股票指數(shù)增強(qiáng)策略精選(九篇)

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第1篇：股票指數(shù)增強(qiáng)策略范文

關(guān)鍵詞：股指期貨市場；發(fā)展歷程

Abstract：This article starts from the detailed explanation of stock index future， and then introduces the history of SIF in America， Japan and Singapore. Through comparison and analysis of the three countries， we can see separate success and lessons. We also can conclude how to build Chinese stock index futures market.

Key Words：stock index future market，developmenthistory

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2009）04-0061-04

一、股指期貨概念的界定

（一）股指期貨的定義

股指期貨，是以股票指數(shù)為交易標(biāo)的物的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。它是當(dāng)前金融期貨市場最熱門、發(fā)展最快的期貨品種。股票指數(shù)期貨不涉及股票本身的交割，其價格根據(jù)股票指數(shù)計算，合約以現(xiàn)金清算形式進(jìn)行交割。

（二）股指期貨產(chǎn)生的背景

股票指數(shù)期貨是三大金融期貨品種中最后被開發(fā)出來的，同其他期貨交易品種一樣，股指期貨也是適應(yīng)市場規(guī)避價格風(fēng)險的需求而產(chǎn)生的。

隨著機(jī)構(gòu)投資者持有股票的不斷增多，其規(guī)避系統(tǒng)性價格風(fēng)險的要求也愈加強(qiáng)烈。1982年2月24日，美國堪薩斯市交易所推出了道?瓊斯綜合指數(shù)期貨合約的交易。交易一開市就很活躍，當(dāng)天成交近1800張合約。此后，芝加哥商業(yè)交易所推出了S＆P500股指期貨交易，當(dāng)天的交易量就達(dá)到3963張。隨后，日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數(shù)的期貨交易，股指期貨交易從此走上了蓬勃發(fā)展的道路。

（三）股指期貨市場的功能

股指期貨市場有價格發(fā)現(xiàn)功能。由于所需的保證金低、交易手續(xù)費便宜，因此期貨市場的流動性極好。一旦有消息影響了大家對市場的預(yù)期，很快會在期貨市場上有所反映，并且可以快速地傳遞到股票市場，從而使股票市場價格達(dá)到均衡。

股指期貨市場還有風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能。股指期貨的引入，為市場提供了對沖風(fēng)險的途徑，期貨的風(fēng)險轉(zhuǎn)移是通過套期保值來實現(xiàn)的。若投資者持有與股指有相關(guān)關(guān)系的股票，為防止未來股指下跌造成損失，他可以選擇賣出股票指數(shù)期貨合約，即以股指期貨空頭與股票多頭相配合，投資者就避免了總頭寸的風(fēng)險。股指期貨為證券投資風(fēng)險管理提供了新的手段，它改變了股票投資的基本模式。

股指期貨也有利于投資人合理配置資產(chǎn)。如果投資者只想獲得股票市場的平均收益，或者看好某一類股票，諸如金融股，如果在股票現(xiàn)貨市場將其全部購買，無疑需要大量的資金，而購買股指期貨，則只需投入少量的資金，就可跟蹤大盤指數(shù)或相應(yīng)的金融股指數(shù)，達(dá)到分享市場利潤的目的。并且股指期貨的期限較短(一般為三個月)，流動性強(qiáng)，這有利于投資人迅速改變其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行合理的資源配置。

二、美國股指期貨市場的發(fā)展歷程――內(nèi)部動力

（一）改變原本競爭格局的幾個事件

首先，布雷頓森林體系解體，開始實行浮動匯率制，世界油價開始動蕩，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了高通貨膨脹。道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)從1973年的高點1050點下降到1974年的580點。在此情況下，金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對市場風(fēng)險的管理，出現(xiàn)了對規(guī)避現(xiàn)貨市場風(fēng)險的各種金融衍生工具的需求。

1974年9月2日由美國總統(tǒng)福特簽發(fā)的《雇員退休收入保障法》正式生效，它是美國第一部全面規(guī)范企業(yè)年金與個人儲蓄計劃的法案。該法案正式對私人養(yǎng)老金計劃的管理方面進(jìn)行了規(guī)定，要求受托人嚴(yán)格履行“審慎人原則”，同時對受托人的職責(zé)及禁止行為做出了規(guī)定?；鸸竟蛡?qū)I(yè)的投資顧問，對資產(chǎn)配置提供建議。為了減少管理費用和交易成本，基金公司紛紛選擇消極型投資組合。

該法案推出一年后，1975年5月1日，固定傭金制被廢止，經(jīng)紀(jì)公司喪失了過去的核心收入來源。傭金收入大幅下降，在短短幾周內(nèi)，有些公司的傭金收入下降了近80%。今天，許多大的機(jī)構(gòu)每股交易僅需支付很少的傭金，有的甚至根本不付任何傭金。

在1982年3月，美國證券交易委員會（SEC）推出“415條款”，此條款規(guī)定，符合條件的公司，可以為其今后兩年內(nèi)所有可預(yù)期的證券發(fā)行，預(yù)先到證券交易委員會辦理被稱為暫擱注冊的手續(xù)，并自主決定證券發(fā)行的具體時機(jī)?！?15條款”的實施使承銷商之間的競爭更加激烈，從而導(dǎo)致發(fā)行成本降低。

（二）世界第一只股指期貨的產(chǎn)生歷程

1922年，美國國會頒布了《谷物期貨法》，開創(chuàng)了期貨市場立法監(jiān)管的歷史。該法規(guī)定，具體商品的期貨交易活動只能在經(jīng)聯(lián)邦注冊的交易所內(nèi)進(jìn)行，交易所必須建立防止價格操縱行為和逼倉行為的制度。1936年，國會對《谷物期貨法》進(jìn)行了較大的修改，并更名為《商品交易所法》。該法加強(qiáng)了聯(lián)邦政府對期貨交易的直接管理，加重了期貨交易所的責(zé)任，賦予期貨交易所對違法犯罪活動的懲罰權(quán)力，直接監(jiān)管壟斷行為。1974年，美國國會通過了《商品期貨交易委員會法》，授權(quán)成立獨立的商品期貨交易委員會（CFTC），對所有的商品期貨市場行使聯(lián)邦管理權(quán)職責(zé)。CFTC的設(shè)立加強(qiáng)了政府對期貨市場的管理，尤其是對合約創(chuàng)新的管理。1977年，堪薩斯市期貨交易所(KCBT)向CFTC提交開展股票指數(shù)期貨交易的報告，盡管CFTC對此報告極為重視，但是由于證券交易委員會(SEC)與CFTC在誰來監(jiān)管股指期貨這個問題上產(chǎn)生了分歧，造成無法決策的局面。SEC和CFTC主要在保證金設(shè)定、市場參與者的標(biāo)準(zhǔn)和防范市場操縱的具體措施等方面存在分歧。1981年，新任CFTC主席約翰遜和新任SEC主席夏德達(dá)成“夏德―約翰遜協(xié)議”，明確規(guī)定股指期貨合約的管轄權(quán)屬于CFTC。1982年《商品交易法》使這項協(xié)議規(guī)范化，SEC負(fù)責(zé)以股票交割的所有交易，CFTC負(fù)責(zé)以股票為標(biāo)的進(jìn)行現(xiàn)金交割的期貨交易。

1982年2月16日，CFTC通過了堪薩斯市期貨交易所開設(shè)股指期貨交易的申請。同年2月24日，堪薩斯市期貨交易所推出了價值線綜合指數(shù)期貨交易。4月21日，芝加哥商業(yè)交易所（CME）推出了S&P500股指期貨；其后紐約期貨交

易所（NYBOT）也迅速推出了NYSE綜合指數(shù)期貨交易。

三、日本股指期貨市場的發(fā)展歷程――外部刺激

（一）新加坡日經(jīng)225股指期貨的推出

日本股票指數(shù)期貨合約首先出現(xiàn)在海外，1986年9月3日，日經(jīng)225指數(shù)期貨在新加坡金融期貨交易所（SIMEX）交易。1987年6月9日，大阪證券交易所在證券交易法允許的范圍內(nèi)推出了以50種股票打包組成的股票期貨交易，也稱“股指50”。

（二）日本國內(nèi)日經(jīng)225股指期貨推出

為保持日本商品期貨市場未來的競爭力和國際地位，1987年5月，日本管理者放開了對本國投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制。剛開始，日本股指期貨交易發(fā)展緩慢，直到1987年股市暴跌后交易量才迅速發(fā)展起來。

（三）日本經(jīng)濟(jì)與股指期貨市場的發(fā)展

1988年日本金融市場管理當(dāng)局批準(zhǔn)了大阪證券交易所關(guān)于進(jìn)行日經(jīng)指數(shù)期貨交易的申請。1988年5月，修改后的證券交易法允許股票指數(shù)和期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)金交割，當(dāng)年9月東京證券交易所推出了東證股指期貨交易，大阪證券交易所推出了日經(jīng)平均股價期貨交易（也稱日經(jīng)225）。伴隨著這些股指期貨交易的導(dǎo)入，“股指50”的交易規(guī)模日益減少，最終于1992年3月停止了交易。

1990年開始，日本的房地產(chǎn)市場泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)步入“消失的十年”，股市也隨之向下調(diào)整。隨著日經(jīng)指數(shù)下跌，股指期貨交易量有了大幅的增加。1992年日本股市達(dá)到歷史低點時，日本財務(wù)省為了限制股指期貨對市場波動性的影響，對股指期貨交易采取了懲罰性的措施，提高了股指期貨保證金和股指期貨傭金，同時加強(qiáng)了對漲跌停板的管理，此后股指期貨交易量出現(xiàn)不斷下降的局面。日本管理當(dāng)局于1994年開始實施放松管制的措施，降低股指期貨保證金比率。

四、新加坡股指期貨市場的發(fā)展歷程

（一）新加坡國際金融交易所的成立與發(fā)展

1984年9月，新加坡國際金融交易所(SIMEX)成立，它是亞洲最早成立的金融期貨交易所，它的成立開創(chuàng)了亞洲金融期貨發(fā)展的新局面?？紤]到本國資源有限，投資者數(shù)量少，從成立之初SIMEX就想打“國際化”的牌，因而重點開發(fā)他國股指衍生產(chǎn)品。1986年9月，SIMEX推出了世界上首個日本股市指數(shù)期貨，即日經(jīng)225種股票價格指數(shù)期貨，開創(chuàng)了亞洲股指期貨交易的先河。日經(jīng)225股指期貨在新加坡推出刺激了其在日本本土的推出。1988年9月到11月期間，SIMEX分別推出了以摩根士丹利新加坡自由指數(shù)為準(zhǔn)的新加坡股票指數(shù)期貨合約、以道?瓊斯馬來西亞指數(shù)為準(zhǔn)的馬來西亞股票指數(shù)期貨合約和以道?瓊斯泰國股票指數(shù)為準(zhǔn)的泰國股票指數(shù)期貨合約這三種股指期貨合約。它們的推出，加強(qiáng)了SIMEX作為亞洲主要股票指數(shù)產(chǎn)品交易中心的地位，并且推動了亞洲資本市場走向全球化。其后，SIMEX不斷對金融期貨品種進(jìn)行創(chuàng)新，陸續(xù)推出各種利率、股票與能源衍生商品期貨。

（二）新加坡交易所的成立與發(fā)展

1999年12月1日，新加坡交易所(SGX)正式成立，它是由SIMEX和新加坡證券交易所(SES)合并而成的。SGX被譽(yù)為目前最具侵略性的交易所，因為它是目前擁有股指期貨境外上市品種最多的交易所。截止到2006年7月27日，在新加坡交易所掛牌交易的股指期貨合約有8種，其中6種是境外上市的合約。

通過近二十多年的規(guī)范與發(fā)展，新加坡整個金融期貨市場開始走向成熟和規(guī)范，并且確立了其亞洲股票指數(shù)期貨交易中心的地位，為亞洲和世界各國的金融市場系統(tǒng)風(fēng)險規(guī)避提供了重要途徑。

五、國外經(jīng)驗對我國的啟示

（一）二十世紀(jì)90年代初我國金融期貨的發(fā)展試點與失敗原因分析

1988年，中國政府提出加快商業(yè)體制改革，積極發(fā)展各類批發(fā)貿(mào)易市場，探索期貨交易。 之后中國陸續(xù)發(fā)展了商品期貨和金融期貨交易。

二十世紀(jì)90年代初中國開展了金融期貨交易試點，當(dāng)時的交易品種主要有外匯期貨、股票指數(shù)期貨、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、國債期貨等。1993年3月10日，海南證券交易報價中心在全國首次推出股票指數(shù)期貨交易，可交易品種包括深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)各4個到期月份的期貨合約。但由于投資者對股指期貨的認(rèn)知度較低，使得成交清淡，而且深圳股市當(dāng)時規(guī)模還比較小，難以發(fā)揮其應(yīng)有的規(guī)避風(fēng)險的功能，實際上還成為一種投機(jī)性極強(qiáng)的工具。1993 年 9 月，深圳平安保險公司福田證券部出現(xiàn)大戶聯(lián)手交易，打壓股價指數(shù)的行為，造成極其不良的影響。1993年9月9日，中國證監(jiān)會發(fā)出通知，券商未經(jīng)批準(zhǔn)不得開辦指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù)。海南證券交易報價中心深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)期貨交易業(yè)務(wù)在10月暫停。試點以失敗而告終。

總結(jié)試點失敗的原因，主要有以下幾個方面:首先，在當(dāng)時的中國金融市場上，因為是特定的發(fā)展階段，主要的金融價格如利率、匯率等不是完全由市場決定的，從而不具備發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基本條件，這是主觀原因。其次，自1994年1月1日起，我國雖然實行了官方匯率和市場調(diào)劑匯率并軌，但是國家仍對外匯實施嚴(yán)格的管制；存貸款利率和國債的發(fā)行利率也受著國家正式或潛在的管制，真正的市場化利率仍然尚未形成。另外，股票市場上的股權(quán)分置缺陷以及相關(guān)法律法規(guī)體系建設(shè)的不完善也是導(dǎo)致試點失敗的外部原因。

（二）幾點思考

1. 選擇成熟的推出時機(jī)。1977年初美國堪薩斯期貨交易所提出上市股指期貨產(chǎn)品時，有兩大問題沒有法規(guī)可循，一是股指期貨到期交割是否可以采用現(xiàn)金結(jié)算的問題；二是股指期貨究竟由CFTC還是由SEC來監(jiān)管。經(jīng)過討論后，1981年決定由CFTC來監(jiān)管，1982年決定采用現(xiàn)金結(jié)算方式。這就為推出股指期貨解決了法律障礙，確立了監(jiān)管主體。

2005年，困擾我國證券市場多年的股權(quán)分置問題開始解決，在證監(jiān)會的積極推動下，股權(quán)分置改革于2005年5月正式啟動，目前，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)完成了股改。在金融創(chuàng)新方面，一些公司推出了認(rèn)購和認(rèn)沽權(quán)證方案。在這種金融大環(huán)境下，對比上個世紀(jì)80年代美國推出股指期貨的條件時機(jī)可以看出，當(dāng)前我國推出股指期貨的條件和時機(jī)日益成熟。

一是法律條件日益成熟。新修訂的《證券法》規(guī)定，2006年1月1日開始，允許證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易，從而為股指期貨的推出解決了法律障礙。2007年4月15日，《期貨交易管理條例》開始實施，對股指期貨的推出具有重要的現(xiàn)實意義。二是機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，指數(shù)化投資、藍(lán)籌股投資理念深入人心，為我國成功推出股指期貨奠定了良好的基礎(chǔ)。三是市場的波動性增大，規(guī)避風(fēng)險的需求強(qiáng)烈。我國股市自2006年下半年起進(jìn)入大牛市階段，雖然總體呈現(xiàn)上漲趨勢，但是單日波動極其劇烈。盡快推出股指期貨交易，不僅是建立多層次資本市場的需要，也是提高股市流動性、促進(jìn)交投活躍的需求。

2. 選擇成熟的交易所。美國的股指期貨一開始就選擇在成熟的期貨交易所開展，經(jīng)驗表明，從“商品”到“商品期貨”再到“金融期貨”這么一條發(fā)展道路，是被實踐所證明的道路。期貨交易所有一套特殊的風(fēng)險管理制度，期貨交易方式與現(xiàn)貨交易方式在整個交易系統(tǒng)、交易體制以及整個風(fēng)險管理制度上都有著不同。股指期貨和商品期貨本質(zhì)上沒有任何差別，商品期貨市場的運作體系完全適用于金融期貨的運作及風(fēng)險管理要求，商品期貨與金融期貨的風(fēng)險控制經(jīng)驗是完全相通的。

我國目前已經(jīng)成立四家期貨交易所，其中三家為商品期貨交易所，交易產(chǎn)品遍及糧食、能源等種類，交易十分活躍，在多年的運作發(fā)展過程中積累了豐富的經(jīng)驗。2006年底成立的中國第一家金融期貨交易所雖然還沒有開展交易，但從商品期貨市場積累的運作和風(fēng)險控制經(jīng)驗都可以用在金融期貨交易中。

3. 用商品期貨專業(yè)的經(jīng)驗來管理股指期貨。美國的經(jīng)驗表明，期貨交易與現(xiàn)貨交易在不同的市場進(jìn)行運作是專業(yè)化分工的結(jié)果，有利于提高市場效率。由于現(xiàn)貨與期貨是兩種不同的交易形式，風(fēng)險特征有明顯差別，因此，不能用同一種監(jiān)管思路和同一套管理系統(tǒng)來處理不同屬性的問題。股指期貨不管是在哪個市場上市，都必須建立一套完整的期貨風(fēng)險管理體系、規(guī)則制度和相應(yīng)的技術(shù)系統(tǒng)支撐。從我國證券市場和商品期貨市場的實踐來看，除了要運用國際通用的保證金等風(fēng)險管理手段外，還需要在交易前端就加以控制，嚴(yán)格杜絕資金不到位情況下的透支交易。在這方面，我國商品期貨市場已經(jīng)有比較成熟的經(jīng)驗。

4. 未雨綢繆，從容應(yīng)對外來挑戰(zhàn)。日本股指期貨市場的發(fā)展很大程度上是因為受到外部壓力，日本監(jiān)管者擔(dān)心失去本國市場份額，這才逐步變動公共政策并放開日本的股指期貨市場。新加坡金融期貨交易所率先推出了日本股票指數(shù)的期貨交易品種后，日本的交易所才推出了本國的股指期貨交易品種；接著為了著眼于未來，日本管理者放開了對本國投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約的限制；股市暴跌后，日本管理者發(fā)現(xiàn)本國投資者不能利用本國的股指期貨進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避，進(jìn)而改變結(jié)算制度，并推出多個交易品種。

我國目前也面臨同樣的狀況。由于中國沒有自己的股指期貨市場與產(chǎn)品，近年來境外的交易所一直醞釀著要搶占中國股指期貨的定價權(quán)。面臨眾多的競爭對手，中國需要加快股指期貨的研發(fā)步伐，做足前期準(zhǔn)備，完善交易制度和風(fēng)險管理制度，健全相應(yīng)的法律法規(guī)。

5. 在發(fā)展過程中不斷創(chuàng)新、積極進(jìn)取。新加坡交易所一向在產(chǎn)品創(chuàng)新方面最有侵略性，自從率先推出日本股指期貨交易品種后，又陸續(xù)推出臺灣、中國等國家和地區(qū)的股指期貨交易品種。

SGX還加強(qiáng)了與國際上其他國家交易所的合作，實行積極進(jìn)取的戰(zhàn)略，努力推動其國際化，增強(qiáng)了新加坡作為全球金融中心與定價中心的地位。我國金融期貨剛剛起步，國家與整個期貨行業(yè)的各種力量應(yīng)當(dāng)積極努力推動我國金融期貨市場的建立與發(fā)展。金融衍生品交易所也應(yīng)當(dāng)利用各種有利條件與難得的機(jī)遇，采取積極進(jìn)取的戰(zhàn)略，迅速增強(qiáng)自己的實力，積極與國際上其他交易所加強(qiáng)合作，在合作與競爭中發(fā)展壯大。

6. 完善市場運行機(jī)制。目前，SGX的風(fēng)險控制和制度規(guī)范都走在全球證券與期貨市場的前列。我國金融期貨市場剛剛起步，監(jiān)管部門、行業(yè)組織、交易所、經(jīng)紀(jì)公司等在金融期貨的風(fēng)險管理方面應(yīng)當(dāng)有新思路、新目標(biāo)、新辦法，吸取他國的經(jīng)驗，建立完善的市場運行機(jī)制，在遇到問題時及時找出原因及改進(jìn)的方法。

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第2篇：股票指數(shù)增強(qiáng)策略范文

關(guān)鍵詞：金融市場； 股指期貨； 股票市場

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2007）12-0103-02

1 股指期貨概述

股票指數(shù)期貨(Stock Index Futures)是指在交易所進(jìn)行的以某一股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物，由交易雙方訂立的，約定在未來某一特定時間以約定價格進(jìn)行股價指數(shù)交割結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易。1982年2月24日，價值線指數(shù)在美國堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所推出，它標(biāo)志著股票指數(shù)期貨的誕生。

股指期貨交易的特征與流程與普通商品的期貨交易基本相同，但由于股指期貨買賣的標(biāo)的是經(jīng)過統(tǒng)計處理的股票價格指數(shù)，因此它又與股票市場有關(guān)。股指期貨具有以下基本特征：股指期貨的交割方式采用現(xiàn)金結(jié)算，而不是實物交割；股指期貨合約的價格是人主觀賦予的；股指期貨既有利于防范系統(tǒng)性風(fēng)險，又有利于防范非系統(tǒng)性風(fēng)險。

2 中國概念股指期貨

2.1 國外推出的中國概念股指期貨

隨著2006年9月5日新加坡交易所(SGX)強(qiáng)行率先推出全球第一個以中國內(nèi)地股票指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨――新加坡新華富時中國A50股票指數(shù)期貨，在國內(nèi)市場對股指期貨的需求迫切，國外對股指期貨競爭式的“搶跑道”，迫使我國加快金融期貨的發(fā)展。

其實不只有新加坡提前推出了以中國股市為標(biāo)的的期貨，很多國家和地區(qū)已經(jīng)有過嘗試，推出了以中國公司在香港以及國外所發(fā)行的股票和其他權(quán)益類證券（如 ADR 等）為標(biāo)的的股指期貨。

2.2 國內(nèi)即將推出的滬深300股指期貨

2006年9月8日中國金融期貨交易所成立后，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨將成為在該交易所掛牌的首只交易品種。從理論上講，股指期貨標(biāo)的指數(shù)應(yīng)從交易型指數(shù)中選取，但是由于歷史原因，一些基準(zhǔn)指數(shù)已有很好的知名度和市場認(rèn)可度，便于市場推廣，所以此類指數(shù)大多成了較有影響力的股指期貨品種的標(biāo)的指數(shù)。中國金融期貨交易所首只股指期貨的交易品種，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的是因為滬深300指數(shù)較其他指數(shù)更具權(quán)威性和先進(jìn)性，這是由滬深300指數(shù)的標(biāo)的成份決定的。從滬深300指數(shù)的編制方法和實際研究分析中可以看出，滬深300指數(shù)在規(guī)模性、交易性、代表性、投資性等方面具有較明顯的優(yōu)勢。

2.3 境外搶先推出中國概念股指期貨對我國的影響

首先我們來看看其他國家的經(jīng)驗。新加坡交易所搶先推出日經(jīng) 225 股指期貨對日本股票市場產(chǎn)生了很大影響。雖然日本于1987年6月9日推出了本國第一支股票指數(shù)期貨合約――大阪50種股票期貨合約，但不久后就停止交易，受制于新加坡交易所期貨交易的局面在很長時間里沒有扭轉(zhuǎn)。在新加坡交易所剛推出日經(jīng)225指數(shù)期貨時，日本管理部門不允許本國基金經(jīng)理利用SIMEX的日經(jīng)225指數(shù)期貨從事股指期貨交易，只有美國和歐洲的機(jī)構(gòu)投資者利用SIMEX的日經(jīng)225股指期貨合約對其投資于日本的股票進(jìn)行套期保值，這樣日本金融機(jī)構(gòu)相對來講處于不利位置。這些外國機(jī)構(gòu)投資者在外國交易所利用外國的合約買賣日本股票市場的資產(chǎn)，完全擺脫了日本大藏省的管理。

而對我國股市可能有較大影響的是新加坡交易所推出的新華富時中國A50股指期貨。新加坡先于我國推出股指期貨，雖然對我國的股市有一定的影響，但筆者并不認(rèn)為會出現(xiàn)類似日本那樣的被動局面。首先，日本和新加坡都是資本開放度比較高的國家，資金進(jìn)出并沒有太大的限制，國際游資可以通過新加坡日經(jīng)225指數(shù)期貨和日本股市兩邊進(jìn)行炒作，達(dá)到獲利的目的。而中國的資本市場基本還是關(guān)閉的，盡管QFII可以進(jìn)來，但其力量相對國內(nèi)資本來說，控制權(quán)還是掌握在國內(nèi)機(jī)構(gòu)手中。對于無法統(tǒng)計的地下熱錢，由于受到較大的限制，大規(guī)模進(jìn)出也并非易事，很難通過新華富時中國A50股指期貨來控制國內(nèi)A股市場。其次，國內(nèi)資金也受到資本管制，很難大量投資國外市場。盡管QDII能投資國外市場，但在自己家中呆久的國內(nèi)機(jī)構(gòu)出去，也勢必會小心謹(jǐn)慎，相對于國外的大資金，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)還不夠成熟。綜合內(nèi)外兩面方的資金，都由于受到資本管制，新加坡推出的新華富時中國 A50 股指期貨對我國股指期貨的影響還是比較小的。

3 股指期貨對股票市場的影響

3.1 股指期貨對股票市場波動性的影響

我國推出股指期貨將有助于降低市場換手率，鼓勵中長期投資，延長市場波動周期，收斂波幅，從而促使中國股票市場走向成熟。但是仍有不少觀點認(rèn)為股指期貨的推出會加劇股票市場的波動。究其原因，有以下兩個方面：

（1）股票市場的波動性恰恰是股指期貨產(chǎn)生的前提，而非結(jié)果。從各個市場股指期貨的推出時間看，往往是股票市場波動頻繁、風(fēng)險積聚的時候。

（2）股指期貨的價格變化恰恰是對股票現(xiàn)貨遠(yuǎn)期市場波動的反映，而不是波動的根源。股指期貨對宏觀經(jīng)濟(jì)等各種新信息的敏感度高于現(xiàn)貨市場，它可以通過價格發(fā)現(xiàn)功能，使期現(xiàn)貨市場產(chǎn)生聯(lián)動作用，加快股票市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)速度，引導(dǎo)股市走勢，長期來看這有助于提高現(xiàn)貨市場資源配置的效率。1990年日本股市向下調(diào)整，股指期貨交易量一度達(dá)到股市交易量的10倍。1992年日本股市達(dá)到歷史低點時，大藏省企圖通過限制股指交易來降低市場波動性，因此采取了大幅提高股指期貨保證金和傭金、擴(kuò)大漲跌停板等措施。但股票現(xiàn)貨市場未有根本好轉(zhuǎn)，期貨市場交易量也不斷萎縮。

3.2 股指期貨對股票市場交易量的影響

股指期貨推出后會不會造成股票現(xiàn)貨交易清淡、行情低迷?筆者認(rèn)為不會。開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。股指期貨推出會加大股票現(xiàn)貨市場規(guī)模、增加市場流動性，是更好地繁榮和推動股票現(xiàn)貨市場發(fā)展的有效手段。

（1）股指期貨的推出會增強(qiáng)投資者更廣泛參與股票現(xiàn)貨市場的信心。股指期貨推出后，投資者有了管理風(fēng)險的有效手段，特別是一些大的機(jī)構(gòu)投資者，可以更積極地進(jìn)入股票現(xiàn)貨市場，市場總體資金量會大大增加，同時這些投資者也會在股指期貨市場進(jìn)行套期保值。推出股指期貨，對期現(xiàn)貨市場來說是一個“雙贏”。這樣，各種閑散資金、機(jī)構(gòu)資金不僅會以更積極的態(tài)度參與這個市場，而且還會從戰(zhàn)略上考慮在這個市場配套長期投資。

（2）推出股指期貨會使股票現(xiàn)貨市場更加活躍。因為期市多空雙方為影響股指期貨價格而大量交易股票會提升股市交易量，這一點在期貨到期日會表現(xiàn)得尤為明顯。如1997年12月19日，紐約證券交易所股指期貨、股指期權(quán)和股指期貨期權(quán)的到期日，大量套利者將股票交易量推高并創(chuàng)出天量。

（3）推出股指期貨給投資者提供了熊、牛兩種市況下均能盈利的機(jī)會。由于我國股市目前暫無做空機(jī)制，股票投資者只能在牛市狀況下才能盈利。而上市股指期貨等衍生品可使投資者無論在牛市還是熊市都有機(jī)會獲利，這無疑有利于激發(fā)投資者的投資積極性，從而活躍股票市場，尤其在股市低迷時期這種作用更為明顯。

3.3 股指期貨對股票市場投資思維方式的影響

股指期貨的推出增加了市場博弈的復(fù)雜性。股指期貨推出之前，市場呈現(xiàn)單邊特征，投資者只能通過股市的上漲賺取利潤，在下跌的時候只能承受損失或不作為，因此，博弈的雙方都只能造成一種市場表現(xiàn)，即股市上漲，只是上漲的幅度、時間有所差異。而股指期貨推出后，市場呈現(xiàn)雙邊特征，不但市場上漲可以賺錢，而且在下跌的時候可以通過期貨市場的超額收益來獲得利潤。同時，我國正在推出融資融券制度，若和股指期貨結(jié)合起來，則市場形成真正意義上的多空雙方對峙局面。股指期貨推出后，期貨市場會出現(xiàn)三類投資者，他們各自的投資思維方式和操作策略有所不同：

（1）套期保值者，以實現(xiàn)現(xiàn)貨的套期保值為主要目的，規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險。套期保值包括多頭套期保值和空頭套期保值：多頭套期保值是看漲型投資者以規(guī)避市場下跌的風(fēng)險而采取的措施，而空頭套期保值則是看跌型投資者以規(guī)避市場上升的風(fēng)險而采取的措施。

（2）投機(jī)者，直接入市買賣股指期貨。這種將交易策略建立在大勢研判和倉位控制的基礎(chǔ)上，以獲取暴利為目的的投資方法，這類投資者面臨極大的風(fēng)險，但是也具有潛在的高額收益，它們是市場主要流動性提供者，也承擔(dān)了風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的功能。

（3）套利者，這些套利方法主要包括同指數(shù)期現(xiàn)套利、跨市套利以及跨期套利等等。相對來講，套利風(fēng)險較小同時收益也較小，套利者可以消除市場失效的現(xiàn)象。

4 結(jié)語

有些人把股指期貨的推出看作是一種利空，認(rèn)為股指期貨的面世，股票市場就要下跌，但是他們忘記了在期貨市場不僅能做空，同樣也能做多，結(jié)合國外已經(jīng)推出過股指期貨的國家，都并沒有因為股指期貨的推出而徹底改變先前的趨勢。盡管股指期貨對股票市場有助漲助跌的效果，但上文已經(jīng)提過，我國推出股指期貨將更有助于降低市場換手率，鼓勵中長期投資，延長市場波動周期，收斂波幅，從而促使中國股票市場走向成熟。股指期貨的推出對我國的金融市場來說既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，應(yīng)當(dāng)在控制風(fēng)險的前提下積極從事股指期貨交易，但是如果風(fēng)險控制不當(dāng)、管理不當(dāng)，公司會出現(xiàn)巨額虧損，巴林銀行的倒閉就是前車之鑒。只有在不斷研究那些比較成熟的金融市場基礎(chǔ)上，結(jié)合我國自身的金融生態(tài)環(huán)境，設(shè)計出一套適合我們自己的股指期貨規(guī)則，才能更好地促進(jìn)我國證券市場的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

［1］章晟，譚顯榮.股指期貨實務(wù)［M］.武漢：湖北科學(xué)技術(shù)出版社，2006.

［2］葉永剛，黃河.股票價格指數(shù)期貨［M］.武漢：武漢大學(xué)出版社，2004.

［3］葉永剛.衍生金融工具及其風(fēng)險管理［M］.武漢：武漢大學(xué)出版社，2000.

第3篇：股票指數(shù)增強(qiáng)策略范文

關(guān) 鍵 詞：行為金融；賣空機(jī)制；投資者退化；股市波動性

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1005-0892(2007)04-0062-06

Shleifer(2000)把套利風(fēng)險和投資者情緒作為行為金融體系的兩個支點來研究。[1]套利不充分，就會使證券價格偏離基本價值，出現(xiàn)異?，F(xiàn)象。制度對套利行為的限制是套利不充分的一個重要因素。本文選取賣空機(jī)制作為制度因素，討論在允許套利機(jī)制和禁止套利機(jī)制兩種條件下投資者心理和行為的變化以及對股市波動性的影響，以解釋特殊制度條件下交易者從信息交易者向噪音交易者的蛻變。有無賣空機(jī)制是股票市場能否實現(xiàn)充分套利的一個重要條件。中國股票市場上長期禁止賣空機(jī)制，因而選取這一機(jī)制對我們研究中國股票市場上制度因素對投資者心理和行為的影響具有現(xiàn)實意義。{1}本文建立了一個數(shù)學(xué)模型，試圖證明在允許賣空和禁止賣空條件下投資者和市場的不同反應(yīng)，說明在特殊的制度背景下，投資者從信息交易者向噪音交易者轉(zhuǎn)化的可能性。

一、賣空機(jī)制的相關(guān)研究

賣空機(jī)制對投資者行為影響的系統(tǒng)研究始于Miller。Miller(1977)認(rèn)為，由于禁止共同基金賣空股票（市場僅允許有限賣空），在股票上升超過基本價值時，市場力量較強(qiáng)的一方不能通過賣空充分套利，股票價格僅反映了市場上最樂觀的投資者對股票價值的評價。Miller還認(rèn)為，市場對股票走勢看法的分歧越大，市場缺乏向下賣壓的力量，股票價格越有可能上升至偏離基本價值的水平，由此造成股票未來預(yù)期回報率下降和回報率分布的肥尾（skewness）現(xiàn)象。[2]Scherbina(2000)的實證研究證實了Miller的結(jié)論：高分散度的投資組合（代表對市場看法的分歧大）比低分散度的投資組合的平均收益率低。[3]Miller認(rèn)為，市場看法的分歧越大，基金不能賣空，就要減持某一種股票，這種股票的價格就會被樂觀的投資者的交易行為推高，同時未來預(yù)期回報率就會降低。Chen ,Hong和 Stein (2000)的實證研究證明：基金持有份額較低的股票，平均回報率較低；反之亦然。[4]Hong 和 Stein(1999)分析了賣空限制和買賣訂單高峰時投資者對后市看法的分歧，證明賣空限制導(dǎo)致肥尾現(xiàn)象――股價向上波動的幅度大于向下波動的幅度。[5]投資者在不同制度背景下的行為差異是導(dǎo)致股市不均衡波動的主要原因。在西方，市場存在賣空機(jī)制，但同時對賣空又有很多限制。我國的情況則是截至2006年8月1日之前，股票市場禁止賣空行為，而同期我國股票市場的波動性則比西方成熟市場更大。{2}

二、賣空機(jī)制對投資者行為影響的數(shù)理分析

假設(shè)一個股票市場的投資者，期初擁有一筆財富w，分散地投資于市場。投資者不持有現(xiàn)金，不進(jìn)行透支投資。市場上有兩種資產(chǎn)：無風(fēng)險資產(chǎn)，其固定收益率為rf；風(fēng)險資產(chǎn)（股票），其收益率為兩部分，即資本利得R和紅利d。我們假設(shè)投資者的投資期限為一期，比如一年。為了計算方便，略去資本紅利，風(fēng)險資產(chǎn)的收益率用R代表。{3}投資者的資產(chǎn)組合由無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)（股票）兩部分組成，風(fēng)險資產(chǎn)的組合用市場組合或指數(shù)組合來表示，投資者面對的只有系統(tǒng)性風(fēng)險。投資者的資產(chǎn)組合在市場的有效前沿上（efficient frontier），即這個組合是投資者風(fēng)險態(tài)度既定下的效用最大化的最佳組合。{4}投資者投資股票市場的比率用a表示，無風(fēng)險資產(chǎn)的比率為(1-a)。投資者的市場風(fēng)險貼現(xiàn)因子為?啄，0

1．允許賣空機(jī)制條件下投資者的行為模型（此處的賣空指無限制的完全賣空機(jī)制）。投資者的期初財富為w0，無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率為rf。假設(shè)在允許賣空的條件下，投資者投資風(fēng)險資產(chǎn)的比例為a1，風(fēng)險貼現(xiàn)因子為?啄1，期末財富為wp。在允許賣空的條件下，投資者可以通過股票上漲和賣空兩個途徑獲取收益，投資者的資本收益率由兩部分構(gòu)成：股票上升時的資本收益率（用R1表示），以及賣空時的收益率。假設(shè)在有賣空機(jī)制的條件下，投資者的操作策略是每一次在股票指數(shù)上漲到一個高點時，賣出所有股票，并借來相同數(shù)量的股票賣空；在一個低點時買回當(dāng)初賣出的股票組合，同時買入同樣數(shù)量的股票還給其他投資者。進(jìn)一步假設(shè)有賣空機(jī)制的市場是一個成熟、完美且有效的市場；在這個市場上，股票走勢不可測，一年內(nèi)股票指數(shù)上漲和下跌的概率相等，即投資者賣空的資本收益率和買賣股票的資本收益率相等，也為R1。于是，我們有：

2．禁止賣空機(jī)制條件下投資者的行為模型（禁止任何形式的賣空）。{5}投資者的期初財富和無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率與允許賣空機(jī)制條件下相同，仍為w0和rf。假設(shè)在禁止賣空條件下，投資者投資股票的比例為a2，風(fēng)險貼現(xiàn)因子為?啄2，期末財富為wf。在禁止賣空的條件下，投資者只能通過股票上漲一條途徑獲取收益。假設(shè)在禁止賣空機(jī)制條件下，投資者的交易策略是在股票上漲的時候買進(jìn)股票，在股票下跌的時候賣出股票――即典型的追漲殺跌。假設(shè)其資本收益率為R2，于是有：

投資者要求在兩種條件下的財富預(yù)期效用相等。{6}這是一個約束條件，是投資者繼續(xù)持有風(fēng)險資產(chǎn)（不退出市場）的前提條件，也是投資者不通過借貸進(jìn)行投資的前提條件。如果在市場禁止賣空的條件下，投資者的預(yù)期效用低于在市場允許賣空條件下的預(yù)期效用，投資者就會退出風(fēng)險資本市場，即投資者傾向于全部持有無風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)+現(xiàn)金；如果在市場禁止賣空的條件下，投資者的預(yù)期效用大于在市場允許賣空條件下的預(yù)期效用，投資者就會通過借貸或透支投資于風(fēng)險資產(chǎn)。假設(shè)投資者為絕對的風(fēng)險回避者，在允許賣空和禁止賣空兩種情況下，投資者的風(fēng)險態(tài)度發(fā)生變化，有下列效用函數(shù)：

這是在資產(chǎn)組合?茁=1，即資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險的效用函數(shù)。其中，?酌為絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)。?酌越大，表示對風(fēng)險的容忍度越大；?酌越小，表示對風(fēng)險的容忍度越小；?酌∞，表示絕對風(fēng)險回避。w為期末財富。假設(shè)在允許賣空機(jī)制的條件下，投資者的風(fēng)險偏好系數(shù)為?酌1，在禁止賣空機(jī)制的條件下，投資者的風(fēng)險偏好系數(shù)為?酌2。因為在禁止賣空機(jī)制的條件下，投資者只有一種途徑――股票上漲獲得資本收益，此時，投資者傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險，其風(fēng)險容忍度增加，0>?酌2>?酌1。假設(shè)Up和Uf分別為投資者在允許賣空機(jī)制和禁止賣空機(jī)制條件下的效用，根據(jù)前述約束條件――投資者要求在兩種條件下的財富預(yù)期效用相等，可以得出：

Up=Uf （4）

根據(jù)（3）式，有：

a和?啄的關(guān)系此消彼漲，即風(fēng)險資產(chǎn)的比例增加，a上升，導(dǎo)致風(fēng)險增加，?啄向下趨近0。因此，可以近似地認(rèn)為 ≈1。于是有：

（9）式是在禁止賣空機(jī)制的條件下，投資者要求的資本預(yù)期收益率底線，是投資者繼續(xù)留在股票市場的收益率約束條件。如果預(yù)期收益率低于這個水平，投資者就會減持風(fēng)險資產(chǎn)，甚至完全退出股票市場。

三、投資者行為選擇對股票市場的影響

不同制度背景下投資者的行為選擇可以通過（9）式來分析。根據(jù)前述定義，在兩種制度背景下，投資者的初始財富不變、風(fēng)險態(tài)度發(fā)生變化，投資者的資產(chǎn)組合在市場有效前沿上。這樣，問題就是在同一條市場線上選擇不同的風(fēng)險―收益組合(見圖1)。

圖1投資者的最佳資產(chǎn)組合選擇

圖1中，R為資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，?滓為標(biāo)準(zhǔn)差，?滓=1/?啄。FF為有效前沿，rf E為市場線。在rf點，資產(chǎn)組合中全部為無風(fēng)險資產(chǎn)；在Z點，資產(chǎn)組合中全部為風(fēng)險資產(chǎn)。在rf和Z之間，資產(chǎn)組合中既有無風(fēng)險資產(chǎn)，又有風(fēng)險資產(chǎn)。越接近Z點，風(fēng)險資產(chǎn)的比例越大；越接近rf點，無風(fēng)險資產(chǎn)的比例越大。Ip和If為允許賣空機(jī)制和禁止賣空機(jī)制條件下投資者期望效用的無差異曲線，其與市場線rfE 的切點p1和p2是允許賣空機(jī)制和禁止賣空機(jī)制條件下的最優(yōu)資產(chǎn)組合。R 、R 和 1、 2是兩個最優(yōu)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差（風(fēng)險系數(shù)）。

從（9）式中可以看出，R1和R2的關(guān)系主要取決于a1和a2。只要a2≥a1，就有R2>2R1。從前述分析中我們知道，在禁止賣空機(jī)制的條件下，要獲得與允許賣空機(jī)制下相同的效用，投資者要承擔(dān)更大的風(fēng)險，即投資者的風(fēng)險態(tài)度更傾向于風(fēng)險偏好。從圖1可以看出，在禁止賣空機(jī)制的條件下，由于投資者更加偏好風(fēng)險（風(fēng)險厭惡程度降低），投資者預(yù)期效用的無差異曲線從Ip（允許賣空機(jī)制）右移到If（禁止賣空機(jī)制），與市場線相切決定的最優(yōu)資產(chǎn)組合p2比允許賣空機(jī)制條件下的最優(yōu)資產(chǎn)組合p1更具風(fēng)險性。這表示在禁止賣空機(jī)制的條件下，投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合中要加入更多比重的風(fēng)險資產(chǎn)，即：

因此：

這就是說，在禁止賣空機(jī)制的條件下，只有當(dāng)預(yù)期收益率兩倍以上于允許賣空機(jī)制條件下股票上漲的資本收益率時，投資者才會繼續(xù)留在股票市場進(jìn)行投資。但在這種情況下，投資者的行為選擇和股票指數(shù)的走勢與允許賣空機(jī)制時相比發(fā)生了變化，投資者更傾向于風(fēng)險偏好。在股票上漲超過基本價值時，由于信息交易者無法賣空（假設(shè)投資者不離場），風(fēng)險態(tài)度（更加偏好風(fēng)險）的轉(zhuǎn)變使他們加入到追漲的行列，市場空方力量受到限制，迫使股票價格向上的幅度較大；相反，在股市下降超過基本價值時，風(fēng)險偏好和處置效應(yīng)（Kahneman, andTversky, 1979）[8]都會導(dǎo)致信息交易者不加入到殺跌行列，股票市場空方的力量削弱，股票價格向下的幅度較小，于是造成股票市場波動幅度加大和肥尾現(xiàn)象――上漲幅度大于下跌幅度（見圖2）。

圖2賣空機(jī)制和股票指數(shù)波動的肥尾現(xiàn)象

圖2是一個簡化的股票走勢圖。圖中V代表股票的基本價值，是一條直線；I代表股票指數(shù)。實線SS代表允許賣空的股票走勢，允許賣空的股票指數(shù)圍繞基本價值對稱分布；虛線FS代表禁止賣空的股票指數(shù)，禁止賣空的股票指數(shù)在基本價值之上呈不對稱分布（肥尾），這種分布表示股指波動幅度增加且上升幅度較大，而下跌幅度較小。{7}

四、投資者退化的邏輯過程和現(xiàn)實路徑

行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者的行為選擇不符合經(jīng)濟(jì)人理性。從靜態(tài)的角度看，經(jīng)濟(jì)人理性確實不符合真實情況，投資者的行為受到各種各樣的認(rèn)知偏見和行為偏差的影響。但越來越多的研究表明，投資者會在失敗和成功（自己的或別人的）中學(xué)習(xí)、糾錯，改良自己的投資行為，不斷從“必然王國”――有限理性，向“自由王國”――完全理性趨近。因此，從動態(tài)的角度看，投資者的行為是符合經(jīng)濟(jì)人理性的。因此，與行為金融學(xué)稍有不同，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人理性也會導(dǎo)致噪音交易行為和股市的“非理性”波動――交易者具有理性不代表市場具有理性。在允許賣空交易和禁止賣空交易兩種制度背景下，投資者都會運用理性計算、甚至經(jīng)驗直覺選擇對自己最有利的交易方式。這種選擇不是獨立的、隨機(jī)的個體選擇，而是一種集體理性，是高度相關(guān)的社會性選擇。在我們的模型中，集體理性選擇的結(jié)果必然是：在允許賣空交易的條件下選擇信息交易，在禁止賣空交易的條件下選擇噪音交易；后者必然導(dǎo)致市場波動性增大和“非理性”成分增加。這里需要說明的是投資者理性與噪音交易之間的關(guān)系。行為金融定義噪音交易者是非理易者，而我們認(rèn)為這種概括失之偏頗；非理易者僅是噪音交易者的一種，而不是全部。當(dāng)一個市場存在制度缺陷和制度缺失時，市場價格對基本價值的偏離有可能是理性選擇的結(jié)果，而非完全是非理所致。這時，市場由噪音交易主導(dǎo)，投機(jī)盛行，股票指數(shù)波動性很大。但這些主導(dǎo)市場的噪音交易者是理性的噪音交易者（這是我們選取公式4這個完全理性的預(yù)期效應(yīng)函數(shù)的依據(jù)），不是完全受過度自信等情緒影響的幼稚（naive）的投資者。為了避免概念上的混亂，我們在本文中把噪音交易的對立面界定為信息交易，不采用非理易這個說法（這并不否認(rèn)非理性的噪音交易者的存在，只是為了強(qiáng)調(diào)制度因素對投資行為的影響，突出理性的噪音交易者這個概念）。我們定義信息交易就是按照基本面的信息進(jìn)行交易，因此很容易看出，在特定的制度背景下，信息交易策略似乎有悖于經(jīng)濟(jì)人理性假設(shè)，它不是一種最優(yōu)的交易策略。

1. 投資者退化的邏輯路徑

圖2和式（10）說明，在允許賣空機(jī)制的制度環(huán)境下，如果信息完全，即交易者之間不存在信息分布的不對稱現(xiàn)象，投資者通過理性套利，可以從股票上漲或下跌兩個方面獲利，投資者資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險較小，股票指數(shù)的波動圍繞基本價值作較小幅度的波動。這時交易者的風(fēng)險容忍度較低，傾向于理性的信息交易。如果市場禁止賣空機(jī)制，不管信息完全與否，交易者必須要求高于允許賣空機(jī)制時兩倍以上的預(yù)期收益率，才能獲得與后者相同的期末效用。投資者的風(fēng)險容忍度變大，投資者的理易策略為噪音交易――投資者從信息交易者退化為噪音交易者。我國股票市場的高市盈率和高波動性正好佐證了這個推論。這是投資者從信息交易者退化為噪音交易者的邏輯過程。這種噪音交易是制度的產(chǎn)物，或者說是制度誘致型的噪音交易；這種噪音交易不是因有限理性和投資者認(rèn)知偏差所導(dǎo)致的，恰恰相反，這種噪音交易是投資者在制度約束下理性選擇的結(jié)果。

2. 投資者退化的現(xiàn)實路徑

現(xiàn)實中，投資者不可能先經(jīng)歷允許賣空交易的市場環(huán)境，然后再返回禁止賣空交易的市場環(huán)境。比如在中國，在制度不健全或制度轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實市場環(huán)境下（比如禁止賣空交易），投資者在剛剛?cè)胧袝r可能是具有投資理念的信息交易者。他們對市場的理解停留在理論和新聞宣傳階段，而投資理論和新聞宣傳沒有哪個會教人在市場上造假和欺詐，因此，涉“市”之初，投資者是幼稚的（naive）信息交易者。隨著投資者在一個制度不健全的市場環(huán)境中成熟、成長起來，以及隨著各種負(fù)面的示范效應(yīng)的激勵，投資者逐漸變成老道的（sophisticated）噪音交易者――市場投機(jī)者。這就是縱向的退化路徑。還有一種橫向的退化路徑，即投資者在成熟的市場上（比如美國、歐洲等），相對來說傾向于信息交易，但這些投資者一旦進(jìn)入制度不完善的新興市場就會蛻變?yōu)樵胍艚灰渍?。一些來自美國和歐洲機(jī)構(gòu)投資者頻頻在新興市場掀起波瀾（在臺灣，QFII不但沒有穩(wěn)定市場，反而成為市場波動的推動者），就是一個很好的例證，正所謂“桔生于淮南為桔，生于淮北為枳”。市場是一個適者生存的競技場，變成噪音交易者是投資者的生存之道。{8}這不是投資者自甘墮落的宿命，而是制度缺失條件下負(fù)淘汰機(jī)制對投資者選擇的結(jié)果。

3．制度改進(jìn)與投資者進(jìn)化

上面的分析是基于這樣的設(shè)想――投資者從一個幼稚的信息交易者在制度環(huán)境的影響下向老道的噪音交易者退化，或者從成熟市場的信息交易者向新興市場的噪音交易者蛻變。這種設(shè)想主要是為了強(qiáng)調(diào)制度缺失如何引發(fā)投資者的噪音交易行為這個中國股票市場的特殊現(xiàn)象。投資者可以退化，更可以進(jìn)化；制度缺失導(dǎo)致投資者退化，制度改進(jìn)則導(dǎo)致投資者進(jìn)化――從噪音交易者向信息交易者進(jìn)化。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實中，制度總是不斷改進(jìn)和完善的，而不是相反；同時，投資者的行為也是不斷地從噪音交易向信息交易進(jìn)化。因此，隨著賣空機(jī)制以及與之相關(guān)聯(lián)的其他制度從無到有的建立、完善起來，股票市場上投資者的行為將會更多地轉(zhuǎn)向理性的信息交易。其實，即使西方成熟市場上發(fā)現(xiàn)的一些行為金融學(xué)現(xiàn)象，比如處置效應(yīng)、一月現(xiàn)象等，都在交易制度（止損點）和稅收制度的改進(jìn)中不斷淡化，以致消失。因此，通過制度建設(shè)矯正投資者的噪音交易行為是降低市場非理、穩(wěn)定股票市場、增強(qiáng)股票市場融資功能的必由之路。這是制度建設(shè)的行為金融學(xué)含義――外在的制度建設(shè)內(nèi)化為投資者行為模式，也是行為金融學(xué)研究對制度建設(shè)的一個啟示。

五、關(guān)于賣空機(jī)制的相關(guān)討論

以上討論的是完全允許賣空交易和完全禁止賣空交易的市場上投資者行為的轉(zhuǎn)化情況。實際上，即使在成熟的市場上，允許賣空交易也不是沒有限制的。比如在美國的股票市場上，就有我們上述提到的不允許基金賣空的限制。另外，美國證券交易委員會曾一度規(guī)定：賣出申報價不得低于最新成交價，以防止賣空者連續(xù)壓低行情。這項規(guī)定以后修改為準(zhǔn)許按前一成交價賣空，但前市價格必須高于更前一次價格，這就是說，只允許在市場上漲時賣空（屠光紹，2000）。[10]這些規(guī)定是為了防止在信息不對稱的情況下，投機(jī)者制造虛擬需求，人為造成股市波動以獲利。因此我們可以看到，在成熟的市場上也存在制度因素造成套利不充分而導(dǎo)致的市場噪音；理性的噪音交易者不僅僅存在于轉(zhuǎn)型市場，也不同程度地存在于成熟市場。

賣空機(jī)制既有穩(wěn)定市場的一面，又有加劇市場波動性的一面。其最終導(dǎo)向哪一面，關(guān)鍵看市場信息的分布情況。如果市場信息分布均勻、對稱，賣空交易就會起到穩(wěn)定市場的作用――在市場上行時，借來股票賣出，增加市場供給，打壓股市；在市場下行時，買進(jìn)股票還給出借者，增加需求，抬升股市。如果信息分布不對稱，賣空機(jī)制就會成為莊家興風(fēng)作浪的工具，禍害于股票市場。但是在沒有賣空機(jī)制的情況下，不論信息對稱與否，投資者都會向噪音交易者退化，同時增加市場的波動性。因此，問題的關(guān)鍵不是要不要賣空機(jī)制，而是能不能建立完善的信息（包括賣空交易信息）披露制度。在一個信息披露制度不健全的市場上貿(mào)然引進(jìn)賣空機(jī)制，這和在信息披露制度健全的市場上仍然禁止賣空交易，其危害性是相等的。自2006年8月1日起，中國股票市場開始融券業(yè)務(wù)試點，標(biāo)志著中國股市有了賣空機(jī)制。這項制度在短期內(nèi)對股票市場的影響無法確認(rèn)（也可能穩(wěn)定市場，也可能給市場帶來更大的波動），但可以肯定，長期來說，這項制度對市場的正面效應(yīng)會隨著市場其他制度建設(shè)方面的不斷進(jìn)步，越來越顯現(xiàn)出來。

六、本文結(jié)論和政策啟示

本文選取股票市場允許或禁止賣空交易為特殊的制度環(huán)境，建立了一個簡潔的數(shù)理模型，分析了在一定的制度條件下，交易者行為選擇對股票價格波動性的影響，以及交易者由信息交易者退化為噪音交易者的邏輯過程和現(xiàn)實路徑。本文的研究證明，在允許賣空機(jī)制的市場環(huán)境中，投資者選擇信息交易；在禁止賣空機(jī)制的市場環(huán)境中，投資者選擇噪音交易，導(dǎo)致股市的過度波動和肥尾現(xiàn)象。投資者退化為噪音交易者的邏輯過程是，在允許賣空機(jī)制的條件下，投資者可以通過股票上升和賣空兩個途徑獲利，投資者理性地選擇信息交易；而在禁止賣空機(jī)制的條件下，投資者只能通過股票上漲獲利，投資者理性地選擇噪音交易。投資者退化的現(xiàn)實縱向路徑是，投資者參與交易之初是一個信息交易者，在制度因素的誘導(dǎo)下，投資者從信息交易者變成一個老道的噪音交易者；投資者退化的現(xiàn)實橫向路徑是，在成熟市場環(huán)境下，投資者是信息交易者，當(dāng)進(jìn)入新興市場時蛻變?yōu)樵胍艚灰渍?。本文的另一個結(jié)論是：噪音交易不僅僅是有限理性和認(rèn)知偏見的產(chǎn)物，在一定的制度約束下，噪音交易還是理性選擇的結(jié)果。由此引申，中國股票市場的過度波動性不僅僅是投資者投資理性不成熟的結(jié)果，而是制度缺失、甚至制度過度（多余）的產(chǎn)物。本文的分析僅限于禁止賣空機(jī)制這一種制度缺失，但其結(jié)論適合于其他制度因素對投資者交易行為選擇的影響。上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股票市場的完備性、政府的政策意圖和不適當(dāng)干預(yù)等許多制度因素，都會以不同的方式誘導(dǎo)投資者從信息交易者向噪音交易者退化并加大股市的波動性。本文的政策啟示是：制度引進(jìn)和制度創(chuàng)新是減少乃至消除股票市場投資者噪音交易行為的重要途徑，我國股票市場引入賣空機(jī)制對矯正投資者的心理和行為偏差有非常積極的作用，是一項正確的政策決策。

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注釋：

①行為金融認(rèn)為，投資者的行為偏差是有限理性和理性缺陷所導(dǎo)致的。我們認(rèn)為，制度環(huán)境是導(dǎo)致投資者行為偏差的另外一個因素。

②很多研究通過計量方法得出結(jié)論，基本認(rèn)為中國股票市場的波動性非常顯著且顯示出極大的不穩(wěn)定性，波動幅度明顯大于成熟（美國等）市場；也有人認(rèn)為中國股市的波動性與成熟市場相當(dāng)。宋逢明和江婕（2003）在對中國股票市場的波動性進(jìn)行檢驗時，對漲跌停板的影響進(jìn)行了剔除，得出的結(jié)論認(rèn)為中國股票市場波動性與成熟市場相當(dāng)。[6]這種剔除正好印證了中國股市實際存在的過度波動性。我們的討論主要是對股市波動性提出另一種理論上的解釋――中國股市過度波動性源自“噪音制度”。

③預(yù)期收益和當(dāng)期股票價格（或者指數(shù)）的關(guān)系是：預(yù)期收益越高，當(dāng)期價格越低。但是，在當(dāng)期價格不能下跌的條件下（在沒有賣空的市場上或者新興市場，這個假設(shè)是符合邏輯的），高的預(yù)期收益的實現(xiàn)，要靠更高的未來股票價格實現(xiàn)，這樣就會不斷推高股票價格，積累市場風(fēng)險。

④主流金融回避對有效性的深入討論，轉(zhuǎn)而用市場的不可測性代表市場的有效性，因此，有論者指出，F(xiàn)ama的有效市場是信息有效性，而非市場效率的有效性。市場的有效性應(yīng)該是指股票價格對基本面信息的吸收程度；市場的不可測性是指股票價格對信息和噪音（股票價格中包含了噪音交易者的影響）的吸收程度。有效的市場肯定是不可測的，但不能反過來說，不可測的市場一定是有效的。不可測性是有效性的必要條件，但不是充分條件。我們認(rèn)為只要市場不可測的命題成立，建立在其上面的現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型就能成立。在一個噪音主導(dǎo)，特別是理性的噪音主導(dǎo)的市場上，只要噪音信號成為公共“噪音”，市場就是“囚徒困境”博弈，市場就有不可測性（有人指出中國股票市場從1998年開始漸進(jìn)有效，正是以不可測性來度量有效性。參見張兵，李曉明，2003），[7]在這樣的市場上就能構(gòu)筑有效的市場組合和找到有效的市場前沿。因此，有效市場前沿與噪音交易主導(dǎo)不矛盾。

⑤自然演化的證券市場最初不禁止賣空（市場沒有明文允許，故為不禁止），到后來為了防范風(fēng)險禁止賣空；隨著市場機(jī)制不斷成熟，管理手段不斷提高，市場發(fā)展到一定階段，又重新引入賣空機(jī)制。新興市場國家和地區(qū)證券市場的發(fā)展，源自自然演進(jìn)路徑的后半段開始――最初的市場禁止賣空，條件成熟時引入了賣空機(jī)制。本文先建立允許賣空機(jī)制的模型，后建立禁止賣空機(jī)制的模型，是為了解釋投資者從信息交易者向噪音交易者退化的方便。顛倒過來對計算的結(jié)果沒有影響。

⑥具有相同初始財富的投資者在兩種制度安排下要求相同的預(yù)期效用，這是本文的關(guān)鍵假設(shè)。這個假設(shè)的合理性源自市場上存在一個經(jīng)過風(fēng)險貼現(xiàn)的社會正?；貓舐剩@個回報率是歷史的、恒定的、普遍存在的（universal）。在本文中，這個恒定的回報率就是：?酌1[(1-a1)(1+rf)+2a1R1?啄1]=?酌2[(1-a2)(1+rf)+a2R2?啄2]。

⑦假設(shè)投資者為風(fēng)險回避型。當(dāng)預(yù)期收益率上升，即期的股票指數(shù)就會下跌，未來的股票指數(shù)上漲的幅度就會增大；相反，當(dāng)預(yù)期收益率下降，即期的股票指數(shù)就會上漲，未來的股票指數(shù)上漲的幅度就會縮小。在我們的模型中，投資者為絕對的風(fēng)險回避型，但投資者在禁止賣空的市場比在允許賣空的市場更傾向于風(fēng)險偏好，因此，在禁止賣空的市場，投資者的預(yù)期收益雖高，但即期股指下降的幅度不大，投資者主要通過股指未來的上升獲得高的預(yù)期收益，此時，股指向上偏離基本價值并大幅波動；在允許賣空的市場，投資者風(fēng)險回避的程度較高，雖然投資者的預(yù)期收益較低，但股票市場的漲幅不大，股指圍繞基本價值波動并服從正態(tài)分布。圖2中禁止賣空的市場股指曲線在允許賣空市場的股指曲線之上大幅波動，正是為了突出由此造成的肥尾現(xiàn)象。張宗新（2005）的實證結(jié)果證實了中國股票市場波動中存在的肥尾現(xiàn)象。[9]

⑧本文討論的噪音交易者僅指某種類型的噪音交易者，它是從事后效果――導(dǎo)致股票價格更加偏離基本面，來確定的噪音交易者。這類交易者的理易使股票價格的波動性增加。這類交易者不包括無信息交易的噪音交易者，也不包括由于心理認(rèn)知局限或受情緒支配的噪音交易者。因此，不排除初次入市的交易者是其他類型噪音交易者的可能性。

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參考文獻(xiàn)：

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[7]張兵, 李曉明. 中國股票市場的漸進(jìn)有效性研究[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2003，(1).

[8]Kahneman, Daniel, andAmos Tversky. Prospect Theory :An analysis of Decision Under Risk, Econometrica，1979，(47)：263-291.

[9]張宗新. 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期證券資產(chǎn)價格波動的制度解析[J]. 數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究, 2005，(1).

[10]屠光紹. 交易體制：原理與變革[M]. 上海: 上海人民出版社, 2000.

第4篇：股票指數(shù)增強(qiáng)策略范文

一、我國發(fā)展股指期貨的必要性和可行性

具體而言，我國目前發(fā)展股指期貨，主要出于以下幾方面的需要：

1.規(guī)避市場風(fēng)險的需要。風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能是期貨市場最主要的經(jīng)濟(jì)功能。

股指期貨通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移為規(guī)避股票市場的風(fēng)險提供了可行渠道。如果投資者持有與股票指數(shù)有相關(guān)關(guān)系的股票，為防止未來下跌造成損失，可以賣出股票指數(shù)期貨合約，從而避免總頭寸的風(fēng)險、只有當(dāng)股票價格變動大于或小于股票指數(shù)變化時，才會發(fā)生損失或收益。因此，股指期貨的引入，可以向市場提供對；中風(fēng)險的途徑，增強(qiáng)投資者對股市投資的安全性。

2.進(jìn)一步發(fā)展我國股票市場的需要。由于目前我國股票市場缺乏有效的風(fēng)險規(guī)避工具，一定程度上抑制了國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司、證券投資基金及保險公司等機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，國家鼓勵這些企業(yè)進(jìn)入股票市場的政策效應(yīng)很難顯現(xiàn)出來。股票指數(shù)期貨的推出會激發(fā)這些機(jī)構(gòu)投資者入市的興趣，起到增加交易量、活躍市場的作用，從而促進(jìn)我國股票市場的進(jìn)一步發(fā)展。同時，股票指數(shù)期貨的推出，也為證券公司提供了一種規(guī)避股票發(fā)行中市場風(fēng)險的有力手段，最終將推動我國股票一級市場的發(fā)展。另外，由于股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，能基本反映國家整體經(jīng)濟(jì)狀況，對引導(dǎo)股市與國民經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展也非常有利。

3.有利于我國期貸市場的發(fā)展。中國的期貨市場正處在一個新的起點，股指期貨的出現(xiàn)將給期貨市場帶來新的活力，從而成為期貨市場上的“優(yōu)良品種”。股指期貨無地域的限制，引入以后必將成為期貨市場上的大宗品種，而普遍受到歡迎，由此將給期貨市場引來巨額資金，拉動期貨市場的繁榮。

4.是進(jìn)一步對外開放的需要。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天，我國市場的對外開放是必然趨勢。特別是加入WTO以后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更快地與世界經(jīng)濟(jì)接軌，擴(kuò)大我國證券市場對外開放的程度已成必然。為迎接這一機(jī)遇挑戰(zhàn)，國內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)需要積極參與國際資本市場的競爭，實現(xiàn)有關(guān)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，不斷提高金融創(chuàng)新與金融服務(wù)水平，增強(qiáng)競爭力。而在適當(dāng)時機(jī)推出股票指數(shù)期貨，正是這種開放和創(chuàng)新的必然結(jié)果。

5.有利于進(jìn)一步深化國企改革。當(dāng)前國企改革過程中融資難問題特別突出。國企大盤股由于種種原因，股性呆滯，嚴(yán)重影響國企后續(xù)融資能力。引入股指期貨以后，因為國企大盤股在指數(shù)構(gòu)成中占有重要地位，因此關(guān)注指數(shù)期貨的投資者必將關(guān)注國企大盤股的走勢，從而可以有效帶活國企大盤股的股性，有助于國企融資，推動國企改革的進(jìn)程。

不僅如此，目前我國開設(shè)股指期貨也存在一定的可行性：

（1）股票市場容量與規(guī)模已為指數(shù)期貨交易的開展奠定了基礎(chǔ)。我國股票市場已經(jīng)具有較大規(guī)模，可以保證股指期貨有相當(dāng)規(guī)模的套期保值者和投機(jī)者參與，市場規(guī)模會有較大的擴(kuò)張。隨著機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量不斷增加，國有企業(yè)以及保險資金的入市，市場會逐步改變機(jī)構(gòu)對散戶的非均衡格局，市場力量將日趨均衡。股票市場規(guī)模壯大，流動性增強(qiáng)，為指數(shù)期貨提供了良好的市場基礎(chǔ)。

（2）投資者隊伍日益壯大，結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所優(yōu)化。我國證券市場上的投資者日益成熟和壯大，自《證券投資基金管理暫行辦法》頒布以來，證券投資基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，基金管理公司不斷增長，國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)和上市公司被允許進(jìn)入股票市場，保險公司可以購買證券投資基金的方式間接進(jìn)入股票市場，一系列的政策措施大大提高了機(jī)構(gòu)投資者的比重，改善了我國證券投資者的結(jié)構(gòu)。此外，我國高達(dá)10萬億元的城鄉(xiāng)居民儲蓄存款為風(fēng)險投資市場提供了充足的資金來源。前幾年曾參與過外匯期貨、深圳股指期貨、國債期貨等交易的投資者對金融期貨也比較熟悉，而從事商品期貨交易的投資者在交易心里、操作技巧和資金管理等方面更是積累了一定經(jīng)驗。這些人對股指期貨交易會率先予以認(rèn)同和接受。理性投資者的增多為股票指數(shù)期貨市場的開設(shè)創(chuàng)造了必要的投資者條件。

（3）期貨市場多年的試點，為開展股指期貨交易提供了經(jīng)驗。經(jīng)過治理整頓，我國期貨市場逐步規(guī)范，已經(jīng)形成了一套比較成熟的交易、結(jié)算、監(jiān)管、風(fēng)險控制等期貨交易機(jī)制。在商品期貨方面，形成了上海、鄭州，大連三足鼎立的市場格局?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》的頒布實施、中國期貨業(yè)協(xié)會的成立、全國證券期貨監(jiān)管工作會議的召開，都使我國期貨市場運作更加規(guī)范。早期我國也曾對金融期貨做過一定的嘗試，這為開展股指期貨交易提供了一定的經(jīng)驗和基礎(chǔ)。

綜上所述表明，盡管我國股票市場還存在一些問題，如股票市場股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，數(shù)量龐大的國有股和法人股無法流通，流通的社會公眾股只占總量的極小部分，這種市場結(jié)構(gòu)很容易造成對股指期貨的操縱等。但問題的存在并不能阻斷股指期貨交易在中國發(fā)展的光明前景，我們應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)?shù)臅r候推出并逐步發(fā)展股指期貨，實現(xiàn)我國證券市場與國際市場的接軌。

二、我國股指期貨的模式設(shè)想

（一）法規(guī)與監(jiān)管體系

這方面主要應(yīng)做好以下兩方面工作：

其一，修改《期貨交易管理暫行條例》。該條例中有限制期貨市場發(fā)展的若干規(guī)定，為保證股指期貨的規(guī)范運作，應(yīng)當(dāng)根據(jù)目前市場的實際情況和今后的發(fā)展趨勢，結(jié)合股指期貨的特征，進(jìn)行修訂和完善，以維護(hù)《條例》的權(quán)威性和指導(dǎo)性。（1）放寬期貨經(jīng)紀(jì)公司股東資格條件，金融機(jī)構(gòu)可以參股，拓寬期貨經(jīng)紀(jì)公司業(yè)務(wù)范圍；（2）放寬國有企業(yè)參與期市的規(guī)定，建立完善的期貨財會制度；（3）放寬有關(guān)入市資金的規(guī)定；（4）明確中國期貨業(yè)協(xié)會的法律地位，健全和完善市場監(jiān)管體系，加強(qiáng)市場自律管理；（5）依照國際慣例，賦予期貨交易所開發(fā)上市新的交易品種的權(quán)利，建立起合理高效的品種創(chuàng)新制度。在對《期貨交易管理暫行條例》有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修訂的基礎(chǔ)上，制定《股指期貨交易管理辦法》，并進(jìn)一步制定《股指期貨交易規(guī)則》。

其二，積極推動期貨法的制定工作。從長遠(yuǎn)考慮，為了在一個新的高度上規(guī)范市場運作，防范風(fēng)險，使期貨市場在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更大作用，應(yīng)盡快制定《期貨法》，以便為金融市場的對外開放提供有力的法律保證。使之在一個規(guī)范的法制環(huán)境中發(fā)展，形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。根據(jù)目前我國期貨市場的實際情況，可以先從幾個大的方面展開立法調(diào)研工作，待條件成熟后再加大立法推進(jìn)力度。

（二）會員結(jié)構(gòu)

根據(jù)我國期貨交易所會員分為經(jīng)紀(jì)會員和非經(jīng)紀(jì)會員兩類的現(xiàn)狀，推出股指期貨以后，可以根據(jù)會員的注冊資本，凈資產(chǎn)及經(jīng)營范圍等，將從事股指期貨交易的會員分為兩類：一類是經(jīng)紀(jì)會員，可以做，不可以做自營；另一類是自營會員，只可以做自營，不可以做。在期貨交易所的原有會員中，期貨經(jīng)紀(jì)公司的注冊資本都在3000萬元以上，這類公司可以申請作為股指期貨的經(jīng)紀(jì)會員。證券公司可以直接作為自營會員，也可以參考香港模式，另行設(shè)立具有獨立法人資格的期貨經(jīng)紀(jì)公司，或者收購一家現(xiàn)有的期貨經(jīng)紀(jì)公司，申請成為經(jīng)紀(jì)會員。所有機(jī)構(gòu)都必須通過審核，獲得證監(jiān)會頒發(fā)的股指期貨經(jīng)營許可證才可成為股指期貨交易會員。

（三）結(jié)算制度

目前世界各國金融衍生市場一般都通過交易所附屬的結(jié)算部門來進(jìn)行交易結(jié)算。借鑒國際上通常采用結(jié)算會員制結(jié)算體系的經(jīng)驗，結(jié)合我國金融市場特征，可以采取在交易所下成立結(jié)算所，每個會員均為結(jié)算會員，為自己進(jìn)行結(jié)算。根據(jù)股指期貨的特點，應(yīng)增加結(jié)算銀行以分散風(fēng)險。在賬戶管理上，為加強(qiáng)風(fēng)險控制，要求每一個會員都必須在結(jié)算銀行開設(shè)專用資金賬戶。采用保證金與每日無風(fēng)險結(jié)算制度，交易前投資者必須繳納足夠保證金，收盤后對股指期貨交易盈虧進(jìn)行每日結(jié)算與一次性資金劃撥。

（四）交易主體

為保證股指期貨市場的供求平衡與功能發(fā)揮，一個完善的股票指數(shù)期貨市場應(yīng)當(dāng)具備三類交易主體套期保值者、套利者和投機(jī)者，三者缺一不可。同時，為了保證市場的活躍與穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者之間應(yīng)該保持一定的平衡。國外經(jīng)驗告訴我們。為減少市場風(fēng)險和最大限度降低其可能產(chǎn)生的負(fù)作用，在開展股指期貨交易初期，可以通過制定較高的交易單位和保證金要求，限制個人投資者過多參與市場。待條件成熟、取得經(jīng)驗后再逐步向廣大投資者，包括國外投資者放開。在套期保值者、套利者。投機(jī)者三者中，應(yīng)加強(qiáng)股指期貨套期保值者的培育，把證券公司?；鸸芾砉尽⒈ｋU公司及其他機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展成為套期保值交易的主體。為了促進(jìn)股指期貨功能的發(fā)揮，可以采取有效措施鼓勵開展各種形式的套利交易，引導(dǎo)投機(jī)者理性地參與交易。

（五）交易模式

國際上，股指期貨交易已逐步由傳統(tǒng)交易方式向以電腦顯示屏為基礎(chǔ)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化交易方式轉(zhuǎn)變，各大期貨交易所紛紛推出了電子交易平臺，由會員通過交易所設(shè)置的遠(yuǎn)程交易終端輸入指令。我國股指期貨交易必須符合國際潮流，采用電子交易方式，積極開發(fā)遠(yuǎn)程交易系統(tǒng)與網(wǎng)上交易，實現(xiàn)交易與結(jié)算的電子化和網(wǎng)絡(luò)化。在交易程序上，與商品期貨交易相同，股指期貨交易客戶必須通過經(jīng)紀(jì)公司開設(shè)專門賬戶，經(jīng)紀(jì)公司以自己的名義為客戶進(jìn)行交易，交易指令在交易所集中撮合成交，交易所對交易進(jìn)行逐筆盯市，保證股指期貨交易的公開、透明與完整性。

（六）指數(shù)編制

一個良好的指數(shù)期貨標(biāo)的物應(yīng)該具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本，不易縱，不包含虧損股，具有較好的行業(yè)代表性。國際上現(xiàn)有的股指期貨合約，雖然有的采用綜合股價指數(shù)為標(biāo)的物，有的采用樣本股價指數(shù)為標(biāo)的物，但它們有一個共同特點，即標(biāo)的指數(shù)均反映一國證券市場的整體運行情況。滬深股市現(xiàn)有的指數(shù)系列都是反映各自的市場行為的，而且在計算方法和樣本選擇上都存在一些缺陷，尚不能直接作為股指期貨的交易標(biāo)的物。因此，應(yīng)建立一個統(tǒng)一的A股指數(shù)體系，這個統(tǒng)一的指數(shù)應(yīng)該是以流通股為權(quán)數(shù)的。統(tǒng)一的咸份股指數(shù)，而不是全樣本指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，編制行業(yè)指數(shù)、國企大盤股指數(shù)、高科技股指數(shù)等，以進(jìn)一步完善指數(shù)系列。

在成份股的選取方面，應(yīng)該遵循以下四條原則：（1）規(guī)模性。入選的樣本股應(yīng)該具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模。在國民經(jīng)濟(jì)中那些規(guī)模大、具有重要地位的上市公司的市場資本化程度高，在股票市場上占有舉足輕重的位置。世界上重要的股價指數(shù)都注重選取規(guī)模大的公司作為成份股。因此，股票的市值應(yīng)該作為選取成份股的首要條件。（2）代表性。成份股的構(gòu)成應(yīng)客觀反映國民經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有格局，跟蹤國民經(jīng)濟(jì)格局的變化，做到成份股指數(shù)分層設(shè)置。除了成份股指數(shù)外，還應(yīng)設(shè)置分類成份股指數(shù)，以涵蓋國民經(jīng)濟(jì)各主要部門。（3）活躍性。成份股的重要標(biāo)準(zhǔn)之一就是要求入選公司的成交量大、流通性好。成份股的活躍性指標(biāo)可以采用絕對量標(biāo)準(zhǔn)，也可以采用相對量標(biāo)準(zhǔn)。前者可以是全年股票周轉(zhuǎn)率（Bp換手率，交易量對流通股本的比率），相對量指標(biāo)則是指成交量的排名。（4）績優(yōu)性。入選成份股的上市公司的基本面必須持續(xù)向好，主要包括公司的各項財務(wù)指標(biāo)，特別是利潤率等指標(biāo)必須過硬。行業(yè)前景和投資者對該公司評價也應(yīng)受到足夠的重視。做到在指數(shù)的長期運行中，保持成份股相對穩(wěn)定，盡量減小更換率。此外，為了進(jìn)一步活躍市場交易，可以考慮在現(xiàn)貨市場引入股票“賣空”機(jī)制，增強(qiáng)證券市場的供需彈性。初期可限制允許賣空的股票種類，只允許指數(shù)成份股或規(guī)模較大、流動性較好的股票進(jìn)行賣空，以后逐步推開。這樣也有利于指數(shù)期貨市場的發(fā)展。

（七）交易場所選擇

從國外情況看，除美國外，幾乎所有國家的股票衍生產(chǎn)品都在金融衍生交易所或證券交易所內(nèi)進(jìn)行交易。同時，在當(dāng)今金融服務(wù)業(yè)大整合、證券業(yè)國際競爭加劇的背景下，證券交易所和金融衍生交易所的合并已成為國際性的潮流。從中國證券市場發(fā)展的實際情況和國際趨勢出發(fā)，股指期貨交易的設(shè)立可以采用整合模式，即在現(xiàn)有的證券交易所下設(shè)立獨立運作的衍生市場部，由該部門負(fù)責(zé)股指期貨的設(shè)計、交易、監(jiān)管和推廣等項工作。在滬深證交所開展股指期貨交易，其層次主要依托現(xiàn)有證券網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行，由證券公司作為骨干，直接接受投資者的委托。其優(yōu)點在于：（1）充分利用原有資源。（2）原有網(wǎng)絡(luò)比較充分完善，投資者可以兼而顧之，資金運作一體化，融通較為方便。（3）整合運作資源，降低運營成本。在現(xiàn)有交易所設(shè)立股指期貨不涉及市場管理架構(gòu)的改變，較為簡單易行。（4）便利監(jiān)管協(xié)調(diào)。使現(xiàn)貨市場和期貨市場兩項業(yè)務(wù)得到全面協(xié)調(diào)，有利于對市場的監(jiān)控和風(fēng)險管理，保證兩個市場的健康運行。（5）融合交易產(chǎn)品。以此形成衍生產(chǎn)品市場和現(xiàn)貨市場互相促進(jìn)，共同發(fā)展，增強(qiáng)證券市場對投資者的吸引力和國際競爭力。

三、股指期貨市場的具體操作規(guī)則設(shè)計

（一）合約設(shè)計

合約設(shè)計細(xì)節(jié)對于確保股指期貨合約的成功非常重要，需要在契約規(guī)格、保證金設(shè)置等方面合理設(shè)計，以吸引對沖者、套利者和投機(jī)者的參與，確保市場的流動性。

1.為了更加有利于機(jī)構(gòu)投資者參與交易，盡量降低交易成本，股指期貨的合約面值不應(yīng)過小，應(yīng)保持一定規(guī)模數(shù)量。

2.合理確定最小報價單位。最小報價單位是指股指期貨交易中每次報價變動的最小單位。借鑒國外經(jīng)驗，同時考慮到運作連續(xù)性和交易活躍性，可將最小報價單位定為10元。

3.國際上通行的期貨合約交割月份為3、6、9、12月，從而在任何時候都有4個月份的合約在交易。我國的股指期貨合約交割月份也可采用這種時間安排。

（二）保證金設(shè)置

保證金是投資者履約的信用保證，目的是防止期貨交易者對于期貨經(jīng)紀(jì)商或結(jié)算經(jīng)紀(jì)商對于結(jié)算公司不履行支付義務(wù)，進(jìn)而維護(hù)整個期貨交易制度的安全。

1.應(yīng)由中國人民銀行或證監(jiān)會設(shè)置保證金水平調(diào)整范圍，由證券交易所根據(jù)市場情況進(jìn)行調(diào)整。

2.保證金的設(shè)定一般應(yīng)以涵蓋一日內(nèi)價格波動風(fēng)險的95％來計算，鑒于我國股票市場價格波動比較大，試辦股指期貨交易時，其保證金比率擬設(shè)定為10-20％，并根據(jù)市場的波動情況隨時進(jìn)行調(diào)整，從而可以加強(qiáng)股指期貨合約的信用擔(dān)保。待有一定的實踐經(jīng)驗后，再依照現(xiàn)貨市場的波動性而降低保證金水平。

3.保證金支付可采用現(xiàn)金、國債和銀行保證等多種形式，增加期指交易參與者運作的靈活性。

（三）交易系統(tǒng)設(shè)計

1.交易系統(tǒng)應(yīng)能容納更多的買賣指令種類。要增加交易系統(tǒng)處理的買賣盤種類。目前的證券交易系統(tǒng)只能處理限價指令，而股指期貨的設(shè)立將使投資者的交易策略越來越多樣化，因此交易系統(tǒng)應(yīng)能容納更多的買賣指令種類，從而向投資者提供交易的靈活性和有效的買賣盤管理。

2.實行漲跌幅限制。漲跌幅限制是以較平緩的過程，避免當(dāng)日價格波動過大，并在市場大幅波動中，通過限制價格波動的程度來確保交易者應(yīng)付交割的能力。這一限制主要是為了抑制過度投機(jī)，防止股票指數(shù)期貨交易功能發(fā)生嚴(yán)重異化，避免對股票市場正常交易秩序形成沖擊。由于國內(nèi)現(xiàn)貨市場目前實行10％的漲跌幅限制。因此期指的漲跌幅宜定為10％。

（四）結(jié)算系統(tǒng)設(shè)計

1.所有清算會員在結(jié)算公司開設(shè)兩個期指交易保證金賬戶。一個賬戶是給客戶頭寸作清算與原始保證金之用，另一個賬戶則是為自營賬戶的頭寸而開。嚴(yán)格執(zhí)行客戶資金與券商資金賬戶相分離的制度。

2.一般以最后交易日的分時平均價（如每5分鐘報價的平均值）或最后交易日次一日現(xiàn)貨市場指數(shù)的開盤價為最后結(jié)算價格，從而減少股價人為操縱與巨幅震蕩的可能性。

3.為有效地防范和管理風(fēng)險，我國在設(shè)立股指期貨的初期可借鑒美國CME、BOTCC的經(jīng)驗，實行每日兩次結(jié)算制度。若有會員不能滿足逐日盯市的債務(wù)。那么結(jié)算公司可以通知交易所，違約會員的交易將不再被接受。逐日盯市制度對所有賬戶的交易及頭寸按不同品種、不同月份的合約分別進(jìn)行結(jié)算，保證每一交易賬戶的盈虧都能得到及時具體真實的反映，為及時調(diào)整賬戶資金，控制風(fēng)險提供依據(jù)。并能將市場風(fēng)險控制在交易全過程的一個相對最小的時間單位之內(nèi)。

4.在遇到市場異常波動時，結(jié)算公司有權(quán)在盤中任何時間發(fā)出日中保證金追繳通知。從國際市場來看。美國、英國、加拿大及新西蘭采用凈額保證金制度，而法國、日本等市場則采用總額保證金制度。我國股指期貨保證金的收取以防范風(fēng)險為最大目的，因此除了跨期合約外，保證金計算應(yīng)以會員總倉位而不是凈倉位作為計算單位。結(jié)算公司要求會員客戶的保證金標(biāo)準(zhǔn)與其要求會員本身的保證金標(biāo)準(zhǔn)相同，但會員可對其客戶收取更高的保證金以降低風(fēng)險。

（五）風(fēng)險控制措施

作為一種衍生金融產(chǎn)品，股指期貨交易具有高風(fēng)險。高收益的特點。我國尤其要注重建立完善而有效的風(fēng)險管理和控制制度，最大限度地降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性，以保證股指期貨交易的公平和有序。

1.建立股票現(xiàn)貨與股指期貨之間統(tǒng)一的監(jiān)控制度和風(fēng)險管理機(jī)制，對兩個市場間的不公平交易與市場參與者的信用與風(fēng)險程度進(jìn)行有效的管理，增強(qiáng)兩個市場間的監(jiān)管協(xié)調(diào)。

第5篇：股票指數(shù)增強(qiáng)策略范文

關(guān)鍵詞：股指期貨；股票市場；影響

1股指期貨的定義及產(chǎn)生

所謂“股票指數(shù)期貨”(簡稱股指期貨)是指以股價指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。股指期貨交易與普通商品的

期貨交易具有基本相同的特征和流程。它們都是訂立某一標(biāo)的物的未來買賣的標(biāo)準(zhǔn)化合約,在正規(guī)的交易所進(jìn)行交易雙方的撮合和結(jié)算。股值期貨的交易不是當(dāng)即實現(xiàn),而是以保證金的形式進(jìn)行。保證金只是交易金額的一小部分通常規(guī)定為交易金額的5%到20%之間。股指期貨的交割采用現(xiàn)金形式,而不用股票。股票指數(shù)期貨合約的價格為當(dāng)前市場股價指數(shù)乘以每一點所代表的金額。不同的國家股指期貨每一點所代表的金額各不相同。股指期貨屬于金融衍生品的一種已成為發(fā)達(dá)國家股票市場上最活躍的金融交易品種和不可或缺的風(fēng)險管理工具。

股指期貨是20世紀(jì)80年代最成功的金融產(chǎn)品。股指期貨的產(chǎn)生是為了減輕由于股票價格經(jīng)常劇烈波動給投資者帶來的巨大風(fēng)險。

2我國股指期貨推出的重要性

2.1增加市場運作的靈活性，提高市場運作效率，為投資者規(guī)避投資風(fēng)險提供工具

從成熟市場的發(fā)展歷史可以看出，單純現(xiàn)貨市場的單邊交易的股指波動幅度遠(yuǎn)大于建立了對沖交易機(jī)制的期貨、現(xiàn)貨雙邊交易市場。在單邊市場里，投資者要么做多要么做空要么不做，除了不做，其他兩種選擇都將面臨巨大的風(fēng)險，從而助長了股指的波動。而在雙邊市場里，如果股指大幅波動，無論選擇作多還是做空，投資者都可以在期貨市場做一筆相反的對沖交易，從而獲得平均收益化解風(fēng)險。

2.2拓展和完善我國金融市場，吸引外資，使我國證券市場與國際市場接軌

發(fā)展金融衍生品市場是推進(jìn)金融體制改革，深化金融市場發(fā)展的必然要求，股指期貨將成為我國發(fā)展金融市場的首選品種，從而進(jìn)一步拓展和完善我國的金融市場，國際上吸引外資的競爭愈演愈烈，很多國家也都采取了一系列優(yōu)惠政策吸引外資，這些都將影響中國吸引外資，我國利用證券市場吸引外資有必要進(jìn)一步拓展，但是，證券市場的發(fā)展伴隨著風(fēng)險，如果一個國家不能為國外投資者提供充分的避險機(jī)會和條件，就不會吸引投資者。

2.3增加證券市場競爭力，鞏固我國證券市場的金融中心地位

我國加入WTO后，證券市場也將進(jìn)一步加快對外開放的步伐，開設(shè)股指期貨有利于完善市場結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國內(nèi)證券市場國際競爭力，近年來，以股指期貨為中心的衍生品市場已成為各金融中心競爭的焦點，道.瓊斯公司與摩根.斯坦利已相繼推出了中國股市指數(shù)。如果滬深股市指數(shù)期貨合約被其他交易所搶先上市交易，那么我國未來的金融衍生品市場將處于極尷尬和被動的境地。

2.4完善股市的宏觀調(diào)控

長期以來,我國股市作為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用并不明顯,甚至股市走勢和國民經(jīng)濟(jì)走勢出現(xiàn)異動的情況。這勢必影響政府對國民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控,不利于我國國民經(jīng)濟(jì)及證卷市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。如果引入股指期貨交易,投資者集宏觀經(jīng)濟(jì)信息而產(chǎn)生的市場預(yù)期將集中反映于股指,通過股指期貨市場的公開競價交易等制度,形成一個反映市場供求關(guān)系的市場價格,然后通過指數(shù)套利和心理預(yù)期迅速作用于現(xiàn)貨市場從而大大縮短宏觀經(jīng)濟(jì)和股票現(xiàn)貨市場走勢之間的時滯,提高股票現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)、資本形成和資源配置的效率,促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。

3股指期貨的影響

3.1股指期貨對二級市場的影響

股指期貨推出無疑會對股票現(xiàn)貨市場產(chǎn)生多方面的影響，并且成熟市場上股指期貨對市場趨勢的影響，與我國剛剛推出股指期貨時對現(xiàn)貨市場走勢的影響存在著較大差別。（1）對股市價格波動的影響。一般來說，只要股指期貨交易制度設(shè)計合理，或現(xiàn)貨市場沒有重大系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，股指期貨不僅不會增加現(xiàn)貨市場股價的波動，反而有助于減少波動。但是在股指期貨推出的初期，對現(xiàn)貨市場價格的影響會有所不同。一般來說，如果在現(xiàn)貨市場走勢較強(qiáng)、泡沫較大的時候，推出股指期貨可能會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生一定的打壓作用。而現(xiàn)貨市場處于低位時，因為套利的作用，股指期貨的推出會促使現(xiàn)貨市場的走強(qiáng)。在極端情況下，如市場一片看空或一片看漲的情況下股指期貨也會起到助漲助跌的作用。此外，股指期貨到期日對股價有一定的影響，即一般所謂的到期效果。研究結(jié)果表明，股指期貨到期日對現(xiàn)貨市場價格影響因具體情況不同而異。一般來說，如果未平倉合約量均小，投機(jī)短線交易占主流的話，到期效果不會太不明顯。

（2）對市場流動性的影響。短期而言，由于股價指數(shù)期貨與現(xiàn)貨股票常存在著某種程度的替代性，股指期貨于上市初期可能會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生資金排擠效應(yīng)，尤其是重視指數(shù)的基金經(jīng)理人及部分投機(jī)者，會將部分資金轉(zhuǎn)往股指期貨市場，從而降低現(xiàn)貨市場的資金規(guī)模和股票的流動性。但就長期而言，二者也存在著某種程度的互補(bǔ)作用。由于股價指數(shù)期貨提供了避險途徑，投資者在市場風(fēng)險較能掌控的情況下，投資股市的意愿也會增加。

（3）對成分股的影響。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，套利交易和套期保值是兩種主要的投資方式，無論采取那一種策略，都需要成分股進(jìn)行對沖，因此，股價指數(shù)成份股與非成份股之差異性會越來越大?？梢钥隙?，股指期貨推出后，股價指數(shù)成份股的流動性及報酬率會有所提高。

3.2股指期貨的推出對基金市場的影響

我國基金業(yè)最近幾年發(fā)展飛快，基金品種琳瑯滿目，但有一點，在基金品種的設(shè)計上，由于受法規(guī)所限，沒有根本性的突破，基金產(chǎn)品同質(zhì)化也愈演愈烈，特別是在股票型基金產(chǎn)品中，不同基金公司的投資組合及其權(quán)重相似，所謂的基金創(chuàng)新也只是在老的基金基礎(chǔ)上做部分技術(shù)改進(jìn)，并非實際意義上的創(chuàng)新。隨著股指期貨的成功推出，勢必會引起其他金融期貨或期權(quán)等衍生金融工具的出臺，這將不斷豐富基金品種，促進(jìn)金融衍生工具與基礎(chǔ)資產(chǎn)工具的多元化組合?；鸸具€可以根據(jù)不同的投資者的風(fēng)險偏好，細(xì)分市場，設(shè)計產(chǎn)品時充分考慮客戶的投資需求和認(rèn)可，準(zhǔn)確選擇目標(biāo)市場和精確進(jìn)行產(chǎn)品定位，設(shè)計出不同的金融產(chǎn)品，多元化的發(fā)展勢必會給基金業(yè)的發(fā)展帶來契機(jī)。

4結(jié)語

股指期貨作為第一支金融期貨推出，將發(fā)揮其自身具有的金融與期貨的雙重屬性，有效地在期貨市場與股票市場、基金市場之間排除障礙，增強(qiáng)金融市場共融與流通。隨著2007年中國金融市場將全面對外開放，國際資金將不斷涌入隨之帶來先進(jìn)的管理理念，中國金融市場在這樣的大環(huán)境之下潛移默化，最終將引領(lǐng)中國金融市場從共融走向理性的“共榮”。

參考文獻(xiàn)

［1］鮑建平.股票指數(shù)期貨市場運作與投資策［M］.深圳：海天出版社,2002.

第6篇：股票指數(shù)增強(qiáng)策略范文

股權(quán)分置改革成功矯正了我國資本市場的制度性缺陷，在此制度層面和變革基礎(chǔ)上，即將推出的以股指期貨為旗艦的金融衍生品，又是一個我國證券市場在交易制度層面上的創(chuàng)新。

股市的空前活躍使得市場對股指期貨等金融衍生品呼吁已久，新加坡交易所已上市中國股指期貨，客觀上要求股指期貨能盡快推出。推出股指期貨將給市場增加新的投資與獲利工具，同時也增加了一種新的避險工具，提升了股票市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和敏感性。由于其具有交易成本低、杠桿性強(qiáng)等特點，股指期貨對于市場信息的反映，要比現(xiàn)貨市場更加快捷迅速。隨著現(xiàn)貨市場信息傳導(dǎo)機(jī)制的加強(qiáng)，最終會使市場流動性增強(qiáng)，不僅不會增加現(xiàn)貨市場波動性，反而能夠起到對沖不確定性。穩(wěn)定現(xiàn)貨市場是股指期貨市場的主要功能。對機(jī)構(gòu)投資者來說，通過套期保值來規(guī)避風(fēng)險的需求日益增強(qiáng)。本文就股指期貨與商品期貨在套期保值上的差異分析與讀者交流股票指數(shù)期貨套期保值在實際操作中的特點。

商品期貨套保解析

套期保值的英文表達(dá)是“Hedge”，其詞意中包含了“對沖”、“ 避險”的意思。筆者認(rèn)為對套期保值進(jìn)行解釋可以顧名思義：“套”取“重疊”之意，包含交易中數(shù)量相當(dāng)，方向相反的意思；“期”是一個時間概念，事物的不確定性總是發(fā)生在時間流的規(guī)則性上；“?！?，很簡單，是指用一種交易行為來保護(hù)、保障、保證某種“成果”；“值”則是權(quán)益或利益的量化表述。那么，合在一起“套期保值”就是指在期貨市場上，通過對沖操作的方式來規(guī)避價格在時間序列上的波動風(fēng)險，以達(dá)到保護(hù)現(xiàn)貨利益的行為。套期保值行為表現(xiàn)為，暫時替代未來現(xiàn)金頭寸或抵消當(dāng)前現(xiàn)金頭寸所帶來的風(fēng)險所采取的頭寸狀態(tài)。構(gòu)成套期保值的要件：

套期保值是一種“套保利益”在先的交易行為

套期保值“?！钡氖鞘裁矗渴且环N利益，這種利益在眾多情況下表現(xiàn)為一種潛在利益，這個潛在的利益我們把他稱為“套保利益”。比如棉花種植者在選擇播種品種的時候，他可以得到的數(shù)據(jù)是:棉花收獲期的期貨價格是1.4萬元，他的核算成本是1.3萬元。對于1.3萬元的成本他自己基本心中有數(shù)，屬于可控成本，那么他就有理由因為這1000元的潛在利益而開始買種子、種棉花，同時因為這1000元利益的潛在性可能隨著時間的變遷而變動甚至消失，所以他有可能為這1000元而實施套保行為。那么這1000元就是“套保利益”。也就是說“套保利益”先于套保行為，而不是 “同時發(fā)生”。

本例中，如果核算成本是1.3萬元，收獲期的期貨價格資料也是1.3萬元，那么這個棉花生產(chǎn)者會在種植的時候在1.3萬元這個價格上套保么？合乎邏輯的思維是，他不會這么做的。同樣的道理，買期保值也同樣有“套保利益”在先的原則。當(dāng)然這種套保利益在特殊情況下表現(xiàn)為一種損失控制。沒有套保利益就沒有套保行為。

套期保值是一種以現(xiàn)貨經(jīng)營為主體，期貨行為為保障的經(jīng)營手段

套期保值的目的或者說出發(fā)點應(yīng)該是非常明確的，那就是以現(xiàn)貨經(jīng)營為主體，期貨行為為保障。如果經(jīng)營者采取以期貨投資為主導(dǎo)或者期現(xiàn)并重為經(jīng)營原則，雖然交易的表現(xiàn)形式與套期保值接近或完全一樣，但是其本質(zhì)已經(jīng)演化為投機(jī)或者期現(xiàn)套利。

套期保值是一種防衛(wèi)性的經(jīng)營策略

套期保值者雖然不排斥套保利益最大化，但是并不刻意追求基差變化所帶來的意外驚喜。其交易行為帶有明確保護(hù)性特征。套期保值的心理歷程有恐懼的一面，有業(yè)內(nèi)人士形象地說，套期保值很簡單，那就是“怕什么，做什么”，持有者怕價格下跌，那就選擇賣期保值，反之，選擇買期保值。如果現(xiàn)貨經(jīng)營者是通過時間差來博取收益的，那么他是敢于和愿意面對價格波動的風(fēng)險的，那么他建立現(xiàn)貨部位的時候，就沒有同步套保的訴求。

套期保值是一種規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的工具

風(fēng)險是可能發(fā)生的危險，而不是已經(jīng)發(fā)生的危險，已經(jīng)發(fā)生的叫損失。價格風(fēng)險的本質(zhì)是價格在時間序列上的不確定性。風(fēng)險是一種客觀存在，它不能消滅，只能轉(zhuǎn)移和規(guī)避，套期保值者從這個意義上說是風(fēng)險規(guī)避者，或者叫風(fēng)險轉(zhuǎn)移者，他把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了愿意承擔(dān)價格風(fēng)險而希望取得風(fēng)險收益的另一類投資者身上。

套期保值所規(guī)避的是價格在時間序列上的風(fēng)險

首先是價格風(fēng)險，當(dāng)然就不是滅失風(fēng)險和變質(zhì)風(fēng)險。同時是時間序列風(fēng)險，比如美國一棉花貿(mào)易商與中國紡織廠簽訂一供貨合同，賣出價格為1.31萬元，而美國棉花的買入價格，運、保費、關(guān)稅、增殖稅合計1.25萬元，貿(mào)易商可以取得600元收益，這600元很明顯是區(qū)位價差，但是從合同簽訂到組織到手棉花資源，往往需要一段時間，如果這段時間棉花價格稍微上升，這個區(qū)位差就被消滅了，為了保障這個區(qū)位差，美國棉商就需要采取買期保值這個辦法，來規(guī)避價格在時間序列上的波動風(fēng)險。

套期保值業(yè)務(wù)應(yīng)與現(xiàn)貨業(yè)務(wù)行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵

正確地實施套保行為就能夠有效的轉(zhuǎn)移風(fēng)險，不正確的套保行為也有可能使套保成為另一個風(fēng)險策源地。

套期保值的行為主體資格隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)逐步擴(kuò)展的態(tài)勢

實施套期保值行為的主體資格，最早只是商品生產(chǎn)者的行為，比如棉農(nóng)、紡織用棉業(yè)。隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，商品流通者也充當(dāng)了套期保值的主體，比如上例的美國棉商。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是金融市場的發(fā)展與發(fā)達(dá)，資本市場的投資者也充當(dāng)了套期保值的主體，比如指數(shù)基金。

股指套期保值與商品套期保值的區(qū)別

行為主體的區(qū)別

商品套期保值的行為主體是商品生產(chǎn)者或商品流通者，股指期貨套期保值的主體是資本市場投資者。

相對應(yīng)的現(xiàn)貨贏利模式的區(qū)別

生產(chǎn)者是通過創(chuàng)造或改變商品的使用價值來實現(xiàn)價值；流通者是通過地區(qū)差、批零差，流量差等商品的空間位移來實現(xiàn)價值；而資本市場投資者通常是通過時間差來實現(xiàn)價值的。因此商品期貨的套保通常采取比較防衛(wèi)型的標(biāo)準(zhǔn)方式，股指期貨通常使用更為寬泛的套保概念――對沖，也就是更強(qiáng)調(diào)套保時機(jī)的選擇和把握。

相對應(yīng)的現(xiàn)貨交易場所不同

商品期貨的現(xiàn)貨價格通常形成于分散的、隨機(jī)的、有的是割據(jù)的交易場所；股指期貨的現(xiàn)貨價格形成于證券市場，是集中交易的結(jié)果，具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性、實時性和惟一性。

標(biāo)的的價值屬性不同

股指期貨的現(xiàn)貨背景不是一個商品，而是一個權(quán)威化了的統(tǒng)計指標(biāo)，雖然他背后客觀存在著一個標(biāo)準(zhǔn)化的股票組合，但是現(xiàn)貨市場中他仍然不具有價值和買賣屬性，他的價值屬性是期貨規(guī)則是賦予他的，而且在期貨市場實現(xiàn)。而商品現(xiàn)貨的價值屬性是“天然”的。

標(biāo)的的可復(fù)制性不同

商品現(xiàn)貨可以完全復(fù)制標(biāo)準(zhǔn)倉單，只要按照標(biāo)準(zhǔn)化倉單的要求去生成，二者可以沒有離差。股票投資組合與股指之間的離差是永遠(yuǎn)存在的，即使某指數(shù)基金嚴(yán)格按照滬深300指數(shù)的構(gòu)成比例去組建這個組合，也不可能做到完全“復(fù)制”滬深300指數(shù)。因為300指數(shù)的權(quán)重比例每個交易節(jié)都在變。而只能做到近似復(fù)制，比如ETF指數(shù)基金。用數(shù)學(xué)模型來額定離差和研判離差是股指期貨套期保值在具體操作中的應(yīng)用要點。關(guān)于離差，還有一個不可忽視的離差是期現(xiàn)離差，這也是被動型套利的要點，尤其在新興市場，這一點經(jīng)常被放大，而放大的逆運用當(dāng)然也是機(jī)會點。

級差的收斂程度不同

現(xiàn)貨和期貨的價差稱為級差，雖然無論是商品期貨還是指數(shù)期貨都存在級差風(fēng)險，但是二者不同的交割制度使得商品期貨和指數(shù)期貨在交割日，期貨價格對現(xiàn)貨的回歸產(chǎn)生差異，商品期貨特殊背景下有逼倉的可能，但是指數(shù)期貨下這種可能性是不存在的。從這個意義上說指數(shù)期貨套期保值的級差風(fēng)險的可預(yù)測性更大，而且存在級差回歸的必然性。

規(guī)避的風(fēng)險類型不同

商品期貨套期保值規(guī)避的是標(biāo)的商品價格波動的風(fēng)險，而指數(shù)期貨規(guī)避的是系統(tǒng)性風(fēng)險，而不能規(guī)避單個品種的非系統(tǒng)性風(fēng)險?！跋到y(tǒng)性風(fēng)險”是指一個事件在一連串的機(jī)構(gòu)和市場構(gòu)成的系統(tǒng)中引起一系列連續(xù)損失的可能性，這種風(fēng)險不能通過分散投資相互抵消或者削弱。

股票指數(shù)期貨套期保值在實際操作中的特點

基于上述對比，股票指數(shù)期貨套期保值在實際操作中存在兩個鮮明的特點：

一，股指期貨套期保值更強(qiáng)調(diào)時機(jī)把握。風(fēng)險的溢出和傳染以及風(fēng)險和收益的不對稱性是系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的最為典型的特征。這種征兆產(chǎn)生才是實施套保行為的前提。

第7篇：股票指數(shù)增強(qiáng)策略范文

指數(shù)型基金方興未艾

截至2006年12月1日，我國有20只指數(shù)型基金已初具規(guī)模。其中，既有完全復(fù)制目標(biāo)指數(shù)的基金，也有為數(shù)不少的增強(qiáng)型指數(shù)基金；跟蹤的目標(biāo)指數(shù)既有上證50、上證180、深證100、滬深300等常見的交易所編制的指數(shù)，還有新華富時中國A200指數(shù)、道瓊斯中國88指數(shù)等國外機(jī)構(gòu)編制的指數(shù)；既有股票指數(shù)，也有債券指數(shù)。從交易機(jī)制來看，覆蓋了封閉式、開放式、LOF、ETF4種形式。如表1所示。

除3只封閉式指數(shù)基金外，大多數(shù)指數(shù)型基金自設(shè)立起就處在低靡的熊市之中，慘淡經(jīng)營。到2005年底，股票型指數(shù)基金一年內(nèi)跌幅超過15％的不在少數(shù)。就在指數(shù)基金快要被投資者“拋棄”的時候，指數(shù)基金終于迎來了發(fā)展的黃金時期。2006年，指數(shù)基金取得了全面豐收，特別是9月份以來，股市在招商銀行、萬科A、中國聯(lián)通等大盤藍(lán)籌股的帶動下持續(xù)攀升，指數(shù)基金的回報率普遍高于積極管理的股票型基金，除封閉式基金外的股票型指數(shù)基金最近3個月的投資回報率達(dá)到了30％，令人刮目相看。

基金興和、基金普豐、基金景福3只封閉式基金在最近3個月的回報率非常驚人，平均漲幅超過了75％，2006年以來的平均回報率超過了120％，這不只因為它們是指數(shù)基金，也因為趕上了2006年8月份以來封閉式基金的大行情，一直以來的高折價率、封轉(zhuǎn)開、分紅、股市大盤的持續(xù)上漲等因素，推動封閉式基金，均在2006年取得了不俗的業(yè)績。如表2所示。

指數(shù)型基金何以成功

在投資指數(shù)基金之前，有必要回顧一下指數(shù)基金的產(chǎn)生和發(fā)展的背景，從中可以看到指數(shù)基金賴以成功的幾個關(guān)鍵因素。

有效市場假定

指數(shù)型基金采用被動的投資策略，理論基礎(chǔ)是上世紀(jì)60年代法瑪?shù)热岁P(guān)于市場有效性問題的系統(tǒng)闡述。有效市場假定認(rèn)為證券的價格已經(jīng)反映了市場上所有有用的信息，因而技術(shù)分析和基本面分析都是沒有意義的。但如果這個假定不成立，則在市場上，信息對資源的配置就會起到主導(dǎo)作用，積極的研究分析并跟蹤個股，就能夠戰(zhàn)勝市場獲得超額收益。我國股市早期小道消息滿天飛的狀況，就說明股市還不夠成熟。事實上，2006年以前，我國的基金業(yè)中，還沒有哪只指數(shù)基金的業(yè)績能夠達(dá)到業(yè)界平均水平，直到現(xiàn)在，積極管理型基金仍然占據(jù)著我國基金市場的絕對主流。

市場投資環(huán)境

指數(shù)型基金起源于美國，在美國取得輝煌的成就，與美國的市場環(huán)境緊密相關(guān)，是以股指的持續(xù)上漲趨勢為背景的。而我國的股市自創(chuàng)立以來股指起起伏伏，2001年6月上證指數(shù)突破2200點，此后持續(xù)走低，2005年6月一度回落到1000點以下，直到2005年底股指才又回到上升通道?？上攵覈闹笖?shù)基金在發(fā)展的初期難有理想的業(yè)績。

我國股市的發(fā)展時間還比較短，還不是很成熟，也經(jīng)歷了很長時間的熊市。但2006年以來我國股市已經(jīng)演繹了近乎100％的增長神話，進(jìn)入了長牛行情，并有望在未來幾年內(nèi)保持較高的增長。指數(shù)基金賴以生存的環(huán)境正在得以改善，指數(shù)基金投資的時代正在到來。

市場理論基礎(chǔ)和心理基礎(chǔ)

投資組合、資產(chǎn)的有效配置等理論被廣泛地接受，投資者趨于理性的時候，在眾多的聰明人士尋求所有可能提高投資業(yè)績的超額收益機(jī)會的過程中，市場將會趨于有效市場，股票的價格幾乎可以包含所有有用的信息，指數(shù)基金就成為明智的投資選擇。

指數(shù)型基金投資原則

普通投資者在選擇指數(shù)基金時，需把握如下原則。

把握好投資時機(jī)

對投資時機(jī)的把握是難之又難的，即使是專業(yè)的投資分析師也難以對時點進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷。但投資指數(shù)基金時，仍需對大勢作出判斷，如果判斷為牛市行情，即可選定一個相對低的點位買入并長期持有，將會獲得與市場相近的回報。但如果只是想做短線投資，則需更為慎重，低吸高拋的目標(biāo)無法達(dá)成時就會給投資者帶來很大的損失。

選擇實力強(qiáng)的基金公司

2006年發(fā)行的指數(shù)基金有6只，同期發(fā)行的開放式基金還有80多只，基金市場的競爭變得越來越激烈，基金公司的實力與基金業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)度也越來越大，各類基金排行榜中排在前列的基金基本都出自實力雄厚的基金公司。那些有著良好的股東背景與治理結(jié)構(gòu)的、管理資產(chǎn)規(guī)模龐大的基金公司，操作更為規(guī)范，投研團(tuán)隊的實力也更強(qiáng)大，選擇這些基金公司的基金，更容易取得理想的投資回報。

選擇合適的目標(biāo)指數(shù)

結(jié)合市場行情，看指數(shù)有沒有很強(qiáng)的贏利能力，是否有較高的投資價值。從表2中可以看出，今年下半年以大盤藍(lán)籌股為主的行情中，跟蹤上證50、深證100、滬深300等權(quán)重股組成的指數(shù)的基金部取得了可觀的回報，但跟蹤中小板指數(shù)的中小板ETF的收益就相形見絀，僅為平均收益的1／4。投資者必須對指數(shù)基金跟蹤的指數(shù)有所了解，結(jié)合市場行情選定合適的目標(biāo)指數(shù)。專業(yè)一些的投資者還可以從每股收益水平、凈資產(chǎn)收益率、定價水平等方面去考察指數(shù)的贏利能力。表3為滬深交易所編制的主要股票價格指數(shù)回報率。

選擇對指數(shù)跟蹤效果好的指數(shù)基金

投資者投資指數(shù)基金，就是希望能夠獲得與指數(shù)相當(dāng)?shù)氖找妗＿x定目標(biāo)指數(shù)后，就需要選擇對目標(biāo)指數(shù)擬合的較好的指數(shù)基金。也就是說，要對指數(shù)基金的投資管理能力進(jìn)行考察，看它的跟蹤誤差有多大，是否在擬合指數(shù)收益的同時也抓住了獲取超額收益的機(jī)會。專業(yè)地評價指數(shù)基金跟蹤效果的指標(biāo)有跟蹤偏離度、信息比率等，普通投資者可以通過查閱專業(yè)機(jī)構(gòu)的研究報告獲知，也可以簡單地將指數(shù)基金的收益情況與所跟蹤的指數(shù)的收益情況進(jìn)行比較，選擇跟蹤效果好的指數(shù)基金。

作者現(xiàn)供職于北京展恒理財顧問有限公司

指數(shù)型基金的概念與分類

指數(shù)型基金是一種以擬合目標(biāo)指數(shù)、跟蹤目標(biāo)指數(shù)變化為原則，實現(xiàn)與市場同步成長的基金品種。和其他類型基金相比，指數(shù)型基金有成本低、費用低和人為風(fēng)險小等特點。

按其對目標(biāo)指數(shù)的復(fù)制方法分為2種

1．完全復(fù)制型指數(shù)基金　即采取完全被動的投資策略，100％復(fù)制指數(shù)；

2．增強(qiáng)型指數(shù)基金　這種類型的基金在被動型投資的基礎(chǔ)上加入積極型的投資管理策略，旨在復(fù)制指數(shù)業(yè)績的同時抓住超額收益的機(jī)會。

按其交易機(jī)制分為4種

1．封閉式指數(shù)基金　這類基金規(guī)模固定，不能申購、贖回，只能在二級市場交易；

2．開放式指數(shù)基金　這類基金規(guī)模不固定，在規(guī)定的時間，隨時可以申購、贖回，但不能在二級市場交易；

第8篇：股票指數(shù)增強(qiáng)策略范文

【關(guān)鍵詞】ETF 資產(chǎn)配置 投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產(chǎn)品，都要在看到其優(yōu)點的同時，認(rèn)識到該產(chǎn)品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發(fā)揮應(yīng)有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數(shù)證券投資基金”，是一種追蹤標(biāo)的指數(shù)變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

2.ETF的特點

ETF是一種復(fù)合型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優(yōu)勢于一身。

ETF所具有的開放式基金的優(yōu)勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優(yōu)勢在ETF產(chǎn)品上的體現(xiàn)為：可以在二級市場上市交易，從而使產(chǎn)品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產(chǎn)品來說，是十分關(guān)鍵的，并且具有極高的價值。ETF產(chǎn)品所體現(xiàn)的股票的優(yōu)勢為：二級市場上的連續(xù)交易價格機(jī)制，不但增強(qiáng)了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機(jī)制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現(xiàn)象。

ETF具有雙重交易機(jī)制：進(jìn)行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進(jìn)行，后者在二級市場上進(jìn)行。

3.ETF的優(yōu)點

ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優(yōu)點，主要體現(xiàn)在：

（1）ETF是指數(shù)化投資的理念與資產(chǎn)證券化實踐相結(jié)合的產(chǎn)物，它的這一本質(zhì)就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。

（2）在一級市場進(jìn)行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機(jī)制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現(xiàn)金拖累”的現(xiàn)象，提高了資產(chǎn)配置的效率。

（3）運作的機(jī)制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認(rèn)同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出判斷，并且投資相應(yīng)的ETF產(chǎn)品就可以了。

（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規(guī)避納稅。

（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風(fēng)險的不確定性。同時，當(dāng)市場上ETF產(chǎn)品細(xì)化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替?zhèn)€股，減少基金管理人的道德風(fēng)險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現(xiàn)。

（6）ETF的制度設(shè)計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產(chǎn)配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現(xiàn)一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。

4.ETF的缺點

（1）ETF的表現(xiàn)不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數(shù)。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數(shù)的成分股上，這就導(dǎo)致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標(biāo)指數(shù)的漲幅。

（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。

（3）買賣ETF時，需要支付經(jīng)紀(jì)人傭金和買賣差價。

（4）ETF為了緊貼指數(shù)走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業(yè)或者股票表現(xiàn)遜色的時候，調(diào)整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機(jī)制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機(jī)制，容易直接暴露在風(fēng)險下，損害投資者的利益。

在了解了一個金融產(chǎn)品的特色和優(yōu)缺點之后，研究如何運用該種產(chǎn)品、如何利用該產(chǎn)品構(gòu)造和實現(xiàn)我們的投資目標(biāo)，便成了重中之重。

二、ETF的投資策略

先要引入一個概念：資產(chǎn)配置。何為資產(chǎn)配置？就是將所要投資的資金在各大類資產(chǎn)中進(jìn)行配置。它大致可分為三個層面：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、動態(tài)資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一種長期的資產(chǎn)配置決策，即通過為資產(chǎn)尋找一種長期的在各種可選擇的資產(chǎn)類別上“正?！钡姆峙浔壤齺砜刂骑L(fēng)險和增加收益，以實現(xiàn)投資的目標(biāo)。動態(tài)資產(chǎn)配置是在確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置之后，對配置的比例進(jìn)行動態(tài)的調(diào)整。而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是在較短的時間內(nèi)通過對資產(chǎn)進(jìn)行快速調(diào)整來獲利的行為。一般來說，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是實現(xiàn)投資目標(biāo)的最重要的保證。諸多學(xué)者的研究得出的結(jié)論證明了這一點。

1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了資產(chǎn)配置對投資組合總收益率的貢獻(xiàn)。他們將總收益率分解為三部分：（1)資產(chǎn)配置策略；（2）市場時機(jī)選擇；（3）證券選擇。研究指出，資產(chǎn)配置對投資組合收益率的貢獻(xiàn)率是91.5%，也就是說，投資組合的價值增殖在于資產(chǎn)配置。

Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的結(jié)論是：資產(chǎn)配置策略――而不是證券選擇和時機(jī)選擇――對投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。

隨著ETF作為一種金融產(chǎn)品和投資工具的作用逐漸凸顯，如何有效的利用ETF產(chǎn)品實現(xiàn)有效合理的資產(chǎn)配置策略便成了研究的重點。

1.用ETF進(jìn)行合理有效的資產(chǎn)配置

從本質(zhì)上說，ETF是一種指數(shù)化投資產(chǎn)品。在指數(shù)化投資為核心思想的資產(chǎn)配置策略中，“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法占據(jù)了重要地位。

“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，是指將組合中的資產(chǎn)分為兩大類進(jìn)行配置，組合中的核心資產(chǎn)用來跟蹤復(fù)制所選定的市場指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資，以期獲得該指數(shù)所代表的市場組合的收益；組合中的其他資產(chǎn)采用主動性投資策略，以充分利用市場上各種各樣的投資機(jī)會獲利?！昂诵?衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法的好處是以相對較低的費用在更大的程度上控制了風(fēng)險，增加了組合的收益。將組合的核心資產(chǎn)配置于指數(shù)化投資，實際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風(fēng)險報酬”更多的“支付”給主動性投資的部分，從而實現(xiàn)最佳的組合風(fēng)險――收益管理。

運用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解決“類指數(shù)化投資”的問題。所謂“類指數(shù)化投資”，是指，當(dāng)在一個市場上使用多個基金經(jīng)理進(jìn)行投資時，所有主動管理的投資加在一起，會構(gòu)成一個收益和風(fēng)險都與指數(shù)類似的投資組合，但是仍然面臨高額的主動管理費。通過使用“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法，在任何給定的市場中，投資者可以將資產(chǎn)的一部分投資在一個指數(shù)化投資組合中，剩余的少量資產(chǎn)分配給主動管理者，授權(quán)他們進(jìn)行更加積極的管理。

從分散化投資的角度，很多實證檢驗的結(jié)果證明，將組合資產(chǎn)同時配置在主動性投資和被動性投資上，可以降低組合集中于一種投資的風(fēng)險。具體表現(xiàn)在，當(dāng)主動性投資收益率好于被動性投資的收益率時，或者當(dāng)被動性投資收益率好于主動性投資收益率時。投資者可以在享受自有資產(chǎn)組合的低波動性帶來的低風(fēng)險的同時，分享主動性投資與被動性投資帶來好處。

ETF產(chǎn)品本身的特性決定了，它非常適合于用來構(gòu)建組合中的指數(shù)化投資核心，成為組合中指數(shù)化投資的理想工具，特別是綜合指數(shù)類的ETF產(chǎn)品，更適合于作為市場組合的替代，涵蓋整個市場并獲得市場的平均收益。

在擁有以ETF為核心資產(chǎn)，采取“核心/衛(wèi)星”（Core-Satellite）方法進(jìn)行資產(chǎn)配置的資產(chǎn)組合之后，投資者可以實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。但是ETF的功能有很多不止這一點，運用其他的市場功能，投資者可以利ETF產(chǎn)品構(gòu)建不同的組合，實現(xiàn)多樣化的投資目標(biāo)。

2.用ETF構(gòu)建各種市場敞口

（1）可以實現(xiàn)多樣化的海外市場敞口

由于我國對于資本項目的管制，ETF的這項功能對于我國投資者來說，目前只具有理論上的可行性，并無實際操作的可能。故以美國投資者為例進(jìn)行闡述。對于美國投資者來說，可以通過購買ETF而不用直接投資外國的股票，就可以獲得外國股票市場的敞口，以獲得投資外國股票所帶來的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式，而是直接到國際市場上去購買外國股市的股票的話，投資者所要承擔(dān)的風(fēng)險就要大的多。舉個例子來說，由于不同國家的政治經(jīng)濟(jì)市場體制以及法律法規(guī)的不同，投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數(shù)量。即使想要買的股票全部都能購買的到，想買的數(shù)量也都能得到滿足，在購買之前，還要進(jìn)行外匯的兌換，投資者要承擔(dān)這一部分的匯率波動風(fēng)險。

（2）可以實現(xiàn)行業(yè)敞口和行業(yè)敞口之間的替換

一般來說，持有股票指數(shù)或者一攬子股票的風(fēng)險要比持有單支股票的風(fēng)險小一些。所以，當(dāng)投資者偏好某一個行業(yè)或者某一個板塊，但是又不知道如何該持有哪支股票時，投資以對應(yīng)行業(yè)或者對應(yīng)的板塊指數(shù)為追蹤指數(shù)的ETF便可解決這個問題。

（3）可以實現(xiàn)敞口之間的對沖組合

因為不同的投資者對市場中某一行業(yè)或者某一板塊的判斷不同，所以持不同觀點的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來的投資損失過大，投資者一般都要使用對沖的交易策略將投資的風(fēng)險降低到可以承受的程度。舉個簡單的例子來說明。投資者A看漲股票a、b、c、d，同時看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j， A對自己判斷的會漲的具體股票十分有自信，但是對會跌的具體股票不是十分確定，這個時候，A就可以借助ETF來降低投資組合的風(fēng)險，實現(xiàn)投資的目標(biāo)。具體操作如下：A將自己看漲的股票組成多方組合，再以等量的貨幣購買追蹤能源板塊指數(shù)的ETF，以降低風(fēng)險。

3.可以用ETF來實現(xiàn)投資組合中的現(xiàn)金管理

（1）開放式基金可以用ETF解決投資組合中的現(xiàn)金閑置問題

在開放式基金中，為了應(yīng)對基金持有人可能的贖回，通常都預(yù)留總額為組合資產(chǎn)總值的5%的現(xiàn)金。這會引起“現(xiàn)金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現(xiàn)金閑置，基金管理人可以將這部分現(xiàn)金直接投資于普通股票中。但是，由于股票市場的波動性很大，股票的流動性也參差不齊，這樣做除了增加了投資風(fēng)險和交易成本，還帶來了可能無法應(yīng)對隨時可能出現(xiàn)的贖回的風(fēng)險。但是，如果用組合中閑置的現(xiàn)金購買ETF產(chǎn)品，不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益，而且，可以隨時便利的在一級市場上將ETF變現(xiàn)，以應(yīng)對贖回。

（2）ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現(xiàn)金流

雖然，ETF的申購與贖回采用的是實物機(jī)制，即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購與贖回發(fā)生時，由于股票市場運行機(jī)制的問題，難免會有某只或者某幾只股票暫時無法獲得或者無法獲得想要的數(shù)量，此時便要用現(xiàn)金來填補(bǔ)相應(yīng)的空缺。再加上所追蹤的基準(zhǔn)指數(shù)會有定期和非定期的調(diào)整，組合產(chǎn)生現(xiàn)金流會不斷的發(fā)生變動。通過買賣ETF，可以實現(xiàn)對組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的有效管理。

ETF管理人可以用組合中不斷變動的現(xiàn)金購買其他的ETF，這樣，在該ETF需要現(xiàn)金的時候，可以賣出持有的其他的ETF獲得資金。

參考文獻(xiàn)：

[1]華夏基金管理有限公司.中國上證50ETF投資指引.中國經(jīng)濟(jì)出版社.

[2]馬驥.指數(shù)化投資.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.

[3]何孝星，朱小斌，朱奇峰.證券投資基金管理學(xué).東北財經(jīng)大學(xué)出版社.

第9篇：股票指數(shù)增強(qiáng)策略范文

關(guān)鍵詞：股指期貨；監(jiān)管；風(fēng)險

股指期貨是金融期貨中產(chǎn)生最晚但發(fā)展最快的品種，誕生伊始就顯示了強(qiáng)大的生命力，把金融期貨市場的發(fā)展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家，通過開展股指期貨等金融衍生品交易，能夠有效地防范系統(tǒng)性風(fēng)險，以相對較低的轉(zhuǎn)軌成本促進(jìn)資本市場的成熟和完善。隨著中國金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出，我國資本市場將告別只有現(xiàn)貨沒有期貨的歷史，而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門話題。

1股指期貨概述

1.1股指期貨的概念

股票指數(shù)期貨(stockindexfutures)簡稱股指期貨，是一種以股票指數(shù)為標(biāo)的物的金融衍生產(chǎn)品。目前世界上有37個國家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下，中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國際資本市場的發(fā)展規(guī)律及我國資本市場現(xiàn)狀，股指期貨交易的正式推出近在咫尺。

我國股票市場經(jīng)過近二十年的發(fā)展，在上市公司數(shù)量、市場總量、交易量、上市公司數(shù)量、運作基礎(chǔ)設(shè)施等方面都已初具規(guī)模，截止至2008年11月21日，我國境內(nèi)上市股票數(shù)量已達(dá)1648只，股票市價總值達(dá)13.8萬億元，上市證券數(shù)2143只，初步形成了現(xiàn)代證券市場的基本運作架構(gòu)。但作為一個新興市場，我國股票市場同時也存在系統(tǒng)風(fēng)險大，投機(jī)氣氛濃，股價波動幅度大等特點。

國外多年的實踐研究表明，股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全，而且同時有利于提高社會總效率，增強(qiáng)金融系統(tǒng)抵抗總體金融風(fēng)險的能力。在此種情況下，積極創(chuàng)造條件發(fā)展我國的金融衍生品市場，充分發(fā)揮衍生品的價格發(fā)現(xiàn)、套期保值、分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的功能，對完善我國金融市場結(jié)構(gòu)，提高市場效率具有積極的現(xiàn)實意義。

1.2股指期貨的基本特征

(1)合約標(biāo)準(zhǔn)化；

(2)保證金交易；

(3)每日無負(fù)債結(jié)算；

(4)交易集中化；

(5)T+0雙向交易；

(6)提供較方便的賣空交易；

(7)交易成本較低；

(8)市場的流動性較高。

1.3股指期貨的基本功能

一般來說，期貨交易的功能有兩個：一是價格發(fā)現(xiàn)功能，一是套期保值功能。作為金融期貨的一種，指數(shù)期貨也具有這兩個功能，同時股指期貨還具有風(fēng)險管理和轉(zhuǎn)移功能及資產(chǎn)配置功能。

1.4我國股指期貨交易現(xiàn)狀

我國曾在1993年進(jìn)行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日，我國的海南證券中心開辦了以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨交易。由于當(dāng)時我國的股票市場才剛剛起步，規(guī)模太小，在運作上又存在著許多不規(guī)范之處。深圳綜合指數(shù)經(jīng)常大幅波動并容易被人所控制，從而深圳綜合指數(shù)期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。

自2006年以來，中國證監(jiān)會按照“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的原則，積極籌建金融期貨市場。中國金融期貨交易所是經(jīng)國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動。

在滬深300股指期貨仿真交易合約設(shè)計上，每一合約的合約乘數(shù)為每點人民幣300元。合約價值為股指期貨指數(shù)點乘以合約乘數(shù)。合約交易的最小變動價位是0.2點指數(shù)點，交易報價指數(shù)點須為0.2點的整數(shù)倍。合約的交割月份分別為交易當(dāng)月起連續(xù)的二個月份，以及三月、六月、九月、十二月中二個連續(xù)的季月，共四期，同時掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結(jié)算價的±10％。其中，熔斷價格幅度為前一交易日結(jié)算價的±6％。最低保證金水平由交易所確定，到期交割方式為現(xiàn)金交割。交易指令分為市價指令、限價指令等指令類型，所有指令當(dāng)日有效；交易結(jié)算方面，交易所的結(jié)算實行保證金制度、每日無負(fù)債結(jié)算制度等；交易風(fēng)險的控制方面，交易所實行價格限制制度，價格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度；交易所實行限倉制度。

2對監(jiān)管部門的建議

(1)健全市場監(jiān)管體系，進(jìn)一步完善期貨市場相關(guān)法規(guī)。

股指期貨是一把雙刃劍，投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，也可以利用其杠桿效應(yīng)進(jìn)行過度投機(jī)。因此需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立嚴(yán)格的監(jiān)管制度，預(yù)防和打擊股指期貨市場發(fā)展初期的過度投機(jī)，穩(wěn)定整個市場。在法規(guī)體系上，目前我國期貨市場主要依靠《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等，規(guī)范著市場的制度體系。針對股指期貨仿真交易的推出，管理部門先后出臺了《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)實行辦法》、《期貨公司風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等法律法規(guī)，中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》、《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應(yīng)該看到我國的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善。從長期來看，應(yīng)按照國際慣例，制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險控制等的具體法律規(guī)定，從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。

(2)加強(qiáng)投資者教育工作，從制度安排上防范市場風(fēng)險。

金融期貨投資者教育工作的成效如何，事關(guān)金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長遠(yuǎn)發(fā)展，是各項準(zhǔn)備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發(fā)展比較成熟，但在我國還是新生事物，廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險程度較高，其投資理念、風(fēng)險控制與現(xiàn)貨市場有著本質(zhì)的區(qū)別，在交易標(biāo)的、風(fēng)險特征和運行規(guī)律方面，與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育，幫助投資者增強(qiáng)對金融期貨的風(fēng)險意識，提高投資決策的水平，樹立科學(xué)的投資觀念，使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅持正確的導(dǎo)向，既要看到投資機(jī)遇，更要看到市場風(fēng)險。要幫助和促進(jìn)投資者借鑒成熟市場經(jīng)驗，建立健全風(fēng)險內(nèi)控機(jī)制，提高市場操作水平，充分認(rèn)識金融期貨的特點，客觀評估其風(fēng)險承受能力。以做出科學(xué)理性的投資決策。

(3)建立突發(fā)風(fēng)險的管理機(jī)制。

不可抗力造成的風(fēng)險、國際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟(jì)和社會等因素產(chǎn)生的風(fēng)險變動，影響投資者對價格的合理預(yù)期，特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生，會帶來很大的風(fēng)險。如果政策不合理、政策變動過頻或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上對期貨市場的相關(guān)主體直接或間接地產(chǎn)生影響，造成不可預(yù)期的損失，進(jìn)而引發(fā)風(fēng)險。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等，嚴(yán)控操縱市場行為，預(yù)防突發(fā)的市場風(fēng)險。應(yīng)當(dāng)建立風(fēng)險管理基金，適時平抑市場突發(fā)風(fēng)險。

3對投資者的建議

(1)仿真交易有別于真實交易，股指期貨真正推出時需謹(jǐn)慎投資。

雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離，但事實上目前的仿真交易與未來股指期貨的真實交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測試系統(tǒng)、教育投資者，但歸根結(jié)底，仿真交易不是真實交易。投資者必須認(rèn)識到兩者之間的區(qū)別，在股指期貨交易正式推出時才能把握主動。

仿真交易與現(xiàn)貨市場是割裂的。在真實的股指期貨市場上，大量套利者的存在保證了股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系，使期貨價格無法大幅偏離現(xiàn)貨價格。期貨市場受到現(xiàn)貨市場的影響，同時它又通過套利者在現(xiàn)貨市場上的反向操作影響現(xiàn)貨市場。但在仿真交易中，由于期貨與現(xiàn)貨市場的割裂，只存在投機(jī)類型的投資者，因此期貨市場只能被動地接受現(xiàn)貨市場的影響，套利機(jī)制的缺乏使期貨價格偏離合理價格。但在真實交易中，必定存在套利行為，將期貨價格控制在合理的范圍內(nèi)，期貨價格大幅度偏離現(xiàn)貨價格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。

仿真交易使用虛擬資金進(jìn)行交易同樣會對投資者的心態(tài)產(chǎn)生與真實市場的偏差，在真實市場中，投資者可能因為實際損益導(dǎo)致心態(tài)的變化，進(jìn)而影響其投資決策，而在仿真交易中投資者可以盡情地進(jìn)行投機(jī)交易。正因為如此，虛擬交易中的策略可能并不能完全適用于真實市場。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后，投資者仍需進(jìn)一步研究真實市場的表現(xiàn)，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經(jīng)驗。

(2)股指期貨套利交易過程中往往會涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣，投資者需考慮復(fù)制過程中的風(fēng)險。

對于滬深300指數(shù)來說，各成份股流動性存在差別，在同一時間內(nèi)完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關(guān)的現(xiàn)貨組合，則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關(guān)性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金，該方法在理論上是可行的，但在實際操作中較為復(fù)雜，而且運用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動性風(fēng)險，畢竟我國目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動性將對套利交易產(chǎn)生致命的風(fēng)險。