債務融資計劃精選(九篇)

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第1篇：債務融資計劃范文

關鍵詞:搭橋貸款;債務融資工具;監管

2010年5月末,中國銀行業監督管理委員會(以下簡稱“銀監會”)下發通知明確禁止銀行業金融機構為企業發行債券、短期融資券、中期票據、發行股票以及股權轉讓等提供搭橋貸款。市場對于“錯殺”債務融資工具搭橋貸款反響強烈,現階段叫停銀行債務融資工具搭橋貸款業務弊大于利,建議短期內應規范而非嚴禁債務融資工具搭橋貸款業務,中長期應加快完善債務融資工具市場體系。

一、收緊搭橋貸款業務的背景是監管層對政府融資平臺貸款全線嚴控職稱論文

(一)放行搭橋貸款業務是“保增長”政策導向下的監管支持政策

2009年1月,銀監會出臺了《關于當前調整部分信貸監管政策促進經濟穩健發展的通知》(銀監發[2009]3號),在十個方面調整了有關監管規定,其中明確提出“對符合國家宏觀經濟政策導向、項目業主信譽良好、相關政府部門已同意開展項目前期工作或已列入國家發展改革委規劃的項目,在項目資本金能按期按比例到位、各類風險可控及貸款回收安全的前提下,允許銀行業金融機構在一定額度內向非生產性項目發起人或股東發放搭橋貸款。”

(二)政府融資平臺公司成為搭橋貸款業務最主要的融資主體

搭橋貸款投向限定為“非生產性”領域,表明它不能用于一般企業的生產性投資擴張,只能投向公共基礎設施建設等領域,而該領域主導者多為地方政府。借款主體限定為“項目發起人或股東”,而非項目公司,恰恰適用于政府融資平臺融資。因此,政府融資平臺成為搭橋貸款放行一年多來的主要投向。

(三)叫停資本金搭橋貸款意在控制政府融資平臺貸款風險

國家4萬億投資計劃啟動后,國內項目投融資需求集中釋放,但與此同時,國家開發銀行商業化改革后政策性的軟貸款業務被禁止,項目資本金短缺問題日益突出。地方政府融資平臺通過搭橋貸款方式解決資本金缺口、滿足貸款條件成為常見作法,這變相提高了政府融資平臺項目的杠桿率,削弱了資本金對投資者的風險約束,滋長了地方政府投資沖動。2010年5月末,銀監會印發了《關于規范銀行業金融機構搭橋貸款業務的通知》(銀監發[2010]35號,以下簡稱“《通知》”),要求銀行不得發放項目資本金搭橋貸款以及財政性質資金搭橋貸款,對2009年初出臺的十項信貸監管政策進行修正,體現出嚴格政府融資平臺貸款監管的政策意圖。

(四)一并叫停債務融資工具搭橋貸款業務令市場頗感意外

《通知》對于禁止性搭橋貸款業務的口徑并沒有沿用當初十項信貸監管調整政策的標準,除禁止發放資本金搭橋貸款以及財政性質資金搭橋貸款外,還將短期融資券、中期票據等債務融資工具搭橋貸款業務也一并納入嚴禁范疇,出乎市場各方預料。

二、債務融資工具搭橋貸款存在客觀需求,潛在規模可觀

(一)為債務融資工具發行人提供搭橋貸款是國內銀行業通行作法

發行人在兩期債務融資工具之間為避免資金鏈驟然收緊普遍存在過渡性融資需求[1]。以北京地區為例,據中國人民銀行營業管理部初步統計,2010年上半年轄內中資銀行共發放搭橋貸款220.3億元,其中發放債務融資工具搭橋貸款46億元。同期北京地區企業累計發行短期融資券和中期票據融資3396億元,占同期全國發行量的53%。從賬面上看,相對于短期融資券和中期票據發行規模,轄內銀行債務融資工具搭橋貸款規模較小。

(二)銀行潛在或變相債務融資工具搭橋貸款規模可觀

銀行承銷短期融資券或中期票據業務一般由總行投資銀行部門統一負責相關工作,而搭橋貸款授信承諾一旦付諸實施則大多會落在發行人所在地分行,出于監管要求等方面的考慮,此類授信承諾一般不會直接在募集說明書等發債文件中體現。之所以目前賬面顯示債務融資工具搭橋貸款規模相對較小,主要是出于兩方面原因:一是近年來債務融資工具發行環境整體狀況良好。近年來銀行間市場流動性整體充裕,短期融資券年均保持34%的增長率,債務融資工具發行環境相對寬松,順暢滾動發行保障了發行主體資金循環平穩,搭橋貸款需求相對較弱。二是中期票據搭橋貸款需求將集中在2011年以后陸續體現。中期票據自2008年4月推出以來累計已發行1.1萬億元,由于其融資期限為3-5年,因此上述債務工具最早也要到2011年4月到期,相關搭橋貸款需求目前并未顯現。

三、叫停債務融資工具搭橋貸款會對市場產生多方面影響

從積極方面看,叫停債務融資工具搭橋貸款有利于在直接融資市場與間接融資市場之間建立“防火墻”,避免以銀行信用為債務融資工具發行人提供隱性擔保,同時也符合監管部門“受托支付”等信貸管理新規要求。但與此同時,叫停債務融資工具搭橋貸款對于金融市場各主體以及金融市場本身發展產生的影響與制約也不容忽視。

(一)影響金融市場向深度和廣度發展

一是有悖于國際慣例。搭橋貸款或過橋貸款是國際金融市場常見的金融工具,多用于擬上市公司流動資金貸款,企業兼并、重組中的短期融資以及使用債務融資工具過程中的過渡性融資安排等,一般由具備混業經營能力的投資銀行提供。國內券商等投資銀行類機構沒有搭橋貸款業務資質,無法向短期融資券、中期票據等發行人提供流動性支持,因此由銀行承擔了這一職能,成為促進債務融資工具發展的重要推動力量[2]。二是可能降低市場活躍度和創新力。中國銀行間市場交易商協會披露的數據顯示,截至2010年6月末,我國債務融資工具累計發行額已達3.2萬億元,在活躍金融市場、推動金融創新、優化融資結構等方面發揮了重要作用。債務融資工具市場在缺乏流動性支持的情況下活躍度和創新力難免受到挫傷。三是將加大債券市場投資風險。突然叫停債務融資工具搭橋貸款可能給部分發行人到期兌付債券帶來資金困擾,如果不能及時借助其他有效渠道緩解短期流動性緊張局面,部分發行人可能會陷入無法按時兌付到期債券的境地。四是將降低相關機構參與熱情。債務融資工具募集資金可以用來償還銀行貸款,但銀行貸款不能用于償還到期債券,以強制性政策切斷資金循環可能削弱各市場主體對于市場公平的認同感。

(二)對銀行業務經營將產生多方面影響

一是限制銀行信貸業務發展。商業銀行反映債務融資工具搭橋貸款業務屬于常規性低風險信貸業務,具有單筆業務金額大、融資期限短、收益水平高的特點,叫停相關搭橋貸款將在一定程度上限制銀行優質信貸業務發展,同時也增加了銀行維持客戶關系的難度。二是制約銀行投資銀行業務收入增長。債務融資工具承銷手續費收入是銀行投資銀行業務收入的重要來源。據建設銀行2009年年報披露,2009年該行債務融資工具承銷收入6.7億元,同比增長1.9倍。

叫停搭橋貸款將增加發行人債務融資工具發行難度,有可能導致發行人因成本增加而放棄滾動發行,從而減少銀行債券承銷業務收入。三是影響銀行負債業務發展。禁放搭橋貸款將使得企業自有資金大量用于償付或備付到期債券、票據,在一定程度上降低了存款流動性,限制了企業資金結算等相關業務發展。四是影響銀行金融資產配置。禁放債務融資工具搭橋貸款可能削弱企業發債積極性,進而致使債務融資工具市場規模受限,銀行證券投資領域縮小。據工商銀行2009年年報披露,2009年該行短期融資券等債務融資工具投資余額約占其證券投資總額的15%。

(三)對發行人影響更為突出

一是影響投融資計劃。據銀行反映,叫停債務融資工具搭橋貸款后將促使發行人不得不調整發行或續發短期融資券、中期票據等融資計劃,部分有上市發行股票計劃或股權并購計劃的企業也因搭橋貸款業務暫停放緩了資產清理整合進度。二是增加財務成本。現金流并不充裕的發行人或者債務融資工具發行規模較大的發行人,由于無法通過搭橋貸款來獲得短期流動性支持,發行人需要在兌付前提前做好資金安排,通過事先儲備自有資金或通過其他融資渠道來籌集本息兌付資金,相應縮減了債務融資工具募集資金的有效使用期,由此將在一定程度增加發行人的財務成本,同時也對發行人提出更高的財務管理水平要求。三是增大債券續發難度。由于發行人無法通過搭橋貸款來獲得短期流動性支持,同時也喪失了發行短期融資券、中期票據的隱形擔保,債務融資工具到期續發將會面臨更多困難。

四、政策建議

一是短期內應規范而非嚴禁債務融資工具搭橋貸款業務。在當前國內金融市場體系下,禁止銀行發放債務融資工具搭橋貸款將致使該類業務完全喪失生存空間,不符合我國金融市場客觀發展實際,并可能會導致部分銀行繞過政策限制變相為發行人提供階段性融資。同時,對于中小企業集合債等債務融資工具,更需要銀行提供及時、穩妥、安全的過渡性融資安排,以推動創新性業務發展。因此在當前市場條件下,符合客觀實際的作法應是對銀行債務融資工具搭橋貸款的期限、投向、抵質押擔保等方面進行明確規范,而非采取“一刀切”的禁止性規定。二是中長期應加快完善債務融資工具市場體系。明確債務融資工具各市場主體功能定位,探索創建適合我國國情的債務融資工具發行人流動性支持產品和支持機構,避免發行人對于銀行等承銷商的隱形擔保依賴。規范發展債務融資工具市場信用評級機構,健全買方信用評級機制,探索雙評級及再評級模式。三是應做好金融市場管理政策與銀行監管政策的溝通協調。央行和銀行監管部門應妥善安排重大監管政策出臺時機、實施力度以及對金融機構和金融市場運行的影響,提高金融管理政策的科學性和有效性。

參考文獻:

第2篇：債務融資計劃范文

【關鍵詞】 中小企業 債務融資 風險

中小企業融資渠道狹窄，融資能力有限。債務融資是我國中小企業的一種重要籌資方式，這種方式可以解決中小企業經營資金的問題，使企業的資金來源呈現出多元化。但值得注意的是債務融資是一把雙刃劍，在滿足企業對資金的需求、帶來財務效益的同時，也給企業帶來了財務風險，繼而面臨重大問題。

一、債務融資的概念及主要方式

企業債務融資是指通過銀行貸款、發行債券、民間融資、商業信用、租賃融資等方式籌集企業所需資金的行為。債務融資可進一步細分為直接債務融資和間接債務融資兩種模式。債務融資主要有短期性、可逆性、負擔性和流動性等特點。中小企業由于自身水平的限制，其債務融資的特點主要有短期性、可逆性和負擔性。企業債務融資主要有以下幾種方式：

（一）銀行貸款

銀行貸款的形式主要有保證貸款、抵押質押貸款、創業貸款、國際貿易融資等。從銀行直接獲得流動資金貸款，對于中小企業采說，是一種成本相對較低的融資萬式。但很多甲小企業由于風險抵抗能力差、規模小、缺乏合格的抵押擔保物，往往難以獲得低成本的銀行貸款。另一方面，銀行貸款審批手續復雜，審批時間長，歸還期限短，而中小企業貸款又具有短、頻、快的特點。因此，銀行貸款在現實中并不能完全適應中小企業的融資需求。一般而言，中小企業的銀行借款利率比大型企業平均高出2%至4%。并且由于中小企業資金需求量小、頻率高也增加了融資成本。因此，中小企業通過銀行借款方式融資必定比大型企業承擔更高的資金成本和財務風險。針對銀行貸款是中小企業最重要的債務資金來源，是最傳統的融資方式，中小企業的債務融資方式主要是銀行貸款。

（二）民間融資

1、企業與個人之間的直接借貸

企業與個人之間的借貸受法律保護。這是民間金融最原始和最普遍的形式，

借款用途主要用于企業資金臨時周轉。這種借款方式往往單筆金額不大，但總額

巨大。由于借款人通常是熟人借貸，通過親戚、朋友，故手續簡單方便，一般不用抵押物，一些剛成立或處于成長期的企業，往往通過這種方式進行融資。

2、企業之間借貸

兩個無金融經營權的企業相互之間進行借貸發生債權債務關系在目前是被法律禁止的。但企業與個人、個人與個人之間的借貸關系則是合法的，利息不得超過銀行利息的四倍。借貸利率一般與銀行貸款利率持平或略高于銀行貸款利率，極少數成倍高于銀行貸款利率。

（三）發行債券

債券融資是指企業通過向個人或機構投資者出售債券、票據籌集營運資金或資本開支。個人或機構投資者借出資金，成為企業的債權人，并獲得該企業還本付息的承諾。這種方式的最大優點是債券利息在企業繳納所得稅前扣除，減輕了企業的稅負，同時還可以避免稀釋股權。其缺點是債券發行過多，會影響企業的資本結構，降低企業的信譽，增加再融資的成本。通過發行債券的融資方式，帶來的風險是企業在利用債券方式籌集資金時，由于債券發行時機、發行價格、票面利率、還款方式等因素考慮欠佳，使企業經營成果遭受損失的可能性。企業在發行債券時主要面臨的兩種風險：信息披露風險和不能定期還本付息的風險。但由于中小企業債務融資的渠道窄，中小企業常常冒險發行債券。

（四）融資租賃

融資租賃又稱金融租賃或財務租賃是指出租人根據承租人對供貨人和租賃標的物的選擇，由出租人向供貨人購買租賃標的物，然后租給承租人使用。融資租賃的優點是融資租賃屬于表外融資，不體現在企業財務報表的負債項目中，而一般貸款則全部體現為企業的負債；缺點是企業的經營者只關注反映在報表上的會計信息從而忽略融資租賃帶來的潛在風險，繼而降低企業管理風險的意識，增加了企業的經營風險。另外，企業融資租賃成本高于銀行借款，這進一步增加了企業的財務風險。但融資租賃卻是中小企業采用的債務融資方式。

（五）拍賣、售后回租

拍賣、售后回租是指企業為了融入并購所需的資金，先將并購對象的所有權轉賣給租賃企業，再以每年向租賃企業支付一定租金的形式取得并購對象的使用權。其優點是通過這種方式，企業既可以解決并購過程中資金不足的問題，又可以通過出租的形式繼續完成并購的全過程。但缺點是對于大規模的并購行為，需要大量的現金流，這種方式在并購中很少能起關鍵性的作用。因此，只要是企業取得的債務就意味著給企業帶來了一定的風險，尤其是財務風險。這種債務融資方式一般不適用中小企業。

二、中小企業債務融資的風險

中小企業債務融資風險主要是指中小企業在生產經營中，由于在舉債經營過程中存在多種不確定因素的影響，導致企業出現的償付風險和企業利潤變動風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，主要包括以下三個萬面的內容：一是中小企業籌集不到資資金或者籌集資金數量不足的風險；二是發生舉債經營后，由于各種不確定的因素，發生投資失誤，導致未能得到預期理想的投資收益，使得企業到期償債能力下降甚至無法償付到期債務而遭受損失的風險；三是債務融資結構、限制不合理而致使企業股東或者其他利益關聯方遭受損失的風險。

（一）銀行借款風險

我國中小企業易受市場變化和經濟波動的影響，其經營風險相對較大，銀行在向其提供貸款時，會要求較高的貸款利率。并且銀行借款是中小企業進行債務融資時常采用的方式。一般而言，中小企業的銀行借款利率比大型企業平均高出2%-4%。而且，由于中小企業資金需求量小、頻率高，也增加了融資成本。因此，中小企業通過銀行借款方式融資必定比大型企業承擔更多的資金成本，增加了財務風險。

（二）發行企業債券風險

中小企業在通過發行債券融資時可能會面臨兩種風險：信息披露風險和不能定期還本付息的風險。由于企業內部缺少一套完善的監督機制，如果不能充分預計發行債券可能帶來的風險以及影響風險的有關因素，不能正確測算出到期支付能力，不能有計劃籌措和安排償還債券所需資金，最終將導致財務惡化甚至企業破產。

（三）融資租賃風險

融資租賃是非常適合中小企業的一種融資方式，但企業在運用此方式進行融資時，也應對其可能帶來的風險有所認識并及時防范。由于融資租賃屬于表外融資，不體現在企業財務報表的負債項目中，而一般貸款則全部體現為企業的負債，如果企業的經營者只關注反映在報表上的會計信息，就會忽略融資租賃帶來的潛在風險，從而降低企業管理風險的意識，增加了企業的經營風險。當前債務融資來源主要是銀行借款和融資租賃，它的債務融資的風險主要是銀行借款的風險和融資租賃的風險。

三、中小企業債務融資風險的成因

風險一般泛指遭受各種損失的可能性，在特定環境下和特定時期內自然存在的導致經濟損失的變化。從財務的角度來說，債務融資風險就是無法達到預期報酬的可能性。一般情況下，我國中小企業債務融資風險的主要成因是：

（一）企業存在重大投資失敗的可能

一個企業想要發展壯大，就要不斷的開拓新的市場或產品，不能讓企業有過多閑置資金，大多數企業會選擇投資，一個大的投資項目往往是需要投入大量的資金，投資初期項目的收益比較小，如果某個原因導致投資失敗，投資項目會擱淺，投入的資金也很難在短期內回收回來，再加上資金時間價值，會使得企業遭受嚴重的財務危機，甚至會導致企業破產關閉。中小企業自身的缺陷

（二）銀行對企業的債務監督不充分

中小企業的較高資產負債率已是不爭的事實，但這種較高的資產負債率并沒有發揮債權企業的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。較高的資產負債率使得我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與企業內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，往往銀行是一種消極的心態參與企業治理，所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的，監督是不充分的。

（三）相關制度不完善

債務融資是發展較早的一種融資方式，但是由于市場經濟發展迅猛，債務融資工具的發展成熟，相較于單一的貸款融資，債務融資延伸發展出更多路徑，諸如融資租賃、經營租賃等，相關的制度建設卻沒有跟上，如中小企業評級制度、專門針對中微小企業的擔保制度等還在研究階段，這樣一來，企業就缺乏了外在的監管措施，企業趨利性使得企業的管理者往往偏好風險，負債經營一旦成功就會給管理者們帶來巨大利益，就算最后失敗，可以采用債務重組、兼并或者被兼并等方法來渡過危機。因此，缺乏監管制度也會引發債務融資高風險。

四、中小企業債務融資風險的防范

債務融資風險是企業使用債務融資的必然產物，企業使用債務資本的目的是為了獲得比利用權益融資更低資本成本，如果不能對企業所面臨債務融資風險有正確的認識，過度利用負債，就會增加企業債務償還與破產的風險，導致企業陷入財務困境，若不能及時整改，則導致企業的破產。雖然債務融資風險是客觀存在的，但是人們在風險面前并不是無能為力的，只要管理者們提高認識并采取適當的方法和對策，風險還是能夠防范和規避的。由于各個中小企業情況不盡相同，現根據中小企業的特點總結基本的風險防范辦法和規避對策：

（一）加強中小企業信用制度建設

同全國發達地區相比，中小企業的規模小、經營不規范，內部治理結構不完善的問題更為突出，使其財務狀況缺乏必要的透明度和可信度。部分中小企業逃、廢銀行債務情況較為嚴重，造成中小企業的信用等級低。因此，中小企業必須從自身強化信用意識，在企業內部提倡“信用文化”，培養企業經營者的信用品質。建立科學的財務會計制度，加強財務管理，與銀行建立良好的銀企關系，為中小企業債務融資創造良好的自身條件。

（二）樹立正確風險意識

作為自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的中小企業，企業須獨立承擔生產經營風險。而樹立正確的風險意識對于中小企業更為重要。樹立正確的風險意識，并將其貫穿于生產經營全過程，加強風險管理和預測，及時采取防范措施，使債務融資在強風險意識下進行，降低風險發生的概率和危害程度，為整個風險管理奠定良好基礎，有利于風險管理工作的順利開展。中小企業樹立正確的債務融資風險意識有兩層含義，第一層含義是要樹立企業獨立承擔風險意識；另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要重點考慮日后償付風險。

（三）規范中小企業的財務行為

中小企業財務行為不規范是造成我國中小企業融資中信息不對稱的重要因素，也是中小企業融資活動中風險形成的根本原因。尤其是建立的時間短、規模小、財務制度不規范，財務狀況缺乏透明度的中小企業。因此，規范中小企業財務行為是防范債務融資風險的基礎。首先，中小企業要遵循誠實守信、公平競爭的原則，依法開展生產經營活動，自覺接受工商行政等有關部門的監督管理。其次，要依法確保會計資料真實完整、嚴格按照國家統一的會計制度進行會計核算，不得賬外設賬，不得授意、指使、強令會計機構、會計人員違法辦理會計事項，杜絕一切弄虛作假的行為。最后，要強化內部管理制度和責任追究制度，加強對應收應付賬款等往來賬項的管理，認真審查收貨單位或銷貨單位的償付能力和信用程度，避免相互拖欠。所以，中小企業一定要做到規范財務行為，防止會計人員、財務負責人等違法辦理會計事項，加強財務預決算制度，強化內部管理制度，盡最大努力來規避債務融資風險的發生。

（四）健全中小企業的財務制度

我國中小企業債務融資的風險程度，取決于企業內部經營管理體制是否健全、執行是否有力、運轉是否高效。經營者要轉變觀念，認識到健全中小企業的財務制度，不僅是財務部門的職責，而且還關系到企業的各部門、各個生產經營環節。因為企業財務制度的不健全直接導致了中小企業資金的浪費，影響了資金的回收，影響了企業的債務融資能力和發展速度，影響到資金在各個環節間的利用效率和在整個企業中的資金周轉率。所以中小企業應該建立健全財務制度，提高執行力，提高各個生產環節的效率，使資金周轉率達到最大，這樣自然而然就降低了融資的風險程度。

總之，企業在進行債務融資決策時，需要根據自身情況，采用科學的方法來衡量風險，充分考慮融資結構、還款期限和資本成本等因素，清醒意識到可能到來的風險。在正確進行風險識別的基礎上，制定必要的防范措施，將債務風險控制在合理范圍內，及早采取相應的措施防范危機的發生，確保企業生產經營的正常運行，充分發揮中小企業在我國國民經濟中的重要作用。

【參考文獻】

[1] 張靜.我國中小企業債務融資風險及防范對策[J]內蒙古財經學院學報（綜合版）.2012（05）

第3篇：債務融資計劃范文

一、留存收益融資

內源融資是企業長期資金的一個重要來源。一般來說，內源融資主要由留存收益和折舊構成，由于折舊主要用于重置損耗的固定資產的價值，因此，企業增量融資的主要內部來源就是留存收益。留存收益是指企業經營活動創造的利潤扣除股利后的剩余部分，對于企業和股東而言，使用留存收益融資具有很強的吸引力，主要由于：

1、留存收益融資不需要實際對外支付股利或利息，能使企業保持較大的自由現金流量，既可緩解企業現金短缺與經營發展的矛盾，又能為今后的融資提供更大的余地。

2、由于資金來源于企業內部，不發生融資費用，因此，留存收益融資的資本成本要低于股權融資和債務融資的成本。

3、對企業來說，留存收益與普通股的作用是相同的，都屬于企業的權益資本，然而，企業利用普通股融資可能帶來所有權與控制權的稀釋，不對稱信息所產生的問題等，而以留存收益融資則可避免這些問題。

4、留存收益融資可以降低企業的資產負債率，增強企業資產的流動性，從而提升企業的信用。同時，使用留存收益進行生產經營而非將全部利潤分配給股東，能夠增加企業的每股凈資產，提高企業形象，進而使股價上升，股東財富增值。

但是，采用留存收益融資也會給企業和股東帶來一些負面影響：

1、留存收益與股利支付之間是此消彼長的關系，如果企業留存收益過多，股利支付過少，可能不利于股價的上漲，會使企業再融資遇到困難。

2、投資者在購買企業優先股和債券時，也會對企業歷史上的有關支付情況進行考察，一旦發現其普通股股利支付較少，就可能降低投資興趣。

3、無法直接控制企業的股東，往往會認為不發放或少發放股利即意味著企業的利潤是依靠不良資產堆積起來的，是經營者企圖轉嫁風險的一種做法。

二、股權融資

股權融資所籌集的資金是企業的長期自有的權益資本，從融資企業角度來看，股權融資具有一定的優勢，主要體現在：

1、股權融資具有永久性，無到期日，不需歸還。這對保證企業對資本的最低需要，維持企業長期穩定發展極為有益。

2、股權融資沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少，視企業有無盈利和經營需要而定，經營波動給企業帶來的財務負擔相對較小。

3、股權融資是企業獲取資金的最基本方式，它反映了公司的實力，可作為其他融資方式的基礎，尤其可為債權人提供保障，增強公司的舉債能力。

4、股權融資的預期收益效高，并可在一定程度上抵消通貨膨脹的影響。因而，股權融資容易吸收資金。

5、股權融資便于分散公司的資產虧損風險和經營風險。

盡管如此，股權融資也存在一些缺點：

1、資本成本較高。首先，從投資者角度來講，投資于股票風險較高，相應地要求較高的報資報酬率。其次，對于融資企業來講，從稅后利潤中支付的股利，不象債務利息那樣作為費用從稅前支付，因而不具有抵稅作用。另外，股權融資要進行申報，承銷等一系列工作，所用時間較長，所需費用較大。

2、股權融資會增加新股東，這可能會分散企業的控制權。新股東分享融資前積累的盈余，會降低每股凈收益，從而可能引起股價下跌。

3、股權融資需要公布企業的資金使用計劃和未來發展計劃等一系列重要信息以增大企業的透明度，從而可能導致這些信息被競爭對手所利用。

三、債務融資

債務融資是企業資金的又一重要來源，幾乎沒有一家企業是只靠自有資本，而不運用負債就能滿足資金需要的。況且，完全通過權益資金籌資，不能得到負債經營的好處，也是不明智之舉。一般來說，企業選擇債務融資的動因包括：

1、有利于保持現有股東控制企業的能力。通常，作為債券持有人無權參與企業的經營管理和決策，不具有對企業經營活動的表決權，或者是對企業利潤或留存收益的享有權，不會造成現有股東的控制權稀釋。

2、融資成本較低。債務融資成本低于股權融資成本，其原因有二、一是負債利息在稅前支付，可以抵減一部分所得稅；二是債務融資風險小于股權融資，持有人要求的收益率低于股票持有者。

3、由于信息不對稱，投資者一般認為負債融資企業的經營能力和發展前景良好。經驗性研究表明，企業價值是與負債比率成正比的，經營狀況越好，市場價值越高的企業的負債經營能力越強。所以，投資者傾向于把債務水平看作經營狀況較好的一個信號。

4、根據學說，任何一種融資行為都是一種契約或合同。在股權契約的條件下，由于存在委托―問題，道德風險和逆向選擇隨時可能產生。如果有一種契約安排，可以使道德風險只在某些特定的條件下才會發生，并使得對經營者進行監督的需要大大減少，成本大大降低，這種契約就更有吸引力。債務契約恰好具有這種特征。

同樣，企業債務融資也存在自身的缺陷：

1、籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。

2、不論企業經營好壞，需固定支付債務利息，從而形成企業固定的負擔。

3、負債的限制較多，從而形成對融資企業的種種約束。

四、融資方式的選擇

融資方式的合理選擇，其一般方法是根據每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的融資方式是合理的，反之，則不夠合理。每股收益的高低不僅受權益融資(留存收益融資與股權融資)和債務融資構成的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關系，一般運用融資的每股收益分析的方法。

每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。所謂每股收益的無差別點，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種融資方式。

第4篇：債務融資計劃范文

金融危機下中小板上市

公司資本結構

經歷金融危機洗禮后，我們對2008年中小板所有上市公司的資本結構進行了統計與計算，得到了資本結構總體狀況。研究發現，股權融資仍然是我國中小板上市公司融資第一融資渠道，股權融資額為1466.94億元，然后是債務融資和內源融資，分別為845.24億元和678.27億元。(見表1)

據統計分析，扣除sT股的影響，從2006年-2008年我國中小板所有上市公司的資本結構受金融危機影響，呈現出新的變化。總體來看，股權融資、債務融資和內源融資三者基本保持5:3:2的比例。與滬深主板上市公司一致，我國中小板上市公司也有較嚴重的股權偏好，股權融資仍然是中小上市公司融資的主要來源，占比49.05％，其中股權融資與2006年和2007年相比呈上升趨勢，股權融資比例同比分別上升了15.27％和2.63％。2008年，股權融資比例最大的企業是福晶科技，其股權融資達到95.35％。股權融資比例最小的企業是黔源電力，僅為3.50％。債務融資是第二大來源，受金融危機影響，企業融資困難，出現資金緊張的局面，債務融資占融資總額的28.26％。與2006年和2007年相比債務融資呈下降趨勢，債務融資同比降幅達到14.82％和7.06％。2008年，債務融資比例最大的企業是黔源電力，達到94.49％，債務融資比例最小的企業其負債為零，包括49家企業。內源融資近年來比例保持穩定，變化不大，保持23％左右的徘徊，內源融資比例最大的企業是雙鷺藥業，內源融資達到63.39％，內源融資比例最小的企業是安納達，為-8.59％，出現負值是因為公司虧本，無盈余。(見圖)

2006年-2008年中，中小上市公司資本結構趨勢可以看到，中小企業板內源融資占“20％～70％”區間的公司數量下降，越來越多的公司趨向于“小于20％”，在金融危機影響下，中小上市公司內源融資逐步減少，在債務融資中，越來越多的公司分布債務融資比例在“20％以下”的區間內，債務融資逐漸下降；而股權融資中，從以前集中于“20％～70％”區間趨于“70％以上”，“70％以上”的公司數量明顯增加。可見中小上市公司受金融危機的影響，中小企業板內源融資中，公司數量比例保持平穩，債務融資比例為“20％～70％“區間的公司數量減少，股權融資為“70％以上”區間的公司數量增加。

行業與資本結構

行業因素對資本結構具有顯著影響，不同行業面臨的內部和外部環境不同導致資本結構的差異。按申萬行業標準，對所研究的中小上市公司的行業分為有色金屬、醫藥生物、信息設備，食品飲料，商業貿易、輕工制造、農林牧漁，金融服務、交運設備、建筑建材、家用電器，機械設備、化工，黑色金屬公用事業。紡織服裝，房地產。電子元器件，餐飲旅游、采掘等。由于有些行業少于5家以下的公司，所以剔出，沒有進行統計分析。

據統計分析，不同的行業其資本結構不一樣。其中信息服務、信息設備與醫藥生物行業具有高技術含量的特征，其內源融資比例相比其他行業較高。紡織服裝，輕工制造、建筑建材行業相比其他行業較多利用債務融資，較少利用股權融資。電子元器件機械設備，家用電器等高新技術行業相比其他行業較多利用股權資金，其股權融資比例超過了55％。內源融資中，信息服務行業比例最高，達到35.91％。債務融資比例最高的行業為紡織服裝行業，達到37.50％。股權融資比例最高的行業是電子元器件行業，其比例達到59.76％。

通過統計各行業融資結構的不同分布，各行業中小上市公司的內源融資比例基本集中于“小于20％”的區間內，而外源融資基本集中于“20％～70％”的區間內，其中債券融資比例，股權融資比例基本集中在“20％～70％”區間內。內源融資方式中，大部分行業中絕大多數公司融資比例集中于“20％～70％”的區間內，只有建筑建材，輕工制造，信息設備行業上市公司融資比例集中于“小于20％”的區間內，其中信息設備行業72.73％的公司內源融資集中于“小于20％的”區間內。債務融資方式中，各行業上市公司債務融資占“20％～70％”與“小于20％”的企業數量相當，只有信息服務行業債務融資比例“小于20％”的企業數量為100％。股權融資方式中，各行業大部分集中于“20％～70％”區間內。(見表3)

以上的資本結構分布也反映了一些行業特征。電子元器件行業作為一個新興，發展較為迅速且競爭激烈的行業，需要大量的資金來適應市場變化，因此其較多地利用外源資金，另外，這些行業以其迅猛的發展速度使得人們對公司有較好的預期，因此，這些企業能獲取較多的外源資金。信息服務，信息設備行業是運用內源資金最多的行業，因為其有穩定的盈余來維持企業，所以相應地其負債就少了。紡織服裝行業的負債融資比例最高，紡織服裝行業公司受金融危機的影響較大，造成其債務水平較高。結果顯示，行業對中小上市公司資本結構有一定的影響。

成長性與資本結構

公司的資本結構是否會影響公司的成長性，反過來，公司的成長性是否決定了其資本結構，高成長性公司與低成長性公司的資本結構又有大多的不同。選取成長性排名的前50家企業作為高成長性公司代表，后50家企業作為低成長性公司道標。通過對內源融資分析可得，高成長性公司與低成長性公司相比高4.76％，由于高成長性公司經營狀況良好，能更多的選擇內源融資方式。外源融資分析中可以看到，高成長性公司與低成長性公司相比，債務融資高出9.29％，股權融資低出14.05％，說明更多的高成長性公司選擇增加內源融資與債務融資的比例，而減少股權融資比例，避免稀釋公司股權。高成長性公司由于盈利能力較強，所以盈余多，內源資金充足，因而越來越多地利用自有資金，相應地減少債務資金的獲取：相

反，低成長性公司由于盈利能力差，盈余少，甚至出現虧損，所以可利用的內源資金非常少，從而增加其債務融資來發展公司。(見表41

通過分析2008年高成長性與低成長性公司資本結構分布，發現高成長性公司各項融資方式分布較為集中，較多分布在“20％～70％”區間內，其中內源融資比例較高，股權融資比例較低；而低成長性公司的融資方式分布不平衡，其中內源融資比例絕大多數較低，相應地，其外源融資比例相對較高，債務融資比例超過“70％以上”的達2％，股權融資比例超過“70％以上”的達30％。(見表5)

通過分析各個行業高低成長性公司，其資本結構呈現出很大的差異，各行業成長能力不同的公司其資本結構也有較大的差別。從機械設備行業可以看到，高成長性公司相對于低成長性公司，內源融資比例高5.89％，債務融資高1.65％，股權融資低7.54％。化工行業可以看到，高成長性公司相對于低成長性公司，內源融資比例高2.68％，債務融資低0.46％，股權融資低2.23％。電子元器件行業中。高成長性公司相對于低成長性公司，內源融資比例高2.47％，債務融資低0.16％，股權融資低2.63％。建筑建材行業中，高成長性公司相對于低成長性公司，內源融資比例高10.31％，債務融資低2.9％，股權融資低7.42％。輕工制造行業中，高成長性公司相對于低成長性公司，內源融資比例低3.61％，債務融資高17.15％，股權融資低13.55％。醫藥生物行業中，高成長性公司相對于低成長性公司，內源融資比例高19.7％，債務融資高18.38％，股權融資低28.09％。(見表6)

國內外資本結構比較

滬深300指數涵蓋了滬深主板的代表性上市公司，我們選其作為代表，剔除金融類上市公司，研究主板上市公司資本結構。通過計算統計發現，滬深300的上市公司資本結構與中小板上市公司債務融資比例相當，主要在內源融資與股權融資比例上存在差異。其內源融資、債務融資和股權融資比例分別為250.19％、28.90％，45.92％，而中小企業板資本結構為22.68％，28.26％，49.05％。中小板上市公司內源融資比滬深300低2.59％，債務融資的比例基本相同，股權融資高3.13％。

通過比較我國中小板上市公司資本結構與主要發達國家上市公司資本結構。可以發現發達國家上市公司大多以內源融資為主，美國甚至高達77％，股權融資比例相對較小。而我國中小板上市公司正好相反，股權融資比例居高不下，而內源融資比例僅為20％。新和成與嘉應制藥：利用多種融資渠道壯大企業總體經營情況

新和成：公司主導產品vE，vA，vH，vD3，類胡蘿h素，市場占有率都位于世界前列。依靠不斷的技術進步提高質量降低成本，依靠遍布全球的營銷網絡和良好的服務，公司現已成為全球最重要的維生素生產企業之一。維生素市場經過多年的競爭，產業集中度不斷集中，市場競爭也更多的轉向質量和服務方面同時產品需求的上升也帶來了供求關系的改善。2008年上半年，受益于公司主導產品需求旺盛和價格上漲，公司的經營業績大幅提升。但下半年特別是第四季度以來，全球金融危機和經濟危機給維生素行業等實體經濟帶來了巨大的沖擊。雖然目前其市場價格依然維持在較高的位置，但產品市場需求已經出現明顯下降。公司發展變動的主要原因：0主營業務收入本期數比上年同期數增長較大，主要原因系本期維生素E系列產品維生素A系列產品價格上漲較多影響所致，@利潤總額及凈利潤增長幅度較大系營業總收幅增長所致。(見表1)

嘉應制藥雙料喉風散和重感靈片是主營業務收人和利潤的主要來源。報告期內，公司營業收人較上年同期增長2 73％，主要是由于公司主導產品雙料喉風散，重感靈片的銷售量持續增加，2008年兩個產品實現銷售收人5，908 40萬元，同比增長1，48％所致，營業利潤、利潤總額和凈利潤較上年同期分別下降46，23％，44，1 7％和43，81％，主要由于公司為進一步擴大市場占有率，加大對市場的投人，增加了市場終端促銷隊r伍，調整了廣告宣傳計劃，報告期內營業費用和管理費用分別較去年增長，另外由于原材料成本上漲，主營業務成本增加，同時政：府補貼收入轅去年同期減少所致。(見表2) 資本結構現狀 在現代金融市場環境下 當一個公司為其投資項目籌集資金時，其可供選擇的融資方式有多種，大體上根據資金的來源分為內源融資和外源融資兩類。而這兩家公司同為醫藥行業，醫藥行業所具有的一個很大特點就是要不斷地投人大量的資金進行新藥品的研制 申請各種專利，通過嚴格的質量監察，這樣才能適應當今競爭激烈，不斷變化的市場。因此這兩家公司每年都要籌集大量的資金來進行技術創新，而他們是如何獲取各自所需的資金呢，渠道是否相差很大呢，各種資金的比例是如何分配的呢7

通過對這兩家公司資本結構狀況分析看到，新和成與嘉應制藥同屬于中小企業板醫藥生物行業。從成長性排名來看新和威連續幾年成長性排名靠前，嘉應制藥成長-性排名靠后。對兩家公司資本結構分析可以看到(見圖)，新和成內源融資與債務融資比例較高分別為43 75％40，87％而股權融資只占其融資總額的15 38％，而且新和成報告期內公司的經營業績提升使得償債能力大為提升，目前公司的銀行資信狀況為AAA級，授信額度近25億元，可利用的融資渠道有借款、信用證，海外融資保，進口押匯承兌匯款等。嘉應制藥融資主要來源干股權融資，占據融資總額的73 82％ 內源融資只占26 18％，債務融資為零。而且嘉應制藥為實現2009年度經營目標，公司的資金需求主要來自公司生產經營，鞏固和拓展營銷渠道及終端以及收購相關資產。經公司初步測算，經營性現金流量比較充沛，通過正常回款，就可以滿足公司生產經營需求，但從打造公司完整的產業鏈，擴大公司產能和提高技術研發能力來看，需通過多種融資渠道，包括資本市場再融資以及適度的銀行信貸等方式募集資金，收購相關資產，做大做強公司，實現公司發展的再次騰飛，實現公司股東價值最大化。(見表3)

從近幾年新和成和嘉應制藥公司的財務指標比率的情況來看，從近幾年新和成和嘉應制藥公司的債務情況來看，新和成資產負債率逐年下降下降幅度為17，97％。嘉應制藥的資產負債率呈下降趨勢，下降幅度為9 60％。新和成長期借款47，19000F元，短期借款79，411，60萬元，同比2007年上漲分別為792 06％與3 94％嘉應制藥2008年長期借款為零。(見表4)結論

第5篇：債務融資計劃范文

[關鍵詞]債務融資；銀行貸款；企業債券；籌資成本

[中圖分類號]F830.9　[文獻標識碼]A　[文章編號]1008－2670(2007)06－0034－04

債務融資在企業外部融資中占有重要地位并且對企業治理機制產生重大影響。在企業自由資金或股權資本一定的條件下，企業應當如何依托外部的債務融資投資發展新項目，選擇哪種債務方式更加符合企業的目標是一個值得研究的問題。本文通過對市場經濟條件下企業最具代表性的債務融資方式――銀行貸款和企業債券的分析，探討了影響企業債務融資方式選擇的影響因素及其相互關系。

一、經濟環境及法律制度與債務融資方式選擇

(一)經濟發展階段及其戰略的影響

經濟發展階段及其戰略對企業債務融資方式選擇的影響是顯而易見的。一般來講，與直接的債務融資相比，銀行貸款等間接融資更為方便、快捷，易于監控。銀行融資有利于集中社會資金用于國民經濟的關鍵部門，而且便于國家實施經濟調控，有利于實現國家的經濟發展目標，所以實施趕超經濟發展戰略的國家大都愿意采取以銀行融資為主導的融資方式。日本的例子最為典型。日本戰后經濟恢復和高速增長時期制定了相應的經濟超越和起飛計劃，其重點是優先發展基礎設施、重工業及出口產業。這些產業往往資金投入大、回收期長、收益相對較低，憑借資本市場的力量很難籌集到符合需要的建設資金。日本以銀行為主導的融資方式的建立和發展適應了經濟發展戰略的要求，為產業發展提供了有效的支持。為了更大限度地發揮銀行貸款的功效，使銀行系統融通更多的社會資金，日本政府實行了利率限制，以降低資金成本，同時對金融機構實行嚴格分工，以確保足夠的資金來源。

(二)金融環境與制度的影響

這里的金融制度主要是指一國一定時期與融資模式相適應的法規與政策等。由于政治、歷史和文化的影響，主要發達國家存在兩種融資模式：一種是市場主導型融資模式，主要流行于英國、美國、加拿大、澳大利亞等國家；另一種是以通過銀行等金融中介進行間接融資為主的模式，又稱銀行主導型模式，這一模式以日本、德國為主，法國和西班牙等歐洲大陸國家也多屬這種模式。盡管這兩種模式的差異特征是各國不同政治、歷史、文化等多種因素綜合影響的結果，但最終表現仍體現在其金融法規制度與政策的確立與安排上。

(三)經濟周期的影響

市場經濟條件下，經濟發展存在著明顯的運行周期。典型的周期特征是經濟不停地按照危機、蕭條、復蘇和繁榮四個階段進行變動。Write的研究表明，銀行等中介機構的貸款一般是周期的，而企業債券的發行則呈現逆周期特征，也就是說，在經濟繁榮階段，銀行貸款增長較快，在企業債務融資比例中有提高趨勢。而在經濟蕭條時期，銀行貸款比例下降，而企業債券比例有所上升。Miguel Cantillo對291家美國公司的債務融資方式進行了實證研究，他們得出了與Writer相似的結論，即在經濟繁榮期，資金需求旺盛，市場利率高，企業更愿意選擇銀行貸款，而在經濟低迷時期，盡管銀行貸款利率下降，但企業更愿意選擇債券融資。他們認為，出現這種現象的原因是：在經濟低迷時期，盡管銀行貸款利率下降，但由于存款利率下降，以致投資者存款機會成本上升，另一方面，在經濟蕭條時期，企業違約的可能性增大，銀行擔心企業出現償債風險而會對貸款人的資質審查更加嚴格，對弱小公司貸款打擊更大。因此，在經濟低迷時期，許多企業不得不選擇市場融資，而在經濟高漲時期，銀行信貸積極性較強，企業愿意到銀行貸款融入資金。

(四)經濟發展水平的影響

從發達國家基本融資方式變化趨勢來看，隨著國民收入水平的提高，各國融資方式的選擇更傾向于直接融資，如日本在20世紀70年代末開始金融自由化后，其企業債券市場發展速度較快；而許多發展中國家，以東南亞為例，在遭受亞洲金融危機后，也開始重視公司債券市場的發展，但其發展的規模與速度并不如日本。這表明，企業債券市場的發展要求有一定的前提條件，而這些前提條件又與經濟的發達程度緊密相關。一般來說，經濟越發達，國民財富積累和收入就越高，就越會產生對資產分散化、多元化的需求；同時也有發達的機構投資者(如保險、養老基金等)，更重要的是擁有大量的規模大、聲譽高、贏利能力強的企業，隨著收入水平的提高，企業的市場規模在擴大，這些都是企業債券市場發展的重要的基礎條件。所以，在發達國家更有條件發展企業債券市場。而在發展中國家，由于國民收入和財富積累相對較弱，對資產多元化需求較弱，相反，對流動性和穩定性需求較大，加上機構投資者不發達，因此，債券市場發展受到一定的制約。從這個角度來講，經濟發展水平是通過影響金融市場的發育程度和條件來影響企業融資方式選擇的。所以，一般認為，發達國家更適宜債券市場的發展，而發展中國家的企業更傾向于銀行貸款。

二、籌資成本與債務融資方式選擇

企業融資方式的選擇最根本的依據是籌資成本，即要求選擇相對成本較低的融資方式。因此，任何對企業籌資成本會產生影響的因素都會納入企業融資決策行為的權衡范疇，企業決策者在綜合比較及權衡各因素的基礎上做出最終的融資方式選擇。

(一)企業債務融資的籌資成本

所謂籌資成本是指企業采取債務融資方式而發生的資金利息成本和發行費用。對企業而言，其籌資成本主要包括付給投資者的資金利息和發行有關的承銷費用。印刷費、公告費、評審費、資產評估費、法律咨詢費、債券托管費等費用。利息費用要在所得稅前列支，籌資費用一般較高。

(二)籌資成本比較與企業債務融資方式選擇

對于債券的資本成本又可分為固定成本和變動成本兩部分。固定成本如印刷費、公告費、法律咨詢費、資產評估費、評審費等費用，一般與發行額的大小無關，而承銷費用則隨發行量而變化，其提取比例隨發行量變化而逐步趨小。Bhagat和Frost，Smith及Backwell和Kidwell的研究認為發行成本中的固定費用一般比銀行貸款大得多；籌資規模越大，債券的規模成本節約效應越強，與銀行貸款成本比較起來，其規模成本優勢更明顯，即企業債券發行有較大的規模經濟效應。所以，籌資規模成為企業債券和銀行貸款融資成本比較的一個重要變量，自然也成為企業債務融資方式選擇的重要參考指標。Careyetal等的研究表明，企業債券發行規模在l億美元以上，其規模效應就能顯現出來，這表明小企業及發行規模

較小的企業在債券市場上籌資成本是較高的，其不得不選擇銀行貸款融資。此外，由于公司的規模大小與發行規模直接相關，故公司的規模大小對企業債務方式的選擇也會產生重要影響。

就企業債券融資方式的籌資成本與企業債務融資方式選擇的實證分析表明，籌資規模及企業規模的大小與其債務融資比重成正相關，與銀行貸款成負相關。企業債券籌資成本成為企業債務融資方式選擇的主要解釋變量，大企業和市場發行規模較大的企業基于規模經濟的考慮其銀行貸款的比例較低，而小企業和發行規模較小的企業因為債券市場高昂的固定成本而不得不尋求銀行貸款。

三、信息不對稱與企業債務融資方式選擇

(一)信息生產、信息甄別與債務融資方式選擇

一方面是由資金需求者通過自己的行為選擇向資金提供者傳遞有關信息，即資金需求者的信息生產；另一方面是由資金提供者通過設計各種方案，觀察資金需求者對不同方案的選擇，判斷其擁有的信息，即信息甄別。

1.資金需求者的信息生產與債務融資方式選擇

資金需求者，也就是融資方式選擇的主體――企業。銀行貸款和企業債券的發行都要求企業提供或披露一定的信息，但前者要求的信息披露一般僅限于貸款銀行知曉，企業的專有信息一般不會外泄，而后者對企業信息披露要求的公開性使得外部投資者乃至企業的競爭者都能分享企業的信息，這顯然對于那些欲保護部分信息隱私和商業機密的企業來講不利。因此，企業對信息披露的意愿，或出于商業機密的原因，在融資方式決策上會有所不同。

2.資金提供者的信息甄別與債務融資方式選擇

資金提供者，主要包括提供貸款的銀行等金融中介機構和通過發行企業債券融資的金融市場上的投資者。中介和市場兩種融資方式在信息生產中的優勢與差異將在很大程度上影響企業的融資成本進而影響企業融資方式的選擇。拉馬克里什蘭和塔克，博伊德和普雷斯科特及哈德羅克與詹姆斯的研究認為，作為資金提供者，金融機構比市場上的普通投資者更具信息優勢，當市場上眾多投資者僅僅擁有企業價值的一般信息時，金融機構則往往能擁有更多的非公開信息，從而比一般投資者更了解企業的發展前景；同樣，巴塔卡亞等也認為金融機構比那些分散而眾多的市場上債權人(債券的購買者)更了解企業的特殊信息，這表明金融機構在擁有企業的特殊信息方面比公眾債券投資者享有比較優勢，由此得出那些新成立的公司及有較大信息不對稱問題的公司更傾向于從銀行等中介機構融資，這些公司若從市場融資就得承受較高的逆向選擇成本。

哈德羅克和詹姆斯的研究表明，如果銀行比公眾債券投資者享有更多更好的信息，則那些有良好發展潛質的企業將會采用銀行貸款融資而避開市場上的債券融資帶來的逆向選擇成本。因此，在信息不對稱條件下，銀行貸款等金融中介機構的融資會對企業的價值變化發出積極、正向的信息作用；而且，那些存在較大信息不對稱的企業，其逆向選擇問題更為嚴重，銀行貸款的信號作用就更強，這樣有較好發展潛質且信息不對稱問題較嚴重的企業便會從銀行等金融中介機構融資，而那些有良好的發展前途但信息不對稱問題并不嚴重的企業就不太關注銀行融資方式的信號效應，相對來說，便會較少地向中介機構融資。

(二)道德風險、監管與債務融資方式選擇

1.銀行的道德風險與債務融資方式選擇

這里的銀行道德風險，是指銀行憑借其對企業享有的信息生產和監督的特殊優勢，從企業榨取租金。銀行憑著其在對企業貸款的信息生產和貸款后的監督掌握了企業大量內部信息，樹立了討價還價的優勢地位，并可能以撤銷新增貸款或收回貸款為由向企業榨取租金。理論與實證研究還發現，銀行與客戶之間的業務往來還存在相當程度的鎖定效應，即客戶不能從任意銀行融資，而必須依賴其業務往來銀行的貸款，這使得銀行的敲竹杠有了可能。而且，即便企業可以選擇其他的貸款者，但其他的中介可能會假定先前的關系是由于某種原因而終止的――譬如說因為企業已經變得高風險。在這種情況下，其他中介可能不愿意和該企業打交道，或者只有當他們付出相當成本確定該企業沒有趨壞的風險時，才樂意貸款。銀行能夠利用阻礙企業發現有競爭力的貸款者的那些因素來獲取高于正常水平的資金回報，或以其他方式剝削借款者。

納加恩最早研究了銀行的道德風險問題。他認為，如果企業主要依賴一家銀行融資，且企業的投資前景良好，銀行便可能以撤回貸款為由要求分享企業的收益，這對那些有良好的發展前景且依賴于銀行貸款的企業而言無疑會增加融資成本。這可能促使一些企業盡可能從公司債券市場獲得資金，而不依賴銀行融資。在美國，小型和中型企業通過市場融資的固定成本阻礙了它們的融資，其外部融資主要依靠銀行貸款，對信息租金的榨取可能是美國大企業不依賴銀行的一種解釋。

2.行業監管與債務融資方式選擇

行業監管是指政府對經濟中關系國計民生的基礎產業所進行監督與管制。這種管制一般包括市場準入、經營范圍、規模及項目實施過程等。與那些不受行業管制的企業相比，這類企業的道德風險不需要再支付新的監督成本來要求銀行等金融機構克服其道德風險問題。史密斯和華特的研究表明，與未受到管制的企業相比，受行業管制的企業不太可能出現資產替代和投資不足等債務融資的道德風險問題，從而，受管制企業對銀行貸款的需求并不大，而更愿意考慮市場債務融資。

3.金融中介機構的監管與債務融資方式選擇

盡管上述受行業管制的企業更愿意采取市場債務融資方式，但對大多數未受管制的企業而言，銀行貸款等中介機構的融資因在監督及其降低道德風險上的比較優勢而成為這些企業優先考慮的債務融資方式。巴克利認為，擁有潛在的投資機會的企業一般道德風險較大，因為股東更愿意通過資產替代行為將債務資金投資于高風險項目，這樣，這些有成長機會的企業一般愿意從銀行等金融中介機構獲得項目資金。這一方面有利于克服市場上的逆向選擇問題，另一方面，還可以與銀行協商或重談債務合約，而通過市場的債務融資其債務合約進行協商的可能性較小，這樣，通過中介融資即可滿足項目投資的需要，又可通過監督降低道德風險成本。

四、債務再談判與債務融資方式選擇

債務再談判，是指債權人與債務人就事前簽訂的正在執行過程中的負債合同條款進行協商、修改和補充完善。金融契約理論認為，企業與投資者的融資關系本質上講就是一個外部投資者與經營者之間的一個契約關系，這種契約在理論上劃分為完全契約和不完全契約。但是，在現實經濟中，經濟主體之間所締結的契約不可能完全滿足完全契約的條件。債務契約一般是一種不完全契約，這就使得債權人與債務人之間的債務再談判成為現實的可能。債務契約的不完全性導致債務再談判，而債務再談判能否成功還取決于債務契約的性質，不同的債務契約對債務再談判成功與否會產生不同的影響，從而影響到企業債務融資方式的選擇。

一般來說，企業發行的債券被廣泛持有，企業與債券持有者進行再談判是相當困難的：一方面，同許多債券持有者進行再談判會帶來高昂的交易成本；另一方面，債券持有者的再談判還存在“搭便車”問題，每一位債券持有者都想保持它對項目回報的原始要求權，而讓其他人去對其要求進行再談判，以便對額外的投資者進行融資。顯然，企業債券的性質決定了債權人與債務人之間再談判是困難的，因此，企業債券也被視為不可重談的債務融資方式。而銀行貸款的再談判因為是一對一的協商，其談判難度、成本明顯要低，且不存在“搭便車”問題，因而銀行債務也稱為可重談的債務融資方式。

第6篇：債務融資計劃范文

【關鍵詞】短期融資券中期票據企業債公司債

自1981年中國債券市場起步以來，我國企業債券市場也逐步發展，企業債務融資工具的不斷豐富。2000年以前，企業債是我國企業融資的主要工具，細分為中央企業債、地方企業債等形式。2000年以后，債務融資工具逐漸豐富。2005年，中國人民銀行（以下簡稱“央行”）推出了短期融資券，2007年證監會推出了公司債，2008年中國銀行間交易商協會推出了中期票據。各種債券融資都有相應的起源、適用條件及優劣勢。本文擬通過全面分析四種債務融資方式，以期為企業債務融資提供一定的參考。

一、企業債

從1984年起，我國就已經開始發行企業債券，1987年頒布了《企業債券管理暫行條例》，1993年頒布了《企業債券管理條例》，其核心是發行計劃規模管理、籌集資金投向固定資產投資計劃、具體發行采取審批制等。

（一）企業債的定義及相關的規定

企業債是公司通過發行債券向社會募集的資金，而形成的貨幣上的債權債務關系。發行主體一般為中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業。

（二）企業債融資的優缺點

從目前來看，企業債基本被公司債取締，企業債制定后出現的問題給了我們一些啟發：

（1）程序復雜，企業債由發改委與國務院負責審核，需經過額度審批和發行審核兩道程序，程序較復雜，周期較長。

（2）資金用途受限，企業債的資金用途僅局限于固定資產投資和技術革新改造方面，且與政府部門審批的項目直接相聯，企業沒有自。

（3）資信評級形同虛設，企業債通過“國有”機制貫徹政府信用，有強制擔保機制，因此其信用評級多是3A級。

二、短期融資券

2005年5月23日，央行以[2005]第2號銀行令公布了《短期融資券管理辦法》（以下簡稱《辦法》），標志著短期融資券融資方式的產生。

（一）短期融資券的定義及相關的規定

短期融資券是指企業依照《辦法》的規定的條件和程序在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券。其發行條件有：境內設立的非金融企業法人；有穩定的償債資金來源，最近一個會計年度盈利；流動性良好，具有較強的到期償債能力；募集的資金用于本企業生產經營；近三年沒有違法和重大違規行為；近三年發行的融資券沒有延遲支付本息的情形；有健全的內部管理體系和募集資金的使用償付管理制度；其他。發行對象：全國銀行間債券市場的機構投資者，主要包括商業銀行、保險公司、基金管理公司和證券公司及其他非銀行金融機構，不對社會公眾發行，并且在銀行間債券市場內交易。

（二）短期融資券融資的優缺點

相比于其他三種融資方式，短期融資券具有以下優勢：

（1）融資成本低。短期融資券的成本主要由以下幾個部分組成：投資者的利息，以發行利率為載體。其中，發行利率主要受央行利率、市場的供求關系、主承銷商的議價能力、企業的信用評級水平等因素的影響；中介機構的費用，主要包括承銷費、律師費、評級費及注冊會計師費用；發行登記費、兌付費。以2005年6月前發行的短期融資券為例，一年期發行利率最高為3.6970，最低為2.9270，加上中介機構的費用，綜合成本率約為3.4%～3.7%，相比于同期銀行貸款利率（5.5870），低近兩個百分點。

（2）期限靈活。根據規定，短期融資券可在央行核準的總額范圍內分期發行，每期期限最長不超過365天，具體期限由企業根據自身資金周轉需要自主確定；發行的融資券主要有3個月、6個月、9個月及1年四種；央行對此采用備案制實行余額管理，企業可一次申請余額、分次發行。在核定總額度之后，企業只需在每期融資券發行前5個工作日，將當期的融資券的相關發行材料報央行備案即可發行。

（3）融資便利快捷。短期融資券有以下幾個特征：降低了企業直接融資的準入門檻，只強調有穩定的現金流和最近一年需要盈利；備案制的管理模式使得發行程序及申請手續相對簡單；審批難度小、發行速度快，企業只需找到愿意承銷的中介機構及相應的投資者，即可提出申請，央行對于業績優良、信譽度好的大型企業持鼓勵態度。

同時，短期融資券也具有以下局限性：

適合發行的企業面較窄。作為理性經濟人，投資者對規模大、經營業務成熟的國有企業更為青睞，而具有高科技類或新業務類的中小企業通過這種方式獲取資金較難。

企業財務信息公開化。發行短期融資券時，企業須在中國債券信息網和中國貨幣網上披露企業最近三個年度的審計報告全文及相關的財務報告；融資券存續期間，須按照規定進行定期的財務信息披露和不定期的重大事項臨時披露。因此，企業的財務信息將為銀行間的債券投資者、現有或潛在的競爭對手、合作伙伴、供應商及其他利益相關者獲得，不利于企業保守商業秘密。

三、公司債

公司債源于企業債，并在其上進一步發展，克服了公司債的很多不足之處。

發行主體是所有的股份有限公司或有限責任公司；發行程序是證監會主導，采取隨報隨批的模式，加快了審批的速度；信用評級采用嚴格的債券信用評級，注重發債主體的信息披露和市場監管；根據經營運作具體需要發行債券，可用于改善融資結構、項目投資和兼并收購；突破了銀行擔保方式，采取保證、抵押或質押等方式，價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定；最重要的是引入了保薦人制度，這有利于發行過程中，使中介機構更好地承擔責任，規范公司債市場。

四、中期票據

2008年4月15日，中國銀行間市場交易商協會正式開始接受企業發行中期票據的注冊，這標志著作為企業直接融資方式的中期票據業務正式啟動。

（一）中期票據定義及相關的規定

中期票據是一種融資性票據，指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場按計劃分期發行的、約定在一定期限內還本付息的債務融資工具。

中期票據的發行審批是在交易商協會設立的注冊委員會注冊。具體的操作流程是：交易商協會組織券商、銀行、評級機構等中介機構的專業人員組成注冊審核委員會，對企業發行的中期票據等進行審核，每次審核會議由5人組成，3票同意即為通過。

（二）中期票據融資的優缺點

中期票據是一種依靠信用評級、無需擔保的企業直接融資工具，與其他債務融資工具相比，中期票據融資具有發行成本較低、發行市場化、募集資金用途自主化、發行機制靈活化和管理自律化等特點。

（1）發行期限適中。短期融資券的期限是1年以內，企業債多是5年以上，公司債多是5-6年，缺乏卜5年期的信用債券，中期票據的3-5年的期限正好填補了債務融資工具的“期限斷檔”。

（2）資金用途自主化。中期票據融資所或資金既可以用于企業生產經營活動，如補充經營性流動資金，又可以償還銀行貸款，或回購本公司股票，企業可以根據自身經營需要合理分配和靈活運用。

（3）無需第三方提供信用擔保。公司債和企業債均需要第三方提供信用擔保，而中期票據的發行者均為信用等級較高的機構或企業，具有良好的償債能力和較高的市場信譽，故無需第三方提供擔保。

（4）發行手續相對簡化，具有較高的靈活性。企業債發行由國家發改委審批，公司債由證監會審批，且現階段僅限于上市公司發行，而中期票據在交易商協會進行發行注冊，并且企業對于票據的發行時點具有選擇權，在獲得《接受注冊通知書》后兩年有效，在有效期內可一次發行或分期發行債務融資工具，發行手續靈活方便。此外，發行者還可以就利率進行選擇。

（5）融資成本較低。中期票據的發行利率受央行知道，且因發行企業均具有較高的信用等級，故發行中期票據可享受到比銀行貸款利率低的發行利率。如3年期的貸款基準利率大約為7.5%，而3年期的中期票據的利率約為5.3%，加上年承銷費率0.3%，綜合利率也僅為5.6%。

五、結語

通過以上的分析，我們可以詳細地知道四種主要的債券融資方式的區別及適用的企業（如表1）。

參考文獻：

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[10]漆文華.淺談中期票據在企業融資中的利弊[J].實務探索，2009，（1）.

第7篇：債務融資計劃范文

摘要：為了能讓企業更好的發展，基建融資是一個很好的選擇，企業選對合適的基建融資方式對企業自身來說極其重要，本文根據不同融資方式的選擇決策，對各種融資渠道的優缺點進行分析，并提出相應的融資管理建議。

關鍵詞 ：基建；融資；財務；管理

一、基建融資的內涵

基建項目的融資不同于傳統意義上的企業融資，其兩者的不同之處表現在：第一，兩者有不同的載體，企業財務管理主要根據投資、融資與分配等方面開展，進行融資決策的載體為廣義資產即債權人資產、股東資產，幫助完善資本結構、實現企業價值最大化為目標的財務活動；基建項目融資的載體是項目，既要滿足項目資金需要，又要考慮到收益的融資方式，而且企業融資中具有獨立性。第二，兩者的影響因素有所區別，影響企業融資的因素有：公司章程及負債水平(融資空間)、金融環境、風險承受能力、投資者協議約定、經營性現金流量的穩定性、宏觀經濟或營運資本規模等，這些因素存在企業經營活動的各個環節；而影響基建項目融資的因素有：建設期的時間、項目投資的大小、營運資金收回、項目投產現金流與專項貸款現金流量的一致、利舊資產規模等，主要圍繞項目本身。第三，決策的根據有所差異，企業融資決策是根據融資低成本、風險可控制、優化企業資本結構的目標進行，核心是找到適合企業的加權平均資本成本，每股收益達到最大化；基建項目融資決策主要根據項目自身的現金流量進行，當今比較普遍的的方法是凈現值大于零時，則方案能夠執行。

二、基建融資方式

(一)權益融資

權益融資的含義是通過股東或投資者投入資金的方法以滿足基建項目資金需要,其方法主要有：在二級市場公開或定向發行股票(主要是上市公司)、投資者增資(主要是非上市公司)、引入戰略投資者、留存收益融資等。進行權益融資具有以下優勢：能夠滿足長期資金需要，不需要還本付息；償債能力不受影響，沒有很大的財務負擔；較大的融資規模，用這種方式就能夠達到項目的建設資金需求；權益融資方式存在的不足有：導致控制權小；融資成本相對其他融資方式比較高，必須支付發行費用，而且有股東希望較高回報率的壓力；適合采用權益融資方式的情況：第一在初創期或在成長期初期的公司；第二是上市公司；第三不能采用債務融資的方式，或者企業償債能力不高，但資產狀況優良，具有吸引投資者的能力的企業。

( 二) 債務融資

債務融資方式的含義是采用增加企業債務方法來滿足重大基建項目資金需要，主要有：直接發行企業債券(包括中期票據、短融券等)融資、資產抵(質)押融資、從銀行( 含銀團貸款)或其他金融機構取得借款、借入私募債等。債務融資方的優點主要有的：融資程序便捷，較為快速；正常情況下不會產生發行的費用，比較低的融資成本；債務融資的不足之處有：資金使用受限的因素比較多，資金額較大時必須受托支付；融資規模大小會被企業總體融資空間所影響，大額投資項目采用單一的融資方式一般不能解決；具有還本付息的負擔，盡管部分銀行設定的限期延長，但正常情況下在建設期的后期或期末就必須還本付息，大大增加了財務風險；債務融資的試用情況：第一處在成長期中后階段段或處在成熟期的企業，負債水平比行業平均水平低；第二采用權益融資方式比較困難，而且是非上市的公司；第三借款融資渠道比較多，可選擇的低成本融資方式的企業。

(三)混合融資

混合融資的含義是指把債務和權益融兩種資渠道相互結合以滿足基建項目資金要求。具體包括：采用組合融資協議方式融資、發行可轉換債券、直接采取發債與權益方式組合融資等。混合融資具有以下的優勢：采用融資組合，有助于降低融資風險；融資的規模相對比較大，經過適當的途徑，能夠增加資金流動的靈活性；混合融資方法存在的不足有：融資管理的難度系數加大，如轉債會增大變為債務融資的可能性，將會增大后期的債務；整體的成本不低，包含尋求融資對象的過程中所產生的費用；適合采用混合融資方式的情況有：1.融資規模比較大型，采用單種融資方式沒能夠為企業滿足投資需求；2.可以比較容易找到混合融資方式，并且對相應的融資成本，能夠承擔得起的企業。

三、基建融資的管理

進行基建項目融資決策時，不但要看重項目開始之前的概念設計、勘察設計等步驟，并且還要看重項目進行的過程中及完成后的評估(包括項目后評估)，進行項目融資方式的決策時，可根據以下的程序：l.制定基建項目資金預算表，根據預算表估計融資的規模大小。2.在項目開始之前，對可以采用的各種融資方式進行全方位解析，從而獲得各種融資渠道下各種方案，包括融資期限、費用，還款方式等進行比較分析。3.結合項目相關的管理人員、財務人員(需要時聘請外部專家參與)的意見，選擇最優的融資方式進，從而決定初步方案上交決策機構進行決策。在進行基建項目融資過程中，必須注意以下方面：第一要遵循適用性原則，即必須結合項目建設特點進行融資，建設期不太長并且具有較好發展前景的項目要側重于債務融資，減少融資成本；那些建設期比較長并且具有太多不定因素的大項目要側重于權益性融資，能夠減緩前期投入資金的壓力；那些投資規模比較大型、周期長的項目，更多考慮選擇組合的方法，增大融資渠道的靈活程度，避免單一的資金來源出現問題或中斷時無法補救。第二要遵循風險可控原則，就是在比較哪個是適合的融資方法的時，更加要考慮融資方式存在的不足以及可能會帶來的風險，把握好合同、相關協議可能存在的風險內容，保證風險是在企業能夠接受并且控制的范圍之中。第三要進行動態財務分析，就是在實施項目的前期、實施的過程之中、實施完工之后都要進行動態的財務影響分析。考慮到大多基建項目密切關系到企業的正常運營和更好的發展，對企業來說是一種戰略性的計劃，雖然說銀行方面一般都會對還款給予一年的寬限期，但還款壓力還是會對企業某一期間(特別是建設期后期和投產前期)的生產活動帶來不可小覷的影響，如：實施項目之前，進行可行性評價中的融資分析，其目的是保證能夠滿足項目的資金需要；項目實施的過程中，需要做好投資預算控制(如變更洽商、索賠等控制)，包括要充分考慮其對經營結果的影響，上市公司還必須先更好的與投資者進行溝通，意識達成一致，減少信息不對稱導致低估價值的情況出現。

結語：企業需要根據自身的發展需要，在進行基建融資時，充分考慮所可能采用的融資方式的優缺點，然后選擇最合適的融資方式，同時，在進行融資項目決策的過程中，要充分考慮到項目在實施的過程中可能出現的各種問題，充分的降低企業的融資風險，才能幫助企業實現利益最大化從而促進企業更好地發展。

參考文獻：

[1]財政部.基本建設財務管理規定[z].北京：財建[2002]394號.

第8篇：債務融資計劃范文

據報道，證監會近期啟動《證券公司風險控制指標管理辦法》（下稱“《管理辦法》”）的修訂工作，并向部分證券公司下發征求稿，此舉對證券行業影響非常深遠，若付諸實施，將標志著證券行業監管放松再次加速。

《管理辦法》擬下調券商三項風控指標等：1.“凈資本/凈資產”≥40%”調整為“≥20%”；2.“凈資本/負債≥8%”調整為“≥4%”；3.“凈資產/負債≥20%”調整為“≥10%”。在證券行業逐漸從“輕資產”轉向“重資產”業務模式背景下，著力于“負債”、“資產”兩端松綁的政策將為行業拓寬長期發展空間。

瑞銀證券非銀行金融行業分析師潘洪文認為，《管理辦法》與原規定的主要不同之處在于凈資本要求減半，凈資本計算口徑改變，突出表現在凈資本/凈資產比例下限減半，資本金監管放松力度大；而且，以前規定長期股權投資扣減比例為100%，該比例過高不合理，扣減比例下降將釋放凈資本，同時引導資金更多投入創新業務，因為目前多數創新業務通過子公司經營且記為長期股權投資。此外，凈資產/負債比例降至10%：杠桿率上限由6倍提升至11倍，目前融資渠道受限杠桿遠沒到6倍。

財務杠桿上升空間打開

2013年以來，證券行業“重資產”業務快速增長，對負債、資產的管理要求也逐漸提高，如兩融業務、股票質押融資、約定式購回，以及將要推出的新三板做市、期權業務等。截至2014年6月，融資融券余額同比增長83%，達4064億元，兩融業務收入占比由2013年的12%大幅提高至2014年上半年的18%，重資產業務占比正在逐漸提高。

從業務發展看，近年來“重資產”業務不斷增加，計劃于8月底正式上線的新三板做市，同樣具有明顯的“重資產”特征。

證券行業逐漸從“輕資產”轉向“重資產”的業務模式，將促進券商通過債務融資來解決資金來源問題。此次風控指標的修訂，擬將負債占凈資產比例的理論上限從5倍大幅提升，未來存在巨大提升空間。負債端上限提高，有利于提升財務杠桿，也契合行業業務模式轉型趨勢。

目前證券公司的債務融資工具中，除收益憑證以外，其他債務融資工具都有規模上限的限制，且短融、公司債、同業拆借對證券公司作為發行主體均有不同程度的資質要求。

從近兩年的政策推進節奏來看，債務融資工具方面的約束松綁正在加快。以公司債為例，自2013年3月證監會對證券公司公司債的限制放松以來，目前19家上市券商中已有11家獲批發行公司債，募資總額達1064億元，占2014年上半年證券行業凈資產的13%。配合本次財務杠桿上限的提高之后，可以預期，未來監管部門在各項債務融資工具方面的約束有望逐漸松綁和拓寬。

資產端約束降低

證券公司在進行金融資產配置、設立子公司時需要扣減凈資本，由此導致投資業務和子公司較多的券商受凈資本約束最為明顯。

以中信證券為例，公司主要業務的開展均受到公司凈資本規模的限制。截至2013年年底，中信證券凈資本/凈資產的比例已達48.54%，已逼近監管紅線。本次降低凈資本占凈資產、負債比例，將顯著提高券商資產配置的靈活性。

第9篇：債務融資計劃范文

關鍵詞：交易費用　資產專用性　融資

一、引言

1958年Modigliani和Miller發表了題為“資本成本，公司財務與投資理論”一文，提出企業資本成本與其債務股權無關的定理，從而引發一場企業融資理論的革命(Williamson，1979)。這些文獻主要集中在對企業負債緣由的解釋上，其中理由是債務融資相對于股權融資具有稅收優勢(Modigliani F，and Miller M.H.，1963)。然而這一理由并不充分，因為在一個稅收中性的世界里，企業仍然偏愛債務融資而非股權融資。Myers認為，理論不應只是解釋為什么債務的稅收優勢并沒有促使企業盡可能多地借貸，……而應該解釋為什么有些企業借貸多于另一些企業，為什么有些企業用短期方式進行借貸，而另一些企業則用長期方式借貸(Myers，1977)。圍繞這些問題，學者們從不同角度做出解釋：債務可以被用作有差異的商業前景的信號(Ross，1977)；債務可以為那些資源有限而又面臨新投資機會且不想稀釋其股權地位的企業家所使用，以避免犧牲激勵強度(Jensen M.G.and Meckling W.H.，1976)；債務可以被用作一種激勵性約束手段(Grossman，and Hart，1982)。盡管這些研究大都為企業負債提供了一個合理解釋，但這些理論把企業視為一個生產函數，而將資本視為一種復合物(Williamson，1988)。因此，這些研究并不令人滿意，因其不能有效區分企業契約與市場契約的區別。交易成本經濟學認為，企業融資與縱向一體化存在許多相似之處，發行債券還是發行股票為項目融資，等同于市場購買零部件還是自己制造這一決策過程。因此，與其將債券和股票看作融資手段，不如視其為不同的治理結構(Williamson，1988)，這種治理形式的選擇――債務或權益――將依賴于投資計劃中所采用的資產特性。直至近年，資產專用性與資本結構之間的關系才引起人們的高度重視。Williamson認為，資產專用性程度影響企業融資方式選擇。由于負債融資只為投資者提供非常有限的資產控制權和監管能力，不適用于專用程度高的投資項目，而股權融資為投資者提供了更直接的資產控制權和監管能力，因而更適合為專用性程度高的項目融資(Williamson，1988)。Jon Vilasusoh和Alanson Minkler按照理論思路建立考慮資產專用性和成本因素的資本結構動態模型，通過對動態模型的數理特征分析和實證檢驗，得出與Williamson完全一致的理論結論，即資產專用性程度與資本結構中的負債水平呈反比，與股權資本水平呈正比(Jon Vilasusoh，and Alanson Minlder，2001)。王永海和范明沿用Jon Vilasusoh和Alansan Minlder的動態模型分析方法，建立考慮資產專用性和資本成本因素的資本結構動態模型，通過對動態模型的特征分析和實證檢驗，卻得出與Jon Vilasusoh和Alanson Minkler相反的結論(王永海，范明，2004)。本文認為，一個可能造成上述結論差異的原因在于這些研究只考慮了與資產專用性相關的交易成本，而忽視了與之相關的生產成本。為此，本文沿用Williamson的思路，建立考慮資產專用性與交易成本、生產成本因素在內的綜合新古典交易成本分析模型。通過模型分析發現，對于資產專用性程度高的項目，股權融資是適宜的融資工具。

二、一個專用性資產的融資契約框架

假設某個進行融資的項目：通用的流動設備、位于人口居住中心的辦公樓、坐落在制造中心的廠房、位于較偏遠地區的供銷設施、用途特殊的裝備、市場和生產開發的費用等。由于對這些項目的投資具有很大的風險性和不確定性，因此，必須考慮其可調配性，即一旦碰上市場不景氣等難以預料的情況，某些資產必須被重新配置于其他替代用途。然而這些資產中有的資產用途廣泛，可調配程度高，而有的資產用途單一，可調配程度低，一旦離開組織該類資產價值將大跌，其中前者稱為通用性資產(k=0)，后者稱為專用性資產(k＞0)。給定企業家可供選擇的融資契約有：(1)債務契約。并假定其具有下列治理特性：定期支付固定利息；企業經營必須滿足資產折現要求；建立償債基金，在借款到期時償付本金；在發生拖欠時，債權人對爭議中的資產享有優先求償權。如果經營順利，將按期支付利息和本金。但如果經營欠佳，債務也不可免除。不能按期償付將會導致破產。根據爭議資產的可調配程度，各債權人屆時會得到不同程度的補償。由此可見，債務契約是一種根據規則運行的治理結構。(2)股權契約。假定其具有下列治理特性：在收益和資產清算兩方面保留剩余索取權；為企業的存續立約；設立董事會并按股授權，即(a)可變換股份持有者按比例投票選舉董事會，(b)董事會有權更換經理人員，(c)董事會決定經理人員的報酬，(d)董事會可對企業內部績效按時進行考核，(e)董事會能夠為特殊的后續目的而授權進行審計，(f)在重要的投資和管理建議被付諸實施之前正式給予通知，以及(g)在其他方面與企業管理層有一種決策審核和監督關系(Fama and Jensen，1983)。可見，股權契約是一種允許專斷的治理結構。(3)債股權(Dequity)契約。威廉姆森將這個問題視作“選擇干涉”之謎，即這種契約包括債務治理的所有約束特性，但當這些約束妨礙資產價值最大化行為時，董事會(或某種類似的高層監督單位)能暫緩這些約束，以便企業實施其價值最大化計劃。這樣，債股權契約就成為準許進行有選擇地干涉的治理結構。企業家面對這三種可供選擇的契約形式，應如何為其通用性資產和專用性資產做出融資安排，假設企業家不受到上述規則或專斷的限制，只根據哪種契約形式能夠節約成本來做出選擇。(圖1)顯示作為資產專用性函數的治理成本。從圖(1)可以看出：D(0)＜E(0)，因為債務是比較簡單的治理結構，作為一種規則治理關系，債務的組織成本相對較低，適合資產高度可重新調配的項目。與此相對，股權融資是一種復雜得多的治理關系，因其極力參與項目的監督，組織成本較高，更適合資產不易重新調配的項目。此外，由于股權允許較高程度的專斷，所以，股權有損于激勵強度并有可能引起利益集團的各種尋利活動；Dk＞Ek＞0k，即隨著資產專用性程度加深，債務融資與股權融資的治理成本都會增加，但債務融資成本上升更快。這是因為，按規則治理的機制有時要強迫清算，當資產專用性較高時，資產清算的損失與繼續經營相比，其成本一般而言較高；D(0)＜T

(0)＜E(0)；Dk＞Tk＞Ek＞0，即債股權作為一種“既專斷而又遵從規則”的混合治理結構，在資產專用性程度較低時應按照簡單的規則治理，隨著專用性程度加深應轉向專斷治理。如在項目審批或更新的間隔期，如果對股權融資項目審查嚴厲時，債股權類似債權；而在項目執行期間，如果嚴格遵守債務慣例會導致次優結果時，債股權又復原為股權。因此，債股權可被看作融資的一種中間形式。

從上面分析看出，由于債務契約是一種按照規則治理的簡單治理結構，因而適合高度可重新調配的資產，隨著資產變得高度不可重新調配，采用專斷治理的股權融資方式，有利于避免按規則強行清算帶來的資產價值損失。

三、綜合交易成本法下的融資決策

上述討論僅考慮了專用性資產與治理成本之間的關系，因而與Williamson的結論完全相吻合。但如果引入生產成本，從產品技術發展與企業戰略角度看，企業應加強專用性資產的投資，因為這可降低生產成本，提高產品質量，并使自己的產品與服務和其他競爭者有明顯區別。為將這種觀點納入一個統一的框架，本文建立了綜合的新古典交易成本分析模型。在模型中，綜合考慮資產專用性與生產成本和治理成本之間的關系。假設項目的收入由R(X)給出，其中X為產出水平。生產成本由以下關系式給出：C=C(C，k；a)。其中，CX＞0，Ck＜0，Cxk＜0，參數a是變量，較高的a值產生較大的成本，從而降低對資產專用性的影響：Cka，Cxa＜O。假定資產專用性能以不變單位成本，γ獲得。與這種收入和生產成本相對應的新古典利潤表達式為：π*(X，k；a)=R(X)-C(X，k；a)-γk。該利潤關系式明顯地忽視了治理成本，在有關這一問題的新古典分析中，根本不討論此類成本。假定該函數始終為凹函數，決策變量x*和k*由零邊際利潤條件確定：π(x，k；a)=0

現在考慮股權和債務的治理成本。用上標e代表股權，用上標d代表債務，與之相應的治理成本表達式為：G0=β+V(k)；Gd=w(k)。其中，β＞0，Vk≥0，Wk＞0；如果k值相同，則Wk＞Vk。在考慮正的治理成本后，相應的利潤表達式分別為：πeR(X)-C(X，k；a)-γk-(β+V(k))；πd=R(X)-C(X，k；a)-γk-W(k)。股權融資的零邊際利潤條件為：πex=-Rx-Cx=0；πek=-Ck-γ-Vk=0；債務融資的零邊際利潤條件為：πdx=Rx-Cx=0；πdk=-Ck-γ-Wk=0。因此，在每種情況下若給定資產專用性水平，只要讓邊際收入等于邊際成本，就可得到最優產出水平。而如果給定產出水平，能夠使生產成本與治理成本之和最小化的就是最優資產專用性水平。

給定π*xk-Cxk＞0，通過曲線π*x=0及π*k=0，圖(2)顯示了給定資產專用性水平時新古典研究中的最優產出量與給定產出水平時對應的最優資產專用性水平之間的關系。相對應的股權融資和債務融資的有關曲線也都予以顯示。由于三種情況下最優化產出水平的零邊際利潤表達式相同，因而，πex=0及πdx=0與，π*x=0的軌跡是完全一樣的。但是，資產專用性水平最優化的零邊際利潤表達式卻各不相同。若給定Wk

πda=-Ca(Xd，kd；a)；πex=-Ca(Xe，ke；a)

由于x*＞xe＞xd，k＞e＞kd，所以推出πea＞πda。由于資產專用性具有更大的削減生產成本的作用，故股權融資逐漸受到青睞。