股權結構設計原則精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的股權結構設計原則主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：股權結構設計原則范文

[摘要]追求集團公司股東的財富最大化是集團財務管理的邏輯起點與管理目標。完善集團總部對下屬公司投資股權設計,對實現這一管理目標意義重大。本文就此展開討論,以期有利于提升集團管理水平。

[關鍵詞]企業集團集團公司股權結構控股鏈條

一、引子:大股東與少數股東的收益倒置現象

企業集團整體業績的增長并非總能帶來集團公

司股東權益的相應增長,這一現象常常令集團管理層費解,同時也給集團化財務管理提出了一個新課題。

是什么原因導致這一問題出現的?可能的解釋來自于集團總部對下屬公司的控股結構及控股鏈條:(1)控股結構。部分子公司的盈利性很好,但集團持股比例相對較低(相對控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對較高。它可能反映出集團整體控股結構不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強的下屬公司不屬集團直接控股,而是通過子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對其控制比例為60％,而集團公司對該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數股東權益。

上述兩種情形都可能使集團合并報表出現大股東與少數股東的收益倒置現象。顯然,這一現象與集團公司的財務管理目標是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團整體的股權設計,可能在某種層面能解釋并解決這一問題。不難看出,謀劃企業集團整體的股權安排,應成為企業集團財務管理的首要戰略。

二、企業集團股權設計的特點:與單一企業比較

企業集團股權設計著眼于集團公司對下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團公司股東收益最大化原則,出于對現實環境和集團戰略考慮所進行的對下屬企業股權投資的整體設計。企業集團股權設計并不局限于集團公司對下屬某一具體企業的“參股一控股”的選擇與權衡,更著重于集團公司對其下屬公司控股結構的整體布局。與單一企業股權結構決策相比,企業集團股權設計具有以下特點:

1.整體性

單一企業股權結構是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結果;企業集團股權安排則是企業集團整體意義上的財務戰略設計,與單一企業的股權安排中的點面設計不同,它是一種立體性設計。也就是說,它需要從企業集團整體戰略出發,考慮其對各被投資企業的出資額、控股方式,以期通過各被投資企業間的相互協同來達到集團整體的業務協同與母公司財務收益最大化。因此,它不僅涉及集團公司對下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團公司如何從戰略上把握各下屬公司間的產業關聯和管理關聯,并通過產業關聯或管理關聯、收益實現方式等來最大化集團公司股東的價值。這就是股權安排的戰略性所在。

2.可管理性

單一企業股權設計力圖通過“股權-控制權-公司治理與管理控制-業績表現”這一邏輯來解釋股權結構與公司業績間的關系,它所體現的是一種靜態的經濟學意義上的分析,難以體現對股權結構這一要素及其派生的各種權利束的管理屬性。集團股權設計研究則力圖圍繞“從戰略上回答為什么要設立子公司-集團公司資本可得性及對各子公司持股比例與控股方式-對子公司的控制權及管理體制——各子公司的業

務、管理協同-最終財務業績-集團公司總體協同業績與集團公司股東價值最大化一集團公司對各子公司股權結構的再調整,等等”這一邏輯思路與管理閉環來展開,股權設計構成了企業集團總部一項重要的管理內容,總部可以根據上述邏輯及其因果鏈條,來展開對股權的全方位管理、控制與調整,股權管理也不再是如我國大多數集團中所表現的對股權投資收益的靜態意義上的分配管理。

在股權結構的可管理性這點上,經濟學與管理學因各自的出發點不同而存在較大差異。經濟學關注于經濟分析,關注于股權結構與公司業績間關系的分析與證實,其研究重點體現在“股權集中度與公司業績關系”“股東身份與公司業績關系”“控股比例、現金流權、利益輸送與公司業績”等一系列熱點問題的討論上,這些分析性研究的理論基礎是博弈理念下的委托理論與公司治理學說,其共同的假設是“委托方”(股東自身)存在道德風險,因此其研究主題大都圍繞下述問題而展開,如“在法律環境不完善情況下的大股東自我保護行為”“一股獨大的利弊分析”“股權、現金流權與公司業績”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護機制”“股東間的權力制衡(相近持股比)與公司業績”“機構投資者對完善公司治理的作用”等等。關于這類財務經濟學意義上研究非常之多,我們在此不做文獻回顧。

但是,管理學理論則非常強調股權的可設計性與可管理性,關注于股權在整個企業集團內部的可調控性、股權所派生的各種權利的綜合應用性及資源整合性。也就是說,在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權利,通過合理化應用這些管理權利來達到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權利-責任-義務是對等的,或者至少在理論上不承認“大股東通過侵害中小股東利益是實現大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現實中,大股東侵害中小股東權利、各種關聯交易及利益輸送等現象比比皆是,如五糧液集團與五糧液股份等(劉峰等2004)。

循著集團股權結構可管理性這一屬性,不難看出,我國企業集團的股權設計與管理還存在著較大的空間。我國企業集團組織結構大體可描述為:“總部落空、二級為主、三級為輔、多級并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團主業及主要資產集中在子公司(二級企業);孫公司(三級企業)數量最多,并以各種輔業為生,依附于二級主業,產權關系極不清晰;多數企業集團的層級很多,往下可延伸至6～7級企業。其結果是:總部戰略與下屬公司經營戰略缺乏內在邏輯與互動關聯、集團總部對下屬公司管控力度與下屬對集團總部相關規則的執行力度均很差、集團整體業績潛力沒有充分發揮。形成這一結果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團總部),但其所形成的產權不清、管理不順和總部管控力度不足則是現實性的。其現實后果是:(1)改制成本很高。我國多數企業集團總部都有相關的改制部門,承擔著集團內部理順產權關系、清晰管理關系等重大改制任務,并為此付出了很高的股權結構調整成本,如股權結構與投資關系的變更成本、大型國有企業集團主輔分離的制度成本等。很多企業集團總是處于不斷的“重組合并-股權分拆”這一過程之中。(2)關聯關系復雜化,股權結構不清晰。大型企業集團在改制或上市過程中,由于原始股權關系不清晰、母子公司間出現很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權結構與投資關系不清晰,不但影響企業集團合并報表的真實性,更重要的是直接導致集團內部的業務整合與資源優化配置過于復雜化。(3)層次過多,造成管理不到位。層次過多、管理鏈條過長勢必帶來信息傳遞效率低下、管理成本加大等問題。從信息不對稱角度,這一現象的直接后果是:第一,總部對下屬公司情況的不了解,總部的各項重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對總部政策的博弈與觀望,執行力不足也就成為一種必然結果與管理常態;第二,下屬于對總部戰略的不知情,從而導致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業“各自為政、各自為戰”,集團管理總是處于上下博弈之中,集團整體效益難以發揮。

三、企業集團股權設計原則

因此,要從集團財務戰略的角度來管理和調控股權結構,集團總部應當認清股權設計與調整的戰略意義,以集團公司股東利益最大化為邏輯起點,規范企業集團整體的股權安排。我們認為,股權設計應從橫向和縱向兩方面來展開。其中,橫向主要涉及母公司對下屬公司的參控股比例設計問題;縱向主要涉及控股鏈條長短的設計問題。企業集團股權設計應遵循以下原則:

1.戰略導向:注重行業成長性、業務關聯度與集團整體業績間的動態關系

集團的成長是一個和諧的可持續過程,它依賴于不同行業、不同企業之間的成長性協調。戰略導向原則要求:(1)針對不同行業,要注重企業集團內部“不同行業的成長性-現金流-股權結構調整的互動關系”,以協調集團整體發展。具體地說,企業集團所屬各行業、企業所處的生命周期可能不同,有些行業處于初創期,而有的則步人高速成長期,

有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產業在集團成長中擔負的角色與使命因而不同。初創期企業可能代表集團的未來,需要通過控股以謀求集團的未來發展,因而在財務上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產業可能是集團需要做出轉型或取舍的,它所帶來的大量現金流正是維持集團成長所必需的,因此,是出售股權或者繼續持有股權,要視集團整體戰略及集團整體現金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產業,在財務與現金流上的互動與互補關系,直接影響著企業集團總部對下屬公司的股權結構的總體安排。在這一點上,企業集團可以被看成是一個通過股權結構調整而不斷調整的投資組合,它所謀求的是組合價值的最大化,具體化為各行業間業務及財務上的互補性從而使組合風險最小、組合現金流的可持續性、組合內各項“資產”收益的穩健實現等。香港李嘉誠系集團,在這一戰略的應用上表現得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對同一行業的不同企業,要圍繞“同一產業內部-業務關聯-企業整體業績-股權結構調整”這一主線來展開管理,以求得集團的可持續發展。其中,業務關聯度是企業集團戰略的重要組成部分,有些業務雖然屬于關聯業務但可采用外包作業,集團無須控股,而有些業務則對集團整體收益能力及核心競爭力至關重要,因此需要加大控股及控制力度。可見,企業集團發展過程也可以看成是集團股權不斷調整、設計以適應集團戰略的過程。

2.扁平化

組織扁平化是未來組織結構調整的一種趨勢,其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責任、降低組織成本、強化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結構的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級;第二,管理服務的集中化,如集團總部為下屬公司提供強大的職能服務與管理支持(如法律、財務與資金、人力、研發、生產規劃、預算協調等),下屬公司則相應地減少了這些管理活動,以強化集中統一與管理協調。在理論上,組織扁平化與組織內部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關系,也就是說,至少在邏輯上由集團公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對象。這就是集團金字塔式的控股產權關系與管理關系的分離。但在管理實踐中,要想真正落實組織扁平化,往往不可回避集團內部各下屬公司的法律地位及其權責關系,下屬公司不管屬于哪一層級,在法律上它都是以獨立的法律主體而存在的;而且往往是,集團下屬公司的層級越低,其與集團總部的產權關系也越“模糊”,總部越級而“直轄”下屬公司的法律風險也越大,所受到的制度抵觸也越強烈,集團化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權-管理三者的關系,要真正實現集團內部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關系上的扁平化,即縮短集團總部與下屬核心企業間的控股鏈條,實現控股關系與管理關系在扁平化問題上的統一。產權關系扁平化的直接后果是:第一,直接促進組織與管理關系扁平化,有利于強化集團管控力度;第二,通過縮短控股鏈條,能保證對收益能力較強的下屬公司的收益在總部實現的完整性,從而解決母公司與少數股東間的收益倒置問題。

3.清晰化

企業集團股權結構的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認問題,即關聯身份股東或非關聯身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認上就屬于關聯股東。那么誰將對c公司行使控制權(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當屬A的孫公司,在產權關系上應由A1來管理。明晰控股鏈條還需進一步討論的問題是:c公司成立的戰略意圖是什么?這種控股結構是暫時性的還是長期性的?如果屬于暫時性的,是否意味著A需要在未來從A1手中購回股權、或者A1需要從A贖回股權?這種母子公司間(A和A1間)的股權買賣、關聯交易的益處何在,未來交易成本有多高?它對集團公司股東的收益影響有多大;如果屬于長期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來的管理關系和制度安排上的不順暢,同時又能使集團充分利用外部市場資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見,投資主體的身份確認和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統意義上的產權關系不清、出資不到位等過去所經歷的歷史問題,而是一個涉及公司未來發展的現實問題。從我國企業集團的管理實踐看,沒有清晰化的戰略是導致沒有清晰化的股權框架的根本原因。從股權設計的角度,清晰化既是一條原則,同時也是大多數企業集團未來改制的重要方向。

四、關于控股比例的討論:參股或控股

從橫向角度,母公司①對擬投資的子公司無論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內部的如資本的可得性、投資戰略與資源分配等,外部的如市場環境、技術和管制因素,最終目的是要保證集團股權結構與集團戰略的適應性。

1.參股或控股的權衡

一般認為,參股最直接的好處是“搭便車”,即以較少的管理成本分享應得之收益。從企業集團運作過程看,參股方式是執行集團戰略意圖的重要步驟:(1)通過企業間的聯姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動力資源、信息技術資源)和長期合作機會;(2)“投石問路”,為了將來增持股權、實現控制做準備;等等。參股公司作為企業集團的戰略聯盟成員,并不構成集團管控的核心,企業集團并不是由參股公司構建而成的。從這層意義上,參股應當成為構筑企業集團中低層戰略聯盟單位的主要投資策略,參股作為戰略手段只是過渡性的,要構建真正意義上的企業集團,必須實施控股。沒有控股,無以成企業集團。由于涉及集團戰略與集團總部資本可得性等一系列問題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對控股、絕對控股或全資控股等。對企業集團而言,相對或絕對控股并沒有選擇標準,主要視被控對象對企業集團整體運作的重要程度。劃分重要程度的標準也是戰略性的:(1)能代表集團未來發展(新興產業或企業);(2)能為集團的正常運轉提供大量現金流(如成熟行業、集團財務公司等);(3)處于企業集團的產業運作的核心地位(如原材料基地、或銷售網絡等);等等。從股權設計角度,為保證企業集團經營的穩定與發展,須加大對上述這類企業或行業的投資力度,強化其控制權地位,通過控股權來達到管理控制權。控股的極端方式是全資,其意義在于沒有少數股東的阻力,能夠最大限度的調動資源,享有充分的自由度;同時,由于投資者以出資額為限對企業承擔有限責任,從而能規避集團整體風險。

2.持股比例變動的彈性分析及持股比例動態設計總部對下屬某公司增持或減持1％的股權,將給集團總部帶來多大的影響?要回答這一問題,其核心在于預測持股比例變動對收益變動的彈性系數。在理論上,透過企業集團的整體股權狀態,能夠分析出各種持股狀態對集團公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業集團股權安排的整體優化提供一種啟示。具體分析模型為:

假設母公司對某子公司的持股比例原來為XO(百分比

數),而經合并報表折算后的當期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對該子公司的持股比例變動,母公司經股權結構變動后重新折算合并后的凈收益總額的變動額為Y。則子公司股權變動率為AX/XO,而給母公司股東帶來的凈收益變動率則為Y/YO。則:該子公司的股權結構變動的收益彈性系數=集團公司股東凈收益變動率/某子公司持股比例的變動率=(Y/Y)/(X/XO)

這一系數可以采用實際數來計算,也可以采用未來預測數來測算。收益彈性系數一方面代表股權比例的調整所帶來的收益不穩定性,即彈性系數越大,股權比例調整所帶來的收益的穩定性越差(好時越好,差時越差);另一方面可以被當作進行股權結構調整的測試器,如果能對各子公司的未來凈收益進行預期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權調整的收益彈性系統較高的子公司中去。更進一步,如果考慮增持股權所追加的投資成本,可以將增持股權所產生的凈收益額增量來確定追加投資報酬率(即:增持股權所帶來的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報酬率進行優序排隊分析,確定集團總部財務資源的分配順序,以提高集團整體的股權投資與資源配置效率。或者,將彈性系數公式中的“凈收益”定義成“扣減股權投資的資本成本后的凈收益”,測算調整后的該彈性系統大小,以作為企業集團內部資本競價的重要參考依據。

需要說明的是:第一,對子公司投資比例的增持(或減持)調整及其給母公司股東收益所帶來的最終影響,不僅體現在按調整后股權所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現在通過增持股權比例、強化對子公司整合力度而產生的協同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數應不低于l(如果系數為正的話)。第二,彈性系數大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權的測試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說,影響增減比例決策的因素主要是戰略性的,而不是只單純地考慮短期財務后果。

五、關于控股鏈條長短的討論

企業集團股權結構設計的第二項重點是從縱向關注控股鏈條的長短。理論上看,鏈條拉長的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風險。即企業集團的層次結構越復雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業的法人財產的獨立性鎖定了投資主體所承擔的風險;金字塔結構賦予了集團總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權利。(2)進行直接和間接融資平臺。

直接融資即是直接進入資本市場進行融資。選擇收購上市公司進行直接融資,往往通過注入資產、業務等資源并對被收購的上市公司進行改造,在保持其良好業績的基礎上,充分挖掘其未來再融資能力。如東風汽車主要通過集團總部與外部投資者(主要是外國汽車廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業主干上,節節生枝,經過控股鏈條的多次拉長,多次從社會上募集巨額資金。間接融資是指通過非資本市場的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔保的方式,或通過各種方式“以負債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產融之界,從而具有很高的財務風險(如德隆系)。

因此,如果不談縮短控股鏈條對組織扁平化及其管理上意義,而只就財務戰略上討論,其益處也是顯而易見的。至少,在對比TCL集團合并上市前后的股權結構變動圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財務意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動”間的控股鏈條,不僅對“TCL國際”構成支持,也能使集團公司股東分享更大比例利潤;(2)使總部與下屬公司的產權關系與財務管理關系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進一步夯實了TCL集團總部的產業根基,且TCL集團整體上市比起下屬子公司的單獨上市,能為集團發展帶來更大的融資平臺;(4)增強了TCL集團總部對下屬公司的財務控制與現金流管理的力度,從而從根本上為TCL集團國際化戰略奠定了財務保障。

上述從管理角度所討論的產權扁平化問題,具有普遍的借鑒價值。盡管到目前為止(據作者了解的情況),經濟學理論還沒有對控股層級、鏈條長短與公司業績間的相關關系予以關注和證實。

第2篇：股權結構設計原則范文

關鍵詞:商業銀行;公司治理;治理績效

中圖分類號:F832.33 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)12-0072-04

一、引言

在現代市場經濟中,存在業主制、合伙制和公司制三種基本的企業組織形式。而公司制企業由于適應社會化大生產的要求,無疑是現代企業制度最重要的組織形式。現代企業制度的根本特征是所有權和經營權的分離以及因此產生的委托問題,公司制企業的規模越來越大,股東人數越來越多,不可能每個股東都對企業進行決策。由于生產的專業化,客觀上也需要具有專門技能的人專業化地經營管理企業。同時,非股東的利益相關人存在利益被剝奪的風險,公司治理結構的研究正是應對這一問題而展開的。公司治理結構的概念最早產生于20世紀70年代,在我國經常被稱為公司治理、法人治理結構等。對于我國上市商業銀行公司的組織機構,應該遵守《公司法》、《上市公司章程指引》等的規定,建立相應的組織結構。

2002年中國人民銀行的《股份制商業銀行公司治理指引》和《股份制商業銀行獨立董事、外部監事制度指引》為中國股份制商業銀行及其他各類商業銀行的公司治理提供了“指引”。截至2008年底,我國上市商業銀行已有15家,商業銀行股票在資本市場的公開發行,促進了股權結構多元化,優化了公司治理結構的核心內容,為建立真正意義的現代銀行制度走出了關鍵性的一步。本文擬運用一定的計量方法,考查我國上市商業銀行公司治理績效,使得在深刻認識我國上市商業銀行公司治理情況的同時,也能對我國其他各類金融機構建立現代企業制度具有重要的借鑒意義。

二、相關理論及研究綜述

根據經濟學界的一般看法,從公司治理的角度,影響公司績效的一般有以下因素:一是股權結構;二是內部治理結構;三是高級管理層的職責履行。

按照股權的集中程度,可分為三類股權結構:一是高度集中型的股權結構,即少數股東持有大比例的股份數額,少數大股東對公司的許多重大問題具有絕對的控制權;二是分散型的股權結構,公司沒有絕對控股股東,股權處于相對分散狀態;三是中間型股權結構,是介于高度分散型和高度集中型之間的一種股權結構形態,既有一定的股權集中度,又有少數大股東存在。

許多經濟學家經過研究證實,股權結構對于公司治理有著重要的影響作用。通過Berle和Means的實證研究可知,若公司的股權過度分散,股東的控制權由資本所有者股東轉向高級管理層,中小股東不可能有太大的積極性參與到公司治理中來,高級管理層在這種情況下,一般會采取有利于自身,從而可能損害股東利益的行動。在股權高度集中的情況下,股東可能直接擔任公司的高層管理者,或者股東此時有足夠的能力去監管高層管理者的行為,股東與高層管理者之間的委托行為被弱化。但因大股東對公司具有絕對控制地位,小股東的利益容易被大股東侵占,一般情況是,大股東起到絕對的監督作用,從而獲得監督的利益,弱小的小股東選擇“搭便車”行為。

對于股份制商業銀行內部治理結構,一般認為,必須按照權力機構、執行機構、經營機構和監管機構相互分離、互相制衡的要求,建立由股東大會、董事會、行長(經理層)和監事會組成的銀行法人治理結構,有效地行使決策權、執行權、經營權和監督權。在世界范圍內,各國的股份制商業銀行均設立董事會,董事會是全體股東的代表。但在現實中,其卻可能不能維護全體股東的利益,因為股東之間也可能存在利益上的不一致。同時,董事會成員擔當企業高級管理人員時,可能會因為其雙重身份產生內部人控制問題。為了約束這一現象,從制度設計上便需要產生一個機構。這種機構的設置大致可分為英美法系的單層模式和大陸法系的雙層模式兩種。在英美法系中,通過在董事會中設置獨立董事作為監督機構,一般要求獨立董事與內部董事及高級管理人員之間無利害關系,獨立董事必須具有獨立性。在實際的操作中,獨立董事一般由知名專家學者或者其他公司的管理人員擔任。在大陸法系中,設置監事會制度,監事會擁有對董事會和高級管理層的監督權利,并且由于監事會擁有任命董事會成員的權利,所以這種監督具有極強的效力。

從世界各國的情況來看,董事會中的某些成員,尤其是內部董事,經常充當了高級管理層成員的角色。在英美法系中,董事會選聘的高級管理層的領導者被稱為首席執行官,但需要指出的是,很多商業銀行的首席執行官是由銀行董事長或其他董事兼任的。在激勵機制方面,英美國家主要以普通股和股票期權的形式來激勵高級管理層的工作,這與英美國家資本市場的有效性分不開的,資本市場上股票價格的升降反映了公司的經營狀況,高級管理層需要努力為企業工作,才可能使得股票價格的上升,從而使自己受益。同時為了約束高級管理層可能的短視行為,一般都會規定高級管理層的持股權日期,在日期內,高級管理層履行持有股票的承諾,這為公司的長遠價值提升提供了保障。同時,英美國家的經理人市場相對完善,也能夠約束高級管理層的行為。[1]

與英美國家主要采用股票期權的激勵方式不同,大陸法系的德國對于銀行高級管理層的工資支付主要分為兩個部分,基本工資和獎勵工資,獎勵工資與銀行的由利潤率反映的經營業績呈正相關關系,同時,為了進行長期激勵,還一般都設有專門的長期激勵計劃。[2]

按照《股份制商業銀行公司治理指引》的規定,我國股份制商業銀行的高級管理層是由行長、副行長、財務負責人等組成。

三、實證分析

(一)樣本選取

2002年中國人民銀行《股份制商業銀行公司治理指引》和《股份制商業銀行獨立董事、外部監事制度指引》,對我國商業銀行建立良好的現代銀行業治理結構提供了制度性的規范與借鑒。基于本文的研究對象為上市商業銀行,因此本文樣本的選取基于兩個原則:一是如果是2002年以前上市的銀行,選取2002年以后公布的年報數據;二是2002年以后上市的商業銀行,選取上市第二年開始的年報數據。對公司治理結構中股權結構特征、董事會特征、監事會特征以及高級管理層激勵特征與銀行業績的關系進行統計分析,以考察我國上市商業銀行的公司治理績效。具體樣本選取情況見下表1。[3]

(二)變量選擇與定義

股權結構特征、董事會特征、監事會特征以及高級管理層激勵特征等4個方面是商業銀行公司治理結構的主要研究方面,因此本文選取這4個方面的情況作為解釋變量。其中,由于我國上市商業銀行大多是國有股占主要部分,制度上存在國有股東聯合控股的可能性。因此,選取第1大股東和前10大股東持股比例考察股權集中度對公司治理績效的影響;關于董事會特征,本文選取董事會規模、獨立董事會規模以及董事會會議次數等3個指標;關于監事會特征,本文選取監事會規模和監事會會議次數兩個指標;關于高級管理層激勵特征,由于我國上市商業銀行基本上都是采取以年薪制為主的薪酬支付方式,所以本文選取高級管理層中薪酬最高的前3位高級管理層總薪酬作為高級管理層激勵的解釋變量。對于績效指標的選擇,本文選取凈資產收益率作為被解釋變量(見表2)。

(三)樣本數據的統計特征

表3中列示了我國股份制商業銀行股權結構集中度的統計特征。從表中可以看出,樣本銀行第1大股東持股比例最大值為94.11%,最小值為5.90%,均值為15.15%,標準差為7.09;前10大股東持股比例最大值為71.68%,最小值為20.78%,均值為39.70%,標準差為15.63。通過表中數據,可以認為我國全國性股份制商業銀行的股權較為集中。

表4中列示了我國股份制商業銀行的公司治理結構特征。從表中可以看出,在董事會規模方面,其最大值為20,最小值為13,均值為16.53;獨立董事規模最大值為8,最小值為3,均值為5.68;董事會年召開會議次數最大值為20,最小值為5,均值為10.16;監事會規模最大值為11,最小值為5,均值為8.45;監事會年召開會議次數最大為13次,最小為2次,均值為6.08次;前3位高級管理人員總年薪酬最大值為3058萬元,最小值為136.6萬元,均值為788.69萬元。

(四)多元回歸分析

根據上面部分選取的公司治理變量指標為解釋變量,以代表銀行業績的凈資產收益率為被解釋變量,建立多元回歸模型進行分析。在分析的過程中,借助了EViews軟件,下表5顯示了各個解釋變量的兩兩相關系數。

從表中可以看出,第1大股東持股比例與前10大股東持股比例有較強的相關關系,董事會規模和獨立董事規模有較強的相關關系,董事會規模和監事會規模有較強的相關關系,監事會規模和獨立董事規模有較強的相關關系,相關系數在0.5以上,在建立模型時需要加以考慮,其余各變量兩兩相關系數都較小。為了盡量減小由于變量之間多重共線性帶來的影響,特別是S1和SH10、DS和ID、DS和JS以及JS和ID的相關性較強問題,在建立模型時,分別選取了一些最具有解釋能力的變量作為解釋變量,經過借助EViews做了大量的回歸分析,選取了以下具有代表性的幾個方程,其運算結果見表6。

(1)ROE=a1S1+a2DS+a3DC+a4JC+a5MP+b1

(2)ROE=a1SH10+a2ID+a3DC+a4JC+a5MP+b2

(3)ROE=a1S1+a2DC+a3JS+b3

從回歸結果來看,8個解釋變量中,僅有董事會規模、獨立董事規模和董事會會議次數3個指標通過顯著性檢驗,其余5個指標都沒能通過顯著性檢驗,本文所選取的3個方程中R2最大值為0.2617,擬合程度不是很高。另外,本文的各方程的回歸結果中,沒有通過Durbin-Watson對于回歸模型中相鄰的隨機誤差項之間是否存在序列相關的檢驗,但各項數據也都不支持存在序列相關的條件。

四、結論

第1大股東持股比例、前10大股東持股比例并沒有對我國股份制商業銀行反映銀行業績的凈資產收益率產生顯著影響,這與曹廷求(2004)對于我國商業銀行公司治理績效的研究結論基本一致,但與一般研究結論中股權集中度與公司業績呈負相關相違背。本文認為,這可能主要與我國商業銀行成立時間較短,各方面制度以及操作不太完善有關,加上我國商業銀行大多是由國有股占主要成分,股權成分較為單一,這可能對于公司業績有很大影響,本文的研究沒有涉及到這部分內容。

董事會各項指標中,董事會規模、獨立董事人數、董事會年會議次數等三項指標與公司業績有顯著的正相關關系,這說明我國商業銀行董事會制度對于商業銀行的發展起到了至關重要的作用。

監事會規模和監事會會議次數兩項監事會指標,與銀行業績并沒有顯著的相關關系,這一指標的結果十分耐人尋味。在我國的商業銀行公司治理結構設計中,實際上監事會的監督職能因為沒有相應的對于董事會和高級管理層的制衡相匹配,并不能得到切實有效的保障,而常常是董事會和高級管理層控制了監事會。同時,這種回歸統計結果也能引起筆者對于董事會中設立獨立董事,同時又另設監事會這種雙層監督制度的實施效果的思考。

以薪酬為代表的高級管理層激勵指標與銀行業績也沒有產生顯著的影響,說明目前一些銀行,尤其是像深圳發展銀行、民生銀行等實施的以年薪制為主的高額薪酬激勵機制并沒有顯示出積極的作用。但從理論上來講,年薪制下的考核指標的設定具有一定的不確定性,有些指標也難以量化,容易受到人為因素的影響。■

參考文獻:

[1] Hamid Mehran,2004, “ Corporate governance in the banking and financialservices industries”[J], Journal of Financial Intermediation 13:15.

[2] Allen N. Berger, George R.G. Clarke, Robert Cull ,Leora Klapper, and Gregory F. Udell,2005,“Corporate governance and bank performance:A joint analysis of the static, selection, and dynamic effects of domestic, foreign, and state ownership”[J],Journal of Banking & Finance 29:21792221.

[3] 孫月靜.股份制商業銀行公司治理績效的實證分析[J].財經問題研究,2006,(3).

An Empirical Study on Corporate Governance Performance of China's Listed Commercial Banks

GONG Shi-en

(Zijin College, Nanjing University of Science and Technology, Nanjing 210000,China)

第3篇：股權結構設計原則范文

關鍵詞：農村合作銀行 資本擴張 戰略投資

中圖分類號：F830.341 文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）30-0058-03

對于快速發展的農村合作銀行，實際上有一個迫切的問題需要解決，就是如何實現一個可進可出的對銀行發展有利的股權結構，充分有效地加強資本管理并且保持一個可持續的適度的規模。規模擴張確實給農村合作銀行帶來了美好前景，在規模擴張中解決了許多長期積累的問題，如不良資產比重問題，資本金不足問題，冗員過多問題。

規模帶來的收益和變化是實實在在的，但是，在繁榮面前必須清醒地認識到，這種規模擴張是不是可持續的，規模擴張后農村合作銀行在管理與效益上是不是有了切實提高，風險控制是不是得到了更好地執行？如果在規模面前只看到規模，以規模來論英雄，農村合作銀行的未來就可能面臨著更大的問題。本文就農村合作銀行的資本擴張與戰略投資合作問題做一些粗淺的分析與探討。

一、資本擴張與股份制改造

在市場經濟中，銀行補充資本既可以通過自身經營積累，也可以通過資本市場來進行融資。經營積累主要是通過資本公積、資本盈余和未分配利潤轉增資本的方式，但是在銀行發展過程中通過這種內部積累來實現資本數量增加是緩慢過程，難以適應銀行發展需要。因此，現代銀行主要依靠資本市場融資來擴大資本規模。國外商業銀行幾百年的歷史和國內股份制商業銀行案例證明股份制是一種較為理想的產權模式，有著明確規范的產權關系，使商業銀行成為法人主體和市場主體。農村合作銀行要建立以市場為導向，以客戶為中心的經營機制，必須對現有產權結構進行改革，適當引進外資股份、民營股份等資本，參與銀行的經營與管理，變一元產權為多元產權。這樣，銀行在經營管理資本方面，必然會受到出資人的監督，在出資人的資本獲利要求下需要不斷提高經濟效益。在適當的時候，農村合作銀行還可以進入資本市場直接融資，進行股本資金的籌集，資本金不足的問題也就會迎刃而解。有了充足的資本金，核銷不良資產也就有了堅實的基礎，還可以通過收購、兼并、聯合、托管等多種方式實現資本的有效運營，將銀行擁有的各種形態的存量不良資產激活為有效資產，從而減輕銀行負擔，迅速改善其經營管理，實現產權主體的多元化。

產權清晰和多元化對于農村合作銀行的發展 不僅在于可以擴大資本融資渠道，還在于資本多元化可以改變傳統銀行經營中存在的體制問題。傳統銀行的所有者與經營者之間的關系往往是一種以行政權力為主導的委托―關系，經營者不關心銀行的經濟效益，只關心自身職位的升遷。更有甚者，上級委托者與下級經營者還有共同“合謀”造成銀行資產隱形流失的情況。通過產權制度的改革，可以使銀行實現自主經營、自負盈虧、自擔風險和自我約束，從而加強了銀行內部的管理。要想實現股份制改造的成功，關鍵是要建立起有效的激勵―約束機制，這是加強內部管理的最有效方法。只有建立科學的激勵機制，提高對高層管理人員和員工的激勵水平，才會充分鼓勵員工在本職崗位上努力工作，創造出更多的效益；而建立科學的約束機制就是為了防止出現“內部人控制”現象，使銀行內形成責、權、利結合的良好運行機制。

因此，農村合作銀行走股份制商業化的改革道路的目標應十分明確，其著眼點就是要建立現代商業銀行制度。通過明晰的產權制度和完善的法人治理結構，實現多元化的投資主體，才是防范金融風險，提高經營效率的根本途徑，從而切實解決銀行資本金不足的問題，不斷提高銀行自身的競爭力。

二、轉換股本，走徹底的股份制之路

目前一些小銀行、尤其是農村合作銀行還是一種股份合作制的形式，而股份合作制本身有著內在不穩定性。當然，這種股份合作制的存在有其歷史與現實的根源，這是農村銀行發展中的一個過渡性形式。目前采取股份合作制的產權制度的農村合作銀行，是在合作制基礎上融入了股份制，而股份制與合作制之間存在矛盾，無法完全結合。股份制要求按股份承擔責任享有權利，強調的是資本的結合；而合作制要求合作經營和連帶責任，更強調人的結合。因此股份合作制僅僅是一種過渡形態，不可能長期存在，有著朝著股份制或者合作制兩頭演化的慣性。尤其是隨著農村合作銀行業務量的增多，銀行增資擴股擴大銀行規模時，合作制往往會更容易讓位于股份制。也就是合作制成分減少、股份制成分增大，這使得股份合作制的發展更有向股份制方向演化的趨勢。

雖然股份合作制比單純的合作制有了改善，也為農村合作銀行帶來了巨大的活力和發展，但股份合作制這種產權制度具有先天的不足。其一，股權設置實行投資股和資格股的區分，與現代金融企業制度不相符。其二，農村合作銀行的資格股持滿三年后可以退股，這種資格股的制度安排，容易導致股金不穩定，資本基礎不牢靠，難以形成有效的法人治理。其三，不以入股金額多少來確定相應的投票權力。農村合作銀行“同股不同權”的設置恰恰違背了商業銀行“同股同權”的原則，大股東權益得不到保障，不能體現股東權益之間的公平性。而且農村合作銀行所選舉的股東代表大多是股份很少的自然人，企業法人等大股東所占席位較少，股東代表缺乏需要和動力去關心合作銀行的人事、經營、管理等決策。而股份制實行資本的結合，能實現以個人產權為基礎的資本經營，比股份合作制更具有效率。

從金融改革和發展趨勢看，銀監會對農村信用社的改革方向已經明確為按股份制方向推進改革，其終極目標被鎖定為采取股份制的農村商業銀行。也就是說，雖然目前農村信用社改革的組織形式有縣級聯社統一法人、農村合作銀行和農村商業銀行，但對現有的農村信用社而言，它們已經回不到合作制的路子上去了，而實施股份合作制也由于傳統的痼疾難以取得最終成效，因此銀監會對農村信用社制定的改革方向最終還是按農村信用社―農村合作銀行―農村商業銀行的方向改革。按照規劃，目前已經成立的農村合作銀行要完成二次改制，蛻變為真正的現代金融企業，并達到“利潤最大化、客戶價值最大化”與“社區和諧發展”的追求目標的統一。

要由農村合作銀行向完全股份制銀行轉換就必須對銀行中現有的一些合作制下的股份進行轉換，實行同股同權。根據農村商業銀行對股東資格的要求，確定社會自然人的最低入股起點，對持有原農村信用社股份的原社員，凡自愿成為農村商業銀行股東的可以對其原股金按照1∶1原則轉為新的股金，如達不到所要求的社會自然人股額度的，需以貨幣資本補足后，方可成為農村商業銀行的股東。

三、增資擴股，擴大控股能力

農村商業銀行的出現必將引起一些民營企業的高度關注，容易出現股權集中把持和少數股東聯手控制農村商業銀行的問題；而強調股權的過于分散，又不利于管理，降低決策的效率；同時，還要處理好內部股與外部股的關系，農村合作銀行的股東體系既包括自然人性質的員工股份，也包括單純的社會自然人和中小企業法人，如果內部職工持股比例太低，將不利于調動員工的積極性，如果比例過高，又容易產生內部人控制，使外部的監督流于形式。因此，在考慮農村合作銀行股權結構設計上，應根據實際情況，采取法入股、內部員工股、社會自然人股5.5∶1.5∶3的股權分配方案。

在這樣的一個股權比例下，一方面，可以較為廣泛地獲得更多的支持，擴大資本來源渠道，增加資本量。另一方面，法人股所占比重較高，可以促使投資機構對銀行的發展更加關心。同時，員工股和社會自然人股的比重也占有相當的比重，有利于股份不被少數投資者控制，保證經營活動是能夠按照股份制商業銀行的模式發展。內部員工股、尤其是經營者占有相當的股份，有利于調動職工積極性，使經營者與員工更加關注企業的發展。當然，通過這樣的增資擴股，增加了銀行的資本規模，同時也使銀行的股權沒有旁落，增加了銀行法人對銀行的控制能力。

四、引進戰略投資，實現雙贏合作

“戰略投資者”①的稱呼起源于國外的證券市場，是相對于上市公司發起人的稱呼，指的是能與上市公司大股東長期“肝膽相照，榮辱與共”的機構投資者。戰略投資者通常指具有資金、技術、管理、市場、人才優勢，能夠促進企業經營升級，增強企業核心競爭力和創新能力，拓展企業產品市場占有率，致力于長期投資合作，謀求獲得長期利益回報和企業可持續發展并積極參與公司治理的境內外大企業、大集團。證監會明確界定戰略投資者為與發行公司業務聯系緊密且欲長期持有發行公司股票的法人。根據中國銀監會規定：合格的機構投資者是指原則上在五年內不轉讓所持財務公司股份的、具有豐富行業管理經驗的外部戰略投資者，其不僅僅應該在資金上、財務上與銀行合作，更重要的是要提供先進的經營理念、管理經驗、技術和專才，幫助改善風險管理和內控機制，改革股權結構，優化法人治理結構。目前比較普遍的看法是：戰略投資者是指能夠通過注入雄厚資金、帶來現代管理方式，促使某個行業或產業的總體運行質量產生質的飛躍的投資者。

由于農村合作銀行傳統的資本補充渠道過于單一，主要依賴自身積累和內部募股，資本補充的空間和潛力不大。對此，農村合作銀行在制定增資擴股方案時，應打破僅在現有股東中募股的限制，積極、吸收外部素質好、實力強的戰略投資者入股，形成由戰略投資者、普通投資者和內部員工三大類股東共同構成的股東隊伍。可以引進當地的優質民營企業以及有資金實力的國內投資機構、股份制銀行。當然，隨著外資參股中國中小金融機構的正面效應（尤其是其中的技術示范效應、市場競爭效應、金融穩定效應）的凸顯以及監管當局監管理念和監管水平的提高，中國政府對于外資入股中小金融機構已采取支持態度，這為外資入股中國農村合作銀行創造了良好的環境和機遇，因此，在條件成熟的情況下，可將優質的外資金融機構作為戰略投資者引入。農村合作銀行通過與戰略投資者進行股份合作，引進戰略投資者參與改革重組，不僅可以有效地補充農村合作銀行的資本金、提高資本充足率、進一步優化股權結構，有效解決農村合作銀行增資擴股的難題，而且可以借助戰略投資者獨特的戰略地位，吸取他們先進的經營管理理念、科學的管理方法和技術以及先進的企業文化，有助于快速提升農村合作銀行的經營管理水平、業務創新能力，從而全面提升銀行競爭力，加快向農村商業銀行轉型的步伐。

我們所選擇的戰略投資者，首先，其本身必須具有較好的資質條件，擁有比較雄厚的資金、核心的技術、先進的管理等，有較好的實業基礎和較強的投融資能力，對國際市場有非常深刻的理解，并在業務上與被投資對象具有優勢互補；其次，其應當對目標企業持股量較大，并能夠長期穩定持股，真正關心被投資對象的價值成長，追求長期戰略利益而非短期市場行為，不會因為暫時的獲利而變現；最后，其不僅擅長資本運營，更要精通經營管理，能夠參與和改善公司的經營管理，提高投資對象的管理和技術，并與所投資對象結成利益共同體。

農村合作銀行要積極做好引進戰略投資者的工作，而在做這項工作的是要首先明確引進戰略投資者是出于實現農村商業銀行整體發展戰略的需要，還是單純為了引進管理技術，是為了擴充資本實力，還是提高自身聲譽、行業地位、社會知名度，或者兼而有之。根據國家農村金融市場宏觀政策，農村金融市場將形成激烈競爭的格局。農村合作銀行若能主動引進戰略投資者，優化股權結構，改善公司治理結構，提高經營管理水平，引入金融產品創新，才能有效的充實提高自我，建立起現代的商業銀行制度，增強競爭能力。從這種意義上講，農村合作銀行引進戰略投資者，必須根據自身的實際情況，充分考慮自身的發展戰略，所處的發展階段和經濟金融環境等因素，明確引進戰略投資者的目的。考慮到農村金融市場化程度現狀以及中資銀行的共同特點，就寬泛意義而言，農村合作銀行引進戰略投資者并不僅是簡單的充實資本金，而是通過花錢買機制，針對自己的缺陷和競爭弱勢，有選擇的引進管理、技術、人才和產品，是以提高市場競爭力為前提，提高銀行核心競爭力，提升整體價值。要時刻明確“引智”比“引資”更重要，引進戰略投資者不是目的是手段。所以，在引進資本、產品和管理的同時，一定要注意消化、吸收，著力培育和提升農村合作銀行自身的創新能力。此外，在與投資者合資、合作的過程中，一定要把人才培養作為一個重要內容，致力于在較短的時間內，培養出一批本土化的、具有國際視野的高素質經營管理人才，通過這些人才進一步消化吸收先進管理經驗和技術，提高農村合作銀行的創新能力，實現農村合作銀行的可持續發展。

農村合作銀行引進戰略投資者，目的是為了提升自身的整體競爭力，因此在外來資本入股問題上，必須“以我為中心”，保持農村合作銀行的自主性。在吸收先進的管理方法和產品的同時，要保持自身值得保留的優秀傳統，不能為了吸收外部經驗而拋棄農村合作銀行長期實踐中創造出來的行之有效的管理辦法和服務產品。

參考文獻：

[1]劉勝會.對中國商業銀行的規模經濟的理論與實證研究[J].金融論壇，2006，(6):9-13.

第4篇：股權結構設計原則范文

關鍵詞：控股公司；治理結構；優化

一、我國金融控股公司治理結構存在的問題

1.董事會結構不合理

董事會受托于股東，是公司治理的決策核心。金融控股公司董事會的職責之一就是使股東能夠通過董事會對公司的管理層施加影響，并且在這一過程中，股東的權益能夠受到保護。然而，由于體制或歷史的原因，我國金融控股公司董事會的規模與結構存在諸多痹癥。首先，董事長和大多數董事會成員往往是控股母公司和大股東的人，而缺少代表小股東意愿的董事會成員，使得董事會的決策更多的是出于維護控股母公司和大股東的利益，而背離小股東的利益。其次，獨立董事不獨立，成為一種擺設或者話語權的附庸，地位尷尬。再次，某些金融控股公司的董事會在履職過程中存在職責劃分不清、超越權限的情形，削弱了法人治理結構的制衡作用等等。

2.產權過于集中

按照新制度經濟學理論，產權能夠起到約束和規范人們之間相互關系行為的作用，使其外部性的內在化激勵動機得以實現。可是長期以來，我國金融控股公司的“產權”卻與此相悖，產權結構單一、所有者缺位、“委托-”關系模糊等問題普遍存在。在這種情況下，公司的利益相關者們，包括股東、董事會和管理層之間，相互制約的機制嚴重偏離預期的軌道，此外，目前我國由大型企業集團和民營企業共同參股的產權多元化的金融控股公司只占一小部分，但是以國家和地方各級政府作為主要出資人的金融控股公司卻占大部分，即股份制改造過的金融控股公司，絕對控股的還是國家，該種產權模式采用的是金字塔式的權力支配方式，使得金融控股公司被迫聽從于國家和地方各級政府，被迫參與對金融權力尋租的競爭，造成金融控股公司的所有權虛置、產權約束軟化和產權激勵缺失。

3.業績評估和激勵機制不健全

系統完整、科學有效的評估體系的建立是金融控股公司治理有效開展的重要環節。然而我國企業在規范的、有效的、適合的激勵工具的選取和運用方面，顯得異常匱乏，這是我國企業面臨的普遍問題。所以即使是近年來金融界的新生力量---金融控股公司，也不例外。在如今的金融控股公司中，董事和大部分經理人員，由于是通過“非競爭”方式產生的，所以也就天生性的缺乏制度性的約束，而由于權利與義務是相輔相成、相生相滅的，一旦所賦予董事和經理人員的權利遠多于義務，激勵機制也就在董事和經理人員之間無法產生效應。

二、我國金融控股公司治理問題的根源

1.組織結構不合理

我國金融控股公司的建立時間較短，即使發展相對成熟的控股集團也僅有20多年的歷史。因此，對處在該時期的金融控股公司來說，因追求發展速度而導致的內部組織結構不合理現象也就不足為奇了。而結構不合理主要表現在組織結構設計的缺陷、組織流程安排不科學、組織管理制度不規范等等，這就使得金融控股公司的職能部門之間不能較好地制衡和監督，出現權力越位和責任缺失，甚至發生損害金融控股公司相關權益人利益的行為，同時內部員工也人浮于事，在工作上推諉扯皮，使得金融控股公司的經營管理出現混亂現象，對其規模擴大和業務拓展也會產生一定的抑制作用。

2.外部法律法規監管不到位

到目前為止，我國在對混業經營的金融控股公司監管方面，沒有明確的法律法規規定，這樣就造成了金融控股公司的法律地位與市場準入、組織形式和業務范圍、公司管控模式、風險控制制度以及法律責任等方面的一片空白，極不不利于已經存在的以控股關系維系的金融機構的發展，也使其難以與國際接軌。

因此，金融控股公司法律地位的確立和對其監管的到位是其法人治理原則的一個首要前提，是金融控股公司治理結構完善的重要一步，有利于保護小股東和債權人對金融控股公司所擁有的權利。

3.經營發展不規范

目前，我國金融業的經營發展并不規范，一些深層次的矛盾和根源問題并沒有得到解決，金融控股公司也遠未達到規范發展的程度，并且就現有的情況來看，短期內還看不到能夠改變的跡象。具體表現為：從國家試水金融控股工作開始，大量的資本持有者以控股或參股的形式進入不相關甚至高度不相關領域，以此來實現多元化經營的目的，或者就此將其業務所涉領域進行聚合后，以金融控股集團的形式參與市場競爭。與此同時，雖說我國金融控股集團的先行者也在與國際金融市場積極接軌，但更多的是效仿。在對國際金融控股公司股權結構的效仿下，也使自己深陷到母公司難以對子公司進行評估和控制的困境。

三、金融控股公司的主要治理措施

1.內部治理措施

（1）有效的監督是內部治理措施的重要組成部分，是制約“內部人控制”的必要條件。在金融控股公司內部發揮主要監督作用的是監事會。監事會要想真正發揮作用，就要對監事會組成人員的資格進行嚴格審批；在獨立監事的引入方面，要保證其作為監事會成員對金融控股公司的經營狀況有充分的知情權；在信息的獲取方面，要為其開辟及時、充分和便捷的綠色通道；在監督權的行使方面，監事會成員有權列席公司召開的所有關于經營管理決策的會議，以此來要保證監事會監督職能的經常化和正常化。

（2）內部治理措施的另一個主要方面是將治理過程透明化和可跟蹤。為此，需要建立金融控股公司的定期公布制度，公布的范圍涉及公司財務、業務和內部人持股狀況以及公司實際運營情況等多個方面；嚴格按照公司法和相關規范性法律文件，依法召開股東會，對公司章程規定的事項，須依照議事規則由股東會決議執行。與此同時，詳盡記錄股東會議過程和議事內容，所記錄的文檔要在金融控股公司的存續期間和其終結以后的一段時間內嚴密保管，并按要求以適當方式向社會公眾公布。在股東的行為方面，中小股東可按照公司法的相關規定，對金融控股公司的經營管理狀況享有知情權和監督權，而對其所提出的疑問和建議，金融控股公司應進行及時有效的處理；大股東的責任更加明顯，最基本的就是要承擔道義，以公平的方式參與公司的正常經營工作。

2.外部治理措施

（1）為了構建健康的公司治理結構，金融控股公司的外部治理機制不可或缺，首當其沖的就是在現有體制下打破股權高度集中的狀態，以分散和多元的股權優化公司治理結構。為此就需要大力培育產權市場，可以考慮通過引入戰略投資者和培育機構投資者。通過引入戰略投資者，可以更好地優化重組金融控股公司的股權結構，保障股東權益。而通過培養穩定的機構投資者，適時將部分股權出讓給相關的機構法人，充分發揮法人股東金融控股公司治理中的優勢和地位。

（2）對金融控股公司而言，公司治理結構的完善程度在很大程度上取決于信息披露制度是否規范和合理。從廣義上講，金融控股公司的信息披露受外部制度和內部制度的雙向約束。外部制度指由國家和有關政府部門或者國際組織的，對金融控股公司信息披露的各項有關規定。而完善信息披露制度已經成為國際金融業的基本共識，并且將其作為完善法人治理結構的一項重要工作。這是因為，良好的信息披露制度能夠在資金吸引和資本維護方面積累更多的信心，實現資源的合理配置。

參考文獻：

[1]孫建華.論我國金融控股公司治理結構的制度性改進[J].河南金融管理干部學院學報，2005，（5）.

第5篇：股權結構設計原則范文

關鍵詞：信托公司；信托公司治理；內部治理

1 信托受益人參與信托公司內部治理的理論和實證分析

信托公司是以營利為目的、以信托為業的組織機構，兼具有信托受托人和金融機構的雙重地位，伴隨金融多元化和深層次改革，現有68家信托公司以其特有的法律構造和機能，在金融舞臺上日益扮演重要角色，然而在發展中也暴露出傳統公司治理與信托公司特性不相適應的問題。筆者認為，受益人參與信托公司內部治理具有迫切性和現實的理論、實踐依據，是解決信托公司治理難題的重要切入口和創新。

（一）信托公司治理的概念和理論

關于公司治理理論，存在股東至上、利益相關者公司治理和公司社會責任說等主張。信托公司作為一類面向社會公眾受托管理財產（尤其金融貨幣資產）的金融機構，適用利益相關者公司治理理論已是一種不爭事實。根據布萊爾（Blair，1995）的觀點，公司治理結構設計要力圖實現人力資本和實物資本兩方面回報最大化，《OECD公司治理結構原則》也提出：“公司治理結構的框架應當確認利益相關者的合法權利”。基于上述理論，信托公司治理即通過一套正式或非正式、內部或外部的結構或機制，來協調公司與股東、受益人等利益相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學化，從而最終維護公司各方利益。從法學角度而言，即由公司法、信托法、信托業法等法律法規確認的一種正式的治理制度安排。

從公司法角度，信托公司治理包括內部治理和外部治理，內部治理指股東（大）會、董事會、監事會、經理層、債權人等相關利益主體之間權利分配的制度安排，由所有權結構、組織機構和內在激勵約束機制構成，易受股東主導或被董事、高管等內部人所控制；外部治理指廣大利益相關者對信托公司及經營者進行約束和激勵的市場制度及外部環境，通常不直接介人公司內部治理的權力體系，也不干預微觀運作。在上述兩種治理中，信托委托人作為將信托財產交給信托公司即信托產品的購買者，信托受益人作為財產權到期后獲得本金和收益的受益者（我國通常以自益信托為主，委托人和受益人合一），，通常被允許通過產品市場、信息披露等外部治理機制來對信托公司經營施加影響。

從信托（業）法來考察，受益人（也即委托人，以下統稱受益人）在理論上可通過信托法賦予其在信托法律關系中享有的受益權、知情權、監督權等權利來制約信托受托人，中國的集合資金信托更允許受益人集體通過受益人大會、托管等制度來對作為受托人的信托公司進行外部治理。

（二）我國信托公司治理及缺陷的實證分析

如上述，受益人可根據相關制度對信托公司進行外部治理，但在實踐中效果卻差強人意。中國尚不具備可有效維護受益人衡平所有權的制度土壤和誠信社會環境，受益人知情權、受益人大會、托管等制度等如同擺設，再加產品市場等各類外部制約力量普遍偏弱的特征，無法起到從外部制約信托公司的目的。除受益人制約乏力外，信托公司的其他一些外部治理機制也存在相當不足。

在內部治理層面，雖然信托公司已全部建立了三會一層的治理結構，多數公司也依照監管要求設立了獨立董事和專門委員會，但從相關學者的理論模型和實證研究來看，信托公司內部治理并不健全或無法有效運行，與信托財產經營績效不存在顯著相關性，故無法有效維護信托受益人的權益。一是在股權結構的實證分析中，股權結構與信托財產經營績效之間不能建立明確的數量關系，故不能期待依賴股權結構而達到促進信托財產保值增值的目的。且現實中大多數信托公司系國有信托公司，且股權高度集中，造成了偏離《公司法》制度的“國家單邊治理”，未形成股東之間的權利制衡。二是信托公司董事會規模和獨立董事比例與信托財產經營績效之間均不存在顯著相關性，董事會治理與信托財產經營績效之間不能建立明確的數量關系。股權結構和董事會治理這兩個內部治理特征與信托財產的經營績效之間均不存在顯著相關性，這說明信托公司內部治理機制沒有對信托財產管理的治理發揮相應的作用。

從上述分析來看，按照一般利益相關者理論劃分的涇渭分明的信托公司內外治理機制，即受益人不參與信托公司內部治理的制度安排，無法實現維護信托公司所有利益相關者尤其將信托財產交付信托公司所有的受益人的權益，其信托權益和信托財產的獨立安全易受信托公司治理失敗的影響。筆者認為，信托公司需根據其特性和需求對公司治理進行創新，突破受益人進行外部治理的限制、確立信托受益人參與信托公司內部治理的法律制度，如此則既能維護維護受益人權益，又能推動信托公司治理的整體優化，是改善信托公司治理的一劑良藥。

（三）信托特殊性和受益人參與信托公司內部治理的必要性

信托受益人參與信托公司內部治理，也有相當的理論基礎，由信托制度和信托公司治理的特殊性決定。信托法律制度源自英美法系，具有雙重財產構造包括衡平法下所有權和普通法下所有權的特征，作為受托人的信托公司，不僅具有自有財產，還有因主營信托業務所涉及的規模巨大的信托財產，具有區別于一般公司的兩權分離形態，表現在自有財產所有者即股東所有權與實際控制權的分離、信托財產受益人實質衡平所有權與信托公司名義法定所有權及經營權的分離。從管理學上講，都屬于剩余索取權與剩余控制權的分離。因此，信托公司在經營管理中不僅要考慮股東的利益，也要將受益人利益放在重要位置。

另一方面，受益人在信托公司中的重要地位也要求其有參與信托公司內部治理的機會。“利益相關者公司治理理論”的實質是要保證所有直接受公司決策影響的利益者或在公司權力控制下的利益者，有大致均等的機會能夠民主地參與到公司的治理中。從投入資源角度，受益人是信托財產的提供者和信托收益的來源者，是信托公司利潤的來源，具有重大價值。從風險承擔角度，受益人承擔信托公司對信托財產經營的風險，本著誰治理、誰受益的原則，受益人的利益應得到公司治理保護。此外，基于信托制度設計和金融機構外部性特征，受益人和信托財產權益易受信托公司侵犯。在從英美衡平法舶來卻缺乏英美市場和信譽機制約束的信托法律制度下，受益人喪失了對財產的控制權，且信托公司還是一類作為社會信用關系的經營者和金融機構，外部性要比一般公司大得多，因此受益人相對信托公司而言是一類弱勢群體，而信托和公司制度所賦予受益人的不論日常監督還是事后法律救濟都是不充分的。最后，受益人作為關注信托公司治理和經營合法正規有效、并受信托公司治理影響的主體，為實現受益人對信托財產的受益權和對受托人信托公司的監督控制權，也應賦予其對信托公司的治理權，這種治理權既應包括外部，也應包括內部。受益人應通過適當的途徑、方式，介入到信托公司的內部治理中，而非僅僅扮演外部治理的消極監督者的作用，從單純“用腳投票”轉變為“用腳和用手投票”。

總之，信托公司內部治理中須體現信托受益人參與的利益訴求，打通信托公司內外治理的邊界，擴展內部治理的涵義與外延，使信托受益人介人公司內部治理的權力體系或有權干預公司的微觀運作，這有兩種途徑，一是使信托公司的治理結構在職責和經營中考慮和維護受益人的權益，并設置專為維護受益人權益的某些治理機制；二是由受益人直接參與信托公司治理結構維護自身權益。

2 各國關于受益人參與信托公司內部治理的制度規則

信托業源自英美，除美國、加拿大外，在日本、韓國、中國香港和臺灣地區也非常發達。這些國家的公司法制和信托法制，均為受益人通過一定渠道參與信托公司內部治理提供了法律依據，其中公司法制屬于一般規則，信托（業）法制屬于特殊規則，顯示了各國對營業信托中受益人利益的特殊維護。

（一）美國和加拿大關于受益人參與信托公司內部治理的規定

美國和加拿大屬于英美法系國家（但美國路易斯安娜州和加拿大魁北克省屬于大陸法系），是信托的發源地，也是世界上最發達的信托業國家，信托公司不僅受完善的外部治理機制和環境制約，還有以董事會為核心的健全的內部治理結構和機制。

美國的信托公司主要來自銀行信托部，由于英美信托法和公司法關于信托受托人的信義義務及良好的公司治理實踐，董事會在信托公司經營中履行信托受托職責，相關法律推動董事會層面設置信托防火墻機制、信托執行委員會和信托審計委員會制度。早在1950年，《聯邦存款保險法》就規定了信托防火墻制度，即銀行信托部門和其他部門實行職能分開、分別核算、分別管理、收益分紅的原則，信托部門和其他部門之間交易、情報、人員流動均受嚴格限制。盡管信托防火墻制度是貫徹信托機構內部控制和風險管理的基本制度，由于對該項制度的貫徹落實屬于董事會的職責所在，故同樣構成了信托公司治理機制中不可分割的組成部分，也是信托公司特有的。

英美公司法制度比較健全，董事會制度是公司治理制度的核心，一方面董事會專門委員會制度非常健全，信托公司專門設置了信托執行委員會和信托審計委員會，前者負責制定信托部門政策，審查信托部門各委員會活動、主要投資項目、具有代表性的經營行為，檢要的信托賬戶，分析新業務的效果和新的潛在信托服務，就信托事務向總經理和信托部主任提供幫助或咨詢；后者定期（至少每年一次或在前次審計后15個月內一次）對信托部門的活動安排審計，審查是否按照法律、法規管理及是否盡了受托人應盡的職權，評價信托部門賴以有效運作和糾正錯誤的各項政策、措施和控制制度，確認例外、缺陷和不足得到糾正。在信托部下還設有信托投資委員會、管理委員會、不動產委員會等專門委員會，確保受托人能夠集體決策，防止集權造成決策失誤和權力濫用。另一方面，英美國家無監事會制度，公司法規定由獨立董事制度對董事會、股東會進行監督，這些制度在英美法國家運行良好，再結合比較成熟的公司外部治理制度，共同構成了信托業公司的公司法制環境。

加拿大的信托機構主要表現為獨立的信托公司，《信托與貸款公司法》是基本法。依據該法，信托公司董事會履行嚴格的受托責任，不僅需要在董事會下建立經營審核委員會和審計委員會這兩個機構，也通過關聯交易控制機制、信息披露機制及投資貸款的政策、標準和程序治理機制，以確保受益人權益得到有效落實。如《信托與貸款公司法》第161條和第444條設立了董事會對受益人的信息披露機制，包括董事會向公司用戶披露法定信息的程序，為向公司顧客提供法案要求的信息披露及申訴而建立處理申訴程序并指派高管或職員執行，指定一個或以上高管或職員接受和處理基于募集、保有、使用等任何消費者信息披露及所產生的申訴。同時報告/報道相關事項包括由公司顧客提出的基于募集、保有、使用及有關信息披露所產生的投訴、公司就投訴采取的行動。根據該法，公司用戶即指委托人和受益人，由于對受益人的信息披露職責屬董事會和高管，從而對信托公司內部治理產生嚴格約束力。

（二）日本、韓國和中國臺灣地區對于受益人參與信托公司內部治理的規定

日本、韓國和中國臺灣地區的信托公司主要受大陸法系公司治理制度影響，以內部治理結構為主，在強調董事會治理結構和治理機制同時，信托法、公司法等也規定了董事、高管、股東對受益人的直接責任或權利限制。

日本信托機構以信托銀行為主，具有財團治理和交叉持股的治理特征，沿用公司法下董事和高管對利益相關者的直接法定責任制度，1979年日本《信托法》便規定作為受托人的信托公司違背受信義務時，對參與此事的董事、高管，應承擔連帶責任。這使得受益人向董事和高管直接追究信托責任有了明確的法律依據。另一方面，根據日本《信托業法》第35條，金融型信托公司股東雖不直接對受益人承擔責任，但因信托公司對受益人承擔保密義務而不具有查閱信托帳簿的權利，這一股東知情權的限制是信托公司特有的。最后，日本也同樣重視董事會和信托防火墻機制。《信托業法》第28條還規定了信托公司的信托業務體制，即將信托財產與自有財產及其他信托財產分別進行管理，目的是不會對信托財產產生損害或致信托業信用喪失。韓國和中國臺灣地區的信托制度源于日本，與日本有很多相似之處，包括韓國信托法和臺灣地區信托業法所規定的董事等對于受益人的直接責任、韓國的信托防火墻機制和董事會職權。臺灣還借鑒美國的專門委員會制度，規定臺灣的信托業設立信托財產評審委員會，每三個月對信托財產進行評審并報告董事會。

（三）中國香港地區對于受益人參與信托公司內部治理的規定

中國香港地區《受托人條例》主要從規制董事和股東的角度來保障受益人對信托公司治理的參與。根據《受托人條例》第97條，凡信托公司擔任受托人職位，則受雇于該公司以履行該受托職權/責的人員（高管），須在其職權/責范圍內承擔個人責任。該規定實則要求高管直接對受益人等承擔受托責任，與日韓臺的規則基本一致。

然香港地區就保護受益人利益的清盤（即清算）規則是獨樹一幟的，根據《受托人條例》第96條和第101條，由信托公司受托管理的遺產如未被處理，則該信托公司不能進行自動清算，除非獲法院批準。受益人可通過簡易程序向法院申請制止股東處置股份或制止公司自動清算，法院有權作出其認為公平的命令。而當信托公司違反信托職責導致清算，在清算前兩年內擔任董事者須對該兩年內轉讓股份的未付款項承擔法律責任。可見，基于信托公司作為受托人承擔的受托職責，為維護信托財產獨立性和確保受益人權益不受損害，信托公司的清算規則有別于其他公司，導致清算時不僅股份轉讓和處置受到限制，而且董事也會因損害受益人權益而承擔對轉讓股份未付款的法律責任。

3 對中國信托受益人參與信托公司治理立法和實踐的啟發

（一）借鑒各國經驗，使信托公司治理結構和治理機制維護受益人的權益

從理論上而言，受益人參與信托公司內部治理有兩種途徑，從各國立法來看，信托公司的治理結構在職責和經營中考慮和維護受益人的權益，并設置專為維護受益人權益的某些治理機制已得到了普遍的遵守，大部分信托業國家都已確立了信托公司應在信托公司治理別考慮和保障信托受益人利益的原則；董事會、高管層的受托職責和相關專門委員會、獨立董事和信托防火墻等治理機制也被大部分信托業國家所認可。而日韓等亞洲大陸法系國家信托公司的董事、高管還須對受益人承擔個人直接責任。

從各國信托業立法和我國信托公司現狀來看，董事會對信托公司受益人權益維護有舉足輕重的作用，應作為受益人參與信托公司內部治理制度的關鍵。一是明確董事會的職責。包括：制定信托業務體制的職權，并由股東（大）會審議批準；明確董事會和高管層須在信托業務與自有或其他業務之間建立人員、信息、會計賬戶、信托經理的隔離機制，作為董事會和高管層績效考核和責任追究的重要指標。有效的分賬管理與防火墻制度，在技術上將信托財產與其他財產進行相隔，保證了財產的有限責任，也可防止關聯交易的發生。此外也要明確董事會對于信息披露控制、關聯交易控制的治理機制和維護受益人利益的職責。二是強化獨立董事制度和對信托所涉重要事項的審議權，可規定信托公司董事會審議重大關聯交易（尤其涉及信托財產的關聯交易）、信托公司自有業務和信托業務的內外審計、信息披露等重要事項，應由2/3以上的獨立董事通過。獨立董事可向作為信托產品重要用戶的受益人征詢對公司產品價格、質量及服務的意見。在獨立董事人選上，可允許信托受益人大會向信托公司推選代表受益人的獨立董事，從而為受益人利益訴求提供通道，尤其提供受益人參與薪酬制定的途徑，強化風險控制能力指標和信托收益指標對高管薪酬的影響權重，并避免出現高管自己給自己考核業績的現象。三是可借鑒美國和臺灣地區的信托委員會制度，使其在信托公司治理中具備權威性和操作性。包括：明確信托委員會的人員任免和職權，由獨立董事擔任負責人；職責是督促公司依法履行受托職權，包括制定公司信托業務的發展戰略、制定信托部門的規章，審查信托財產和重要的信托帳戶，就信托事務向信托部門提供指導或咨詢等；工作方式是對信托財產每三個月評審一次，并報告董事會。

（二）根據現有法律框架，使受益人直接參與信托公司內部監督治理

雖然美國等信托業國家立法未規定受益人直接參與信托公司董事會或監事會，但我國信托公司立法也可在該方面作出一些創新性的規定，筆者認為，基于受益人主要基于外部治理監督不足的缺陷而進入內部治理結構，受益人參與信托公司治理主要不是參與決策，而是參與監督，根據現有公司法制度框架，除可列席股東大會、董事會、監事會會議外，還可根據現有制度框架，通過獨立董事和監事（會）兩種監督機制直接參與信托公司內部監督。

目前幾乎所有信托公司都設立了監事會，但監事會形同虛設，且無法與獨立董事和專門委員會達成協同監督的作用，鑒于獨立董事和審計委員會內設在董事會之下，其主要是對信托公司的經營狀況進行監督。監事會作為與董事會并列的監督機構，其監督對象不僅包括具體管理活動，更重要的是對董事會和高管層進行監督。因此，除加強監事會獨立性和監督權限外，建議信托公司在現有法律框架下自行實踐或由信托公司相關立法作出規定，如信托公司監事會由輪換制的受益人選舉的“監督委托人”、債權人、雇員、小股東組成。“監督委托人”由受益人通過受益人大會選舉并實行到氣輪換和缺位增選，職責為監督信托公司是否履行受托人職責，監事會職責中也應明確規定將受益人利益實現情況納入審議范圍。

參考文獻

[1]周小明著：《信托制度比較法研究》， 法律出版社1996年4月版，第210頁。

[2]實證分析和結論參見羅媛：《中國信托公司治理結構與經營績效關系的實證分析》，重慶大學碩士學位論文，2011年4月，第43頁、第50-51頁。

[3]劉黎明，張頌梅：《利益相關者公司治理模式探析》，載《西南政法大學學報》2005年第4期。

第6篇：股權結構設計原則范文

［摘要］本文從財務管理角度，分析了企業在并購過程中存在的財務風險，以及企業針對這些財務風險如何采取的必要防范措施。

［關鍵詞］財務風險防范企業并購

企業并購是一種風險很高的投資活動，這些固有的風險往往會導致企業并購的失敗。失敗的因素很多而在其中又以財務風險最為突出，財務風險貫穿于整個并購活動的始終，是決定并購成敗的重要影響因素。因此，我們要注重對財務風險的防范。

并購過程中的財務風險:

一般來說，并購的財務風險主要是指并購方不能按時以合理的資本結構和資本成本取得預期所需要的并購資金及溢價價款的可能性。在企業的并購過程中財務風險主要包括：目標企業估值風險、融資方式選擇風險和支付方式選擇風險。

1、目標企業價值風險

目標企業價值風險是并購方在確定被并購方的購買價格時超過被并購方的市場實際價值所帶來的財務風險。造成目標企業價值風險主要是由目標企業的財務報表引起的風險和目標企業的價值評估引起的風險。目標企業的并購價格是由并購方和被并購方通過研究分析被并購方的年度報告、財務報表等決定的。因為在一些企業并購中，企業的財務報告所披露的信息不夠真實、充分，出現了嚴重的信息不對稱使得并購方很難確切地評估被并購方的資產價值和盈利能力，就會被誤導而盲目地在定價中做出高于被并購方的收購價格的決定。被并購方為了獲取更多利益，會隱瞞損失信息，夸大收益信息，對影響價格的信息不作充分、準確的披露，這也影響到并購價值評估的準確性與合理性。并購方如果不控制目標企業價值風險，必然會產生過高的收購溢價，既會損害并購方股東的利益，也并購后生產經營活動造困難，使并購后的企業面臨著巨大的風險。

2、融資方式選擇風險

融資是指籌集特定用途的資金，而企業并購過程中的融資是指籌集并購過程中所需要的資金的經濟行為。企業并購中融資可以采取多種方式，不同的融資的方式所影響著財務風險的大小也是不同的。在并購中，如果企業采取正確、恰當的融資方式，運用好企業的財務杠桿，就能使企業在最小的財務風險和成本下籌集到足夠的企業并購資金，使并購順利進行以達到企業價值最大化的目標。否則，企業沒有控制好融資的風險，在本來就不太成熟的市場下，就會可能造成企業形成了不合理的負債結構，冒著極大的風險，最終導致并購的失敗。企業并購過程中的融資方式風險主要表現在以下幾個方面：

(1)企業在并購過程中占用了大量的流動資產，從而降低企業對外部環境變化的快速反應能力，大大增加了企業運營的風險。

(2)相對其他方式而言，企業如果采用舉債并購的方式，則會冒更大的財務風險。

(3)企業在并購過程中若為并購付出的成本過高，或以承債方式并購，雖然直接付出的流動資產不多，但由于目標企業資產負債率過高，就會使并購后的企業總資產負債率上升，資本的安全性降低，大大減少企業流動資產，從而降低了企業的快速反應能力及適應環境變化的能力，使企業在競爭過程中處于不利地位。

3、支付方式選擇風險

在企業并購過程中，企業可選擇以現金方式、換股或混合的方式、實物的方式。現金支付方式對于并購一方來說，并不是那樣好，因為采用全部以現金的方式去支付并購價格，會使并購企業因為要在短時間內支付大筆的現金，不利于企業的經營運作，也可能會因為不能在以后一定時間內支付完大量的資金而使企業的并購失敗。現金支付給企業在一定時間內帶來很大的現金壓力，它占用了企業大量的流動資金降低了企業對外部環境變化的快速反映能力和適應能力還增加了企業的運營風險。現金支付也會制約到并購的規模大小。甚至，因為使被并購一方不能推遲資本利得的確認和轉移實現的資本收益，而致其不能充分地享受到稅收優惠。

財務風險的防范措施:

針對上述并購過程中的財務風險，那么企業該采取什么措施進行防范？筆者認為可以通過以下措施：

1、加強對財務報表的充分認識

企業在并購過程中要對企業財務報告的局限性要有充分的了解，減少財務信息的不對稱性。一些企業在并購過程中沒有謹慎地調查分析目標企業的真實的財務狀況，過分地依賴企業的財務報表，不能充分地、及時地獲知目標企業比較廣泛的信息，也可能因為目標企業內部人員與并購方之間存在著信息不對稱，而導致企業并購成功率較低。并購一方的財務信息主要是由被并購一方的會計報表來反映，而利潤表、現金流量表、資產負債表又從動態和靜態兩方面來反映企業的經營成果、現金流量、經營狀況。

企業進行交易的目的就是為了獲得發展的本錢——資產，而有時候有關資產的劃分是不太清晰的，如果并購一方沒有認真關注資產的所有權歸屬就會使交易有資產信息不對稱。因此，要仔細觀察會計報表中存在的漏洞，查實資產的數量和核實其真實存在性與有效性。例如，要核實清楚有關應收帳款的可回收性、回款項所需要的期限、未償還和已償還所占的比例、備抵的壞帳等情況；還有要查實存貨的跌價、成本差異的分析、其現在的市場價格；再就是長期股權投資、房屋建筑物、機器設備、無形資產及商譽等的估價是否合理、其會計處理是否符合我國的會計準則、制度。企業的負債也可能會隱含著一些風險，特別在股權并購過程中，原本應該由被并購一方負擔的長期、短期債務都會變成并購一方的債務。對一些或有債務等沒有確認或沒有揭示其確認和計量方面存在著差錯的風險，應該要謹慎對待。還要查明被并購方在原本的經營管理制度下，給員工所承諾的福利和退休金、所銷售出去的產品等的售后服務及保證等是否已經足額披露還有其他有關借款利息、罰金、所欠稅費是否已經在會計報表、會計報表附注等真實、確切地反映出來。

2、企業可以采取以下方法

（1）在交易過程中，要有信譽好，評估能力強的人員還有盡責的調查人員去評估和查實企業的真實價值。特別是遇上了金融危機時期，一些并購企業在本來就經營不善，財務狀況不好更加雪上加霜。因此，被并購一方就會想方設法去隱瞞或者不主動披露其不良信息。為此，我們就需要人員在并購過程中盡忠職守，搜集有關被并購企業的財務狀況、市場狀況、經營成果還有在并購中雙方應該享受的權利和承擔的義務等，調查和證實被并購方的財務信息資料的真實性和可信度以防范由此引起的財務風險。

（2）并購過程中，企業應該熟知并購估價相關的知識，利用先進的，適合實際并購情況的技術去正確和合理地評估被并購方的真實價值，要理性地對待并購，不能被人的主觀性主宰，要根據一定的并購理論，市場規律去對待。

（3）加強評估行業協會的建設，發揮其行業自律的監管職責。多設立一些組織機構，不但可以對并購過程中目標企業價值的評估工作加以監督管理，也可以幫助企業在交易中得到更多中立、確切的意見和理解到一些較真實的有關被并購一方的財務信息，以使并購順利進行。

3、選擇融資渠道，利用財務杠桿

選擇科學、合理的融資方式探索開辟更豐富的融資渠道，使企業在并購中盡量利用好財務杠桿。企業在并購過程中應該盡量地開闊其融資渠道，既要有利于企業能夠按時籌集到巨額的現金流量，解決資金不足的問題企業要采用合理的融資方式，使企業在能夠盡量保證不會發生融資失敗或負債過度的情況下，保持企業合理的財務杠桿模式。企業要想安全、相對短時間內使并購順利進行，首先就要在盡可能低的資本成本，擴大生產規模增加收入，以達到企業價值最大化。企業并購融資需要的大量的資金，可以考慮用企業的留存收益，這樣就會減少影響到企業的經營運作的可能性，降低了企業在融資中的財務風險。再有的就是，企業可以在確保財務風險相當低的情況下，采用負債融資和混合融資的方式去使企業能夠發揮財務杠桿的效用。這樣就可以讓企業獲得節稅收益、減少企業的資本成本，還可能讓企業在這過程中享受到意外的收益。因為被并購一方的并購價格一般都低于其真實價值，通過負債融資和混合融資的方式，并購一方就可以得到被并購一方的增加了的資產價值。耳熟能詳的湘火炬并購失敗，正是因為企業不合理的融資方式。湘火炬在并購過程中所需要的巨額資金主要就是依靠著債務融資。企業利用短期的債務融資方式去經營長期性的事項，高額的負債壓力讓企業難以承受以致蒙受及大的財務風險，財務杠桿嚴重失去其有利性。因此，企業在并購的過程中應該選擇科學、正確的融資方式，能夠及時、足額地籌集到并購所需要的資金，投入生產經營活動以增加利潤保證企業可持續發展。在面對金融風暴的襲擊下，企業更應對并購資金需要量進行分析，對各種融資方式的成本進行比較。對融資結構的規劃使資本成本最小，使債務資本與股權資本要保持適當的比例，短期債務資本與長期債務資本合理搭配。想辦法建立合理、穩健的融資模式，有強硬的資金結構防止不良的市場態勢增加了企業的財務風險。

4、考慮支付方式的多樣化

企業在并購的過程中選擇支付方式時應當遵循的原則是：資本結構最優化原則、支付成本最小化原則、股權稀釋最小化原則。現金支付是由并購一方向被并購一方支付一定數量的現金來獲得被并購一方的所有權，被并購一方的股東收到了足額的對其所有股權的現金支付，也就失去了其在企業的大小事務中的選舉權或所有權。現金支付方式可以使企業很快就可以得到比較確定的收益，受市場、被并購一方的經營業績、并購價格等的因素的影響不大，能夠使企業并購快速順利進行，相對應的手續程序也會減少，在一定程度上減低了企業并購的風險。而且，現金支付對并購一方的影響只是一次性的，它既不會產生股權未來收益的稀釋，也不會導致其控制權的轉移與分散。因此，現金支付方式在企業法并購中是最先被采用的方式，也因為它的簡便和快速有效性所以它被使用的頻率也是最高的。

在企業并購的過程中，特別是當并購一方沒有充足的資金去支付交易過程中的并購價款，還有就是如果為了并購快速進行而用了企業絕大部分的現金去支付收購價款而導致了企業在以后的經營活動中不能正常地運行所以就不能運用現金支付方式，可以運用股票支付方式來緩解融資壓力，也能分散未來資產重組與經營風險。股票支付方式可以減少企業的資金付現壓力，也可以合理避稅。可以盡量減少像現金支付方式所帶來的比較集中的財務風險，而且采用股票支付方式不會產生大量的現金流就不像現金支付方式那樣要交納資本所得稅。

然而，在實際情況下，企業在并購的過程中不能只用現金支付或者只用股票支付，并購雙方可能就都要退一步，采取現金支付和股票支付方式的相結合。在交易過程中，并購一方就不用擔負巨額現金流的壓力或者不用為了確定換股比例而發生一些激烈的討價還價和主并企業的股權被過量稀釋、股票價格過分走低的趨勢。采用現金、股票組合的支付方式可以使單一的組合方式的缺點和優點達到平行點。一方面可以幫助被并購一方部分套現，另一方面也可以使被并購一方在新組合的企業中保留一定的利益。但是，這種組合方式在理論上是可行的、相對理想的。除了以上所說的三中支付方式外，企業還可以采取用并購一方的實物換購被并購一方的企業股權或資產的置換型支付方式，再有就是，企業可以采用按照所購的被并購企業未來財務表現支付企業購并價款的支付方式。但是，這兩種方式在現實交易活動中就比較少用到，只有在符合一些特定的情況下才被運用。因此，并購企業應該從資金支付方式、時間和數量上做合理的安排，在一定程度上控制好財務風險。還有，并購企業可以結合自身能獲得的流動性資產、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短盡可能使支付方式被較準確地運用并且使其多樣化。

參考文獻：

［1］王化成等.高級財務管理［M］.中國人民大學出版社.2006，93.

［2］包明華.購并經濟學前沿問題研究［M］.中國經濟出版社2005，464—474.

［3］胥朝陽.企業并購的風險管理［M］.中國經濟出版社.2004,32-70.

［4］黃嵩等.兼并與收購［M］.中國發展出版社.2008,39.

［5］李傳軍.企業并購風險分析及其防范［J］.科技情報與經濟，2006（10）.

［6］譚慶美等.企業并購風險識別及多層次模糊綜合評價［J］.西北農林科技大學學報,2006(03).

［7］楊超蘇.企業并購風險探析［J］.新理財,2007(12).

第7篇：股權結構設計原則范文

摘 要：本文在整理有關公司治理文獻的基礎上，指出公司治理與企業內生風險的關系；對企業委托人層面上的權力重構做出合理的靜態分析，認為委托關系的融合是降低企業內生風險的關鍵；研究還表明，若干時期內，委托關系不可能調整到均衡狀態。因此，委托人必須預設一個相對彈性的空間，使得內在風險與外在風險可調和，在“共同治理”模式下，當委托人與人擁有的信息隨著時間推移互為“內外雙層氣泡”時，企業內生風險可以降低。

關鍵詞：公司治理；內生風險；風險降低

近年來，《會計研究》用不少篇幅發表有關公司治理沿治理技術方向的研究成果。程新生（2004）著重對“公司治理、內部控制、組織結構互動關系”的研究；周仁俊等（2005）從公司治理的激勵機制與業績評價角度，分析了在不同的公司治理模式下它們的特點和內涵；伍中信（2005）認為財務治理結構可以從兩個方面影響企業治理：一是資本結構；二是財務激勵約束機制。而《經濟研究》更多的是用實證研究與演繹推理方法，得出委托的基本結論。比如，平新喬等（2003）發現，國有企業的成本相當于60%-70%的利潤潛力，提出在企業財產所有權與控制權上努力實現分權化。汪偉等（2006）運用均衡分析表明：在法制和資本市場不完善時期，管理層通過司空見慣的灰色方式制造績效惡化的假象，卻無損于企業真實績效；隨著法制和資本市場逐步完善，使企業績效真正地變差反而可能是管理層最優的選擇。上述公司治理理論研究基本是委托的邊界確定與治理結構設計，這恰恰啟發我們關注另一方面的問題研究，即委托關系融合度研究。

一、公司治理與企業內生風險的關系

公司治理是現代企業制度中就如何處理委托關系最重要的實現形式。委托人（所有者）和人（經理人）之間既需要合作又存在沖突的現實情況，為“沒有顯著控制權的所有權和沒有顯著所有權的控制”命題成為公司治理要解決的核心問題尋找到邏輯支撐。傳統委托關系的分析框架中，委托人作為“強勢群體”；而人作為“弱勢群體”，卻擁有“沒有顯著所有權的控制”，多數學者認為：由于委托人和人的利益（效應函數）經常不一致，在委托人看來，人做出的決策不是最優的，除非委托人能有效地約束人，因此需要在所有者和經營者之間形成一種制衡機制，協調彼此的責、權、利關系。基于這種認識，委托理論主要從解決信息不對稱、搭便車和信號顯示等方面解釋了成本的節省和分擔問題，從而從理論上為委托關系投資進行了成本收益分析（李有彬，2006；Ayres and Cramtom，1994）。

從委托理論出發的公司治理設計在于通過控制權的約束（制約）來監督人的機會主義行為，或實現人按照委托人的利益來行事。但在人和委托人之間信息分布不對稱――“默示性知識”的前提下，只要度量人特點、業績及完成契約的成本很高，人就可能會進行投機活動（思拉恩?埃格特森，2004）。無論是經驗觀察，還是實證研究都表明，委托關系的存在已成為企業內生風險的充分條件。

相對于企業面對不確定市場機會所產生的外部風險而言，企業內生風險是指企業形成委托關系的“原預付”，即如果沒有這樣一筆原預付，企業不可能發展起來。它包括的成本有三種：其一，企業本身要有投入，特別是專用性人力資本及相關物質資本的投入，定義為投入成本；其二，制度成本，即企業運作在政策上、制度上的支持系統、監督系統和激勵系統所必須支付的成本；其三，系統成本，也就是企業信息化建設的費用支出。企業實施公司治理的收益可以作如下分類：（1）公司治理導致的委托人與人技術共享、知識共享收益；（2）由公司治理而導致企業突破資源約束，變“松的”生產經營秩序為“緊的”生產經營秩序，使資源配置更有效率的收益；（3）因人而內生的企業邊界擴展與交易域擴大，進而實現規模遞增（包括組織、技術創新速率加快）的收益。

既然委托人處于“強勢群體”地位，理所當然具有“發球權”；而且，委托人在依狀態要求權的選擇中，有著與財富、社會地位密切相關的階段性偏好。人通常被認定為非回避風險的人，且愿意以自己資產的專有性來試圖改變擁有的稟賦。這樣，委托人、人為了增強自己的安全感，從各自的角度考慮，彼此都需要依狀態權利進行交換的契約。契約理論認為：企業是一系列契約的集合，這些契約關系涉及物質資本所有者、人力資本所有者等。公司治理就是這樣一種處理企業各種契約關系的制度（周守華、楊惠敏，2000）。

現實中的契約往往是不完全契約，其原因有二：一是有限理性，二是交易成本。當一個契約爭議的優化解決，依賴于契約的一方或雙方事后不可獲得的信息，或決策方不可能證實的信息時，一個契約就注定是不可完全契約，否則，便是完全契約。在艾倫?施瓦茨的經典論文中還進一步將不可完全契約分為“弱不可締約性”和“強不可締約性”，當弱的或強的不可締約性存在的時候，一個契約是“注定不完全的”（沈滿洪，2006）。但由于企業要承受市場和技術“兩種效應”變化帶來的不確定性，這兩種效應被稱之為諾亞效應（意味著市場變動不連續）和約瑟效應（意味著市場變動持續性）（詹姆斯?格萊克，1989），從而使得契約不可締約性的“強與弱”有了轉置的可能。

本文探討公司治理是將公平原則內嵌于基于產權的強勢原則中，通過權利配置與調整來平衡企業投資者與經理人――委托人與人之間的制度安排，旨在化解企業風險、釋放企業的生產效率，同時，通過“自增強機制”形成“路徑依賴”，為企業的持續效率提供制度可能（陳漢文 等，2005）。所以，對于由委托產生的企業內生風險不能純粹依靠加強單方面的信息來淹沒有可能越來越多的風險，而盡量采用適當的公司治理模式，容忍不可避免的風險，并實施“信息包絡”戰略來發現和修正企業路徑依賴，即從所有與企業關聯的信息空間里得到企業“有所為、有所不為”選擇的依據和預期。針對下列三種不同治理模式的分析，我們將發現只有在“共同治理”模式中，才會出現雙方信息不斷強化，從而有助于治理效率的提高。

二、“股東至上”的治理模式與風險化解靜態分析

“股東至上”模式控制的理念建立在人狀態和環境未來作用的完全確定性的設想上。股東完全擁有企業所有權，即在委托關系中委托人擁有企業的剩余控制權和絕大部分份額的剩余索取權。

在這種治理結構下，人（經理人）成為受控關鍵部分（SU）；企業所有者――委托人構成控制部分，我們稱它為控制系統（SV）。通過單值利潤指標確定經理人的行為，試圖建立以追求經營效率為出發點，注重股東會、董事會、監事會與經理人之間平等參與的治理結構。這兩部分借助于委托關系契約中的有限信息聯系而相互發生作用。委托人對人實行控制，同時又受到外部環境的約束；人發出的信息，按相反的方向即從低級向高級運動，處于不同位勢的主體通過信息相互聯系在一起（見圖1）。

事實上，低一級的人控制對委托人是一個“黑箱”，他們具有“壓縮”信息的傾向，往往只提供有關活動結果的信息，而不報告與實現其活動有關的內部過程。人控制作用的獨立性越強，他“吞食”的信息就越多，向委托人提供的信息就越少。由此我們得出：控制在其職權范圍內的最大獨立性與信息的“壓縮”，是企業控制效率的主要約束條件。但相反地，可以預期，更為嚴格的治理制度改進可能在一定程度上制止人的“掠奪”，卻會削弱企業家精神。這意味著單方面地改進治理控制，在經濟績效上可能會帶來不盡如人意的后果，企業治理進入“兩難境地”。至此，在經濟轉型的背景和現實文化氛圍中，公司治理必然走向：或是形成所有權和控制權融合的由外到內治理；或是依概率趨于“企業家控制的企業”這樣一種內生治理（李新春，2006）。

分析公司治理微觀機理發現，這一類型公司，由于委托人的有限理性和交易成本，以及初始治理結構設計的相對不完備，隨著企業自身變化，企業在進入下一次公司治理方案調整前，客觀上需要更多有價值的信息，以便減少因委托關系不對稱產生的風險。企業的內生風險的減少只有通過委托人和人之間一體化的利益調節機制來實現，誠如張維迎（2004）從博弈論角度所進行的信息不對稱情況下的最優激勵合同設計一樣。

有鑒于此，由委托人掌控的企業控制系統（SV）就會逐漸演變成控制機構(OY)和執行機構(HO)兩個部分組成，這樣做的目的：一是在于公司治理保持法律層面上的可操作性，二是在于探索提高治理的整體效率的途徑。人接受委托人確定必要輸出y量，同時接受委托人所對人輸入強度x0τ的控制信息ΠP，且在實踐中予以貫徹執行，以確保董事會的執行機構(HO)控制作用x0τ與外部市場輸入強度x1τ的連續性和一致性（輸入強度x1τ=x0τ）。如圖2所示。

按照開環圖式建立控制最終導致的結果：（1）使經理人擁有的自比人們以前設想的要小得多；（2）經理人對企業的控制為他們贏得相對較少的剩余索取權，在“做不好就失業”的可置信的威脅下，這些剩余索取權置換成對企業所有權的擁有。與此同時，SV系統中所有者在“學中干、干中學”的過程中，不斷掌握“黑箱”的運行與擴展。從實證情況看，多納德•海等（2001）認為，即使在企業所有權與經營權分離之下，經理人非利潤最大化行為的潛在傾向，仍然是許多公司行為的主要構成要素。最保守的數字也表明，有近一半的大公司不存在一個確定的對經理人員進行約束的機構，存在這樣的機構，要面對巨大的執行成本。林溪發(2005)描述“在傳統的公司治理理論中，企業的董事會和總經理作為股東的人，對股東負責，其目標為實現股東財富最大化。”杜勝利等（2005）在對中國上市公司財務高管人員及CFO制度特征分析中，也印證委托人與人之間距離拉近的基本事實。

在國內的大中型企業組織中有許多是企業家控制型治理占主導性地位，盡管它們同意按照現代企業制度來進行構架，但一方面由于在市場法律缺乏足夠的約束力和機會主義成本很高的制度環境里，必然導致企業優先選擇SV與SU靠攏甚至融合。另一方面，由于市場經濟的自由競爭理念及投資者逐利的本質，使得剩余公司治理成為基于自由競爭理念的、以股權強勢原則為基礎的、旨在追逐公司效率的一個博弈后的制度均衡（青木昌彥，2001），以求在市場中取得有利于公司效率的結果。所以，“股東至上”的治理模式的風險化解方式的選擇是一個遵循股權結構的內生的秩序（陳漢文 等，2005）。

三、“兩權制衡”的治理模式與風險調整動態分析

“兩權制衡”的治理模式與上述控制的根本區別在于，人與委托人可以討價還價，人實際行為有種種信息反饋。這種公司治理遵循的是在“市場、所有權與經營權”空間里，剩余索取權應由委托人和人相互之間締結的一個“契約圈”、一組“契約束”、一串“契約鏈”，通過不斷調整，實現均衡的邏輯。如圖3所示，委托的兩權制衡按照SU和SV功能作用，在閉環圖式中實現。

董事會中的控制機構(OY)具有給定輸出強度y0(t)=Φ［x0 (t)］的指令，實際輸出強度y(t)的信息也按反饋的通道進入OY。執行機構（HO）根據偏差δy(t)=y(t)-y0 (t)來確定消除偏差所必需的控制函數。這一作用由控制機構HO加以實現（它在圖式中用符號+表示）。這種具有反饋的控制系統的建立，與外部市場作用的隨機性的設想相一致。可以假設，外部市場作用的分布規律或其可能的變化范圍具有一定程度的穩定性。委托人選擇衡量人指標的依據是當外部市場作用和企業治理質量要求發生變化時，保證企業系統穩定性的各種條件，其中核心內容是公司治理中的激勵機制選擇。

企業在演進到“兩權制衡”的治理結構時，隱含著這樣一種趨勢：在這種治理模式下，由于經理人是沒有自我約束力的，企業的當期均衡首先由人打破（謝林，2005）。換言之，企業將在無限時期的激勵調整之后，委托才能實現均衡。本文試圖通過企業需求c及其經理人供給n的平衡來分析具有資產專用性――人力資本的價格的穩定過程，來說明委托關系不可能在有限時期內調整到均衡狀態。

現假設委托人輸入向量(Χc，p）；人輸入向量(Χn，p)，人的價格p是參數；企業預期產出yc；人實際產出Уn。這里的產出代表企業利潤，它們的函數表達式是：

Уc=(Χc，p）；Уn=ψ(Χn，p)。

引入確定預期與實際產出平衡性測度的函數Z(p)=Уc-Уn，并且假設人的價格按下列方程發生變化：dР(t)/dt=Z［p(t)］。

再假定：（1）在調節過程中Уc和Уn保持不變；

（2）函數Z(p)是連續的和單調的，而且在區間p′≤p≤p″有一個正根p，使Z(p)=0；

（3）系統沒有慣性和滯后。

圖3中的OY將檢驗輸出p(t)=∫Z［p(t)］ dt積分項和擾動量ε。其輸出是作用于參數p的函數δp。

為了模型簡化，設預期產出和實際產出為線性函數：

Уc=q0+qcp

Уn=qnp （qc＜0， qn＞0）

由圖4所示，可以確定均衡價格。同時，不難求出

Z（p)=（qc+qn）(p-p)=aδp

假定，若t=0實際產出大于預期產出Z(0)，這一假定符合基本事實。此時，人心理預期的價格與均衡價格發生偏差，委托人、人對此信息的掌握彼此都知曉。委托人進行激勵選擇：要么滿足人的要求，以放棄一定的當期利潤為代價；要么依然追求利潤最大化，使經理人得不到應有的激勵，直接影響下一時期的利潤。在這種情況下，委托人能夠做到的就是用足夠長時間來進行調節。

通過計算,上面提及的價格偏差是：Z(0)=δp(0)。

這時，調節將按下列微分方程式進行：d(p*+δp)/dt=dδp/dt=aδp。

在上述初始條件下所得到的方程解可知：δp(t)=δp(0)eat。

雖然委托人分別對有形資本與人力資本都要投入，且投資有風險。但當投資完成，委托人把防范風險放在首位的偏向，自然會對包括人力資本在內的成本增加更敏感，即有：|qc|＞|qn|。又a＜0，當t∞時，δp(t)0。

誠然，企業運行的慣性和委托之間信息的不同步完全可以改變這一結果，但是基于長時期考慮，委托與信息的不同步與橫截面的信息變得無差異。這樣上述模型分析給予我們的啟示是，在經理人缺少自我約束力的前提下，長期以往公司治理不可能調整成“|qc|＞|qn|”，也就不可能降低內生風險。所以，在委托關系不可能調整到均衡狀態時，委托人必須預設一個相對彈性的空間，使得內在風險與外在風險可調和。

四、“共同治理”的治理模式與風險降低可能性分析

以上兩種治理模式的一個共同點是，它們都按外部市場環境給定的和經理人行為規定的程序發揮作用，尤其是針對經理人（受控客體SU）的測算也是建立在某種程度上的“理想化”狀態。“股東至上”模式控制實質上以外部條件的確定性為前提；而對于“兩權制衡”治理模式，經理人不僅按制度報告，而且其行為可觀察，其統計特性則認為是已知的。毋庸置疑，這些公司治理原則，可以減少意外和無法直接控制的外部市場環境作用以及經理人變化（不管是怎樣引起的）的影響。然而，治理模式本身并不能永遠保證控制的穩定性。缺乏關于人實際作用的事前信息，將導致在一定條件下的有效反饋無法實現，并產生獨特的不穩定性。所以，委托人在任何事前信息不足的情況下，最初的“股東至上”模式控制仍然是最有效的治理模式成為合乎邏輯的事情。但在較長時期內，委托人控制要付出的代價不菲：一是監督成本；二是由于經理人的企業家精神難以發揮作用而導致利潤水平偏低所形成的機會成本。處于企業內部治理結構設計困境中的委托人，又面對各種市場主體對剩余索取權分享的要求，委托人順應經濟和市場環境變化的趨勢是明智選擇。“共同治理”并非國內企業首選，但當它普遍成為各國公司治理理念更靠近的模式時，對這個命題予以必要的關注很有價值。

“共同治理”模式的公司治理出發點是剩余索取權應由利益相關者掌握，認為對于企業中各利益相關者或投入了物質資本或投入了人力資本，目的是獲得單個產權主體無法獲得的合作利益；提出對經理人結構性權利限制愈少，委托人對實現目標的適應性就必須愈強。其核心就是通過第三方利益相關者的力量生成對委托人的推動和對人的約束。

企業利益相關者的存在，一方面既體現委托人具有主動順應環境能力的屬性，又滿足企業對目標的控制和對過程中的變量與參數調整需要，使得企業目標借助于廣泛擴展的外界環境、經理人反饋以及通過修訂委托人的內部規則得以實現；另一方面說明委托人控制系統的自適應性在企業發展中得到加強。這種自適應性一般是通過“學習”達到的。也就是，委托人積累有關過去企業治理控制過程運行的信息，依據企業內在發展規律和市場運行規則，并在采取必要方式對其他利益相關者行為實行刺激的基礎上，將它內嵌于企業當前治理過程的調整與完善工作中。

企業治理結構設計的功能目的，永遠是對其人的自由度或其指標量變化范圍的約束，而且多半兩者兼而有之。比如，2006年廣東天河城股份有限公司原董事長卸任，這種看似平常的調整不排除是委托人與其他利益相關者對經理人自由度的重新考量與安排，也有可能是因為本土百貨巨頭廣百宣布進入天河商業圈，引起天河城出現某種不確定性，因此所必須做出的一種人力資本的調配引自：羊城晚報,天河城集團突然換帥，2006年3月29日，第A20版。。顯而易見，對利益相關者公司治理的復雜性及其同經理人多樣性之間關系的估計問題，具有重要的理論和實踐意義。

我們探討這樣一些K維狀態空間，假定在離散時點τ=1，2…時，企業人（經理人）輸入向量Xτ發生變化，而委托人則制定使人變成狀態τ=Ω［xτ，xvτ］的控制作用變量xvτ，xvτ包括委托人通過預算約束、報償要求和操作規則等“控制”人行為的努力。委托人除在可能集合中確定符合控制任務的可能向量xvτ外，要體現其他利益相關者的利益訴求。在利益相關者的多方博弈中，即使人的具體實施方案不可能通過事前明確合同――完全契約來規定，但依狀態能形成契約均衡：τ=Ω［xτ，xvτ］。

利益相關者公司治理的任務還在于將經理人從τ狀態變成τ+1狀態。為此，委托人應當“預測”xτ+1，并算出值xv(τ+1)。另外需要強調的是，經理人從τ狀態變成τ+1狀態及其所獲得的過程的租金會對其他利益相關者產生影響，而使企業“共同治理”控制系統SV出現一定的擾動，從而導致τ發生偏差，但這一偏差應該是可控的，而且在允許的偏差域。否則，說明利益相關者公司治理結構中的參與人在一定程度上混淆企業的本質，使企業的治理結構出現了“硬傷”。一旦超過限度，企業所有者會剔除“噪音”。

通過分析得出，在利益相關者公司治理模式下，為實現上述行動，只有委托人掌握的信息量不小于人掌握的信息量，才能使人從τ狀態變成τ+1狀態，從而也使企業內生風險的化解變為可能。如果說傳統治理理論認為委托人與人始終是信息不對稱的，即委托人掌握的信息量小于人掌握的信息量，那么當委托人選擇利益相關者公司治理模式，使“委托人掌握的信息容量不小于人的多樣性”前提成立變為現實有了基礎。我們借助鄧宏圖等（2006）的模型，提出“委托信息包容關系轉換”命題。

委托信息包容關系轉換命題為：公司治理是一個包括委托人與人掌握信息在內的“雙層氣泡體”，兩者信息包容關系相互隨著時間互為“內外雙層氣泡”，他們彼此構成一個動態的均衡治理結構。在股東至上或兩權制衡的治理模式下，假設委托人掌握信息和人掌握信息分別為雙層氣泡的內層泡和外層泡。隨著“共同治理”被委托人看成企業關系投資，并作為外部市場的替代機制或內部治理互補機制（李有彬，2006），原有內層泡信息就會生長，當接近外層泡極限時，若外層泡信息不能繼續膨脹將被內層泡覆蓋，公司治理由傳統意義上的均衡轉向現實中的非均衡。這種情況的發生之所以講是公司治理的非均衡，是因為從一個側面看，如果人不能形成新的信息，人即便實現從τ狀態變成τ+1狀態，也不能保證從τ+1狀態變成τ+2狀態，……，進而不能保證一定推進企業發展。所以，在利益相關者的“共同治理”可兼容信息空間中，人必須要進行企業的組織創新、管理創新與技術創新，惟有如此，才能接著出現新的內層泡突破外層泡，再實現新的均衡。也即只有當委托人（人）的信息生長速率大于人（委托人）的信息生長速率時，人經營活動（委托人激勵過程）才會在委托人控制（人尋租）的壓力下做出一個連續性、適應性的反應，以使委托在新的高度實現均衡。

五、結論

在信息不對稱前提下，委托理論可稱為不完全契約理論，主張在自然狀態實現通過再談判來解決，不能規定各種或然狀態下的權責，因此重心就在于對事前的權利（包括再談判權利）進行機制設計或制度安排（楊瑞龍、聶輝華，2006）。本文是對不完全契約理論的擴展，它以降低或化解企業委托關系中的內生風險為出發點，運用經濟控制理論和混沌理論，使委托的理論建立在“有限性”這一更符合實際的基礎之上，進一步深化了我們對現實的理解和把握，增強了委托理論的可操作性。這對于降低經理人市場中的交易成本，減少外部監督扭曲成本和內部監督不足成本，激發人的創造力，構建和諧的市場主體運行機制將有著重要的現實意義。

參考文獻:

陳漢文,劉啟亮,余勁松..2005.國家、股權結構、誠信與公司治理［J］.管理世界(8).

程新生.2004.公司治理、內部控制、組織結構互動關系研究［J］.會計研究(4).

鄧宏圖,康偉.2006.地方政府、制度、技術外溢與企業集群的默示性知識［J］.管理世界(2).

杜勝利,趙柳婷.2005.中國上市公司財務高管人員及CFO制度特征分析［J］.財政研究(3).

多納德•海 等.2001.產業經濟學與組織［M］.北京：經濟科學出版社:499-507.

李風圣.1999.譯者前言［M］//科斯，哈特 等.契約經濟學. 北京：經濟科學出版社.

李有彬.2006.公司治理與投資理論視角下的關系投資述評［J］.外國經濟與管理(2).

林溪發.2005.對利益相關者公司治理模式的再思考［J］.商業時代(35).

平新喬,范瑛,郝朝艷.2003.中國國有企業的成本的實證研究［J］.經濟研究(11).

青木昌彥.2001.比較制度分析［M］.上海：上海遠東出版社:281-284.

沈滿洪.2006.水權交易與契約安排［J］.管理世界(2).

思拉恩•埃格特森.2004.經濟行為與制度［M］. 北京： 商務印書館:42.

汪偉,金祥榮,汪淼軍.2006.激勵扭曲下的管理層收購［J］.經濟研究(3).

伍中信.2005.現代公司財務治理理論的形成與發展［J］.會計研究(10).

謝林.2005.微觀動機與宏觀行為［M］.北京：中國人民大學出版社:96-98.

楊瑞龍，聶輝華.2006.不完全契約理論：一個綜述［J］.經濟研究(2).

詹姆斯•格萊克.1989.混沌：開創新科學［M］.上海：上海譯文出版社:98-102.

張維迎.2004.博弈論與信息經濟學［M］.上海：上海三聯書店:418-431.

周守華，楊惠敏.2000.從公司治理結構透視財務管理目標［J］.會計研究(9).

第8篇：股權結構設計原則范文

 

秉承集團公司“一代人要有一代人的作為、一代人要有一代人的貢獻”的二次創業理念，我們鄂莊煤礦發展的定位是：以資源深加工為基礎，以價值提升為目標，拉長三條產業鏈，打造“四年十五億”卓越和諧新鄂煤。從2002年至今，我們在安全生產持續穩定、煤炭主業持續提升的基礎上，用36個月的時間，建成了9個非煤項目，平均每4個月就有一個新項目竣工運營，構筑起多元共享的產業格局.我們認為集團公司“二次創業”所闡釋的正是一種創業無止境、發展無窮期的執著精神。一個成功的企業，必定要經歷風雨和磨難，必定要不斷地挑戰自我、更新自我。通過思想的孕育，謀求企業的長青，帶給未來一種信心與激情。我們感到：作為集團公司“二次創業”理念的具體實踐者，我們發展速度之快應該這樣定位和定義：

一、創業之路——構筑區域產業鏈條帶

企業要做大做強必須有新項目的支撐，有項目才有新的增長點和生財點。我們認為在創業初始階段，最現實、最經濟、最有保障的發展，就是圍繞企業現有資源的整合與延伸。

（一）以煤炭資源為基礎的多元化擴張。

我們依托集團公司成熟的技術優勢以及多年的運籌謀劃，在非煤產業的整體運作中，首先啟動了以“煤—煤矸石制磚、煤—煤層氣、煤—電—粉煤灰—水泥建材”                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                         為產業載體的第一波相關擴張戰略。建設了年生產規模1億標準磚的“陽光建材”，打造出“萊蕪第一磚”。創建了“國家863計劃試驗基地”，實施了“煤炭地下氣化”工程。在此基礎上，重點以租賃經營原萊蕪槲林電廠為切入點，總體推進循環經濟的發展建設。在煤、電兩大產業循環運營的基礎之上，我們又利用電廠產生大量粉煤灰，與泰山水泥合作，新上了30萬噸水泥建設項目。該項目于2004年4月開工建設，投產運營僅用了5個月時間，只用了30人就建成了年產30萬噸水泥、年銷售收入6000萬元的水泥項目，形成了煤炭—電力—水泥兩兩受益、共同發展的格局。

（二）以鐵礦石資源為載體的一體化經營。

我們利用企業擁有的資源融入資本運營思路，擴大企業規模：用萊新鐵礦現有的資源優勢，擴大資本金，吸納香江集團投資1.2億元；我們又恰巧用1.2億元建成了陽光冶煉，使年產值2億元的萊新鐵礦規模擴大為兩個廠，年產值達到10個億。陽光冶煉350m3高爐僅用了11個月的時間就投產運營，年產生鐵36萬噸，年產值近9.6億元。同時，還安置了原西港煤礦破產下崗人員，形成了從礦石—礦粉—生鐵的產業鏈。同時，為進一步提升產業價值，我們還積極籌備建設鑄件項目。順沿著從“鐵礦石－礦粉－冶金－鑄件”的產業鏈條，每遞增一個環節，每上一個項目, 終極產品價值也將從“礦石300元－礦粉900元－生鐵2800元－鑄件6000元”的遞增價格上升。目前，就鑄件項目所需的土地、廠房等前期工作，我們已經在萊蕪開發區準備完畢。

（三）以煤層氣資源為起點的集成化發展。

在企業比較穩定的產業配置基礎之上，我們通過認真梳理分析，又以每年60萬元的租金租賃經營原兆峰陶瓷6600萬元的資產，“四兩撥千金”激活“休克魚”。并設計了“煤層氣—陶瓷建筑—房產開發”這樣一條產業鏈。以煤層氣燒制波化磚，對內部的建筑隊擴股改制，注冊成立了“萊蕪市泰山陽光建安公司”，具備了居民住宅樓和大型工業廠房的施工資質。我們以此作為產業鏈條延伸的載體，并依托我們的土地、水泥、矸石磚、地板磚等產品優勢及企業大發展態勢，整合了非煤發展的建筑市場，“陽光建安”2004年完成產值4800萬元，是2000年的10倍；在建筑安裝市場穩定發展的基礎上，“陽光建安”還籌劃實施了20萬平方米的“陽光花園”房地產開發項目。目前該項目一期工程6棟樓房已完工，樓盤銷售一空。二期工程6棟樓房正在建設中，樓盤已預定售出80％以上。

二、立業之道——管理與機制創新

好的思路、產業及項目不僅要有發展的基礎，更要有管理的支撐和機制的保障，管理與創新永遠是企業永恒的主題。我們結合集團公司管理經驗以及鄂莊礦的管理實踐，不斷創新了項目建設運營程序及管理模式。

（一）項目如何建。

我們著眼于解決項目建設中“先天不足”和經營者“后天墮落”的現象，圍繞在項目建設和發展中“有人決策、有人負責”的問題，創造了“四化”管理程序。

1、調研集權化。按照整體的項目設計，將某個獨立項目劃轉到專業的項目部全權負責，賦予其項目建設運營的高度集權，規定所投資項目從市場調研到項目設計、施工、經營，全部由這個專業的項目負責人一人負責，負責到底。

2、產權多元化。我們認為經營者不投資就無法承擔經營風險，責任主體仍難以到位。因此，對于項目經營管理層人員，要求必須現金入股。各非煤企業經營者，按照可研報告提供的不少于項目總投資額10％的比例，認購項目股份，經理層班子成員持股不得低于經營者80%。在經營者及經營層現金入股的籌集過程中，對于無法籌集到現金的，我們通過與銀行等金融部門的溝通合作，把經營者與經營層本人及其親戚朋友的身份證、房產作為抵押擔保，讓經營者直接承擔經營風險。在此基礎上，就目前的項目建設資金問題，我們共分了銀行貸款、戰略投資公司投資、社團法人投（融）資、項目經營層與員工持股五種投（融）資渠道，使股權結構相對分散，合理集中，形成以股份制為主體的混合所有制產權結構形式。

3、運作法治化。即對項目調研、項目建設合同洽談、招投標管理、行政審批等事項全過程融入法律程序及全面審計審查，凡是給項目造成損失浪費的，將更換經營者，造成的損失由經營者承擔，形成項目建設及對經營者的監督法制化。

4、結構規范化。就是對承載項目建設運營的母子公司分別按照市場經濟的原則，按照公司法的原則規范組建。以成員單位入股資本金和經濟總量大小組建董事會、監事會，由董事會規范運作。

（二）企業如何管。

我們按照產業整合的戰略思路，對于每一個項目都是以“泰山陽光電力”作為母公司，按照母公司與子公司的投資控制體制同步推進，從調整相對集權和合理分權入手，界定管理職能，對各非煤企業實行“機關服務隊伍集中、建筑安裝隊伍集中、財務管理隊伍集中、治安保衛隊伍集中、人力資源管理集中、培訓人員隊伍集中、運輸隊伍集中、銷售隊伍集中”的“八集中”管理。各非煤企業就是生產中心、成本中心、利潤中心，整個項目管理職責明確、權責對等、有序運作，用類似“虛擬”的管理始終做到以最少的投入創造最大的利潤。

（三）薪酬如何定。

我們著眼于讓項目經營者用自己的錢辦自己事，把公家的成自家事，真正從機制上為非煤企業基業長青提供保障，重點對經營者薪酬方案管理考核體系予以重新架構：

結構設計：我們參照MBO的改革思路，借鑒集團公司對經營者管理考核辦法，對項目經營者薪酬實施模擬“ESO” （經理層股票期權）設計。通過讓項目經營者融資、負債的方式，加大其本人對企業的投入量和持股量，讓經營者承擔更多的風險，使股東和企業的風險減少到最低限度；通過管理層股份激勵方案來發揮企業經營者管理潛能，強化其經營目標和經營行為長期化，促進企業持續發展的一種管理考核模式。我們把經營薪酬考核標準分為經營者年基薪、政策性獎勵及股權收益三部分。分別按照均衡的比例予以考核,即三個“4:6”其中：

①經營者年基薪每月按40％比例兌現現金，剩余60％部分到年終根據經營指標完成情況予以兌現或扣罰。

②政策性獎勵即指標增盈部分，完成全部考核增盈指標，按40％比例兌現現金獎勵；剩余60％部分獎勵股權。

③經營者投資股本收益按項目收益率的40％比例兌現現金獎勵；剩余60％部分獎勵股權。

由于這種薪酬設計方案一般伴隨著大規模的融資，一旦失敗，經營者就要背上沉重的債務負擔，甚至有可能賠進其所有的個人財產，并失去現有的職位。這種激勵安排會使經營者盡力去改進公司的收益并不斷增強企業競爭力，使經營者在市場經濟大潮中摸爬滾打，經受優勝劣汰的考驗，勝者發展壯大，敗者另尋出路，無“大鍋飯”可吃，也無“后路”可退。

三、興業之源——謀劃整合資源版圖

資源是資源型企業生存和發展的客觀物質基礎，誰擁有資源，誰就擁有未來。在產業布局穩定發展的基礎之上，我們又謀劃了一系列的資源整合與并購，為項目大規劃、產業大布局、企業大發展做好了充分的物質準備。

（一）增強核心。

煤炭是我們安身立命的基礎，更是我們最熟悉、最具利潤增長極的行業。截至到目前趙官煤礦累計完成投資2118萬元，2005年計劃資金15763萬元。礦井初步設計已通過審查。本著加快工程施工進度，盡早實現投產的目標，2005年將優化工程設計，合理組織勞動。重點抓好立項工作與井筒施工前期的地面注漿、凍結施工、井架基礎施工及安裝平行作業的協調與組織，確保向集團公司建企50周年獻禮。

在此基礎上，按照集團公司的發展理念，我們重點對內蒙古通遼市境內的煤炭資源進行了調研。目前，我們已經與通遼市扎魯特旗簽訂了勘察本旗境內煤田預測區的意向。同時，我們還通過多方面的工作，邀請通遼市市長一行來礦考察，返回后專門召開了市長辦公會議，為下一步的資源勘察整合創造了條件。

（二）提升兩翼。

企業要想更大的發展，就必須跳出煤炭在更大的空間、更廣的領域占有和整合各類資源為己所用。基于此，我們通過多方面的調研探尋，對汶上縣富全礦業有限公司進行投資并控股，并于2004年5月以掛牌的方式以4270萬元競得山東東平礦段李官集鐵礦的采礦權。該鐵礦儲量5500萬噸，礦石可溶鐵平均品位25.4%，全鐵品位29％。礦井建設規模為年產原礦石100萬噸，經分選后可產含鐵63%的精礦32萬噸。達產后，年可實現銷售收入3億元。目前，省國土資源廳和省環保局分別對項目下發了批文，2005年1月取得山東省發改委正式立項批文。

同時，按照集團公司“開放式”辦企業要求，我們與內蒙古源源集團合作，形成了合作開發“煤—電—硅”一體化產業鏈的意向，并以此為切入點，取得了通遼市扎魯特旗境內硅石礦采礦權。這樣，我們就初步構筑起以煤炭資源為核心，以鐵礦石、硅礦石資源為兩翼的資源整合格局。

（三）儲備未來。

去年，國務院重點對管土地的人員、農業用地、項目供地及時間界定明確了四個控制，大項目、國家的重點項目國家負責供地；省重點項目省負責供地，地、縣、區無權供地。這使土地成為制約企業發展的瓶頸。對此，我們不斷加大了土地資源的整合力度與速度，其中萊蕪地區已經辦完的土地、拿到土地證的共300畝（萊蕪開發區100畝、牛泉鎮陽光冶煉工地200畝），在泰安開發區正在辦理手續的土地600畝。通過對各類有效資源的搶占爭奪，我們感到：“看天下有錢的人太多了，看社會爭資源的人太激烈了，看地下有效資源太少了”。因此，為做好資源儲備工作，增強企業發展后勁，實現企業做強做大的奮斗目標，我們還出臺了尋找有效礦產資源獎勵方案，對尋求資源有功人員給予重獎。

四、成業之感——謀勢借勢造勢創勢

回顧“二次創業”之路，我們快速發展靠的是集團公司的大力支持，必須要有煤炭主業的不斷提速，必須要有安全生產的持續提升。四年來，我們改造主井提升系統、通風系統，改革生產工藝，原煤產量突破100萬噸，完成了集團公司各項任務指標，為非煤發展提供了堅實的物質基礎。四年來，我們以安全文化、安全制度、安全執行保安全、興企業，創造出安全生產13周年的全國同類礦井最好水平，使我們能騰出主要精力跑資金、跑市場、跑項目，為企業的發展提供先決條件。同時在整個創業過程中，我們更深刻地感到，只有巧妙地利用各種條件來發展壯大自己，借外在的力量完成發展的擴張；“先謀于事”，借勢造勢，才能以最優的配置整合最多的資源，以最快的速度創造最佳的機遇，以最少的投入創造最大的利潤。

1、借新礦集團大品牌優勢，創造區域經濟小品牌。

我們深知：站在巨人肩膀上向大家招手，效果會遠遠好于只站在巨人肩膀上。為此，我們充分利用新礦集團大品牌優勢，打造區域經濟小品牌。在當前我們國家經濟資源以政府為主導運營的大前提下，如果沒有集團公司這棵大樹在背后支撐，有些政策單靠一個企業是要不來的，有些事是做不成的，有些門坎是邁不過去的。正是在新礦集團各級領導的大力支持幫助下，才有了我們區域經濟泰山陽光品牌的誕生。

2、借資源整合優勢，打造產業一體化循環鏈條。

集團公司領導曾在多次會議上提及過：“誰占有了資源、誰就擁有未來”。縱觀我們近年來的發展之路，正是通過合資、兼并、控股、租賃、購買等形式來獲得了對更大資源的支配權，有了資源在握的基礎和保障，才不斷的把“蛋糕做大”，才以較少的投入創造了較大的收益，才以較快的速度一個接一個的上項目求發展，構筑起比較均衡的產業發展新格局，為我們長久可持續的發展奠定了基礎。

3、借利益共享關聯優勢，營造市場經濟競合體。

未來的市場競爭不是單個企業之間的競爭，而是企業之間聯合中的競爭。近幾年來，我們通過建立在價值鏈基礎上的產業整合，通過戰略聯盟等形式獲取技術，降低風險，增強競爭實力，獲得了更大的資本增值。我們與泰山大水泥聯合，產生了泰山陽光的小水泥；與萊蕪電業部門合作，產生泰山陽光電力；與泰鋼互動雙贏，產生了泰山陽光冶煉；與萊蕪外經貿局協作，產生泰山陽光陶瓷；與萊蕪市建委共建，產生了陽光新型建材。從而在更大的發展優勢上拓寬市場準入范圍，提升了經濟效能。

4、借人氣升騰優勢，謀劃發展新信息。

近年來，隨著企業的發展和集團公司各位領導的指導、介紹，我們明顯的感到，洽談的朋友多了，合作的伙伴多了，擁有的信息量大了。這些“熟人經濟”中蘊藏著巨大的金礦，只要善于挖掘、巧于利用、長于合作，就會創造出雙贏的良好局面，就能為企業帶來巨大的收益。因此，我們認為市場經濟下的企業必須是開放式的，企業有多少朋友伙伴，就會有多少信息儲量，就會占有整合多少有效的社會資源為我所用。

 

第9篇：股權結構設計原則范文

文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2009)10-0037-09

一、問題提出

隨著我國企業購并數量和規模的不斷擴大，對企業購并的學術研究也日益成為熱點和焦點，積累了相當豐富的研究成果。從目前已有的研究成果來看，大部分學者都按照西方嚴格意義上的“購并”概念，在研究對象上主要以“上市公司”控制權轉移為對象而展開研究，絕大多數研究文獻將所有購并行為作為同一研究對象，在研究方法上也更多地側重于應用事件分析法、會計分析法而進行實證研究、分析，從而試圖為國內企業成功進行購并提供理論上的指導和借鑒。

但在企業購并的實際操作過程中，各種因素錯綜復雜，千變萬化，不確定性很強，并非數字衡量所完全能涉及的。企業購并是一項技術性、策略性很強的經濟活動，理論上的論證和實際中的具體操作往往存在著很大的差距，多數參與購并的企業缺乏購并的實踐經驗。因而如果沒有科學的理論指導，沒有可供參考和借鑒的操作性實踐借鑒，要想進行成功的購并是很困難的。那么如何從企業角度出發，指導其成功購并，使得他們既不違反有關的法律法規，又能給購并雙方帶來收益，從而滿足日益增長、日趨復雜的企業購并需要，已經成為理論研究的一個新的訴求和發展方向。

本文正是基于這樣一個理論發展的現狀，針對我國目前企業購并成功率低且經驗匱乏的現實狀況，以不同類型的目標企業為研究對象，即對以上市公司和非上市公司兩類不同企業為購并目標企業的購并行為進行解析，對比分析了兩種不同類型的目標企業在具體的購并實務和操作過程中所可能存在的差異，希望對從事企業購并實際操作與理論研究的人士有所裨益。

二、以上市公司和非上市公司為目標企業的購并

非上市公司，在西方國家也稱之為私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社會公開發行，只向特定投資對象募集資金，其股票一般也不在證券交易所掛牌交易的股份有限公司。在我國，非上市公司一般是指其股票不在滬深證券交易所上市交易的股份有限公司，與國外相比，我國的非上市公司因其特定的歷史形成背景和獨特的運行機制而頗具現實復雜性，是我國市場經濟轉軌過程中的特殊產物。目前中國的非上市公司大多是成長型企業――民營股份公司、家族型企業、國有中小型公司，這些企業作為經濟活動的主體，有其特有的特色、優勢和活力所在，它們在適應市場需求、調整產業結構和產品結構、推進自主創新，并進而推動國民經濟整體從“制造”向“創造”轉型有著重要的積極意義。以他們為目標企業的購并和重組也是中國企業加快培育現代產業集群，在關聯產業、上下游企業之間建立聯合發展，并進一步做大做強的重要途徑。

與非上市公司或私募公司相對的是上市公司或公募公司，其英文名稱是Pubic Company，指的是股票面向社會公開發行的股份有限公司，由于其股票一般在證券交易所掛牌上市，因此，在西方國家，公募公司實際上等同于上市公司。與非上市公司相比，我國上市公司一般都是所在行業的龍頭性企業，特別是一些國有企業，他們在國內有著在資源、規模、制度等方面的優勢。截止到目前為止，A股市場的上市公司中，央企占據了18％，地方國企占據了46％，兩者合計占據整個A股上市公司比例的64％，因此這兩類企業的購并行為和以他們為目標企業的購并活動往往會對行業產生重大影響，是解決同行競爭、完善戰略布局和延伸產業價值鏈的一個重要途徑。

就中國的現實狀況而言，在目標公司的選擇問題上，過去由于殼資源的稀缺以及購并市場的不成熟，對于上市公司、甚至是一些績效較差的上市公司的收購曾一度頗為盛行。2005年8月24日五部委聯合《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，宣告股權分置改革全面啟動。“股權分置”的終結，意味著資本市場領域市場化時代的來臨，“中國價值購并元年”隨之到來。伴隨著“中國價值購并元年”的到來，無論是收購方還是被收購方，企業價值的增損都已成為購并戰略、交易結構以及后期整合的最重要度量，企業在購并過程中對目標企業的選擇問題上也更為慎重，更傾向于多元化和戰略性的考慮。事實上，我國企業目前普遍規模不大，行業集中度小。各行業都存在較大的投資機會，都存在被收購的可能，因而我國購并市場中，目標公司的類型分布也日益多元化，可供選擇的范圍日益廣泛。

當然，在企業收購的實務當中，兩種類型的目標公司又有可能都存在著自身的特點和一些固有的問題。例如，我國的許多上市公司是由原國有企業主要發起人設立的，原國有企業或國有資產管理部門理所當然地成為上市公司的第一大股東。這樣政府就可以通過對上市公司董事會或其高級經理人員的人事任免而將政府的意志強加于上市公司，我國上市公司的這種“政企不分”是由我國特定的歷史條件所決定的，這不僅影響了企業的生產經營，同時也極大地影響了以公司的產權重組和資產重組為表現形式的購并重組的發生。而對于以非上市企業為購并目標的購并活動而言，由于這種在我國股份制發展和改革過程中所出現的特有的企業形式，在公司治理結構、制度設計和激勵方式等諸多方面仍存在著一些深層次的矛盾與問題，亟待規范。

事實上，以上市公司和非上市公司兩種不同類型的企業作為目標公司的購并活動，各有利弊，各有其行為規范和準則，在實際操作過程中也存在著諸多差異，值得我們關注。

三、主并企業購并績效改善對策：目標企業類型差異下的對比與分析

大量研究結果表明，實踐中購并的失敗率極高。那么，究竟為什么有如此多的購并以失敗告終呢?實務操作中導致購并失敗的關鍵性因素都有哪些?防范購并失敗的關鍵性階段又是哪一階段?在防范失敗或者試圖將失敗的可能性降到最低的同時，又要采取哪些可行的措施才能進而實現價值創造和價值增值呢?本文將基于如上對目標企業所進行的分類，從上市公司和非上市公司兩類不同的目標企業出發，對于實踐中影響購并績效的諸多因素做一個對比和分析，從而試圖為處于購并迷霧中的監管層和企業決策者提供更具實際意義的政策和操作性建議。這里，我們將充分考慮有可能導致“購并失敗”的不同要素之間的相互滲透和關聯性，從制度―市場―法律等外部環境維度、產業―供應鏈―中介結構等鏈接維度以及信息披露―價值評估―公司治理等內部維度三個層面，構建出一個比較

綜合性的研究框架，然后針對框架中可能造成購并失敗風險的諸多層面和紛繁因素做一個對比和分析，對于一些可能對購并實踐有一定指導和借鑒意義的問題廓清，以期對我國購并市場的健康發展和降低企業購并失敗率提供理論上的詮釋和實踐上的參照。具體的分析框架見圖1所示(作者整理繪制)。

(一)基于I―M―L外部環境維度的對比與分析

企業購并活動是一個異常復雜的過程，這不僅表現在所可能涉及到的企業內部因素紛繁復雜，對于企業外部因素的考察和關注同樣至關重要。實際上，除了企業本身的因素以外，制度環境的變更(Institutional Reform)、資本市場的效率(Market Efficiency)、法律環境的完善(Law Environment)等宏觀外部環境因素都對購并后企業的績效起著關鍵作用(以下我們簡稱為I―M―L分析)，是購并全過程不可或缺的一個重要組成部分。事實上，我國特定的制度環境、市場環境和法律環境正在經歷著實時性的重大變化，所以購并雙方對于我國特定的市場環境和制度環境也必須予以更多的實時性動態關注。事實上，企業所運作的宏觀環境中所可能蘊藏的諸多不利因素，諸如融資環境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套機制和國家產業政策調整所可能帶來的震蕩等，都可能是導致購并失敗的重要因素，企業在購并的全過程必須對這些宏觀層面的因素密切加以關注。具體說來，這些制度、市場和法律環境的變遷對于上市公司或非上市公司目標企業而言，又略有不同。

1．制度環境和市場環境

對于上市公司而言，最大的制度和市場環境變遷莫過于具有劃時代意義的股權分置改革，它對中國資本市場的各個方面都產生了強烈的影響，也深刻地影響到了購并活動本身。二元結構是發展中國家普遍存在的一種經濟現象甚至是社會現象，如經濟二元結構、產業二元結構到地區二元結構、社會二元結構等等。中國的股票市場是在經濟體制逐步從計劃經濟向市場經濟轉變的歷史進程中誕生的，所以應運而生的“二元式股權結構”成為中國股票市場的一個重要特點。這種特定經濟形勢之下和特殊發展階段的產物曾一度成為中國股票市場發展的一個桎梏。始于2005年的股權分置改革，為企業購并活動提供了更好的市場環境，隨著全流通上市公司數量的不斷增加，購并可能成為市場的特征之一，產業資本在二級市場的活躍度也將大大增加。在這種情形之下，全流通股中的績差上市公司，其殼資源的價值已經大幅降低，所以以此類型企業為收購目標的企業，必須實現購并基本理念上的轉變，他們更多地應該站在戰略的視角關注基于一定戰略目標的戰略性收購，并進而實現規模的擴張和經濟資源的整合，成為優勢資源的吸納器，而不是僅僅為了“圈錢”或為了上市而上市。此外，對于以上市公司為購并目標的企業來說，有一點是特別值得注意的，就是全流通雖然創造了一個更有利的制度和市場環境，但它本身并不能自動帶來公司治理結構的完善和核心競爭力的提高，購并重組的難度依然存在。

同時，對于以非上市公司為收購目標的購并活動而言，特別是非上市公司之間的購并活動，產權交易市場的構建也為非上市公司的并購重組提供了價格發現的平臺，是完善、健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。根據北京盈科律師事務所的調查顯示，目前許多省市的產權交易機構或股權托管機構都在非上市股份有限公司股權托管的基礎上，探索性地開展非上市股份有限公司股權轉讓業務。上述這些機構進行的非上市股份有限公司股權轉讓業務，與證券市場公開發行的股票交易有根本區別，主要是沿用國有股權或其他性質股權進場轉讓的方式和交易規則，通過信息披露最終達成協議轉讓，所以加快建設統一標準、規范運作、全國聯網的產權交易市場也成為當務之急。

2．法律環境

就購并的法律環境而言，總的說來，與非上市目標企業的購并立法相比，上市目標企業的相關購并立法相對完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《證券法》正式實施，兩法的實施對我國資本市場購并重組將產生重要的影響。兩法的修訂，為購并市場創造了良好的制度和法律平臺，上市公司購并進入新的歷史時期。2006年9月8日，商務部、證監會等六部委制定的《關于外國投資者購并境內企業的規定》正式實施，該《規定》既遵從了國際慣例又充分體現了中國企業的切身利益要求，同時對中介機構和上市地選擇以及國家經濟安全等諸多方面都給予了充分注意和規制，是一部立法價值取向積極、有利于國際經濟合作和促進中國企業走向世界的“準法律”。但是，另一方面，由于中國購并市場的發展時間仍然較短，無論是在購并市場的操作經驗積累，還是購并立法的完善程度方面，均處在摸索階段。在目前中國購并的實務操作過程中，各種法律上已經賦予收購方的經營權、處置權，主并方常常并不能順利得到，從而使主并方不得不付出來自資產、人員、債務等方面的沉重的整合資本，主并方俗稱“購并碉堡”，是中國現有的制度性制約因素，也是導致購并高失敗率的一個重要外因。此外，由于上市公司屬于公眾公司，所以有關上市公司的收購其影響力也較大、波及范圍廣泛、情形復雜，除需要執行特殊規定以外，主并方對于《上市公司重大資產重組管理辦法》③、《上市公司收購管理辦法》等法律文件的具體內容都應全面了解和掌握。

對于以非上市公司為目標的購并活動而言，其法律適用規則也較為復雜。長期以來，國家對非上市股份有限公司的股權轉讓，一直沒有制定相應的法律制度。但《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(俗稱“國九條”)、《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》、科技部《關于加快發展技術市場的意見》等一系列政策文件的出臺，標志著非上市股份有限公司的股權轉讓的制度框架基本形成。事實上，非上市公司也分為國有公司、特殊行業公司、外資公司等不同類型，其具體適用的法律規則也不盡相同，見表1所示。

第一個關鍵性步驟，對企業成功實施購并交易，為日后順利開展整合掃除障礙、并最終實現價值增值有著不可低估的重要意義。

(二)基于I―S―M鏈接維度的對比與分析

以上我們主要圍繞著影響購并績效的制度、市場和法律等環境因素，針對兩類不同類型的目標企業進行了一些實務性的對比探討和分析。事實上，對購并績效有重要影響的外部因素也包括著諸多中觀鏈接層面上的因素：諸如產業環境(Industrial Environment)、供應鏈關系(Supply Chin)以及中介機構(Medium)等環境要素的分析，以下我們簡稱為I―S―M維度的分析。

1、對產業環境的關注與了解

就產業環境而言，企業所處的產業或要進入的行業是對企業直接影響作用最大的企業外部環境之一。購并的行業不同，并購績效也不同。也就是說，由于行業發展存在著差異化，各行業的投資回報率也不盡相同，在市場經濟中，社會資源總是處于不斷優化配置的過程當中，由投資回報率低的行業流向投資回報率高的行業。此外，由于行業發展受相關政策的影響，該行業購并也會出現波折。某些購并失敗案例發生的重要原因之一就是

沒有對目標公司所處產業進行深刻的分析，發現環境中存在的威脅尋找并購后重整的發展機會；缺乏了解并購環境中的產業政策、稅收政策以及政府在企業并購中發揮的作用，并購是否符合政府意圖關系并購成功與否。就目前我國行業購并發展的現狀而言，根據全球并購研究中心的一份研究報告(2006)顯示：本土企業的購并行為并沒有明顯的目標和產業傾向，大部分是橫向購并，以加強生產集中度和市場份額為目標。因此，我們往往看到越是細分行業，它的購并活動則是越頻繁。其實，企業并購作為一個過程，應遵循先行業后企業，先自身定位后有的放矢搜尋目標的規律。

2．對供應鏈體系的綜合設計與改進

中觀層面的分析也應將購并雙方企業的供應鏈體系考慮在內，具體主要包括后向整合(供應商)與前向整合(客戶)的雙重目標。購并不僅僅是微觀層面的購并雙方企業自身的沖突、磨合、適應最終實現協同效應的過程，也是對雙方的供應商體系和客戶體系進行綜合設計與改進的復雜過程。實際的操作過程可能包括與供應商進行公開、友好地溝通與交流，對供應商體系所提供的原材料的質量標準做出明確、統一的要求，從而完成一個從宏觀到微觀各個方面的資源整合和關系調整；而對客戶體系的設計與改進，則要求企業的營銷部門、銷售部門和后勤部門應重新對消費者、市場和產品進行市場細分，并直接與關鍵性客戶建立聯系，同時協調自己將要提供的產品質量標準，保證為客戶提供高效、優質服務的同時，對銷售和營銷部門進行全面培訓，提高其綜合素質和對新環境的適應能力。此外，還需特別注意的是，即使企業作了極為精心的策劃，有一些風險也是無法預料的，因為整個市場就是一張網，供應商還擁有他自己的上游供應商(二級供應商)、客戶也還有他自己的下游顧客，他們彼此之間的互動和對購并企業的不同預期也同樣會對企業產生一定程度的影響，所以應該將這些不確定性因素考慮在內，給企業留有充分的回旋余地。

以上兩個方面對于可能導致購并失敗的中觀因素的探討，無論是對于以上市公司為目標企業抑或是以非上市公司為目標企業的購并活動都適用，兩者的差異性比較小，所以我們不作為重點討論。事實上，除了以上兩個要素以外，中觀層面的分析還必須將投資銀行、會計師事務所、管理咨詢公司等中介機構包括在內。

3．對中介機構的利用與合作

根據國內學者高良謀、高靜美針對購并失敗的元研究結果顯示，當前針對企業購并績效的諸多研究主要針對企業微觀層面而展開，對于在企業購并過程中發揮著重要作用的中觀層面如中介機構(投資銀行、會計師事務所、管理咨詢公司)與企業之間的相互作用等方面的研究仍然比較欠缺。

事實上企業購并是一項十分復雜的交易活動，企業被視為一種“商品”，經過資產、財務、稅、法律等一系列的結構設計，調整重組之后進入資本市場。這其中必然會涉及到購并價格的確定、購并方案的設計、條件談判、協議執行以及配套的融資安排、重組規劃等問題，其中的任何一個環節出問題，都有可能造成購并失敗的嚴重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，從而給股東帶來直接的經濟損失；中長期的效果則是給企業購并整合過程直接造成障礙，甚至導致企業財務經營業績低下、股價的持續低迷和整合的失敗。因此，企業購并必須依靠專業性的中介機構及專家去完成目標企業的前期調查、項目評估、方案設計等工作，并在購并的全過程謹慎處理自己與這些中介機構之間的關系。

在處理與中介機構之間的關系方面，以上市公司為目標公司的購并與以非上市公司為購并目標的購并活動相比，其中差異最大的一個方面恐怕就是盡職調查這一環節。盡職調查，又稱審慎調查，是委托方委托獨立的中介機構或由其自身的專業部門，對某一擬進行購并或其他交易事項的目標公司之戰略、行業地位、財務、法律事務、經營活動等所進行的調查、分析。

對于目標上市公司而言，購并盡職調查作為企業購并過程中的關鍵環節，是有效評價目標公司是否實施收購及交易結構設計、降低購并風險的重要手段。特別是在目前金融危機的背景下，調查、核實企業的相關資產、負債及爭議顯得尤為重要，調查時不僅要搞清目標企業現時存在的資產、負債及面臨的爭議，更要查清目標企業未來可能出現的進一步資產貶值、負債擴大及發生潛在爭議的風險，以期對目標企業的狀況做出盡可能準確的評估，避免因事先估計不足而出現收購虧損情況的發生。更進一步講，調查的內容甚至應該包括了解企業對現有及已退休員工的潛在義務，所以在購并前的盡職調查過程中，收購方除了需要財務咨詢公司幫助外，還需要專業的人力資源咨詢公司來參與分析、測算，以確保企業利益得到應有的保護。

對于非上市目標公司而言，總的說來，對目標公司的盡職調查主要內容和方法可能包括以下幾方面：目標公司可持續經營能力調查、目標公司財務狀況調查(會計師事務所負責)、目標公司合法合規事項調查等。在我國，由于許多非上市公司的公司治理結構仍不太完善，所以對于非上市目標企業的盡職調查還可能包括對其公司治理結構的調查一項重要內容。表2給出了對于非上市目標公司進行盡職調查所可能包括的內容：

此外，無論是對于目標上市公司還是對目標非上市公司，有一點還需要特別加以注意：就是無論是中介機構還是咨詢專家，他們通常僅關注對購買過程及購并談判過程的分析，而置購并后整合階段的管理問題于不顧；他們的即時性收益也往往與公司的長遠發展利益不相干，因此依據他們所提供的信息與建議所做出的決策難以確保購并后整合階段的順利開展，因而購并作為一個完整而復雜的過程，高層管理者、決策者和操作者們的支持和始終貫徹是不可缺少的重要保證性因素，僅僅依賴于中介機構和咨詢專家是遠遠不夠的，也極容易導致購并的最終失敗。換句話說，高層管理者、決策者和操作者們與中介機構、咨詢專家們必須是一種平等對話、反復充分溝通的過程，而不是各自分工、各不相干的分角色運作過程。

(三)基于I―E―G內部維度的對比與分析

針對購并內部微觀層面的因素研究可能是三個層面中研究成果最為豐富的一個領域，但也是最為復雜的一個層面。它主要探討購并前企業如何制定合理、可行的購并計劃，如何確定目標企業、評估目標企業的價值潛能；購并后購并雙方新老產品、新舊業務、生產管理與市場營銷等諸多領域的內在聯系是否存在資源共享性，能否科學地使購并雙方相互促進，發揮協同效應等問題。由于內部微觀層面的研究所可能涉獵到的因素紛繁復雜，這里我們也只是從總體上提及一些分析要點，特別是購并實務中上市目標公司和非上市目標公司存在著重大差異的維度，諸如信息披露(Information Disclosure)與目標企業的選擇、價值評估(Evaluation)與購并價值的實現以及公司治理模式(Governance)與整合的實現等維度，以下我們簡稱為I―E―G維度，做了一些探討，以期提供一個框架性的參考。

實際的操作過程也可能包括從信息搜尋、目標企業的選擇與估價等購并計劃的初定到文化與理念、組織戰略、管理體制與組織架構，以及人力資源等諸多方面的購并后整合等諸多環節。通過這一

系列的復雜過程，使雙方企業的真實價值和協同潛能得以反應，使有形資產與無形資產有機地融合，企業的經營結構更加合理，管理體制與組織結構更加完善，人力資源更加高效地得到運用，從而達到企業購并前預期的價值目標。

1．信息披露與目標企業的選擇

購并是企業進行戰略性選擇的過程，是企業歷史演進過程中引起戰略問題的事件。為了更好地尋找符合既定戰略目標、同自己的發展戰略相匹配的目標企業，主并企業事先需要制定一個全面細致、切實可行的購并計劃，其核心無非是根據所搜尋的信息選擇目標企業，即選擇什么類型的企業、如何更好地獲悉相關目標企業的各類信息、如何對其進行恰當的戰略定位以及如何確定各方面的保證性條件等等。在這一過程中，信息的獲取途徑、來源、真實性和可靠性等問題成為整個購并計劃以至后期能否成功整合的一個基本依托和重要保證。

目標企業為上市公司或非上市公司時信息搜集途徑是不一樣的，上市公司有公開的信息披露機制，易于獲取，主要是對信息真實性進行判斷。由于我國資本市場發展時間仍較短，上市公司作為資本市場的主體，仍有許多運作不夠規范的地方，對于信息披露也存在著虛假性、信息披露的非主動性、隨意性和滯后性等問題，嚴重地影響了上市公司信息披露的質量。所以在購并計劃制定之初，主并企業對于目標上市公司相關信息真實性的甄別和判斷就顯得十分重要。

對于非上市公司而言，非上市公司規模一般較小，接觸較為容易，但公開信息很少，信息搜集難度較大。在我國的非上市公司中，幾乎都未建立制度化、規范化的信息披露制度和財會公開制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口徑相差懸殊、質量不高、外部約束不強、信息披露不共享等缺點。有時候，一些中小股東尚且無從得知公司募股資金的使用情況、投資狀況、經營管理狀況、財務狀況以及經濟效益狀況，更談不上有效的社會監督。相對于上市公司強制性信息披露而言，非上市公司的信息披露卻具有“選擇性”的特點。企業出于保護商業秘密的考慮，往往不愿對外公開披露信息。因而，對于以非上市公司為目標企業的購并活動，相關信息的獲悉途徑成為一個焦點。上市公司的信息獲得往往可以通過證券交易所以及證券管理機構指定信息披露的網站、報刊等途徑，而非上市公司更多地可能就要通過從非上市公司直接取得或通過其他各種可能的途徑開辟信息獲悉渠道。此外，通過新聞媒體的報道也不失為一個有效途徑，當然，面對各種紛繁復雜的新聞報道，如何去偽存真、去粗取精，既不偏聽偏信、盲動盲從，又適時而動、果敢機智地抓住機遇，可能就不僅要依據于決策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整個管理團隊的冷靜思考和精誠合作了。

2．價值評估與購并價值的實現

任何一項購并活動都有其特定的價值目標，因此，企業在確定購并方案和草擬購并計劃時，根據實際情況，正確合理地確定購并價值就成為整個購并決策的基礎。再好的購并方案，如果沒有正確合理的價值預測，也很難實現企業購并的目標。

一般說來，上市公司的市場價值根據股票市場的信息是很容易求得：假設公司的股票全部流通。可以用某年的平均股價乘以流通股票數即得到該上市公司的市場價值。過去，由于我國資本市場存在著股權二元分置的狀況，所以對于不流通股的價值確定往往成為一個難題。股權分置改革的逐步推進改善了二元分置狀態下對股票市場根本原則所造成的扭曲，使得上市公司的估價標準趨于規范和真實，股票價值也更加與市場原則接軌。盡管如此，仍有一點需要特別引起主并企業的注意：就是確定了上市公司的市場價值并不等于就確定了上市公司的全部真實價值。上市公司的市場價值再加上公司負債，才反映了理論上的上市公司資產的全部價值。實踐中，目標上市公司的市場地位、購并整合能力、管理層持股、渠道能力、品牌效應等諸多因素也直接決定了購并是否具有深厚的價值源泉，也應被考慮在內。對上市公司的價值定位，既應注意對公司已實現業績的評價(往往反應在股價上)，又關注對其發展能力和潛在價值的評估，而這些往往需要一個較為科學的綜合評價指標體系，這個體系應該包括一個比較綜合的量化和非量化的綜合分析框架，對購并目標上市公司進行整體價值的綜合初步評估。

對于上市公司的價值評估尚且如此困難，對于非上市公司的價值評估更是一個復雜的過程。對于非上市公司而言，其市場價值并不能通過股票市場直接觀察到，為了求出上市公司的價值我們必須采取其他的方法。對此，國內學者郝成林、劉維慶認為，確定目標非上市公司的自由現金流量非常重要，確定了非上市公司的現金流量現值，就可以確定可接受的最高購并支付價格。具體的做法是，根據對目標非上市公司的自由現金流量的估計和不同的貼現率，將每年的自由現金流量和被購并企業的最終價值進行貼現，從而計算出目標非上市公司的價值。產權交易市場也為非上市公司之間的并購重組提供了價格發現的平臺，是完善、健全的資本市場體系不可或缺的重要組成部分。

當然，在實際估價過程中，應該以理論估價和產權交易市場價格為參照，在充分考慮各方面的影響下，對非上市公司進行正確的定價。實務中，就要做到既要考慮自身的實力，又要考慮目標企業被購并的可能性，進行購并成本和收益的充分比較和估算，以獲取購并價值的利益最大化的實現。

3．公司治理模式與整合的實現

公司的治理結構是公司賴以代表和服務于它的投資者利益的一種制度安排，其主要內容包括：如何配置和行使控制權，如何監督和評價董事會、經理人和員工，以及如何設計和實施激勵機制。一般而言，良好的公司治理能夠利用制度安排上的互補性質，選擇一種結構來降低人成本，并能夠解決、協調公司各方利益分配問題。目前國內的法人治理研究主要集中在上市公司領域，對于廣大成長中的非上市公司，由于非上市公司是我國市場經濟轉軌過程中的特殊產物，如何設計好符合自身需要的法人治理模式還是一片空白。

實務中，無論是對于目標上市公司還是目標非上市公司的購并活動，都必須關注對方的治理結構問題、雙方在治理結構上的差異問題以及雙方未來的公司治理模式問題。特別是對于非上市目標公司而言，由于我國許多非上市公司的公司治理結構仍然很不規范、不合理，具體的治理模式上也存在著諸多差異，所以購并雙方對此必須有一個清醒的認識。此外，購并雙方社會、文化、法規、管理理念、管理規范等要素也必須達成一種共識。特別是購并后的公司治理模式，決定著企業的重大利益群體(股東、董事會、監事會、高管)制度的設置，它不僅會直接影響著高管人員和核心員工的留用，同時也對未來企業的運行起到極其重要的保障作用。在不同的文化和法律環境下，雙方對于同一概念的理解常常會存在較大差異。依據單方面的理解貿然地處理不同群體的關系及其社會責任，常會產生雙方難以接受的后果。

在購并實務中，就要求購并雙方企業必須注重如何通過人的整合來達到購并雙方的良性關聯，這一問題是購并后能否成功實施整合的關鍵性問題。人力資源整合最為重要的出發點就是如何為購并雙方的人員提供可靠的安全保障、公平的晉升機會、優厚的報酬、廣闊的想像力、創造力和發展空間。

其中最為重要的層面有兩個：其一是高層管理者、管理團隊層面，涉及高層接管、高層參與、高層管理互補機制等；其二是與購并雙方企業的員工相關的問題，包括購并方雇員的過渡管理、生產率保持和心理契約重構等問題。

再者，一個科學、可行的公司治理模式之下，也要求有一個更為具體的管理體制與組織結構的整合。管理體制與組織結構的整合是文化整合、人員整合計劃得以進行的前提基礎，購并后整合中的管理體制協調、組織架構重構和模式選擇等也是微觀層面的研究重點；實踐中，管理體制和組織結構整合進行的更為直接和更具效果，是保證購并價值創造目標得以實現的重要制度基礎，也是去除并購后相關利益群體對工作的安全憂慮、權力和資源的喪失、過程的變化、報酬體系的變化以及對未來的不確定性等合作障礙的一個重要依托。

四、小結

“購并”作為企業成長的一種重要方式，從其根本上說，是一種價值活動，不僅涉及價值分配的交易過程，更蘊含著價值創造的整合過程。平淡、瑣碎、貌似常規性工作的并購操作實務背后，是超人的智慧、敏銳的市場洞察力和戰略性的全面設計與通盤考慮，是一個公認的復雜過程。在這一過程中。企業在購并前，必須清楚地了解自己通過購并所要達到的戰略目標，之后根據戰略目標甄別、選擇市場上的目標企業，并根據不同類型的目標企業，對其宏觀環境、中觀環境和微觀環境進行全面的了解，制定較為全面詳盡的購并計劃和一系列具體方案，既包括購并時實施程序方案，又包括購并后的管理整合計劃，以降低購并成本、最大限度地規避購并風險。只有這樣才能保證自己所購并企業能真正為自己所用，達到整合資源、擴大規模、價值創造等根本目的。

由于購并程序較為復雜繁瑣、牽涉方面較多，購并上市目標公司和非上市目標公司的計劃內容和步驟也不盡相同，應該引起我們的充分注意和全面把握。特別是在全球金融危機這一特殊背景下，行業調整、企業洗牌在全球范圍內正如火如荼地展開，國內企業的購并活動也蓄勢待發，必將掀起一個新的浪潮。企業實施購并更要慎之又慎，做好可行性論證，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企業購并成本有可能大幅降低這一有利形勢之下，對目標企業進行全面的了解，對市場做出準確預測，并密切關注不同類型的目標企業所可能引起的整合成本、一些不可預見的費用、機會成本等隱性成本，防止因購并而使自身陷入困境，真正實現價值增值。

參考文獻：

[1]胡金焱，非上市公司：一種非規范公司形式的規范化運作[J]，經濟經緯，1999，(5)。

[2]全球并購研究中心，中國并購報告(2008)[R]，北京：人民郵電出版社,2008。

[3]中國收購兼并研究中心，中國購并評論(2005第四冊)[M]，北京：清華大學出版社,2006。

[4]俞瑋，中國上市公司股權二元結構分析[J]，經濟論壇,2007，(11)。

[5]丁培嶸，中國上市公司增長的行業特征[J]，上海管理科學,2004，(2)。

[6]全球并購研究中心，中國并購報告(2006)[R]，北京：人民郵電出版社,2006，4。

[7]高良謀，高靜美，對于購并失敗的元分析[J]，經濟管理,2009，(1)。

[8]全球并購研究中心，中國并購報告(2007)[R]，北京：人民郵電出版社,2007，5。