高資產證券化市場的規模。
(三)完善資產證券化的相關法律法規建設,加強信息披露
第一,人行上海總部、上海銀監局應當配合人民銀行、銀監會完善資產證券化的操作流程和監管框架。需要廣泛借鑒國外在危機后的反思和金融改革法案,進一步健全我國資產證券化交易的結構設計及業務操作流程,完善資產證券化的監管框架,盡快形成正式的法律法規文件。目前我國對于資產證券化等業務的監管著重于審批,而不注重后期的監管。今后我國還需要在試點的基礎上對成功上市交易的產品逐步建立和完善一套持續監管的程序和法規,交易的會計報告、稅收、風險衡量要嚴格依據交易的“經濟實質”而不僅僅是“法律形式”。
第二,完善證券化產品的信息披露制度。如果證券化信息不透明,投資者無法準確評價其風險,那么當危機來臨時,證券化資產會由于投資者恐慌拋售而加速貶值,這會顯著增加系統性風險的傳染頻率和傳染范圍。應當借鑒巴塞爾委員會在新資本協議修改框架中對資產證券化信息披露的要求,完善證券化產品的信息披露制度。
(四)多方面采取措施加強對資產證券化的風險防范
上海市在建設金融中心的過程中,為了保證金融市場的平穩運行,應當吸取金融危機的經驗教訓,從多個方面加強對資產證券化風險的防范。
第一,重視并解決資產證券化帶來的金融機構行為動機扭曲的問題。資產證券化會導致金融機構對貸款的監督審核水平降低和承擔風險傾向的增加,從而增大單個金融機構的風險。在美國的金融改革計劃中,提出要求證券化的發起人保留一部分風險暴露在資產負債表中,這可以在一定程度上提高銀行監督審核的動機。上海在發行資產證券化產品時,也應當要求資產證券化的發起人至少持有5%的證券化風險暴露。此外,讓證券化的發起銀行從證券化業務中獲取的收入依據證券化資產的長期表現而定,這也將在一定的程度上抑制由于使用資產證券化這一工具造成的金融機構對貸款監督審核動機降低的問題。為了解決證券化造成的金融機構風險承擔動機增強的問題,可以考慮限定金融機構持有的流動資產的最低比例,因為資產證券化帶來的金融機構流動性增強,是金融機構風險承擔動機增強的主要原因。向經營不夠穩健的金融機構高管實施相應的薪酬懲罰,也是降低金融機構風險承擔傾向的有效手段。
第二,需要根據巴塞爾新協議修訂框架的規定,切實對表內和表外的證券化風險暴露和再證券化風險暴露計提資本,并且不允許通過其他衍生品等手段對沖這些風險暴露,降低資本要求。對于我國而言,由于存在國家對銀行的隱性擔保,資本充足率要求對銀行的約束作用可能并不顯著,因此在資本充足率要求的基礎上,需要考慮對金融機構的杠桿比率也出臺相應的限制性規定。
第三,加強對金融市場的聯合監管。金融危機表明,除了商業銀行之外的其他金融機構,如券商、保險公司、基金等,都應當納入監管范圍內,對金融機構面臨的風險暴露,都應當提出一定的資本要求。當今市場中的各種金融機構相互關聯,一個金融機構的風險很容易通過金融市場傳遞給另一個金融機構,因此在資產證券化和其他金融創新的發展過程中,要理清各監管機構的責任和義務,并對涉及到多種類型機構的金融產品和金融服務做好聯合監管。在相關產品和服務推出后,盡早完善相關監管的法律和法規,嚴格做到風險可控。
第四,完善對證券化產品的信用評級。信用評級是資產證券化產品發行和交易的基礎,上海應當考慮建立兩三家較大規模的評級機構,為信貸轉讓市場和資產證券化市場建設服務。從利益相關者的角度考慮,評級機構的收益應當根據產品評級的長期表現確定,如果產品的定期評級結果和產品的風險特征較為吻合,則評級機構可以獲取較高的收益,反之則獲利較少。從利益相關者的角度考慮,評級機構更應當由審批產品的監管機構選擇,而非由證券化產品的發行人聘請。評級應當至少有兩家評級機構對同一資產證券化產品進行評級。金融機構作為投資者購買金融產品時,應當主要根據自己的評級結果進行判斷,評級機構的評級可以作為參考。
第五,嘗試在上海設立一個消費者金融保護局。上海作為金融改革創新先行先試地區,在消費者保護方面也應當有所創新。美國和英國在金融危機后,都加強了對消費者的保護。上海作為金融改革創新的前沿陣地,大量新的金融產品和交易模式都將在這里出現。我們應當借鑒美國的經驗,在上海設立一個消費者金融保護局,探索并實踐金融創新過程中對消費者加以保護的問題。
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