創業板新股交易規則精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的創業板新股交易規則主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：創業板新股交易規則范文

關鍵詞：創業板 做市商

首批十家創業板股票于2009年9月25日網上申購，并于10月30日上市交易，至2010年1月31日，已有50支股票在深圳證券交易所創業板上市交易，另有8支股票于2010年1月20日登陸創業板等待網上申購及交易。目前仍有許多公司在靜候其創業板上市之路，我國創業板市場正逐步走向正軌。創業板的推出，不僅是完善我國資本市場層次與結構、拓展資本市場深度與廣度的重要舉措，同時也是國家為創新型和成長型企業解決融資難問題的一個標志性突破，有利于推動我國產業結構的升級。但是在我國創業板剛剛推出不久，市場上即出現了明顯的投機行為，導致創業板市場股價大起大落。未來隨著創業板市場上市公司數量的增多，創業板可能還將遭遇交易不活躍、流動性等問題。這些問題構成創業板市場生存和發展的潛在威脅，為此亟待創業板制度的完善與創新。國外創業板市場經驗表明，實行做市商制度是提高市場流動性與保證市場穩定的關鍵。

一、做市商制度概念

所謂做市商制度，又稱為報價驅動交易制度，其主要特點是存在進行雙向報價的做市商，買賣雙方都根據做市商報價與做市商進行交易，證券交易價格由做市商決定。一般情況下，做市商制度下會有多名（至少兩名以上）做市商同時對某一金融產品的交易進行報價。

國際上曾經出現的做市商制度有3種，即傳統的壟斷性做市商制度、競爭性做市商制度以及混合做市商制度。壟斷做市商制度是指某只股票只有一個做市商，該做市商負責股票做市的全部職責；競爭性做市商制度是指一只股票的做市者不是單一的，而是有幾個或更多。美國證監會曾于1994年秋對納斯達克市場做市商展開了正式調查。調查結果表明，做市商在最小報價檔位限制、報價數量限制、信息交換、成交報告的及時上報等方面都出現了違規行為。為改善傳統做市商制度的缺陷，1996年8月美國證監會曾推出了新的委托處理規則OHR，這一規則包括兩個方面：（1）限價委托顯示規則，要求優于做市商報價的限價委托必須在其報價中顯示，或傳遞給另一機構顯示。（2）新的報價規則強制條款，要求做市商不得在納斯達克和ECN中顯示不同的報價，除非ECN顯示的最優價格能夠為所有市場參與者觀察到并可與之交易。新委托處理規則對納斯達克市場產生了重大影響，加速了競價交易方式在納斯達克市場的應用，使納斯達克由傳統的競爭性做市商制度演變成為做市商制度與競價機制相結合的混合型做市商制度。

二、我國創業板引入做市商制度的必要性

（一）創業板市場固有的缺陷有必要引入做市商制度。創業板市場是為鼓勵和扶持成長性強并有極好發展前景的中小企業和高科技企業而設立的新興市場，它同樣是為帶有高投資風險的公司提供上市的市場，因此創業板市場具有股價波動大、流動性差等特點。而做市商制度具有控制和規避創業板市場風險的功能：一是做市功能。當股價被過分高估時，做市商會大量拋售其持有的股票，與其他投資者進行相反方向的操作，以降低市場的泡沫成份。二是造市功能。當股市低迷，股價被低估時，做市商則可逢低吸納，使股價回歸其投資價值。做市商的這種功能能增強創業板市場的穩定性和流動性。

（二）抑制創業板市場的過度投機和操縱股價行為。創業板申購初期，開戶情況非?；鸨?，但之后漸漸趨于平淡，這就是我們通常所說的“打新”1，這些投資者的投機心理較強，并非真正對創業板市場具有一定的投資偏好。若引入做市商交易制度，做市商報出價格為市場的主要參照價格，做市商受交易規則的約束，報價持續，價差也有限制，其經濟利益也不容許其他人進行炒作，可形成對操縱者的制約作用，因此股價的人為操縱能在一定程度上得以遏制。

（三）保持創業板市場信息的公開性。上市公司信息披露的真實性和及時性對證券市場的影響是非常重要的。做市商持有其做市的股票，是上市公司的股東，有權督促上市公司積極的披露企業信息，而且做市商對市場信息的了解途徑遠遠多于普通投資者，他們可以對收集的信息進行各方面的匯總分析，在客觀上提高了市場信息的公開性。

三、我國創業板市場引入做市商制度的可行性

（一）券商和證券投資基金等機構投資者資本實力的增強，為做市商制度奠定了物質基礎。一方面，近年來，通過政府注資和自身的重組改制，股票市場增加了券商的盈利能力，加之通過上市融資等渠道進行融資，涌現出許多資金和實力雄厚的大型綜合類券商。另一方面，隨著證券投資基金的發展，使它們完全有可能成為做市商的主體。

（二）機構投資者比例與證券市場發達的國家相比差距不大。據統計，截止至2008年6月30日，我國機構投資者比例以接近50%，與英國、美國、日本等國證券市場上的機構投資者比例比較接近。

（三）我國資本市場監管雖然與國際上有一定的差距，但是我國證券市場經歷了20年的發展，也建立了一套完整的、嚴密的監管體系，積累了一定的監管經驗。

參考文獻：

[1]陳向聰.我國創業板市場引入做市商制度論析[J].海峽法學,2010(2):71-76

[2]甫玉龍,吳昊.我國創業板市場做市商交易制度構建[J].海南大學學報,2010(2):35-41

第2篇：創業板新股交易規則范文

［關鍵詞］ 創業板 內部控制 評價

一、引言

2009年10月30日，于創業板開板一周之后，28只創業板新股在深交所同日上市，這標志著我國的資本市場建設進入嶄新的一頁。與此同時，對創業板市場的監管以及對上市公司的內部控制等體系進行符合創業板上市公司特點的建設也逐漸展開。構建一套完整、標準、可行的內部控制評價體系對于監管部門和企業自身發展來說尤為重要。針對我國創業板具有入市門檻低、嚴要求運作、風險承受力小等特點，本文根據中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）頒布的《公開發行證券的公司信息披露編報規則第20號――創業板上市公司季度報告的內容與格式》（以下簡稱《創業板上市公司季報規則》）以及現有對企業內部控制評價體系的研究，提出了一套符合創業板公司財務報告要求、經營目標、管理模式的內部控制評價體系。

二、創業板市場內部控制的特點

1.強制執行信息披露

創業板公司多為中小型的高新技術企業，其出資可以是個人與國有、集體企業聯合出資，可以是個人與民營企業聯合出資，還可以是個人與國有、集體、民營聯合出資，這種結構復雜的出資模式和其他環境因素會使投資人在企業成立之初就難以對產權進行劃分，導致股權結構不清晰，在公司今后的經營管理過程中難免會遇到權屬糾紛或產權主體空缺等問題，會給公司治理帶來一定的阻礙。為避免所有者之間不必要的糾紛，就需要進行嚴格的內部控制，需要公司對重要事項，比如重大的訴訟仲裁事件、收購資產、出售資產、重大擔保、重大關聯交易等進行嚴格的披露。《創業板上市公司季報規則》中規定，公司在披露信息時，應適當增加非財務信息的披露，包括主營業務經營情況、核心競爭能力、無形資產、核心技術團隊或關鍵技術人員等的重大變化，以及公司未來經營的主要優勢和困難等，便于投資者獲得關于公司經營情況的充分信息。

2.全面實施風險管理

一方面，創業板市場不規范，上市公司的規模較小，股權分散，易于控，交易規則也更加寬松，公司的治理結構、管理體系尚不完善，創業板市場的市場運作風險、上市公司的經營管理風險、上市公司的道德風險均較高。另一方面創新是創業板公司最顯著的特點，也是為公司帶來機會、收益和發展的必要條件，但是我們應當看到在創新背后隱藏著的巨大的風險，有些風險在短時間內特別是在創業板公司起步階段不易被發現，但并不意味著企業就沒有抗風險的能力，要做到正確、及時的規避風險，就需要在內部控制時建立風險的識別和控制體系?！秳摌I板上市公司季報規則》提出了不同于主板市場的要求，要求創業板公司充分關注風險揭示，注意保護投資者利益，公司要在報告中充分披露未來經營中的重大風險因素、困難因素等，并要求公司說明擬采取的應對措施，以便投資者全面了解投資風險。

三、建立創業板公司內部控制評價體系的措施

創業板市場的上市公司經營項目多為高新技術產業，企業不單應在產品技術上創新技術，更應在內部控制評價上創新，企業內部控制不應該僅限于對會計數據、財務指標的控制，更應該涉及到企業的戰略目標、經營目標及管理模式。

1.將內部控制評價信息化

傳統企業的經營模式與管理方式正在隨著電子化、信息化的不斷發展而改變。創業板公司應將內部控制同自身的信息化建設有機的結合起來，現階段，ERP系統是應用較廣泛、較有效的信息管理系統，信息系統本身的高效性、公正性能避免不必要的任務失誤，提高內控評價的可信度。在創立企業的初期引入ERP系統可以將企業日常經營過程透明、全面的進行統一管理，避免在企業發展到一定的階段才使用，造成員工無法適應。于此同時，專業IT人才的引進也是必要的，這有助于建立全面的、符合本企業特點的信息系統。

2.將內部控制評價應與企業的標準化建設相結合

控制活動是內部控制最核心的要素，控制活動是為防范風險所采取的必要措施和手段，具體體現為標準化的業務流程的建立。創業板企業將內部控制檢查和企業標準化工作結合起來，可以進一步貫徹實施公司的各項制度，進一步提升公司的風險管理水平。將各崗位的職責、內容明晰化，將控制點轉化為標準的工作要求，理順各項業務的處理流程。創業板公司的投資風險較大，具體業務的實施應當盡量規范，從基礎的工作上體現企業的專業化程度，從而提高投資者的信心。

3.內部控制評價方式應多樣化

創業板公司應采用多樣化的內部控制評價手段，進行多形式、多渠道、多層次的內控檢查評價，將內部控制考核細化，這樣可以加強內部制度的執行力度。不僅僅是在公司管理層形成良好的制衡，更應在普通員工之間形成自覺的、主動的內控要求，讓員工化被動為主動，主動遵守內部控制制度，在企業文化中建立起相互監督、按流程辦事、按權限審批的良好氛圍。

橫向來說，在公司內部設立獨立的內部控制機構，比如獨立的內部審計部門，建立完善的內部控制規章制度，賦予其一定的權利和職能，對財務部門、研發部門、銷售部門等進行控制和評價，在外部聘請專業的中介機構，定期對公司的內部控制進行審核；縱向來說，形成自上而下的監管，自下而上的監督。

4.采用定性與定量相結合的內部控制評價方法

合理選擇定量的考核指標，設立內部控制評價的評分標準，在傳統的內部控制考核中，無論是從財務指標還是非財務指標，大都關心行為的結果，而在創業板的內部控制評價中更應考慮管理的方法和內部控制的手段是否合理，是否符合企業的發展目標，更多關注過程的控制。但不是所有的評價指標都可以量化，比如權重的選擇可能就帶有一定的人為主觀判斷。

因此在內部控制評價時要采用定性與定量相結合的方法。

第3篇：創業板新股交易規則范文

什么是國際板？國際版就是將境外優秀企業在我國A股市場發行上市，這些企業在A股上市后因其“境外”性質被劃分為國際板。目前在世界上很多國家的證券交易所基本都是對國際開放的，在法律法規上并沒有明確區分境內、境外企業，紐約交易所也是如此。世界上最早的金融交易所是在荷蘭的阿姆斯特丹，它起初是便于自己的團隊去亞洲進行貿易、進行融資的一個平臺。發展到19世紀，美國修鐵路也要去阿姆斯特丹融資，通過在阿姆斯特丹發行證券然后上市。那時候阿姆斯特丹是全世界的金融中心。所以在國際上，最初的時候金融中心就沒有國內和國外之分[1]。我國建設國際板的設想，最早于2007年4月就公之于眾。上海證券交易所創新試驗室《市場質量報告》，建議“在境內交易所開設國際板?！?007年5月，證監會向部分券商下發《境外中資控股上市公司在境內首次公開發行股票試點辦法（草案），為紅籌公司回歸A股確定了初步門檻和規范。我國政府希望把上海建成一個國際性金融中心，而國際金融中心的標志之一就是交易市場全面開放，因此在滬市開設“國際板”是其建設國際金融中心非常重要的一步。至于它是不是叫“國際板”并不重要，是單獨一個“國際板”還是直接上市也只是個形式問題，最重要的是能引入國際跨國公司到A股市場來上市。另一方面，國際跨國公司希望我國證券市場上市的意愿很強烈。聯合利華早在2003年就公開表示想要在A股上市，陸續還有匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行等表示過這個意愿[2]。

開設國際板的意義

對發展我國資本市場的意義。資本市場的全面開放是我國資本市場改革發展和對外開放的內在要求，股票市場國際化對于其證券交易所乃至正在建設中的上海金融中心至關重要。全球市值排名前十位的證券交易所中，只有上海與孟買證券交易所沒有境外上市公司。目前我國資本市場的開放程度滯后于實體經濟，國際板的設立有助于我國及全球資本的有效配置。有利于提高我國資本市場的流動性和市場效率。同時，國際板的建立將吸引海外優秀企業來華上市，有利于上海證券交易所打造藍籌股市場，有助于我國資本市場的擴大規模，加速我國國際金融中心的建設步伐，是國家經濟金融發展戰略的需要[3]。

對人民幣的國際化影響。國際板的建設相當于在國內建立一個平臺讓人民幣資本進行海外投資，在國際板上市的公司是境外公司和企業，這樣就實現人民幣不出境的海外投資目的，減少以人民幣對價的資產在海外投資遭遇的風險和損失（例如平安保險投資于富通銀行而遭受巨額損失），這樣對于人民幣貨幣體系也能進行有效的管理和控制，其效果如同建立了一個境內的資本海外投資區。國際板的建設將會進一步促進我國外匯儲備管理體制的改革，提高外匯使用效率，有效改變我國貿易順差在境內、利潤在境外的模式。這樣一來，當境外的機構或個人持有的人民幣達到相當規模的時候，就要求人民幣具有長期儲備價值，且有相應的成熟投資環境使其保值增值。這就需要一個包括A股市場在內的龐大的人民幣金融市場來滿易需求。這就要求中國加快建設上海這一國際金融中心，先將其發展成為一個區域性的人民幣國際清算中心，進而發展成為以人民幣為特色的國際金融中心[4]。

對我國證券市場的意義。國際板的開設對于我國證券公司而言是個重大利好消息。截至2010年6月，我國境內合法注冊的證券公司共有106家，總資產達1.8萬億元。目前，我國券商業務服務對象主要是國內企業和本國國民。券商的商業服務范圍主要在國內證券交易所，在貨幣沒有實現完全可以兌換、資本項目尚未開放的情況下，QD-II所占市場份額極少。國際板的開設，將為國內券商開拓新的業務及為海外企業在國內上市提供證券發行、承銷業務等國際經紀業務。這不僅有助于提高我國券商的整體盈利水平和國際競爭力，也能促使證券相關行業提升自身的業務素養，增強金融服務的水平和競爭力。

國際板的開設，當前我國國內證券市場的估值體系將受到重大影響。上市公司過高的市盈率將會因國際板的推出而降低，逐步降低到合理范圍。因為在國際板上市的外資企業基本都是國際跨國公司，一般在其他海外市場也有上市，一般來說，海外市場的平均市盈率低于國內市場的平均市盈率，境內上市的外資企業的市盈率會參照海外市場上市的市盈率，而境內同行業的內資上市公司的整體平均市盈率也會比照國際板相應公司的市盈率，這樣國內證券市場現行的估值水平將會明顯降低。

開設國際板需要注意和有待完善的問題

國際板的開設是否會推動人民幣國際化

國際板的開設，是變相的資本管制放松。當前人民幣仍不能自由兌換、資本項目的運作仍在國內相關部門的嚴格管制的條件下。這種跨越和進步，對當前的金融體系、金融監管等一系列相關體制是一種改革、一種試驗。國際板的開設必將實行以人民幣為結算貨幣的交易規則，這是人民幣朝向自由流通邁出的關鍵一步。以人民幣為結算貨幣交易規則，使得在國際板上市的境外公司將獲得人民幣融資，同時所有參與二級市場交易的機構包括外資機構，也必須使用人民幣進行清算。這無疑加速推動了人民幣作為儲備貨幣和全球流動貨幣的進程。在人民幣沒有（部分）取代美元成為儲備貨幣和結算貨幣的情況下，國際板的交易實則就是一場以我國實體資源，借助人民幣和美元為媒介，來換取外資公司股票這一虛擬票證的交易。未來只有當人民幣實現充當儲備貨幣和結算貨幣，才能真正意義上以人民幣來換取外資國企業股權。例如，20世紀80年代，日本曾開設國際板以吸引了127家外資公司前去上市，隨后引發東京證券一路走低，最終外資企業逐步退市，到2003年日本的國際板便消失了。

目前開設國際板與之相關配套的機制是否健全

當前我國資本市場現有的制度性缺陷還未解決。我國證券市場現行的新股發行體制是IPO詢價制+網上定價方式。新股發行制度受政府過多干預，上市資格已經變成一種資源，這類現象如果不改變，將會在國際板上市初期引發矛盾。表面上是市場化運作，實際操作的過程中，與之配套的監管政策出現真空，例如在創業板的推進過程中，出現了三高超募、業績變臉、50倍以上過高市盈率等一系列問題。這種種問題的出現一方面使得我國金融資本市場本身的科學性和穩固性受到挑戰，出現暴漲暴跌的行情。另一方面，凸顯了目前我國金融監管體系中各種制度銜接不到位，跨部門協作監管的力度不夠。如果這一系列的問題得不到有效解決，那么我國金融資本市場將難以承載國際板之重。

另外，國際板的推出，需要一系列有針對性的配套機制來保駕護航。為在國際板上市的公司單獨制定一套相應的法律規范，是不現實的也是行不通的。更多的應從有利于我國金融資本市場長久健康的發展方面考慮：一方面，要開通國際板，必須要解決人民幣還沒能實現資本項目下的自由兌換的問題，我國的現行貨幣政策就必須進行適當調整。因此，另一方面，我國金融監管機構協調性尚需提高。我國現行的一行三會體制依然沒有完全理順，此時開設國際板，需要國內各個金融監管機構的通力合作。

在會計準則和財務報告方面，存在我國國情需要與國際接軌的問題。首先要求申請國際板上市的境外企業參照執行國內會計準則及財務報告是不現實。如果完全按照我國現行會計準則和財務報告的上市條例，最終結果很可能沒有一家公司來上市。因為一個國際跨國公司在很多國家都有不同的資產，如果都用我國的會計準則重新審計，同樣的數據不同的方式做兩次，成本太高。從國際會計準則轉成我國會計準則，成本少則五六百萬美元，多則上千萬美元，而且不是一次性的。目前業內普遍猜測可接受的規則是，允許境外公司采用國際通用會計準則，一旦與我國內財會制度有出入之處，需單獨做出相應的解釋。

目前開設國際版不利于金融資本市場的穩定

2011年的全國證券期貨會議曾把“推出國際板”列為2011年的重要任務，證監會和上海市政府也曾5次發出“國際板即將推出”的信息，結果是引起了市場5次暴跌，累積跌幅11.4%。是否推出國際板并不代表中國資本市場與國際接軌，真正做到與國際接軌就應該像香港一樣，股票市盈率要跟國際接軌，整個制度要跟國際接軌。

多年來，我國股票市場的高市盈率的狀況使本國投資人很難分享到上市企業的成長收益，相反成了國內企業通過上市圈錢的工具。在同等條件下，境外跨國公司成長性一般都不及我國內企業的成長性高。如果境外公司在我國按市場化的高市盈率發行股票，本國投資人在邏輯上和機制上都無法保證能夠分享到跨國公司的成長收益。我國股市缺的是籌碼。2011年12月，中小板、創業板共有26家企業上市，募集資金93.47億元，實際募到的近3倍，就是237.78億元，而凍結資金3.38萬億元，這才是我國市盈率過高的真正原因。因此，本國投資人去沾境外跨國公司金融高手們的光是不現實的。

第4篇：創業板新股交易規則范文

關鍵詞:股指期貨;熔斷制度;風險監管

一、引言

“熔斷”是指在證券或期貨交易中,當價格觸及交易所規定的波動限制位時,交易隨之中止一段時間、或可以繼續進行但報價不能超過改限制位,否則報價不被接受。該項制度起源于美國,1987年股災后為防范程序化交易所帶來的風險而產生,之后逐漸演變成為國際通用的一種資本市場價格穩定制度。

本文旨在研究熔斷制度在我國的可行性,探討我國是否、以及該如何采用該項制度來監管剛剛推出的股指期貨品種。這對保障我國股指期貨的平穩運行有著實際意義,也為日后還將陸續推出的其他金融期貨品種提供風險監管制度方面的探索。

盡管已被國際市場廣泛采用,但理論界對熔斷制度的爭議從來都沒有停止過。1987年股災后美國推出了一份《布雷迪報告》(BradyCommissionreport),率先肯定了熔斷制度的積極效用:“能夠盡可能地緩解市場大幅波動”;Greenwald和Stein(1988,1991)認為熔斷的作用是重新平衡及時交易和充分信息披露之間的關系、能夠減少交易風險從而“使真正的投資者的指令進入市場”;不過隨后Gerety和Mulherin(1992)發表文章反駁了以上的觀點,他們經實證后提出,斷路器不僅不能減輕市場波動,相反卻增加了市場波動;持相似觀點的還有Subrahmanyam(1994),Lee、Ready和Seguin(1994),以及Goldstein和Kavajecz(2000)。而Christie,CorwinandHarris(2002)研究后發現熔斷機制中的“熔而斷”措施有利于市場信息的傳遞,降低信息的不對稱性?？偟膩碚f,對熔斷制度的研究還在繼續。

國內學術界較為注重探究國外市場熔斷制度的理論與經驗,在這方面,有汪琛德和敬艷輝(2006)曾在對世界幾大主要股指期貨市場的價格限制制度的比較中簡單探討了其中對熔斷制度的采用情況;還有胡俞越(2007)等列舉了共四個國家的股指期貨市場的相關規則,進行了熔斷制度的國別比較;另外,李傳峰(2007)也通過對美國證券期貨市場熔斷制度的專門研究,來探討我國是否應采用熔斷制度。其他就不一一列舉。

本文在總結前人經驗的基礎上,較為全面地查證后列舉了其他成熟市場對熔斷制度的規定并比較其迥異,還分別考慮了采用與未采用該制度的市場的具體情況,從多個市場的運用經驗來總結其效用,提出我國值得采用熔斷制度的建議,并提出了相關制度設計的新思路。

二、對其他主要國家熔斷制度的研究與比較

目前,全球已有37個國家和地區推出了股指期貨,筆者從其中重點選取出一些樣本,依據首先是股指期貨和熔斷制度的起源地美國,同時也是世界GDP排名第一的發達國家;其次也是具代表性的西方發達國家:法國;之后再從亞洲國家中選出日本、韓國、新加坡。通過對上述五國家的股指期貨品種的熔斷制度的比較研究,整理得到表1。

從以上表1中可以看出,以上國家的股指期貨市場大都采用了熔斷制度,且擁有較為嚴格的啟動規定以及大同小異的啟動方式,這表明國外成熟市場都有著非常嚴格的風險監管辦法,從而對價格有著較好的監督和控制,這對我國剛剛推出的股指期貨具有重要的借鑒意義。下面我們再具體分析以上樣本市場中各自的規定,比較熔斷制度在不同國家和地區的異同。

首先是有熔斷制度的國家:

一是美國。1987年股災之后,NYSE制定了熔斷制度,其中S&P500股指期貨熔斷規定如下:僅下跌生效,分四段熔斷,分別為5%、10%、15%、20%跌停時啟動,每次熔斷啟動后市場暫停交易2分鐘。

二是韓國。包括強制性熔斷和選擇性熔斷,具體見表1中內容。

三是日本。根據具體指數點位所屬的范圍,確定了價格波動限制的絕對值。當股指期貨價格超過這個規定的絕對值位置或是超過合約的理論價值達規定程度后,期貨交易將會暫停交易,時間為15分鐘。

四是新加坡。對新華富時A50中國股票指數期貨,SGX規定了兩段熔斷制度:當價格較上一交易日的結算價上漲或下跌達到10%的幅度時啟動熔斷機制――在接下來10分鐘之內的時間里,交易價格將被限制在這10%幅度以內進行;當這10分鐘過后而價格仍不能擺脫現狀,則交易價格放開,下一熔斷點設在15%處,在這個價格限制以內,繼續交易10分鐘,之后若情況仍未能改變,則在余下的交易時間里,將不再有價格限制。

五是法國。與日本相類似,法國的CAC40指數期貨也規定了每日價格波動限制的絕對值,即上一個交易日結算價基礎上正負200個指數點,但是需要當權重占比達CAC40總市值75%以上的股票觸及當日價格限制絕對值時,交易所才啟動熔斷機制。

通過以上對比可以看出:

第一,樣本中國家都采用了熔斷制度,而且基本都采用了暫停交易的熔斷方式,也就是通常所說的“熔即斷”,只有新加坡A50指數期貨除外,在熔斷點仍可繼續交易。

第二,美國和新加坡都采用了分段熔斷的方式,分幾個價格階段來冷靜市場、化解風險,這點很值得我國借鑒;韓國則采用了“強制性”熔斷和“選擇性”熔斷兩種制度并存的方式,很機動靈活,也是很值得我國參照的。

第三,在設有熔斷制度的同時,美、法、日、韓等幾個主要國家也都同時采用了漲跌停價格限制,與熔斷機制配合使用、共同用來監管市場風險,可見即使已經具備了漲跌停板制度來限制價格波動,市場也仍還是需要熔斷制度的監管,在這一點上很值得我國決策者借鑒。

三、對我國采用熔斷制度的建議

(一)熔斷制度的效用總結

目前理論界對熔斷制度的利弊仍在研究和探討,但這并不能抹殺它對監管風險方面的積極效用,從以上樣本國家的經驗來看,主要表現在以下幾個方面的效用:

1、冷卻市場、提高價格的有效性。由于在熔斷點處交易價格會有所停頓,這就相當于保險絲斷開,使過熱的市場冷卻、及時地向交易者警示風險,理性地評估市場狀況及可能的系統性壓力,以便決定是立即撤出還是追加保證金,如此,隨著交易行為的冷靜,市場也就會隨之冷卻下來。

2、有效緩沖價格波動,贏得化解風險時間。如以上所列舉的美國、新加坡等的“分段熔斷”制度,就會給投資者多次提供思考時間,便于調整交易策略,分段緩沖價格波動;同時也為參與期貨交易的各級會員和交易所提供反應時間,使他們提高警惕并采取相應的防范措施,而不會任由風險無序放大。

3、利于信息的充分傳遞。一般情況下,交易者能夠估計到他們所發出指令的成交價格,因此交易風險相對較少;但在極端情況下,由于市場價格變化較快使交易者無法從現有報價中得到準確的信息,即連續交易中報價的信息含量大大降低。因此在這種情況下,實行熔斷、犧牲及時性以使信息傳遞充分,可以提高價格有效性,從而減少其交易風險。

4、有助于保持市場流動性。在單邊行情中,大量買賣盤的堵塞易使行情的顯示發生延遲,這時人們所看到的價格實際上是“陳舊”的價格,已不具參考意義,這會導致越來越多的交易指令不能成交、但卻會把交易系統造成更嚴重的堵塞。采取熔斷措施后則可以緩解交易系統的指令堵塞現象,保持市場流動性。

以上對熔斷制度做了較為客觀的效用總結,這也許正是世界各主要股指期貨市場至今仍普遍采用這個制度的原因。所以,我國也應采用這個風險防范制度,以更好地監管我國新金融品種――股指期貨、保障其平穩運行。

(二)我國采用建議

1、分段熔斷。美國S&P500和新加坡A50指數期貨均采用分段熔斷方式,這種方式較為合理,價格限制比較有彈性,能給市場提供足夠的冷卻期,值得我國借鑒。其實我國在2009年新推出的創業板市場上就已經采用了這種分段熔斷機制,事實上確實對首批上市的28只新股起到了及時監管、緩沖風險的效用,并對整個創業板的穩定運行起到了重要作用。同樣,現在我國也可以借鑒這個經驗,在股指期貨上也采用分段熔斷制度。

2、“強制性”熔斷和“選擇性”熔斷兩種方式并存。韓國KOSPI200指數期貨采用了“強制性”和“選擇性”熔斷兩種并存的方式,這值得我們借鑒,其實后者“選擇性”熔斷早已在我國A股市場上所采用:當系統不能正常運行或交易所認為有必要時,可以臨時性暫停市場交易。而現在我國股指期貨推出初期,交易規則中交易所也有權決定臨時暫停交易――這等于是已經采用了選擇性熔斷的方式,如果再添加上“強制性”熔斷制度來與“選擇性”熔斷相配合,應該是有益的探索和嘗試。

3、對我國HS300現貨(至少在指數上)也要設置相應的熔斷點,實現期、現同步熔斷。這是制度的根本要求,期、現貨市場同步熔斷是國際通用的做法,如:美國、韓國和日本都是如此。尤其是韓國,盡管同時進行股票現貨、股指期貨和期權的交易,但它的市場穩定制度相對比較完備,多種制度之間的協調也較為成功,所以在其推出后不久就獲得世界認可、名列全球年交易量前列,這一點上很值得我國學習。

4、采取融即斷的方式。熔斷形式分為“熔即斷”與“熔而不斷”,目前國際上采用的比較多的是“熔即斷”的形式,我國創業板也采用的是這種形式。從過去的經驗來看,我國股市容易急漲速跌、大起大落,如果采用“熔而不斷”的機制,則市場縱的幾率就會增加。因此,當未來我國股指期貨推出熔斷制度時,可以采用熔而斷的方式暫停一段交易。

參考文獻:

1、United States. Presidential Task Force on Market Mechanisms. Brady Commission report[J].Other titles: Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms. The Task Force, For sale by the Supt.of Docs.U.S.G.P.O, 1988(73).

2、Greenwald, B. and J. Stein. The Task Force Report:The Reasoning behind theRecommendations[J]. JournalofEconomic Perspective 2, 1988(3).

3、Gerety, Mason S, and J. Harold Mulherin. Trading Halts and Market Activity:An Analysis of Volume at the Open and the Close[J]. Journal of Finance, 1992(47).

4、Subrahmanyam, Avanidhar. Circuit Brea kers andMarket Volatility: A Theoretical Perspective[J]. Journal of Finance ,1994(49).

5、Lee, Charles M. C., Mark J. Ready, and Paul J. Seguin. Volume, Volatility, and New York Stock Exchange Trading Halts[J]. Journal of Finance,1994(49)

6、Goldstein, Michael and Kenneth Kavajecz. The Anatomy of Liquidity Provision during Circuit Breakers and Extreme Market Movements[D]. working paper, University of Colorado, 2000.

7、Christie, William G., Shane A. Corwin, and Jeffrey H. Harris. Nasdaq trading halts: The impact of market mechanisms on prices, trading activity, and execution costs[J]. Journal of Finance,2002(57).

8、汪琛德, 敬艷輝.股指期貨漲跌停板研究[J].中國證券期貨,2006(12).

第5篇：創業板新股交易規則范文

“根據25日收盤價確定真實行權的價格，26日正式上線交易?！鄙辖凰笨偨浝碇x瑋對媒體稱，市場最初接觸衍生品恐對風險定價不熟悉，上交所將做一些價格引導。

根據上交所的時間表，自26日推出起，一個月內作為系統平穩期，對上交所系統以及券商系統的缺陷進行修補，使得業務成型。2014年2月后進入滾動開發期，前期未上線的部分功能，如強制停倉制度，將逐步上線，并將系統提升至可供全市場使用的水準。3月中旬之后，進行正式推出的準備工作，如開戶和產品標的的最后選擇等。個股期權最快有望在2014年4月推出。

2013年7月底證監會在通氣會上表示，在中國開展個股期權試點的條件已基本成熟，正在積極開展研究論證工作。據悉，所有的場內衍生品均需上報國務院批示，此后才能正式上市。

上交所規定，具備融資融券資格的會員方能參與個股期權交易，篩選下共80余家。自8月方案初定后，各券商備戰系統對接，目前已有60家會員完成。

個股期權作為金融避險工具，對上交所的戰略定位意義重大。作為第一個非現貨的衍生產品，個股期權將改善A股市場產品嚴重單一化的現象，引入風險管理和風險轉移的工具。上交所領導在內部媒體培訓會上稱，后續將推出系列衍生產品。

由于銀行第三方托管制度的掣肘，公募基金、保險機構等機構投資者可能短期內無法參與交易，銀行的估值和清算體系的修改和溝通并非一朝一夕。

而中金所正在緊鑼密鼓地籌備中的股指期權，與個股期權將形成一定程度上的競爭。二者誰將搶占更多的市場，勝負待揭曉。 何謂個股期權

個股期權合約是指由交易所統一制定的、規定合約買方有權在約定的時間以約定的價格買入或者賣出約定合約標的的標準化合約，分為認購期權（Call Option）和認沽期權（Put Option）兩種，前者以行權價買入證券，后者賣出。

期權與期貨最大的差異在于，期權是一種選擇權，是為未來買入或賣出的權利所支付的費用，因此具備下跌保護的功能，如買入認購期權時，若到期行權價高于現券價格，則放棄行權。所以，期權從一定角度可視為一種“保險”。

初期上線四只標的共160個合約。如若收盤價40元，第二天做市商掛出價內35元和37.5元兩個價格，以及價外42.5元和45元，上下各兩，一共五個期權合約。每個行權價有認購和認沽之分，并有四個合約月份，即5×2×4=40。

做市商的角色舉足輕重，美國市場約30%的流動性由做市商提供，包括連續報價的主做市商以及響應報價的一般做市商。券商和其他機構都可以申請此角色。

據悉，國泰君安和廣發證券等將參與做市商交易。上交所對于主做市商設定了過去六個月凈資本持續不低于10億元等硬性門檻，擋住了中金公司等部分券商。

個股期權等工具將做空機制引入A股市場，有助于改善投機和爆炒的狀況，提高股票定價效率，引導價值投資。對保險公司等有配置需求的機構，個股期權是對證券價格的保險的重要工具。

前述公募基金產品經理對《財經》記者表示，在海外通過個股期權工具增加額外1%的收益或者買一個保險，是很平常的操作。例如某專業投資者通過調研，認為某股票在一段時間內有20%-30%的漲幅；他可以低位買入看漲期權，再在高位賣出看漲期權，這樣對股票了解的更多則獲得的回報更多，市場產生淘汰效應，從而鼓勵價值投資。 衍生品競爭

與此同時， 中金所對股指期權的籌備也緊鑼密鼓。個股期權以ETF或單只股票為標的物，而股指期權以指數為標的物。

期權產品已成為交易所必爭之地。包括大連商品交易所的豆粕，鄭州商品交易所的白糖，上海期貨交易所的銅和黃金等，都在期貨品種的基礎上籌備開發期權產品。

事實上，個股期權和股指期權形成了激烈的競爭態勢，雖然過去均已籌備經年，但自2013年始，上交所和中金所相繼迅速加快了推出的步伐。

接近上交所和中金所的人士對《財經》記者表示，8月個股期權方案推出時，中金所尚無任何欲推出股指期權的動靜。

2013年11月8日，中金所稱向全市場開展股指期權仿真交易。此前在2012年4月曾在交易所內部進行過模擬測試，隨后向20家會員開放了小范圍的仿真交易。消息人士稱，因籌備國債期貨，中金所內的股指期權小組一度解散并融入國債期貨小組。

近年來，深交所掛牌的創業板交易活躍，屢屢成市場熱點。上交所推出個股期權，將成為盤活藍籌股的有效手段，對提高流動性大有助益。

得賬戶者得天下。某華南參與個股期權籌備的券商人士表示，通過個股期權，投資者在上交所開設與現貨相分離的衍生品信用賬戶，這意味著以后所有衍生品均需通過此體系，將對中金所形成嚴峻的競爭，個股期權只是第一步。

個股期權和股指期權最大的差異在于交割方式的不同。股指期權為現金交割，而個股期權為現券交割。前者直接復制股指期貨系統，而后者因與股票聯動，交收環節相對復雜，系統新設也耗時良久，即上交所在現貨系統之外，創設了一個獨立的個股期權系統，在真正交割時發生關聯。

某券商衍生品交易部負責人對《財經》記者表示，期權可無限創設，總量有可能遠遠超出個股數量，現券交割可避免投機，畢竟個股比指數更易縱。

上交所推行個股期權，以其會員單位券商為主要參與對象，而中金所股指期權，仍沿用其期貨公司這條線。據悉，期貨公司之外，中金所邀請廣發證券等數家券商參與股指期權業務搭建。

上交所金融創新實驗室主任劉逖表示，按現行條例，期貨公司有權從事期貨期權類的業務，上交所正與證監會研究相關條例。

由于上交所原以股票交割為主，無杠桿操作，個股期權將初涉保證金交易，并需重新搭建系統，因此各券商自系統到投資者教育，方方面面的對接耗費巨大工作量，準備相對倉促；而對期貨公司而言，沿用股指期貨的交易結算系統，對接股指期權是輕車熟路，被認為風險控制更為成熟。

股指期權模式仿效市場運行已成熟的股指期貨，與完全新生事物的個股期權相比交易難度將大大降低，期貨線的客戶對杠桿衍生品熟知度也相對較高。

國泰基金產品經理卞勇對《財經》記者表示，個股期權交易規則較為復雜和精巧，深度參與具備一定的難度。然而，對于個人投資者來說，基于基本面做簡單的趨勢性投資，個股期權又很容易上手。

上交所金融創新實驗室主任劉逖表示，個股期權和股指期權若都推出，二者之間也可能產生大量交易機會，形成互補關系；同時，也有部分投資者會習慣于其中一個市場而不參與另外一個市場。在美國，做股指期權和ETF期權的投資者群體很不一樣。在中國，像股指期權的客戶，可能更多是期貨公司的投資者。

股指期權與股指期貨聯動，無論看多看空都可以便利地進行對沖。前述公募基金產品經理對《財經》記者表示，股指期權的定價很快會趨向合理。而個股期權對沖很難，交易更復雜，初期定價體系可能較為混亂，更易獲利。 尚存掣肘

上海某公募基金產品經理對《財經》記者表示，機構投資者短期內無法參與交易，銀行第三方托管制度為主要掣肘。利益微薄之下，銀行沒有動力去全面更改一個系統。

在現行證券體系下，保險資金、公募基金等機構投資者均為一級參與者，擁有獨立的證券交易席位，而并非直接下單券商，因此所有的估值和清算體系更改都需與銀行商榷。在這方面，股指期權走期貨公司通道，反而有其優勢。

據悉，機構投資者在原有股指期貨的結算系統上加商品期貨，在無需銀行負責數據的情況下，也需要至少8個-9個月的時間才能談定。

“如果短期內看不到利益，機構很難投入?！鼻笆霎a品經理表示，新增衍生品，原有系統往往需推倒重來。如其公司原有針對股指期貨的交易系統，在預計新增個股期權之后，不得不重新設計系統兼容，如字符長度從12位擴大到18位等細節。

系統改造之外，專業人才缺乏是個股期權交易的另一掣肘。海外期權交易最為盛行的上世紀70年代-90年代，中國人前赴華爾街留學就職人數還很寥寥。

“人才缺乏得厲害，做市商是技術活，做不好的話，很容易虧錢。與收益更可期的打新股和新三板相比，很多券商都不愿意做?！蹦橙萄苌方灰撞控撠熑吮硎?，目前券商系統準備并不十分充分。海外系統即便拿來主義也無法直接用，國內交易市場有其自身特點，改良需要大量成本。

第6篇：創業板新股交易規則范文

我國民營經濟在國民經濟中的重要地位和它在證券市場中的弱小聲音形成鮮明對比。對于這種反差的原因，眾多學者進行了研究，但這些研究都未能很好地解釋“為什么國內上市的民企往往不是當地最好、最大的民營企業”、“為什么一些盈利能力較好的民企舍近求遠去香港、美國和新加坡上市”等問題。

本文借助實證分析和實地調研所得資料，尤其是通過走訪民營經濟發達的浙江各地的擬上市、已上市民營企業及當地的上市主管部門所獲得的豐富調研資料，較全面地剖析了民企上市過程中的各種困難，分析論證了其產生的原因及深層次因素，在此基礎上提出了具有針對性的政策建議。

我國民營企業的上市狀況分析

早期由于受到觀念、上市額度等因素的限制，只有極少數民營企業中的幸運兒才能進入證券市場。隨著近幾年我國證券市場的發展，上市公司數量不斷增多，民企上市公司也逐漸增多，其占總體上市公司的比例也由1993年的2，4%上升到1999年的最高比例31.6%，隨后開始回落。據統計，截止2003年10月底，我國境內A股證券市場共有231家民營企業入主上市公司并成為第一大股東，占同期我國境內上市公司總數的18%.

從民企上市的地區分布看，民營企業的上市方式以買殼上市較多。截止2003年10月底，境內上市公司中以買殼上市的民企上市公司有144家，是直接上市的民企上市公司家數的1.66倍；浙江省民營企業上市公司居全國首位，且主要以直接上市為主，這與浙江發達的民營經濟密不可分。浙江省民營企業上市公司家數為25家，居全國首位，其中直接上市的有19家，亦居全國首位。

我國在境外上市的公司總體來說不多，而民營企業所占比例較高。截止2002年底，全國民營企業在海外上市的企業共83家，其中在香港上市的有44家，在美國上市的有21家，在新加坡上市的有18家。據香港聯交所的統計資料，2002年在香港上市的117家公司中有64家屬中資企業，其中44家為民企，總融資額超過50億港元，民企股成為香港證券市場上活躍的新興力量。這些民企的上市形式主要為IPO和借殼上市等，其中借殼上市的比重較大。

民營企業上市的“怪現象”

隨著民營經濟的發展，我國民營企業上市的數量不斷增加，但從微觀角度看，民企上市卻存在著一些有悖常理的“怪現象”。本文以民營經濟較發達、民企上市公司最多的浙江為主要調研對象，對民企在上市方面表現出的這些“怪現象”進行剖析。

一、怪現象一：民營經濟發達的地區上市公司卻很少

在全國范圍內，浙江民營經濟最為發達；而在浙江，溫州的民營經濟更是全國聞名。盡管浙江的民企上市家數居全國首位，但浙江民營經濟最發達的溫州地區民企上市公司卻是最少。目前溫州地區只有一家上市公司浙江東日，且是國有企業。是什么原因導致這種局面的呢？

1.獨特的民間融資對民企上市產生“擠出效應”。

在溫州民營企業的發展過程中普遍形成了一種獨特的內源融資制度安排，即企業對于股東資本投入的回報，也按照對外借款一樣定期計付利息，利率參照民間借款（一般為法定利率的2—3倍），多為按季付息，用于股東個人和家庭的消費支出。在這樣的制度安排下，年終分紅（利息之外的盈余）一般都留在企業，為企業提供持續的內源融資。這對民企尋求上市融資產生了“擠出效應”。

同時，由于民間信用以及原有的民間互助組織的存在，使得民間金融迅速發展起來。在1993年溫州民營企業資金的構成中，銀行、城市信用社貸款占20%，經營者自籌占40%，民間借貸占40%.也就是說，民間信用的資金量是銀行、信用社等中介機構貸款的2倍。另外，據2000年的數據統計，溫州的民間游資高達300多億元。目前溫州經濟已形成一個強有力的民間資本積累機制，多數企業能依靠自有資金和民間資本市場完成經營活動。因此，民間金融的發達降低了溫州企業上市融資的需求。

2.溫州民企的產業結構以勞動密集型為主。

據《浙江省溫州市第三產業普查資料》的分析，1999年溫州三大產業結構的比例為第一產業7.4%，第二產業57.4%，第三產業35.2%.溫州的產業主要集中在第二、第三產業，這也決定了溫州地區的大多數企業都是屬于勞動密集型的。因此，即使是處在擴張階段的企業，其對資金的需求量也并不大，再加上發達的民間金融已可以滿足這種資金需求，故上市需求不迫切。此外，慣以實業立身的溫州企業更愿意一步一步地做大，這種固有的區域企業文化也決定了它對進入虛擬資本市場具有天然的屏障。

3.民企普遍預期上市成本較高。

在溫州，像正泰和德力西等一批優秀的民企至今還未上市，這無疑對其他溫州企業的上市產生一定負面影響。其之所以未上市，據我們了解，主要是上市成本太高，尤其體現在改制成本和稅收成本兩個方面。（1）改制成本。溫州民企的發展起點是和家庭工業。這種在一定政治環境下成長起來的家庭企業改革開放以后才轉到“地上”，具有公開經營的合法性，但現實約束還是十分明顯的。因此，掛戶經營成為溫州企業成長的關鍵環節。溫州民企經歷了從家庭工業走向掛戶經營、到后來的股份合作制，最終部分企業演進為股份公司制，其發展過程中勢必造成企業產權結構與治理結構不分，牽涉的產權不清、財務等問題較為復雜，其上市改制規范要經歷相當復雜的過程和漫長的時間，付出的成本也是巨大的。此外，從民營企業主自身來說，上市意味著一部分股權和權益的出讓，也會造成一部分損失。（2）稅收成本。由于我國法律法規的不完善，末上市的民營企業通常存在著稅務繳納不足的情況。根據目前上市的條件，必須提供近三年的財務年度報告，這勢必要使民營企業的財務稅收透明化，從而提高民企的稅收成本。同時，由于我國上市程序較多、時間較長，上市成功與否較難預測，有可能造成上市未成但卻暴露稅收漏洞，因此眾多民企對上市望而卻步。

4.民企對上市后的監管心存疑慮。

由于上市公司必須履行公開信息披露、規范公司運作等一系列義務，這使得一些一貫處于“地下”的民營企業在心理上有所擔心。調研中，許多企業對上市后接受監管比較消極，懼怕公開，懼怕來自各方面的監管和約束。

二、怪現象二：優質民營企業并不急于上市

調查研究發現，在民營企業上市過程中存在一個非常有趣的現象：那些規模大、效益好的民營企業并不急于上市，而那些規模和經營情況均屬中等的民營企業卻在排隊等待上市。也就是說，選擇到證券市場來上市的公司并非是當地規模最大、效益最好的民企。據調查，其主要原因在于：

1.優質民企融資渠道暢通，不需要上市融資。

一般說來，優質民營企業的融資渠道較為通暢。在銀行貸款融資方面，由于效益好，因而信譽度高，銀行的授信額度也較高，因此一般不存在融資難的問題。在這種情況下，尋求上市融資就缺乏緊迫性和必要性。

2.多數優質民企進行規范的上市成本太大。

優質民企一般規模大、效益好，但由于其企業發展早，內部的歷史遺留問題也較多。在調研中發現，由于我國特定的政策環境，這些民企在改制上市過程中會涉及以下問題：設備以合資進口較多，這就牽涉到合資設備尚處于監管期等問題；福利企業問題；股份公司與母公司的業務較難分割等。所有這些，都使得并不迫切需要上市融資的優質民企放棄上市，畢竟不上市并未成為制約企業發展的“瓶頸”。

3.我國資本市場的信息不對稱。

目前，國內資本市場還是一個信息不對稱的市場，投資者實際上很難了解每家上市公司的真實情況，尤其民營企業本身的透明度又很差，這樣投資者就在民營企業上市公司之間給出了一個平均價，從而會造成那些真實價值高于平均價的公司不愿意來上市，而那些真實價值低于平均價的公司融資沖動則非常強烈，也即出現所謂“逆向選擇”、“劣幣驅逐良幣”的現象。因此，即使優質民企不存在上市規范成本過大等原因，也會對上市缺乏積極性。

從另一個角度講，對于擬上市的民營企業，在信息不對稱的市場中，由于信息不透明，投資者無法正確掌握企業的實際經營狀況，因此擬上市企業往往會冒“道德風險”，進行包裝上市；而優質的民營企業由于市場的信息不對稱，不能被投資者給予正確的價值定位，因此反而沒有較高的積極性進行上市。

三、怪現象三：民營企業熱衷于香港及境外證券市場上市

調研中發現，由于在境內上市存在種種障礙，因此許多民企紛紛轉到境外上市，而且在部分地區呈現典型的“羊群效應”。如紹興的楊汛橋鎮，自從2001年12月10日內地第一家在香港發行H股的民營企業浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的楊汛橋鎮已擁有浙江玻璃、浙江永隆、寶業集團3家香港上市公司，而在境內直接上市的只有輕紡城l家。其主要原因在于：（1）境外上市門檻較低；（2）境外上市效率較高；（3）境外上市的成本費用可控；（4）部分境內上市公司不具有良好的示范效應；（5）當地政府對境外上市的正確引導。

我國民營企業上市“怪現象”的根源

民營企業在上市方面呈現出的這些怪現象，既不利于民營企業的發展，也不利于證券業的發展，更不利于國內證券市場的長久發展。

一、民營企業在制度扭曲下的融資格局分析

1999年，國際金融公司對北京、成都、順德和溫州的民營企業進行了調查。調查表明，80%的民營企業認為缺乏融資渠道成為其發展的嚴重制約。它們主要依靠自行融資來開辦和擴張，90%以上的資本來源于其主要的所有者、合伙發起人以及他們的家庭（見表2）。

1.從內、外源融資結構關系看，存在著對內源融資的過度依賴和外源融資相對不足的矛盾。

在企業成長發展的不同階段，內外源融資策略的選擇也應隨之不同。一般而言，在企業初創時期，企業規模小、經營不穩，其本身往往存在著資信等級低、抵押擔保能力差、金融機構對其的融資成本高等先天弱勢，從而在現實中從金融機構等外部渠道融資較為困難，如表2中也表明經營年份最短（小于3年）的企業自身融資比例最高，達92.4%.但隨著企業規模實力的擴大和資金需求量的增大，外源融資應逐漸成為其主導的融資形式。然而，從許多民營企業的融資結構來看，往往是無論創業初期還是成長、擴張期，企業均高度依賴自有資金，表2中可以看出民企的自身融資比例平均為90.5%，經營10年以上的企業也高達83.1%.造成這種狀況的原因，一方面是由于民營企業長期受到金融機構的歧視而導致民營企業家養成了不靠銀行發展的習慣并形成某種慣性的因素；另一方面也主要在于我國沒有適合于民營企業融資的場所。

2.從融資渠道來看，存在著過度依賴“內部集資”和直接融資缺位的不正常情況。

從民營企業內源融資的構成看，主要有自籌和內部集資，其中“內部集資”占企業全部資金來源的比重約85%左右（王引，2002）。“內部集資”這種獨特的內源融資制度安排主要是基于地緣、人緣的關系，企業以定期支付利息的形式作為股東資本投入的回報，年終分紅（即利息之外的盈余）一般都留在企業，為企業提供持續的內源融資。而資本市場由于其先天定位對所有制歧視的缺陷，再加上對股票發行額度和上市公司選擇受到規模的限制，眾多民營企業尤其是中小企業被擋在資本市場之外。

3.從信貸資金供給的期限結構看，存在短期或超短期資金供給相對充裕與中長期投資資金供給嚴重短缺的矛盾。

隨著民營經濟的快速發展，民營企業需要轉變經濟增長方式，變勞動密集型及低加工度、低附加值為主的產品和產業結構為資本和技術密集型、高加工度和高附加值的產品和產業結構；變單純以市場為導向的經營方式為資產經營、資本經營綜合發展的道路。這些轉變，使得民營企業對中長期資金的需求逐步上升。而從民營企業中長期資金的供給看，國有商業銀行的管制嚴、審批手續煩瑣以及“惜貸”現象無法滿足這種中長期資金需求；而提供長期資金需求的證券市場針對中小民企的直接融資渠道尚未建立成熟，因此民營企業中長期資金的供求矛盾日顯突出。

二、民營企業的直接融資成本分析

中國社科院楊天宇的有關研究認為：由于政府對國有上市公司存在一定的隱性擔保，國有企業可以把部分直接融資成本轉嫁到國家信用上去；而民營企業由于缺乏政府的隱性擔保造成的退市風險增加，使得民營企業的直接融資成本要高于國有企業，而國有企業上市融資的積極性也顯然會高于民營企業。政府對國有上市公司的隱性擔保，相當于政府給國有上市公司帶來一種額外的利潤，即由體制性安排產生的“政策租金”。國有上市公司作為理性的市場參與主體，必然從自身利益出發去爭取這種租金，而尋租是需要成本的。而對于民營企業來說，本來直接融資成本已很高，如果還需要付出額外的邊際尋租成本，與相關審核部門周旋，則其必定會放棄上市融資的努力。這樣，國有企業就可以通過有利可圖的尋租行為擠占了民營企業的上市機會，結果出現“部分績差國有企業排擠了績優民營企業”的逆向選擇現象。

三、境內外證券市場上市環境的差異

從目前民營企業上市的情況看，以香港、美國、新加坡三地居多。盡管2003年以來不少民企通過IPO進入國內證券市場，但通過內地與境外三地證券市場的上市環境分析，我們發現我國A股市場仍存在著一些不利于民營企業上市的因素：

1.上市條件差異。

從目前的實際情況看，民營企業選擇境外上市的市場主要有：香港創業板、美國NASDAQ市場和新加坡主板市場。它們的共同特點是：有獨立的上市規則和交易規則、較低的上市條件等。我國主板市場與上述境外三地市場在上市條件的具體內容上是各有要求和偏重，其差異主要表現在：

（1）我國A股市場有最近三年盈利的要求，而香港創業板上市只需兩年活躍業務紀錄，不設盈利要求，NASDAQ市場對發展公司亦不設要求。處于初創期的民營企業在創業初期不可能達到連續三年盈利，但對于成長型企業來說，這一階段的資金需求又是至關重要的。因此，海外上市則成了唯一的選擇。

（2）海外市場無明確的產業要求。如香港創業板是以“增長潛力”為定位主題，對象是各行業中需要外部資金來進行明確擴張或發展計劃的新興公司。一般而言，高新技術企業都可算作增長公司，而增長公司不一定都從事高新技術。民營企業在無法獲得國內高新技術企業認定的情況下，多傾向于選擇到海外二板市場上市。

（3）在諸如經營業務記錄、公眾股東最少數量、最近有無重大違規行為等方面，海外市場要求也較低。而我國主板市場除了要求企業“主營業務突出，生產經營符合國家產業政策”之外，還有諸如證監會規定的其他條件等不確定因素。因此，企業在上市過程中，不能較為準確地對上市進度做出規劃，這不能不說是我國主板市場的一大弊病。這也在某種程度上形成了企業上市的不可預算成本之一。

近年來，新加坡證券市場由于上市標準靈活，上市效率較高且費用相對較低，成為了內地民營企業海外上市的一個新的好去處。1999年，為滿足新經濟發展的需要，新加坡主板市場的上市標準增設為三項，公司只需符合一項即可上市。新設的標準充分考慮到還未盈利的成長型企業，對其稅前利潤不作規定，但要求公司上市時市值達到8000萬新元。新加坡證交所上市的靈活性除了具有多個上市標準外，注冊與業務地點可由上市公司自由選擇。加之新加坡沒有外匯及資金流動管制，發行新股及出售舊股所募集的資金可自由流入或流出新加坡。因此，新加坡證券市場就成了近些年民企上市的新寵。

2.上市效率差異。

民營企業境內外上市，在程序及環節上應該說相差不多，從某種角度上說，境外上市受政策、市場等不可控因素的影響更大，例如前期國務院擬對互聯網業的立法將直接影響國內主要網絡公司的上市選擇。但是，境外上市效率較高，以赴香港及新加坡上市為例，一般只需6—9個月時間。而在境內上市，至少有一年的上市輔導期，而從發行申請到核準還要經歷漫長的排隊等候。由于我國主板上市的審批手續復雜和上市掛牌時間漫長，這些都不適應民營企業快速發展的需要，由此也無形中提升了企業境內上市的隱性成本。

3.上市成本差異。

上市成本不僅包括貨幣化的有形費用，也包括因操作程序繁瑣、政策與市場風險而導致上市失敗等形成的無形成本、機會成本和沉沒成本。民營企業到境外IPO所需費用的差異較大、但其構成基本一致，主要包括：（1）交易所費用：主要是入市費和年費；（2）中介費用：包括證券律師費用、會計師費用、財務顧問（或保薦人）費用、物業估值費用、資產評估費用、承銷商費用等；（3）推廣輔助費用：如市場推廣費用、印刷費用、其他行政費用等。

在上市的直接費用方面，海外市場比內地市場高出不少。根據估算，融資成本占融資額的比例在NASDAQ是10%以上，而在香港主板則高達20%以上。在香港上市的固定費用約達到1000萬元港幣，即使在香港創業板，費用一般也要達到1500萬元人民幣以上，融資成本占到融資額的10—15%.新加坡初次上市的費用大概在800—1000萬元人民幣之間，比赴港上市的費用略低。同時，在境外上市后的維持成本也較內地要高。

如果僅從上述顯性成本比較而言，民營企業選擇在國內主板上市要比在香港創業板和NASDAQ有利得多。但企業上市成本除了上市直接費用的有形支出之外，更重要的是因上市程序繁瑣、政策與市場風險而導致上市失敗等形成的機會成本和沉淀成本。民營企業選擇在國內主板上市，由于上市審批手續復雜、時間漫長，不確定性大。如時間上首先是經過一年的輔導期，然后還要經過漫長的審批過程。假定最終募集到的資金總額相同，但是各個市場首發的時間有先有后，亦將導致未來現金流的貼現值的多寡不同，其對發行公司所產生的績效自然也有很大差異。若是最終上市不成功，則由于準備上市而暴露的稅收漏洞將直接增加民企的稅收成本。因此，不少優秀民營企業選擇境外上市，各項費用的可控性和時間進程上的可預期性都是重要的因素。

營造利于民企境內上市環境的具體舉措

企業的發展需要資金的支持，而資本市場是企業直接融資的重要途徑之一。民企上市就是企業做大做強的一種有效途徑。利用資本市場的籌資功能，可廣泛地吸納社會資金，迅速擴大規模，實施有效的市場競爭戰略，進而在國內外激烈的競爭中及未來的世界經濟一體化環境中立于優勢地位。目前民企上市的“怪現象”不僅反映了民企自身缺陷和上市過程中的障礙限制，也反映出民企融資體系的畸形結構，這些都不利于民企的進一步發展。因此，全社會都需共同努力，營造一種利于民營企業上市的新環境。一方面，從民營企業來說，應不斷完善自身運作從而創造上市的條件；另一方面，從上市的外部環境來說，應不斷完善我國當前的資本市場建設，并對民企改制多加指導，以此推動和加快民企的上市步伐。

一、加強法律法規建設，營造良好的民企規范運作環境

民營企業通過上市可轉換經營機制，提高企業核心競爭力，從理論上講是更有利于企業的發展。但從其不愿上市的“怪現象”背后，可以看出改制上市進行規范運作會使民企上市的無形成本大大增加，如產權界定的成本和稅收透明成本等。而這些也從反面暴露了我國法律法規的不健全，即企業尤其是民企在不上市情況下的運作極不規范，而這些顯然不利于民營企業“第二次體制的轉變”和進一步發展。因此，針對企業（無論是否為上市公司），必須加強法規制度的建設，尤其是財務、稅收管理等規范運作方面的制度銜接和統一，在整個社會范圍內形成一種民企自覺規范運作的良好氛圍。

在不斷推進經濟建設和法治建設的過程中，我們不能僅依靠上市前的改制輔導來加強民企的規范運作，而必須通過全社會的共同努力，在整個社會的自覺自律中贏得經濟發展和法治建設的共同進步。從民營企業角度看，上市進入資本市場是企業做大做強的有效途徑。通過上市，形成有效的法人治理結構，從而改善其決策和管理機制，實現資產經營和資本經營的綜合發展。民企必須具備這種意識，不斷地培養完善規范運作的體制，為上市打好基礎。

二、鼓勵優秀民企直接上市，真正實現資源的優化配置

目前民企在整體上市公司中的比重還很低，許多優質民企還未上市。2002年“《福布斯》中國內地百富排行榜”的資料表明，在前50名富豪率領的資產超過1.45億美元的民營企業中，還有20家沒有上市。此外，從目前民企上市的整體情況看，買殼上市方式居多。因此，應繼續創造條件，支持民企直接上市，在幫助民企進一步發展的同時為證券市場注入新的活力。

在鼓勵民企直接上市的具體舉措方面，當地政府的正確引導和服務顯得非常重要。如紹興地區上市公司地域化現象的出現，主要是當地政府在政策引導、時機選擇以及信息資源的共享方面對民企上市發揮了良好的支持和推動作用，尤其表現在民企上市改制過程中的土地劃撥問題、企業對待證券市場的態度導向以及建立上市企業與擬上市企業之間的經驗交流等方面。而對于在民營企業中普遍存在的上市天然屏障和誤解，更需要政府對其正確地引導。對于民企采用買殼上市方式的情況，一方面，其通過對原有殼公司不良資產的剝離，注入優質資產，給許多失去成長性的傳統企業帶來了新的活力，并活躍了證券市場；另一方面，民企股權頻繁易主和重組的不規范行為，也影響了證券市場的穩定性。因此，還需要相關部門制定規則加以規范，使民營企業通過資本市場真正實現做大做強，實現資源的優化配置，最終達到上市公司與投資者雙贏的局面，以促進我國證券市場健康穩定的發展。

三、加強上市程序信息的透明度，進一步提高上市效率

雖然我國主板市場的上市程序較以前有了很大的改善，但與境外市場和擬上市企業的要求相比，在政策的透明度和工作進程的可預期性上還是有較大的差距。正由于直接上市的不可預見性以及相關程序信息的不透明性，為數不少的民企選擇“借殼上市”；但由于上市公司多年的歷史舊賬短期內難以理順，重組后的上市公司的經營狀況短期內也難以扭轉，有的甚至在入主后發現了大量的新問題，使得民營企業進退兩難。種種跡象表明，有眾多的民企渴望上市，但直接上市的不確定性使它們選擇了間接上市；而一旦選擇了一個不“干凈”的殼，重組不成功的可能很大，甚至使重組方繼續掏空上市公司，由此影響了公眾對重組的認同，影響了上市公司的整體形象和業績。

境內上市程序方面的審批手續復雜化和上市掛牌時間漫長，非常不利于民營企業的快速發展。國家有關部門應通過各種方式增加上市的可預見性，相關部門應盡快改善上市審批程序，增強可預期性，以提高企業境內上市風險的可測性。

四、增強市場的有效性，完善國內證券市場良性發展的功能定位

通過加強對主板市場公司規范運作的監管以及嚴格的準入制度、退出機制的實施，進一步提高主板上市公司的質量，使主板市場成為真正優秀的、有發展潛力公司上市的場所，真正發揮證券市場價格發現、制度創新和優化資源配置的功能。提高市場信息透明度，增強市場有效性，給予上市公司合理的市場價格和定位，使其具有良好的示范效應，減少和消除市場中“劣幣驅逐良幣”現象的出現。

此外，由于我國證券市場功能長期被鎖定在為國有企業“籌資”，證券市場優化資源配置功能受到極大抑制。這不但阻止了資源由國有上市公司向其他所有制企業的合理流動，而且為國有上市公司將直接融資成本外部化提供了條件。顯然，當前不應再強調證券市場的籌資功能，而應將資源有效配置作為證券市場的首要功能。為此，必須矯正證券市場現有的功能定位，以制度創新為契機，把企業素質、業績和潛在發展能力作為公司能否上市的第一標準。