投資項目估值方法精選(九篇)

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第1篇：投資項目估值方法范文

Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.

關鍵詞： 私募股權投資；實物期權；二叉樹期權估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中圖分類號：F830.42 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股權投資的對象一般是非上市企業，投資周期長與經營不確定性強是其顯著特性，這就對估值方法產生了新的需求。首先，對被投資企業進行估值，一個重要的考核指標是企業的發展動態，特別是不能簡單地把企業過往的業績作為估值的唯一標準；再次，由于私募股權的投資周期長，就必須要將風險、經營不確定性等因素合理的引入到估值方法中。然而傳統的估值方法并沒有充分考慮企業價值的動態變化及經營不確定性，因此很難對企業進行準確的估值，而實物期權法恰恰解決了這一問題，對私募股權投資目標企業做出準確估值。

1 傳統估值方法及其局限性

傳統估值方法主要有現金流量貼現法（DCF）、相對估值法、資產評估法，其在短期、低風險、較低不確定性情形下能較準確的對目標企業進行估值。但由于經濟全球化進程不斷加快、移動互聯飛速發展，使得私募股權投資的風險及不確定性顯著增加，傳統估值方法也越來越顯得不合時宜了。例如現金流量貼現法（DCF）局限性在于[1]：首先，投資活動所具有的不確定性沒有得到充分體現；其次，將投資活動視為一次性和靜態的思想也顯得不合適宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]認為DCF法隱含了錯誤的假設：投資是可逆的（Reversible）、無法遞延的，即停止或放棄投資是沒有成本的，已經完成的投資可以全部收回或者得到相應的補償。而事實上，如若投資失敗，先前的投資不僅不能全部收回，大部分將會直接轉化為沉沒成本，因此大部分的投資是不可逆的（Irreversible），而且是可以遞延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企業的價值，導致過于短視的投資決策。同樣相對估值法、資產評估法也存在著對風險及不確定性難以度量的問題。

從時間坐標來看，傳統估值方法大致是從三個不同時段來分析企業資產的。如圖1所示，主要分為三個時間段：

顯而易見，傳統估值方法是站在某一時點上對企業價值進行估算的，是一種靜態、剛性的評價方法，忽略了企業的經營柔性、管理彈性和戰略性等問題，沒有考慮到公司對投資時機的選擇，在大多數情況下并不能十分真實、準確地評估企業的價值，進而可能導致私募股權投資的決策出現偏差或錯誤。

2 私募股權投資中的期權特性

2.1 實物期權含義

實物期權（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工學院提出的，是金融期權理論在實物（非金融）資產上的擴展，把金融市場的規則引入私募股權投資評估決策中的一種思想（實物期權與金融期權對比，見表1所示），即投資者進行投資時所能擁有的根據實際情況隨時改變投資行為的一種權利。

實物期權首先考慮了目標企業的發展潛力。即作為后續投資必要前提的初始投資，將不以能立即產生可觀的現金收入為目的，先以部分的前期投資建立期權，這樣企業就擁有了做后續投資的權利。因此，前期的投資機會可以看作是原始投資加上對企業未來成長潛力的買權。其次考慮了投資的靈活性。如果投資過程中有多種可選方案，隨著時間的推移，不確定性程度將逐漸降低，那么就可以依據市場條件選擇比較有利的投資方案[4]。第三考慮了管理柔性。當考慮投資一個項目時，投資者可以對投資時機進行選擇，即馬上投資、延緩投資或者放棄投資。如果市場狀況不明朗，則可等市場明朗后再投資，即延遲期權；如果市場條件沒有預期的好，則可放棄投資，縮小項目的投資規模，即收縮期權；如果市場情況良好，則可履行投資的未來支出，擴大投資規模，即擴張期權；如果市場狀況相當惡化，則可選擇放棄投資，即放棄期權[5]。正是由于實物期權法充分地考慮了目標企業的不確定性、風險性及戰略性，因此更適合對不確定性條件下的項目投資進行決策評價。

2.2 實物期權理論在私募股權投資中的實用性

清科研究中心統計，2013年中國私募股權投資市場，共新募集完成349支私募股權投資基金（中國大陸），共計募資金額345.06億美元，同比增長36.3%；在被投資的23個一級行業當中，地產行業最為熱門，累計交易105起，熱門投資第二梯隊主要以新興產業（生物技術/醫療健康、互聯網、清潔技術等）為主，，投資數量均超過40起（按案例數，見圖2所示；按投資金額，見圖3所示）。

不難看出，2013年私募股權投資主要集中在房地產行業、互聯網、電信及增值業務、清潔技術等戰略新興產業，這此產業大多屬于長期性、戰略性投資，具有高風險、高收益的特點，同時私募股權投資所處的政治、經濟環境具有不確定性特點，投資者可以根據環境的變化更改投資決策，即所謂的管理彈性，這使企業投資具有典型的期權特征，因而適于采用實物期權理論進行投資決策分析。

私募股權投資中，由于風險性及不確定性程度比較高，傳統的估值方法，越來越難以對目標企業的實際價值作出正確評估。與傳統估值理論恰恰相反，實物期權方法認為，未來經營環境的不確定性越高，則期權價值越大，相應的投資獲得的回報也越大。另外實物期權還具有選擇權的靈活性、收益的不確定性、標的資產當前價值的波動性等特性，這些特性與私募股權投資非常相似，也符合私募股權投資的特點。實物期權思想逐步被引入到私募股權投資領域，體現了在不確定條件下價值評估的優勢。

Stewart Myes[6]指出一個投資方案所帶來的利潤，來自于企業當前所擁有的資產（S1），再加上一個對未來投資機會的選擇（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股權投資中，目標企業的價值是由DCF法計算的凈現值（NPV）與期權價值二者之和組成的，即：目標企業總價值=NPV+期權價值。這時的判斷方法為：目標企業總價值>0，投資可行，但不表示馬上投資。在私募股權投資過程中，投資機會常常取決于目標企業未來的發展狀況，未來發展預示著風險與機會同在。風險越大，期權價值就越大。因為如果項目發展勢頭良好，行使期權，增加投資，就會提高私募股權投資盈利的可能性；如果項目發展勢頭不好，放棄期權，就限制了私募股權投資的虧損。

3 私募股權投資中二叉樹期權估值模型

該模型假定起始階段投資項目的價值為V，在每一個時間段內，投資項目的價值可能有兩種變化趨勢，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。這樣，在每一期的期末，投資項目的價值只能取兩種可能結果中的一個值。在下一階段，投資項目的可能價值為u2V、udV、d2V。如圖4所示，上下兩個方向的運動變化列出了可能的路徑[7]。

二叉樹估值模型主要有兩種方法：①動態復制技術。期權定價的核心思想就是動態復制技術，其關鍵在于找到一個與被評價項目具有共同風險特性的可交易證券，然后將該證券與無風險債券組合，復制出相對應的實物期權收益特征。②風險中性假設。風險中性假設前提是投資者對不確定性持風險中性態度，其核心是出風險中性概率的構造。期權定價屬于無套利均衡分析，適合于風險中性假設，許多文獻在運用二叉樹模型時都采用該方法。動態復制技術與風險中性假設分析的評估結果一致，本文將運用風險中性假設分析對項目投資進行評價。

設定無風險利率為r，初始時刻可投資的額度為I，V0為項目的當前現金流入值，V+是項目成功的期望現金流入價值，V-是項目失敗的期望現金流入價值，D是項目的期權價值，Du是項目成功時的期權價值，Dd是項目失敗時的期權價值，按照離散模型方法可得：

4 私募股權投資二叉樹模型算例分析

我們以一個含有延遲期權的私募股權投資項目為例， 某從事新能源開發的公司于2013年6月初獲得私募股權投資機構500萬元投資，預計產品投入市場后，每年能產生現金流量220萬元（稅后），現經過公司市場部門考察、調研，發現該項目最大的不確定性在于市場對新能源的反應情況，現估計產品未來現金流量波動率為30%。私募股權投資期望回報率為16%，國債利率為5%（3年期），分析私募股權投資公司是否投資該項目。

結果表明，由于項目總價值大于0，所以值得對該項目進行投資。又因為馬上投資的價值-5.90萬元，小于0，所以私募股權投資公司應持有該項期權，推遲到第3年再進行投資。

5 結論

實物期權隱含在投資項目中，它充分考慮了內在和外在兩方面的價值，除了現有現金流價值外，還考慮了經營柔性、戰略性以及不確定性帶來的價值，因此可以更科學地評估目標企業的整體價值，幫助投資者做出最好的決策，這就是實物期權法的本質。

參考文獻：

[1]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海：復旦大學出版社，2003.

[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.

[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.

[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.

[5]蔡曉鈺，，蔡曉東.房地產投資的實物期權理論研究回顧與述評[J].管理工程學報，2006，20：108 -112.

[6]Stewart Myes.公司財務原理[M].機械工業出版社，2008.

第2篇：投資項目估值方法范文

【關鍵詞】實物期權，二叉樹模型，傳媒行業

實物期權基本概念

實物期權是金融期權理論對實物資產期權、即非金融資產的延伸。因此，我們可以將標的資產為非金融資產的期權稱為實物期權。實物期權的估值理念不僅僅是局限于現金流的預測，更是將企業在日常經營及投資項目中所具有的不確定性考慮在內， 將企業未來可能的現金流以概率的方法進行描述，從而得出未來企業現金流的總體概率分布。

二叉樹模型基本概念

二叉樹模型的精髓在于首先得出風險中立情況下，投資項目未來現金流量的期望值，再以無風險利率對該期望值進行折現，從而得到期權的現值。

在風險中立前提下的二叉樹看漲期權的定價公式。

對于二期的二叉樹模型，期權的期初價值C0為：

某上市公司基金代銷業務估值

某傳媒行業上市公司近期獲得了基金代銷業務的牌照，該業務目前方興未艾，加之中國的基金行業也正在茁壯成長階段。因此公司的第三方基金銷售業務無疑具有實物期權中成長期權的特征。成長期權如企業在進入一個新市場時的初期投資、進行研發活動和企業文化的建設等等，這些投資本身難以用項目所形成的凈現金流進行評價，甚至有可能得到負的凈現值。盡管如此，成長期權相當于一個對后續投資機會的買權，如果未來的情況對企業有利，則進一步投資，盡可能獲得最大收益；若環境發展對企業不利時，企業可以選擇放棄進一步投資，成長期權反映的是投資項目具有的戰略價值。

假定公司欲開展基金銷售業務，需在2012年6月、2012年12月分別投入500萬元，并在2013年6月投入5000萬元，未來每年需要在基金代銷業務上投入2000萬元。公司基金第三方銷售業務收入將主要來源于0.6％的網上申購費率，根據推算公司未來三年現金流如下圖所示，單位（百萬元）。

由市場數據可得該公司的加權資本成本為10.32%，由此可得傳統NPV方法下基金代銷在近三年的凈現值為7209萬元。而三階段的投資總額按無風險利率3.98%折現，相當于2012年6月的5883萬元，因此該項目的NPV現值為1326萬元，顯然該項目在當前的條件下是有投資價值的。

公司之前在于基金代銷方面的研發是為了日后在恰當的時機獲取商業化的利益，但是對于公司而言，投資對于未來的項目的投資并非一項義務。換言之，公司的投入研發可以創造出未來有價值的機會，但在當前并不用完全投資，因此此類研發類似于一個期權。

投資于未來潛在的能夠商業化的項目就像一個看漲期權，在本例中，到期日為T=2，執行價格是5883萬元，標的資產是該基金銷售項目未來預期現金流的現值7209萬元的索償權。假設在研發階段不確定性導致該項目的未來現金流在半年內上升或下降的因子為u=1.5，d=0.67，則該項目的價值V動態時間序列如下左圖所示。使用風險中性的二叉樹期權定價模型對上圖只能怪決策樹進行分析，首先對二叉樹的末端，即第二期的期權進行定價，然后由此往前推導。在研發階段的末期，若選擇不將其商業化，則商業化階段的最壞情況既是收益為0。因此，在第二期末，該期權的價值為Max（V++-5000，0）。當第二期末市場條件優于預期或與預期相符時，期權的價值即為11220萬元（市場條件優于預期），或2209萬元（市場條件符合預期），而當市場條件劣于預期時，應該放棄該項目。在風險中性的二叉樹期權定價模型中，資產的現值是未來在高狀態和低狀態下的價值分別以無風險利率折現后，與風險中性概率的乘積之后得出的期望值。本例中風險中性概率p=0.44，從而易得第一期以及初始狀態的結果，具體計算結果如下右圖所示。

從結果中可以看出，在考慮到成長期權的情況下，公司的基金代銷業務的凈現值為3261萬元，高于傳統的凈現值方法得出的1326萬元，顯然實物期權給公司帶來的選擇權顯示出了其隱含價值。

參考文獻：

[1]Myers， S. C.， Determinants of Corporate Borrowing， Journal of Financial Economics， 1977，5， 147-176.

第3篇：投資項目估值方法范文

（上海小糸車燈有限公司　201821）

【摘要】公允價值計量很好地彌補了歷史成本計量的短板，其能夠提供出事前、事中、事后企業價值的計量，也能夠披露企業更多的信息和風險，符合決策有用性的要求。更重要的是，公允價值是一種面向未來的計量方式，它所反映的內容涵蓋了時間價值、潛在收益、未知風險等一系列因素。然而，公允價值的難驗證性和順周期性卻是擋在全面使用前的一道難關，其計量上的復雜性和主觀性也造成了諸多潛在的風險，至今關于其的利與弊、存與廢在理論上和實務上都沒有得出一個明確的結論。本文試圖通過對投資決策中公允價值計量的分析，指出了計量風險所在之處，提出了防范風險、解決風險的對策和措施，以期對我國企業在投資決策過程中規避公允價值計量風險提供有效的參考。

【關鍵詞】公允價值計量　投資決策　風險防范

投資者在進行投資決策時往往通過企業的各項信息，尋找投資機會，在眾多的投資項目中，人們更愿意投資那些效益好、回報高、風險小的項目，因此能提升企業資產價值的指標會被投資者關注，成為他們投資決策的依據。公允價值計量對項目的財務指標影響很大，同時能真實地反映項目信息，從而更能幫助投資者確定項目現狀，推測項目未來發展。由此可見，公允價值計量能夠對投資決策產生很重大的影響。

從公允價值變動角度來說，公允價值變動最終將導致投資者投資決策的更改。公允價值變動能夠通過損益科目影響當期利潤，如公允價值變動損益科目、投資性房地產、交易性金融資產、八項準備、長期股權投資、債務重組等業務項目，都會用相對應的損益科目來反映實際資產公允價值的變動；當期利潤的變動進一步影響到每股收益、各項財務指標，最終傳遞到投資者。公允價值變動還會通過所有者權益相關科目的變動來體現，如可供出售金融資產價值的變動通過資本公積——其他資本公積體現，此類的變動也將影響到投資者對企業價值的判斷。

從會計信息質量角度來說，公允價值會計是在信息決策有用觀的基礎上發展的，與投資決策有著天生的決策相關性。不同于歷史成本只反映項目現狀，無法反映項目未來的價值，在公允價值計量模式下，會計信息使用者能夠得到過去、現在、未來更相關、更有用的信息，其特性使得公允價值計量能夠準確地反映投資項目當前的實際狀況，同時預測將來可能的發展趨勢，從而幫助投資方作出符合自身需求的正確投資決策。

一、公允價值計量在投資過程中存在的風險

（一）項目價值計量的可靠性

從會計學對計量方法的屬性認定來看，歷史成本計量具有確定性、客觀性和可驗證性的屬性，公允價值計量具有非確定性、變動性和集合性的屬性。通過屬性的研究，可以發現公允價值計量能夠提供與投資項目更為相關的信息，但如何取得公允價值、如何確保一項資產或負債公允價值的可靠性一直是其推廣應用的難點。此外，財務報表使用者和編制者雙方所獲得的信息無法實現統一完整，也無法使項目最終交易價格和項目公允價值實現價值完全一致；而且公允價值估值時所使用的未來現金流和折現率需要人為確定，不同會計主體的不同評估人員采用不同的估值方法計算出來的公允價值也不盡相同，無法做橫向對比，這也使得以公允價值計量的資產在投資決策中存在著重大風險。

1. 公允價值計量的可操作性。同樣一個投資項目運用公允價值進行計量，在計量技術的難度和專業人才的要求上遠高于歷史成本計量。公允價值計量的方式有很多種，而且每種計量方式都需要一定的假設條件，作出正確的選擇比較困難，特別是在不存在活躍市場價格的情況下，估值所采用的方法和假設條件要由隸屬于不同會計主體的不同財務人員自行確定，并利用自行判斷的估值模型進行演算，這不僅要求會計人員具備運用各種專業技術和市場參數進行職業判斷的能力，還需要評估人員具備專業估值技能同時全程參與，這就使得在投資過程中運用公允價值計量變得相當的復雜，從而大大降低了公允價值計量的實際操作性。雖然，我國新會計準則中對使用公允價值計量設定了一系列的前提條件，也規定了公允價值應該如何獲得和確定，但就從我國評估人員與會計人員業務素質與專業技能的現狀來看，多數從業人員對公允價值計量很難進行專業的運用，這對公允價值計量的可操作性提出了很大的挑戰。

2. 公允價值計量的主觀性。公允價值是在一個相對有效的市場中，進行交易的雙方信息充分且一致，對標的物狀況充分知曉，在自愿而非強迫的狀態下進行資產交換或負債清償的金額。但在實務操作中，理論上的要求往往是無法滿足的，比如公允價值是資產交換或負債清償時的理論價格，但這個理論價格到底是什么價格？交易雙方對標的物狀態充分知曉是公允價值計量的基本要求，但現實中交易雙方對標的物的知曉程度根本無法達到充分和一致。因此，盡管我國新會計準則規范了會計實務操作，但是在很多方面難以避免主觀判斷。比如在價格的估值方法和假設條件上有多種，這就給了相關人員人為選擇的機會來估算公允價值從而實現不同的目的；在時點的選擇上，不同時點市場上的資產或者負債的公允價值完全不同，不同時點進行估值計量，對會計信息也有不同的影響；存在關聯方交易時，利用公允價值人為操縱交易結果的可能性極大。出現上述情況時要依靠相關人員的主觀判斷，問題是不同會計主體的不同人員對同一項資產或負債也會有不同的觀點和判斷，試圖實現各自的目的，因此主觀性嚴重地影響了公允價值計量的可靠性。

（二）盈余管理的可能性

我國新會計準則規定，通過公允價值計量所發生的價值變動應計入當期損益，以前會計準則中基于歷史成本計量的收益觀發生根本的改變。如交易性金融資產公允價值的變動所產生的利得或損失，都計入當期損益，推翻了原準則中短期投資只確認減值不確認增值的模式。公允價值的變動計入當期損益，可能是增加利潤也可能是減少利潤，不再是從前單邊調減資產價值的成本與市價孰低法。此時企業產權中的所有者、經營者、債權人、政府和與企業相關的其他利益主體，出于各自不同的目標，會產生不同的利益驅動，因而會無可避免地產生利益沖突，特別是現代企業所有權與經營權的分離，股東與管理者之間存在沖突。管理者的業績、薪酬等個人利益直接與企業的經營成果掛鉤，企業利潤越高，管理者薪酬就會越高，出于私心，管理者就會忽視投資者的利益，不惜粉飾報表，甚至造假。此外股東等其他利益相關主體并不參與公司的具體運營，因而其與管理層之間存在嚴重的信息不對稱，管理層完全有機會利用公允價值歪曲財務信息，使得其他利益主體無法知曉公司的真實情況。現實中，也確實出現了很多利用投資、債務重組等過程中的公允價值計量來調節賬面利潤、偽造和披露虛假會計信息的案例，此時的公允價值計量不僅是企業操縱利潤的工具，也損害了投資者的利益，誤導了投資者的投資決策。

利用公允價值進行盈余管理的手段有很多種，比較常見的是利用債務重組調整損益、利用非貨幣性資產交換交易調整損益、利用金融工具調整損益。在會計實務中，無論是哪種盈余管理的方法，都是出于非正常的目的，利用人為判斷和會計估計技術以及信息不對稱，來改變資產或負債的公允價值，以滿足自身的利益，而損害其他利益主體的權益，進一步地影響投資者的投資決策。

（三）風險管理的復雜性

公允價值計量作為應對風險而產生的會計屬性，其本身不論是理論層面還是實際操作層面也存在著多種風險，而且這些風險往往是現實存在的，明明知道風險就在那里，卻無法有效地規避和控制。公允價值計量的風險有來自會計系統外部的風險和來自會計系統內部的風險，外部風險主要包括影響公允價值計量使用的市場環境、外部壓力及其他的環境因素；內部風險主要包括理論固有風險和會計人員的行為風險。

市場環境是復雜多變的，無法進行提前的精確預測，而公允價值計量的廣泛使用會作用在市場變化上，造成顯著的順周期效應。以金融市場為例：市場繁榮時，由于交易價格過高造成相關金融產品價值的高估，導致了利潤的虛增；市場低迷時，則由于交易價格過低造成相關金融產品價值的低估，導致賬面利潤的損失。尤其在市場低迷的情況下，公允價值計量會使市場陷入價格下跌資產減記利潤下降核銷資本金拋售資產、提升資本充足率價格進一步下跌的惡性循環中。由此風險就逐步地被放大，傳導到投資者，引起投資者投資決策的變化。

會計人員的行為風險，排除主觀因素之外，主要是由于會計人員局限在經驗和能力上，同時受到信息不對稱的限制，導致對風險的產生、發展、后果無法充分認識和把握，或者發現了風險卻沒有能力和意識及時地采取措施進行防范，導致了公允價值計量的異常，最終影響到投資決策。

單一出現的風險，在風險識別和風險防范上是易于執行和管理的，可是現實業務中，風險的出現往往是內部風險、外部風險、固有風險、人為風險相互交織穿插在一起，各種因素相互影響、相互作用，最后出現在投資者眼前的公允價值計量結果所包含的風險根本無法區分，更談不上如何消除風險，還原公允價值的真實面貌。在這種情況下，投資者所作出的投資決策往往伴隨著巨大的風險和不確定因素。

二、公允價值計量在投資決策中的風險防范目前，盡管在我國實務應用中全面使用公允價值計量的條件還不具備，在企業層面也存在著諸多困難，但是在國際上公允價值計量已經是不可逆轉的大趨勢；盡管以公允價值計量的資產還存在著種種短期內難以避免的風險，但市場對公允價值計量的接受程度和風險防范能力也在不斷地增強。

（一）財務穩健性

財務會計最基本的功能是真實地反映企業實際發生的業務，歷史成本法在可驗證性上無可挑剔，公允價值這個方面相對要薄弱很多。如何提高公允價值計量對資產實質估值的準確性，保證以公允價值計量的財務穩健性成為投資決策中的重點。

1. 理論層面。公允價值計量的研究在我國還處于初級階段，大部分的研究是圍繞公允價值的概念及相關理論，而且這些零散的理論還分布在多達17 個準則里面，造成了公允價值沒有整體感，很難準確地學習和把握；同時我國會計準則對公允價值的規定側重總體描述，會計人員在實際業務中往往是根據個人理解進行運用，會計信息的可靠性無法得到充分的保證。在投資決策中，對于準則中有限的公允價值計量規定，必須深入地學習，充分了解各項計量方式、方法所適用的范圍和具體的操作程序，來提高決策人員對公允價值資產的判斷能力。

2. 實務層面。由于我國會計準則對公允價值計量實務操作的規定相對籠統，更多情況下需要財務人員自行判斷公允價值計量應該采用什么方法，需要哪些假設條件，因而造成公允價值計量出來的資產價值帶有嚴重的主觀色彩和人為痕跡，而且我國至今還沒有統一的估值標準，也沒有提供定性定量的估值方法給企業，造成了企業擁有操縱利潤的可能和方法。因此在投資決策中，應和財務人員充分溝通，掌握其對資產計量適用方法的判斷依據，對假設條件的采用進行深入的探討，充分表達對公允價值計量過程的看法，對比不同計量方法的優劣，從技術層面斷絕公允價值計量可能的造假，以此來增強公允價值計量估值的可靠性，降低利用計量估值粉飾報表的可能，最后在對公允價值計量的各個方面都達成一致后，再進行投資決策。

（二）尋求規范完善的市場環境

作為市場經濟發展的產物，市場機制是公允價值計量的基礎，因此公允價值推廣應用的基本前提是要有健全而成熟的市場。然而，盡管我國國內市場經濟體制已經基本形成，但依然存在很多非市場化的因素，通過壟斷和行政手段扭曲市場的情況時常發生，作為市場機制主要功能的調配資源很難正常發揮作用，在這種情況下，就無法通過市場交易獲取真實可靠的公允價值計量信息和范例。由此可見，市場環境的完善和良性對于公允價值計量是至關重要的，只有當資產存在于一個活躍的交易市場中，根據市價作出的資產估值才會最真實、最準確，過熱、過冷或非自由交易的市場所提供的市場價格都不是公允價值，可見市場失真，基于市場的公允價值計量也同樣會失真。只有在市場足夠完善和活躍的前提下，參與市場的各方利益相關者才能更好地運用公允價值，此時的公允價值計量優勢才能完全發揮。

投資決策時，首先，要對市場本身可靠還是不可靠有個基本的判斷，尋求一個市場經濟體制完善，能夠實現資源配置的規范市場。其次，在該市場中觀察公允價值計量的對象，了解其價值波動及影響其價值波動的因素，如果沒有同類對象，則要仔細研究類似對象在該市場中調配的情況，找出不相關的需要剔除的因素。再次，如果沒有一個完善的市場值得依賴，就有必要考慮該項投資是否必須要運用公允價值計量，一定要以公允價值計量的，則應該比較國內外同類市場或者類似行業市場的情況，擴大市場的覆蓋范圍，通過以數量換質量的方式獲得更多的信息資料，運用不同的計量估值技術方法對同一項資產進行估值，作出橫向和縱向的對比，盡量確保資產公允價值計量的準確有效性。

（三）從財務信息的披露中獲取潛在風險的線索

財務信息披露是聯系投資者和企業及其管理層的重要紐帶，企業管理層通過披露財務信息將企業經營業績、資源配置和財務風險等信息傳遞給各方利益相關者，投資者根據企業披露的財務報表和財務信息進行投資決策。因此，在統一的信息披露規范框架下，企業經營者應該主動披露什么內容、采用怎樣的方式披露以及何時披露、甚至披露內容的措辭等都將直接影響投資者的判斷和決策。目前，公允價值信息披露缺乏相關具體準則和指南的規范，特別是一些涉及利潤操縱的公允價值會計政策的披露沒有細化標準也沒有操作范例，使得公司重大會計政策披露中存在不透明性，降低了財務報表信息的真實性和有效性，加大了信息的不對稱；同時，我國企業中普遍內控制度缺失，有關公允價值計量的內控制度更是無從談起，這也在客觀上造成公允價值計量和信息披露缺乏內部監督和自我糾錯，往往是財務人員做出主觀認定后，就會直接對公允價值計量產生重大影響，而且還沒有主動披露相關認定信息的意識。

在投資決策時，對于企業主動披露的財務信息要仔細地分析，找出對應會計穩健性的會計處理方法，應用的時間、范圍和程序；在面對公允價值計量信息時，應找到公允價值計量估值的確定方法和依據、公允價值變動對損益的影響、相關的估值假設、參數的選擇以及公允價值結果對估值假設與參數的敏感度等，以分析估值模型的可靠性和穩健性。如企業未披露公允價值計量的相關信息，投資者則應介入企業的日常經營管理活動，從基礎信息入手，掌握被計量資產的實際情況和可能風險，對企業內控制度加以測試，以衡量基礎信息的可靠程度；同時，參考市場上同類資產的計量信息并加以對比，自行判斷被計量資產的真實價值。

（四）利用專業中介機構防范計量風險

在我國經濟體制沒有完善，公允價值指南細則沒有很好的指導性之前，除了財務人員本身的專業素質需要提高完善之外，作為第三方的專業中介機構及時介入能夠為公允價值計量的推廣使用起到很大的作用。盡管財務本身有著很強的職業素養和查錯糾錯能力，但公允價值計量對專業技能的要求很高，尤其是在可能操縱利潤的重大資產公允價值計量和衍生金融工具上，一般的財務人員有可能力有未逮，此時會計師事務所、評估師事務所的出現將大大降低在資產公允價值計量時可能出現的人為、非人為的風險，用其專業的判斷和分析來確定資產的真實價值，從而促進投資交易的完成，完善整個市場環境。

在投資決策時，投資者無法對公允價值計量的資產了解得面面俱到，很多情況下對資產的認識是通過被投資方的一面之詞，從而產生了嚴重的信息不對稱。為了避免這種情況，投資者在作投資決策之前，應該利用專業中介機構，組成包括律師、審計師、評估師、監管機構人員等在內的專業團隊，對資產作出全方位的評定和審核，替代被投資方提供的資料，得出投資雙方都可以信賴的結果。善于利用專業中介機構，可以很好地發現和避免投資過程中可能的風險，減少投資雙方之間對公允價值計量估價的矛盾，增強雙方對資產公允價值的認識，有利于雙方達成一致，從而促進投資者投資決策的制定。

參考文獻

[1] 葛家澎. 關于在財務會計中采用公允價值的探討[J]. 會計研究，2007(11).

[2] 劉浩，孫錚．公允價值的實證理論分析與中國的研究機遇[J].財經研究，2008（1）.

[3] 謝詩芬. 價值計量的現值和公允價值[J]. 上海立信會計學院學報，2008(2).

第4篇：投資項目估值方法范文

關鍵詞：實物期權；電信項目；效益評估；3G

一、引言

對于投資項目的評估，傳統的投資決策理論如貼現現金流（DCF）方法難以恰當地把握管方面的靈活性，要么馬上進行投資，要么永遠放棄；而利用實物期權理論，管理者可以依賴于未來事件發展的不確定性做出一些或有決策，而不一定是傳統上必須馬上作出選擇，從而改變最初的經營戰略，投資于在未來才會有利可圖的機會。傳統的項目投資決策評價方法無法很好地運用靈活性策略指導決策者處理投資中的不確定性問題，特別是風險與機遇并存的時候。對于高科技、高投入、高風險的電信投資項目，更需要隨時關注面臨的風險與不確定性，關注市場變化，才能正確選擇投資方向，合理控制投資規模，規避投資風險。

二、傳統投資項目決策方法

1.DCF法

傳統投資決策方法是現金流貼現法（DCF），其主要投資決策估值思路是：先估計項目未來的預期現金流，其決策的兩個關鍵因素是：未來預期的現金流和折現率。最典型的方法是凈現值法（NPV）：凈現值是項目壽命期內逐年凈現金流量按資本成本折現的現值之和。效益判別準則： NPV > = 0，項目應予接受，NPV

2.DCF法的局限性。

首先，用DCF方法來進行估價需要以項目經營持續穩定，未來收益是可預測的為前提，能夠準確的估計出項目壽命周期內各年所產生的現金流、經過風險調整之后的收益率，并假定在項目壽命周期內，項目在未來不會作任何調整。其次，DCF法只能估算公司存在的投資機會和現有業務未來的增長所能產生的現金流的價值，而忽略了潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益，也忽略了決策者通過靈活的把握各種投資機會所能給企業帶來的增值。

三、實物期權方法

1.實物期權的概念

將期權的觀念應用于實物資產上，可以借用金融期權定價理論來評估此類投資機會。也就是說企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。

2. 期權理論的優越性

期權理論用于投資分析時，可以彌補凈現值法在經營柔性方面的先天不足，能顯示出時間的價值。對于一個具有風險的投資計劃會考慮保留而非立即拒絕。期權理論可以減少投資后續問題的發生，并使項目管理者能夠了解何時應該快速投資、何時應該延遲投資。同時，通過敏感度分析，可以了解投資計劃和變量間的關系，得知各變量（不確定性）對期權的影響程度。

3.實物期權定價模型

實物期權理論構造期權定價模型應用最廣泛的的是Black-Scholes（BS）定價模型。B-S模型指出，歐式看漲期權的價格可通過下式計算：

式1-1

其中

式1-2

式1-3

該公式描述了影響看漲期權的重要變量：期權的執行價格（），股票的當前價格（），股票收益率的方差（），期權成熟期（），無風險利率（）。

B-S模型具有實用上的優點：1.B-S模型模式和計算較簡易，便于管理者應用。使用者只要將問題單純化，歸納出必要的變量，就可獲得大概解答，具有實用價值。2.B-S模型便于和傳統NPV法比較。由于B-S模型在實物期權應用問題上使用，和傳統NPV法分析所需的重要變量，如現金流等是相同的，通過兩者的比較，對項目決策者具有參考實用價值。

四、實物期權在電信3G項目中的應用

電信投資項目屬于增長型期權。本文以廣東電信A市分公司3G項目2009年至2011年的發展初期為研究對象，比較實物期權方法和傳統凈現值法對電信投資項目評估的差異。

1. A市3G無線網絡項目工程規模

根據廣東電信A市分公司3G投資規劃，預計2008年3G工程項目的預算總額為55329.668萬元人民幣， 2009年為91097.4萬元人民幣，從2010年起后續投資3G項目約為前一年1/3，2010年投資約30千萬元，2011年將投資約15千萬元，。

2.實物期權因素變量計算

a.采用折現率約為11%，合約期定為3年，標準差為0.427，無風險利率為3.5%估算。

b.投資期間收益折現值

投資期間的總收入可按ARPU值和總用戶數相乘求得。通過按新增用戶平均每月5%左右的增長率的估算，2009年~2011年三年A市電信CDMA的用戶數從2009年1月的714881戶將增長至2011年12月的3875276戶。ARPU值按規定2009年約為63元人民幣，預計2010年、2011年分別是2009年的1.1倍、1.2倍。根據以上數據，預測2009年至2011年底廣東電信A市公司3G業務總收入為481.92，按11%折現率為416.77千萬元人民幣。

c.2009-2011年期間總支出折現值

電信運營企業的經營成本由折舊及攤銷、網絡運營及支撐成本、銷售、一般及管理費用、人工成本和其它經營費用等組成。預計2009年至2011年投資期間A市電信公司3G項目運營成本總成本折現值為379.83（千萬元）。 預計2008年至2011年廣東電信A市3G項目總投資折現值為185.63（千萬元）。

3.A市3G項目投資效益分析

根據以上各項期權因素和變量估算值，代入B-S微分方程運算，可得結果如表：

采用DCF法計算，NPV值為總收入減去總支出：

NPV＝416.77－514.11=－97.34(千萬元)

由此可得，采用NPV方法計算得A市3G項目直接現金流為負數，按照傳統NPV理論，該項目應予否決。但運用實物期權方法進行分析，可發現該項目隱含未來增長的戰略價值，具有投資價值。

4.期權感敏度分析

由于實物期權的各種參量會因市場經濟環境和企業運營狀況不同而產生變動，因此有必要對折現率、投資收益、投資成本、投資收益的標準差等變動因素對實物期權價值的影響，進行敏感度分析。

折現率對NPV和實物期權價值均成反向關系，這說明企業融資成本越高時，對項目投資價值的損失越大；投資收益與實物期權價值成正向關系，實物期權價值的變化率高于收益的變化率，說明投資收益對實物期權價值的影響很大；投資成本與實物期權價值成反向關系，投資成本對實物期權價值的影響相對投資收益對實物期權價值的影響較小；標準差代表投資風險，收益的標準差越高，代表投資風險越大，投資標準差與實物期權的價值成正向關系，收益的標準差越高，實物期權的價值越大。

五、結論

第5篇：投資項目估值方法范文

關鍵詞：高科技企業 因果復合實物期權 多變量 IPO

高科技企業由于進行產品研發面臨著技術、市場、生產等各方面的風險，因而具有極大的不確定性，其在創業初期現金流入極少甚至為負的特點使得傳統的的現金流貼現法難以準確評估高科技企業的價值。隨著創業板的開市，對高科技企業價值的準確估計變得極為重要。實物期權定價方法將投資看成一個受不確定因素影響的隨機過程，對既定方案中可以進行靈活調整的選擇點進行分段，根據不同階段的信息更為靈活地分析、量化投資項目的當前價值。因此對高科技企業的價值估計可引入實物期權定價方法。

一、文獻綜述

（一）國外研究 實物期權最先由Myers（1977）提出，認為投資項目所創造的利潤來自于目前所擁有的資產的使用加上對未來投資機會的選擇，且資產項目中的靈活性和戰略價值具有多個實物期權的性質。Trigeorgis（1994）用實例證明了實物期權的相互作用并指出實物期權之間不具可加性。Faulkner（1996）則利用決策樹的方法來計算R﹠D項目復合期權的價值，不過他使用的是二叉樹方法。Tina（1993）研究了三叉樹計算期權模型并證明了相同條件下三叉樹比二叉樹計算更精確。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用馬爾科夫泛函的格林表示對因果復合期權通用的計算方法。D.CaSSimon（2003）運用因果復合期權對高科技R﹠D項目進行了評價。Meng-Yu Lee（2008）通過對Black-scholes公式改進提出了廣義的復合期權定價公式。

（二）國內研究 國內將復合實物期權對高科技企業定價方法應用于投資項目的評估與決策。張宗成（2002）用因果期權的定價方法對創業投資的價值進行評估。劉翠娥、趙國杰（2006）提出使用Geske復合期權定價模型對企業R﹠D項目進行定價。扈文秀，甄士民和樊宏社（2007）提出了具有多個變量和多個不確定性來源的因果實物期權定價方法，但使用現金流貼現忽視了企業潛在的成長機會和高科技企業發展的靈活性。目前所使用的實物期權定價法往往將企業看成只具有一個標的量和一個不確定性來源的實物期權。而高科技企業在發展的各個階段所面臨的風險各不相同，因此現有的期權定價方法不能準確評估高科技企業的價值。本文根據高科技企業特點，將高科技企業看成具有多個標的變量和多個不確定性來源的因果復合期權，并建立了高新技術價值的評估方法，同時對期權標的資產的當前價值采用企業的經濟增加值（EVA）以克服貼現現金流的缺點，提高了定價的準確性和可操作性。

二、高科技企業實物期權特性

（一）高科技企業的特征 高科技企業具有高投入、高風險和高收益的特征。產品研發需要的現金投入很大，且研發過程中面臨著技術風險、管理風險、生產風險、市場風險和投資分析風險等，由于風險的存在，在投資的各個階段面臨著不確定性，這些不確定性使得企業的現金流波動較大。實物期權是將金融期權的思想和方法運用到實物投資領域，是處理具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資工具。因此可用實物期權的方法對高科技企業的研發項目進行估值。高科技企業由于產品研發才具有巨大的發展空間，產品的研發一般都要經歷研發、投產、市場化等一系列動態過程，投資者在這一系列動態過程中的每一階段都具有選擇的權利，即存在著多個實物期權，且每個期權都是按照順序排列，后置的期權存在的前提和基礎是前置期權的執行。評估高科技企業的價值時，對其擁有的選擇權的評估是關鍵，分析可知高科技研發投資產生的復合期權是因果復合實物期權。

（二）高科技企業因果復合實物期權 高科技企業的研發項目在每一階段面臨的風險各不相同，所以每個階段的單個實物期權的標的變量和不確定性的來源是不同的，比如在研發階段不確定性的來源主要來自于技術本身的先進性、成熟性以及研究項目、開發核心技術的能力；投產階段的風險來自于研發出的技術能否進行大規模生產；市場化階段的風險來自市場是否能接受所產生的產品等等。因此屬于具有多個標的變量和多個不確定性來源的因果復合實物期權。通過對高科技企業發展特點結合企業的生命周期理論，這里將高科技企業分為種子期、導入期、成長期和成熟階段。假定項目投資的每一階段都含有唯一的實物期權，則因果復合期權可用圖（1）表示。在圖（1）中，ti（i=0，1，2，3）表示項目所處的階段數目；Ii（i=0，1，2，3）表示在時ti點的投資額；Vi表示在時刻ti投資Ii所產生的收益現值總和，即因果復合期權的多個標的變量；？滓i表示投資項目收益在i時刻的瞬時波動率，它在每一階段都是不同的；Ci表示第i階段因果復合期權在其有效期的價值。企業在t0時刻投入資金I0，可以獲得在t1時刻進入市場的機會，此時的執行價格為I1，產生的價值為V1；如果期權得以執行，即項目研發成功可獲得在t2時刻成長的機會，則有第二個實物期權C2；在t2時刻執行期權C2，即進行擴大再生產將獲得企業進一步擴大進入成熟期的機會并產生收益V2，形成執行價格為I3的實物期權C3，每個期的產生都依賴于上一期權的執行，因此由實物期權C1、C2、C3構成的復合期權是具有多個標的變量和不確定性來源的因果復合期權。

三、高科技企業定價模型構建

（一）實物期權的價值 由Myers（1977）提出的投資項目所創造的利潤來自于目前所擁有的資產的使用加上對未來投資機會的選擇企業所創造的價值來源于現有資產和未來選擇的機會，因此將企業的價值分為兩部分：實物期權的價值和實體資本的價值。即企業總的價值為：V=NPV1+NPV2…（1）

其中，V為企業的價值；NPV1為實物期權的價值；NPV2為實體資本的價值。

（1）基本假設。由于每個實物期權的標的變量和不確定性來源不同，則每個期權執行產生的收益價值服從不同的隨機過程。本文假設這個隨機過程為三叉樹過程，即未來產生的價值有上漲（μ）、不變（m）、下跌（d）三種情況。同時假定市場是有效的，投資者投資成本只受企業價值本身的影響，投資項目和實物期權所涉及的相關市場是無摩擦的；所有的投資者是風險中性者；所有的投資項目是不可逆的，存在一定的沉沒成本；在整個投資期無風險利率是確定的常數。因果復合實物期權的多個標的變量運動的三叉樹參數如下所示：

在三叉樹定價模型中，標的資產的當前價值一般由項目產生的現金流貼現到預測期得到，這樣企業的當前價值就是模型中標的資產的當前價值，但現金流貼現法卻無法估計企業經營的靈活性。它要求現金流穩定產生，而高科技企業本身是高投入、高風險、高收益的企業，且盈利不穩定或波動率大，具有較大的不確定性，現金流貼現法降低了高科技企業價值評估的準確性，不適用于高科技企業。而EVA則是站在投資者的角度考慮了資本成本因素，用經濟利潤代替會計利潤，更準確地反映了企業新創造的價值，因而用EVA貼現代替現金流貼現可以更準確評估企業的價值。所以在此模型中產生的收益價值用EVA貼現求出。實物期權的含義為在種子階段投入初始資金I0可以得到項目的價值C1，則項目的價值為：NPV1=C1-I0 （18）

（二）實體資本的價值 實物資本是將資本看作所有者投入企業的實物生產能力或經營能力，或獲得該項能力所擁有的資源或資金，它可以理解為以公司目前的盈利能力能獲得的價值，依照前面四、高科技企業IPO定價案例分析

（一）企業概況 某企業屬于藥品制造行業，擁有重組人干擾素和重組人生長激素的生物藥品體系，且在國內外都具有市場份額，而重干擾素是國家重點扶持的生物制藥，具有廣泛的的發展機會，為了保持創新能力、把握市場機會進而有效開拓市場，公司打算開發新的重組干擾素產品，因此計劃在創業板發行2000萬股股票募集資金，企業現在投入1000萬元進行新項目的研發，如果企業研發成功，他將給企業管理者提供在第一年末投資2000萬進行新產品試生產的機會。如果開發出的新產品能夠進行試生產，則能給企業帶來折現值為750萬的經濟增加值（假設波動率為0.4），并且能是企業在第三年末具有一個投資2000萬進行擴大再生產的機會。如果企業進行了擴大再生產，則能給企業帶來折現為7500萬的經濟增加值（假設波動率為0.3），同時還使得企業具有在第四年末投資7500萬進入國際市場的機會。若企業進行全修化的銷售生產，則企業在第五年末開始有經濟增加值，折現為8000萬（假設波動率為0.35）。假設無風險利率r=0.05，且企業目前的藥品專利可獲得的EVA為3384萬且以5%的速度增長并將持續下去，其加權平均資本成本為15%。

（二）相關分析 企業研發項目可看成投資1000萬擁有三階段投資機會，在每階段都有價值流入且每階段經濟不確定性來源不同，試產階段不確定性來源為技術風險，第一次擴張階段不確定性來源于國內市場，而全球化階段不確定向來源于國外市場，使用上述利用三叉樹方法推導出模型，定價參數如表（1）。根據圖（2）三階段增量收益價值的變化規律，則個實物期權和研發項目的價值使用本文通過對高科技企業的實物物期權特性進行分析，提出高科技企業具有對多變量和多個不確定來源的的因果復合期權的特性。結合高科技企業高風險高收益的特征及企業的生命周期理論，假設高科技企業各個階段的價值隨機運動服從三叉樹模型，并借鑒EVA評價方法，建立了高科技企業的IPO定價模型，并結合算例表明該模型有較好的借鑒意義。但是在具體應用的過程中，模型中的參數估計具有一定主觀性和不確定性，需要進一步的研究探索。

*本文系國家自然科學基金項目“公允價值，行為異化和經濟后果”（項目編號：70972055）的階段性成果

參考文獻：

[1]張宗成、戚道安：《創業投資定價模型的推導》，《華中科技大學學報》2002年第7期。

[2]扈文秀、甄士民、樊宏社：《因果復合實物期權的定價》，《系統工程》2007年第3期。

[3]Myers.S.C. Determinants of Corporate Borrowing，Journal of Financial Economics，1977.

[4]Kasanen E，Trigeorgis L.A Arket Utility Approach to Investment Valuation，European Journal of Operational Research，1994.

[5]Faulkner T.W. Applying Options Thinking to R&D Valuation，Research Technology Management，1996.

[6]Tina Y.A Modified Lattice Approach to Option Pricing，Journal of Future Marbets，1993.

[7]Alvarez， L.H.R. Stenbacka， R. Adoption of Uncertain Multi-stage Technology Projects： A Real Options Approach ，Journal of Mathematical Economics，2001.

第6篇：投資項目估值方法范文

【關鍵詞】電子商務 投資 期權定價

一、電子商務投資的特點

1.投資的不確定性

企業所面臨的最大的問題就是缺乏現實的客戶基礎群。他們在進行信息系統和網站投資時，一般是很難準確預算未來客戶的數量和銷售規模的。這樣就很難確定信息系統的最佳投資規模，很難滿足客戶需求。

2.投資應該在短時間內回收

在企業的投資中，大部分都是信息技術產品，此產品最大的特點就是更新速度快。但其經濟壽命較短，要是企業的不以較快的速度增長銷售額并回收投資的話，企業就要面臨虧損甚至面臨倒閉的局面。

二、期權定價理論的具體應用

1. 追加投資的決策應用

企業如果想在投資決策的過程中來追加投資，那么就要根據前期投資的情況來做出決定，為此，可以把后續項目作為一個期權。比如，某一個本身的凈現值近似零或為為負值的投資項目，若想要此投資項目之后的項目能夠上馬，那么此項目就必須優先上馬，這樣才有獲得回報的可能。而當前的投資項目是一個資產選擇權，資產的現價就變成了項目的現值，而執行的價格也就相對應的變為了投資的額度，其價值要加算到目前決策項目的凈現值中，如圖1所示。

假設某企業想進行關于環保型產品的開發及生產，但是，面對如今激烈的市場競爭，企業為了加強其競爭能力，擴大市場的占有率，制定了一個長遠的發展目標。此目標共分兩個步驟。第一個步驟：生產及銷售此環保型產品；第二個步驟，購置現代化生產線并對產品進行更新換代。資料如表1、表2所示。

NPV=40(P/S，10%，1) + 45（P/S，10%，2）+50（P/S，10%，3）+65（P/S，10%，4）+60（P/S，10%，5）+80（P/S，10%，6）―250= -12.074（萬元）< 0

當凈現值是負數時，初始投資的方案不可行。因此，必須要想辦法購置現代化生產線，對產品進行更新換代，并伴隨著市場對環保型產品的需求量增大的趨勢。經過多年之后，投資的凈現值才會有大于零的可能。但如果現在就進行初始投資，除了6年的現金流量外，還可擁有3年后擴大生產和增加銷量的機會。其價值是可以通過布萊克――斯科爾斯模型來計算。我們可以假設標的物價格不動率（&）為40%，期限（t）為3天，短時間內無風險利率（r）為6%，期權的協定價格（K）為200萬元，標的資產現行價格（S）為后三年的現金流量：

S=130(P／S，10％，4)+180(P／S，10％，5)+170(P／S，10％，6)=296．517(萬元)

d1 =[(S/K)+(r+&2/2)t]/&=[(296.517/200)+(6%+40%2/2)3]/40%×=1.175

d2= d1―&=0.482

C=SN（d1）―K?e-r t N（d2）=146.474（萬元）

當前的投資決策實際凈現值最低為：NPV=-12.074+146.474=134.400（萬元）從企業長遠的利益考慮，當凈現值為正值時方可投資。因此，企業應立即進行投資。

2. 等待投資時機的決策

投資并不都需要搶占市場，在特殊的情況下，市場進入先后是決定不了競爭的優劣勢，還得根據市場的變化及企業的情況，適時的作出發展決策，如圖2所示。

圖2

3.放棄投資的決策。

假設此項目的期權放棄價值比該項目未來的現金流量大，而且又沒有達到期望的經濟效益，若真是這樣就應該放棄投資。如圖3所示。

圖3

綜上所述，通過期權定價理論在投資決策中的擴大投資決策，等待投資時機決策和放棄投資決策三個方面的應用分析，可得知期權定價方法是對投資機會的估價。因此，此方法并不是對傳統凈現值法的否定，而是在凈現值法的基礎上做出了適當的修改。

三、期權定價理論的意義

1.期權定價方法提高了決策的科學性

在比較投資項目的可行性好壞時，不但要想方設法的讓凈現值為正值，而且還得超過項目投資的成本。而期權定價的方法，就能有效彌補凈現值法的不足之處，還能有效提高決策的科學性。

2.期權定價方法投資決策提供了新思路和分析工具

期權定價方法與傳統的方法相比較，其毫無疑問的會使企業發展機遇得到充分體現，使投資決策合理化。期權定價的思想，是有助于提高企業管理人員認識和把握機遇的能力，因而創造更多的財富。

3.期權定價方法使企業意識到其長期發展的重要性

大多數的中小型企業往往都只注重眼前的利益，而沒有考慮企業長遠的發展，因此造成企業無法適應萬變的市場。而期權定價方法的有效引入，對于投資者通過對企業整體價值的認識有著極大的幫助，為此，投資者就可進一步的制定長遠的經營戰略。

四、總結

如今的經濟發展最為迅速，經濟環境也變得越來越捉摸不定。因此，正確的運用期權定價理論的基本觀點，在實際操作中，先通過計算進行估值，再將結論整理分析后，進行有效的投資。此方法克服了傳統凈現值法的不足，能在投資決策中作出最佳的選擇。這對于企業投資電子商務的發展來說，有著較為重要的作用。

參考文獻

[1]談平秋.實物期權在風險投資項目決策中的方法研究, 2007.

[2]劉奕均.不確定條件下實物期權在投資決策中的應用探析, 2008.

第7篇：投資項目估值方法范文

關鍵詞：低碳基金；項目評估；模糊層次分析法

一 、引言

2010年底的坎昆會議早已落下帷幕，但此次談判大會并沒有在全球減排方面達成一致協議，這意味著低碳減排在國際上的發展前景變得不明朗。我國作為一個有責任感的大國，在應對全球氣候變暖始終堅持不懈地努力著，就在前不久國務院頒布的“十二五規劃”中，用很大的篇幅提出了十二五期間在節能減排方面的具體措施，其中包括積極培育戰略性新興產業，而低碳基金在這方面必將起到決定性的作用。

低碳基金是將低碳經濟內涵融入于基金之中，以實現經濟效益與生態效益共贏的現代金融工具，包括各種碳基金、綠色基金、環保基金等新型基金。它主要用于購買碳信用或投資于溫室氣體減排項目，它的投資方式目前有碳減排購買協議（ERPAs）、直接融資和N/A三種，其中用于直接融資的基金數額所占的比例變得越來越大，這意味著越來越多的低碳基金將會用于低碳投資。然而在選擇投資項目時必須先對項目進行正確有效的評估，以降低投資風險和提高投資收益。低碳投資作為一種新興的風險投資方式，兼具一般風險投資的特征及其自身特性，它在項目評估方面還沒有足夠的經驗，因此可以將風險投資評估的一些經驗加以借鑒應用到低碳投資項目評估中。

作為21世紀最具投資前景的投資方式之一，低碳投資對全球低碳經濟的發展起到了巨大的推動作用，而低碳基金作為低碳投資的主要資金來源，因其巨大的投資“杠桿效應”而 吸引了大量私人資本參與到低碳投資的隊伍中。據調查顯示，英國碳基金每投資1英鎊，將撬動7英鎊社會閑散資金，正因為如此，低碳基金在選擇投資項目時更需慎重。據有關調查結果表明，2011年我國低碳投資行業發展的主要障礙中，排在前面的是項目估值過高帶來的退出風險和優質項目缺乏導致的資金停滯，所以對低碳基金投資項目的評估變得十分必要。

二、文獻綜述

投資項目評估是指利用系統原理、投資優化原理、風險不確定性原理等對投資項目進行全面綜合的評價，使一定的資金投入獲得最大產出的活動，由于大多數投資都具有較高的風險性，因此經常也被稱作風險投資項目評估。

已有學者對風險投資的評估進行了研究，其中大部分都是通過建立評價指標體系來進行分析，但是各自所選用的指標不盡一致。Tyebjee和Bruno(1984)提出了美國第一個風險投資項目評價模型，提出了市場吸引力、產品的獨特性、管理能力和市場環境變化抵抗能力等評估因子。跟Tyebjee和Bruno相似，張春英（2001）也從風險和收益兩個角度進行了指標的選取，將高新技術風險投資綜合評估指標體系分為風險評估和效益評估兩個子系統，通過建立各自的指標因素定量評估模型對項目進行綜合評價。陳盛雙（2008）則結合了我國風險投資市場發展狀況及特點，提出了產品差異度、市場吸引力、管理能力、經濟效益和環境影響五個評估指標。縱觀先前學者所建立的指標體系可以發現，盡管各自所選取的指標有所不同，但總體而言成本、風險、效益、管理能力都是屬于要考慮的重要指標。

針對各自所建立的評估指標體系，各位學者也采用了不同的指標因素分析方法。潘佳林（2005）運用模糊數學理論構造了風險投資項目評估的模糊多目標群決策模型，并對定量指標進行無量綱處理，很好的解決了定性指標和定量指標的統一問題。楊毅和楊念（2005）在時間價值分析基礎上，提出投資項目評估灰色資金時間價值分析模型，更好的描述項目資金運動的不確定性。董放和張航（2009）提出了實物期權在風險投資價值評估中的應用價值。汪波和馬海靜（2008）則對層次分析法、凈現值法、實物期權法、模糊綜合評判法及灰色關聯度分析法進行了客觀的評價，分析了各自應用的特點和局限性。由于各種方法的適用條件不一樣，目前學術界對于究竟何種分析方法最權威尚無定論，通過將本文所研究的問題及背景進行分析，筆者認為模糊層次分析法更為適合本文的研究。

三、低碳基金投資概述

（一）低碳基金投資現狀

目前全球范圍內的低碳基金包括碳基金、低碳產業投資基金、綠色基金、清潔發展機制基金、環保基金和節能基金等不同種類的基金，其中以碳基金為主。我國現存的低碳基金有清潔發展機制基金（政府基金）和中國綠色碳基金（民間基金）。有統計顯示，世界銀行管理的碳基金規模從1999年的1.8億美元發展到了2009年的25億美元,而2011年初全球碳基金總額已達到300億美元。

通過對大多數現有低碳基金的研究可知：它們所投資的領域主要集中在碳交易市場、環保產業、節能減排產業、清潔能源產業和可再生能源產業，這些投資項目具有一定程度的公益性，一般私人資金很少愿意涉足這些領域。低碳基金的參與則為私人資本提供了良好的投資環境，加上相關政策制度的逐步完善，使更多的私人資金主動投入到這些項目中，擴充了低碳投資的隊伍。《2010年世界投資報告》中指出，2010年僅流向三大低碳商業領域（可再生能源領域、循環再利用領域以及與環保技術有關的產品制造領域）的FDI就達到1.2萬億美元，預計2011年將增長到1.3到1.5萬億美元。據不完全統計，2010年我國有近10只以低碳為主題的創投基金，資金規模高達100億元。

（二）低碳基金投資特點

低碳基金投資作為一種新興的風險投資方式，除了具有一般風險投資風險高、期限長、收益高、前景好等特點之外，還具有其自身的特點：

1．資金來源較窄：目前全球所有低碳基金的來源主要包括政府出資、政府與企業共同出資、企業出資、私人出資四種。我國主要是政府出資，也有少部分是來自于企業和個人。

2．投資領域較少：低碳基金主要投資于低碳產業領域，包括清潔能源發電、能源轉換及存儲、清潔生產及消費、廢物處理四大主題下的九個部門，相對來說可投資的范圍比一般的風險投資要窄。

3．投資目的多樣：低碳投資是隨著全球低碳經濟的不斷發展而興起的，是人類應對環境惡化的應對措施之一，因此低碳投資不僅是為了獲得經濟收益，還要產生一定的生態和環境效益。

通過以上對低碳基金投資的概述，將低碳投資與風險投資進行類比之后，可以認為在項目評估方面低碳投資有許多可以風險投資借鑒的方法，但不能機械的照搬過來，還應對風險評價指標體系加以改進以更適應低碳投資的特性。

四、投資項目評估體系

（一） 評估指標體系的構建

結合風險投資項目評估的經驗和低碳投資的自身特點，基于投資成本、收益、風險以及企業四個方面找出評價低碳基金投資項目的各級指標，以建立多目標評估指標體系（見圖一）。

1、投資成本

目前大多數低碳基金的規模并不是很大，所以項目所需的成本是基金選擇項目首先要考慮的問題，基金管理者要通過權衡整個項目的成本和期望收益來確定項目可以接受的成本范圍。一個項目的總投資額包括固定投資額和變動投資額。據相關數據顯示：英國碳基金用于投資性的項目額度一般是150萬英鎊；用于研究性的項目額度一般在5萬-25萬英鎊。

2、投資收益

低碳基金作為一種投資工具，追求收益是它的本質特征，而它與其他一般基金不同之處在于它的公益性，作為一種準公共產品，在追求經濟收益的同時還要求能產生一定的生態效益和社會效益。對于經濟效益，可以從凈現值、投資回收期、投資收益率三個方面分別分析；對于生態效益，基于低碳基金的低碳內涵，可以通過估計項目直接或間接的減排行為所帶來的等價減排量來評估；對于社會效益，低碳基金投資某項項目必然會帶動自身及其他產業的發展，為社會創造出就業崗位，因此項目的就業效果可以很好的體現其社會效益的大小。

3、投資風險

作為一項高風險的投資行為，低碳基金投資中對項目風險的評估是最為關鍵的步驟，通過對風險的正確評估從而采取適當的風險管理措施可以提高投資的抗風險能力。項目風險可以分為內部風險和外部風險，內部風險主要指由于實施項目的企業自身原因可能產生的風險，包括產品（技術）的競爭力和資金到位率；外部風險是指投資項目所在領域內其他企業和市場經濟環境等因素可能引起的風險，包括安全邊際率和國家相關政策變化的風險。

4、企業管理

在理論層次上，項目自身的特性和優勢是最重要的，但在項目實際實施過程中，所投資企業的管理機制卻是極為重要的，它是決定一個項目能否發揮出其最大效益的關鍵。對被投資企業的評估主要可以從企業各層的管理機制和企業抗風險能力兩個方面進行評估。另外管理者的素質也起著至關重要的作用，對于一般的投資還要考慮該項投資的市場前景，但由于低碳基金所投資的項目都是節能環保領域，具有良好的發展前景，所以在評估時便可不必分析。

（二）評估指標體系的應用

建立好評估指標體系之后，便要利用該體系對所待選擇的項目進行評估。本文將運用模糊層次分析法對已找到的各項指標進行綜合評價，據此選擇出最優的投資項目。具體步驟如下：

1、利用層次分析法確定各指標因素的權重

層次分析法是指運用兩兩比較的方法確定同一層次各因素在上一層次中同一指標下的相對重要性，并通過一系列數學方法來計算各因素的權重，從而實現對不同決策方案的評價與選擇。首先請有關專家對同一層次的各指標間的相對重要性作出判斷，構建兩兩比較的判斷矩陣；其次利用方根法求出該判斷矩陣的最大特征根，并求出與之對應的特征向量；對該特征向量進行一致性檢驗通過后將其歸一化，所得到的新向量便是該層次各指標因素的相應權重。

2、利用專家經驗法確定評價隸屬矩陣

專家經驗法是根據專家的實際經驗給出模糊信息的處理算式或相應權系數值來求出隸屬函數并確定隸屬矩陣的一種方法。首先請在這方面有經驗的專家組成一個評價小組，對照相應的評語標準（通常分為“優”、“良”、“中”、“差”三個等級，并給予各等級一個相應的分數）為各層次的不同指標確定等級，得到評語集；得出因素集中各指標對評語集的隸屬度向量，從而構造出各子目標下的隸屬矩陣。

3、模糊層次綜合評判

確定好各子因素層指標對評價集的隸屬矩陣之后，通過模糊矩陣合成，對目標層進行單因素模糊評價，確定目標層對評語集的的隸屬向量并進行歸一化處理得到準確的隸屬度向量，最后對評語集向量和目標層隸屬度向量進行合成計算得分便可得出該項目的最終評分。通過比較不同投資項目的總評分，則很容易對項目做出正確的選擇。

綜上所述，在對低碳基金將要投資的項目進行評估時，首先必須找到圖一中相應的評價指標，并對這些指標通過實際數據進行量化；建立好評價指標體系之后便可運用模糊層次分析法對模型整體進行分析，得到各個待選項目的總評分，從中擇優選取進行基金投資，方可最大程度提高期望收益。

五、結語

盡管目前我國已加大了低碳投資的力度，但普遍存在一個投資效率低下的問題，這與當前沒有形成統一有效的評估指標體系密切相關，因此盡快在低碳投資界建立起評估指標體系已是當務之急。全文通過將風險投資的評估方法加以改進提出了較為完善的評估指標體系，并認為模糊層次分析法能對低碳投資項目進行良好的評估。運用該體系方法可以為我國低碳產業發展提供很好的理論基礎，也可以為實際中低碳投資項目選擇決策提供很好的參考，由于目前相關方面的數據不充分，所以未能進行實證研究，這一點有待在今后的研究中進一步完善。

參考文獻：

[1]嚴瓊芳,洪洋. 國際碳基金:發展、演變與制約因素分析 J .武漢金融,2010,10

[2]阮世旺. 風險投資項目的國際經驗與借鑒 J .當代經濟,2006,3

[3]張春英,姜丹. 高新技術風險投資項目評估定量模型研究 J .科學管理研究,2001,10

[4]陳盛雙,袁正科. 風險投資項目評估模型研究 J .價值工程, 2008, 9

[5]潘佳林,扶縛龍. 風險投資項目評估的模糊多目標群決策方法 J .當代經濟管理, 2005, 4

[6]楊毅,楊念. 投資項目評估灰色資金時間價值分析 J .水利電力科技, 2005, 1

[7]張航. 實物期權在風險投資價值評估中的應用 J .商業會計, 2009,7

[8]汪波,馬能靜. 風險投資項目評價研究 J .財會通訊2008,7

[9]劉興太,楊震. 層次分析法判斷矩陣在確定科研績效評價指標權重系數中的應用 J .中國科技信息,2008, 10

[10]賀靈,單汨源. 風險投資項目模糊綜合評價模型及應用研究 N .株洲工學院學報,2005,11

第8篇：投資項目估值方法范文

關鍵詞：直線內插法 工程經濟 應用

直線內插法在工程經濟中應用很廣泛，如在基本建設投資經濟效果的動態分析中，求內部收益率；在對建設項目進行經濟評價采用風險分析時，求累計概率的大小；在貨幣時間價值的計算中，求復利系數。下面我們結合實例來講講內插法在工程經濟中的應用。

一、直線內插法在計算內部收益率中的應用

直線內插法在內部收益率的計算中應用較多。內部收益率是使投資項目在一系列收入和支出的現金流量凈現值等于零時的折現率。通過內部收益率的計算，可以判斷該項目是否可行，如果計算出來的內部收益率高于基準收益率，則方案可行；如果計算出來的內部收益率小于基準收益率，則方案不可行。一般情況下，內部收益率的計算都會涉及直線內插法的計算。不過在具體計算時又可分為以下幾種：

1.如果某一個投資項目是在投資起點一次投入，經營期內各年現金流量相等，而且是后付年金的情況下，可以先按照年金法確定出內部收益率的估計值范圍，再利用直線內插法確定內部收益率。

2.如果上述條件不能同時滿足，就不能按照上述方法直接求出，而是要通過多次試算求出內部收益率的估值范圍，再采用內插法確定內部收益率。

下面我們舉個簡單的例子進行說明：

例1：某大型建筑公司現有一投資方案，資料如下：

初始投資一次投入2000萬元，經營期三年，基準收益率為10%，經營期現金凈流量有如下兩種情況：（1）每年的現金凈流量一致，都是800萬元；（2）每年的現金凈流量不一致，第一年為600萬元，第二年為800萬元，第三年為1200萬元。

問在這兩種情況下各自的內部收益率，并判斷兩方案是否可行。

（1）根據第一種情況，知道投資額在初始點一次投入，且每年的現金流量相等，都等于1600萬元，所以應該直接按照年金法計算，則NPV=800×(P/A，i，3)－2000。

由于內部收益率是使投資項目凈現值等于零時的折現率，所以令NPV=0，則800×(P/A，i，3)-2000=0,(P/A，i，3)=2000÷800=2.5。

查年金現值系數表，確定2.5介于2.5313（對應的折現率i為9%）和2.4869（對應的折現率i為10％），可見內部收益率介于9％和10％之間。根據上述插值法的原理，可設內部收益率為i，現在我們建立坐標系，如下圖1，利用相似三角形原理，有 = ,則根據原公式，即 = ，i =10%，i =9%，則這里β表示系數，β =2.4689，β =2.5313，而根據上面的計算得到β等于2.5，所以可以列出如下式子：

= ?圯i=9.5%（如圖1所示）。

因為企業的基準收益率為10%，內部收益率小于10%，所以該方案不可行。

（2）根據第二種情況，不能直接用年金法計算，而是要通過試算來求。

這種方法首先應設定一個折現率i ，再按該折現率將項目計算期的現金流量折為現值，計算出凈現值NPV1。如果NPV1＞0，說明設定的折現率i 小于該項目的內部收益率，此時應提高折現率為i ，并按i 重新計算該投資項目凈現值NPV2；如果NPV1＜0，說明設定的折現率i 大于該項目的內部收益率，此時應降低折現率為i ，并按i 重新將項目計算期的現金流量折算為現值，計算凈現值NPV2。

經過上述過程，如果此時NPV2與NPV1的計算結果相反，即出現凈現值一正一負的情況，試算過程即告完成，因為零介于正負之間(能夠使投資項目凈現值等于零時的折現率才是內部收益率)，此時可以用直線內插法計算了；但如果此時NPV2與NPV1的計算結果符號相同，即沒有出現凈現值一正一負的情況，就繼續重復進行試算工作，直至出現凈現值一正一負。本題先假定內部收益率為10%，則NPV1=600×0.9091+800×0.8264+1200×0.7513-2000=108.14萬。

因為NPV1大于0，所以提高折現率再試，設i=12%,NPV2=600×0.8929+800×0.7972+1200×0.7118-2000=27.66萬，仍舊大于0，則提高折現率i=14%再試，NPV3=600×0.8772+800×7695+1200×0.6750-2000=-48.08萬。

這里我們需要注意一個情況：按照內部收益率的定義，它和凈現值的關系如圖3所示，是由無數個點組成的一條光滑的曲線，但是我們在計算中往往將其看成一條直線，并求出其直線方程，以便可以計算出和任意一個凈現值對應的內部收益率。

二、直線內插法在計算累計概率中的應用

同樣的，直線內插法在計算累計概率中也有一定的作用，下面就以一道例題來說明：

例2：設某項目投資為40萬元，建設期為1年。據預測，項目生產期各年收入相同，年收入為10萬元、20萬元的概率分別為0.4和0.6。按折現率10%計算，又對生產期作了概率預測，見表1試對該項目投資的可行性作出評價。

根據表2的數據，我們現在需要計算出當凈現值為0時的累計概率的值，建立直角坐標系，如圖3，即有這樣的方程式： = , = ?圯P =0.56,通過插入法可得當PW=0時的累計概率P =0.56；P(NPV≥0=1-P（NPV＜0）=1-0.56=0.44,凈現值大于或等于0時的累計概率為0.44，該項目不可行。

通過插入法計算出凈現值大于或等于0的累計概率，根據計算得出的累計概率判斷項目承擔風險能力的大小。累計概率越大，說明項目承擔的風險越小；反之，風險就越大。

通過這類風險分析，可以使投資者加強風險意識，采取一定的應變措施，將風險減小到最小。

三、直線內插法在求復利系數的應用

下面我們同樣通過一個例題來說明這種應用。

例3：已知i=4%，年期為5年時一次支付復利因子為1.216653；i=8%，年期為5年時一次支付復利因子為1.469328，現在要求i=5%，年期為5年時的一次支付復利因子為多少？

解：同樣根據內插法公式 = 可得這樣的方程式： = ?圯β=1.27982175。

通過內插法計算得出i=5%，年期為5年時的一次支付復利因子為1.27982175，而通過查表可得i=1.276282。如圖4，由于各個復利因子組成的是一條曲線，只是我們在計算時將其近似看作是一條直線，所以在計算時就存在了一定的誤差，但是這些誤差可以忽略不計。

四、直線方程在內插法中的應用

內插法應用是假設三點在一條直線上，按照數學上兩點式的有關公式，直線上任意兩點間的橫坐標距離之比應等于對應縱坐標距離之比，如圖5，可得k= ?圯β-β = ?（i-i ）?圯 = 。

根據以上計算可知由直線方程的計算公式與內插法的計算公式本質上是一樣，只是通過兩種不同的方法得出結果，因此在計算當中，用這兩種中任意一種方法都是可行的。

參考文獻：

［1］《內插法原理及其在財務成本管理中的應用》見省略.

［2］《建筑工程經濟與管理》，鄭連慶等主編，華南理工大學出版社.

第9篇：投資項目估值方法范文

企業如何把握不確定環境下的各種投資機會并為投資者帶來新增價值？戰略期權的價值和方法浮出水面。

實物期權

期權（options）是一種特殊的合約協議，它規定持有者在期權到期日或者之前的任何時間有權利根據固定價格（被稱為執行價格或者實施價格）買進或賣出特定數量的標的資產。期權的第一種分類是以標的資產是屬于金融資產還是實物資產為基礎進行的。實物期權（real options），是相對于金融期權而言的，其標的物是既非股票又非期貨的實物商品（貨幣、債券、貨物等）。寬泛地說，實物期權是以期權概念定義的現實選擇權。

實物期權的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的。他指出，一個投資方案產生的現金流量所創造的利潤，來自于對目前所擁有資產的使用，再加上對未來投資機會的選擇。也就是說，企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃。所以，實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。

Black和Scholes的研究指出，金融期權是處理金融市場上交易金融資產的一類金融衍生工具，而實物期權是處理一些具有不確定性投資的非金融資產的一種投資決策工具。與金融期權相比，實物期權具有以下四個特征：（1）非交易性。實物期權與金融期權本質的區別在于非交易性。不僅作為實物期權標的物的實物資產一般不存在交易市場，而且實物期權本身也不大可能進行市場交易。（2）非獨占性。許多實物期權不具備所有權的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權來說，其價值不僅取決于影響期權價值的一般參數，而且還與競爭者可能的策略選擇有關系。（3）先占性。先占性是由非獨占性所導致的，它是指搶先執行實物期權可獲得的先發制人的效應，結果表現為取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值。（4）復合性。在大多數場合，各種實物期權存在著一定的相關性，這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而且表現在多個投資項目之間的相互關聯。實物期權是關于價值評估和戰略性決策的重要思想方法，是戰略決策和金融分析相結合的框架模型。它是將現代金融領域中的金融期權定價理論應用于實物投資決策的分析方法和技術。

根據期權是否可以在到期日之前執行，期權分為歐式期權（不能在到期日之前執行）和美式期權（可以在到期日之前執行）；根據對沖目標不同，可以分為看漲期權（買入、做多）和看跌期權（賣出、做空）。在此分類基礎上，實物期權理論經過20多年的發展和實踐，已經形成了一個較為完善的理論體系。

實物期權方法為企業管理者提供了如何在不確定性環境下進行戰略投資決策的思路。早期的實物期權應用主要在以下4個方面：自然資源的價值評估、土地開發的實物期權、R&D項目的實物期權研究、戰略決策的實物期權研究。后來，逐步發展為一系列的實物期權，其一般形式包括放棄期權、擴展期權、收縮期權、選擇期權、轉換期權、混合期權、可變成交價期權，以及隱含波動率期權等。

操作方法

以遭受調控最嚴重的房地產為例，房地產投資決策中所包括的實物期權主要有以下類型：

延遲投資期權（Option to delay investment），也稱為等待期權。開發商擁有推遲投資的權利，可以根據市場的情況決定何時動工，這種選擇權可以減少項目失敗的風險，被稱為延期投資期權。

擴張期權（Option to expand）。對于一個房地產價格波動比較大、產品供應結構不明朗的不成熟市場，開發商通常會先投入少量資金試探市場情況，這種為了進一步獲得市場信息的投資行為而獲得的選擇機會被稱為擴張期權。

收縮期權（Option to contract）和中止期權（Option to stop）。指開發商在面臨市場實際環境比預期相差較遠的狀況下，擁有縮減或撤出原有投資的權利。這樣可以減少損失，這種期權相當于美式看跌期權。

轉換期權（Option to switch use）。在項目的實施過程中，有能力的開發商可以根據外部環境的變化進行投入要素或產品的轉換，如根據市場需求，產品可以在工業、商業、寫字樓、住宅用途之間進行轉換。顯然這為企業的項目營運提供了機動性和靈活性，為企業適應市場或競爭環境變化提供了有利工具。

企業增長期權（Corporate growth option）。開發商接受某一個項目時，可能不僅僅從項目本身的財務效益考慮，更多的可能考慮項目對企業未來發展的影響，更重要的是員工經驗的積累、企業品牌支持、銷售渠道開辟，都具有重要的戰略價值。

為了具體說明以上實物期權類型，下面給出兩個例子。

假設一家大型石油公司持有一份一年期租約，公司可以在一年內對含有潛在石油儲備的未開發土地進行開采。要啟動開采項目需要一定的投資費用，如道路交通等基礎設施的建設支出，及建造新的處理設備的支出。項目建成后，才能開始石油的提煉。在石油開采的建設期，如果市場條件發生了不利變化（如石油儲量不足，或石油價格下降），項目管理者可減少或放棄初始投資計劃中的一些費用支出；如果市場條件不如當初預測的理想，管理者可降低經營規模，節約最后支出；如果石油價格高于預期，可以增加投資。可見，在石油開采投資項目中含有大量重要的實物期權。

（1）延遲投資期權。

可設立一個合約，規定管理者有權推遲投資1年。這樣，只有當石油價格上漲幅度達到某一約定值或足夠大（盈虧平衡點、或者NPV>0時的價格，某些產業是銷售額）時，才會投資；如果石油價格下跌到該點位以下，將放棄投資項目。

（2）擴張期權。

如果石油價格或其他市場條件比初始設想的更加有利，則管理者可增加投資，擴大生產規模。

（3）收縮期權。

如果市場條件變得比初始預期的還差，管理者實際營運時可低于設計的生產能力，或降低生產規模，以減輕投資損失。降低后的投資規模或生產能力，要滿足預期時間內的某一個經驗值，如平均水平或最低水平。

（4）轉換期權。

假設把石油冶煉設計為可以選擇使用多種能源（如燃料油、煤氣、電力）的設備，并可以將原油轉換為多種產品（如汽油、油、聚酯）。如果石油冶煉投入和產出的價格波動較大時，上述設備選擇和設計能夠給管理者提供一個內在的靈活性，可以將現在的投入轉換為將來最便宜的投入，或者將現在的產出轉換為將來最有利可圖的產出。與支付固定的成本得到沒有選擇權的投資技術相比，公司應該愿意支付一定的費用，來得到具有靈活性的投資選擇。投資的靈活性，不僅可以通過技術獲得，而且可以通過與不同的供應商保持聯系、選擇不同供應商的方法獲得。

（5）企業增長期權。

跨國公司Friend-to-Friend要通過獨立的銷售團隊在網絡上銷售化妝品，并且正在考慮是否進入中國市場。建立本地化的生產和銷售系統所需的初始投資巨大，但是這樣做可以為該公司的各種產品提供通過現成銷售網絡的機會。傳統的分析指出，成本超出了預測的利潤。實物期權分析則認為，“進入投資”（entry investment）應當進行，因為它能產生增長型期權，如果初始投資完成得很好，這種期權將服務于后續項目(follow-on projects)。

這樣，任何一個前期需要較大投資，或者在執行過程中發生重大環境變更的項目，經過管理層戰略思維方式和思維工具的轉變，可以解決一些重大疑難問題。值得注意的是，任何一份重大資產投資項目都會產生實物期權，而任何一份實物期權本身都具有價值。實物期權的定價是個技術性很強的工作，需要專業人員進行操作，不在此敘述。重要的是企業借助這種思維工具，結合自身實際情況，作出恰當的判斷和決策。

（作者供職于北京國家會計學院）

投資項目的處理建議

對于目前進行中的、難以為繼的投資項目，決策層可以有以下幾種處理方法可供選擇：

推遲決策。前提是該項目尚未投產，或僅進行了前期論證，目前的經營環境與前期論證發生重大變化，可以等到態勢明朗后進行再決策。

維持原投入規模不變。前提是該項目市場需求并未發生重大變化，符合未來發展趨勢，且企業有足夠資源和再融資能力支持。

壓縮規模。如果銷售收入下降、成本上升、融資困難，企業就需要根據自己的經濟資源和再融資能力，壓縮企業投資規模。

分期投資。相當于推遲一次性決策期權。如果投資項目可分拆，不妨考慮進行分期投產，以期在更有利環境下進行增投。

撤資退出。完全退出是無奈之舉，并且存在風險―前期投資成為沉沒成本。

轉化投資。可以把資源轉化為更為有利的投資項目。