股權投資常用的估值方法精選(九篇)

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第1篇：股權投資常用的估值方法范文

[關鍵詞] 私募股權； 股權投資； 對賭協議； 制度環境； 優先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環境思考

2013年7月

浙江大學學報（人文社會科學版）

近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發展態勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環境。

對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業業績出色時，投資者支付更多的對價；當企業經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發展瓶頸。

一、 對賭協議產生的原因

經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創業時期的風險投資，但有時候在成熟型企業、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創業投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。

（一） 因企業估值困難而產生對賭協議

對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優勢的管理層的利益與企業未來發展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業的持續發展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創業投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業[2]6768。

（二） 因不利的現實環境而產生對賭協議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。

1.不利的法制環境。私募股權投資者屬于財務投資者

投資者可分為戰略投資者與財務投資者。戰略投資者是指出于戰略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優先股，但也沒有明確承認優先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環境、保護自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業境外上市的問題上相關部門態度反復，規制較多，限制了這些企業和投資者的出路，部分企業轉而尋求在國內交易市場上市

2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業的規定》，導致國內企業通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發達的國家或地區相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協議與法律制度的互動

我國現有的資本市場和制度環境促進了對賭協議的發展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規避境內法律

過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業，境內企業股東以境內企業的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區等，這些國家或地區屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業發起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優先股的國家或地區設立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》，規定境內企業設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134。現實中一些創業者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創業者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協議的法律保障有待提升

私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度

調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監管發展（regulatory development）是私募股權投資行業面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協議制度供給的建議

現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業判斷，此外還可以引導行業協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業環境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優先股等問題做出明確規定。優先股是對賭協議的基礎，在沒有優先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優先股，則投融資雙方可以約定優先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經濟發展的重要動力來自創新，相對寬松的制度環境可以減少束縛、鼓勵創新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業發展[10]8182。實際上，2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條就已經對創業投資企業的優先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法

《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。。《公司法》完全沒有必要在優先股問題上繼續束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創設不同類型的優先股，在董監事選任、否決權等方面對優先股做特殊規定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。

（二） 對投資合同的特殊保護

從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規則，因此許多學者都從民法的思維出發論證對賭協議的合法性

一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規則予以規范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業管理層在融資后急于套現而非努力經營企業，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業引入投資的背景環境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。

引入風險投資的企業往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業成功實現了目標，該筆資金相對企業價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業因素，依靠敏銳的眼光和專業的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業環境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出

根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業環境中，結合商業習慣衡量當事人的權利義務。

（三） 制定風險投資示范合同

針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創業風險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業雖然發展迅速，但缺乏強有力的行業協會引導

我國私募基金行業協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業協會，協會的行業引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業內部參考和交流。

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[11]李有星： 《金融法教程》，杭州：浙江大學出版社，2009年。[Li Youxing， Textbook of Financial Law， Hangzhou： Zhejiang University Press， 2009.]

第2篇：股權投資常用的估值方法范文

1.有效解決資金流問題。從實踐操作看，企業為上市通常都要涉及到補繳稅收，支付中介機構費用、清理工會持股、關聯方吸收合并及擴大規模等，使得企業流動資金尤為緊張。PE通過與擬上市企業協商定價，購買一定數量的股份，或者通過擬上市企業增資擴股，取得相應的股權，實現與企業有機結合。因此，通過私募融資，無疑將增加企業的流動資金，改善財務狀況，降低負責比例，也為擬上市企業保持良好的財務狀況起到積極作用。

2.有效改善企業股權結構。我國企業股權結構普遍存在一股獨大、家族控股現象，這顯然不利于保護對全體股東，特別是中小股東和投資者權利的保護。因此，在企業申請首次公開發行時，證監會一般會就中小股東權益保護，要求股權結構過于集中的企業作出合理充分的解釋，這無疑將影響公司的審核發行。引入PE特別是在業界具有較高知名度的機構，不僅能夠改善企業內部股權結構，而且還能給力企業上市。

3.有助于企業上市推進。企業經營業績是上市成功的基礎。PE除為企業注入資金外，還可以憑借自身的經營銷售渠道、行業資源、豐富的經營管理經驗及良好的聲譽和品牌為企業提供增值服務，促進企業資源整合、優化結構、擴量提質。私募股權機構為追求在企業上市后退出以獲取更高回報，在夯實企業經營業績的同時，還會利用其豐富的投資經驗、市場資源、上市資源不遺余力的為企業上市厘清思路、統籌規劃、暢通渠道。

二、PE引入流程及重點關注問題

1.PE引入流程。企業引入PE主要包括五個步驟：⑴制作商業計劃書。應切合自身發展遠景規劃，突出核心競爭優勢，包括技術含量、專業團隊、發展空間等，及配套組織管理執行制度，行文應做到結構清晰、通俗易懂、措詞準確、首尾一致，對一些關鍵指標，如財務預測、市場競爭、產品服務的分析應做到客觀務實。⑵甄別私募股權投資機構。在尋找階段，可通過專業權威投資網站，各類投融資高峰論壇、推介會、見面會，以及政府平臺等；在洽談階段，應PE進行全面調查評估，重點考慮其主要投資方向、成功案例、業績口碑、上市資源及投融資模式等；在選擇階段，應結合企業自身需求，制定具體衡量指標，篩選至少3家機構，進行反復多次洽商后決策。⑶配合其開展盡職調查。首先與PE及其聘請的專家顧問簽署保密協議；其次根據盡職調查內容提供相關資料及原始憑證；最后與盡職調查組專家進行充分溝通，使得其作出的可行性分析報告全面客觀真實反映企業總體情況。⑷協議談判及簽約。主要是圍繞投資條款清單內容進行洽商和確定，針對一些重要條款進行反復磋商和修改，從而形成投資意向書，簽署投資意向書是雙方達成合作意向的關鍵環節，但并不意味著雙方已確立合作關系。簽署投資意向書后，雙方在此基礎上就相關內容特別是核心條款進行細化、延伸和確認，直至簽訂投資協議。這是一個利益權衡、取舍和妥協的艱難過程，也是對雙方真誠合作、攜手共贏的一種考驗。⑸資金注入及相關手續辦理。雙方簽訂投資協議后，隨之進行的就是按約履行出資人義務，享受出資人權利，建立新的組織管理架構和變更股權登記。

2.重點關注之對賭協議。對賭協議本質上是一種期權，是投融資方在達成投融資協議時，對未來不確定情況的一種約定，即當約定的條件實現轉化時，投資方可行使于己有利的權利，否則融資方可行使于己有利的權利。從對賭協議案例看，早期對賭的投資方大多為境外大型金融投資機構，如摩根士丹利、鼎輝、高盛、英聯等，而融資方多處在企業迅速發展和擴張期，遭遇資金瓶頸，在境內上市難度大，融資渠道有限。然而，隨著IPO市場升溫、資本市場融資功能恢復特別是創業板成功推出，近年來本土PE異軍突起，紛紛加入市場角逐，一些初創型、創新型高新技術企業的融資需求也被充分挖掘釋放，對賭方的觸角和范圍得到了延伸。根據已公布的對賭協議，投融資雙方大多采取了業績對賭方式，如銷售業績增長率、凈利潤增長率、每股收益、利潤額及營業收入額等，蒙牛乳業、雨潤食品、海王星辰、太子奶、中國永樂、徐工集團、飛鶴乳業等企業就以財務績效為賭注；也有以股價、公司上市和期貨價格等非財務績效為賭注，如碧桂園、深南電A、華潤集團等。當然，其中也有一賭成名的，如蒙牛乳業，借助摩根士丹利等的投資，在協議期間，年復合盈利增長率超過了50%，同時也獲得了摩根士丹利等三家機構6260萬股蒙牛股票轉讓，提前終止了對賭協議。失敗的案例如永樂電器，在輸掉與摩根士丹利和鼎輝設定的對賭條款后，導致其控制權旁落，在香港上市僅9個月后就被國美電器所收購。由此看見，作為投融資方規避風險的一種手段，對賭協議既可以幫助企業迅速做大做強，但也可以將其墜入深淵，所以問題的關鍵在于把握好游戲規則，謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免盲目樂觀。

3.重點關注之私募對價。私募對價是投融資方在達成投資協議過程中的焦點問題，也是雙方談判的核心問題。相對于西方發達國家，一方面由于我國市場經濟建設尚處在初級階段，轉軌時期經濟特征明顯，市場結構變遷快，企業經營環境復雜多變，另一方面政府監管、公司治理、信息披露等公開透明度較差，信息不對稱性現象普遍，準確的信息獲取成本高，從而影響了PE對目標企業的價值判斷，當然也增加了雙方的交易成本。結合國內外相關企業估值理論，私募對價方法主要劃分為以下三種：一是現金流貼現估值法，其理論基礎是資產的價值等于預期未來現金流的現值之和，于是企業的價值可以通過未來股利或現金流折現總額加以確定。該方法適用于業績增長穩定、業務簡單、現金流穩定的企業，也PE進行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相當明顯，當目標企業年增長率和現金流等波動較大時，其預測結果就會出現較大偏差。二是相對估值法，顧名思義就是通過選擇與目標公司行業相同，市場環境、經營模式和公司規模相似的企業作為參照，通常以市盈率作為衡量指標。該方法假定市場是有效的，其局限性在于參照公司的可獲得性，且僅適用于那些周期性較弱、行業穩定性高的企業。三是期權估值法，鑒于現金流貼現估值法和相對估值法在面對高科技企業普遍存在現金流為負且無可比照企業時的尷尬境地，PE將期權定價模型引入到企業價值評估領域以解決估值困擾。但運用該定價模型對金融市場運行環境要求高，限制了其在國內PE投資活動中的應用價值。結合國內案例，PE對價主要依據市盈率（P/E）、市凈率（P/B，含每股凈資產）以及IPO價格。從實證研究結果來看，對于財務性PE，其定價與P/E、P/B、每股凈資產、IPO價格顯著相關，且呈正比關系；對于戰略性PE，其定價與P/B呈正相關，但與P/E、IPO價格不相關。

此外，擬上市企業在引入PE時，還應重點關注一些特殊條款的處理，如優先權條款中的優先分紅權、優先購買權、優先認購權，回贖權，共同出售權及反稀釋保護等。

三、引入PE的具體對策與建議

1.夯實PE引入前期準備工作。企業首先要進行自我評估。結合自身發展階段、資金需求狀況、經營管理水平等因素，對引入PE的必要性、可行性及PE的種類作全盤考慮。一般而言，處于初創期的企業應尋求與天使投資人合作；進入成長期可以引入戰略性PE；啟動上市程序的企業可選擇財務性PE。其次要聘請專門財務顧問。PE引入工作是一項專業化程度高的系統工程，聘請經驗豐富的財務顧問能夠輔助企業決策，有助于企業理性決策。財務顧問可以是證券公司、會計師事務所及咨詢公司。最后要設定PE引入標準。包括融資金額、持股占比、行業背景等指標體系，其目的是為建立科學決策模型，消除非理性因素干擾。

2.選擇適合企業的PE機構。衡量PE機構的標準有多種，如行業資源、操作經驗、行業排名、管理團隊等等，選擇適合的PE機構應重點關注以下三個方面：一是選擇行業關聯度高的PE。作為擬上市企業，選擇PE機構，不僅僅是為單純獲取上市前的流動資金支持，更重要的是利用PE機構所擁有的行業資源，為上市前業務的持續增長奠定基礎，同時引入行業關聯度高的知名PE機構，有利于塑造企業良好形象，增強投資者對企業的信心。此外，選擇行業關聯度高的PE機構，還有利于彼此溝通交流，達成共識。二是對PE機構進行全面評估。借助網絡、媒體、政府、行業協會等渠道收集相關PE機構資料，結合企業自身需求，對PE機構在業內的業績口碑、投資附加值、持股年限、退出方式、資源整合等方面逐一分析評估，尤其要關注其對上市資源方面的整合能力。三是堅持有進有退原則。投融資雙方本身就是利益與矛盾的對立統一體，就單個企業私募融資而言，投資方往往占據優勢，并借機要價以盡量降低己方風險；作為擬上市企業，應當按照事先設定標準，堅持有進有退原則，防止急功近利，陷入對方設局。

第3篇：股權投資常用的估值方法范文

壽險結構調整逐次到位，加息周期鼓點漸近，一系列有利的政策和經濟環境預示著保費收入和保單利差的增長前景。如果不出意外，2010年保險行業將會駛入一片更為開闊的海域。

不過，手握重金的保險公司絕難安于現狀。作為一類重要的機構投資者，整個保險行業的總資產規模已經達到了3.5萬億元，在保費收入增長的帶動下，每年需要配置的資金規模逐年上升。

保險公司將會在房地產、PE(私募股權投資)、無擔保債等資產類別進行新探索。一方面，中國長期資產的投資機會較少，不利于保險公司的資產負債配置；另一方面，隨著中國社會財富的積累和人口老齡化威脅的來臨，各家金融機構在財富管理業務方面的爭奪將愈加激烈。在這場“靠回報率說話”的資產管理業務競爭中，保險公司自然有動力去深入高風險、高回報的新投資領域。

目前，保監會也在研究制定相關的操作細則，這方面的政策動態在PE、房地產界廣受關注。市場普遍預期，保險行業的資金運用渠道將會在2010年達到一個前所未有的水平。而這也將是對行業監管者、投資決策者的新一輪考驗。

修訂后的《保險法》于2009年10月1日正式實施，在保險資金的運用渠道上有所拓寬，將原有的“買賣政府債券、金融債券”，拓寬為“買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券”，并增加了“投資不動產”的內容。

在國慶節之后，保險投資房地產開閘的報道連篇累牘，地產界也開始扳起指頭匡算保險資金能夠投資房地產的規模。

接近保監會的人士曾表示，保守估計，保險業總資產規模的3％可運用于不動產投資，如果放開一點的話，可以達到5％。這樣計算，資金規模約在1000億元到1700億元之間。

不過，保監會堅持制度先行，而具體規則尚在制定過程中可投資不動產類型以及可運用資金占總資產的比例，目前都還是未知數。

另一方面，投資資質也是限制保險資金流出的一個重要瓶頸：雖然保險資金運用余額高達3.5萬億元，但很多資金的性質并不適于投資不動產，加之保監會以分類監管作為保險公司能否進入一些高風險投資領域的標準，因此很多公司可能會被排除在房地產投資之外。

盡管要滿足諸多先決條件，保險公司早已對不動產投資心動不已：

早年國泰人壽在臺灣房地產市場低迷的時候大舉投資，此后房地產價格與國泰的股價一路攜手上漲。《兆億傳奇――國泰人壽之路》里描述的故事，很早就激發了中國平安董事長馬明哲打造“兆億”企業的雄心。事實上，馬明哲在平安A股上市的時候，就把不動產投資作為解決利差損的途徑之一。

其實，保險公司早已開始以“自有物業”的名義投資房地產。放眼北京的長安街、金融街，隨處可見保險公司物業投資的“成果展示”。

2009年夏天，中國平安旗下的平安信托，先后與金地、綠城兩家房地產簽訂協議，計劃三年內投資250億元，主要投向優質住宅項目以及城市綜合體項目。

2009年7月，中國人壽透過旗下的中國人壽投資控股公司與信達投資公司簽訂戰略合作協議，將在商業地產、酒店投資和物業管理等領域展開全方位合作。

平安信托模式只是架起通道，但目前尚不能用保險資金購買這類信托產品。相形之下，中國人壽集團是通過旗下專營存續資產管理的人壽投資進軍地產，這類投資需要以資本金進行。

此外，由于保監會支持保險公司進入養老、醫療等與保險相關的行業，利用養老、醫療等項目嵌套投資不動產也成為業內常用的方法。

近期，一些養老實體的股權投資計劃已經在籌備中，這其中就涉及養老物業開發等業務。雖然政策層面的閘門未開，但確已有保險資金曲線進入物業投資領域。

2008年秋，正是中國房地產市場低迷之際，一位小型壽險公司的老總曾經對記者感慨，“現在所有的人都沒有錢，保險的資金如果能借機入市，一定能賺得盆滿缽滿。”

然而，整個房地產市場2009年已經出現了天翻地覆的變化。“泡沫”一詞的使用頻率明顯增加。雖然2010年不會出現保險資金長驅直入房地產市場的情況，但通過各利吼有渠道投資房地產的舉動必定更加引人關注。

與不動產投資的情況類似，未上市股權投資的細則也至今未能推出。早前曾有說法，相關政策將會在2009年10月出臺，以配合新《保險法》的實施，如今2009年已過，各家公司相關的籌備團隊早已望眼欲穿。

其實，關于未上市股權投資的具體要求已經多有透露，保險公司需要組建專門的、具有投融資功能的投資管理公司。中國平安、中國人保集團均已經成立了專門的PE投資平臺，中國人壽也準備上報相關材料。

“PE投資需要專門的投資經驗，保監會一定會將投資能力建設作為準入的門檻。”一位保險公司的投資業務高管稱。同時他也擔憂， “對于PE投資，會不會出現逐項報批的監管要求?如果這樣，會不會影響投資進度，削弱保險系PE的競爭力?”

“具有投融資功能”顯示出保險公司在PE領域的雄心。在此同時，保險公司資產也可委托專門的PE投資基金管理。

“無論日后如何發展，保險公司的加入都是對PE行業發展的重大促進。”一位社保基金的官員這樣評價， “假以時日，中國將會有更多的具有業績記錄的PE管理團隊，也將會有更多的成熟的有限合伙人。”

盡管各大券商年底炮制的保險行業策略報告中部提及了不動產和PE投資的進展，但眾多分析師均表示，這一波被媒體熱炒的投資渠道開放，其實并不能對保險公司的估值產生明顯影響。

究其原因，一方面，這種帶有“試點性質”的放開程度有限；另一方面，各家公司早已費盡心思，力求在這些投資領域先行一步，這一因素早已被消化殆盡。

不動產、未上市股權和海外投資，已是保險資金運用少有的“”。

2009年三四月間，監管當局在著重強調制度先行、能力建設、分類監管等原則的基礎上，先后出臺一系列政策，放開保險資金對債券的投資限制，將基礎設施投資試點擴大，并賦予中小保險公司自主投資股市的選擇權。半年多來，保險行業的投資實踐，已經推動上述幾方面的操作向縱深發展。

以基礎設施投資為例，這類投資在保險行業內以債權或股權投資計劃的形式進行，保險公司可以用保險資金購置各種投資計劃的份額。雖然基礎設施投資的回報率不俗，但鑒于流動性問題，有些合資保險公司至今沒有配置此類資產。

對于另外一些保險公司而言，這種流動性問題已經被繞道化解。近來在一些偏重投資的保險產品已經進入銀保渠道，產品介紹上明示，每年繳納保費的一定比例將被配置于基礎設施項目。

2009年10月22日，保監會下發《關于債券投資有關事項的通知》，對保險機構債券投資的有關政策進行調整。其中規定，保險機構投資的企業(公司)債券，發行人最近三個會計年度連續盈利的要求，調整為最近三個會計年度實現的年均可分配利潤(凈利潤)不少于所有債券一年的利息。

這一項政策變動，會讓保險公司可以購買鐵道部在同日發行的200億10年期債券。鐵道部信用等級雖高，但是發行人最近一個財務年度虧損，達不到三年連續盈利標準。經過政策調整，保險公司得以配置了鐵道部發行的企業債。

此外，保監會的政策調整還包括投資企業(公司)債的比例由不超過保險機構上季末總資產的30％調整為40％；投資大型國有企業、香港聯交所公告的H股和紅籌股公司在香港市場發行的債券和可轉換債券，發行人應具有的國際評級機構評級由原來的A級下調為BBB級等。

隨著通脹預期的強化和加息周期的迫近，中長期債券市場利率上揚。加之銀行系統資本金補充問題提上日程，信貸供給與2009年相比相對收緊，整個市場的資金供求環境都比較有利于手握重金的保險公司。

第4篇：股權投資常用的估值方法范文

電影資產的股票化，是以電影版權所蘊含的未來預期收益為基礎保證，發行并進行收益權份額的定向轉讓，從而募集電影拍攝及制作所需資金。投資者既享受相應的權益，也承擔相應的損失。主要包括:(1)公開發行股票。指通過在國內外市場向普通公眾發售股票，以獲得的資金用于拍攝電影的行為。例如，繼華誼兄弟2009年9月首家獲準在A股證券市場公開發行股票以來，已有13家電影企業公開上市，十余家電影企業經證監會審批等待上市。(2)私募股權融資。以非公開的方式向少數幾個機構投資者或個人募集資金，用于向未上市電影企業進行的權益性投資。有數據顯示，國內以影視業為主要投資方向的私募股權投資基金已有18只。根據專家預測，在可以預見的最近幾年，進入中國電影制片業的基金數額每年至少有6000萬美元。(3)權益共享結合融資。其典型代表為2012年投拍的《大唐玄機圖》“收益共享”模式，即制片方和投資者作為一致行動人和利益共同體共享影視作品的版權和收益，投資者不僅獲得“收”(即利潤)，也獲得“益”(即權益)［3］。(4)演員股份制融資。即演員將片酬作為資本參股電影的投資模式，如《泰囧》。預計演員股份制將成為一種較為常用的電影投融資模式。對于發起人即電影的拍攝方而言，電影資產的證券化可以實現在較短的時間內募集到大量資金。電影資產作為新興的項目，得到銀行支持的僅有中國電影集團公司、華誼兄弟等少數幾家，大多數尚未被各家銀行所接受，向銀行借貸的難度極大，而證券化則讓融資變得可行。此外，資產證券化可以幫助電影業更好地發展。證券化之后募集到的大量資金，可以用于大場面、高科技的電影制作，吸引全球觀眾，帶來較高的票房收入。全球票房前十名中，幾乎清一色是投資上億的項目，帶來的收入多為投資額的數倍。史上票房最高的《阿凡達》，投資額為3．87億美元，而票房收入達到了27．823億美元。除上述電影資產證券化的兩種方式，我國每年小成本電影的出品約占影片總數的85%，在大批量生產的電影中，融資金額并不樂觀，普遍融資額在幾百萬，只有極少數電影的融資額能超過千萬;對于我國影視制作企業而言，融資來源的80%是依靠自身資本的積累，循環往復，政府資金的投入(2013年11月29日，國家電影專資辦了《關于對國產高新技術格式影片補貼的補充通知》指出將原檔內固定的補貼資金改為基礎補貼資金，各檔在基礎補貼資金的基礎上，再按票房增長數額增加補貼資金)多于社會資金;我國目前電影產業的融資屬于“一對一”模式，即一個資金供給只滿足一部電影的融資需求，相對風險較大，融資規模局限;電影產業實現其價值的制片、發行、放映三個環節，節節都包含著風險，比如完成風險、票房風險、政策風險等，我國針對電影產業投融資的高風險并無健全的風險評估體制［4］。

2電影資產證券化業務的現存問題

雖然近年來我國電影產業發展形勢喜人，但相對于擁有近4萬塊電影銀幕、國內票房超過100億美元、海外票房超過200億美元的電影強國的美國，我國電影產業尚處于產業化的初級階段，規模較小，在文化產業和國民經濟中的比重偏低，在很大程度上受到投融資的瓶頸制約。電影產業的證券化最近幾年才陸續起步，還處于比較初級的階段。相較于電影資產股票化，債券化融資無論是推出的品種還是規模都有待進一步提高。根據我國電影資產證券化發展現狀，分別從電影產業鏈、影片市場價值預測、風險分擔機制以及投資者等不同的角度來分析目前我國電影資產證券化存在的問題［5］。

2．1產業鏈不完整，收益不確定性較大電影制作相當于商品的生產環節，但與物質商品生產的標準化流程不一樣的是，每一部電影的生產都是原創性的，市場需求存在很大的不確 定性。同時，與物質商品一次性銷售不同，電影產品存在多次銷售的機會。電影制片商可以通過電影在影院上映獲得票房分成收入，也可以通過電視播映、網絡放映、音像制品等渠道獲得版權使用費。我國電影收入的80%依靠單純的國內票房。而美國電影的后產品收入已經遠遠超過了電影票房收入，占電影產業總產值的2/3以上。當然，這與我國知識產品保護狀況不盡人意有關。網絡盜版這一系統風險構成電影票房的頭號殺手，每年至少蠶食我國國內10億元電影票房。我國電影證券化起步晚，對于資信評級與增級機構尚不完備。我國電影收入證券化結構相較于美國(如圖1)而言，過于簡單［6］。

2．2缺乏統一標準，較難合理評估影片價值電影資產屬于無形資產，看得見，摸不著，抵(押)不住。無法像有形資產那樣通過制造成本去評定，也無法通過在市場上流通的狀況去確定市場價值。目前，我國還沒有建立版權資產的變現、流通市場，影片估值缺乏權威、統一的標準。甚至對很有經驗的制片人來說，影片的真正票房收入也較難事先估計。比如，《泰囧》票房達到12．6739億元，是國內電影市場歷年來首部單片破10億元的華語電影，觀影人次逾3000萬，超過《阿凡達》等進口影片，是近年來我國內地觀影人次最多的一部電影。該片作為徐崢的喜劇片處女作，小成本投入，上映前難以估計出其票房價值。在對影片進行證券化融資時，如果定價過高，發起方可能對剩余資金使用不當，造成資金挪用;若定價過低，則電影無法按質量完工，未來收益的不確定性增大，投資者將承擔一定的損失。

2．3缺乏風險分擔機制電影業的風險，不僅表現在影視作品的創作本身，還體現在其對主要人員和環境條件的依賴方面。比如，《我的團長我的團》在攝制過程中出現的重大傷害事故，《無極》在香格里拉影響環境造成的賠償責任，由于過分依賴導演、編劇、演員等關鍵人物可能出現的罷演，以及來自管理和市場的財務風險等。目前國內的制作單位很少為項目安排保險，但在電影業發達國家，電影制片方融資時，融資機構通常要求制片方進行“完工保險”。

2．4投資者對投資對象缺乏了解，盲目追求高收益在影視業，以保本保固定收益形式的民間借貸比較普遍。影視出品公司一般向出資人承諾15%～25%的保本收益以獲得資本，甚至有超過30%的收益承諾。相比之下，私募債、信托基金等10%的綜合融資成本就屬于比較低的了。目前電影債券由制片方聯系第三方債券，由各金融機構經手。金融機構用散戶資金通過理財產品的形式，來購買電影債券。其投資流程如圖2所示。各個小的投資人并不知道自己將錢投向了何處，只是單純的相信金融機構，對風險毫無意識。但是，由于理財產品屬于金融機構的表外負債，并不反映在財務報表中，所以對其風險管控稍弱，投資風險增加。

3促進電影資產證券化業務健康發展的對策

3．1打通上下游產業鏈，完善配套制度電影產業鏈包括傳統的制作、發行、放映的垂直一體化流程，在三網融合背景下，電影企業要從銀幕向衛星電視、有線電視、互聯網電視、手機電視等不同的終端延伸，并向上下游不斷拓展，形成影視基地、影視產業園區、主題樂園、游戲、演藝、藝人培訓等衍生項目，且帶動圖書市場、音像市場和旅游產業等后產業發展的全產業鏈模式。同時國家應加強和改善知識產權保護工作，在電影產業鏈各環節完善配套的保險安排，建立良好的風險轉移機制［7］。

3．2借用大數據方法，合理評估電影價值電影價值的實現主要體現在電影產品版權的價值上，電影產品版權價值的評價常運用收益折現法、成本法以及市場法來評估，但是以上方法對于電影的增值因素和難以市場化的權利等無法給予有效評估。因此，可以借助大數據方法來進行評估。大數據方法可以通過分析數據間的關聯性，進行合理推算。以2009年的H1N1流感為例，Google團隊運用大數據方法成功地預測到了流感爆發的走勢。同樣，如果大數據方法可以遷移到電影資產的價值評估，投資者在了解電影價值的情況下，可以做出理性的選擇，跟風投資的現象將得以緩解［8］。

3．3通過組合融資安排降低風險目前，我們國內大多實行“一片一議”，即拍一部影片采用一種融資方式，電影類型較為單一，即使前期業內人士叫好，但后期上映推廣時觀眾并不買賬，例如《孔子》等叫好不叫座的影片就有不少。電影的拍攝、推廣是各種因素綜合作用的結果，單一影片誰都難對盈利或虧損打包票。應該說，國內目前采用的這種一片一融資方式本身就是高風險的融資方式，無論是對制片人還是投資人，很大程度上并非投融資，而是在賭博。而通過組合融資安排，就可以在較大程度上降低電影資產未來收益的不確定性，較好地保證制片方、投資人的利益。其基本做法是，將已拍攝的、正在拍攝的和未來即將拍攝的電影組合在一起(構成一個資產池)進行證券化融資。電影組合中有已經上映的賣座大片，也有未來收益不確定的拍攝中電影。在未來，如果因為電影的不確定性造成損失，就用組合中的其他電影進行彌補，盡量保證電影組合包的價值穩健，降低投資風險。

3．4創造多種金融產品，增加選擇的豐富度收益越高，風險越大，這是經濟學中不變的真理。目前市場上電影資產證券化的產品相對單一，可供選擇的不多，導致投資者無法選擇稱心的證券化產品。為此，對于股票化而言，電影資產股票不應局限于傳統意義的股票，應該根據行業的需求，開發出新種類的股票。在美國，上市公司不僅可以發行普通股，還可以發行許多其他類型的股票，例如優先股、可轉化股和只分紅無投票權的股票。我國電影資產市場也可以借鑒發達國家經驗，改良現有的股票形式，為投資人創造更多的選擇。對于債券化產品來說，應避免風險與收益的錯配。風險較高的產品應配以相應的高收益，而風險較低的產品收益即便稍低，投資者也能接受。有了更多搭配的投資組合，電影資產融資市場才能吸引更多的投資者參與，才能更好地促進電影業的發展和經濟的進步。

3．5建立信用評級機構，為電影資產評估打分目前，世界上不乏穆迪、標準普爾這樣有權威的信用評級機構，而做電影資產評級業務的機構可謂罕見。電影資產評級不僅需要專業的財務、經濟、金融知識，更需要電影方面的專業知識。如果評級機構可以對電影資產進行打分，就可以使投資者對電影資產的價值有更直觀的了解，同時也可保證證券化產品更好的銷售。對于電影資產評估一級指標初步設想如表1所示［9］。

3．6個體投資人認清電影投資風險，理性投資個體投資人在購買電影證券化理財產品時往往忽略了投資的對象，盲目追求高收益，樂觀期待低風險。投資人如想投資電影證券化產品，若屬于風險偏好型的，愿意冒更多的風險者可采用股票化融資參與方式;若屬于風險厭惡型的，不愿或很少愿意承擔風險者可選取低風險低回報的債券化產品。如果投資人對所拍攝電影題材較熟悉，是業內行家里手，能分析電影產品質量，可選擇高風險高回報的證券化產品;如果投資人是電影行業的局外人，保守型的證券化產品更加適合。

4結論

第5篇：股權投資常用的估值方法范文

關鍵詞：商譽會計　超額盈利能力　初始確認　計量方法

長期以來商譽一直是國際會計的一個難題，時至今日會計理論界與實務界對商譽仍沒有統一認識，也沒有公認的會計處理方法。目前商譽的概念已被外購商譽所混淆，由此，引起對商譽本質的誤解，以及導致在會計確認和會計計量上存在誤區。因此，研究與探討商譽的真正本質，以及由此產生的相關會計問題是十分必要的。

一、商譽本質認識與探究

目前會計理論界對商譽的認識，主要有“超額盈利能力資源觀”和“剩余價值觀”。在這兩種觀點中，除了少數學者純粹堅持“剩余價值觀”外，大部分學者都堅持“超額盈利能力資源觀”。因此，“超額盈利能力資源觀”是目前會計理論界關于商譽的主流觀點。本文將以“超額盈利能力”作為界定和研究商譽的出發點，由此探尋商譽的真正本質。

(一)商譽本質認識要真正認識商譽的本質，需要引入“競爭優勢”這一與“超額盈利能力”密切相關的概念。關于競爭優勢的眾多定義，蔣學偉(2002)提出，盡管這些定義或概念在表述上有些區別，但其基本內涵卻是一致的，即企業競爭優勢是指一個企業在有效的‘可競爭市場’上向消費者提供具有某種價值的產品和服務的過程中所表現出來的超越或勝過其他競爭對手，并且能夠在一定時期內創造超額利潤或高于所在產業平均水平盈利率的屬性或能力。一個企業無論在哪方面、通過什么方式獲得競爭優勢，其最終表現形式都是企業獲得了超額利潤。從對“競爭優勢”的定義可以看出，其與超額利潤間存在關系，即獲得超額利潤是企業競爭優勢的結果，是企業取得競爭優勢的綜合體現。可以認為，超額利潤是企業競爭優勢最為綜合的價值表現形式。

既然競爭優勢是企業產生超額利潤的直接原因，那么競爭優勢是如何產生的。每個企業都是一個資源和能力體系，并且不同企業擁有的資源和能力是有差異的。由于不同企業所擁有的資源不同，某些擁有特殊優異資源的企業才有可能獲得持續的競爭優勢和超額利潤。企業資源由有形資源和無形資源所組成。有形資源具有價值性，這些資源是企業生存所必須的，可以被用來創造平等的產業競爭環境，確保企業的生存，增強企業的生存能力(Porter，1980；Barney，1989、1991)。但有形資源一般不具備稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特點。而無形資源與有形資源相比，不僅具有有價值性，且具有更大的價值創造潛力(Lev，2001)。因此，企業所擁有的特殊優異的無形資源是形成企業競爭優勢和超額利潤的來源。

由于現行財務會計模式受嚴格的資產確認標準約束，特殊優異的無形資源無法單獨確認入賬，“自創商譽”是用來綜合反映企業特殊優異無形資源的一種表述方式。通常人們習慣將商譽區分為自創商譽和外購商譽，事實上外購只是商譽價值得以實現的一種形式，其本質仍然是自創。因此，自創商譽的本質應等同于商譽的本質。筆者認為，商譽的定義可以表述為：商譽是企業擁有和控制，由過去的交易或事項累積形成，能使企業未來獲得超額盈利能力(超額收益)，未入賬的特殊優異的無形資源。這一商譽定義，與目前會計理論界關于商譽的主流觀點“超額盈利能力資源觀”最為接近。所不同的是，“超額盈利能力資源觀”沒有明確地指出其所強調的究竟是普通無形資源的作用，還是那些特殊優異的無形資源的作用。筆者認為，明確這點對正確理解商譽的本質非常重要。這是因為在現行的財務會計模式下，無論是產業內經營卓越的優勢企業，還是產業內業績平平的普通企業和經營不善的劣質企業，都存在未入賬的無形資源。它們之間的一個重要區別在于，經營卓越的優勢企業內部所擁有的無形資源是特殊優異的，具有有價值性、稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特點。相比之下，業績一般的普通企業和經營不善的劣質企業內部所擁有的無形資源都屬于普通資源，盡管這些資源對企業來講是有價值的，但其他企業要么早已擁有了這些無形資源，要么可以很容易地復制或替代這些資源。因此，這些普通的無形資源是不能為企業創造競爭優勢和超額利潤的。商譽在本質上代表了一種比較優勢，表示擁有自創商譽的企業所擁有的未入賬的無形資源，要優于其他企業所擁有的未入賬的無形資源，所以，簡單地將商譽歸結為企業未入賬的無形資源是不恰當的。

(二)外購商譽的反思按照我國《企業會計準則第20號――企業合并》的規定，非同一控制下的企業合并，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額，應當確認為商譽；購買方對合并成本小于合并中取得的被購買力可辨認凈資產公允價值份額的差額，經復核后，應當計入當期損益。因此，用公式表示：外購商譽=并購企業購買成本一被并購企業凈資產公允價值。根據這一定義，從理論上講，凡影響并購價格和被收購企業凈資產公允價值確定的因素，都會影響外購商譽的價值。為了便于說明，假定被并購企業可辨認凈資產的公允價值能夠非常容易地確定，這樣只需分析影響并購價格的因素。在所有影響并購價格的因素中，主要有兩類，即影響并購過程的諸多因素以及影響股票價格的眾多資本市場因素。實際上影響并購過程的因素很多，這些因素不僅包括收購企業的并購動機、多個企業之間的相互競價以及并購雙方的實力和討價還價能力等，還包括其他一些無法辨認和預料的、甚至偶然的因素。如果并購是通過換股并購的方式進行，那么最終的并購價格和外購商譽的價值大小將由并購目標企業的股票價格水平直接決定。由于股票價格會受到很多與企業自身價值無關的資本市場因素的重要影響，因此，并購價格和外購商譽也就不可避免地會受其影響。

(三)自創商譽與外購商譽的關聯性分析人們習慣于將商譽分為“外購”與“自創”，通過上文的論述，可以看出現行所謂的“外購商譽”與商譽在本質上是有區別的，其同樣也不同于自創商譽，但在一定程度上，“外購”與“自創”商譽問是存在一定聯系的。根據商譽的本質，判斷一個企業有無自創商譽的根本標準，取決于這個企業是否具有超額盈利能力。但外購商譽并非如此，并購產生外購商譽并不意味著被并購企業一定具有超額盈利能力。如前所述，由于受到眾多因素的影響，使得被并購企業無論是什么性質的企業，最終產生的并購價格都有可能會大于被并購企業賬面凈資產的公允價值，產生外購商譽。因此，并購產生外購商譽并不意味著被并購企業一定擁有自創商譽。即使假定并購價格只受被并購企業自身價值的影響，是對被并購企業作為一個有機整體價值的公允反映，這種情況下產生的外購商譽也不一定就是被并購企業的自創商譽。因為并非只有擁有自創商譽的企業其整體價值會大于其可

辨認凈資產的公允價值，很多業績一般的企業甚至某些經營不善的劣質企業整體價值也可能大于其可辨認凈資產的公允價值，因此，即使在這種理想狀況下，也不能認為外購商譽就是被并購企業的自創商譽，因為有的被并購企業可能根本就沒有創造超額收益的特殊優異的無形資源。只有當被并購企業本身具有自創商譽，并且并購價格是對被并購企業自身價值的公允反映，而不受其他任何因素影響，此時形成的外購商譽才是被并購企業的自創商譽。然而考慮其他因素對并購價格的影響時，即使被并購企業本身擁有自創商譽，最終形成的外購商譽也僅是對被并購企業自創商譽價值的一種有偏反映。

二、外購商譽初始確認的重新思考

(一)非同一控制下企業不同形式合并商譽的處理企業合并分為同一控制下和非同一控制下合并兩種。根據我國企業會計準則規定，同一控制下的企業合并不確認外購商譽。因此，所討論外購商譽的確認僅限于非同一控制下的企業合并。非同一控制下的不同企業合并方式主要有吸收合并、新設合并以及控股合并三種。吸收合并是指一個企業支付現金或其他資產、股票或其他債務證券取得另一個企業的全部凈資產而實現的合并。吸收合并以后，被吸收企業不再以獨立法人面貌出現，即使仍在繼續經營，也只是吸收方一個相對獨立的分部。在吸收合并方式下，收購方支付的買價如果超過被收購企業可辨認凈資產公允價值之和，則將二者之差額確認為從被收購方購入的商譽。外購商譽在收購企業應予以確認。新設合并是指兩個或多個企業合并設立一個新企業，原企業全部解散，將各自企業的全部凈資產投入新企業，成為新企業的股東，新企業經過注冊，取得企業法人資格，獨立承擔經濟責任。長期以來，新設合并方式下不確認商譽。控股合并是指一個企業以投資的方式，用現金、股票、債券或其他資產取得另一個企業全部或足以控制該企業有表決權股份，從而取得對該企業的控制權。實行控股聯合后，控股方與被控股方各自仍作為獨立的法人主體存在，保持各自的會計記錄，編制各自的財務報表。在企業實行控股合并的方式下，母公司(控股方)以成本法核算其對子公司(被控股方)的長期股權投資。為了全面反映控股后企業集團的全部資產、負債、收入、費用、損益等情況，往往需要先按權益法對長期股權投資進行調整后，再編制合并財務報表，在合并財務報表中會涉及商譽問題。由于按現行規定確認的“外購商譽”受很多因素的影響，所以在論述外購商譽的確認問題時，首先要明確在企業合并時，無論采取何種合并方式，購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額部分，并不可以簡單地將其歸結于“商譽”，而應先確定被并購企業本身有無獲取超額利潤的能力，有無有價值性、稀缺性、不完全可模仿性和不完全可替代性的特殊優異的無形資源。只有滿足獲取超額利潤能力的部分才能確認為商譽，其余部分可能是影響外購商譽的眾多因素所造成的，應計入當期損益。

(二)企業被并購后的經營狀況與商譽確認在明確了上述問題后，還應將外購商譽的確認分為兩種情況，即被并購企業仍作為獨立有機整體持續經營以及被并購企業不作為獨立有機整體持續經營。作這樣區分的原因在于，商譽的核心是被并購企業未入賬的特殊優異的無形資源，而這些無形資源往往都與被并購企業作為一個有機整體密不可分。因此，外購商譽創造未來收益的能力是與并購后被并購企業能否仍然作為一個有機整體的存續狀態密切相關的。

(1)被并購企業仍作為獨立有機整體持續經營。在并購后被并購企業如果仍然作為一個獨立的有機整體持續經營，則可比較肯定地認為，外購商譽是一項資產，因為在這種情況下，外購商譽中所包含的被并購企業未入賬的無形資源依附的主體沒有被破壞。仍將繼續發揮作用，為企業創造未來的經濟利益。另外，并購后形成的新企業也能夠獲得或控制這些未來的經濟利益，因為并購后雙方的資源都能夠被新企業所控制。因此，在這種情況下，外購商譽符合資產的定義，應作為“商譽”確認。對于“吸收合并”，如果并購方在并購被并購企業后，沒有改變被并購企業原有的經營生產模式，仍使其保持之前的獨立有機整體持續經營，則被并購企業未入賬的無形資源將繼續發揮作用，因此，應將其計入“商譽”。同樣，由于“控股合并”在實行控股聯合后，控股方與被控股方各自仍作為獨立的法人主體存在，保持各自的會計記錄，編制各自的財務報表，所以也屬于這種情況。

(2)被并購企業不作為獨立有機整體持續經營。如果并購以后，被并購企業不能作為一個有機整體單獨存在，而是被分拆、重組等，導致被并購企業未入賬的無形資源的價值創造功能將大為降低，甚至不復存在。這是由于被并購企業無法入賬的無形資源的價值創造功能與被并購企業作為一個有機系統是密不可分的，離開了有機運行的企業整體，無形資源的價值將大為降低甚至逐步消失。即使部分未入賬的無形資源還能夠創造未來的經濟利益，也具有高度的不確定性。因此，在這種情況下，外購商譽只能視為一項或有資產。“吸收合并”在并購企業并購被并購企業后，全部改變被并購企業原有的經營生產模式就屬于這種情況。而對于部分改變了被并購企業原有經營生產模式的“吸收合并”方式下，筆者認為，并購企業應根據對被并購企業整體改變的程度來合理估測，哪些特殊優異的無形資源可以繼續存在為企業創造未來超額利潤，哪些無形資源已經由于原有結構的改變而消失。對于繼續存在的部分應確認為“商譽”，消失的部分應作為損益處理。

三、外購商譽計量方法的比較與選擇

(一)商譽計量方法簡述對于商譽的計量方法，主要有直接計量法和間接計量法兩種。直接計量法也稱超額收益法，是指將企業未來可期望獲得的超額收益按一定的資本化率或折現率進行貼現，從而得出商譽的價值。在實際運用過程中，人們根據企業未來每年預期超額收益的穩定情況，又具體分為超額收益資本化法和超額收益折現法。超額收益資本化法計算公式為：(企業預期年收益額一企業單項資產公允價值之和×行業平均收益率)／適用的資本化率。超額收益折現法用公式表示為：P=∑Ft(1+R)-t，其中P為自創商譽價值，Ft為企業第T年的預計超額收益，R為折現率，t為年份。間接計量法也稱割差法，其理論基礎源于“總計價賬戶論”。該理論認為，商譽是企業整體價值與單項可辨認資產(單項有形資產和可辨認無形資產)的未來現金凈流量貼現值的差額。應用割差法計量商譽的公式為：自創商譽價值=企業整體價值-企業可辨認凈資產的公允價值。

間接計量法的一個最大的優點是簡便易行，所以現行會計實務界均采用這一方法來計量外購商譽。由于確定企業整體價值有一定難度，因而在實際操作中，常用企業并購成本代替企業整體價值，即：外購商譽=并購企業購買成本一被并購企業凈資產的公允價值。然而，通過前文的分析，可知企業并購成本受到很多因素的影響，通常不是一個企業價值的真正體現。并且，買賣雙方各自對企業價值的判斷也存在不同的基礎，可能選擇可辨認凈資產的現行市價、重置成本或企業整體未來收益現值來作為計價基礎。這樣

并購成本會在不同計價基礎之間形成，加之其他因素的影響，使商譽計量上有一定的模糊性，用這種方法倒軋出來的差額并不能真實反映商譽的核心特性“獲得超額收益的能力”。并且運用間接法計量外購商譽時，所涉及的因素大多屬于歷史成本計量屬性。因此，采用間接法對外購商譽進行計量難以反映商譽的本質。

(二)商譽計量方法選擇而直接計量法，即超額收益法則是以“超額收益論”為理論基礎，其能充分體現商譽的“超額收益”特性，并且同時符合“未來現金凈流量現值”的計量屬性。因此，用超額收益法計量商譽更為合適。然而，同樣是超額收益法，超額收益資本化法與超額收益折現法，其計算商譽的依據及適用情況又有所不同。超額收益資本化法是根據商譽是一種資本化價格的原理，對超額收益進行本金化處理，其存在一個假設前提：商譽是無限期存在的。但實際上這種假設往往不一定成立，因此該方法的適用情況較少。而超額收益折現法既反映了企業超額收益不可能永久存在的客觀現實，又用每年的超額收益折現，較為真實地計算了企業商譽的價值。由前文論述可知，自創商譽的本質就是商譽的本質，所以用超額收益法來計量自創商譽是合適的。雖然現行會計準則規定不確認自創商譽，但經濟發展的趨勢注定在不久的將來自創商譽將被確認，因此，超額收益法為自創商譽的確認提供了前提準備。同樣對于外購商譽，采用超額收益法也是可行的。因為現行外購商譽的計量已經使得外購商譽偏離了商譽的真正本質，所以更應對其進行重新審視，選擇更符合本質的方法來計量，超額收益法就是一個很好的方法。在企業進行并購的時候，可以根據被并購企業之前的獲利情況，預測被并購企業在不被并購繼續經營的情況下，若干年所能產生的預期超額收益，并依次進行折現，將折現值匯總以確定被并購企業之前未確認的自創商譽。如果并購企業購買成本與被并購企業凈資產公允價值的差額大于被并購企業用上述方法確認的自創商譽，則說明超出的差額部分是由其它影響并購成本的諸多因素形成的，應將該部分差額作為當期損益處理。

四、外購商譽后續會計處理的探討

(一)商譽會計處理方法 目前國際上對商譽后續會計處理的主要方法是：立即注銷法、永久保留法、系統攤銷法及減值測試法。這些方法是商譽會計實務不斷發展的產物，對于不同方法的支持者都有其各自的理由，但這些方法自身也存在不足。在這四種方法中，減值測試法是一種較新的做法，也是我國企業會計準則對商譽后續會計處理所作的規定。這種方法實際上是從“資產是預期的未來經濟利益的流入”角度出發，認為：一旦資產為企業創造未來經濟利益的能力下降，說明這種資產就已發生貶值，因而需要通過一定的方法將這種貶值反映出來而不應將資產原值一直保留在賬面上，減值測試就是對資產獲利能力是否下降的合理反映，因此，減值測試法是對歷史成本的修正，反映的是資產的當前價值。筆者也較贊同減值測試法，因為該方法不僅符合商譽的本質，而且為自創商譽的確認與計量保留了空間。外購商譽只是暫時存在，企業并購后，最初外購商譽產生經濟利益的潛力，將逐步與新企業的自創商譽產生經濟利益的潛力相結合，即外購商譽逐步被自創商譽所替代，商譽不被攤銷而保留在賬面上，實際是對自創商譽的認可。而且，減值測試法強調會計信息的相關性，計量側重未來，能真實地反映外購商譽的經濟價值。