上市公司債務融資精選(九篇)

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第1篇：上市公司債務融資范文

由表1中的分析數據可知，電力、煤氣及水的生產和供應業因其行業的特殊性具有很高的自有資金負債率，而其他行業則基本在100%上下浮動。除了電力、煤氣及水的生產和供應業和綜合類這兩個行業受政策影響較小，其他行業自有資金負債率很明顯在貨幣緊縮階段明顯增大，均值也由1．62增加到2．02。同時，各個行業的資產負債率指標也有明顯的增加，均值由35%增加到39%。這說明在由積極轉向穩健的宏觀經濟政策影響下，中小板上市公司通過債務融資來取得發展資金，這一做法可能存在犧牲對投資者負債的償還保障，增大自有資金負債率，但總體上來看，中小板上市公司的整體資產負債率并不高，風險還處于可控的范圍內。短期負債比例和長期負債比例，分別反映了企業短期和長期負債的風險水平，任何公司不論是長期或短期債務均不能過重，否則除了可能引發財務危機外，還會因不能還債而錯失更好投資機會，導致業務萎縮。由表格中數據知，除個別行業外，與2008～2009年的貨幣寬松環境相比，在2010～2011年的貨幣緊縮環境下，中小板上市公司普遍增大了長期負債和短期負債的數額，其中長期負債比例的均值增加2%，短期負債比例的均值增加3%。這一現象反映出雖然在央行收緊貨幣供應的情況下，中小板上市公司還是能夠得到銀行和其他渠道的資金支持。這一點和國內中小企業在近兩年內資金短缺嚴重的現象形成了鮮明的對比，說明已經上市的中小企業質量得到了市場的認可。對負債結構的分析可以發現，中小板的各行業流動負債比例普遍較高，不同階段中小板企業的流動負債比例均值達25%和28%，而批發零售行業、房地產行業的流動負債比例則達到了40%以上。通過和資產負債率的均值比較可以得到無論貨幣政策如何變化，中小板上市公司的主要負債來源還是短期負債。而長期負債比例除比較特殊的電力、煤氣及水的生產和供應行業外，其他行業的長期負債比例在不同貨幣政策階段均值在5%～6%。由此分析可以看出，中小板上市公司債務期限的構成并沒有受到貨幣政策調整的影響。負債經營率是企業長期負債和所有者權益之比，反映企業經營資本中長期負債所占的比重。在貨幣緊縮階段，除了傳播與文化產業、采掘業的負債經營率減小，其他行業都產生了更大的負債經營率，說明企業生產經營資金增多，企業自有資金利用外部資金水平提高，自有資金潛力得到進一步發揮，企業盈利能力增強。

在中小板上市的244家公司在2008～2011年金融危機期間，債務結構變化如表2所示。由表2知，各指標在2008年、2009年與2010年、2011年差別明顯。自有資金負債率和負債經營率平均水平明顯升高，長期負債比例增速明顯大于短期負債比例，且兩者都有顯著提高。說明企業提高負債，犧牲風險獲取收益，在不一樣的宏觀環境下采取不一樣的政策:與積極的宏觀環境相比，穩健環境下，負債風險減小，而長期負債風險更小，增大負債成為企業的一致選擇。由相關公司資產負債表計算得出，2008年6月30日中小板塊板塊255家公司中有194家資產負債率低于30%，有241家低于50%，占企業總數的94．1%，只有14家高于50%;而2011年6月30日有169家資產負債率低于30%，有239家低于50%，占企業總數的93．4%，另外有16家高于50%。自宏觀調控政策實施后，3年來資產負債率差距比較明顯:資產負債率高的公司數量增多，資產負債率低的公司數量減少。說明金融危機后，我國宏觀政策由積極轉向穩健，上市公司在穩定的經濟大環境下普遍采用增大負債維持企業的經營。需要指出的是，由于我國宏觀政策持續穩定，公司資產負債率逐漸增大，債務結構逐漸優化，上市公司的資本結構和融資方式也逐漸成熟化。從負債結構比例和資產負債率的變化來看，2010年、2011年與2008年、2009年最大的不同，就是企業看待風險的態度，因而經營模式也產生了不同。在我國宏觀政策調整的影響下，中小板上市公司均能結合自身的經營狀況進行相應的財務結構調整。在國民經濟整體增速降低的情況下，通過增大資產負債率等措施提高資金的籌措能力，中小企業整體債務風險依然處于可控范圍，反映出中小企業上市公司良好的資產質量和盈利能力。

在不同的宏觀環境下企業會從自身風險和收益出發，采用不同的財務風險控制模式，籌集經營發展所需要的資金。從以上分析可以看出，我國中小板上市公司雖然在有史以來最為嚴厲的貨幣緊縮環境下依然能夠通過長短期債務融資來籌集發展資金，并得到市場的認可，這和近年各地出現的中小企業倒閉潮相比較已是天壤之別，說明中小板上市公司有著健康的融資結構和健全通暢的融資渠道，緊縮的信貸規模并沒有對這類企業產生不利的影響。具體原因應該與中小板上市公司健全的內部控制和良好的融資結構以及較強的獲利能力有很大的關系。

本文作者：夏士東工作單位：中國石油化工股份有限公司上海高橋分公司

第2篇：上市公司債務融資范文

關鍵詞：債務融資；上市公司；影響因素

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

收錄日期：2014年5月26日

一、引言

在后金融危機時代遠遠沒有結束的今天，上市公司對周轉資金的需求越來越緊張。由于證券監管機構對公司發行新股與增發股票有著嚴格的條件限制，而債務融資方式則不受其影響，且債務融資的成本要遠遠低于股權融資成本，因此債務融資額在企業總體融資金額中的比例逐漸上升，并發展成為了我國上市公司主要的融資工具。修正的MM理論告訴我們，負債融資具有節稅的功能，降低資金的使用成本，增加公司價值。由于不同的債務融資模式的選擇會產生不同的融資成本，選擇哪種債務模式更符合企業價值最大化的目標是一個值得研究的問題。

二、外部宏觀環境的影響

（一）金融政策及發展水平的影響。強調：“金融是經濟發展的支撐、血液，金融的穩健運營要靠經濟的平穩運行?！苯洕陌l展需要企業的拉動，反過來金融的發展及政策也制約著企業的發展。當前，我國金融政策主要采取以通過銀行等金融中介進行間接融資為主的模式，所以相比西方發達國家以市場為主導的金融政策，我國上市公司主要以銀行貸款為主進行債務融資，而債券融資的比例相對較少。

由于地區間資源稟賦、地理位置以及國家政策的不同，其金融發展水平也不一樣，而受其制約的上市公司的債務融資模式選擇也會不同。一方面金融發展有效地改善企業融資環境，使企業能夠獲得更多的外部債務融資；另一方面金融中介發展水平的提高可以更加有效地發揮金融中介對企業的監督和控制作用，從而降低企業的成本，提高企業的經營效率。由于短期債務融資使得金融中介能及時地和經常地獲得貸款企業有關生產和經營方面的信息，從而充分發揮金融中介在監督和控制企業上的比較優勢。因此，金融中介發展水平的提高可能有助于企業獲得更多的短期債務融資。

（二）產權保護的影響。企業產權是以財產所有權為基礎，反映投資主體對其財產權益、義務的法律形式。按照產權的不同，我國主要分為國有企業和民營企業。民營企業相對于國有控股的國有企業而言，其規模、信用遠遠落后，從而債務融資的模式選擇更加依賴于短期債務融資；而國有企業由于其所有權的性質，更受到銀行等金融機構的青睞，同時也增強了投資者的信心，因而可以獲得更多長期債務融資。此外，隨著產權保護水平的提高，銀行等債權人加強了對自身財產的保護，減少了對中小型公司的債務融資。

三、公司內部治理結構的影響

（一）股權集中度的影響。所有權與經營權的分離是公司治理結構的一個新的里程碑，由于雙方利益的不同，對企業融資來源也就不同。委托-問題的存在，公司會面臨管理層與股東的矛盾、股東與債權人的矛盾雙層問題。股權分散的情況下，股東無法實施對經理人的有效監督，兩者之間的矛盾是公司面臨的主要矛盾。債務融資具有約束管理層在職消費，提高公司價值的作用。尤其是短期債務，還貸約束較強，能直接減少管理者手中的多余現金流，具有約束限制管理者在職消費的作用，因此在股權分散時，短期債務的存在能更多地提高公司價值。隨著股權集中度的提高，大股東逐漸擔當起約束管理者的職能，限制管理者對公司價值的背離。大股東更愿意追求公司的長期發展，會減少短期債務的還貸壓力帶來的對公司日常經營的影響，更愿意發行長期債務。

股權分散造成的對管理者監督不力的問題，也可通過債務布置結構的選擇得以緩解。以銀行為代表的私有債務，相比公共債務更具有信息優勢，也更具有監督企業管理層的動力，因此，在企業價值最大化的前提下，選擇銀行貸款將是最優選擇。在股權集中的情況下，股東會行使積極的監督權，股東和管理層之間的沖突減少，銀行監督對企業造成的影響可能會高于監督帶來的效率，因此股權集中度較高的公司會選擇公開市場債務以避免銀行監督帶來的不便。

（二）所有者風險偏好的影響。由于企業所有者對風險偏好的態度不同，在進行融資戰略目標時，風險迥異會使其采取不同的債務融資模式。與長期債務相比，由于短期債務的成本風險對企業資產風險變動相對不敏感，風險規避的所有者更偏重適當地降低債務期限或選擇短期債務，這樣的上市公司多選擇以供應商信用、買房信用等無籌資成本加之少量短期借款的融資模式組合；而對于風險愛好者而言，由于長期債務無須短期還本的誘惑，他們更偏愛選擇長期借款和債券融資等長期債務。因此，企業在安排合理債務融資結構時，所有者對風險偏好的影響不能再成為所不考慮因素之一了。

四、籌資成本的影響

（一）銀行借款成本的影響。一方面銀行等金融中介具有評價企業融資信息的先天優勢，上市公司（尤其是規模較大的公司）可以減少處理信息不對稱帶來的融資成本；另一方面相比發行債券需要監管部門的嚴格審批，銀行借款具有靈活、易獲取的特點。因此，即使付出相對高額的借款成本，中小型上市公司（尤其是創業板上市公司）更加偏愛選擇銀行借款。

（二）發行債券成本的影響。債務融資模式選擇的歸根結底在于權衡融資成本的高低。債券融資的直接獲取使得其籌資成本大大降低，公司規模越大、聲譽越好，籌資規模越大，成本規模經濟效益越明顯。因此，對于成熟期的大規模上市公司而言，公司債的發行是其債務融資模式的首要選擇。另外，公司債券由市場來定價，有一個可以交易的市場進行流通，籌資規模相對其他債務融資模式來說，資金籌集較多。對于高科技創新上市公司，資金需求量較大，選擇債券融資無疑是一個較優的融資決策。

（三）商業信用成本的影響。商業信用融資是企業之間在買賣商品、提供勞務活動時，以商品形式提供的借貸活動，是經濟活動中的一種最普遍的債權債務關系。首先，商品買賣、提供勞務時自然形成融資，無須做正規籌資的安排，籌資非常便利；其次，由于利用企業聲譽獲取的信用，基本上沒有融資成本；最后，商業信用的條件限制極少，基本上所有企業都可以采用這種融資模式。但是，商業信用籌資是靠企業的聲望獲取的，企業規模越大、聲譽越好，其籌資比例就會越大。因此，對于大型制造業上市公司，應合理利用這一籌資模式。

（四）融資租賃成本的影響。融資租賃是出租人根據承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內租賃物件的所有權屬于出租人所有，承租人擁有租賃物件的使用權。這種方式相對短期銀行借款而言期限較長，對于長期債務而言籌資成本較低，且只需與出租人進行議價，無須像銀行借款一樣提供信用評級等手續。這對于生產經營周期較長、使用的機器設備等固定資產較為昂貴的中小型加工上市公司，采用融資租賃進行債務融資是解決融資難的一個可選途徑。

五、公司異質的影響

列夫托爾斯泰曾經這樣說：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”。對于上市公司債務融資模式的影響而言，縱使外在因素對其籌資影響多大，公司自身的特質是不容忽視的因素。

（一）生命周期的影響。企業的發展需要經歷初創期、成長期、成熟期、衰退期四個階段，由于上市公司經過上市已度過了初創期。因此，只需考慮其他三個生命周期階段對其債務融資的影響。創業板和中小板中的上市公司大部分屬于高科技企業，處于成長期，投資機會較多，資金需求較大，從而使得公司進行較多的期限長、流動差的長期債務融資；成熟期的上市公司由于產品占有一定的市場份額，公司的流動資產周轉率較快，易于選擇低成本的短期銀行借款及利用更多的商業信用進行融資；衰退期的上市公司受其聲譽的影響，且公司存在退市的風險，更加容易選擇低成本的債務融資模式，比如選擇租賃融資、商業信用等。

（二）盈利能力的影響。上市公司的盈利能力是投資者進行投資的主要評價指標，也是債權人提供資金的首要考慮因素。公司盈利能力較強時，企業信用評級較高，供應商更愿意提供賒銷，買方愿意提前支付貨款進行預訂產品，公司的債務融資模式更有利于選擇無成本的商業信用。另外，根據優序融資理論，盈利能力較強的公司，尤其對于那些營業利潤增長率超過公司發展增長率的企業，很大程度上依靠自身留存收益就可以滿足公司擴張所需資金，此時可能只需要進行較少的短期債務融資。公司盈利能力帶來的好處會觸及各個角落，甚至都可以利用應付職工薪酬、應交稅費等不經常使用的債務融資模式進行無成本的短期債務融資。

（三）公司規模的影響。規模不同的公司其信息不對稱程度會有所差異，規模較大的公司其擁有較多的治理機構，因此其信息不對稱和成本較低，且規模大的公司其投資機會相對較多，進行債務融資相對較易。規模小的公司則由于其資本較少因而治理機構相對較少，進而信息不對稱程度較大，具有更高的破產可能性，所以其債務融資相對較難，股東與債權人的問題相對較為明顯，因而從前述研究文獻來看，規模大的公司偏好運用短期負債，而規模小的公司偏好長期債務融資。

六、結束語

據巨潮資訊網統計，我國上市公司債務融資多年來都接近50%，且依然有逐年增加的趨勢，可見債務融資在公司整體融資結構中的重要性，合理選擇債務融資模式勢必成為一項重要研究方向。通過以上債務融資模式的影響因素分析，為上市公司選擇合理債務融資模式決策提供借鑒，以便公司根據不同的宏微觀環境選擇適合公司發展的債務融資模式。

主要參考文獻：

［1］江偉，李斌.金融發展與企業債務融資［J］.中國會計評論，2006.6.

［2］李淑娟.中國企業債務融資結構研究［D］.蘇州大學，2009.

第3篇：上市公司債務融資范文

論文摘要：從理論上講，債務融資在經營者激勵、信號傳遞和控制權的轉移等三方面表現出治理效應。房地產是一個資金密集型行業，且債務融資比例高于除金融業以外的其他行業。文章選取房地產上市公司作為實證分析樣本，發現房地產企業債務融資與公司治理效率負相關，債務融資沒有起到相應的治理效用。因此，文章提出改進房地產上市公司債務融資結構的建議，以提升公司治理效率。

一、問題的提出

我國房地產行業已逐步成長為國民經濟的支柱產業?？鄢恋刭徶觅M后，1997-2008年，房地產開發投資對GDP增長的貢獻率由6. 32%增加到13%。房地產開發投資對GDP增長的間接貢獻更大，對關聯產業如鋼鐵、水泥、木材、玻璃等產業的增長帶動約為其本身增長的兩倍。而房地產又是資金密集型產業，房地產開發的每一個階段都需要龐大的資金支持，因此，如何籌集資金成為房地產資本運作中最為重要的環節。而債務融資和股權融資構成企業資本結構，同時形成相應的委托關系和公司治理結構，對公司治理效率產生了不同的影響。隨著我國資本市場的興起，國內學者研究房地產上市公司股權融資對公司治理效率影響的較多，而對于債務融資對房地產上市公司治理效率的研究較少。本文通過房地產上市公司債務融資對公司治理效率影響的實證分析，研究我國房地產上市公司債務融資對公司治理效率的影響。

二、債務融資對公司治理效率影響的理論分析

企業債務融資的治理功能，即債務融資對公司治理效率的作用與影響的認識經歷了一個漸進過程。從最早MM理論中對債務融資的財務效率方面的討論到新資本結構理論中對債務融資治理效率的研究，從理論上講，債務融資在經營者激勵、信號傳遞和控制權的轉移等三方面表現出治理效應。

債務融資在經營者激勵方面主要表現在:債務融資可以提高經營者占有剩余收益的比例;債務融資到期還本付息的硬性約束，減少了可供經理使用的自由現金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投機性投資，促使經理努力工作并做出較好的決策。

債務融資的信號傳遞理論中，由于信息不對稱，從兩方面影響到企業的投融資:其一，當外部投資者預期到自身處于信息不利地位時，可能會減少投資或增加融資成本，使企業無法籌集到足夠的成本;其二，當外部投資者缺乏足夠的信息時，對市場上所有融資企業只能按照平均價值估計，導致投資的低效率現象。Ross(1977)最早注意到經理可以通過負債比例的選擇向外部投資者傳遞其融資項目的質量，投資者把具有較高舉債水平當作是一種較高質量的信號。當企業提高債務時，相當于經理預期企業有更好的經營業績。Majluf和Myers (1984)提出的融資優序理論指出，在信息不對稱的情況下，負債融資將優于外部股權融資。

由于債務融資狀況會影響到公司的控制權分布，當企業經營業績優良的時候，債權人較少地干預企業事務;當企業經營狀況惡化，陷于債務不能履行的狀態時，債權人會干預甚至接管企業，意圖改善企業治理效率。這一潛在接管威脅對企業的激勵約束作用非常顯著，對完善公司治理機制具有重要意義。

以上從負債融資的治理機制角度分析了債務融資對公司治理效率的影響。國內學者近幾年在借鑒國外文獻的基礎上也開始關注債務融資治理效率問題，但經常得出不同的結論。于丹楓(2007)從房地產上市公司債務融資整體出發，發現資產負債比例與我國公司治理效率呈顯著負相關。劉曉江(2008)以資產負債率為自變量檢驗出資產負債率與每股收益、凈資產收益率和托賓Q值相關系數均為負相關，得出資產負債率與房地產上市公司治理效率為負相關。劉建國和楊衛東(2009)對2004-2008年房地產行業上市公司的實證研究表明，房地產行業上市公司治理效率與長期銀行信用融資率和財政融資率呈顯著正相關關系，公司治理效率與股權融資率呈負相關關系。方茂揚(2009)通過實證分析表明，當前房地產上市公司負債率過高，會對公司績效產生負效應。

綜上，國內學者大多從房地產上市公司融資結構及融資渠道拓展角度研究債務融資對房地產上市公司績效的影響。本文以房地產上市公司為研究對象，以公司績效作為中間變量，主要分析債務融資對公司治理效率的影響，試圖揭示我國債務融資存在的問題，以促進房地產上市公司債務融資結構的進一步優化，提升公司治理效率。

三、研究設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取2004年以前在上海和深圳證券交易所上市的A股房地產上市公司作為研究樣本。為保證房地產上市公司的特性，剔除2004-2008年間，年房地產主營業務收人不及50%的公司，同時剔除2004-2008年被列為ST的房地產上市公司，最終選取了41家房地產上市公司作為研究樣本。本文所用數據來源于萬得資訊系統( wind.com)，數據分析使用SPSS16.0。

(二)定義變量

(1)被解釋變量選取總資產收益率(ROA)

學者對公司績效的研究，通常用的指標主要有三種TobinQ、凈資產收益率、總資產收益率。在我國，由于上市公司股權結構的分割，存在大量的非流通股，因此，在計算公司市場價值時就易失真。凈資產收益率能夠很好地反映自有資本收益能力，但忽略了債權形式資源投資的影響?？傎Y產收益率反映了公司全部資產所產生的效益，體現了公司資產綜合利用的效果。因此，本文選用總資產收益率作為衡量公司績效的指標。

(2)解釋變量選取總資產負債率(DAR )

總資產負債率最能體現企業的整體負債狀況，是體現公司融資結構的最基本指標，并且容易計算和界定。

(3)控制變量

①公司規模，根據莫克(Morck，1998)的研究，公司規模對業績也有影響。本文選取公司總資產的自然對數(InSIZE)來衡量公司規模。

②自由現金流量比(FCF)是國際上各行業領先企業所普遍采用的業績考評指標，而自由現金流量比正是企業價值的最重要變量。企業價值和自由現金流量因其本身具有的客觀屬性，正在越來越廣泛的領域替代傳統的利潤、收人等考評指標。

③流通股的比例(PLE)，即上市公司流通股的數量和總股本的比例。因為流通股越多，表明一個公司的股權越分散，有利于形成完善的公司治理結構，可能對公司業績產生正面的影響。

(三)模型設計

本文采用最小二乘法(OLS)來研究我國房地產上市公司債務融資對公司治理效率的影響。具體的多元回歸模型設定為:

其中，α是回歸方程的常數項，β1、β2、β3、β4分別是解釋變量和控制變量的待估系數，產‘是隨機項，i表示公司，t表示年份。

四、實證分析

本文對2004-2008年共205組房地產上市公司的數據進行統計分析，得出結果見表1、表2。

描述性統計分析表明，樣本標準差不高，各變量偏離平均值水平均不高，結果具有統計學意義。相關分析表明，各變量之間無明顯相關性，樣本不具有自相關。

(一)強行進入法回歸分析

本文采取強行進人法，將所有對總資產收益率具有解釋能力的總資產負債率、1nSIZE、自由現金流量比和流通股比例納人回歸方程，得出的多元回歸結果如表3、表4、表5。

分析結果顯示，模型的相關系數R = 0. 374，判定系數R2=0.140，調整的R2 = 0.122，表明此多元回歸模型擬合度比較理想，并且Durbin-Watson =2.326，表明各殘差間相互獨立、無自我相關。方差分析顯示，F值為8.116， P值為0. 000a，表明這一回歸模型成立并具有統計學意義，即這四個自變量能顯著解釋房地產上市公司的績效。

由回歸系數分析表6的結果可得回歸方程式為：

由標準回歸系數可知，四個解釋變量對被解釋變量的影響從大到小依次為總資產負債率、In-SIZE、流通股比例、自由現金流量比。其中總資產負債率、自由現金流量比和流通股比例與公司績效呈負相關，公司規模與公司績效呈正相關。四個解釋變量中總資產負債率和1nSIZE通過顯著性檢驗，說明這兩個變量通過顯著性檢驗，與公司績效呈顯著相關關系。但是我們也發現自由現金流量比、流通股比例與被解釋變量之間的線性關系是不顯著的，不該保留在模型中。同時，在共線性診斷(見表7)中我們發現此模型中條件索引的第五維度高達58.925，說明存在明顯的共線性問題。

總之，通過分析我們發現以上回歸方程存在一些不容忽視的問題，以下通過逐步回歸法選取變量，避免發生復共線性現象。

(二)逐步回歸法回歸分析

由逐步回歸結果(見表8一表12)可知，總資產負債率和1nSIZE選人回歸方程，這與我們回歸分析的結果一致。這兩個解釋變量對公司績效具有顯著性影響，具有統計學意義，同時強行進人與逐步回歸整體回歸模型的F值都達顯著。因強行進人法有四個解釋變量，所以其R與R2都較逐步回歸法高，但調整自變量各數值的影響后，由調整后的R2與F值可知，去除復共線性影響后，逐步法的回歸模式的解釋力較強行進人法更佳?？梢缘玫交貧w方程式為:

其中，總資產負債率與公司績效呈顯著負相關，公司規模與公司績效呈顯著正相關。

五、結論

本文根據大多數學者的研究，采用總資產收益率作為衡量公司經營績效的度量指標來衡量企業的公司治理效率，然后運用收集的數據對經營績效與債務負債率進行了回歸分析和統計檢驗，得到如下結論:

1.房地產上市公司的公司治理效率與總資產負債率呈顯著的負相關關系。這與理論分析中的結論相悖。筆者認為主要有以下兩點原因:一是我國資本市場發展時間短，尚不規范，只是弱有效市場;二是房地產公司本身特殊的債務融資特點。據統計，我國房地產開發企業銀行貸款加上購房者銀行按揭貸款，房地產開發中使用銀行貸款的比重在55%以上。房地產公司債務資金的主要來源是銀行貸款，尤其是四大國有銀行。而我國的國有商業銀行尚未完全走上商業化軌道，經營管理水平長期以來偏低，對企業的資金利用效率缺乏監督機制，參與公司治理的興致不高，很難在房地產上市公司的治理中發揮應有的作用。

第4篇：上市公司債務融資范文

關鍵詞：債務；融資結構；產權性質；銀行業競爭

一、 研究問題提出及相關理論分析

作為債務融資決策的重要理論研究方向，企業債務融資結構受到廣泛關注。在已有的研究中，國外學者關于公司商業信用的課題研究基本上都集中于資本市場比較發達的國家，這些經濟體的典型特征是產權明晰、監管到位，可靠的契約與法律結構使市場經濟制度運行規范、成熟與健全。與之相反，我國市場體制表現出不成熟和非規范的運作方式，因此建立在發達國家經驗之上的理論模型可能并不適用于轉型經濟國家。尤其對我國市場來說，市場經濟體系建設還不完善，經濟運行中存在很多尖銳的矛盾。因此，我國上市公司在利用外部債務融資方面可能會呈現與國外研究不同的特點。

Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年間用中國社會科學院2000年的企業調查數據進行的實證研究表明，在中國，從銀行獲得融資比較困難的非國有企業會更加依賴于商業信用，間接地表明商業信用是銀行借款的替代。余明桂、羅娟、汪忻妤（2010）在總結現有研究成果時認為，國有金融機構選擇貸款對象時存在嚴重的歧視，更傾向于向國有企業提供貸款，中小企業很難從國有金融機構獲得貸款。因此，在我國金融體系中國有金融機構占據支配地位的現狀下，國有企業容易得到政府的幫助，因而容易獲得國有企業貸款，對商業信用的依賴相應減少。但另一方面，從國內上市公司數據進行研究的實證結果與上述文獻不盡一致。譚偉強（2006）利用我國上市公司2000年~2006年的數據實證研究了商業信用作為企業外部融資類型的決定因素。實證結果發現企業獲取的商業信用融資與國有股比例呈顯著正相關關系。綜合已有的文獻可以發現，目前國有已有研究發現存在一定的分歧：一是對企業產權性質如何影響上市公司的債務融資決策，國有企業是否獲得了更多的銀行借款？非國有企業是否更加依賴于商業信用？二是對商業信用和銀行借款之間是互補關系還是替代關系還無一致的結論。從上述研究目的出發，本文將主要研究如下問題：

RQ1：產權性質是否影響上市公司獲取商業信用或銀行借款的能力？如何影響？

RQ2：當公司處于銀行業競爭較強的環境時，使用商業信用的比例是否相應減少？使用銀行借款的比例是否相應增加？

二、 研究設計

1. 樣本數據來源與樣本選擇。筆者選取了2003年~2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所進行交易的非金融類上市公司，并剔除了西藏地區的公司以及期間所有的ST或*ST公司，最終得到4 807例觀測（公司-年）。上市公司財務數據取自中國經濟研究服務中心一般上市公司財務數據庫。

2. 模型與變量本文采用如下基本回歸模型：

（1）因變量。參照Petersen and Rajan（1997）、Demir-güc-Kunt and Maksimovic（2001），本文采用AP，即商業信用比例作為回歸模型的因變量。該變量的計算公式為：AP1=（應付賬款+應付票據+預收款項）/總資產。

在中國特殊的制度背景下，由于法律法規不允許企業之間進行資金拆借，我國企業的對外借款以銀行借款作為最主要的資金渠道。本文采用銀行的短期借款和長期借款加總金額替代銀行借款。銀行借款比例的計算公式為：Loan=（短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）/總資產。

根據已有的研究文獻，我國上市公司商業信用和銀行借款之間存在明顯的替代關系。為進一步驗證商業信用與銀行借款之間的關系，本文采用商業信用占外部融資比例AP2作為因變量，用以檢驗商業信用與銀行借款之間的替代關系。AP2=（應付賬款+應付票據+預收款項）/（應付賬款+應付票據+預收款項+短期借款+長期借款+一年內到期的長期負債）

（2）測試變量。產權性質。根據本文的研究目標，我們引入產權性質以檢驗企業的國有背景是否影響商業信用的獲取能力。根據Ge和Qiu（2007），由于國內各級政府的行政干預、隱性擔保等諸多緣由，非國有背景的公司由于較難從銀行獲得信用借款，因此更依賴于商業信用。但譚偉強（2006）研究顯示，國有上市公司的持股比例與商業信用融資比例呈顯著正向關系，也即公司的國有背景更有利于其獲得商業信用融資。此外，我們采用了上市公司的第一大股東控股權比例來對產權性孩子進行補充驗證。對國有公司而言，第一大股東的持股比例越高，該公司的國有背景越強，越有利于其得到政府的隱形支持。

（3）控制變量。結合已有的國內外文獻，本文對以下變量進行控制：

（1）公司規模。Petersen和Rajan（1997）發現隨著公司的規模的增大，公司使用的商業信用隨之增加，但他們的研究樣本是美國的中小企業，規模普遍較小，市場地位比較低。我國上市公司普遍都是各行業知名企業，規模較大且在同其他企業的經營往來中往往處于強勢地位，公司規模越大，在價值鏈上越能處于強勢地位，獲取銀行借款和商業信用能力越高。

（2）盈利能力。資產盈利能力是衡量企業經營成果的重要指標。公司獲取的商業信用融資方面，融資比較優勢理論認為上游企業通過日常經營往來以及對所處行業的了解，在獲得下游企業真實經營狀況方面具有比較優勢。如果下游企業盈利能力越強，則表明其經營狀況越好，盈利能力越強的公司發展前景良好，違約風險小，供應商向其提供的商業信用相應越多，AP1指標將相應越高。相應地，公司的盈利能力越高越容易受到銀行的青睞，通過銀行借款進行融資的能力相應更高。

（3）成長性。一般來說，銷售增長率作為企業發展潛力的表征變量，其數值越大，表明企業的成長空間越大。融資比較優勢理論認為，上游企業通過業務往來以及對所處行業的了解，具有信息優勢。因此，當資金融出方知道客戶銷售增長良好時，將對其客戶持續經營更有信心，因此可容許保持更高商業信用水平。同理銀行借款對企業成長性影響預計為正面。

（4）資產流動性。通常來說，企業在日常經營中會努力實現資產和負債的有效配比，企業的流動資產比例較高時，通過流動負債融入資金的需求也較高。因此，本文以流動資產比例的高低來衡量企業短期融資需求，而商業信用作為企業短期融資來源的重要組成部分，企業流動資產比例較高時，對商業信用的需求也較大。

三、 實證結果

1. 描述性統計。表1列示了描述性統計的結果?？梢钥吹?，上市公司的各項財務指標、股權特征存在很大差異，因此在回歸中須予以控制。

2. 多元線性回歸。本文使用混合截面模型，但對行業與年度固定效應進行控制?；貧w模型（1）采用商業信用比例（AP1）作為因變量；回歸模型（2）采用商業信用比例（AP1）作為因變量，同時比照譚偉強（2006）在自變量中加入了銀行借款比例Loan進行檢驗；回歸模型（3）采用銀行借款比例（Loan）作為因變量；回歸模型（4）采用商業信用占比（AP2）作為因變量。回歸結果如表2所示。

（1）產權性質和企業債務融資。從模型（1）中看到，同譚偉強（2006）的結果類似，State系數為正且在5%的水平內顯著，說明上市公司的股權性質對其商業信用的使用比例產生影響，國有控股上市公司獲取商業信用的能力較非國有類公司為高。First系數為正且在5%的水平上顯著說明隨著公司控股股東的股權占比提高，公司獲得商業信用比例隨之增加。模型（4）中，State系數為正且在1%的水平內顯著，First系數為正且在1%的水平上顯著，進一步驗證了國有股權對上市公司外部債務融資中商業信用融資的依賴程度更高。從模型（3）中看到，State系數為負且在1%的水平內顯著，說明非國有上市公司的銀行借款比例較國有控股公司更高。First系數為負且在1%的水平上顯著，說明了隨著第一大股東股權比例的提高，公司使用的銀行借款更少。這結果與模型（1）（2）的結果得到了驗證，表明國有背景公司更多地利用商業信用融資，而更少地使用銀行借款。以上的檢驗結果與Ge和Qiu（2006）的檢驗結果存在明顯的區別，但支持譚偉強（2006）的發現結果。筆者認為形成檢驗差異原因在于本文樣本公司規模與樣本區間與Ge和Qiu（2006）存在顯著區別。 Ge和Qiu（2006）采用了社科院2000年對中小企業進行的調查中采集的樣本，數據期間為1994年~1999年，樣本公司規模普遍較小。本文以2003年~2006年的中國上市公司的財務數據為樣本，公司規模普遍較大。為檢驗企業規模是否影響債務融資決策，將所有樣本據規模大小分為四個區間，并分別檢驗產權性質對商業信用比例影響。從檢驗結果看，在樣本規模最大回歸模型中，產權性質對商業信用使用比例（銀行借款）的正向（負向）影響最為顯著，且公司控股比例的系數顯著性程度最高；在公司規模最小的樣本集中，產權性質的影響系數為負且不再顯著。這間接給出了本文與Ge和Qiu（2006）結果差異的可能原因，即選取的樣本范圍不同差異導致檢驗結果出現差異。（2）信貸配給與融資比較優勢。為檢驗銀行借款對商業信用的替代效應，我們在模型（3）引入了銀行借款比例Loan作為商業信用比例AP的解釋變量進行了固定效應回歸分析。檢驗發現，Loan的系數在1%的水平上顯著為負，表明在控制公司內部因素的情況下下，上市公司的銀行借款比例越高，其商業信用的使用比例越低。這與譚偉強（2006）的結果一致，說明在現階段中國整體金融環境下，商業信用作為銀行借款的替代融資類型，在企業融資結構中占據了重要的地位。但從前述關于產權性質的探討中，筆者認為，對中國上市公司而言，商業信用作為銀行借款的替代融資方式，并不僅是因為企業的債務融資需求無法完全通過銀行渠道得到滿足，而是由于商業信用作為一種相對廉價的信用融資方式，擁有相較于銀行借款的成本優勢，因此在一定程度上替代了銀行借款成為企業外部債務融資的優先選擇。

四、 結論

本文從中國的市場經濟實際情況出發，進一步研究商業信用和銀行借款兩類最主要債務融資類型的影響因素，并將重點放在檢驗產權性質、銀行業競爭環境對企業融資行為的影響特征，并據此對經典理論提供中國特殊經濟背景和市場環境下的經驗證據。在對國內外經典理論進行簡要回顧的基礎上，本文對影響中國上市公司商業信用和銀行借款使用比例的內外部因素所做的實證檢驗發現

1. 通過檢驗上市公司產權性質對債務融資類型結構的影響，實證結果發現，與Ge和Qiu（2006）對90年代我國中小企業樣本的檢驗結果不同，國有上市公司的商業信用融資比例明顯較非國有公司更高，而銀行借款融資比例較非國有公司更低?？毓晒蓶|股權比例的提高加強了該融資傾向的顯著性。上述結果表明，在假設國有背景對企業融資談判地位起積極影響的前提下，國有上市公司更傾向于利用更多的商業信用進行融資，這間接為商業信用的融資比較優勢理論提供了證據。

2. 在控制了公司內部特征因素后，本文對企業債務融資的金融發展理論進行了檢驗。我們并未發現國內地區銀行業競爭水平（或金融發展程度）對公司外部債務融資（商業信用/銀行借款）水平產生顯著影響的證據。檢驗結果表明，與傳統的認為商業信用具有降低信息不對稱的融資比較優勢在我國并未得到明確的證據支持，金融中介行業的競爭加劇和發展完善并未促使金融中介通過更多地向供應商發放貸款，間接提高地區商業信用的使用水平。

綜上所述，本文對我國上市公司債務融資類型結構的經驗研究發現，上市公司的國有背景并未促使其從以國有控股為主的金融中介中融入更多的資金，相反地，國有控股股權比例高的公司使用了更多的商業信用融資。本文研究結果表明，在假設國有公司在債務融資類型選擇中較非國有公司具有優勢的前提下，商業信用表現出優于銀行借款的比較優勢，更受國有公司的青睞。在商業信用的信息優勢假設并未獲得統計顯著性水平測試的基礎上，筆者認為，造成上述情況原因在于在中國特殊經濟背景和市場環境中，商業信用在大量情形下被視為一種相對廉價融資方式，擁有相對優于銀行借款成本優勢，因此在一定條件下替代銀行借款成為企業外部債務融資的優先選擇。

參考文獻：

1. 余明桂，羅娟，汪忻妤.商業信用的融資性動機研究現狀與展望.財會通訊，2010，（6）.

2. 譚偉強.“商業信用，基于企業融資動機的實證研究”.南方經濟，2006，（12）.

第5篇：上市公司債務融資范文

[關鍵詞]創業板；公司績效；債務融資；中小企業

[中圖分類號]F272.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1006―5024（2014）03―0094―04

一、引言

現代財務理論研究表明，企業資本結構合理與否，直接關系到其生產經營活動能否順利進行，關系到企業的盈利狀況和企業的生存與發展。對于中小企業而言，其債務融資結構對于實現企業的財務目標和穩健經營起著至關重要的作用。從籌資來源來看，單純的內源融資對目前很多中小企業來說已經不能滿足資金需求，外源融資已經逐漸成為中小企業非常重要的融資方式，而作為外源融資渠道的債務融資，能夠對中小企業的資金需求提供很大的支持。近年來，債務融資在中小企業的融資渠道中的比例正在逐步增加，中小企業的債務融資已取得了很大的進步，但經營績效與大企業存在明顯差距。從這一角度出發，分析債務融資與中小企業經營績效關系，對提升中小企業債務融資能力和經營績效具有現實價值。本文針對中小企業債務融資對其經營績效影響這個現實問題予以實證研究，以優化中小企業的資本結構并提升企業的融資能力和經營績效。

二、理論簡析和研究假說

（一）理論簡析

國外關于債務融資與公司績效的研究較早，MM理論最初是由美國教授Modigliani和Miller（1958）…提出的，該理論認為如果不考慮企業所得稅，那末企業的資本結構和企業的價值無關；而在存在企業所得稅的情況下，企業的債務融資比例越高，避稅所得到的利益就越大，企業的價值在資本結構中債務融資為100%時達到最大。Myer和Majluf（1984）研究認為，企業的融資順序應該是內部融資、債務融資和股權融資。Masulis（1983）通過實證研究，揭示了公司績效與債務融資規模正相關；企業財務杠桿與企業股票價格正相關。Frank and Goyal（2003）通過對美國上市公司的實證研究發現負債水平與公司價值正相關。Florackis（2008）通過對英國公司的實證研究，發現股東和債券持有者利益的沖突使得債券持有者利益會施加一定的限制使公司能償還債務以防止它們進行風險投資。Roshan Boodhoo（2009）則揭示了資本結構的影響因素。

國內關于債務融資與公司績效的研究尚處于探索階段。朱乃平和孔玉生（2006）通過對在中國證券市場上市的高科技公司進行實證研究，發現公司的資產負債率、長期負債率和流動負債比率與公司績效負相關。連玉君與程建（2006）研究發現，如果企業的成長機會比較少，則負債水平和企業的績效負相關；如果企業的成長機會比較多，則負債水平和企業的績效則正相關?；粼鲚x（2010）認為中小民營上市公司的債券融資和企業的經營績效負相關，而商業信用和企業的績效正相關。胡海青、崔杰和張道宏（2011）發現商業信用的使用具有地域差異性，金融環境會影響商業信用的有效性。

（二）研究假說

本文在已有研究基礎上，結合創業板情況，提出了相關假說，并用實證模型檢驗其影響。根據已有的研究成果，在一定范圍內，企業的負債比率與企業的績效呈正相關關系，西方學者們所得出的結論對我國上市公司是否適合還有待驗證。我國企業債務融資來源主要可以分為商業信用、銀行借款和應付債券。商業信用主要形式有應付賬款、應付票據和預收賬款。我國特殊的政治體制背景使得政府在很大程度上能夠影響銀行的信貸決策，這使得作為債權人的銀行對企業的監督積極性不高，因而不利于企業績效的提高。在我國債券市場上，投資者相對比較分散，單個投資者在企業債務中所占的份額很小。鑒于此，本文提出了以下相關假說：

H1：創業板上市公司的負債比率與其績效負相關。

P=a0+a1DAR+μ

其中：a0表示常數；P表示企業的經營績效；DAR表示企業的資產負債率；μ表示隨機變量。

H2：公司的商業信用企業與其績效正相關；公司的銀行借款可能與其績效負相關；公司的應付債券與其績效負相關。

P=a0+a1BLR+a2BCR+a3PBR+μ

其中：BLR表示銀行借款率；BCR表示商業信用率；PBR表示應付債券率；其他同上。

三、樣本數據來源與研究方法設計

（一）樣本數據來源

2009年10月，28家企業成為創業板首批上市企業，年底共有37家企業，目前仍正常上市的是36家。本文以這36家中小上市公司為研究對象。統計分析2010―2012年36家企業的3年的財務報表和財務指標，異常數據的公司將被剔除。公司的財務報表和財務指標等面板數據主要來源于RESSET金融研究數據庫和巨潮資訊網。

（二）研究方法

企業的績效不僅與資本結構有關，其自身的狀況也會影響企業的績效，企業的績效水平和企業的盈利能力、營運水平、償債能力以及企業的發展能力等有關系，因此，本文通過主成分分析方法，采用體現其績效的盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力四個財務指標，得出企業的綜合績效，便于更全面反映企業的績效水平。在此基礎上，論文又利用SPSS 21.0統計軟件對線性模型進行回歸分析，把企業的經營績效作為因變量，以資產負債率和不同方式的債務融資比率作為自變量，分別建立回歸模型，實證分析中小企業債務融資對其經營績效的影響情況，并給出研究結論和建議。

四、樣本數據統計分析

（一）變量選擇

基于文獻及假說命題，本文選取以下各變量作為解釋變量和被解釋變量（見表1）。

本文對36家樣本公司的資產負債率、銀行借款率、商業信用率和應付債券率的均值、最大和最小值以及方差進行描述性統計分析（見表2）。2010―2012年間股票市場行情不好，股權融資發揮的作用有限，從而債務融資為企業的發展提供更多的資金，企業的資產負債率在這3年間是不斷提高的。從企業的債務融資來源看，創業板上市公司的銀行借款率為3.72%。商業信用率為9.86%，這36家創業板公司均沒有債券融資，商業信用占的比重較高，且3年的銀行借款率和商業信用率呈上升趨勢，說明企業的融資狀況有所改善。本文所選取的36家企業3年均未發行應付債券。

（三）績效的主成分分析

與企業的經營績效有關的財務指標主要體現在盈利能力、營運能力、償債能力以及成長能力四個方面，它們又分別包括15項二級指標（見表3）。

本文首先通過SPSS21.0對所選取的創業板中小企業樣本的財務指標進行因子分析，以確定企業的績效。通過對36家公司15個財務指標進行分析，KM0值為0.720，Bartlett's球形檢驗值為2284.988（Sig=0.000）。說明上述指標適合用來進行主成分分析。根據計算結果，提取出了4個主成分，即m=4。這意味著用4個主成分可以代替原來的15個指標變量，前四個主成分的累積貢獻率達到83.181%。表4是各主成分對應的初始特征值及貢獻率。

各主成分是15個財務指標關于其對應特征向量的線性組合。F1、F2、F3、F4表示提取的四個主成分。根據成分得分系數矩陣（見表5）能夠得到因子得分函數：

F1=0.143X1+0.130X2+……+0.116X14+0.172X15

F2=0.020X1+0.035X2+……+O，049X14-0.063X15

F3=0.010X1+0.060X2+…-0.021X14-0.060X15

F4=-0.048X1-0.039X2+……-0.092X14+0.074X15

上述計算結果的綜合得分就是4個主成分的加權的和，權重為各主成分方差貢獻率占總方差的比重，則可以得到企業績效綜合評價的得分函數。各主成分權重分別是其方差貢獻率45.349%、21.014%、9.893%、6.925%占總方差83.181%的比重，即是54.52%、25.26%、11.89%和83.3%。

企業經營績效綜合得分（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4

五、模型的實證檢驗

根據上述綜合判定函數：企業經營績效（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4，與假設模型方程1P=a0+a1DAR+μ、方程2 P=a0+a1BLR+a2BCRa3PBR+μ進行回歸分析，結果見表6。

可以看出：企業的資產負債率在1%的水平上，與企業的經營績效呈顯著負相關關系；銀行借款率在5%的水平上，與企業的經營績效呈顯著負相關關系。企業的資產負債率和銀行借款率這兩個解釋變量均與本文假說命題一致。

企業的商業信用率在5%的水平上，與企業的經營績效呈顯著負相關，與本文開始的假說命題不一致。這說明代表中小企業商業信用融資的應付票據、應付賬款、預收賬款等財務指標尚未發揮出其應有的作用。

六、結論

1 對于我國創業板上市公司，其資產負債率與企業的經營績效呈負相關關系，也就是說，代表中小企業債務融資的借款、應付票據、應付賬款、預收賬款、應付債券及長期應付款等財務指標沒有對公司的治理發揮積極作用，從而不利于中小企業績效的提高。

第6篇：上市公司債務融資范文

一、引言

2015年5月8日，??務院印發的《中國制造2025》明確提出“支持重點領域大型制造業企業集團開展產融結合試點，通過融資租賃方式促進制造業轉型升級”。2015年11月18日陸家嘴跨界產融聯盟成立，使民營企業產融結合達到了真正意義上的。在我國實現“三去一降一補”重要階段，工業和信息化部、中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會于2016年3月2日印發《加強信息共享 促進產融合作行動方案》的通知，提出“支持符合國家產業政策、核心主業突出、具有較強行業競爭力、具備一定資金集中管理經驗的企業集團設立財務公司，有效提高企業集團內部資金運作效率，降低企業融資成本”。2016年5月13日國務院印發的《關于深化制造業與互聯網融合發展的指導意見》進一步提出“選擇一批重點城市和重點企業開展產融合作試點，支持開展信用貸款、融資租賃、質押擔保等金融產品和服務創新”?？梢姡谄髽I面臨持續走低的經濟形勢和嚴重的融資約束背景下，也大力支持企業走產融結合道路，促進實體經濟的發展。那么在我國股市低迷、資本市場不完善、股權融資和債券融資受到限制的環境下，產融結合能否幫助企業更好地降低債務融資成本呢？產融結合的深度和廣度又會對企業的債務融資成本產生什么樣的影響呢？

當前研究文獻主要集中于產融結合動因和經濟后果的研究，認為產融結合的動因在于：構建融資平臺，實現管理和財務上的協同效應，獲取超額的利潤[ 1 ]；借助信息和激勵優勢以及依靠特殊的資金借貸關系優化內部資源配置，降低外部交易的搜尋成本、簽約成本和監督成本等[ 2 ]；有效支持產業資本的擴張和結構調整[ 3 ]；滿足融資需求，實現資產保值和發展轉型等[ 4 ]；緩解融資約束，實現協同效應和分散風險[ 5 ]。對于產融結合經濟效果的研究主要從公司業績、運營效率[ 6-7 ]、風險管理[ 8 ]以及緩解融資約束[ 9 ]等方面進行，尚未有文獻考察產融結合的深度和廣度對企業債務融資成本的影響。

本文采用2008―2015年上市公司持股金融機構的數據，研究了上市公司產融結合深度和廣度對企業債務融資成本的影響。研究發現上市公司持股金融機構總體上能夠降低企業債務融資成本，尤其當上市公司持股上市金融機構時這種效應更加顯著。同時，考慮了企業內部問題在產融結合與企業債務融資成本關系中的影響。研究結論有助于企業更好地運用產融結合實現良好的債務融資，促進發展；同時有利于政府部門更好地強化和指導企業產融結合的發展。

二、理論分析與研究假設

上市公司持股金融機構的數量是產融結合程度的重要體現。由于上市公司與所持股的金融機構在業務、經營管理和財務管理方面都存在很大的差異，因此上市公司持股金融機構能夠產生較好的管理協同效應和財務協同效應，且這種效應隨上市公司持股金融機構數量的增加而變得更強。一方面，產業資本與金融資本處于不同行業，在業務上能夠實現相互補充，互相支撐；另一方面，產業資本和金融資本的收益能夠在上市公司和金融機構之間實現共享和互補。通過持股更多不同類型的金融機構能夠產生規模經濟優勢。上市公司持股金融機構的數量越多，融資渠道和融資工具就越多，可獲得投資資金就越多，且持股這些金融機構使上市公司與金融機構共同受同一主體的控制，相互之間信息溝通和交流增多，降低了銀行等金融機構獲取上市公司信息的成本[ 10 ]。此外，持股金融機構家數越多越能構筑更加龐大的金融關系，通過良好的金融關系能夠為上市公司債務融資提供較好的便利，同時由于金融關系的存在使得金融機構愿意為上市公司提供信貸優惠，降低債務融資成本。由此提出以下假設：

假設1：上市公司持股金融機構的家數與債務融資成本負相關。

上市公司持股金融機構的金額在一定程度上代表著上市公司對金融機構的控制權，當上市公司持股金融機構的股權比例越高時，上市公司就越有可能進入金融機構的董事會，直接參與金融機構的經營管理決策，產生決策效應[ 10 ]。而這種決策效應使得上市公司能夠更加方便地從金融機構獲得債務融資，因此能夠為上市公司提供更加優惠的債務融資[ 11 ]。此外，上市公司持股金融機構的金額越大，對金融機構的控制權越大，越能夠進入到金融機構的內部高層決策系統，這就拉近了上市公司與金融機構的“信息距離”，降低了上市公司與金融機構之間的信息不對稱，由此可以與金融機構建立起良好的金融關系。這種金融關系資源能夠拓寬上市公司獲取債務融資渠道和提供融資便利，降低了上市公司融資難度和融資成本。而隨著上市公司持股金融機構金額的上升，上市公司在金融機構中的控制權和決策權越大，那么金融機構對上市公司債務融資的成本也將隨之降低。由此提出以下假設：

假設2：上市公司持股金融機構金額與債務融資成本負相關。

在我國資本市場并不完善，融資渠道和融資工具單一的背景下，企業普遍面臨融資約束，信貸資金成為企業融資的主要來源。信貸資金的供給依賴于金融機構對資金需求方信息和違約可能性的了解。由于上市公司通過持股銀行，拉近了銀行與上市公司之間的“信息距離”，使上市公司能夠更加便利地從銀行獲取更加優惠的信貸資金，降低了債務融資成本。而財務公司作為內置于集團的非銀行金融機構，借助于股權連帶關系，相對于外部金融機構其對集團上市成員更加了解，降低了借貸過程中信息不對稱帶來的違約風險和道德風險，能夠為集團成員公司提供優惠的信貸資金[ 12 ]。此外，持股集團財務公司為上市公司債務融資傳遞出兩種信號：一是上市公司債務融資的風險能夠通過股權關聯分散于集團成員中；二是集團財務公司雄厚的現金流以及較高的聲譽為上市公司債務融資提供了隱形的擔保。而持股證券公司、信托、基金、保險等非銀行類金融機構雖然也能夠為上市公司提供必要的債務融資，但這種融資主要來自于金融關系和金融擔保效應，無法直接為上市公司提供信貸資金，因此，相對于持股這些金融機構來說，持股銀行和財務公司能夠更好地降低上市公司債務融資的成本。由此提出以下假設：

（四）進一步分析

現代企業經營權和所有權相分離，管理層與股東往往存在較嚴重的利益摩擦和沖突。管理層受托經營公司，有其自身的個人利益，當管理層與股東沖突比較嚴重時，管理層很有可能作出并不理智的融資行為，增加融資成本。上市公司持股金融機構拉近了上市公司與金融機構之間的距離，上市公司內部問題的嚴重程度很有可能會影響到金融機構向上市公司提供資金的成本。因此，需要考慮上市公司問題在上市公司持股金融機構對企業債務融資成本中的影響。如表5回歸結果所示，從總體上看當上市公司問題越嚴重時，上市公司持股金融機構的家數、金額和持股上市金融機構都會在一定程度上提升企業債務融資成本。這可能是因為，上市公司內部問題越嚴重時，內部經營管理以及風險控制等可能存在越多的缺陷，而持股金融機構拉近了上市公司與金融機構間的距離，使得金融機構提升其債務融資成本，以防范由于問題帶來的風險。而當上市公司問題越嚴重時，相較于持股其他金融機構，上市公司持股銀行或財務公司能夠更好地降低債務融資成本。這可能是因為，銀行和財務公司對公司管理層的過度自信，對于管理層的資金需求及其盈利能力有較好的掌握。

五、結論與政策建議

第7篇：上市公司債務融資范文

          隨著經濟全球化的迅猛發展和跨國公司的不斷涌現，以及外國資本的不斷介入，中國上市公司所面臨的競爭日益激烈，因而通過擴張來追求可持續發展勢在必行。根據最新的研究成果，企業的擴張方式主要包括兩種：第一，不斷投資進行擴大再生產，實現企業規模的擴大，即內部擴張；第二，通過并購等獲取現有生產能力，實現生存規模的迅速擴張，即外部擴張。不管企業采取何種擴張方式，都必須擁有其源動力——資金，離開資金來談擴張、發展純屬空談。事實上，一些公司為了實施自己的擴張戰略，在競爭中占據有利地位不惜一切代價通過各種渠道籌集所需資金，最后由于籌資成本過大等原因直接導致公司陷于嚴重的財務危機中，甚至面臨破產。因此，對具有擴張行為企業資金來源的分析尤為重要。目前，我國學者對上市公司現金流量的研究不多，研究主要集中在如何利用它來判斷上市公司的盈余質量，國內很少有文章涉及對具有擴張行為的上市公司資金來源的實證分析。

         因此，筆者設想對我國具有擴張行為上市公司所需資金的來源做些探索性研究。試圖通過研究我國具有擴張行為上市公司在獲取擴張資金的過程中存在的一些現象，對存在的問題提出一些改進意見。

二、中國上市公司擴張性融資順序的實證研究

       （一）本文的數據來源和樣本選擇

        1．本文的數據來源。本文的數據均取自csmarsystem中所有中國上市公司的年度財務報告。以現金流量表為基礎,結合資產負債表和利潤表取數。本文實證研究涉及到如下基礎數據：購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金、融資租賃固定資產、購買和處置子公司及其他營業單位所支付的現金、權益性投資所支付的現金、債權性投資所支付的現金、吸收權益性投資所收到的現金、發行債券所收到的現金、凈利潤、借款所收到的現金、吸收投資所收到的現金、股東權益、固定資產折舊、收回投資所收到的現金等。

    2．本文的樣本選擇。（1）樣本空間。為了使研究結果更具有代表性，本文將剔除st、pt類公司和金融、保險公司后所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的具有擴張行為的數據齊全的中國公司作為研究樣本；（2）樣本時間。鑒于我國上市公司從1998年才開始編制現金流量表，因此，本文實證研究所需數據來源于1998?2004年連續7年的年報數據。

      （二）本文研究線路

        1．擴張樣本的選擇。剔除所有沒有擴張行為的上市公司，保留所有具有擴張行為的上市公司。

        2．計算方法：將上市公司所有的擴張活動分為內部擴張和外部擴張。本文以現金流量表為基礎，將內部擴張和外部擴張分別分為涉及現金流量的擴張活動與不涉及現金流量的擴張活動的數據。其計算公式分別為：

    內部擴張＝購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金＋融資租賃固定資產－折舊                                                                                                                                                                     外部擴張＝購買和處置子公司及其他營業單位所支付的現金＋權益性投資所支付的現金＋債權性投資所支付的現金＋以固定資產進行長期投資－收回投資所收到的現金

       3．實證研究中的假定。（1）假定所有上市公司的短期投資均屬于長期投資。由于通過現金流量表無法分別出短期投資、長期投資各自的數額，為了研究的方便，因此本文將短期投資也規劃到公司的擴張中；（2）由于上市公司發行新股要比配股艱難得多，因此在權益籌資時，一般地，配股籌集是上市公司再融資的首選之一。因此，為了研究的簡化，本文將配股條件作為判斷上市公司是否滿足權益融資的條件。

       （三）實證數據綜述

         限于篇幅，本文不詳述實證中涉及的大量統計數據，只展示實證研究的數據結果。根據myers和majluf優序融資理論的基本內容：公司的資金首先依賴于內源融資，在內源資金不足、需要引入外部資金時，債務融資將成為次優的選擇；而外部股權融資由于成本太高，只是作為一種融資渠道的補充來源形式存

在。但本文通過對具有擴張行為的中國上市公司融資方式情況進行實證研究，發現此類上市公司的融資情況與上述研究的結果不一致，具體情況如下：

         1 .從整體上來看， 我國具有擴張行為上市公司融資順序分為兩個階段：第一階段,1998-2000年，我國具有擴張行為上市公司融資順序為：債務融資>權益融資>內部融資；第二階段,2001-2004年，我國具有擴張行為上市公司融資順序為：債務融資>內部融資>權益融資。在債務融資中，主要依靠銀行借款，債券融資所占的比重很微小。綜合兩個階段，兩個顯著的特點就是：（1）內部融資所占的比例一直高于權益融資；（2）債券籌資所占比例遠高于余下的兩種籌資方式。這即不與融資順序理論一致，也不同于國內學者的研究。但這兩個特點顯示了此類上市公司融資順序不斷合理化。1998-2004年，上市公司平均凈資產收益率很高，七年平均水平達8 . 1 1%。這不僅意味著上市公司內源融資能力較強，為上市公司內部融資奠定了良好的基礎，而且為上市公司債務籌資提供了利潤保證。因此，這進一步證明了具有擴張行為的上市公司的融資順序既是合理的，也是可能的。具有擴張行為的上市公司可以充分利用財務杠桿作用為股東帶來額外收益。

         2．從擁有權益融資上市公司的融資情況來看，可以將其融資情況分為三個階段：第一階段，從1998-2000年，在這三年中，此類上市公司融資順序為：債務融資>權益融資>內部融資。其中，內部融資比例平均水平最低，為12.94%，這表明上市公司在這期間主要依賴外部融資；第二階段，2000-2001年，在這期間，上市公司融

資情況發生了巨變。2001年上市公司內部融資比例上升，其值為15.32%。并大于股權籌資比例9.9%。其融資順序變為：債務融資>內部融資>權益融資；第三階段，2001-004年，在此期間，上市公司三種主要的融資方式波動較大，上市公司內部融資比例在15%左右起伏。其債權融資比例相對來說保持著比較高的水平，并在2 0 0 4年達到七年來的最高水平，其值為86.67%。此類上市公司此時的融資順序為：債務融資>內部融資>權益融資。同樣，1998-2004年，上市公司平均凈資產收益率很高，七年平均水平達8.97%。這表明，上市公司內源融資能力很強，同時也為上市公司債務籌資提供了利潤保證。從融資順序看，此類上市公司也充分利用其盈利能力強的特點，大量進行舉債以滿足其公司因擴張而對巨額資金的需要，也能創造杠桿效用。

        3．不管是從無權益融資上市公司的融資情況整體來看，還是將其分為兩類（滿足權益融資條件但無權益融資上市公司和不滿足權益融資條件上市公司）來研究，從1998-2004年，它們的融資順序均為：債務融資>內部融資。另外，就上市公司債務融資結構而言，銀行借款占絕大部分，債券融資比例很小。同樣，在此七年間，此類上市公司平均凈資產收益率很高。根據財務杠桿理論，公司業績越好，通過債務融資可以為股東創造更多的額外收益。因此,此類上市公司在盈利水平高的情況下，通過債務融資有利于進一步提高上市公司的經營業績。

         根據財務杠桿理論，在公司資產的獲利水平一定的情況下（即具有一定的利潤保障），經營者可以通過提高負債比重的方法來提高公司的經營業績。從本文實證可知，我國具有擴張行為的上市公司的經營業績很好，在籌資所需資金時，宜首先考慮債務融資，即經營者有意識地運用負債經營。

三、從實證研究對上市公司籌資局限性的評價及建議

       （一）對實證結論提出的上市公司籌資局限性的評價

         我國具有擴張行為上市公司在籌集資金方面存在著一定的局限性，主要體現在以下兩個方面：（1）內部融資比例低，有待提高。我國具有擴張行為上市公司的資金來源主要靠外部融資，內部融資所占比重很小。雖然從整體上看，此類上市公司的內部融資有上升的趨勢，但1998-2004年的內部融資比例平均水平才15.69%。其原因主要是：我國的上市公司改制前大部分為國有企業。企業改制上市并不能解決所有的問題,相關的公司治理結構改革滯后,一系列相關因素造成了上市公司業績普遍不高。根據有關的統計顯示：1998年至2000年間,美國、歐洲大陸、英國上市公司的凈資產收益率分別為17.9%、13.9%、17.7%,而中國的上市公司僅為8.31%左右,遠低于西方發達國家收益水平。而公司的內源融資主要來源于公司的盈余積累,所以相對較低的業績水平限制了我國的上市融資的內部融資比例；（2）債務融資結構出現“一邊倒”的傾向，其中銀行借款占絕大部分，債券融資所占比重微小。結合我國資本市場的實際情況來看，造成上市公司債務融資時重借款輕債券的原因在于：首先，我國債券市場起步較晚，政府對發行債券控制得過死。公司能否發行債券，發行多少以及債券的期限、利率等由政府決定，而且發債公司的地域、行業乃至所有制等均需經過嚴格的審批，準入限制較多，審批環節繁瑣，使一些公司被擋在發債的大門之外。其次，公司發行債券時，缺乏嚴格的信用評級。一些業績不良公司通過作假賬獲得發行債券資格，導致公司拖欠債務的現象比較普遍。再加上我國債券市場規模小，債券的流動性很差，很大程度上打擊了我國投資者投資公司債券的積極性。另外，我國債券定價不合理，多數公司債券利率比國債利率高不出一個百分點，若考慮風險和獲利來說，投資者寧愿投資無風險的國債。最后，我國上市公司大多是國有企業，歷來國有企業與銀行就有著千絲萬縷的聯系，上市公司通過銀行融通資金相對很容易?；谏厦鎺讉€原因，我國上市公司債務融資時往往重借款、輕債券。

      （二）針對實證分析中存在的問題的建議

        綜合上面的分析可知，我國具有擴張行為的上市公司在內部籌資比例和債務融資結構方面存在局限性，下面就這兩方面分別提出幾點改善建議。

        1．我國上市公司要努力提高內部融資能力。根據myers和majluf的融資優序理論，內部融資既可以避免困擾外部融資的有關投資項目的信息與激勵問題，也不需要與其他任何實體進行交易，交易成本為零，因此是公司應該首選的融資方式。但是由于我國上市公司普遍盈利能力低，使得其內部融資能力不強，融資成本過高。主要的解決辦法有：（1）我國上市公司應該力爭改善其本身的經營效率。只有公司的經營效率提高了，才能在一個較長的時間里使其盈利能力得到提高，創造更多的盈余。而盈余的積累是提高公司內部融資能力的最好方法；（2）上市公司可以通過提高折舊攤銷比率來提高其內部融資比例。公司通過加速折舊其固定資產，可以增強以后年度的內部融資能力；（3）公司在現金流比較充足的前提下，可以通過股票的回購來提高內部融資能力。因為股票的融資成本高，通過對融資成本高的融資方式減持，可以提高內部融資的積累；（4）上市公司可以通過資產的重組、剝離等提高其資產的利用效率，從而增加其留存收益。

        2 .政府要從政策層面扶持我國債券市場的發展、完善，為我國上市公司債券融資創造一個良好的、寬松的平臺。

         大力發展、完善債券市場，政府部門宏觀政策的支持具有至關重要的作用。在當前情況下，應該從以下幾個方面來發展我國的債券市場：（1）改變發行量和利率水平由政府決定的狀況，準許公司可以根據自己的狀況適當的調整債券的價格，提高價格的市場化程度；（2）改善目前公司債券的信用評級制度。我國目前的債券信用評級體系比較混亂，各評估機構各行其是，自立章程，債券評級缺乏強制性，導致大量公司弄虛作假騙取資金，損害了投資者的利益。因此，一方面，應引進境外權威的債券評級機構，為投資者選擇投資工具提供基本的評價標準，以此來減少投資者的投資風險，提高投資者投資債券的興趣。另一方面，要借鑒國外先進的經驗，盡快制定統一、科學的評估指標體系和評估方法供國內評估機構使用。 規范國內評估機構在債券評級中的行為，并強制各上市公司進行評級，對信用等級進行披露；（3）大力加強債券的流動性。在完善現有柜臺交易形

第8篇：上市公司債務融資范文

關鍵詞：上市公司；債務期限結構；影響因素

債務期限結構是指企業的總負債中長期債務和短期債務的構成結構與所占比重，從企業的角度來講，傳統的期限結構理論認為期限結構的核心問題是指企業長、短期債務期限的搭配問題。因此，債務期限結構是現代企業（尤其是上市公司）融資結構理論的一個重要組成部分。

行業特征、地區經濟發展差異會導致上市公司采取不同的負債融資結構，此外，國內外的理論和實證研究還發現，上市公司的債務期限結構將隨著公司的成長機會、資產期限、非債務稅盾、公司規模、實際稅率和公司質量等因素的變化而變化。

一、行業特征

我國非管制行業的上市公司偏好使用短期負債融資，而受管制行業的上市公司在利用負債融資時，則傾向于采用長期債務融資，這是因為受管制行業中的企業管理者對未來的投資決策具有相對較少的自由選擇決定權，管理者自由選擇權的減少緩解了長期負債產生的不良動機，降低了長期債務融資產生的成本。由此可見，行業特征對企業債務期限結構也有影響。

二、地區經濟發展差異

國外的研究表明，受經濟發展水平和國家制度的影響，經濟發展水平不同的國家，其債務期限結構選擇也不相同。中國幅員遼闊，各地區經濟發展水平不一，人均GDP和人均消費水平的地區差異較大，中等收入地區與高收入地區的債務期限水平相差很大，高收入地區出現明顯的短期負債偏好。究其原因，包括以下兩個方面：一是和其他地區相比，高收入地區的上市公司所從事的業務領域多屬于低負債行業，高收入地區總體偏好使用短期負債；二是經濟發達地區多集中在沿海地帶，自1992年以來，由于政府的政策傾斜，沿海地區享有較多的稅收優惠及諸如招商引資等各方面的優惠政策，這些政策和法規的實施不僅有助于沿海地區提高經濟發展水平，同時也促進了當地金融業和信用文化的發展，為上市公司融通資金創造了有利的條件。因此，和其他地區相比，高收入地區的上市公司投資回報周期短，收益見效快，自身償債能力強，比較容易得到短期融資資金。

上市公司偏好使用短期負債融資，一是表明了我國發達地區金融業及信用發展水平較快，上市公司擁有較寬廣的債務融資途徑；二是說明我國上市公司沒有利用長期債務融資利息能夠避稅的特點，采取合理的長期負債融資，通過減稅增加收益。還有，短期負債過多，往往存在弊端，使企業容易陷入流動性風險，由于資金周轉不靈而導致財務危機。

三、成長機會

理論研究通常認為，上市公司的成長機會與債務期限結構負相關。當上市公司面臨投資機會，需要額外權益融資時，有高成長機會的公司可能不會選擇過多的長期債務融資，因為長期債務融資將股東財富轉移給了債權人，因此，高成長機會的公司，其負債期限結構與成長機會負相關。

四、資產期限

期限結構理論認為，上市公司決定為現存項目資產進行再融資時，需要考慮債務與資產期限結構相匹配的問題，資產期限越長，越應該選擇長期債務融資。債務期限和資產期限匹配，不僅可以提高資金資源的合理配置，并且可以減少企業違約風險。

五、公司規模

通常情況下，大型公司多選用長期債務，而中小型公司則偏好使用短期債務。究其原因，一是大型公司往往能夠利用長期債務融資中的規模經濟，甚至具備同債權人討價還價的能力；二是大型公司能夠向外界提供更多的信息，信息不對稱程度低，問題少，因此大型公司較容易進入長期債務市場；三是大型公司具有更穩定的現金流，破產風險低。上述這些優勢是中小型公司無法比擬的。因此，研究結論為，債務期限應與公司規模正相關。

六、非債務避稅

上市公司融資時可以采用權益融資和債務融資，但是權益融資產生的股利不能夠免稅，而債務融資發生的利息可作為期間費用或相關資產的成本，通常于稅前扣除，使債務具有抵稅效應，并且公司融資安排中任何形式的負債額都具有抵稅效應。如固定資產折舊、稅務虧損遞延等都具有納稅抵減效應，因為固定資產折舊、稅務虧損遞延等雖不減少企業的現金流，但公司可以不必為此而繳納所得稅，可作為債務的替代來減少公司稅負，此外固定資產折舊還不會產生到期不能償付債務的風險。因此，固定資產折舊等都被稱為非債務避稅。非債務避稅較多的公司預期會有較少的長期債務，因為稅盾具有不確定性，加大長期債務融資，可能會導致稅盾過剩。研究表明，在不考慮稅盾不確定性的情況下，企業債務期限與非債務避稅正相關，即稅盾越大，長期負債比例越高。

七、實際稅率

大多數學者認為稅率對于企業債務期限結構的選擇是有影響的，邊際稅率越高，公司就越應該選擇期限越長的債務來獲得避稅收益。在我國，雖然企業所得稅稅率為25%，但是，由于政府補貼或其他形式免、抵、退稅等政策性優惠，許多上市公司實際上往往可以獲得15%甚至更低的優惠稅率。

八、公司質量

企業債務期限的選擇具有信號傳遞作用，當信息不對稱時，債務市場可能錯誤定價企業選擇的債務。長期債務對公司價值的變動比短期債務更敏感，短期債務被錯誤定價的程度更高。因此，當債務市場存在信息不對稱，可能導致投資者無法辨別公司質量的優劣時，高質量公司往往選擇短期負債，低質量公司則選擇長期負債。所以，分析認為公司質量與債務期限負相關。

綜上所述，合理選擇債務類型，優化債務期限結構，對我國上市公司的經營決策將產生重要而深遠的影響。

參考文獻

1、肖作平.對我國上市公司債務期限結構影響因素的分析[J].經濟科學，2005(3).

2、吳曉求.中國上市公司資本結構與公司治理[M].中國人民大學出版社，2003.

第9篇：上市公司債務融資范文

【關鍵詞】農業上市公司 企業所得稅 邊際稅率 負債融資

加入WTO后，我國農業正面臨著空前的發展機遇和挑戰?；I集農業發展的資金，壯大農業規模，提高我國農業質量，成為我國農業發展的迫切任務。農業類上市公司作為直接籌資的特殊載體，將承載起我國農業發展的重擔。

在企業債券市場日益發展完善、企業融資方式多樣化的今天，研究我國農業上市公司債務融資決策與稅收的相關性，試圖得出邊際稅率是否能夠真正影響到公司的資產負債率，這對于我國農業上市公司正確進行融資決策，規劃最優資本結構，具有現實指導意義。

一、文獻回顧

自從Modigliani和Miller(1963)提出債務利息可以帶來稅盾價值并影響企業的資本結構決策以來，眾多學者對債務稅盾價值如何影響資本結構及公司價值等方面進行了大量的實證研究【1】。比如Gramham(2000) 實證結果發現美國上市公司的債務融資政策具有普遍的、持續的保守性，且規模大、流動性強、盈利能力高、預期財務困境成本低的企業對債務使用的保守程度更高【2】。Kemsley和Nissim(2002)研究表明公司價值同公司債務規模顯著正相關，債務的稅盾價值與法定公司稅率在時間序列上的變化、以及公司邊際稅率在橫截面上的變化都呈現出顯著的正相關關系【3】。

國內學者對稅盾價值問題的研究成果主要集中在兩個方面：一是通過構建理論模型，從不同條件下分析稅收非中性對資本結構政策選擇的影響，確定利息抵稅效應時最優資本結構（宋獻中，2001；敬志勇，2003；王志強，2004）【4】【5】【6】；二是利用上市公司數據將稅收看作是資本結構的一個影響因素，和其他因素一并展開實證分析（陳維云等，2002；肖作平等，2002；王志強，2006）【7】【8】【9】。

綜上所述，在國外，隨著財務理論的不斷發展，稅盾價值問題的研究在理論和實證上取得諸多研究成果；而國內對于該問題的研究還處在起步階段，不夠深入。本文以我國農業上市公司為研究對象，希望就這一特殊公司群體的稅盾價值與資本結構選擇之間關系進行深入探討。

二、實證檢驗

（一）樣本選取與數據的來源

本文選取已公布2001～2007年度財務報告的農業上市公司為研究樣本。并對樣本做如下處理：剔除2008年新上市的公司；剔除了ST公司；剔除數據缺損公司。最終得到37家樣本公司。

數據全部來源于巨靈經濟與金融數據庫，并將所選數據與“巨潮數據庫”、“中國上市公司資訊網”等財經類網站的專項統計相印證，進行核實以盡可能減少誤差。

（二）變量選取與模型構建

本文研究變量由因變量、自變量和控制變量3部分構成，具體定義見表1：

為了分析企業所得稅對企業負債融資的影響 ，我們構建如下實證模型：

DEBTi,t=α+β1MTRi,t+β2SIZEi,t+β3ROAi,t+β4ZPROBi,t+β5NDTSi,t+β6INTANi,t+ε

(三)實證結果與分析

⒈描述性統計

由表2可得出如下結論：

（1）在樣本農業上市公司中，資產負債率最小的只有5.77%，最大達到了97.38%，這些公司的負債水平均值為41.27%?？傮w而言，我國農業類上市公司的整體負債水平不是很高，但是，各農業上市公司之間的資產負債率差異較大。其主要緣由是國家對待債務融資的態度直接制約著企業的融資狀況，影響著企業的負債融資水平，在我國農業企業改革的過程中，國家一直花大力出臺相關政策降低企業的負債水平；

（2）邊際稅率的最小值為0，最大值為33%，平均值為15.75%，說明農業類上市公司的總體稅負低于國家法定稅率，該類上市公司普遍享有稅收優惠，從另一個角度也說明，國家對農業產業政策的大力支持；

（3）總資產對數的平均值為9.0525，表明我國農業上市公司的規模較大；

（4）總資產回報率的最小值為－99.45%，最大值為34.39%，平均值為0.28%，說明我國農業類上市公司的盈利能力差異較大，整體的盈利能力不強，抵抗風險的能力較弱；

（5）破產可能性的均值為2.0817，說明該類上市公司的破產風險較大；

（6）非債務避稅占總資產的11.88%，這說明在農業上市公司中高層管理者可能利用非債務性避稅來代替債務融資所帶來的好處；

（7）無形資產占總資產的比重非常小，僅僅只有7.92%。

2.回歸分析

由表3可以看出，邊際稅率與資產負債率呈正向關系，但其t檢驗值卻并不顯著。說明在我國農業上市公司中沒有發現Graham等西方學者驗證的“稅盾價值效應即一個高邊際稅率的公司會通過增加負債的方式獲得利息抵稅的好處。”

公司規模的系數為-0.635，且在5%的水平上顯著，說明公司規模與資產負債率負相關，這與理論不一致。

總資產收益率與資產負債率顯著負相關，說明公司的收益率越高，其資產負債率就越低，這也從側面驗證了我國農業上市公司不存在顯著的稅盾價值效應。

破產可能性的系數為正，與理論不一致，但其系數值不顯著，這一方面表明破產可能性與資產負債率之間沒有顯著相關性；另一方面說明我國破產制度的約束力較為欠缺，負債融資的破產約束機制在我國農業類上市公司中還沒有形成。

非債務避稅與資產負債率之間也沒有顯著相關性，這與理論不一致，說明非債務避稅因素與負債抵稅之間不存在替代效應。

無形資產的系數為負，說明當公司的無形資產所占的比例越多，有形資產比例越減少時，越容易使公司陷入財務困境，此時，公司的債務融資政策就會越保守，從而會降低其負債融資水平。

三、結論

由上述實證研究結果可知，我國農業類上市公司的企業所得稅與融資結構之間存在正向關系，但是不不顯著，這充分說明在農業上市公司中企業所得稅對公司的債務融資沒有顯著影響。這一結論與西方的相關經典理論不符，我們認為導致實證結論的不一致性主要是中外稅收制度的差異所致。由于不同的企業所處的行業和地區不同，再加之各企業的歷年盈虧差異，所以面臨不同的稅收優惠和減免待遇，使得各企業之間的實際稅收負擔存在很大的差異。各個企業的負債減稅能力就不相一致，這很可能對企業的融資政策造成影響。

對于農業類企業而言，一直是國家扶植發展的對象，實行一系列的優惠補貼政策，在優惠補貼中所得稅返還所占比率比例最大，占農業類上市公司總補貼的50%。所得稅優惠與減免措施使農業類上市公司的實際稅率大大低于名義稅率。農業企業所得稅的減免與返還體現了國家扶植農業發展的決心，也增加農業上市公司的收入，壯大了企業的生產規模。同時也在一定程度上影響著農業上市公司的融資政策選擇。農業類上市公司的實際所得稅率偏低，降低了債務融資的利息減稅效應，壓縮了企業高層管理者利用企業所得稅機制調整企業債務融資政策的空間。因此，在我國稅收法制化建設相對完善的今天，對我國企業融資決策的稅收效應進行探討實屬必要。

主要參考文獻：

[1]Modigliani,F.and M.H.Miller．Corporate Income Taxes and the Cost of Capital:A Correction．American Economic Review,June 1963:433-443.

[2]Graham,J.R.．How big are the tax benefits of debt．Journal of Finance October 2000 ,55(5):1901-1941.

[3]Kemsley and Doron Nissim．Valuation of the Debt-Tax Shield．The Journal of Finance,2002,(5):2045-207.

[4]宋獻中．2001，資本結構與稅收的相關性分析[J]．暨南學報（哲學社會科學）， 56(3)：71-77.

[5]敬志勇，歐陽令南．2003.不確定條件下公司負債的利息抵稅效應分析[J]．中國管理科學， 11(5)：8-11.

[6]王志強．2004.稅收與公司財務政策選擇[M]．第1版．北京：中國商務出版社， 101-148.

[7]陳維云，張宗益．2002.對資本結構財務影響因素的實證研究[J]．財經理論與實踐， 23(115)：76-79.

[8]肖作平，吳世農．2002.我國上市公司資本結構影響因素實證研究[J]．證券市場導報， (8)35-48.