工程機械行業拐點精選(九篇)

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第1篇：工程機械行業拐點范文

近日,海通證券研究所舉辦了題為“2005年大機械行業展望與投資策略”互動交流研討會。來自基金公司、保險公司及相關上市公司等100余名代表出席了本次會議。

與會代表充分肯定了一年來我國機械工業在受到“宏觀緊縮”沖擊的情況下所取得的成績,并就各自對來年存在的問題和風險的判斷進行了坦誠溝通和深入探討。與會代表還對海通證券研究所大機械小組完成的2005年大機械行業展望與投資策略報告基本持肯定態度。

海通證券研究所大機械小組認為,2004年我國機械工業在遭遇突如其來的“宏觀緊縮”沖擊的情況下,實現了較快的增長,預計機械工業2004年全年產銷增幅將比去年30%以上的水平有較大回落,但增幅仍可達到15-20%,預計明年全行業的經濟運行將由近兩年的持續高速增長回歸到15%左右的正常年景的發展速度。在國家宏觀調控的指引下,預計今明兩年電力設備、船舶制造、石油和化工設備制造業仍將高速發展。

海通證券研究所大機械小組認為,不同細分行業其來年前景也不一樣。海通機械小組對大機械行業幾大重點子行業具體作了如下投資評級和研判(見表1)。

工程機械：行業繼續低谷徘徊

2004年前9個月整個工程機械行業實現產品銷售收入4981296萬元,利潤總額278975萬元,應收賬款1251417萬元,分別同比增長13.95%、-10.77%和22.62%。需求下降,產品價格下調,原材料價格上漲,應收賬款大幅增長造成壞賬準備增加。這些因素的出現說明工程機械行業的景氣低谷已經出現。

加息等重大事件推遲了行業的復蘇,同時預示著2005年國家將執行中性偏緊的宏觀政策,我們預測下一個拐點將至少推遲到2005年底。

2004年工程機械上市公司業績整體可望保持5-8%的增長,而2005年回落幅度可能達到15%以上,回調的風險快速顯現。預計主營工程起重機、商品混凝土機械和叉車等機種的優勢企業的業績較好。

中國工程機械市場已成為全球最具發展活力的市場,預計到2010年和2020年的年均增長率分別為17.17%和10.31%,遠遠高于全球工程機械市場的平均增長率。維持行業未來一年的“中性”投資評級,對上市公司的投資策略為：精選個股,波段式操作。

電力設備：來年電網設備增兩成以上

在2004年全國電力供需缺口達到高峰的背景下,2004年發電設備子行業保持了高速擴張勢頭,預計全年發電設備產量將達到7500萬千瓦左右,比去年全年產量3700萬千瓦增長100%左右。而2005年發電設備子行業增長大幅放緩到10%~20%之間。

由于發電設備是波動極大的周期性行業,目前行業發展正處于頂峰,并且已出現明顯過熱。我們認為,以簡單的市盈率對發電設備上市公司估值很不合適。采用現金流折現的方法計算得到的東方鍋爐、東方電機、華光股份的價值均遠低于目前它們的二級市場股價。所以盡管2005年上市公司業績大幅增長,但目前價位上我們并不推薦買入。

預計2005年國家電網公司和南方電網公司總共將投資1450億元用于電網建設,比2004年增長20%左右。由于電網設備行業的運行情況與全國電網建設投資金額線性相關,可以認為2005年電網設備行業會在2004年高速增長的前提下,再維持20%以上的快速增長。電網設備行業的投資價值自然非常樂觀。

電網設備作為機械制造產業,在固定資產折舊,營業費用和管理費用中剛性部分不變的情況下,利潤總額的增長必然高于銷售收入的增長。所以在2005年電網設備行業增長20%左右的前提下,上市公司的利潤總額增長預計會達到30%以上。投資策略仍然為,看好高端和高壓類產品生產企業,看好有區域優勢的優質企業。

船舶制造業：三大產品值得看好

世界經濟形勢的向好、我國外貿的快速發展以及21世紀中國海洋事業的需求與造船業的發展使命,這三大因素共同作用,決定著中國船舶制造業未來的長足發展。此外,以中國為首的世界港口建設在2006年至2007年又進入高峰期,船用柴油機,集裝箱及其起重機械等三大產品值得看好。

中國造船業現階段面臨的主要問題不是造船能力過剩,而是嚴重缺少大型造船設施,不能滿足國內船東需求的問題。國際上,中國船舶工業世界位次連續9年居世界第三位,與日韓兩國差距在逐步縮小。國家船舶工業中長期產業政策？“531工程”的順利實施和三大造船基地的加速推進,中國在未來10年中較有可能成為世界船舶的第一制造大國。

當前滬東重機在國內船用柴油機的市場占有率在65%以上,處于準寡頭壟斷地位,未來公司作為中國柴油機生產的龍頭企業可以出現在世界船用柴油機制造的最前列。

過去15年的數據表明,世界集裝箱與造船呈基本正相關。我們預計未來世界集裝箱制造業年均增長率在10-15%之間。中集集團全球市場稱老大,連續5年保持行業第一,世界市場占有率為50%左右,其半掛車產銷量五年內也有望奪世界第一,占有全球箱式半掛車市場10%以上。

世界集裝箱起重機與集裝箱制造業、造船業緊密相關。振華港機的主營業務？？？集裝箱起重機已連續五年居世界銷量第一,占到世界市場份額50%以上,世界一流的長興島基地的順利完工將進一步鞏固其競爭地位。

汽車及零部件：上升周期中的波動

汽車產銷增速放緩,利潤落后于銷量的增長：預計全年產銷汽車505萬輛,同比增長15%,明年全行業也不會有太大的起色,整體態勢呈現為上升周期中的短期波動。

子行業出現分化：替代性需求使重卡、大客銷量高速增長；潛在消費者減少和持幣待購心理使得轎車銷售勢頭趨緩。

成本接近剛性之后產品價格下跌使轎車企業利潤將來出現負增長：汽車尤其是轎車產銷初具規模后,成本下降空間減小。通過降價擴大產銷規模,降低成本,以保持盈利和銷量同步的模式已經失效,即便優勢轎車企業的利潤增長也已現出疲態,行業利潤明年會出現負增長。

重卡子行業產銷兩旺,但短期內市場容量增長空間有限：公路物流總量的上升和治理超載后產生的替代性需求是重卡銷量上升的動力；但隨著運輸效率的提高,市場容量增長空間有限。

大型客車今后幾年復合增長率在10%以上：城市化進程的不斷前進、公路客車和公交客車向大型化發展的趨勢以及大客不可替代的便利性將推動大客行業穩定增長。

縫制設備：后配額時代的投資拉動

經過多年的發展,縫制設備行業已是中國最具競爭力的行業之一。目前我國縫紉機產量占全球產量的70%以上,其中：家用機占全球產量的75%以上,工業機約占全球產量的70%,繡花機占全球產量的70%以上。中國已經無可爭議地成為“世界第一”的縫制設備大國。行業內呈現民企、國有、外資三足鼎立的格局,其中民企憑借良好的經營機制,占據半數的市場份額。

平縫機、包縫機是產銷量最大的機型,生產的企業眾多,規模廠商利用成本優勢,通過降價擠壓中小廠商,2005年會延續價格競爭的格局。在特種機市場,需求量小,產品保持較高的利潤率,主要是主流廠商在生產。

在服裝需求快速成長、出口貿易量增加、設備更新、進口替代等四駕馬車的拉動下,縫制行業進入快速發展階段。面對持續增長的市場需求,企業積極備戰,紛紛擴大產能。預計2005年國內企業的產能在700萬臺左右,而需求量在800-1000萬臺左右,供求之間依然有較大差距,行業持續看好。

對于其他子行業,我們認為由于一些特殊性因素,這些子行業難以成為板塊輪動中的重要品種,如國防軍工制造、鐵路機車制造、石油和化工設備等。比如由于鐵路機車的制造成本中的鋼材成本占比高達65%以上,加上其計劃經濟體制比較濃,因此盡管該子行業繼續景氣,但是上市公司業績普遍不佳。

2005年行業投資策略及重點公司

與會代表們一致認為,加速推進重工業化無疑是中國當代工業經濟發展的基本主題。我們不能忽視機械行業中的投資機會。具體思路主要包括:

從關注投資調控的新動向的方面來看,加大投入的領域主要集中在環境保護設備、農業生產機械和醫療保障以及國內的瓶頸領域(如船舶制造、鐵路機車制造業和石油化工設備等)等方面,如:滬東重機、北方創業和石油濟柴等。

從消費升級的方面來看,消費升級給機械行業帶來的直接機遇主要集中在轎車、大型客車、電動工具、空調壓縮機和中央空調等領域。同時我們認為,在我國目前及今后一段時期內,低消費、高投資是我國經濟運行的常態,消費升級給機械行業帶來的直接機遇是有限的,如山東威達和長安汽車等。

來年需要關注東北板塊。在東北振興過程中,東北地區需要重點發展的產業包括裝備制造業、高新技術產業、綠色農產品加工業、國家糧食基地等。重點的裝備制造業主要包括船舶制造業、機床工具、電力設備、國防軍工制造業及交通運輸設備制造業等,如沈陽機床等。

第2篇：工程機械行業拐點范文

所謂“七上八下”的反彈，我們指的是：

（1）預計本輪反彈的可能發生的時間周期是在7 月上旬至8月下旬之間。

（2）由于市場存在各種不確定因素和利空傳聞，這輪反彈更可能是在投資者普遍處于一種忐忑糾結的“七上八下”的心態中產生的。因此震蕩反彈而非趨勢性反轉的可能性更大。

關于下半年A股投資策略，我們可以用四句話來概括：發現機會、定位時點、發掘價值股、尋找成長股。

發現市場扭轉過度悲觀情緒的機會

定位通脹見頂、去庫存周期見底的時點

發掘盈利增長穩定且估值較低的價值股

尋找具備定價能力和長期業績增長潛力的成長股

與歷史低點的估值比較

發現市場扭轉過度悲觀情緒的機會要基于當前市場估值水平和歷史低位的比較。我們計算得出，當前股市與2005年和2008年當時最低市盈率相比，非金融板塊溢價16.4%。

表1反映的是我們根據不同的盈利情景假設，結合歷史估值底部水平，做出的A股極限下跌空間的假設。

基于我們上述對宏觀經濟和盈利的判斷，我們認為出現情景4的概率很小。我們認為A股未來的極限下跌空間可能在10%左右，據此我們認為大盤指數進一步向下的空間在5%~10%，極限位置可能達到2500點（可能性較小），而2700點以下已經屬于較為安全的區域。

另外，從市場一致盈利預期的調整情況看，非金融股一致盈利預測自4月份以來被顯著下調，而與此前的快速上調一樣，反映了短期經濟預期和市場情緒的波動。我們認為2011年非金融企業盈利增速下滑幅度要小于此當前的一致預測，因此當前瞻性的短期經濟指標如PMI和工業增加值增速止跌反彈時，將為投資者提供了尋找市場扭轉這種過度悲觀情緒的機會。

反彈出現時間點的判斷

顯然，對于反彈出現的時間點做出精確判斷是非常困難甚至于不可能的。但是，我們可以遵循其他的指標的拐點出現的時間來大致判斷一下這一時間點。

首先，我們預計，7~8月份可能是本輪短周期去庫存消化基本結束，PMI和工業增加值數據逐漸見底之時。目前PMI指數中的原材料庫存指數已經回落至50以下，從歷史情況分析，在需求下滑不明顯的小庫存周期中（即不出現2008年那樣的需求大幅下滑的大周期），通常原材料庫存跌至50以下后2~3個月后PMI指數就將見底，因此7~8月PMI見底并逐漸反彈可能較大。

此外，中金宏觀組的預測認為今年6月通脹見頂的可能性大。6~7月份將是全年通脹水平見頂并開始逐漸回落之時。一方面，這是受到6月份全年翹尾因素最高，且此后下降較快的影響。另一方面，也是我們判斷3季度海外經濟回落，QE2到期，大宗商品價格難有進一步大幅上升的背景下，輸入性通脹壓力有所減輕的緣故。從PMI的價格指數看，5月份其水平已經回落至了60，也反映了這一趨勢。

而豬肉價格近期出現的快速上漲將是影響通脹在6 月還是7月見頂最主要的變量因素。雖然這一風險不可忽視，但是結合中金農業組對于豬肉價格的判斷分析，我們認為隨著8月份起生豬出欄量開始大幅增加，屆時豬肉價格回落趨勢將較為顯著。

因此，綜合看7月中旬前后很可能將是國內宏觀數據逐漸由差轉好的一個時間拐點。

對于政策面預期發生修正的時間點的判斷

此外，我們認為，從7月上旬開始到8月份，也是市場對于政策預期發生新的修正的時間拐點，即對于緊縮政策力度不再加大的預期開始形成。

首先，隨著6月末美聯儲量化寬松QE2結束，本輪外匯占款的高速增長下半年或許回落。眾所周知，外匯占款對于我國基礎貨幣的增長具有舉足輕重的作用。1季度末，受前期外匯占款高速增長和央行公開市場累計大幅凈投放資金的共同影響，我國基礎貨幣的同比增速仍高達29%，而由于存款準備金的利率不斷提高，貨幣乘數則下跌至3.94左右的歷史低位，距離2008年底創下的3.68的歷史最低貨幣乘數水平僅咫尺之遙。

在此情景下，即便維持當前的利率和存準水平不變，隨著下半年基礎貨幣增速的顯著回落，今年的M2增速控制到16%以下的水平當不成問題，甚至存在顯著低于這一目標水平的風險。因此，只要通脹開始回落，下半年進一步實施貨幣緊縮政策的必要性將下降。

“七上八下”的反彈

綜上所述，我們認為：A股在7月初可能達到本輪調整的底部，隨著在3季度庫存調整完成后，企業盈利狀況公布時，7-8月A股市場有望上漲。下半年上證指數運行空間2600-3200。

從板塊選擇的角度看，我們認為，從長期來看，A股并不存在真正的非周期股。幾乎所有A股，都是跟隨著我們的經濟周期、政策周期和流動性周期變化而變化的。只是說，A股不同行業板塊之間的周期狀況和周期長短是不同的，而且同一行業在不同的競爭階段，其周期性和周期長度也會發生變化。

從當前的情況分析，A股只存在競爭格局較優的2類行業：

形成需求端差異化競爭的行業，如：高端白酒、零售、醫藥、品牌服裝等。

形成一定競爭壁壘的行業，如：煤炭、工程機械、水泥等。

其中，值得注意的是第二類行業，這類行業一般被歸于周期性的股票，甚至是強周期性的股票，但是由于其行業集中度的提高或者是新進入壁壘的提高，其行業競爭格局在某一個時間點出現了重大的轉變，從而使其行業周期性發生了重要的變化，比如：2005年對于煤炭行業，2009年對于工程機械行業，以及2011年對于水泥行業。這些變化，從這些行業自身的凈資產收益率（ROE）的變化情況上可以很清楚的看到。

除此以外，A股大部分非金融行業均為競爭十分的充分的行業。因此，它們中只有景氣度較好和景氣度持續低迷兩種情況。

從選股思路的角度看，我們認為，應該選取：

前2類行業中估值合理的板塊

充分競爭行業中景氣度上升的行業

超跌的行業

因此，在行業配置選擇中，我們建議：

“七上”：可關注2類股票：

盈利增長穩定且估值較低的價值股：機械、汽車、水泥

超跌反彈：科技、通訊設備、交通運輸

“八下”可關注：

第3篇：工程機械行業拐點范文

關鍵詞：信用風險 信用利差 “超日債”違約 行業風險 信用風險管理

2006年以來，我國債券市場上經歷過如福禧、江銅、岳陽城投、滇公路等一系列信用事件，但最終都以各種形式給予兌付，雖在當時引起過市場波瀾，導致信用利差脈沖式的上行，但在事件平息后基本都恢復到之前水平。而近期發生的“超日債”事件與以往同，這是第一例實質性違約，堪稱中國債券市場里程碑式的事件，2014年也因此成為了中國債市的違約元年。

違約前的市場特征

出現實質性違約對于債券市場的重要意義在于，違約可以打破市場一直以來“剛性兌付”的魔咒，使債券收益率更合理地反映風險溢價。長期以來，由于我國債券市場上沒有實質性違約，信用利差波動主要體現為流動性溢價的變化，總體呈現出幾個特點：

（一）等級利差穩定

在國外發達的債券市場中，當經濟下行時，低評級債券由于違約概率的增加而使得收益率上行。但在過去沒有違約的中國債券市場，低評級債券與高評級品種一起被作為避險資產，當經濟下行時，市場風險偏好下降，低評級債券反而因需求增加，導致收益率下行。由此，各評級信用債收益率基本為同步波動，等級利差穩定。

（二）收益率與經濟增長為正相關關系

美國債券市場上，信用利差與GDP增速為負相關關系，當經濟回升時，反映出企業經營向好，違約風險下降，因而利差收窄收益率下行；而在我國，因為此前沒有發生違約，利差主要體現為流動性溢價，當經濟出現明顯上行時，市場風險偏好上升，債券需求下降，流動性溢價上升，因而各評級信用利差出現同步擴大趨勢，即收益率與經濟增長為正相關關系。

（三）不同行業之間評級分布差異較小

從我國的存量債券來看，二十幾個行業中幾乎每個行業的評級均覆蓋了從AAA至AA-幾個主要等級，而從國外評級機構的評級來看，某些行業的信用等級是存在上限的，并且各個不同行業的評級上限存在差異，一些完全競爭性的行業，議價能力和抗風險能力較低，往往行業內最高評級僅能達到AA或AA-。

違約后的信用利差重估

違約給債券市場帶來的最大影響是信用利差的重估，主要表現在違約損失溢價和流動性溢價的同時上行。對于整個債券市場而言，點狀的信用事件爆發不足以立即引爆對低評級債券的恐慌性拋售，從事件發生之后的市場表現也能看出市場情緒還是較為理性的，但對于低評級債券所要求的風險補償，長期來看，一定是趨于上升的。

一方面，違約損失溢價的上升將造成今后債券市場的分化拉大，首先表現出的是低評級品種收益率的快速上行。尤其是信用資質差、連續虧損、行業景氣度低迷的民營企業將受到更大的沖擊。以下行業值得重點關注，一是現金流持續流出的行業，如滌綸、粘膠、風電、純堿、光伏、船舶制造等；二是融資缺口較大、負債率較高的行業，如房地產、建筑施工等；三是盈利大幅下滑或略有改善，但是現金流仍然不佳的行業，如氯堿、鉛鋅、普鋼、工程機械等。

另一方面，由于交易所債券的發債主體連續兩年虧損將被退市，此次違約將使投資者意識到喪失了流動性的債券最終有可能真正面臨違約風險，因此由于退市帶來的流動性溢價上升也會推動信用利差的擴大。2014年1月由于部分交易品種的退市風險就曾引發了交易所市場公司債價格的大面積下跌，期間交易所公司債收益率上行超100BP的有約80只，其中11華銳02收益率上行超300BP，11天威債上行超200BP。而隨著2013年各家公司年報的陸續公布，連續兩年虧損的債券也將面臨流動性溢價的大幅上升。

未來信用風險暴露的路徑

目前來看“超日債”違約雖屬個例，但足以引起我們對信用風險的重視，債券市場的信用違約僅僅是個開始。一般公司出現信用事件，除了特殊的個體原因之外，大多與行業背景密不可分。在如今經濟增速持續下滑的背景下，各行業均承受著巨大的壓力，我們有必要從中觀的行業層面來審視，哪些行業容易出現信用風險？

（一）政府扶持造成無序擴張的行業

前有無錫尚德破產，后有華銳岌岌可危，超日債違約在行業層面的內在原因不得不讓我們深思，光伏行業在短短十年時間內迅速經歷了從爆發式增長到快速衰退的過程，其中政府的推動力量不可忽視，也折射出我國對于產業扶持政策的不夠理性。同時，也給我們敲響警鐘，如今興起的產業，哪些會成為下一個光伏？發光二級管（LED）？鋰電池？新能源汽車？環保？頁巖氣？這些行業未必會步光伏行業的后塵，但在其迅猛發展得如火如荼的今天，我們需要對未來保持一份冷靜的思考，并在后續發展中觀察行業走勢。總結起來，可以從三個方面判斷行業是否有可能在將來面臨類似風險：第一，政府大力補貼，盲目建設；第二，前期投入大，回收期長；第三，需求不穩定或者看不到合理需求增長。如果前期過度依賴補貼大量投資，后期需求端出現惡化，就很容易引發行業危機。

（二）經濟轉型過程中衰落的傳統行業

在經濟轉型過程中，一些傳統行業面臨著行業景氣度的大幅下滑，例如鋼鐵、煤炭等行業。目前鋼鐵行業產能整體嚴重過剩、總需求下滑、價格大幅下跌，行業基本處于虧損線附近，大量過剩產能亟待消化；而煤炭行業則基本走完“黃金十年”，面臨行業大周期的拐點，體現在產能開始過剩、價格大跌，行業的盈利能力大幅下降。這兩個行業都屬于重資產行業，國企占比較多，過去獲得了銀行貸款及債券市場的很多資金支持，存量債務規模較大。在目前的存量產業債中，鋼鐵和煤炭行業的債券規模占比分別達到9.2%和5.3%，在75個申萬二級行業中僅次于電力和石化行業。龐大的債務規模疊加弱需求和弱盈利導致這類型行業中一些資質較差的公司信用風險已到達瀕臨暴露的邊緣。

（三）受經濟增速下滑影響較大的周期性行業

受經濟波動影響較大的周期性行業在經濟持續下滑中也可能出現需求下滑、價格下跌，從而導致盈利能力降低，甚至出現虧損。例如機械、化工和有色金屬等行業在近兩年經濟下滑的過程中普遍面臨需求疲弱的困境，大部分化工產品和金屬價格均持續下跌，機械行業由于存在融資租賃等經營模式，應收賬款也出現了明顯的上升。以上市公司為樣本，截至2013年3季度末，機械、化工和有色金屬行業的銷售凈利率分別為5.7%、2.5%和1.4%，遠低于目前的融資成本，這種情形顯然是不可持續的，若需求低迷長期得不到好轉，實體企業便極有可能出現虧損，帶來評級下調等風險。

（四）高杠桿下容易發生流動性危機的行業

還有一類行業，由于長期以來通過貸款、信托等渠道融入很多資金，加了很高的杠桿，資金成本也較高，在宏觀環境變差、房地產融資收緊的條件下，容易出現流動性危機并導致信用違約的發生。最典型的是房地產行業，在經歷了十年大牛市后，如今將面臨分化，一二線城市“剛需”依舊比較旺盛，而部分三四線城市出現了局部的供需失衡，房地產政策也從過去“一刀切”式的總量調控逐漸向“雙向調控”轉變。對于主要開發三四線城市房地產項目的中小型房企容易在高杠桿、緊融資、弱需求和高庫存的情形下面臨資金鏈斷裂的風險。

“底線”之上，“剛兌”之下的政策脈絡

中國經濟目前面臨著前所未有的復雜局面，一方面，出于經濟的穩定性要求“確保不發生系統性、區域性的金融風險”；另一方面，調結構、去產能、促進經濟的健康發展需要打破剛性兌付才能實現市場的主動出清，盤活存量，提高效率。在這樣的信用環境下，宏觀政策如何在“底線之上，剛兌之下”做好信用風險管理？具體來看，建議參考如下幾條政策脈絡來進行管理。

（一）更精準，由總量調控向結構調控轉變

過去很多宏觀政策往往全國上下一刀切，而越來越多的區域性和結構性問題使得這種方式逐漸失效，甚至還會帶來更嚴重的局部問題。因此，以后的政策著力方向應細化，例如對于不同地區房地產行業的差異化調控、針對產能過剩問題集中的區域進行整治的政策將會替代過去的普適性政策，精準發力才能各個擊破。

（二）更靈活，由數量調控向價格調控轉變

從社會總體流動性來看，我國的貨幣環境是較為寬裕的，但局部性、時點性的資金緊張時有發生，這就需要有一個合理的利率走廊，貨幣政策操作依據資金價格進行靈活的調控，使資金價格在合意的區間內波動，維護利率的穩定性。從目前央行的操作來看，基本上是遵循這一規律，通過公開市場短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）及正逆回購等工具的靈活運用，保持流動性的松緊適度。

（三）更規范，由“打壓”向“規范”轉變

產能問題、債務問題就像一口不斷加壓的鍋，如果只是一味的壓制，采取限產、限貸等方式約束產能和控制風險，反而可能使風險提前暴露，甚至有可能引發連鎖式的系統性違約風險。對于存量的債務，比較合適的方法是給予一定的流動性支持，減少資金鏈斷裂和爛尾風險，通過債務的滾動使企業的在建項目能夠建成直至產生現金流，在發展中解決債務問題。目前，從監管層對于“非標”融資的態度可以看出，政策依舊是側重于規范而非打壓，這也是“底線”之上的合理監管導向。

（四）更自由，由剛性兌付向自行出清轉變