股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要點(diǎn)精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要點(diǎn)范文

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)10-0037-09

一、問題提出

隨著我國企業(yè)購并數(shù)量和規(guī)模的不斷擴(kuò)大，對企業(yè)購并的學(xué)術(shù)研究也日益成為熱點(diǎn)和焦點(diǎn)，積累了相當(dāng)豐富的研究成果。從目前已有的研究成果來看，大部分學(xué)者都按照西方嚴(yán)格意義上的“購并”概念，在研究對象上主要以“上市公司”控制權(quán)轉(zhuǎn)移為對象而展開研究，絕大多數(shù)研究文獻(xiàn)將所有購并行為作為同一研究對象，在研究方法上也更多地側(cè)重于應(yīng)用事件分析法、會計(jì)分析法而進(jìn)行實(shí)證研究、分析，從而試圖為國內(nèi)企業(yè)成功進(jìn)行購并提供理論上的指導(dǎo)和借鑒。

但在企業(yè)購并的實(shí)際操作過程中，各種因素錯綜復(fù)雜，千變?nèi)f化，不確定性很強(qiáng)，并非數(shù)字衡量所完全能涉及的。企業(yè)購并是一項(xiàng)技術(shù)性、策略性很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活動，理論上的論證和實(shí)際中的具體操作往往存在著很大的差距，多數(shù)參與購并的企業(yè)缺乏購并的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。因而如果沒有科學(xué)的理論指導(dǎo)，沒有可供參考和借鑒的操作性實(shí)踐借鑒，要想進(jìn)行成功的購并是很困難的。那么如何從企業(yè)角度出發(fā)，指導(dǎo)其成功購并，使得他們既不違反有關(guān)的法律法規(guī)，又能給購并雙方帶來收益，從而滿足日益增長、日趨復(fù)雜的企業(yè)購并需要，已經(jīng)成為理論研究的一個新的訴求和發(fā)展方向。

本文正是基于這樣一個理論發(fā)展的現(xiàn)狀，針對我國目前企業(yè)購并成功率低且經(jīng)驗(yàn)匱乏的現(xiàn)實(shí)狀況，以不同類型的目標(biāo)企業(yè)為研究對象，即對以上市公司和非上市公司兩類不同企業(yè)為購并目標(biāo)企業(yè)的購并行為進(jìn)行解析，對比分析了兩種不同類型的目標(biāo)企業(yè)在具體的購并實(shí)務(wù)和操作過程中所可能存在的差異，希望對從事企業(yè)購并實(shí)際操作與理論研究的人士有所裨益。

二、以上市公司和非上市公司為目標(biāo)企業(yè)的購并

非上市公司，在西方國家也稱之為私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社會公開發(fā)行，只向特定投資對象募集資金，其股票一般也不在證券交易所掛牌交易的股份有限公司。在我國，非上市公司一般是指其股票不在滬深證券交易所上市交易的股份有限公司，與國外相比，我國的非上市公司因其特定的歷史形成背景和獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制而頗具現(xiàn)實(shí)復(fù)雜性，是我國市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的特殊產(chǎn)物。目前中國的非上市公司大多是成長型企業(yè)――民營股份公司、家族型企業(yè)、國有中小型公司，這些企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動的主體，有其特有的特色、優(yōu)勢和活力所在，它們在適應(yīng)市場需求、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、推進(jìn)自主創(chuàng)新，并進(jìn)而推動國民經(jīng)濟(jì)整體從“制造”向“創(chuàng)造”轉(zhuǎn)型有著重要的積極意義。以他們?yōu)槟繕?biāo)企業(yè)的購并和重組也是中國企業(yè)加快培育現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)集群，在關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)、上下游企業(yè)之間建立聯(lián)合發(fā)展，并進(jìn)一步做大做強(qiáng)的重要途徑。

與非上市公司或私募公司相對的是上市公司或公募公司，其英文名稱是Pubic Company，指的是股票面向社會公開發(fā)行的股份有限公司，由于其股票一般在證券交易所掛牌上市，因此，在西方國家，公募公司實(shí)際上等同于上市公司。與非上市公司相比，我國上市公司一般都是所在行業(yè)的龍頭性企業(yè)，特別是一些國有企業(yè)，他們在國內(nèi)有著在資源、規(guī)模、制度等方面的優(yōu)勢。截止到目前為止，A股市場的上市公司中，央企占據(jù)了18％，地方國企占據(jù)了46％，兩者合計(jì)占據(jù)整個A股上市公司比例的64％，因此這兩類企業(yè)的購并行為和以他們?yōu)槟繕?biāo)企業(yè)的購并活動往往會對行業(yè)產(chǎn)生重大影響，是解決同行競爭、完善戰(zhàn)略布局和延伸產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的一個重要途徑。

就中國的現(xiàn)實(shí)狀況而言，在目標(biāo)公司的選擇問題上，過去由于殼資源的稀缺以及購并市場的不成熟，對于上市公司、甚至是一些績效較差的上市公司的收購曾一度頗為盛行。2005年8月24日五部委聯(lián)合《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》，宣告股權(quán)分置改革全面啟動?！肮蓹?quán)分置”的終結(jié)，意味著資本市場領(lǐng)域市場化時(shí)代的來臨，“中國價(jià)值購并元年”隨之到來。伴隨著“中國價(jià)值購并元年”的到來，無論是收購方還是被收購方，企業(yè)價(jià)值的增損都已成為購并戰(zhàn)略、交易結(jié)構(gòu)以及后期整合的最重要度量，企業(yè)在購并過程中對目標(biāo)企業(yè)的選擇問題上也更為慎重，更傾向于多元化和戰(zhàn)略性的考慮。事實(shí)上，我國企業(yè)目前普遍規(guī)模不大，行業(yè)集中度小。各行業(yè)都存在較大的投資機(jī)會，都存在被收購的可能，因而我國購并市場中，目標(biāo)公司的類型分布也日益多元化，可供選擇的范圍日益廣泛。

當(dāng)然，在企業(yè)收購的實(shí)務(wù)當(dāng)中，兩種類型的目標(biāo)公司又有可能都存在著自身的特點(diǎn)和一些固有的問題。例如，我國的許多上市公司是由原國有企業(yè)主要發(fā)起人設(shè)立的，原國有企業(yè)或國有資產(chǎn)管理部門理所當(dāng)然地成為上市公司的第一大股東。這樣政府就可以通過對上市公司董事會或其高級經(jīng)理人員的人事任免而將政府的意志強(qiáng)加于上市公司，我國上市公司的這種“政企不分”是由我國特定的歷史條件所決定的，這不僅影響了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，同時(shí)也極大地影響了以公司的產(chǎn)權(quán)重組和資產(chǎn)重組為表現(xiàn)形式的購并重組的發(fā)生。而對于以非上市企業(yè)為購并目標(biāo)的購并活動而言，由于這種在我國股份制發(fā)展和改革過程中所出現(xiàn)的特有的企業(yè)形式，在公司治理結(jié)構(gòu)、制度設(shè)計(jì)和激勵方式等諸多方面仍存在著一些深層次的矛盾與問題，亟待規(guī)范。

事實(shí)上，以上市公司和非上市公司兩種不同類型的企業(yè)作為目標(biāo)公司的購并活動，各有利弊，各有其行為規(guī)范和準(zhǔn)則，在實(shí)際操作過程中也存在著諸多差異，值得我們關(guān)注。

三、主并企業(yè)購并績效改善對策：目標(biāo)企業(yè)類型差異下的對比與分析

大量研究結(jié)果表明，實(shí)踐中購并的失敗率極高。那么，究竟為什么有如此多的購并以失敗告終呢?實(shí)務(wù)操作中導(dǎo)致購并失敗的關(guān)鍵性因素都有哪些?防范購并失敗的關(guān)鍵性階段又是哪一階段?在防范失敗或者試圖將失敗的可能性降到最低的同時(shí)，又要采取哪些可行的措施才能進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值增值呢?本文將基于如上對目標(biāo)企業(yè)所進(jìn)行的分類，從上市公司和非上市公司兩類不同的目標(biāo)企業(yè)出發(fā)，對于實(shí)踐中影響購并績效的諸多因素做一個對比和分析，從而試圖為處于購并迷霧中的監(jiān)管層和企業(yè)決策者提供更具實(shí)際意義的政策和操作性建議。這里，我們將充分考慮有可能導(dǎo)致“購并失敗”的不同要素之間的相互滲透和關(guān)聯(lián)性，從制度―市場―法律等外部環(huán)境維度、產(chǎn)業(yè)―供應(yīng)鏈―中介結(jié)構(gòu)等鏈接維度以及信息披露―價(jià)值評估―公司治理等內(nèi)部維度三個層面，構(gòu)建出一個比較

綜合性的研究框架，然后針對框架中可能造成購并失敗風(fēng)險(xiǎn)的諸多層面和紛繁因素做一個對比和分析，對于一些可能對購并實(shí)踐有一定指導(dǎo)和借鑒意義的問題廓清，以期對我國購并市場的健康發(fā)展和降低企業(yè)購并失敗率提供理論上的詮釋和實(shí)踐上的參照。具體的分析框架見圖1所示(作者整理繪制)。

(一)基于I―M―L外部環(huán)境維度的對比與分析

企業(yè)購并活動是一個異常復(fù)雜的過程，這不僅表現(xiàn)在所可能涉及到的企業(yè)內(nèi)部因素紛繁復(fù)雜，對于企業(yè)外部因素的考察和關(guān)注同樣至關(guān)重要。實(shí)際上，除了企業(yè)本身的因素以外，制度環(huán)境的變更(Institutional Reform)、資本市場的效率(Market Efficiency)、法律環(huán)境的完善(Law Environment)等宏觀外部環(huán)境因素都對購并后企業(yè)的績效起著關(guān)鍵作用(以下我們簡稱為I―M―L分析)，是購并全過程不可或缺的一個重要組成部分。事實(shí)上，我國特定的制度環(huán)境、市場環(huán)境和法律環(huán)境正在經(jīng)歷著實(shí)時(shí)性的重大變化，所以購并雙方對于我國特定的市場環(huán)境和制度環(huán)境也必須予以更多的實(shí)時(shí)性動態(tài)關(guān)注。事實(shí)上，企業(yè)所運(yùn)作的宏觀環(huán)境中所可能蘊(yùn)藏的諸多不利因素，諸如融資環(huán)境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套機(jī)制和國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整所可能帶來的震蕩等，都可能是導(dǎo)致購并失敗的重要因素，企業(yè)在購并的全過程必須對這些宏觀層面的因素密切加以關(guān)注。具體說來，這些制度、市場和法律環(huán)境的變遷對于上市公司或非上市公司目標(biāo)企業(yè)而言，又略有不同。

1．制度環(huán)境和市場環(huán)境

對于上市公司而言，最大的制度和市場環(huán)境變遷莫過于具有劃時(shí)代意義的股權(quán)分置改革，它對中國資本市場的各個方面都產(chǎn)生了強(qiáng)烈的影響，也深刻地影響到了購并活動本身。二元結(jié)構(gòu)是發(fā)展中國家普遍存在的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象甚至是社會現(xiàn)象，如經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)二元結(jié)構(gòu)到地區(qū)二元結(jié)構(gòu)、社會二元結(jié)構(gòu)等等。中國的股票市場是在經(jīng)濟(jì)體制逐步從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的歷史進(jìn)程中誕生的，所以應(yīng)運(yùn)而生的“二元式股權(quán)結(jié)構(gòu)”成為中國股票市場的一個重要特點(diǎn)。這種特定經(jīng)濟(jì)形勢之下和特殊發(fā)展階段的產(chǎn)物曾一度成為中國股票市場發(fā)展的一個桎梏。始于2005年的股權(quán)分置改革，為企業(yè)購并活動提供了更好的市場環(huán)境，隨著全流通上市公司數(shù)量的不斷增加，購并可能成為市場的特征之一，產(chǎn)業(yè)資本在二級市場的活躍度也將大大增加。在這種情形之下，全流通股中的績差上市公司，其殼資源的價(jià)值已經(jīng)大幅降低，所以以此類型企業(yè)為收購目標(biāo)的企業(yè)，必須實(shí)現(xiàn)購并基本理念上的轉(zhuǎn)變，他們更多地應(yīng)該站在戰(zhàn)略的視角關(guān)注基于一定戰(zhàn)略目標(biāo)的戰(zhàn)略性收購，并進(jìn)而實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)資源的整合，成為優(yōu)勢資源的吸納器，而不是僅僅為了“圈錢”或?yàn)榱松鲜卸鲜?。此外，對于以上市公司為購并目?biāo)的企業(yè)來說，有一點(diǎn)是特別值得注意的，就是全流通雖然創(chuàng)造了一個更有利的制度和市場環(huán)境，但它本身并不能自動帶來公司治理結(jié)構(gòu)的完善和核心競爭力的提高，購并重組的難度依然存在。

同時(shí)，對于以非上市公司為收購目標(biāo)的購并活動而言，特別是非上市公司之間的購并活動，產(chǎn)權(quán)交易市場的構(gòu)建也為非上市公司的并購重組提供了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的平臺，是完善、健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。根據(jù)北京盈科律師事務(wù)所的調(diào)查顯示，目前許多省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)或股權(quán)托管機(jī)構(gòu)都在非上市股份有限公司股權(quán)托管的基礎(chǔ)上，探索性地開展非上市股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。上述這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行的非上市股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，與證券市場公開發(fā)行的股票交易有根本區(qū)別，主要是沿用國有股權(quán)或其他性質(zhì)股權(quán)進(jìn)場轉(zhuǎn)讓的方式和交易規(guī)則，通過信息披露最終達(dá)成協(xié)議轉(zhuǎn)讓，所以加快建設(shè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范運(yùn)作、全國聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)權(quán)交易市場也成為當(dāng)務(wù)之急。

2．法律環(huán)境

就購并的法律環(huán)境而言，總的說來，與非上市目標(biāo)企業(yè)的購并立法相比，上市目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)購并立法相對完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《證券法》正式實(shí)施，兩法的實(shí)施對我國資本市場購并重組將產(chǎn)生重要的影響。兩法的修訂，為購并市場創(chuàng)造了良好的制度和法律平臺，上市公司購并進(jìn)入新的歷史時(shí)期。2006年9月8日，商務(wù)部、證監(jiān)會等六部委制定的《關(guān)于外國投資者購并境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》正式實(shí)施，該《規(guī)定》既遵從了國際慣例又充分體現(xiàn)了中國企業(yè)的切身利益要求，同時(shí)對中介機(jī)構(gòu)和上市地選擇以及國家經(jīng)濟(jì)安全等諸多方面都給予了充分注意和規(guī)制，是一部立法價(jià)值取向積極、有利于國際經(jīng)濟(jì)合作和促進(jìn)中國企業(yè)走向世界的“準(zhǔn)法律”。但是，另一方面，由于中國購并市場的發(fā)展時(shí)間仍然較短，無論是在購并市場的操作經(jīng)驗(yàn)積累，還是購并立法的完善程度方面，均處在摸索階段。在目前中國購并的實(shí)務(wù)操作過程中，各種法律上已經(jīng)賦予收購方的經(jīng)營權(quán)、處置權(quán)，主并方常常并不能順利得到，從而使主并方不得不付出來自資產(chǎn)、人員、債務(wù)等方面的沉重的整合資本，主并方俗稱“購并碉堡”，是中國現(xiàn)有的制度性制約因素，也是導(dǎo)致購并高失敗率的一個重要外因。此外，由于上市公司屬于公眾公司，所以有關(guān)上市公司的收購其影響力也較大、波及范圍廣泛、情形復(fù)雜，除需要執(zhí)行特殊規(guī)定以外，主并方對于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》③、《上市公司收購管理辦法》等法律文件的具體內(nèi)容都應(yīng)全面了解和掌握。

對于以非上市公司為目標(biāo)的購并活動而言，其法律適用規(guī)則也較為復(fù)雜。長期以來，國家對非上市股份有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一直沒有制定相應(yīng)的法律制度。但《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(俗稱“國九條”)、《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要》、科技部《關(guān)于加快發(fā)展技術(shù)市場的意見》等一系列政策文件的出臺，標(biāo)志著非上市股份有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的制度框架基本形成。事實(shí)上，非上市公司也分為國有公司、特殊行業(yè)公司、外資公司等不同類型，其具體適用的法律規(guī)則也不盡相同，見表1所示。

第一個關(guān)鍵性步驟，對企業(yè)成功實(shí)施購并交易，為日后順利開展整合掃除障礙、并最終實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值有著不可低估的重要意義。

(二)基于I―S―M鏈接維度的對比與分析

以上我們主要圍繞著影響購并績效的制度、市場和法律等環(huán)境因素，針對兩類不同類型的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行了一些實(shí)務(wù)性的對比探討和分析。事實(shí)上，對購并績效有重要影響的外部因素也包括著諸多中觀鏈接層面上的因素：諸如產(chǎn)業(yè)環(huán)境(Industrial Environment)、供應(yīng)鏈關(guān)系(Supply Chin)以及中介機(jī)構(gòu)(Medium)等環(huán)境要素的分析，以下我們簡稱為I―S―M維度的分析。

1、對產(chǎn)業(yè)環(huán)境的關(guān)注與了解

就產(chǎn)業(yè)環(huán)境而言，企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)或要進(jìn)入的行業(yè)是對企業(yè)直接影響作用最大的企業(yè)外部環(huán)境之一。購并的行業(yè)不同，并購績效也不同。也就是說，由于行業(yè)發(fā)展存在著差異化，各行業(yè)的投資回報(bào)率也不盡相同，在市場經(jīng)濟(jì)中，社會資源總是處于不斷優(yōu)化配置的過程當(dāng)中，由投資回報(bào)率低的行業(yè)流向投資回報(bào)率高的行業(yè)。此外，由于行業(yè)發(fā)展受相關(guān)政策的影響，該行業(yè)購并也會出現(xiàn)波折。某些購并失敗案例發(fā)生的重要原因之一就是

沒有對目標(biāo)公司所處產(chǎn)業(yè)進(jìn)行深刻的分析，發(fā)現(xiàn)環(huán)境中存在的威脅尋找并購后重整的發(fā)展機(jī)會；缺乏了解并購環(huán)境中的產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策以及政府在企業(yè)并購中發(fā)揮的作用，并購是否符合政府意圖關(guān)系并購成功與否。就目前我國行業(yè)購并發(fā)展的現(xiàn)狀而言，根據(jù)全球并購研究中心的一份研究報(bào)告(2006)顯示：本土企業(yè)的購并行為并沒有明顯的目標(biāo)和產(chǎn)業(yè)傾向，大部分是橫向購并，以加強(qiáng)生產(chǎn)集中度和市場份額為目標(biāo)。因此，我們往往看到越是細(xì)分行業(yè)，它的購并活動則是越頻繁。其實(shí)，企業(yè)并購作為一個過程，應(yīng)遵循先行業(yè)后企業(yè)，先自身定位后有的放矢搜尋目標(biāo)的規(guī)律。

2．對供應(yīng)鏈體系的綜合設(shè)計(jì)與改進(jìn)

中觀層面的分析也應(yīng)將購并雙方企業(yè)的供應(yīng)鏈體系考慮在內(nèi)，具體主要包括后向整合(供應(yīng)商)與前向整合(客戶)的雙重目標(biāo)。購并不僅僅是微觀層面的購并雙方企業(yè)自身的沖突、磨合、適應(yīng)最終實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的過程，也是對雙方的供應(yīng)商體系和客戶體系進(jìn)行綜合設(shè)計(jì)與改進(jìn)的復(fù)雜過程。實(shí)際的操作過程可能包括與供應(yīng)商進(jìn)行公開、友好地溝通與交流，對供應(yīng)商體系所提供的原材料的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)做出明確、統(tǒng)一的要求，從而完成一個從宏觀到微觀各個方面的資源整合和關(guān)系調(diào)整；而對客戶體系的設(shè)計(jì)與改進(jìn)，則要求企業(yè)的營銷部門、銷售部門和后勤部門應(yīng)重新對消費(fèi)者、市場和產(chǎn)品進(jìn)行市場細(xì)分，并直接與關(guān)鍵性客戶建立聯(lián)系，同時(shí)協(xié)調(diào)自己將要提供的產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，保證為客戶提供高效、優(yōu)質(zhì)服務(wù)的同時(shí)，對銷售和營銷部門進(jìn)行全面培訓(xùn)，提高其綜合素質(zhì)和對新環(huán)境的適應(yīng)能力。此外，還需特別注意的是，即使企業(yè)作了極為精心的策劃，有一些風(fēng)險(xiǎn)也是無法預(yù)料的，因?yàn)檎麄€市場就是一張網(wǎng)，供應(yīng)商還擁有他自己的上游供應(yīng)商(二級供應(yīng)商)、客戶也還有他自己的下游顧客，他們彼此之間的互動和對購并企業(yè)的不同預(yù)期也同樣會對企業(yè)產(chǎn)生一定程度的影響，所以應(yīng)該將這些不確定性因素考慮在內(nèi)，給企業(yè)留有充分的回旋余地。

以上兩個方面對于可能導(dǎo)致購并失敗的中觀因素的探討，無論是對于以上市公司為目標(biāo)企業(yè)抑或是以非上市公司為目標(biāo)企業(yè)的購并活動都適用，兩者的差異性比較小，所以我們不作為重點(diǎn)討論。事實(shí)上，除了以上兩個要素以外，中觀層面的分析還必須將投資銀行、會計(jì)師事務(wù)所、管理咨詢公司等中介機(jī)構(gòu)包括在內(nèi)。

3．對中介機(jī)構(gòu)的利用與合作

根據(jù)國內(nèi)學(xué)者高良謀、高靜美針對購并失敗的元研究結(jié)果顯示，當(dāng)前針對企業(yè)購并績效的諸多研究主要針對企業(yè)微觀層面而展開，對于在企業(yè)購并過程中發(fā)揮著重要作用的中觀層面如中介機(jī)構(gòu)(投資銀行、會計(jì)師事務(wù)所、管理咨詢公司)與企業(yè)之間的相互作用等方面的研究仍然比較欠缺。

事實(shí)上企業(yè)購并是一項(xiàng)十分復(fù)雜的交易活動，企業(yè)被視為一種“商品”，經(jīng)過資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅、法律等一系列的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，調(diào)整重組之后進(jìn)入資本市場。這其中必然會涉及到購并價(jià)格的確定、購并方案的設(shè)計(jì)、條件談判、協(xié)議執(zhí)行以及配套的融資安排、重組規(guī)劃等問題，其中的任何一個環(huán)節(jié)出問題，都有可能造成購并失敗的嚴(yán)重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，從而給股東帶來直接的經(jīng)濟(jì)損失；中長期的效果則是給企業(yè)購并整合過程直接造成障礙，甚至導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營業(yè)績低下、股價(jià)的持續(xù)低迷和整合的失敗。因此，企業(yè)購并必須依靠專業(yè)性的中介機(jī)構(gòu)及專家去完成目標(biāo)企業(yè)的前期調(diào)查、項(xiàng)目評估、方案設(shè)計(jì)等工作，并在購并的全過程謹(jǐn)慎處理自己與這些中介機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系。

在處理與中介機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系方面，以上市公司為目標(biāo)公司的購并與以非上市公司為購并目標(biāo)的購并活動相比，其中差異最大的一個方面恐怕就是盡職調(diào)查這一環(huán)節(jié)。盡職調(diào)查，又稱審慎調(diào)查，是委托方委托獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)或由其自身的專業(yè)部門，對某一擬進(jìn)行購并或其他交易事項(xiàng)的目標(biāo)公司之戰(zhàn)略、行業(yè)地位、財(cái)務(wù)、法律事務(wù)、經(jīng)營活動等所進(jìn)行的調(diào)查、分析。

對于目標(biāo)上市公司而言，購并盡職調(diào)查作為企業(yè)購并過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是有效評價(jià)目標(biāo)公司是否實(shí)施收購及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、降低購并風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。特別是在目前金融危機(jī)的背景下，調(diào)查、核實(shí)企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債及爭議顯得尤為重要，調(diào)查時(shí)不僅要搞清目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)時(shí)存在的資產(chǎn)、負(fù)債及面臨的爭議，更要查清目標(biāo)企業(yè)未來可能出現(xiàn)的進(jìn)一步資產(chǎn)貶值、負(fù)債擴(kuò)大及發(fā)生潛在爭議的風(fēng)險(xiǎn)，以期對目標(biāo)企業(yè)的狀況做出盡可能準(zhǔn)確的評估，避免因事先估計(jì)不足而出現(xiàn)收購虧損情況的發(fā)生。更進(jìn)一步講，調(diào)查的內(nèi)容甚至應(yīng)該包括了解企業(yè)對現(xiàn)有及已退休員工的潛在義務(wù)，所以在購并前的盡職調(diào)查過程中，收購方除了需要財(cái)務(wù)咨詢公司幫助外，還需要專業(yè)的人力資源咨詢公司來參與分析、測算，以確保企業(yè)利益得到應(yīng)有的保護(hù)。

對于非上市目標(biāo)公司而言，總的說來，對目標(biāo)公司的盡職調(diào)查主要內(nèi)容和方法可能包括以下幾方面：目標(biāo)公司可持續(xù)經(jīng)營能力調(diào)查、目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況調(diào)查(會計(jì)師事務(wù)所負(fù)責(zé))、目標(biāo)公司合法合規(guī)事項(xiàng)調(diào)查等。在我國，由于許多非上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)仍不太完善，所以對于非上市目標(biāo)企業(yè)的盡職調(diào)查還可能包括對其公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)查一項(xiàng)重要內(nèi)容。表2給出了對于非上市目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查所可能包括的內(nèi)容：

此外，無論是對于目標(biāo)上市公司還是對目標(biāo)非上市公司，有一點(diǎn)還需要特別加以注意：就是無論是中介機(jī)構(gòu)還是咨詢專家，他們通常僅關(guān)注對購買過程及購并談判過程的分析，而置購并后整合階段的管理問題于不顧；他們的即時(shí)性收益也往往與公司的長遠(yuǎn)發(fā)展利益不相干，因此依據(jù)他們所提供的信息與建議所做出的決策難以確保購并后整合階段的順利開展，因而購并作為一個完整而復(fù)雜的過程，高層管理者、決策者和操作者們的支持和始終貫徹是不可缺少的重要保證性因素，僅僅依賴于中介機(jī)構(gòu)和咨詢專家是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，也極容易導(dǎo)致購并的最終失敗。換句話說，高層管理者、決策者和操作者們與中介機(jī)構(gòu)、咨詢專家們必須是一種平等對話、反復(fù)充分溝通的過程，而不是各自分工、各不相干的分角色運(yùn)作過程。

(三)基于I―E―G內(nèi)部維度的對比與分析

針對購并內(nèi)部微觀層面的因素研究可能是三個層面中研究成果最為豐富的一個領(lǐng)域，但也是最為復(fù)雜的一個層面。它主要探討購并前企業(yè)如何制定合理、可行的購并計(jì)劃，如何確定目標(biāo)企業(yè)、評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值潛能；購并后購并雙方新老產(chǎn)品、新舊業(yè)務(wù)、生產(chǎn)管理與市場營銷等諸多領(lǐng)域的內(nèi)在聯(lián)系是否存在資源共享性，能否科學(xué)地使購并雙方相互促進(jìn)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)等問題。由于內(nèi)部微觀層面的研究所可能涉獵到的因素紛繁復(fù)雜，這里我們也只是從總體上提及一些分析要點(diǎn)，特別是購并實(shí)務(wù)中上市目標(biāo)公司和非上市目標(biāo)公司存在著重大差異的維度，諸如信息披露(Information Disclosure)與目標(biāo)企業(yè)的選擇、價(jià)值評估(Evaluation)與購并價(jià)值的實(shí)現(xiàn)以及公司治理模式(Governance)與整合的實(shí)現(xiàn)等維度，以下我們簡稱為I―E―G維度，做了一些探討，以期提供一個框架性的參考。

實(shí)際的操作過程也可能包括從信息搜尋、目標(biāo)企業(yè)的選擇與估價(jià)等購并計(jì)劃的初定到文化與理念、組織戰(zhàn)略、管理體制與組織架構(gòu)，以及人力資源等諸多方面的購并后整合等諸多環(huán)節(jié)。通過這一

系列的復(fù)雜過程，使雙方企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和協(xié)同潛能得以反應(yīng)，使有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)有機(jī)地融合，企業(yè)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)更加合理，管理體制與組織結(jié)構(gòu)更加完善，人力資源更加高效地得到運(yùn)用，從而達(dá)到企業(yè)購并前預(yù)期的價(jià)值目標(biāo)。

1．信息披露與目標(biāo)企業(yè)的選擇

購并是企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性選擇的過程，是企業(yè)歷史演進(jìn)過程中引起戰(zhàn)略問題的事件。為了更好地尋找符合既定戰(zhàn)略目標(biāo)、同自己的發(fā)展戰(zhàn)略相匹配的目標(biāo)企業(yè)，主并企業(yè)事先需要制定一個全面細(xì)致、切實(shí)可行的購并計(jì)劃，其核心無非是根據(jù)所搜尋的信息選擇目標(biāo)企業(yè)，即選擇什么類型的企業(yè)、如何更好地獲悉相關(guān)目標(biāo)企業(yè)的各類信息、如何對其進(jìn)行恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略定位以及如何確定各方面的保證性條件等等。在這一過程中，信息的獲取途徑、來源、真實(shí)性和可靠性等問題成為整個購并計(jì)劃以至后期能否成功整合的一個基本依托和重要保證。

目標(biāo)企業(yè)為上市公司或非上市公司時(shí)信息搜集途徑是不一樣的，上市公司有公開的信息披露機(jī)制，易于獲取，主要是對信息真實(shí)性進(jìn)行判斷。由于我國資本市場發(fā)展時(shí)間仍較短，上市公司作為資本市場的主體，仍有許多運(yùn)作不夠規(guī)范的地方，對于信息披露也存在著虛假性、信息披露的非主動性、隨意性和滯后性等問題，嚴(yán)重地影響了上市公司信息披露的質(zhì)量。所以在購并計(jì)劃制定之初，主并企業(yè)對于目標(biāo)上市公司相關(guān)信息真實(shí)性的甄別和判斷就顯得十分重要。

對于非上市公司而言，非上市公司規(guī)模一般較小，接觸較為容易，但公開信息很少，信息搜集難度較大。在我國的非上市公司中，幾乎都未建立制度化、規(guī)范化的信息披露制度和財(cái)會公開制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口徑相差懸殊、質(zhì)量不高、外部約束不強(qiáng)、信息披露不共享等缺點(diǎn)。有時(shí)候，一些中小股東尚且無從得知公司募股資金的使用情況、投資狀況、經(jīng)營管理狀況、財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)濟(jì)效益狀況，更談不上有效的社會監(jiān)督。相對于上市公司強(qiáng)制性信息披露而言，非上市公司的信息披露卻具有“選擇性”的特點(diǎn)。企業(yè)出于保護(hù)商業(yè)秘密的考慮，往往不愿對外公開披露信息。因而，對于以非上市公司為目標(biāo)企業(yè)的購并活動，相關(guān)信息的獲悉途徑成為一個焦點(diǎn)。上市公司的信息獲得往往可以通過證券交易所以及證券管理機(jī)構(gòu)指定信息披露的網(wǎng)站、報(bào)刊等途徑，而非上市公司更多地可能就要通過從非上市公司直接取得或通過其他各種可能的途徑開辟信息獲悉渠道。此外，通過新聞媒體的報(bào)道也不失為一個有效途徑，當(dāng)然，面對各種紛繁復(fù)雜的新聞報(bào)道，如何去偽存真、去粗取精，既不偏聽偏信、盲動盲從，又適時(shí)而動、果敢機(jī)智地抓住機(jī)遇，可能就不僅要依據(jù)于決策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整個管理團(tuán)隊(duì)的冷靜思考和精誠合作了。

2．價(jià)值評估與購并價(jià)值的實(shí)現(xiàn)

任何一項(xiàng)購并活動都有其特定的價(jià)值目標(biāo)，因此，企業(yè)在確定購并方案和草擬購并計(jì)劃時(shí)，根據(jù)實(shí)際情況，正確合理地確定購并價(jià)值就成為整個購并決策的基礎(chǔ)。再好的購并方案，如果沒有正確合理的價(jià)值預(yù)測，也很難實(shí)現(xiàn)企業(yè)購并的目標(biāo)。

一般說來，上市公司的市場價(jià)值根據(jù)股票市場的信息是很容易求得：假設(shè)公司的股票全部流通。可以用某年的平均股價(jià)乘以流通股票數(shù)即得到該上市公司的市場價(jià)值。過去，由于我國資本市場存在著股權(quán)二元分置的狀況，所以對于不流通股的價(jià)值確定往往成為一個難題。股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)改善了二元分置狀態(tài)下對股票市場根本原則所造成的扭曲，使得上市公司的估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)趨于規(guī)范和真實(shí)，股票價(jià)值也更加與市場原則接軌。盡管如此，仍有一點(diǎn)需要特別引起主并企業(yè)的注意：就是確定了上市公司的市場價(jià)值并不等于就確定了上市公司的全部真實(shí)價(jià)值。上市公司的市場價(jià)值再加上公司負(fù)債，才反映了理論上的上市公司資產(chǎn)的全部價(jià)值。實(shí)踐中，目標(biāo)上市公司的市場地位、購并整合能力、管理層持股、渠道能力、品牌效應(yīng)等諸多因素也直接決定了購并是否具有深厚的價(jià)值源泉，也應(yīng)被考慮在內(nèi)。對上市公司的價(jià)值定位，既應(yīng)注意對公司已實(shí)現(xiàn)業(yè)績的評價(jià)(往往反應(yīng)在股價(jià)上)，又關(guān)注對其發(fā)展能力和潛在價(jià)值的評估，而這些往往需要一個較為科學(xué)的綜合評價(jià)指標(biāo)體系，這個體系應(yīng)該包括一個比較綜合的量化和非量化的綜合分析框架，對購并目標(biāo)上市公司進(jìn)行整體價(jià)值的綜合初步評估。

對于上市公司的價(jià)值評估尚且如此困難，對于非上市公司的價(jià)值評估更是一個復(fù)雜的過程。對于非上市公司而言，其市場價(jià)值并不能通過股票市場直接觀察到，為了求出上市公司的價(jià)值我們必須采取其他的方法。對此，國內(nèi)學(xué)者郝成林、劉維慶認(rèn)為，確定目標(biāo)非上市公司的自由現(xiàn)金流量非常重要，確定了非上市公司的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，就可以確定可接受的最高購并支付價(jià)格。具體的做法是，根據(jù)對目標(biāo)非上市公司的自由現(xiàn)金流量的估計(jì)和不同的貼現(xiàn)率，將每年的自由現(xiàn)金流量和被購并企業(yè)的最終價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)，從而計(jì)算出目標(biāo)非上市公司的價(jià)值。產(chǎn)權(quán)交易市場也為非上市公司之間的并購重組提供了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的平臺，是完善、健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。

當(dāng)然，在實(shí)際估價(jià)過程中，應(yīng)該以理論估價(jià)和產(chǎn)權(quán)交易市場價(jià)格為參照，在充分考慮各方面的影響下，對非上市公司進(jìn)行正確的定價(jià)。實(shí)務(wù)中，就要做到既要考慮自身的實(shí)力，又要考慮目標(biāo)企業(yè)被購并的可能性，進(jìn)行購并成本和收益的充分比較和估算，以獲取購并價(jià)值的利益最大化的實(shí)現(xiàn)。

3．公司治理模式與整合的實(shí)現(xiàn)

公司的治理結(jié)構(gòu)是公司賴以代表和服務(wù)于它的投資者利益的一種制度安排，其主要內(nèi)容包括：如何配置和行使控制權(quán)，如何監(jiān)督和評價(jià)董事會、經(jīng)理人和員工，以及如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵機(jī)制。一般而言，良好的公司治理能夠利用制度安排上的互補(bǔ)性質(zhì)，選擇一種結(jié)構(gòu)來降低人成本，并能夠解決、協(xié)調(diào)公司各方利益分配問題。目前國內(nèi)的法人治理研究主要集中在上市公司領(lǐng)域，對于廣大成長中的非上市公司，由于非上市公司是我國市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的特殊產(chǎn)物，如何設(shè)計(jì)好符合自身需要的法人治理模式還是一片空白。

實(shí)務(wù)中，無論是對于目標(biāo)上市公司還是目標(biāo)非上市公司的購并活動，都必須關(guān)注對方的治理結(jié)構(gòu)問題、雙方在治理結(jié)構(gòu)上的差異問題以及雙方未來的公司治理模式問題。特別是對于非上市目標(biāo)公司而言，由于我國許多非上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)仍然很不規(guī)范、不合理，具體的治理模式上也存在著諸多差異，所以購并雙方對此必須有一個清醒的認(rèn)識。此外，購并雙方社會、文化、法規(guī)、管理理念、管理規(guī)范等要素也必須達(dá)成一種共識。特別是購并后的公司治理模式，決定著企業(yè)的重大利益群體(股東、董事會、監(jiān)事會、高管)制度的設(shè)置，它不僅會直接影響著高管人員和核心員工的留用，同時(shí)也對未來企業(yè)的運(yùn)行起到極其重要的保障作用。在不同的文化和法律環(huán)境下，雙方對于同一概念的理解常常會存在較大差異。依據(jù)單方面的理解貿(mào)然地處理不同群體的關(guān)系及其社會責(zé)任，常會產(chǎn)生雙方難以接受的后果。

在購并實(shí)務(wù)中，就要求購并雙方企業(yè)必須注重如何通過人的整合來達(dá)到購并雙方的良性關(guān)聯(lián)，這一問題是購并后能否成功實(shí)施整合的關(guān)鍵性問題。人力資源整合最為重要的出發(fā)點(diǎn)就是如何為購并雙方的人員提供可靠的安全保障、公平的晉升機(jī)會、優(yōu)厚的報(bào)酬、廣闊的想像力、創(chuàng)造力和發(fā)展空間。

其中最為重要的層面有兩個：其一是高層管理者、管理團(tuán)隊(duì)層面，涉及高層接管、高層參與、高層管理互補(bǔ)機(jī)制等；其二是與購并雙方企業(yè)的員工相關(guān)的問題，包括購并方雇員的過渡管理、生產(chǎn)率保持和心理契約重構(gòu)等問題。

再者，一個科學(xué)、可行的公司治理模式之下，也要求有一個更為具體的管理體制與組織結(jié)構(gòu)的整合。管理體制與組織結(jié)構(gòu)的整合是文化整合、人員整合計(jì)劃得以進(jìn)行的前提基礎(chǔ)，購并后整合中的管理體制協(xié)調(diào)、組織架構(gòu)重構(gòu)和模式選擇等也是微觀層面的研究重點(diǎn)；實(shí)踐中，管理體制和組織結(jié)構(gòu)整合進(jìn)行的更為直接和更具效果，是保證購并價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的重要制度基礎(chǔ)，也是去除并購后相關(guān)利益群體對工作的安全憂慮、權(quán)力和資源的喪失、過程的變化、報(bào)酬體系的變化以及對未來的不確定性等合作障礙的一個重要依托。

四、小結(jié)

“購并”作為企業(yè)成長的一種重要方式，從其根本上說，是一種價(jià)值活動，不僅涉及價(jià)值分配的交易過程，更蘊(yùn)含著價(jià)值創(chuàng)造的整合過程。平淡、瑣碎、貌似常規(guī)性工作的并購操作實(shí)務(wù)背后，是超人的智慧、敏銳的市場洞察力和戰(zhàn)略性的全面設(shè)計(jì)與通盤考慮，是一個公認(rèn)的復(fù)雜過程。在這一過程中。企業(yè)在購并前，必須清楚地了解自己通過購并所要達(dá)到的戰(zhàn)略目標(biāo)，之后根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)甄別、選擇市場上的目標(biāo)企業(yè)，并根據(jù)不同類型的目標(biāo)企業(yè)，對其宏觀環(huán)境、中觀環(huán)境和微觀環(huán)境進(jìn)行全面的了解，制定較為全面詳盡的購并計(jì)劃和一系列具體方案，既包括購并時(shí)實(shí)施程序方案，又包括購并后的管理整合計(jì)劃，以降低購并成本、最大限度地規(guī)避購并風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣才能保證自己所購并企業(yè)能真正為自己所用，達(dá)到整合資源、擴(kuò)大規(guī)模、價(jià)值創(chuàng)造等根本目的。

由于購并程序較為復(fù)雜繁瑣、牽涉方面較多，購并上市目標(biāo)公司和非上市目標(biāo)公司的計(jì)劃內(nèi)容和步驟也不盡相同，應(yīng)該引起我們的充分注意和全面把握。特別是在全球金融危機(jī)這一特殊背景下，行業(yè)調(diào)整、企業(yè)洗牌在全球范圍內(nèi)正如火如荼地展開，國內(nèi)企業(yè)的購并活動也蓄勢待發(fā)，必將掀起一個新的浪潮。企業(yè)實(shí)施購并更要慎之又慎，做好可行性論證，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企業(yè)購并成本有可能大幅降低這一有利形勢之下，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面的了解，對市場做出準(zhǔn)確預(yù)測，并密切關(guān)注不同類型的目標(biāo)企業(yè)所可能引起的整合成本、一些不可預(yù)見的費(fèi)用、機(jī)會成本等隱性成本，防止因購并而使自身陷入困境，真正實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。

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