債務(wù)融資的方式精選(九篇)

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第1篇：債務(wù)融資的方式范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司 債務(wù)融資能力 影響因素 實(shí)證研究

一、引言

十提出2020年要建成小康社會(huì)，新型城鎮(zhèn)化是未來的發(fā)展方向，而聯(lián)合國開發(fā)計(jì)劃署預(yù)測，到2030年城鎮(zhèn)化水平將達(dá)到70%。因此，城鎮(zhèn)化的大力推進(jìn)對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)無疑是重大機(jī)遇。然而我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)間短，投融資體系尚未健全，國家的宏觀調(diào)控和房地產(chǎn)行業(yè)的自身調(diào)整沒能從根本上解決融資問題。目前，我國房地產(chǎn)發(fā)展所需資金有60%以上來自銀行，這與我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。在房地產(chǎn)企業(yè)投入的開發(fā)資金中，商業(yè)銀行貸款占到20%左右，但定金及預(yù)收款中有一定比例的個(gè)人按揭貸款，實(shí)際的銀行貸款比例達(dá)到了60%。而我國當(dāng)前正處在城市化進(jìn)程加速的過程中，短期內(nèi)商品住宅的投資比重不會(huì)大幅下降，因此，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)商業(yè)銀行貸款的依賴仍是不可避免的。此外，企業(yè)雖然偏好于股權(quán)融資，但由于股權(quán)融資所受限制較多，再加上企業(yè)所有者擔(dān)心控制權(quán)被稀釋，因而債務(wù)融資仍然是公司融資的主要渠道。本文擬探討房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資能力的影響因素，既為房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展提供有益的指引，更重要的是為資金供給者保證輸出資本的安全性提供一個(gè)可參照的標(biāo)準(zhǔn)，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

融資能力是造成企業(yè)融資困難的主要原因，而目前對(duì)融資能力的研究缺乏一個(gè)系統(tǒng)清晰的認(rèn)識(shí)。孫林杰、孫林昭、李志剛（2007）認(rèn)為，融資能力就是指企業(yè)結(jié)合社會(huì)資金供給狀況、自身經(jīng)營狀況以及發(fā)展戰(zhàn)略，在恰當(dāng)時(shí)機(jī)、選擇恰當(dāng)方式和融資對(duì)象籌集資金的能力。他們?cè)跇?gòu)建科技型中小企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)模型時(shí)選取的23個(gè)指標(biāo)，既包含定量指標(biāo)也包含定性指標(biāo)。趙亮（2007）認(rèn)為，從資金需求方角度，融資能力是通過內(nèi)源性融資和外源性融資獲取資金的能力，因而將每股資本公積、資產(chǎn)負(fù)債率和再融資占總?cè)谫Y比率納入評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中;從資金供給方角度，融資能力即為投資價(jià)值，因而從企業(yè)的盈利能力、短期償債能力、經(jīng)營管理能力和成長能力來評(píng)價(jià)，并選取了部分常規(guī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)納入評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。然而，企業(yè)選擇的融資方式不同必然會(huì)導(dǎo)致對(duì)其融資能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)及方法也不同。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在籌集投資資金時(shí)，相對(duì)于外部融資而言首先會(huì)選擇內(nèi)部融資，其次在外部融資中，按照先銀行借款融資，后發(fā)行股票融資的順序進(jìn)行。部分國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)所有者擔(dān)心其控制權(quán)受到稀釋，一般采取債務(wù)融資方式。隨后，李定安、周健波等人（2007）深入考察了近幾年我國房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資的決定因素，分析表明我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資行為除了受其自身的股權(quán)融資能力和企業(yè)盈利能力的影響外，主要還受到企業(yè)成長性、資產(chǎn)流動(dòng)性、經(jīng)營力度及內(nèi)部融資能力的影響。這些學(xué)者在構(gòu)建企業(yè)融資能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)選取的是常規(guī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并未根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)修正，其構(gòu)建出的指標(biāo)體系針對(duì)性不強(qiáng)，不具有說服力?；谝陨衔墨I(xiàn)分析，本文擬通過界定債務(wù)融資能力的內(nèi)涵，選取代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)并結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)獨(dú)有的特征對(duì)指標(biāo)進(jìn)行修正，利用修正后的財(cái)務(wù)指標(biāo)研究房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響因素。

三、債務(wù)融資能力內(nèi)涵及影響因素

（一）債務(wù)融資能力內(nèi)涵。融資是企業(yè)籌集資金的過程，即企業(yè)根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展的需要，利用各種各樣的融資方式和渠道，從投資者和債權(quán)人手中取得資金，以滿足企業(yè)正常生產(chǎn)和進(jìn)一步發(fā)展需求的過程。融資能力是指企業(yè)依據(jù)自身的經(jīng)營需要向資金供給者籌集生產(chǎn)經(jīng)營所需資金的能力，而企業(yè)所能融通資金的規(guī)模大小則取決于融資能力的高低。

債務(wù)融資是指企業(yè)通過銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券等方式融入資金。企業(yè)通過債務(wù)融資方式籌集資金的能力即為債務(wù)融資能力。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，負(fù)債融資仍主要來源于商業(yè)銀行貸款、預(yù)收賬款（這主要是客戶的定金和預(yù)售款，這部分資金實(shí)際上是個(gè)人消費(fèi)貸款轉(zhuǎn)化而來，主要來源于銀行）及應(yīng)付賬款（主要是建筑企業(yè)流動(dòng)性貸款），債券融資比例仍然很低。一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)波動(dòng)，公司銷售下滑，公司資金鏈斷裂，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就會(huì)增大。筆者認(rèn)為債務(wù)融資能力受企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響較大。

（二）房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資能力的影響因素。從房地產(chǎn)企業(yè)自身因素分析，企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)素質(zhì)、房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況等會(huì)影響企業(yè)融資能力的高低。但是資金供給者無法深入企業(yè)內(nèi)部了解真實(shí)情況，他們了解企業(yè)狀況的主要方式是經(jīng)審計(jì)后的報(bào)表，因此他們對(duì)企業(yè)融資能力的評(píng)價(jià)也主要依據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。財(cái)務(wù)貫穿企業(yè)整個(gè)經(jīng)營活動(dòng)的始終，對(duì)管理、營銷等方面的情況都會(huì)產(chǎn)生影響，因此，筆者僅從財(cái)務(wù)方面深入探討債務(wù)融資能力的影響因素。

1.盈利能力。盈利能力是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)獲得利潤的能力。獲取利潤是企業(yè)的主要經(jīng)營目標(biāo)之一，同時(shí)也反映了企業(yè)的綜合素質(zhì)。盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)基礎(chǔ)越牢固，企業(yè)對(duì)外籌資的能力和清償債務(wù)的能力也越強(qiáng)，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也越小。根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，內(nèi)部產(chǎn)生的資金可提供企業(yè)日常經(jīng)營以及發(fā)展所需，并隨著留存的盈余越高，財(cái)務(wù)狀況趨于好轉(zhuǎn)，使得企業(yè)資金需求的總?cè)笨诳s小。利潤是企業(yè)償債的重要來源，因而盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更能獲得資金供給者的青睞。

2.資產(chǎn)管理能力。資產(chǎn)管理能力反映了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)狀況，對(duì)其進(jìn)行分析可以了解企業(yè)的經(jīng)營狀況及經(jīng)營管理水平。資金周轉(zhuǎn)狀況好，說明企業(yè)的經(jīng)營管理水平高，資金利用效率高。企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)狀況與供、產(chǎn)、銷各個(gè)環(huán)節(jié)密切相關(guān)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都會(huì)影響到企業(yè)資金的正常周轉(zhuǎn)。因而，企業(yè)的資產(chǎn)管理能力對(duì)債務(wù)融資能力的高低有一定的影響。

3.成長能力。企業(yè)的成長能力一定程度上反映企業(yè)資金規(guī)模的擴(kuò)張狀況，企業(yè)成長能力強(qiáng)，內(nèi)部資金積累多，內(nèi)源融資能力也就比較強(qiáng)。通過對(duì)企業(yè)成長能力進(jìn)行分析，可以判斷企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓA(yù)測企業(yè)的經(jīng)濟(jì)前景。為了降低成本，股東也有通過增加債務(wù)融資、提高財(cái)務(wù)杠桿的傾向。所以，企業(yè)的成長性越高，越傾向于債務(wù)融資，筆者將企業(yè)的成長能力納入融資能力的影響因素。

4.償債能力。企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性越高，短期償債能力越好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低;流動(dòng)性的下降除了會(huì)引起短期償債能力下降外，還可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)拮據(jù)，引發(fā)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因而流動(dòng)性越低的企業(yè)，融通資金的迫切性越強(qiáng)。從理論上說，雖然企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)也可以為企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資提供支持，但是考慮到研究對(duì)象為資本密集型的房地產(chǎn)公司（屬于對(duì)流動(dòng)資金要求較高的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)），筆者認(rèn)為其對(duì)債務(wù)融資能力有重要影響。

5.現(xiàn)金回收能力?，F(xiàn)金回收能力表現(xiàn)出企業(yè)能夠從所實(shí)現(xiàn)的銷售額和利潤中回收現(xiàn)金的能力。大多數(shù)學(xué)者對(duì)融資能力研究時(shí)忽略了現(xiàn)金流的因素，而企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量是一個(gè)很好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，它可以使資金供給者很好地觀察到其所投入資金的企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)情況，觀察到其資金的安全性是否得到保障。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，只有把利潤變現(xiàn)才能用于項(xiàng)目再開發(fā)，因此本文認(rèn)為現(xiàn)金回收能力也是企業(yè)債務(wù)融資能力的一個(gè)重要影響因素。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本?？紤]到我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的具體情況和樣本數(shù)據(jù)收集的可行性，本文選用上市房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行樣本分析。研究采用的數(shù)據(jù)來自新浪網(wǎng)股市行情中各房地產(chǎn)上市公司的年報(bào)（http：// .cn），以2013年12月31日為截止點(diǎn)，剔除部分業(yè)績很差、企業(yè)內(nèi)部管理不當(dāng)、凈資產(chǎn)為零或以下以及數(shù)據(jù)不全的公司，最終選取123家房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象。

（二）指標(biāo)修正與變量設(shè)計(jì)。

1.指標(biāo)修正。通過參閱房地產(chǎn)企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，筆者發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)收賬款和預(yù)付賬款的比重遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。結(jié)合速動(dòng)比率的計(jì)算機(jī)理，應(yīng)當(dāng)扣除房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中變現(xiàn)能力差的存貨和預(yù)付賬款。此外，流動(dòng)負(fù)債中的預(yù)收賬款一項(xiàng)數(shù)額較大，況且對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言存貨是用來償還預(yù)收賬款的。所以，對(duì)速動(dòng)比率的修正結(jié)果如下：速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨-預(yù)付賬款）÷（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款）。

2.變量設(shè)計(jì)。房地產(chǎn)企業(yè)年報(bào)中披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)有100多個(gè)，理論上這些財(cái)務(wù)指標(biāo)都可以直接或間接說明企業(yè)的經(jīng)營狀況，但是過多的指標(biāo)會(huì)破環(huán)指標(biāo)體系的預(yù)測能力。在前文分析的基礎(chǔ)上，為了真實(shí)反映企業(yè)的債務(wù)融資能力，本文從盈利能力、償債能力、成長能力、資產(chǎn)管理能力、現(xiàn)金回收能力五個(gè)方面，分別選取各指標(biāo)間相互不涵蓋且具有代表性的11個(gè)指標(biāo)（見上頁表1）。

（三）分析過程。本文應(yīng)用SPSS18.0軟件中的因子分析對(duì)房地產(chǎn)上市公司2013年的原始平均數(shù)據(jù)直接處理，所得出的KMO檢驗(yàn)值為0.637，大于0.5，說明樣本量充分。另外Bartlett球形度檢驗(yàn)近似卡方為839.339，P=0.000，按a=0.05水準(zhǔn)，可認(rèn)為相關(guān)矩陣不是單位矩陣，即意味著變量高度相關(guān)，足夠?yàn)橐蜃臃治鎏峁┖侠淼幕A(chǔ)。

由表2可看出，第一個(gè)因子的特征根為3.655，解釋了原有11個(gè)變量總方差的33.228%，它刻畫的方差最大，累計(jì)貢獻(xiàn)率為33.228%。第二個(gè)因子的特征根為1.853，解釋了原有11個(gè)變量總方差的16.847%，累計(jì)貢獻(xiàn)率為50.075。第三、四、五、六個(gè)因子的特征根都大于1，前5個(gè)因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到了85.223%。因此可以選擇這5個(gè)主成分作為綜合評(píng)價(jià)的公共因子。

由表3可以看出，第一個(gè)因子變量在總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利潤率、凈利潤增長率和凈資產(chǎn)增長率的載荷分別為0.886、0.977、0.921、0.944，這說明第一主成分對(duì)總資產(chǎn)報(bào)酬率（X1）、總資產(chǎn)凈利潤率（X2）、凈利潤增長率（X8）和凈資產(chǎn)增長率（X9）有絕對(duì)較大的載荷系數(shù)。這個(gè)主成分主要概括了房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力和成長能力指標(biāo)，鑒于本文選擇的代表成長能力的凈利潤增長率（X8）和凈資產(chǎn)增長率（X9）也可代表企業(yè)未來的盈利能力，所以將第一因子變量命名為盈利能力因子。

第二個(gè)因子變量在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量回報(bào)率和現(xiàn)金流量比率的載荷分別為0.923、0.899，這說明第二主成分主要由經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金回報(bào)率（X10）和現(xiàn)金流量比率（X11）決定，這個(gè)成分主要概括了企業(yè)的現(xiàn)金回收能力，所以第二因子可以命名為現(xiàn)金回收能力因子。

第三個(gè)因子變量在速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率的載荷分別為0.878、0.874，這說明第三主成分主要由速動(dòng)比率（X3）和現(xiàn)金比率（X5）決定，這個(gè)成分主要反映了企業(yè)的短期償債能力，因此第三因子可以命名為短期償債能力因子。

第四個(gè)因子變量在利息保障倍數(shù)的載荷為0.862，這說明第四主成分主要由利息保障倍數(shù)（X4）決定，這個(gè)成分主要反映了企業(yè)的長期償債能力，因此第四因子可以命名為房地產(chǎn)企業(yè)的長期償債能力因子。

第五個(gè)因子變量在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的載荷分別為0.995、0.354， 這說明該主成分主要由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）和存貨周轉(zhuǎn)率（X6）決定，這個(gè)成分主要反映了企業(yè)的資產(chǎn)管理能力，因此第五因子可以命名為企業(yè)的資產(chǎn)管理能力因子。

根據(jù)表4，可以得到五個(gè)主成分的表達(dá)式，如下：

Y1=0.242X1+0.280X2-0.019X3-0.094X4+0.006X5+0.026X6+0.015X7+0.264X8+0.267X9-0.016X10-0.011X11

Y2=0.079X1+0.006X2+0.072X3-0.038X4-0.036X5+0.098X6-0.020X7-0.063X8-0.043X9+0.543X10+0.506X11

Y3=0.115X1+0.015X2+0.548X3+0.062X4+0.520X5+0.021X6+0.025X7-0.083X8-0.055X9+0.113X10-0.089X11

Y4=0.021X1-0.077X2+0.101X3+0.667X4-0.021X5+0.563X6+0.005X7-0.043X8-0.019X9+0.024X10+0.024X11

Y5=0.017X1-0.005X2+0.034X3+0.045X4+0.0074X5-0.045X6+0.984X7+0.027X8+0X9-0.103X10+0.078X11

根據(jù)主成分的特征值，運(yùn)用歸一法可以確定每個(gè)主成分的權(quán)重，如表5所示。

綜上所述，我們可以得出房地產(chǎn)上市公司的各項(xiàng)能力對(duì)其債務(wù)融資能力的影響由大到小排序依次為企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金回收能力、短期償債能力、長期償債能力和資產(chǎn)管理能力。

五、研究結(jié)論

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資能力沒有達(dá)成統(tǒng)一的、清晰的認(rèn)識(shí)，本文在分析融資能力相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)企業(yè)選擇的融資方式不同必然會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)企業(yè)融資能力的指標(biāo)體系構(gòu)建不同，繼而提出債務(wù)融資能力概念。本文基于房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表提供的主要指標(biāo)數(shù)據(jù)，分析房地產(chǎn)企業(yè)獨(dú)有的特征，即預(yù)收款項(xiàng)比重明顯高于其他行業(yè)企業(yè)，在設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資能力的指標(biāo)時(shí)，對(duì)反映短期償債能力的速動(dòng)比率這一指標(biāo)進(jìn)行修正。實(shí)證研究的結(jié)果表明盈利能力是影響房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資能力最重要的因素，其次為現(xiàn)金回收能力、償債能力和資產(chǎn)管理能力。其中償債能力又分為短期償債能力和長期償債能力，而短期償債能力對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響高于長期償債能力。X

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

第2篇：債務(wù)融資的方式范文

關(guān)鍵詞：債券市場；債務(wù)融資工具；承銷

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年3月3日

債券市場作為一國金融市場的重要組成部分之一，不僅為投資者和籌資者提供了低風(fēng)險(xiǎn)、低利率的投、融資工具，而且其收益率曲線還被作為一切金融產(chǎn)品收益水平的基準(zhǔn)。一個(gè)成熟的債券市場是構(gòu)成一國金融市場的重要基礎(chǔ)。

一、我國債券市場結(jié)構(gòu)

債券市場分為一級(jí)市場（發(fā)行市場）和二級(jí)市場（流通市場），如圖1所示。前者是指企業(yè)、政府等資金需求者，為籌集資金進(jìn)行債券發(fā)行，通過承銷商（一般為金融機(jī)構(gòu)），將債券出售給投資人所形成的市場；后者是指發(fā)行債券的投資人出售變現(xiàn)，或從事債券買賣的投資者進(jìn)行交易的市場。（圖1）

我國債券市場為銀行間市場、銀行柜臺(tái)交易市場和交易所市場構(gòu)成的市場體系。銀行間市場的參與者一般為大型機(jī)構(gòu)投資者，而銀行柜臺(tái)交易市場的主要參與者是個(gè)人和部分機(jī)構(gòu)投資者，一般由交易雙方協(xié)商交易價(jià)格。交易所市場則為投資者提供線上交易在深交所和上交所上市的各類債券品種。其中，上交所交易的債券總額占到了場內(nèi)交易市場總量的90%以上，是我國最主要的場內(nèi)交易市場。

二、企業(yè)債券直接融資方式

從1981年恢復(fù)發(fā)行國債開始至今，我國債券市場經(jīng)歷了曲折的探索階段和快速的發(fā)展階段。經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國債券市場越來越成熟，為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了可靠的保障，尤其是為企業(yè)融資提供了便利。一般來說，企業(yè)主要依靠下列三種渠道進(jìn)行債券直接融資：

1、債務(wù)融資工具：主管部門是交易商協(xié)會(huì)，發(fā)行人一般為具有法人資格的非金融性企業(yè)，發(fā)行方式是一次注冊(cè)，分期發(fā)行。

2、企業(yè)債：主管部門是發(fā)改委，發(fā)行人為國家發(fā)改委批復(fù)的項(xiàng)目，發(fā)行方式是一次審批，足額發(fā)行。

3、公司債：主管部門是證監(jiān)會(huì)，發(fā)行人為上市公司，發(fā)行方式與企業(yè)債相同，一次審批，足額發(fā)行。

截至2016年2月，債務(wù)融資工具累計(jì)發(fā)行95，974.48億元，企業(yè)債累計(jì)發(fā)行58，231.29億元，公司債累計(jì)發(fā)行20，409.79億元，三種方式總發(fā)行額達(dá)174，615.56億元。其中，由于債務(wù)融資工具的融資成本較低，受到了大部分信用等級(jí)較高的中大型企業(yè)的青睞，其發(fā)行額占三種方式總發(fā)行額的一半以上，如圖2所示。（圖2）

三、債務(wù)融資工具的優(yōu)勢及品種

近年來，債務(wù)融資工具被大部分企業(yè)所認(rèn)可，主要由于它具有以下優(yōu)勢：（1）債務(wù)融資工具的注冊(cè)發(fā)行效率高；（2）融資成本低，發(fā)行利率一般低于同期限銀行貸款。銀行貸款一般隨基準(zhǔn)利率浮動(dòng)，而債務(wù)融資工具可在利率低點(diǎn)鎖定融資成本，從而為企業(yè)節(jié)約融資成本；（3）債務(wù)融資工具的發(fā)行方式較為靈活，除集合票據(jù)外，通常為一次注冊(cè)，多次發(fā)行；（4）債務(wù)融資工具品種多樣，可為企業(yè)提供多種選擇，主要包括CP、MTN、SMECN、SCP、PPN、ABN等，如表1所示；（5）債務(wù)融資工具產(chǎn)品的金額與期限設(shè)計(jì)較為靈活，企業(yè)可根據(jù)自身實(shí)際情況選擇相應(yīng)的產(chǎn)品。（表1）

債務(wù)融資工具市場在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生方面，發(fā)揮了重大作用，有效發(fā)揮了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。截至2016年2月，債務(wù)融資工具發(fā)行總額達(dá)9.60萬億元，各類產(chǎn)品發(fā)行額如圖3所示。其中，超短期融資券、非公開定向債務(wù)融資工具、中期票據(jù)占較大比重。（圖3）

四、債務(wù)融資工具促進(jìn)銀企合作，實(shí)現(xiàn)銀企共贏

1、提高企業(yè)融資效率，降低企業(yè)融資成本。近年來，企業(yè)的融資主要以銀行貸款為主，不但方式單一，而且使得風(fēng)險(xiǎn)較為集中。如果國家緊縮銀根或是采取緊縮政策，將會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)資金不足，償債壓力增大，甚至致使企業(yè)資金鏈斷裂、項(xiàng)目停工、企業(yè)信譽(yù)受損等。通過注冊(cè)債務(wù)融資工具發(fā)行債券，一方面可以改變企業(yè)過分依賴銀行貸款的局面，分散了銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)；另一方面拓寬了企業(yè)的融資渠道，而且由于債務(wù)融資工具發(fā)行方式及期限較為靈活，可為企業(yè)提供更多的選擇。

2、拓寬銀行盈利平臺(tái)。一方面?zhèn)鶆?wù)融資工具改變了企業(yè)負(fù)債對(duì)銀行貸款依賴的局面，降低銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面?zhèn)鶆?wù)融資工具承銷增加了銀行的中間業(yè)務(wù)收入，使銀行單靠利差收入的利潤結(jié)構(gòu)得到改善，拓寬了銀行盈利平臺(tái)。銀行在進(jìn)行債務(wù)融資工具承銷的同時(shí)，能進(jìn)一步了解企業(yè)深層次的需求并發(fā)現(xiàn)企業(yè)的新需求，不僅使得銀行能夠?yàn)槠髽I(yè)提供全面的服務(wù)，也省去了一些繁瑣的程序，節(jié)約了銀行的成本。此外，銀行還能通過發(fā)散營銷的方式，發(fā)掘客戶的關(guān)聯(lián)企業(yè)，增加自身業(yè)務(wù)量。

2015年，華夏銀行某分行通過積極的營銷，為某大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)辦理了近5.4億元的融資業(yè)務(wù)，既解決了該企業(yè)資金流動(dòng)的困難，又獲得了300多萬元的中間業(yè)務(wù)收入。而且債務(wù)融資工具發(fā)行利率相對(duì)較低，降低了該企業(yè)的融資成本。此外，通過債務(wù)融資工具承銷等其他金融服務(wù)，銀行需要加強(qiáng)與企業(yè)高層的聯(lián)系并定期回訪，全面地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況，這種做法對(duì)銀行及時(shí)識(shí)別企業(yè)經(jīng)營管理中存在的問題及潛在風(fēng)險(xiǎn)極為有效，增強(qiáng)了銀行管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。

總體來說，商業(yè)銀行通過債務(wù)融資工具的承銷，不僅維護(hù)了在企業(yè)中的現(xiàn)有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)份額，而且還快速發(fā)展了以中間業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)為主的新興金融業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)的結(jié)合，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)的結(jié)合。通過新興業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的綜合開發(fā)，有利于打造高素質(zhì)、專業(yè)化的對(duì)公客戶經(jīng)理團(tuán)隊(duì)，增強(qiáng)商業(yè)銀行綜合競爭實(shí)力。此外，通過與企業(yè)合作，加上與新興金融業(yè)務(wù)的結(jié)合，進(jìn)一步增強(qiáng)了銀行的金融服務(wù)能力，牢固了與企業(yè)的合作關(guān)系，真正實(shí)現(xiàn)銀企共贏。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]袁麟，施青春，張偉.債務(wù)融資工具的現(xiàn)在與未來[J].金融市場研究，2014.7.

第3篇：債務(wù)融資的方式范文

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)；后金融危機(jī)時(shí)代

目前，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)渡過了金融危機(jī)的恐慌期，進(jìn)入了矛盾集中爆發(fā)、機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的“后金融危機(jī)時(shí)代”。但是，中小企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況并沒有隨金融危機(jī)的結(jié)束而好轉(zhuǎn)，為滿足企業(yè)經(jīng)營需要，除了自有資本以外，必然考慮債務(wù)融資。由于金融危機(jī)的沖擊，2011年二季度以來，中小企業(yè)老板“跑路潮”、“倒閉潮”成為社會(huì)熱點(diǎn)話題，資本結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致公司喪失償債能力成為重要原因。在后金融危機(jī)時(shí)代，如何在優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)、控制債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)前提下，最大限度地提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，是一個(gè)值得社會(huì)各界認(rèn)真研究的課題。

1 后金融危機(jī)時(shí)代中小企業(yè)債務(wù)融資現(xiàn)狀

1.1 中小企業(yè)債務(wù)融資渠道較窄

支撐我國中小企業(yè)發(fā)展的最重要的債務(wù)資本來源是商業(yè)銀行貸款，雖然自2008年9月以來，中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)引導(dǎo)和督促各大銀行建立了中小企業(yè)融資專營機(jī)構(gòu)，但是商業(yè)銀行基于自身經(jīng)營安全考慮，仍然設(shè)置了種種限制條件，對(duì)于迫切需要資金支持的中小企業(yè)融資難是制約其發(fā)展的重要因素。依靠親友關(guān)系借貸、企業(yè)內(nèi)部債務(wù)集資以及民間借貸等非正式金融方式在中小企業(yè)融資中發(fā)揮了重要作用。但是由于這些融資方式?jīng)]有“合法”的程序，受到法律保護(hù)的程度偏小，資本持有者并不希望提供長期、低成本的大額資金。因而，中小企業(yè)很難獲得有效的債務(wù)資本支持。

1.2 中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理

目前，中國的中小企業(yè)以家族式私營企業(yè)為主，資本來源一般為自有資金，當(dāng)企業(yè)快速發(fā)展亟需資金支持時(shí)，由于債務(wù)資本的稅盾效應(yīng)明顯，企業(yè)經(jīng)營者一般優(yōu)先考慮。但是由于受到治理結(jié)構(gòu)等先天因素的影響，管理者在舉債時(shí)難以綜合權(quán)衡債務(wù)融資的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、利率風(fēng)險(xiǎn)、償債能力、現(xiàn)金流量等因素，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資比例不當(dāng)，難以抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

2 后金融危機(jī)時(shí)代中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)剖析

2.1 中小企業(yè)債務(wù)融資的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)

2.1.1 債務(wù)融資比例失當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)承擔(dān)債務(wù)既要按期償還本金，還要定時(shí)支付利息。當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資比例適當(dāng)、經(jīng)營成果能夠償還到期債務(wù)本金及其利息時(shí)，債務(wù)融資能夠在不分散企業(yè)經(jīng)營權(quán)的前提下獲得擴(kuò)大再生產(chǎn)所需的資金，而且還能夠起到稅盾的作用，為企業(yè)減少所得稅負(fù)擔(dān)。但是負(fù)債越多，也就意味著企業(yè)需要償還的本金和利息越多，如果企業(yè)無法償還到期債務(wù)，將會(huì)有破產(chǎn)的危險(xiǎn)。由于自身?xiàng)l件所限，中小企業(yè)經(jīng)營者往往不能充分考慮企業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營環(huán)境乃至地域環(huán)境等諸多因素，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模過大，與股權(quán)資本不成比例，經(jīng)營利潤不能足額補(bǔ)償利息支出，企業(yè)承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過大。

2.1.2 債務(wù)融資成本風(fēng)險(xiǎn)

融資成本是影響企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。融資成本包括債務(wù)利率和融資費(fèi)用，在同等債務(wù)融資規(guī)模下，融資成本越高，企業(yè)負(fù)擔(dān)的融資成本總額越大，到期所需承擔(dān)的利息費(fèi)用越高，企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.1.3 債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

首先，合理的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該長期負(fù)債、短期負(fù)債相結(jié)合，短期債務(wù)用于日常經(jīng)營，如果用來購置長期資產(chǎn)，就容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈的現(xiàn)象。長期債務(wù)用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，否則用于短期資產(chǎn)，則會(huì)出現(xiàn)資金閑置的現(xiàn)象；其次，還款期限不應(yīng)過于集中，否則企業(yè)可能在短期內(nèi)需要償還大量債務(wù)，影響企業(yè)的正常經(jīng)營，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

2.1.4 投資決策風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的主要目的在于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，而償還債務(wù)的資金來源是企業(yè)投資項(xiàng)目取得的收益。優(yōu)秀的投資項(xiàng)目可以給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，但是如果投資決策失利，則可能會(huì)產(chǎn)生虧損，也有可能導(dǎo)致企業(yè)由于無法償還到期債務(wù)而破產(chǎn)。

2.2 中小企業(yè)債務(wù)融資的外部風(fēng)險(xiǎn)

2.2.1 金融市場的波動(dòng)

金融市場是中小企業(yè)融通資金的場所，其波動(dòng)對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資影響巨大。在金融危機(jī)的沖擊，銀根緊縮、短期借款利率上升的情況下，中小企業(yè)償還到期債務(wù)利息的壓力大幅提高，債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)加大。

2.2.2 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響

企業(yè)需償還債務(wù)的本金和利息最終來源于企業(yè)的收益，如果宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳，企業(yè)通過經(jīng)營活動(dòng)難以獲得償還債務(wù)本金及其利息所需現(xiàn)金流量，那么就有可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至有破產(chǎn)的危險(xiǎn)。

3 后金融危機(jī)時(shí)代中小企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)防范

3.1 優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)應(yīng)綜合考慮自身的經(jīng)營策略、經(jīng)營條件、市場環(huán)境、現(xiàn)金流量等因素，合理確定債務(wù)融資比例，確保債務(wù)資本總額在滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要的同時(shí)，能夠起到財(cái)務(wù)杠桿作用，提升企業(yè)的整體價(jià)值。與此同時(shí)，中小企業(yè)要合理控制債務(wù)融資規(guī)模，否則，會(huì)造成企業(yè)的資金閑置，加大不必要的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，企業(yè)應(yīng)力圖實(shí)現(xiàn)最佳的資金結(jié)構(gòu)，以在可承受的風(fēng)險(xiǎn)壓力下實(shí)現(xiàn)報(bào)酬最大化。

3.2 選擇債務(wù)融資方式

我國中小企業(yè)債務(wù)融資以銀行貸款、民間借貸為主。目前，債務(wù)融資渠道日漸增多，以償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、票據(jù)分層等為代表，可供企業(yè)選擇的債務(wù)融資方式日益多元化，不同的債務(wù)融資方式給企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)不盡相同，企業(yè)應(yīng)充分考慮自身特點(diǎn)，盡量避免由于債務(wù)融資方式選取的不恰當(dāng)而引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 合理安排債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)

長期資金是企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營的前提條件，長期負(fù)債是其重要來源，但是長期負(fù)債因期限長、收益具有不確定性、企業(yè)需要承擔(dān)與長期負(fù)債有關(guān)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；由于日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的需要，通常會(huì)通過短期負(fù)債融資。長期負(fù)債和短期負(fù)債構(gòu)成了企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)，合理安排企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)最佳配置資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)投資項(xiàng)目期限、現(xiàn)金流量等因素選擇最佳資金組合，合理安排債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)，在實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)營目標(biāo)的情況下，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化。

3.4 防范利率變動(dòng)對(duì)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響

利率變動(dòng)主要是由貨幣的供求關(guān)系、物價(jià)上漲及宏觀政策變動(dòng)所引起的。目前，我國金融市場日趨成熟，國家相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資支持力度加大，中小企業(yè)雖然相對(duì)規(guī)模較小，但是可以通過相互合作，化零為整，根據(jù)現(xiàn)有條件，判斷利率走勢，通過現(xiàn)有的金融工具規(guī)避利率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，如利率互換、利率期權(quán)等等。

3.5 健全企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平

面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，企業(yè)需要綜合客觀環(huán)境與內(nèi)部影響因素，采用科學(xué)有效管理方法，對(duì)債務(wù)融資方案的可行性、經(jīng)濟(jì)性、安全性進(jìn)行分析，并采取合理的防范措施，優(yōu)化債務(wù)融資規(guī)模，在保證且穩(wěn)健經(jīng)營的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)與收益的最佳結(jié)合。

參考文獻(xiàn)：

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[3] 李增泉,辛顯剛,于旭輝.金融發(fā)展、債務(wù)融資約束與金字塔結(jié)構(gòu)――來自民營企業(yè)集團(tuán)的證據(jù).管理世界,2008(1):123-135.

第4篇：債務(wù)融資的方式范文

關(guān)鍵詞 并購 融資方式 短期績效

一、理論分析與研究假設(shè)

相對(duì)于西方發(fā)達(dá)的資本市場，我國證券市場起步和發(fā)展的時(shí)間均比較晚。西方國家有著發(fā)育十分成熟的資本市場，并且經(jīng)過多年發(fā)展，資本市場所反映出來的信息也基本上反映了各上市公司的真實(shí)信息。信號(hào)傳遞理論和優(yōu)序融資理論都是基于比較成熟的資本市場才慢慢發(fā)展起來。而我國的資本市場處于一個(gè)非強(qiáng)式有效的狀態(tài)。我國的特殊國情和制度背景，使得資本市場不可能向發(fā)達(dá)的資本市場那樣能夠反映公司真實(shí)價(jià)值。有些學(xué)者也對(duì)我國的資本市場做過研究，祈斌等（2006）、謝寶華等（2002）所進(jìn)行的一些研究表明我國的資本市場處于一個(gè)不完全有效的狀態(tài)，或者說是處于一個(gè)弱式有效的狀態(tài)。

趙宇龍、王志臺(tái)（1999）年的研究發(fā)現(xiàn)了我國證券市場的功能鎖定現(xiàn)象，他們的研究發(fā)現(xiàn)我國證券市場上的投資者功能鎖定于公司的名義會(huì)計(jì)收益。這也說明了我國資本市場并不是完全有效的，證券市場上的投資者在進(jìn)行股票買賣決策時(shí)并不是去理解公司的真正價(jià)值，而是僅以上市公司的會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)。也就是說我國資本市場存在“功能鎖定”現(xiàn)象，且其將功能鎖定在名義的會(huì)計(jì)收益。

Martynova和Renneboog（2009）以1993年

～2001年歐洲國家發(fā)生的并購案例為研究樣本進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)并購公司采用股權(quán)融資方式進(jìn)行融資的顯著降低了并購公司的短期市場績效。根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984）公司發(fā)行股票融資會(huì)向市場上傳遞公司股價(jià)被高估的信號(hào)，此時(shí)投資者并不是十分看好，因而其股價(jià)出現(xiàn)下跌的趨勢，也就使得其并購后的市場績效下降；而債務(wù)融資則顯著提高了公司的市場績效其原因在于并購采用債務(wù)融資向市場傳達(dá)了兩方面的正面信息：一方面說明此時(shí)收購公司的股票并沒有被高估甚至可以說有可能被低估了；另一方面由于負(fù)債融資會(huì)受到一定的監(jiān)管約束作用，也就是說債務(wù)融資在某種程度上具有一定的治理功效。Frederik P.Schlingemann（2004）在控制了支付方式后對(duì)融資方式與并購績效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。其研究發(fā)現(xiàn)公司采用股權(quán)融資方式進(jìn)行融資說明公司有較多的凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目即公司的獲利能力較強(qiáng)，此時(shí)采用股權(quán)融資方式會(huì)顯著增加并購公司的市場績效。而如果公司運(yùn)用留存收益來支付并購所需的資金，則根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說由于經(jīng)營者和股東之間存在十分嚴(yán)重的問題，經(jīng)營者為了滿足其自身的利益而希望持有大量的現(xiàn)金，而不希望將其分配給股東，為此經(jīng)營者不惜將剩余的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中去，所以以留存收益來支付的其并購績效會(huì)顯著降低。由此，可以看出在發(fā)達(dá)國家的資本市場上，投資者往往以更加理性的態(tài)度判斷并購公司的融資方式與并購績效之間的關(guān)系。

債務(wù)融資成本為利息費(fèi)用，股權(quán)融資成本為股利。利息費(fèi)用具有抵稅的效果，使得債務(wù)成本低于股權(quán)成本。在我國特殊的制度背景下，上市公司不分股利或很少分配股利的現(xiàn)象普遍存在。這也就使得公司股權(quán)融資的實(shí)際成本低于債務(wù)融資成本。而對(duì)于債務(wù)融資每年都必須支付固定的利息費(fèi)用，同時(shí)還要定期還本，這會(huì)使公司面臨很大財(cái)務(wù)壓力。由于股權(quán)融資不用去支付現(xiàn)金，相對(duì)于債務(wù)融資股權(quán)融資的財(cái)務(wù)壓力較小。而在并購融資中往往都會(huì)涉及大量現(xiàn)金，這筆高額的利息費(fèi)用會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

我國對(duì)配股、增發(fā)股票等股權(quán)融資有著十分嚴(yán)苛的規(guī)定。公司采用股權(quán)融資必須有很好的業(yè)績，因而如果公司采用股權(quán)融資就會(huì)向市場傳遞公司經(jīng)營較好的信號(hào)，從而增加投資者信心。規(guī)模大的公司更傾向于采用股權(quán)方式進(jìn)行融資，債務(wù)融資負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)加大公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，本文提出兩個(gè)基本假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，公司并購如果采用權(quán)益方式進(jìn)行融資會(huì)提高公司的市場績效。

H2：在其他條件不變的情況下，公司并購中采用債務(wù)方式進(jìn)行融資會(huì)公司的市場績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。

二、樣本選取與變量定義

本文的并購事件樣本全部來自于國泰安數(shù)據(jù)庫并加以手工整理，并購融資方式的取得是在其當(dāng)年的年報(bào)及公告中手工整理所得。文章所用的其他數(shù)據(jù)全部來源于萬德（wind）數(shù)據(jù)庫。本文選取2008年發(fā)生在滬深兩市的交易規(guī)模較大的并購事件作為研究樣本，同時(shí)必須符合以下幾個(gè)條件：

第一，并購的支付方式必須是以現(xiàn)金作為支付方式。

第二，并購的價(jià)款在3000萬以上的并購事件。

第三，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)和ST公司發(fā)生的并購事件。

第四，如果在一年中發(fā)生了多起并購事件去交易規(guī)模最大的一次。

第五，并購事件發(fā)生前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)健全。

第六，并購事件日為董事會(huì)公告日和股東大會(huì)公告日的最早日期。

最后獲得有效研究樣本171個(gè)（其中滬市103個(gè)，深市68個(gè)）。本文選擇并購交易金額較大的并購事件作為研究樣本，其主要原因有：一是并購交易金額較大的并購事件其有關(guān)融資方式的數(shù)據(jù)更易于從年報(bào)或公告中手工收集，此外交易規(guī)模較大的并購事件其代表性強(qiáng)，公司在進(jìn)行決策時(shí)也非常的慎重，更加重要的是由于其交易規(guī)模大并購后的市場績效和財(cái)務(wù)績效更容易被觀察到，更易于研究并且能夠體現(xiàn)出并購的實(shí)質(zhì)性。二是為了避免研究過程中受到上市公司多次并購事件的影響，選取了交易規(guī)模最大的一次并購事件，因?yàn)榇祟惒①徥录话愣紩?huì)給上市公司帶來較大的財(cái)務(wù)壓力，不可能在一個(gè)公司中經(jīng)常發(fā)生。在對(duì)不同的融資方式進(jìn)行篩選的過程中，并購融資方式的確定全部從上市公司公布的年報(bào)中手工整理所得，公告中明確是權(quán)益融資取得的資金則劃分為權(quán)益融資的并購，對(duì)于明確表示為債務(wù)融資的并購則劃分為債務(wù)融資的并購行為，對(duì)于自有資金是根據(jù)判斷并結(jié)合幾張報(bào)表數(shù)據(jù)之間的關(guān)系分析得出。因?yàn)椴捎没旌先谫Y的比較少特別是將股權(quán)融資與債務(wù)融資的混合更是甚少，所以不予考慮。對(duì)其他幾種的混合融資方式根據(jù)其所占的比例確定是哪種融資方式，在混合融資中所占比例大于80%的則確定為相應(yīng)的融資方式。

三、短期績效檢驗(yàn)

將并購事件首次公告日確定為第0天，通過市場模型法來計(jì)算確定收購公司的股票期望收益，對(duì)上海證券交易所發(fā)生的并購事件樣本，其相應(yīng)的市場指數(shù)收益率采用上證綜合指數(shù)來衡量，對(duì)于深圳證券交易所發(fā)生的并購事件樣本，其相對(duì)應(yīng)的市場指數(shù)收益率采用深圳綜合指數(shù)來衡量。將事件的窗口期確定為[-40，40]，通過該窗口來考察并購融資方式對(duì)并購績效的短期影響是怎樣的，變化趨勢如圖所示，同時(shí)在表中還給出了不同融資方式下對(duì)CAR進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果。

從圖1中，可以看出CAR值產(chǎn)生了明顯的變化，也就是說并購融資方式對(duì)并購績效產(chǎn)生了明顯的影響。采用股權(quán)融資方式的公司其CAR值有較大幅度的上升且大部分都是正值僅有小部分在窗口期的前幾天出現(xiàn)了負(fù)值，這就說明采用股權(quán)融資方式的并購公司其并購后績效有了提高；而采用債務(wù)融資方式的并購公司其CAR值從時(shí)間窗口的開始就是負(fù)值且其呈下降的態(tài)勢，也就是說采用債務(wù)融資方式的并購降低了并購公司的績效；留存收益融資方式的CAR值介于股權(quán)融資和債務(wù)融資之間。

三種融資方式下的短期績效是否存在顯著的差異，對(duì)此本了非參數(shù)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。結(jié)合表中非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果來看，雖然全部樣本的CAR值與0并沒有顯著區(qū)別，但是可以看出股權(quán)融資的CAR值顯著區(qū)別于0且其值是正的；留存收益的CAR值同樣也是正顯著區(qū)別于0；而債務(wù)融資的CAR值則是負(fù)顯著區(qū)別于0。這也圖中所描繪的趨勢圖相吻合。再看表1中的均值檢驗(yàn)，通過三組均值檢驗(yàn)的結(jié)果，可以清晰地看出，股權(quán)融資方式下的平均市場績效顯著要好于債務(wù)融資和留存收益融資方式下的平均市場績效。檢驗(yàn)的結(jié)果證實(shí)了猜想，即股權(quán)融資方式下的并購市場績效要顯著高于債務(wù)融資下的平均市場績效，也顯著高于留存收益融資方式下的平均市場績效。

通過因素分析，可以初步得出結(jié)論，在我國證券市場功能鎖定于名義會(huì)計(jì)盈余的情況下，由于股權(quán)融資方式并不會(huì)對(duì)并購公司的會(huì)計(jì)盈余產(chǎn)生影響，且股權(quán)融資的實(shí)際成本要低于債務(wù)融資的實(shí)際成本，所以其反映在資本市場上就是市場給予公司很高的估值，即股權(quán)融資方式會(huì)提高并購公司的績效，這也符合之前的理論分析。而債務(wù)融資由于會(huì)使公司定期支付一定的利息費(fèi)用，從而會(huì)使當(dāng)期的會(huì)計(jì)盈余減少，且其實(shí)際成本相對(duì)較高，并且會(huì)使公司面臨較大的財(cái)務(wù)壓力。因此，投資者對(duì)該并購事件持有謹(jǐn)慎的態(tài)度，市場也對(duì)該公司的估值較低，也就是說采用債務(wù)融資方式會(huì)降低并購公司的績效，這同樣也符合理論預(yù)期。因此，不同的融資方式確實(shí)給公司的并購短期績效帶來了不同的影響。

四、研究結(jié)論

通過前面的研究本文得出了以下結(jié)論：在并購事件公告日前后較短的時(shí)間窗口內(nèi)，并購績效有顯著的變化。債務(wù)融資方式顯著降低了并購公司的績效，而股權(quán)融資方式則顯著增加了公司的并購績效。目前我國的資本市場還不是一個(gè)強(qiáng)式有效的市場環(huán)境，而是一個(gè)弱式有效的市場環(huán)境，并且在我國的資本市場中存在著功能鎖定現(xiàn)象。我國上市公司存在著不發(fā)或很少發(fā)放股利的情況，所以股權(quán)融資的實(shí)際成本低于債務(wù)融資的成本。而且公司采用債務(wù)的形式獲取大額資金，會(huì)大大增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。采用股權(quán)進(jìn)行融資的公司其績效大都比較好，這樣其采用股權(quán)融資就會(huì)向市場傳達(dá)公司經(jīng)營較好的信號(hào)。

（作者單位為中國廣核電力股份有限公司）

參考文獻(xiàn)

第5篇：債務(wù)融資的方式范文

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.10.043

1緒論

1.1研究背景

在世界經(jīng)濟(jì)全球化的體制下，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日趨緊密，國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展在整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)體系中有著舉足輕重的地位，它們的生存發(fā)展關(guān)系到國家民生和社會(huì)的穩(wěn)定。對(duì)于企業(yè)來說盈利才是其本旨，而其中財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就反映著企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果，所以我們不難發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是整個(gè)體系的核心。有關(guān)債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)問題一直都是學(xué)術(shù)界的焦點(diǎn)，許多研究都讓我們對(duì)其有了深刻的認(rèn)識(shí)，但是這些研究都未給出明確調(diào)控債務(wù)融資杠桿效應(yīng)、給出合理資本結(jié)構(gòu)的具體方法，因此本文將主要通過分析其存在的問題給出可靠的建議。

1.2研究方法

本文采用理論分析、綜合比較分析、規(guī)范研究方法和案例分析相結(jié)合的研究方法。

首先，通過深入、廣泛的資料搜集和文獻(xiàn)閱讀了解債務(wù)融資以及其產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)的概念界定以及本文所能涉及的所有相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的知識(shí)。

其次深入企業(yè)進(jìn)行調(diào)查研究，搜集相關(guān)實(shí)例或者數(shù)據(jù)，運(yùn)用橫向和縱向比較方法來充分證實(shí)債務(wù)融資杠桿效應(yīng)所面臨的現(xiàn)狀以及存在的問題，并且分析產(chǎn)生這些問題的原因。

最后通過具體企業(yè)的實(shí)際數(shù)據(jù)，利用規(guī)范研究方法以及案例分析方法，運(yùn)用各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)計(jì)算公式為案例企業(yè)探尋較為合理的資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，提出有效的解決對(duì)策，從而有效控制企業(yè)債務(wù)規(guī)模，降低資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2債務(wù)融資及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的概念界定

2.1債務(wù)融資杠桿效應(yīng)的相關(guān)概念

2.1.1經(jīng)營杠桿

企業(yè)因存在固定的經(jīng)營成本，在不超過固定經(jīng)營成本的范圍內(nèi)，企業(yè)可以通過增加銷售額來降低單位銷售額的固定成本，從而增加企業(yè)的營業(yè)利潤，這就形成了經(jīng)營杠桿。企業(yè)銷售量的變動(dòng)對(duì)息稅前利潤產(chǎn)生的影響就引發(fā)了經(jīng)營杠桿效應(yīng)。企業(yè)利用經(jīng)營杠桿既能獲得經(jīng)營杠桿利益，又遭受經(jīng)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)帶來的利益損失。經(jīng)營杠桿用息稅前利潤EBIT表示資產(chǎn)總報(bào)酬即銷售額減去變動(dòng)性和固定性成本，經(jīng)營杠桿的大小用經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL來表示即企業(yè)息稅前利潤變動(dòng)率與銷售變動(dòng)率之間的比。

2.1.2財(cái)務(wù)杠桿

企業(yè)因固定資本成本的存在，當(dāng)企業(yè)債務(wù)經(jīng)營時(shí)，無論企業(yè)掌握多少營業(yè)利潤，債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利在通常情況下都是固定的。一旦息稅前利潤增大，每一份息稅前利潤所要負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，使得企業(yè)普通股收益或者每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤變動(dòng)率，從而會(huì)給股東帶來較大的收益。這就產(chǎn)生了財(cái)務(wù)杠桿。它是用來評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的，財(cái)務(wù)杠桿作用大小用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL來表示即息稅前利潤與息稅前利潤減去債務(wù)利息差額的比，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，則財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；反之亦然。

2.2債務(wù)融資相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的概念

2.2.1償債能力指標(biāo)

（1）資產(chǎn)負(fù)債率即企業(yè)負(fù)債總額對(duì)資產(chǎn)總額的比率，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)總額中，債務(wù)資金所占的比重，用來綜合反映企業(yè)償債能力。

（2）流動(dòng)比率是企業(yè)存在的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，企業(yè)最合理的流動(dòng)比率是2，在此情況下企業(yè)償債能力才有保障。

（3）速動(dòng)比率是企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)扣除存?等變現(xiàn)能力差且不穩(wěn)定的資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，它準(zhǔn)確可靠地評(píng)價(jià)了企業(yè)的短期償債能力。

（4）股權(quán)比率是企業(yè)所有者權(quán)益與資產(chǎn)的比率，股權(quán)比率越大則表明所有者投入的資金占比大。

（5）利息保障倍數(shù)是企業(yè)息稅前利潤即凈利潤、所得稅和利息費(fèi)用三者與利息費(fèi)用的比率，它代表企業(yè)獲利能力對(duì)債務(wù)利息償還的保障程度。

2.2.2盈利能力指標(biāo)

凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率是衡量企業(yè)盈利能力的兩大指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)代碼為ROE，定義為凈利潤/凈資產(chǎn)，反映企業(yè)權(quán)益資本的獲利能力?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)代碼為ROA，定義為息稅前利潤/總資產(chǎn)，反映企業(yè)資產(chǎn)利用的效果。凈資產(chǎn)收益率越大表明企業(yè)盈利能力越好；在總資產(chǎn)報(bào)酬率中，息稅前利潤總額=凈利潤+所得稅+利息支出，息稅前利潤率全面反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的獲利水平，一般情況下，息稅前利潤率越高，則表明該企業(yè)的資產(chǎn)利用效益越好，整個(gè)企業(yè)的獲利能力也就越強(qiáng)，經(jīng)營管理水平也就會(huì)越高。

3債務(wù)融資杠桿效應(yīng)的現(xiàn)狀及存在的問題

在現(xiàn)今債務(wù)融資模式運(yùn)用較為廣泛的形勢下，我國企業(yè)仍然存在著依靠自有資金經(jīng)營發(fā)展或者由于企業(yè)自身規(guī)模太小難以舉債經(jīng)營發(fā)展的兩大舉債不力的問題。

首先，針對(duì)企業(yè)依靠自有資金經(jīng)營發(fā)展的情況來看，家族企業(yè)在這類不進(jìn)行債務(wù)融資的企業(yè)中占據(jù)了很大一部分的比重。家族企業(yè)眾多且分布廣泛，家族企業(yè)的利益高度相關(guān)，其經(jīng)營者即所有者擁有了家族共同的整體利益。一旦家族企業(yè)進(jìn)行了債務(wù)融資，不管是利用債務(wù)融資獲得了利益還是利用債務(wù)融資承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于家族企業(yè)來說，無疑是不妥的。如果企業(yè)通過債務(wù)融資獲取了相應(yīng)的財(cái)務(wù)利益，作為家族企業(yè)的所有者權(quán)益就會(huì)因?yàn)槿狈θ缙渌髽I(yè)那樣的科學(xué)分配模式而造成家族企業(yè)為了獲取的利益而分崩離析。為此，在眾多不利用債務(wù)融資的企業(yè)中，存在著很大一部分的家族企業(yè)是很少通過債務(wù)融資來進(jìn)行企業(yè)的生存發(fā)展的，更多的是利用家族自有的資金來發(fā)展企業(yè)，在此傳統(tǒng)的經(jīng)營模式下，這類企業(yè)就會(huì)喪失通過舉債引起的杠桿作用而產(chǎn)生的收益。

其次，針對(duì)企業(yè)難以舉債經(jīng)營發(fā)展的情況來看，這類企業(yè)目前融資能力有限，融資非常困難。由于債務(wù)融資中發(fā)行債券和股票的籌資方式受到政府的宏觀調(diào)控和金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，導(dǎo)致該類企業(yè)難以通過這兩種方式進(jìn)行融入資金經(jīng)營；再者由于自身規(guī)模的限制，自有資金有限，但是鑒于債權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)于該類企業(yè)的評(píng)估，可知該類小型企業(yè)規(guī)模小，資金運(yùn)營能力以及盈利能力較差，一旦債權(quán)機(jī)構(gòu)向其借入資金，就必然會(huì)承擔(dān)著到期不能收回債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，為此，盡管這類規(guī)模較小的企業(yè)期望債權(quán)機(jī)構(gòu)給予相應(yīng)的借貸資金來謀求企業(yè)長久發(fā)展，債權(quán)機(jī)構(gòu)也不愿意向這類企業(yè)借入資金來增加自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。

4解決債務(wù)融資杠桿效應(yīng)存在問題的對(duì)策

企業(yè)通過債務(wù)融資的籌資方式無疑能夠獲得財(cái)務(wù)收益，若企業(yè)放棄這一方式就會(huì)喪失利用借入資金獲取收益的機(jī)會(huì)，因此部分舉債不力的傳統(tǒng)企業(yè)需要改變經(jīng)營模式，適度舉債經(jīng)營，具體對(duì)策如下：

（1）企業(yè)應(yīng)當(dāng)改變傳統(tǒng)經(jīng)營模式，分離經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)。傳統(tǒng)企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相結(jié)合，若舉債經(jīng)營，一方面獲取財(cái)務(wù)收益，由于缺乏科學(xué)的管理模式，難以科學(xué)分配利益；另一方面發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)所有者即企業(yè)經(jīng)營者，必然承擔(dān)全部責(zé)任，難以區(qū)分責(zé)任的大小及其歸屬。為此，企業(yè)必須改變傳統(tǒng)經(jīng)營模式，分離經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)，只有在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的情況下，企業(yè)才有可能通過債務(wù)融資方式來籌集資金，改變其經(jīng)營模式。

（2）政府應(yīng)當(dāng)提供政策扶持。企業(yè)難以通過舉債來發(fā)展很大程度上是因?yàn)槠髽I(yè)債務(wù)融資的常用方式：發(fā)行股票及債券、銀行借貸受到政府的宏觀調(diào)控。一旦政府出臺(tái)政策就會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生影響，因此，從這個(gè)角度來看，為了讓企業(yè)能繼續(xù)發(fā)展來給我國國民經(jīng)濟(jì)提供源源不竭的動(dòng)力，那么政府就應(yīng)該在適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下出臺(tái)利于企業(yè)發(fā)展的政策，給予企業(yè)政策扶持，以方便企業(yè)更加透明地經(jīng)營發(fā)展。

5債務(wù)融資杠桿效應(yīng)的實(shí)證分析

5.1案例企業(yè)介紹及選取

常州市天寧建設(shè)發(fā)展有限公司是一家國有獨(dú)資企業(yè)，是一般納稅人性質(zhì)的企業(yè)，該企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)如表1。

基于債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)在現(xiàn)今運(yùn)用不合理，存在著較多問題，大多數(shù)企業(yè)難以合理控制債務(wù)比率，無法通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度債務(wù)來把控企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿并且經(jīng)營企業(yè)，在此，為了對(duì)常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司在債務(wù)融資下的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)狀況進(jìn)行可靠性分析，本文將運(yùn)用2012年、2013年、2014年三年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司的具體數(shù)據(jù)作為分析所需要的樣本數(shù)據(jù)來客觀認(rèn)識(shí)該企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，然后通過相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用其計(jì)算公式來分析目前該企業(yè)在債務(wù)融資的情況下各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的使用程度以及企業(yè)的經(jīng)營形勢，進(jìn)而可以對(duì)癥下藥找到合理的解決方法來自我調(diào)節(jié)企業(yè)的債務(wù)，使得在債務(wù)融資的籌資方式下，利用更大的財(cái)務(wù)杠桿利益來最大程度地減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的不利影響，并且科學(xué)控制相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)來確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展下去。

5.2案例企業(yè)償債能力指標(biāo)分析

債務(wù)融資到期需要償還一定的本息，因此分析該企業(yè)的償債能力，能夠更好地使得企業(yè)認(rèn)識(shí)到債務(wù)融資給予的是財(cái)務(wù)杠桿利益還是財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，并且為企業(yè)做出科學(xué)的債務(wù)融資規(guī)模提供切實(shí)可行的根據(jù)，本文將對(duì)該案例企業(yè)的流動(dòng)比率，速動(dòng)比率、利息支付倍數(shù)、股東權(quán)益比率進(jìn)行分析，對(duì)企業(yè)的償債能力作出判斷，見表2。

從短期償債能力角度看，該企業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都較低，表明該公司并沒有償還流動(dòng)負(fù)債的良好保障，無論是流動(dòng)資產(chǎn)還是扣除存貨以后的速動(dòng)資產(chǎn)都難以有效地保證企業(yè)能夠償還債務(wù)，這表明該企業(yè)的短期??還能力較差；從長期償債能力角度看，該企業(yè)的股東權(quán)益比率較小，2012年所有者投入占企業(yè)資產(chǎn)的29.41%，2013年所有者投入有所增加，2014年則繼續(xù)保持了增加態(tài)勢，增加了債務(wù)融資，總體上分析，該企業(yè)的股東權(quán)益比率較低，過度依靠債務(wù)融資，對(duì)于債權(quán)人缺乏有效可靠的保障，面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5.3案例企業(yè)盈利能力相關(guān)指標(biāo)分析

財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來衡量，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)等于1，代表企業(yè)獲得少量的財(cái)務(wù)杠桿利益，也承擔(dān)著少量的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。在上述兩大指標(biāo)下，若企業(yè)具有良好的盈利能力，那么該企業(yè)就能夠具有償債的保證和具有獲取財(cái)務(wù)利益的可能。根據(jù)第二章重要盈利指標(biāo)的計(jì)算公式，我們可以得出該樣本企業(yè)的盈利能力，見表3。

根據(jù)表3的企業(yè)盈利指標(biāo)數(shù)據(jù)的顯示表現(xiàn)常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于全國30%-50%的平均水平，總資產(chǎn)報(bào)酬率以及凈資產(chǎn)收益率都比較低，ROA明顯低于同期Rd。

根據(jù)表3中該企業(yè)凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，可以得出下圖1，直觀地看出兩者的變動(dòng)關(guān)系。

通過圖1可以得出常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)線性關(guān)系，隨著在產(chǎn)負(fù)債率的增加或者降低，凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)降低或者增加的趨勢。

通過圖2直觀反映了常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司的總資產(chǎn)回報(bào)率與資產(chǎn)負(fù)債率也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的降低或者增加，總資產(chǎn)報(bào)酬率呈現(xiàn)增加或者降低的趨勢。

第6篇：債務(wù)融資的方式范文

一、國內(nèi)外關(guān)于地方政府債務(wù)融資研究的情況

國外關(guān)于政府融資與負(fù)債的研究始于20世紀(jì)80年代，90年代開始有較多的成果。世界銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Hana Polackova Brixi（1998）在題為《政府或有負(fù)債：一種對(duì)財(cái)政穩(wěn)定性構(gòu)成威脅的風(fēng)險(xiǎn)》的論文中提出了著名的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣，將政府的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)來源劃分成四個(gè)方面，并系統(tǒng)地論述了政府或有負(fù)債對(duì)財(cái)政穩(wěn)定性構(gòu)成的巨大威脅。[1]William Easterly從傳統(tǒng)預(yù)算體制的角度，論述了許多國家政府所具有的財(cái)政機(jī)會(huì)主義特征。政府在減少直接顯性債務(wù)的同時(shí)，往往是等量的隱性債務(wù)的增加。[2]Allen Schick也從政府預(yù)算的角度研究了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的成因及對(duì)策。[3]Ma jun對(duì)地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測問題進(jìn)行了研究，從理論上提出了監(jiān)測的原則與方法。[4]2002年，Hana PolackovaBrixi和Allen Schick收集了十多篇關(guān)于政府或有負(fù)債與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)問題的重要文獻(xiàn)，編輯出版了《風(fēng)險(xiǎn)中的政府：或有負(fù)債與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)》一書，從而奠定了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)理論的分析體系。[5]

國內(nèi)的相關(guān)研究主要集中在地方政府債務(wù)融資模式、債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)融資創(chuàng)新等方面。在地方政府債務(wù)融資模式研究方面，有學(xué)者將我國地方政府融資模式分為債務(wù)（債權(quán)）融資、股權(quán)融資、項(xiàng)目融資和資源融資四大類。[6]有學(xué)者指出，國內(nèi)地方政府債務(wù)融資呈現(xiàn)以融資平臺(tái)為主的多種融資模式并存的狀態(tài)，主要包括：與澳大利亞相同的中央政府地方債券模式，類似美國市政債券的城投類企業(yè)債券模式，類似于市政發(fā)展基金模式的“打捆貸款”模式和類似于抵押債券的市政資產(chǎn)支持證券模式。[7]在地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)研究方面，張麗恒、[8]李俠、[9]何川[10]等專家學(xué)者分別從地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)管理、宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全等不同角度，對(duì)地方政府債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析。在地方政府債務(wù)融資創(chuàng)新研究方面，眾多學(xué)者提出地方政府融資市場化發(fā)展的觀點(diǎn)，包括發(fā)行地方政府債券的融資思路。其中賈康在2002年就對(duì)發(fā)展地方政府公債融資進(jìn)行了開創(chuàng)性研究；[11]張理平認(rèn)為地方政府融資引入資產(chǎn)證券化具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，并分析了資產(chǎn)證券化在地方政府融資中的應(yīng)用優(yōu)點(diǎn)；[12]陳敏等對(duì)PPP、BOT、TOT、BOO等融資方式應(yīng)用進(jìn)行了深入探討。[13]

通過對(duì)國內(nèi)外有關(guān)研究文獻(xiàn)的梳理和分析， 我們發(fā)現(xiàn)國外對(duì)政府債務(wù)融資的相關(guān)研究已較為深入，特別是國外政府直接債務(wù)融資已開展多年，已建立了較為完善的相關(guān)法律制度。國內(nèi)地方政府債務(wù)融資開展時(shí)間較短，相關(guān)研究主要集中在對(duì)地方平臺(tái)公司融資模式的風(fēng)險(xiǎn)控制和如何加強(qiáng)管理等問題上，真正從制度層面深入進(jìn)行相關(guān)體制機(jī)制研究的還不多，特別是結(jié)合我國市場經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)，研究探索建立地方政府直接債務(wù)融資體制和相關(guān)制度安排的文章則更少。

二、地方政府債務(wù)融資的基本類型

本文所指的地方政府債務(wù)融資與“地方政府債務(wù)性融資”和“地方政府性債務(wù)融資”內(nèi)涵基本相同，是指地方政府為發(fā)揮政府職能而通過舉債（成為法律意義上的債務(wù)人）向外部籌措資金的方式。如前所述，地方政府融資模式可分為債務(wù)融資、股權(quán)融資、項(xiàng)目融資和資源融資四大類，王鐵軍又將其細(xì)分為22種。[6]本文主要討論的是地方政府的債務(wù)融資方式，且從地方政府是否直接作為債務(wù)人，將其分為直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資。

1. 直接債務(wù)融資

直接債務(wù)融資是指地方政府（或財(cái)政部門）直接作為債務(wù)人，通過一定的金融工具與債權(quán)人形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系的融資形式，即地方政府作為融資主體，直接向國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行債券或設(shè)立基金等來獲取資金的方式。

第一，發(fā)行政府債券融資。是指地方政府直接作為融資主體，通過金融市場發(fā)行用于當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施、公益性項(xiàng)目和土地開發(fā)的有價(jià)證券（有些國家和地區(qū)稱市政債券）。市政債券在英、美等國家已是一項(xiàng)成熟的資本市場融資工具，而我國1995 年開始實(shí)施的《中華人民共和國預(yù)算法》第二十八條明文規(guī)定：“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”

第二，向銀行借貸款。是指地方政府直接作為貸款主體向銀行借款。雖然我國有關(guān)法律規(guī)定地方政府不能直接從銀行借款，但從全球現(xiàn)實(shí)情況看，地方政府從銀行借款是比較普遍的。向銀行借款可分為向國外銀行借款和向國內(nèi)銀行借款，如果借款數(shù)額巨大，還可以向多家銀行組成的銀團(tuán)借款。向國外銀行借款也包括向國際金融機(jī)構(gòu)借款，是指國際金融機(jī)構(gòu)作為貸款人向借款的政府機(jī)構(gòu)以協(xié)議模式提供的一種具有非商業(yè)性質(zhì)的優(yōu)惠性貸款。國際金融機(jī)構(gòu)包括全球性國際金融機(jī)構(gòu)和地區(qū)性國際金融機(jī)構(gòu)，如世界銀行、國際金融公司、亞洲開發(fā)銀行等。

第三，理論上講，只要地方政府的融資主體資格得到法律和市場的確認(rèn)，可以作為債務(wù)主體直接發(fā)行債券或直接向銀行貸款，地方政府也就可以開展任何市場主體都能夠?qū)嵤┑母鞣N融資活動(dòng)，包括委托信托機(jī)構(gòu)或基金管理公司，以發(fā)行信托或設(shè)立基金等方式為建設(shè)項(xiàng)目籌集資金。

2. 間接債務(wù)融資

間接債務(wù)融資是指地方政府通過投融資平臺(tái)公司、所屬企事業(yè)單位或建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行債務(wù)融資，以獲得用于公共設(shè)施建設(shè)和提供公共服務(wù)所需資金的融資方式，其中通過政府融資平臺(tái)公司融資是我國地方政府目前最主要的融資方式和建設(shè)資金來源。

所謂地方政府融資平臺(tái)（簡稱政府平臺(tái)、平臺(tái)公司、融資平臺(tái)或投融資平臺(tái)），是指由地方政府出資設(shè)立，授權(quán)進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目的建設(shè)開發(fā)、經(jīng)營管理和對(duì)外融資活動(dòng)，主要以經(jīng)營收入、公共設(shè)施收費(fèi)和財(cái)政資金補(bǔ)貼等作為還款來源的企（事）業(yè)法人機(jī)構(gòu)。上世紀(jì) 90 年代中期以來，由于受到國家現(xiàn)行法律法規(guī)和政策限制，我國地方政府難以直接進(jìn)行債務(wù)融資，所以出現(xiàn)了很多間接債務(wù)融資的變通方式。地方政府為解決城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源不足的問題，組建了一些政府投融資平臺(tái)，通過政府與市場的結(jié)合，廣泛地吸收社會(huì)資金，在很大程度上支持了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為我國城市化的推進(jìn)起到了積極的作用。政府融資平臺(tái)最主要的表現(xiàn)形式是城司、區(qū)域開發(fā)公司或項(xiàng)目公司等，是在政府建設(shè)資金短缺而又融資無門的情況下的特殊產(chǎn)物。至2010年底，全國省、市、縣三級(jí)政府共設(shè)立融資平臺(tái)公司6576家，其中，省級(jí)165家，市級(jí)1648家，縣級(jí)4763家。①地方政府通過平臺(tái)公司向銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券、設(shè)立信托計(jì)劃等方式從金融市場實(shí)現(xiàn)間接融資，在很大程度上解決了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的問題。

三、我國地方政府現(xiàn)行債務(wù)融資模式存在的主要制度性問題

目前，我國地方政府應(yīng)用最多、最主要的變通融資方式是投融資平臺(tái)融資，地方政府融資平臺(tái)是在我國投融資體制改革的過程中產(chǎn)生的，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期政府解決城市建設(shè)資金短缺問題、規(guī)避制度約束的一種變通手段。從宏觀層面看，地方政府通過平臺(tái)公司融資，在很大程度上解決了地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和區(qū)域開發(fā)資金不足的問題，在促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和增強(qiáng)政府履行職責(zé)能力等方面發(fā)揮了積極作用。但從中微觀和制度層面看，在實(shí)踐中也出現(xiàn)了一些亟須高度關(guān)注和急需解決的制度問題。由于變通方式涉及主體關(guān)系復(fù)雜、層次繁多、責(zé)權(quán)不清，法律風(fēng)險(xiǎn)很大；融資平臺(tái)公司功能定位不準(zhǔn)確，運(yùn)作不規(guī)范，監(jiān)管難度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)難以避免；地方政府違規(guī)或變相提供擔(dān)保，舉債規(guī)模迅速膨脹，償債風(fēng)險(xiǎn)日益加大等等，已對(duì)地方財(cái)政、金融系統(tǒng)、宏觀調(diào)控等造成較大影響，危及我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行安全。

1. 地方政府與融資平臺(tái)公司之間的責(zé)權(quán)關(guān)系不清晰，償債責(zé)任和償債資金來源不落實(shí)，債務(wù)融資統(tǒng)籌管理機(jī)制難以建立

地方政府融資平臺(tái)公司通常是由政府或政府相關(guān)部門批準(zhǔn)和出資成立的，承擔(dān)一定建設(shè)和融資任務(wù)的投融資公司，名義上為獨(dú)立企業(yè)法人。在實(shí)踐中，平臺(tái)公司承擔(dān)的建設(shè)投資任務(wù)絕大多數(shù)是道路、排水、橋梁、鐵路、港口、城市公共交通等公益性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或準(zhǔn)公共產(chǎn)品。這類項(xiàng)目都有一個(gè)共同特性就是沒有直接項(xiàng)目收益或收益不足，一般不符合金融市場和金融機(jī)構(gòu)的融資條件，往往需要由政府部門給予補(bǔ)貼、擔(dān)保、承諾或回購的保證。然而，由于受到《擔(dān)保法》及相關(guān)政策法規(guī)的約束，政府部門、金融機(jī)構(gòu)和平臺(tái)公司只能采取相應(yīng)的變通方式操作，這就造成地方政府與融資平臺(tái)公司之間的責(zé)權(quán)關(guān)系不清晰，地方政府既不能把平臺(tái)債務(wù)納入預(yù)算，也無法對(duì)償債作出統(tǒng)一安排，平臺(tái)債務(wù)的償債責(zé)任和償債資金來源無法真正落實(shí)。平臺(tái)公司只能“拆東墻、補(bǔ)西墻”或“借新還舊”，長此以往，難以為繼，平臺(tái)公司和金融機(jī)構(gòu)都面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

2. 償債和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制不健全，平臺(tái)公司債務(wù)規(guī)模難以有效控制，地方政府和金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越積越大

由于地方政府與投融資平臺(tái)公司之間的責(zé)權(quán)關(guān)系不清晰，融資操作不規(guī)范，在風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制不健全的情況下，造成融資主體的投資職能和償債責(zé)任不明晰，不可避免造成投融資平臺(tái)為獲取經(jīng)濟(jì)利益而過分?jǐn)U大融資總額。同時(shí)，近幾年各級(jí)地方政府通常采用加大固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式，造成了地方政府融資規(guī)模的迅速擴(kuò)張，融資總量難以控制，融資規(guī)模難以量化，一些地方政府債務(wù)已經(jīng)超過財(cái)政實(shí)際承受能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2010年底我國全部地方政府債務(wù)至少在10萬億元以上，②并且大多數(shù)都屬于隱性債務(wù)，為了償還眾多隱性負(fù)債，地方政府往往被動(dòng)“買單”，以增設(shè)收費(fèi)項(xiàng)目、提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、收取土地出讓金，以及開征各種基金等各種方式籌集償債資金，其中對(duì)土地出讓收入的依賴最大，嚴(yán)重扭曲了土地市場，由此帶來的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)難以估計(jì)。

3. 利用平臺(tái)公司進(jìn)行項(xiàng)目投融資的方式，不可避免地存在影響項(xiàng)目投資效率和融資成本的問題

政府投融資平臺(tái)公司名為獨(dú)立的企業(yè)法人，通常同時(shí)承擔(dān)投資、融資、建設(shè)、運(yùn)營和管理多種職能，在決策與投融資主體間責(zé)、權(quán)、利界定模糊，決策、投資、融資、償債的主體責(zé)任不清晰。政府通過行政手段將部分公共設(shè)施和公益性項(xiàng)目的投資建設(shè)任務(wù)賦予平臺(tái)公司，在一定程度上將會(huì)影響項(xiàng)目投資效率，抑制了市場機(jī)制作用。另一方面，通過平臺(tái)公司融資，與政府直接通過金融市場和金融機(jī)構(gòu)獲取建設(shè)資金相比，不僅多增加了一層管理成本，同時(shí)資金成本也相對(duì)較高。部分融資平臺(tái)還存在管理不規(guī)范，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，資本金到位率低，資源利用效率差，盈利能力較弱等問題。所以說，通過平臺(tái)公司融資建設(shè)，并不是一種科學(xué)有效的方式，而是在現(xiàn)有體制下的一種不得已的選擇。

4. 平臺(tái)融資方式不規(guī)范，政府預(yù)算管理不到位，信用評(píng)級(jí)體系不健全，平臺(tái)債務(wù)處于政府和市場監(jiān)管的“雙重失靈”狀態(tài)

平臺(tái)公司債務(wù)融資形式上是企業(yè)融資，實(shí)際上是政府債務(wù)，由于制度的缺陷，政府和市場的監(jiān)管都處于“失靈”狀態(tài)。一方面，平臺(tái)公司債務(wù)形式上是企業(yè)債務(wù)，無法納入政府預(yù)算管理，又沒有統(tǒng)一管理機(jī)構(gòu)，缺乏有效的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。一些地方債務(wù)監(jiān)管不到位，未建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和控制機(jī)制，長期存在債務(wù)規(guī)模底數(shù)不清、償債責(zé)任未落實(shí)等問題。一些平臺(tái)公司對(duì)自己作為執(zhí)行債務(wù)協(xié)議的直接義務(wù)人所應(yīng)承擔(dān)的第一償債責(zé)任認(rèn)識(shí)不到位，甚至有完全依賴于政府保護(hù)的傾向。統(tǒng)籌管理的體制機(jī)制未形成，中央政府對(duì)地方政府債務(wù)既無法準(zhǔn)確掌握，又缺乏有效的約束和監(jiān)督機(jī)制。另一方面，平臺(tái)債務(wù)實(shí)質(zhì)上是政府債務(wù)，由于平臺(tái)融資方式不規(guī)范，融資主體的資產(chǎn)負(fù)債信息得不到及時(shí)充分的披露，導(dǎo)致對(duì)信用評(píng)級(jí)需求不足，方法不成熟，成果權(quán)威性差，造成金融市場及金融機(jī)構(gòu)對(duì)政府平臺(tái)的信用認(rèn)識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)不客觀不充分，也就無法形成有效的市場約束。綜合來說，現(xiàn)行平臺(tái)融資模式處于政府監(jiān)督和市場監(jiān)管的真空地帶，存在嚴(yán)重的制度缺陷，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)巨大。

四、實(shí)施地方政府直接債務(wù)融資的必要性和可行性

綜上所述，我國地方政府通過組建平臺(tái)公司進(jìn)行融資建設(shè)，是在現(xiàn)有體制和政策約束下的一種不得已選擇，存在很多制度性缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)踐證明并不是一種科學(xué)有效的模式。

國家已經(jīng)看到了上述風(fēng)險(xiǎn)，國務(wù)院及相關(guān)部委從2010年以來多次出臺(tái)政策文件，對(duì)加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)管理提出了一系列要求和規(guī)定：對(duì)只承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資任務(wù)且主要依靠財(cái)政性資金償還債務(wù)的融資平臺(tái)公司，限定2010年7月1日后不得再承擔(dān)融資任務(wù)，其他融資平臺(tái)必須商業(yè)化運(yùn)作，對(duì)承擔(dān)的公益性項(xiàng)目融資任務(wù)必須剝離。③按照上述政策要求，只承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資任務(wù)且主要依靠財(cái)政性資金償還債務(wù)的融資平臺(tái)公司，將不得再承擔(dān)融資任務(wù)。但實(shí)際上，由于投資需求和資金供給的巨大差距，上述投融資平臺(tái)不可能在短期內(nèi)完全消失，而且融資規(guī)模還有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢。

在實(shí)踐中，能否找到一種既可滿足地方政府投資和發(fā)展需求，又可實(shí)施有效控制的投融資模式？答案是肯定的，就是在本文前述的地方政府債務(wù)融資兩種基本模式“直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資”中做出選擇，舍棄已在實(shí)踐中證明是不科學(xué)的間接債務(wù)融資方式，即利用平臺(tái)公司的融資方式，而選擇直接債務(wù)融資方式，即地方政府（或財(cái)政部門）直接作為融資主體，通過金融市場或金融機(jī)構(gòu)獲取資金的方式。

1. 推進(jìn)融資體制改革，實(shí)施地方政府直接債務(wù)融資的必要性

第一，是規(guī)范地方政府舉債行為，有效控制債務(wù)規(guī)模的需要。依托金融市場，建立市場約束機(jī)制，明確主體責(zé)任，量入為出，增強(qiáng)監(jiān)管和調(diào)控的有效性，最大限度降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，是拓寬地方財(cái)政收入來源渠道，有效解決地方投資資金供給與需求矛盾的需要。為地方政府建立一種長期穩(wěn)定、制度化和市場化的籌資機(jī)制，有利于形成良性循環(huán)機(jī)制，有效增強(qiáng)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和自我發(fā)展的能力。

第三，是履行政府職能，更好地提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的需要?？梢燥@著增強(qiáng)地方政府的履行職責(zé)能力，更好地貫徹落實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)和宏觀調(diào)控政策，促進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策的有效性。有效彌補(bǔ)地方財(cái)政赤字，從而減輕中央政府財(cái)政負(fù)擔(dān)。

第四，是加快發(fā)展我國金融市場體系，豐富和完善資本市場的需要。資本市場有股票和債券兩大類基礎(chǔ)產(chǎn)品，以及由此派生出的各種各樣的衍生產(chǎn)品，這些產(chǎn)品相互補(bǔ)充，使資本市場保持活力，協(xié)調(diào)發(fā)展。無論從市場的深度、廣度與彈性看，我國的債券市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，債券品種少，結(jié)構(gòu)不合理，債券市場基本上是國債和金融債，企業(yè)債券微乎其微，地方政府債券尚屬空白。

第五，是完善分稅分級(jí)財(cái)政體制，推進(jìn)市場化改革的需要。推動(dòng)分稅制改革進(jìn)一步深化，有利于促進(jìn)我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)的早日實(shí)現(xiàn)。財(cái)稅體制改革是我國市場化改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，關(guān)系到政府職能轉(zhuǎn)變、轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、政府和市場的關(guān)系等多個(gè)領(lǐng)域。

由于地方財(cái)政收支責(zé)任不對(duì)稱，投融資和財(cái)稅體制改革滯后，一些長期積累的問題使得地方政府面臨嚴(yán)重的財(cái)政困境，財(cái)政收支缺口不斷擴(kuò)大。因此，允許地方政府直接舉債并加以嚴(yán)格約束，是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)形勢下緩解地方財(cái)政困境的有效途徑。正如賈康等學(xué)者所指出的，舉債權(quán)是規(guī)范化的分稅制體制下各級(jí)政府應(yīng)有的財(cái)權(quán)，這是所有實(shí)行分稅制財(cái)政體制的國家長期實(shí)踐得出的經(jīng)驗(yàn)。地方政府通過發(fā)行債券來籌集資金是世界上很多國家的通行做法，中國建立劃分事權(quán)、財(cái)權(quán)的分稅分級(jí)財(cái)政體制，賦予地方政府舉債權(quán)也就是必然的。[14]

2. 推進(jìn)融資體制改革，實(shí)施地方政府直接債務(wù)融資的可行性

在我國實(shí)施地方政府直接債務(wù)融資，一方面要看我國金融市場發(fā)展階段，能否具備實(shí)施地方政府直接債務(wù)融資的條件；另一方面要看我國市場化改革的進(jìn)程，要看相關(guān)法律法規(guī)是否具有改革調(diào)整的空間，也就是說，地方政府能否直接作為合格的融資主體，滿足金融市場的基本要求。

第一，我國政府在公債的發(fā)行和統(tǒng)籌管理方面已具備較成熟的經(jīng)驗(yàn)。我國已有多年發(fā)行國債、企業(yè)債、金融債的經(jīng)驗(yàn)，特別是通過近20年的國債發(fā)行實(shí)踐在債券的發(fā)行方式、品種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等方面都積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，市場的監(jiān)督、管理手段和能力逐步完善和增強(qiáng)。2002年起地方政府開始利用城投類企業(yè)債券、市政資產(chǎn)信托計(jì)劃和資產(chǎn)證券化等多種債券融資方式解決地方政府建設(shè)資金不足問題。2010年財(cái)政部代地方政府發(fā)行2000億債券。2011年和2012年，國家批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省和深圳市等4個(gè)省市作為自行發(fā)行債券試點(diǎn)。

第二，經(jīng)過多年的發(fā)展，我國的金融體系日趨完善，資本市場發(fā)展迅速。目前，我國金融市場健康穩(wěn)定，銀行體系和資本市場規(guī)模位居世界前列。相關(guān)的法律法規(guī)逐步完善，開放程度日益提高。市場中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)等的發(fā)展以及專業(yè)人員充足，為地方公債的順利發(fā)行提供了技術(shù)上的支持和保證，并能對(duì)地方公債發(fā)行主體進(jìn)行有效的監(jiān)督和管理。[15]

第三，市場需求空間大，有充足的資金供給來源。一方面，近年來我國的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，證券投資基金、保險(xiǎn)基金、社會(huì)保障基金和商業(yè)銀行等對(duì)于地方政府債券有很大的投資需求和承購能力，都希望獲得更多的資本市場投資品種。另一方面，地方公債本身所具有的政府擔(dān)保、收益穩(wěn)定的優(yōu)勢，加上社會(huì)閑散資金的大量存在及其對(duì)穩(wěn)定投資渠道的需求，表明發(fā)行地方公債有足夠的操作空間，更有助于實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化以及國民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。

第四，當(dāng)前，要啟動(dòng)實(shí)施地方政府直接債務(wù)融資，還存在兩方面制度性障礙：一是我國現(xiàn)行的法律法規(guī)和相關(guān)政策，限制了地方政府直接債務(wù)融資模式的實(shí)施。比如《預(yù)算法》規(guī)定“除法規(guī)和國務(wù)院另有規(guī)定外，我國地方政府不得發(fā)行地方政府債券”；《貸款通則》對(duì)貸款人的規(guī)定，明確把地方政府排除在外，使得地方政府不能直接向銀行借款；《擔(dān)保法》規(guī)定“國家機(jī)關(guān)不得作為保證人”，因此地方政府不能為借款和舉債提供擔(dān)保。二是我國地方政府（或地方財(cái)政）還無法完全滿足金融市場對(duì)融資主體的要求。我國地方政府雖然是獨(dú)立的法人主體，獨(dú)立編制財(cái)政預(yù)算，但還無法編制清晰完備的資產(chǎn)負(fù)債表，也就無法進(jìn)行科學(xué)準(zhǔn)確的信用評(píng)級(jí)。因此，只有深入推進(jìn)財(cái)稅和投融資體制改革，逐步消除和解決上述制度性障礙和問題，才能為盡早實(shí)施地方政府直接債務(wù)融資創(chuàng)造條件。

五、推進(jìn)地方政府融資體制改革的基本思路

推進(jìn)地方政府融資體制改革的基本思路是：修改完善相關(guān)法律法規(guī)，改革地方財(cái)政體制，授予地方政府直接債務(wù)融資的權(quán)利，逐步取消利用平臺(tái)公司融資建設(shè)的間接債務(wù)融資模式，構(gòu)建地方政府直接債務(wù)融資制度體系。

1. 修改完善相關(guān)法律法規(guī)，為啟動(dòng)實(shí)施地方政府直接債務(wù)融資創(chuàng)造條件

修改《預(yù)算法》，增加編制地方政府債務(wù)預(yù)算科目，允許地方政府直接作為融資主體進(jìn)行融資活動(dòng)，將政府融資活動(dòng)納入預(yù)算管理；修改《貸款通則》，允許地方政府根據(jù)自身需要和償債能力，直接向國內(nèi)外銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行借款；修改《擔(dān)保法》，允許國家機(jī)關(guān)作為保證人，為地方政府借款和舉債提供擔(dān)保。制定和出臺(tái)一系列實(shí)施地方政府直接債務(wù)融資的相關(guān)法律法規(guī)和配套政策。

2. 深入推進(jìn)財(cái)稅體制改革，建立公共財(cái)政體制，編制地方債務(wù)預(yù)算，合理確定地方政府融資項(xiàng)目和支出范圍

按照政府基本職能，建立公共財(cái)政體制。根據(jù)公共產(chǎn)品理論和效率原則，合理界定各級(jí)政府的支出范圍和責(zé)任。按照構(gòu)建公共財(cái)政的要求，嚴(yán)格規(guī)范財(cái)政的供給范圍，堅(jiān)持“有所為、有所不為”的原則，對(duì)一般競爭性、經(jīng)營性領(lǐng)域和可以利用社會(huì)資金發(fā)展的事業(yè)，財(cái)政資金要逐步退出，從根本上減輕財(cái)政支出壓力，集中資金保證公共支出的需要。按照實(shí)際需求和償債能力編制地方債務(wù)預(yù)算，合理確定地方政府融資項(xiàng)目、融資規(guī)模和支出范圍。強(qiáng)化財(cái)政在地方政府融資管理中的主體地位，加大對(duì)地方政府債務(wù)集中統(tǒng)一管理的力度，要建立嚴(yán)格規(guī)范的債務(wù)融資的決策機(jī)制和評(píng)價(jià)制度，建立地方財(cái)政償債機(jī)制和債務(wù)融資的預(yù)警系統(tǒng)。健全債務(wù)監(jiān)管體系，建立債務(wù)信息公開、審計(jì)、監(jiān)察和效能評(píng)價(jià)制度，將債務(wù)“借、管、用、還”等情況作為考核地方政府績效和任期經(jīng)濟(jì)責(zé)任的重要內(nèi)容，明確和落實(shí)責(zé)任，防止違規(guī)和過度舉債，提高資金使用效率。

3. 明確中央和地方的事權(quán)、財(cái)權(quán)劃分，規(guī)范財(cái)政收入和支出結(jié)構(gòu)，編制地方政府資產(chǎn)負(fù)債表

加快推進(jìn)分稅分級(jí)財(cái)政體制改革，進(jìn)一步明確中央和地方的事權(quán)、財(cái)權(quán)劃分，是眾多學(xué)者和社會(huì)各界多年來的呼聲。要按照事權(quán)與財(cái)權(quán)相一致原則，重新審視并合理調(diào)整各級(jí)政府的支出范圍，賦予各級(jí)政府具有與其履行支出職能相一致的收入范圍，各級(jí)財(cái)政都應(yīng)有稅源較穩(wěn)定的主體稅種，并以法律或規(guī)章形式固定下來，建立各級(jí)財(cái)政穩(wěn)定增長的收入機(jī)制。防止再出現(xiàn)收入往上集中，支出往下轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。嘗試賦予地方一定的稅收管理權(quán)限，使省、市地方政府對(duì)地方稅種具有一定的調(diào)整稅率、征收范圍及減免稅收的權(quán)限，可以根據(jù)自身實(shí)際稅源情況和支出需要來適當(dāng)調(diào)整財(cái)政收入。同時(shí)，要按照法定責(zé)權(quán)和財(cái)政體制，編制地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，以使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以據(jù)此科學(xué)準(zhǔn)確地開展信用評(píng)級(jí)。

4. 加快我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和行業(yè)發(fā)展，創(chuàng)新我國地方政府信用評(píng)價(jià)方法

由于我國地方政府財(cái)政體制和資產(chǎn)狀況的特殊性，既要學(xué)習(xí)借鑒國外政府的信用評(píng)級(jí)方法，又要結(jié)合我國的實(shí)際，制定出一套適應(yīng)我國國情的地方政府信用評(píng)價(jià)的方法。在地方政府融資信用評(píng)價(jià)研究方面，除專家學(xué)者進(jìn)行研究外，大公國際、聯(lián)合資信等國內(nèi)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都對(duì)地方政府融資信用評(píng)價(jià)進(jìn)行過深入的研究，提出了自己的評(píng)級(jí)思路、方法論、評(píng)級(jí)模型和操作程序，并且已經(jīng)在我國地方政府融資平臺(tái)公司的信用評(píng)級(jí)和地方政府的信用評(píng)級(jí)中使用。

5. 完善轉(zhuǎn)移支付制度，為邊遠(yuǎn)地區(qū)和財(cái)力較弱的地方政府提供擔(dān)保及轉(zhuǎn)移支付支持，提升其信用等級(jí)

通過市場化的方式推動(dòng)地方政府直接債務(wù)融資，必然會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和財(cái)力較強(qiáng)的地方政府信用評(píng)級(jí)較高，在金融市場獲取資金的能力較強(qiáng)，而一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)和財(cái)力較弱的地方政府信用評(píng)級(jí)會(huì)較低，在金融市場獲取資金的能力就較弱，或者無法開展持續(xù)的融資活動(dòng)。這就需要中央財(cái)政在現(xiàn)行財(cái)政轉(zhuǎn)移支付制度的基礎(chǔ)上，建立專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付制度，為欠發(fā)達(dá)地區(qū)和財(cái)力較弱的地方政府提供專項(xiàng)償債補(bǔ)助資金，并為其提供融資擔(dān)保，提升其信用等級(jí)，使其能夠在金融市場中獲取所需的資金。同時(shí)要推進(jìn)上述轉(zhuǎn)移支付制度的法制化，增強(qiáng)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，逐步建立具有中國特色的符合市場化改革方向的地方政府融資體制。

注釋：

①《國家審計(jì)署審計(jì)結(jié)果公告》2011年第35號(hào)。

第7篇：債務(wù)融資的方式范文

一、融資、債務(wù)融資與公司治理

(一)融資與公司治理公司治理效率的重要影響因素包括公司的融資結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的法律環(huán)境等，但在公司治理效率的各種影響因素中融資結(jié)構(gòu)是影響公司治理效率最為重要的一個(gè)方面。

一是融資與融資結(jié)構(gòu)。融資也稱資金籌措，一般指經(jīng)濟(jì)主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經(jīng)濟(jì)行為。公司資金來源按大類可分為負(fù)債和股本兩類，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。公司的融資結(jié)構(gòu)，即公司的資金來源結(jié)構(gòu)，指公司通過不同來源渠道籌集的資金之間的相互聯(lián)系和比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)是公司融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及所承受的風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)主要是指債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的比例關(guān)系，基本上等同于資本結(jié)構(gòu)的含義。

二是融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)。融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)是指公司通過對(duì)融資結(jié)構(gòu)中負(fù)債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對(duì)公司治理績效的影響。威廉姆森(Williamson，1988)認(rèn)為，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，公司的負(fù)債和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是可替代的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是可替代的治理機(jī)制。哈特(1998)認(rèn)為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問題是可能要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)。張維迎(1999)認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制最重要的一個(gè)方面，公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結(jié)構(gòu)。所有這些觀點(diǎn)表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結(jié)構(gòu)對(duì)治理效率的影響可概括為三個(gè)方面：企業(yè)融資方式的選擇決定企業(yè)破產(chǎn)可能性的大?。黄髽I(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式；企業(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)破產(chǎn)清算的控制方式選擇。此外，融資結(jié)構(gòu)還會(huì)影響公司高級(jí)管理人員工作的努力程度，如讓其持有本公司的股份，成為公司的內(nèi)部股東。

(二)債務(wù)融資與公司治理以上所分析的融資結(jié)構(gòu)是由股權(quán)融資和債權(quán)融資構(gòu)成的，債權(quán)融資與債務(wù)融資的含義一致，相對(duì)于股權(quán)或債權(quán)人的權(quán)利來說稱為債權(quán)，相對(duì)于借款人的責(zé)任來說稱為借款人債務(wù)。債務(wù)對(duì)于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。

債務(wù)是契約關(guān)系，債權(quán)人要承擔(dān)本息到期無法收回或不能收回的風(fēng)險(xiǎn)，因此，和股東一樣，在公司治理中債權(quán)人有權(quán)對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督，并在非常情況下?lián)碛锌刂茩?quán)。因此，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的作用是獨(dú)特的，在公司治理中發(fā)揮著重要作用。

交易成本理論的觀點(diǎn)。交易成本理論的一個(gè)重要發(fā)展認(rèn)為，公司的債務(wù)比率不僅取決于財(cái)務(wù)因素，而且還與公司的戰(zhàn)略、控制權(quán)等因素有關(guān)(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的選擇決定了不同的合作與控制機(jī)制以及適應(yīng)環(huán)境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的選擇應(yīng)以最大化減少未來潛在的沖突和交易費(fèi)用為優(yōu)，不同的治理結(jié)構(gòu)在制度上的創(chuàng)立與改變以及制度或組織的使用上將會(huì)導(dǎo)致不同的交易費(fèi)用(Fu-rubotn&Richter，1995)。

委托理論的觀點(diǎn)。委托理論的研究認(rèn)為與外部公司治理的產(chǎn)品市場、要素市場、經(jīng)理人市場等治理機(jī)制相比，債權(quán)人對(duì)公司治理的影響主要通過債務(wù)契約來實(shí)現(xiàn)，契約的完備程度決定了治理效果的差異，從契約理論的角度對(duì)債務(wù)合同進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資對(duì)公司治理的特征。

不完全契約理論的觀點(diǎn)。企業(yè)的本質(zhì)是一組契約的集合，由于信息不完全和交易費(fèi)用的存在，契約不可能完備，因此出現(xiàn)企業(yè)的剩余索取權(quán)的控制權(quán)問題。Aghion ＆ Bohon(1992)認(rèn)為，股權(quán)融資將企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)配置給股東，而進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，如果企業(yè)可以按期歸還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給企業(yè)經(jīng)理；如果企業(yè)不能按規(guī)定歸還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給債權(quán)人，債務(wù)通過剩余控制權(quán)來影響成本。Hart(1998)進(jìn)一步指出，在股權(quán)分散的公司中，小股東在對(duì)企業(yè)的監(jiān)督中搭便車，從而引起股東約束不嚴(yán)和企業(yè)內(nèi)部人控制問題，但適度負(fù)債可以緩解該問題，因?yàn)樨?fù)債的破產(chǎn)機(jī)制給企業(yè)經(jīng)理帶來了新的約束。

以上理論說明，債務(wù)契約作為一種契約對(duì)公司治理具有重要影響，債務(wù)契約從融資結(jié)構(gòu)通過信號(hào)傳遞及對(duì)控制權(quán)的影響發(fā)揮著治理作用；同時(shí)債權(quán)人作為契約的另一方，又可以直接參與到公司治理中，對(duì)公司治理起直接作用。

二、公司債務(wù)治理定義的理解

通過對(duì)融資與公司治理以及債務(wù)融資與公司治理等問題的研究，本文認(rèn)為債務(wù)對(duì)于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。專家學(xué)者針對(duì)債務(wù)融資的研究。出發(fā)點(diǎn)來自不同角度，有從債權(quán)人角度出發(fā)的研究，稱之為債權(quán)融資，有從債務(wù)人角度出發(fā)的研究，稱之為債務(wù)融資、負(fù)債融資等。同時(shí)，即便是從相同的角度出發(fā)，如從債務(wù)人角度出發(fā)，有研究債務(wù)融資的融資問題，包括融資方式、融資結(jié)構(gòu)等；也有研究債務(wù)融資的公司治理問題。債務(wù)(或債權(quán))具有公司治理功能，對(duì)于這一方面的研究，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界主要有三種思路：

(一)從債務(wù)融資的治理效應(yīng)或債務(wù)融資與公司治理的關(guān)系等方面進(jìn)行研究代表性的觀點(diǎn)主要有：范從來(2004)的“上市公司債務(wù)融資、公司治理與公司績效”、汪輝(2003)的“上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場價(jià)值”、王敏與劉冬榮(2006)的“我國上市公司債務(wù)融資效應(yīng)研究”，就上市公司的債務(wù)融資與公司治理、公司市場價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

(二)從債權(quán)角度出發(fā)，研究債權(quán)治理與公司績效、公司價(jià)值的關(guān)系代表性的觀點(diǎn)有：杜瑩與劉立國(2002)的“中國上市公司債權(quán)治理效率的實(shí)證分析”、于東智(2003)的“資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績效：一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)分析”研究了公司債權(quán)的治理作用與公司績效之間關(guān)系；劉彤(2004)的“對(duì)我國企業(yè)債權(quán)治理效率增進(jìn)途徑的幾點(diǎn)思考”、王滿四(2006)的“企業(yè)負(fù)債的債權(quán)治理機(jī)制分析”也都從債權(quán)治理的角度研究了這一問題。

(三)從公司角度出發(fā)，研究債務(wù)治理問題代表性的觀點(diǎn)有：孫錚、楊勇、唐松(2007)的“金融發(fā)展、債務(wù)治理與公司價(jià)值”對(duì)債務(wù)治理進(jìn)行了研究，在該論文中，將債務(wù)治理理解為債務(wù)的監(jiān)督和治理作用；王彥超、林斌、辛清泉(2007)的“自由現(xiàn)金流、債務(wù)相

機(jī)治理與過度投資”中，將債務(wù)治理理解為債務(wù)具有的公司治理職能；章細(xì)貞(2005)的“我國上市公司債務(wù)治理效應(yīng)研究”中將債務(wù)融資在公司治理中的作用定義為債務(wù)治理。

從以上研究可以看出，盡管出發(fā)點(diǎn)和定義有所區(qū)別，但主要研究目的還是有一定的共同性，即研究債務(wù)(或債權(quán))的公司治理功能。由于本文主要是從股東的角度出發(fā)，研究債務(wù)的公司治理功能，因此本文將其定義為債務(wù)治理。而對(duì)于債務(wù)融資的公司治理功能和債務(wù)的公司治理功能的定義上的區(qū)別，則不做進(jìn)一步分析，而是從廣義上認(rèn)為二者相同，不單獨(dú)強(qiáng)調(diào)。

三、公司債務(wù)治理的表現(xiàn)形式及功能

根據(jù)對(duì)債務(wù)融資與公司治理問題的研究，筆者認(rèn)為債務(wù)治理的表現(xiàn)形式主要有兩種，一種是債務(wù)契約治理；一種是引入債權(quán)人直接參與公司治理。

(一)債務(wù)契約治理及其功能債務(wù)對(duì)公司治理的影響主要通過債務(wù)契約來實(shí)現(xiàn)，債務(wù)契約的存在可以抑制管理者的過度投資行為，限制管理者對(duì)公司自由現(xiàn)金流的濫用。同時(shí)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的存在可以激勵(lì)管理者努力工作，減少偷懶和在職消費(fèi)，降低股東和管理者之間的成本。

首先，降低股東和管理者之間的成本，提高公司的投資效率。根據(jù)契約理論，股東和債權(quán)人具有不同的利益，股東是企業(yè)的所有者，具有剩余索取權(quán)，債權(quán)人則只對(duì)其提供的資金具有本息索取權(quán)。公司債務(wù)可以改善公司治理，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是激勵(lì)經(jīng)理提高經(jīng)營效率，降低成本；二是阻止企業(yè)無度擴(kuò)張，提高投資效率。

其次，公司的債務(wù)數(shù)量可傳遞公司的經(jīng)營狀況。當(dāng)企業(yè)對(duì)外融資時(shí)，內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，因此可能引發(fā)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，所以有必要對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行激勵(lì)約束。設(shè)計(jì)激勵(lì)約束機(jī)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是獲得經(jīng)理人員行為的信息。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，經(jīng)營者會(huì)通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經(jīng)營者的行為推測其擁有信息的內(nèi)容。債務(wù)契約就能夠有效地將經(jīng)營管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

再次，公司較高的債務(wù)水平可以阻止敵意收購。公司較高的債務(wù)水平還可以阻止敵意收購，從而對(duì)這一外部治理機(jī)制產(chǎn)生替代的作用。容易成為被收購對(duì)象的企業(yè)通常具有下列特征：相對(duì)于企業(yè)潛在的盈利能力被低估的股價(jià)；具有大量富余現(xiàn)金、流動(dòng)性強(qiáng)的有價(jià)證券或很強(qiáng)的借債能力；具有高而穩(wěn)定的現(xiàn)金流。為了防止被收購，這樣的企業(yè)可以通過提高負(fù)債率，用盡企業(yè)的借款能力，將企業(yè)現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，從而降低企業(yè)對(duì)于收購方的吸引力，提高收購成本。

(二)債權(quán)人直接參與公司治理及其功能除了債務(wù)契約治理之外，股權(quán)投資者還可以引人債權(quán)人直接參與公司治理，從而發(fā)揮債務(wù)的治理功能。

第8篇：債務(wù)融資的方式范文

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資 公司績效 上市公司

一、引言

一個(gè)企業(yè)的資本由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分組成，而債務(wù)資本是資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，債務(wù)融資能夠降低成本，產(chǎn)生經(jīng)營者激勵(lì)等公司治理效應(yīng)，還可以降低信息不對(duì)稱給企業(yè)造成的損失，一定的債務(wù)融資能夠?qū)镜臉I(yè)績產(chǎn)生促進(jìn)作用。現(xiàn)有的研究表明，債務(wù)融資的治理效應(yīng)又可以分為兩個(gè)方面：一方面是債務(wù)融資整體的治理效應(yīng)，另一方面是不同類型的債務(wù)融資的治理效應(yīng)。通過不同類型債務(wù)融資治理效應(yīng)的研究，發(fā)現(xiàn)不同期限、不同類型的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的作用機(jī)制和程度等方面存在差異。

二、相關(guān)理論分析

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒于1958年提出MM理論。MM理論主要內(nèi)分析：公司融資決策中，投資者與公司經(jīng)營者各自的行為和目標(biāo)及其相互作用，這同時(shí)也是籌資決策中最本質(zhì)的關(guān)系。在極其嚴(yán)格的假設(shè)條件下，MM理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅的影響，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)完全相同且只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價(jià)值無關(guān)。

修正的MM理論考慮了公司所得稅的影響，因?yàn)樨?fù)債的利息是免稅支出，又可以降低綜合資本成本，從而可以增加企業(yè)的價(jià)值。

權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是雙向的。負(fù)債的增加可以通過所得稅的減稅作用和權(quán)益成本的減少來提高企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，增加負(fù)債也會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本以及權(quán)益的成本。

信號(hào)理論主要是通過對(duì)外部人員與內(nèi)部人員的研究來了解有關(guān)企業(yè)真實(shí)價(jià)值或投資機(jī)會(huì)的信息不對(duì)稱的情況下，對(duì)企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的影響。

三、債務(wù)融資對(duì)公司績效的研究

1.債務(wù)融資對(duì)公司績效的積極影響

（1）債務(wù)融資對(duì)經(jīng)理人員具有較強(qiáng)的激勵(lì)和約束作用

一般來說，債務(wù)融資能夠以增加經(jīng)理人員相對(duì)持股份額的方式激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作，從而降低經(jīng)理人員在公司經(jīng)營中有追求額外消費(fèi)的傾向給企業(yè)帶來的損失，進(jìn)而降低成本。同時(shí)債務(wù)融資增大了公司的債務(wù)比例，這將減少經(jīng)理人員隨意支配自由現(xiàn)金流的權(quán)力。另外，在債務(wù)融資中債權(quán)人的權(quán)利受到債務(wù)契約的明確保護(hù)，，債權(quán)人企業(yè)經(jīng)營失敗時(shí)可在按照契約或有關(guān)法律對(duì)債權(quán)進(jìn)行治理。因此，有效的債務(wù)約束能對(duì)經(jīng)營者起到一定的激勵(lì)和約束作用，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)營者工作效率，提高公司的績效。

（2）債務(wù)融資能起到傳遞公司內(nèi)部信息的作用

融資方式的選擇就能夠有效地規(guī)避內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，從而將經(jīng)營管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。Ross認(rèn)為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)，和負(fù)債水平正相關(guān)，相同的負(fù)債水平對(duì)于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同，優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。也就是說當(dāng)投資者對(duì)公司發(fā)行債券持有肯定的態(tài)度能夠規(guī)避投資不足問題的產(chǎn)生。因此債務(wù)融資可以減少這種信息不對(duì)稱，發(fā)揮傳遞公司內(nèi)部信息的作用。

（3）債務(wù)融資能起到破產(chǎn)威脅作用

當(dāng)管理者經(jīng)營失敗企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的債務(wù)能夠通過對(duì)管理者施加一種無形壓力，促使債權(quán)人履行接管控制權(quán)的職能，迫使管理者努力工作盡量不使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)，從而起到破產(chǎn)威脅作用。由此可以看出，負(fù)債從激勵(lì)和約束的角度來“修正”管理層的行為，緩和股東和管理層之間的沖突，降低股權(quán)成本。這也正是所有權(quán)與控制權(quán)相分離的企業(yè)引入負(fù)債的重要原因。

2.負(fù)債融資對(duì)公司績效的消極影響

負(fù)債會(huì)引起股東與債權(quán)人之間的沖突，從而帶來另一種成本一債權(quán)成本。在由股東與債權(quán)人共同組成的企業(yè)中，由于他們兩者間存在利益沖突，即債權(quán)資金也存在成本，這會(huì)降低公司的經(jīng)營績效。出于對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的考慮，負(fù)債也會(huì)給公司績效帶來部分消極影響。Diamond（1989）通過債務(wù)融資與公司治理中聲譽(yù)機(jī)制關(guān)系的分析，得出債務(wù)的償還與公司防范破產(chǎn)相聯(lián)系，因此從保持公司聲譽(yù)的角度出發(fā)，公司經(jīng)理通常會(huì)傾向于選擇相對(duì)安全、能保證及時(shí)還清債務(wù)的項(xiàng)目。在行業(yè)普遍不景氣時(shí)，高負(fù)債公司通常會(huì)輸給財(cái)務(wù)杠桿較低的競爭對(duì)手，因此當(dāng)主要競爭對(duì)手之間的經(jīng)營效率基本相同時(shí)，低財(cái)務(wù)杠桿是一種競爭優(yōu)勢，此時(shí)債務(wù)融資會(huì)使企業(yè)陷入潛在財(cái)務(wù)承受能力和后續(xù)投資能力不足的壓力中，因此，從這個(gè)角度來說債務(wù)融資會(huì)對(duì)企業(yè)績效指標(biāo)的影響是不利的。

綜上所述，債務(wù)對(duì)企業(yè)來說是一把雙刃劍，企業(yè)引入負(fù)債，在降低股權(quán)成本的同時(shí)提高公司的經(jīng)營績效，但債務(wù)的引入?yún)s會(huì)產(chǎn)生債權(quán)成本，這增加了公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的危險(xiǎn)性，債權(quán)成本和破產(chǎn)成本的增加必然會(huì)引起公司績效的降低。根據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)債務(wù)融資的比例達(dá)到某一個(gè)合適的數(shù)值時(shí)，公司的經(jīng)營績效就能達(dá)到最優(yōu)。因此，在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，為了獲得最佳的激勵(lì)效應(yīng)，企業(yè)必須在綜合考慮兩種成本的基礎(chǔ)上做出權(quán)衡取舍。

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第9篇：債務(wù)融資的方式范文

企業(yè)在進(jìn)行融資過程中，有時(shí)需要從企業(yè)的外部籌集融資，而企業(yè)債務(wù)融資就是一種重要外部融資途徑。當(dāng)企業(yè)自身的資金無法為企業(yè)自身發(fā)展提供充足的資金時(shí)，采用企業(yè)債務(wù)融資的方式就成為企業(yè)的主要籌集資金的策略，以滿足企業(yè)發(fā)展的要求。

1 企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀

目前，國家壟斷使得我國銀行業(yè)的資本無法自由流通，企業(yè)的融資渠道不暢通，融資困難的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。我國企業(yè)尤其是中小企業(yè)存在規(guī)模上的劣勢，資金來源以借貸融資為主，企業(yè)融資渠道單一，資金運(yùn)作能力差，影響企業(yè)的正常發(fā)展。而在債務(wù)融資過程中，中小企業(yè)難以平衡較少的自有資金與較高的融資成本之間的關(guān)系，使得企業(yè)收益低，入不敷出，最終債臺(tái)高筑，影響企業(yè)的正常發(fā)展。

中小企業(yè)通過向銀行借款獲得發(fā)展資金，并將此資本投入到企業(yè)的運(yùn)營中，從而獲得收益，在這個(gè)過程中，中小企業(yè)自身的實(shí)際經(jīng)營處于中介位置，以此獲得收益與再發(fā)展的能力，并將向銀行所借取的資本歸還。但是實(shí)際上社會(huì)發(fā)展與銀行資金運(yùn)行這二者中間的信息并不是完全對(duì)稱的，通常會(huì)出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“劣幣驅(qū)良幣”、“逆向選擇”等不良現(xiàn)象，這都會(huì)破壞市場道德，削弱企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和競爭力，是企業(yè)面臨更大的融資困難狀況，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2 企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的形成原因

就我國現(xiàn)有的企業(yè)來說，家族企業(yè)占多數(shù)，在資產(chǎn)組成上屬于一人獨(dú)自企業(yè)，由于這些企業(yè)在經(jīng)營管理方面的決策多由企業(yè)所有者一人獨(dú)斷，所以決策的做出并不以企業(yè)所處市場環(huán)境、企業(yè)的發(fā)展前途以及財(cái)務(wù)等狀況為準(zhǔn)，主觀判斷和隨意決斷占絕大多數(shù)。企業(yè)決策的盲目性與經(jīng)營管理的不善，導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，投出的資金難以取得應(yīng)有的收益，使得企業(yè)資金浪費(fèi)，喪失主要的市場競爭優(yōu)勢，給企業(yè)的發(fā)展帶來風(fēng)險(xiǎn)。

中小企業(yè)往往忽視融資結(jié)構(gòu)的合理性，只看重外部融資所帶來的發(fā)展資金，卻忽視了融資之后所帶來的債務(wù)數(shù)量、企業(yè)的負(fù)債額在企業(yè)總金額中的比率以及債務(wù)的整體期限結(jié)構(gòu)，這種不周全的決策使得企業(yè)的融資無法帶來發(fā)展的效益，卻打破了企業(yè)融資規(guī)模和資金使用的合理結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模失調(diào)。而企業(yè)的債務(wù)規(guī)模越大，企業(yè)后期所需要支付的債務(wù)利息也隨之增加，企業(yè)所獲得的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益就會(huì)降低，而企業(yè)的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)也就越來越大。若企業(yè)無法按期償還債務(wù)，便會(huì)面臨嚴(yán)峻的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

另外，融資時(shí)機(jī)也對(duì)企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)起著重要的作用。企業(yè)應(yīng)綜合考慮各方面要素，選擇合適的融資時(shí)機(jī)，以求獲得更大的發(fā)展空間。但是如果企業(yè)在實(shí)際的融資過程中，忽視融資時(shí)機(jī)的選擇而盲目地進(jìn)行融資，就會(huì)因時(shí)機(jī)不當(dāng)而浪費(fèi)企業(yè)融資，造成不必要的資金支出，而加大企業(yè)所面臨的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身實(shí)際情況選擇適合自身發(fā)展的融資方式，因?yàn)槿谫Y方式因企業(yè)而異，選擇的融資方式不同，所面臨的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)有差異。如果企業(yè)忽視自身的發(fā)展實(shí)際，而一味地跟風(fēng)選擇融資方式，必然會(huì)使企業(yè)處于償債風(fēng)波，加深融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)。故而，融資時(shí)機(jī)和融資方式與企業(yè)的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，決策不當(dāng)，便會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的加劇。

3 加強(qiáng)企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)管理的措施

首先，各企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立健全企業(yè)內(nèi)部的控制制度，抓好財(cái)務(wù)管理工作。目前我國企業(yè)以家族式經(jīng)營的企業(yè)為主，因此在企業(yè)經(jīng)營管理中多采用家族式的經(jīng)營管理方式，這使得企業(yè)在起步時(shí)因內(nèi)部凝聚力頗高而發(fā)展速度較快，但是，關(guān)于企業(yè)發(fā)展的問題卻在企業(yè)的長期發(fā)展過程中日漸凸顯，出現(xiàn)管理上的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在企業(yè)的發(fā)展過程中必須加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制制度的建立和完善工作，規(guī)范企業(yè)的財(cái)務(wù)管理，使得企業(yè)可以獲得可持續(xù)發(fā)展和長遠(yuǎn)的進(jìn)步空間。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身實(shí)際設(shè)立管理財(cái)務(wù)的專門部門，安排專業(yè)人才對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面科學(xué)的管理和控制，對(duì)企業(yè)進(jìn)行外部融資的過程中所潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管和分析，以促進(jìn)決策的合理性。首先，應(yīng)當(dāng)合理運(yùn)用資金周轉(zhuǎn)表分析法，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的監(jiān)管，提前做好財(cái)政預(yù)算工作，保證企業(yè)具有充分的資金清債能力，保證企業(yè)財(cái)政充裕，有足夠的資金支持項(xiàng)目周轉(zhuǎn)和企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。其次，合理應(yīng)用定期財(cái)務(wù)法，通過使用合理的財(cái)務(wù)分析方法，如杜邦財(cái)務(wù)分析法，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)進(jìn)行逐層遞進(jìn)的分析，合理評(píng)估企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和資金的有效運(yùn)用。

金融市場環(huán)境良好與否直接影響到企業(yè)的融資空間和融資行為的進(jìn)行，因此企業(yè)在進(jìn)行融資行為之前，必須對(duì)所處的金融環(huán)境和與其相關(guān)的融資條件做出全面的調(diào)查和分析，通過把握金融市場的發(fā)展前景采取有利的融資行為，以金融市場的發(fā)展走向?yàn)槠髽I(yè)投資和項(xiàng)目開發(fā)提供根本的動(dòng)力。在了解金融環(huán)境的基礎(chǔ)上，企業(yè)需要通過不同的途徑了解各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的金融產(chǎn)品，分析不同金融機(jī)構(gòu)貸款原則對(duì)于自身的利與弊，在綜合全面考慮的基礎(chǔ)上做出符合自身實(shí)際并有助于長遠(yuǎn)發(fā)展的金融產(chǎn)品與融資渠道，從而獲得最有利的融資條件，以此來降低企業(yè)在融資過程中的風(fēng)險(xiǎn)，獲得更大的收益。

觀念決定企業(yè)經(jīng)營方針的決定和實(shí)際操作。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)順應(yīng)時(shí)代的發(fā)展和金融環(huán)境的變化，適時(shí)轉(zhuǎn)變舊思想舊觀念，加強(qiáng)自身的市場經(jīng)營理念，重視企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，樹立風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。尤其是中小企業(yè)，必須時(shí)刻認(rèn)識(shí)到在自身的存在和發(fā)展中所客觀存在的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，警惕在金融資金流動(dòng)中所伴隨的不平衡的劇烈波動(dòng)、過度投機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)問題，統(tǒng)籌全局，適當(dāng)處理融資風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，達(dá)到利益的最大化。

中小企業(yè)需要根據(jù)自身的發(fā)展情況與發(fā)展前景做出詳細(xì)的融資計(jì)劃，通過對(duì)比企業(yè)資金經(jīng)營的優(yōu)勢與劣勢，做出合理的判斷和決策，為企業(yè)經(jīng)營管理方式的變革和經(jīng)營水平的提高、企業(yè)利潤的增加提供可行性的保證。中小企業(yè)在管理改革的過程中，應(yīng)當(dāng)積極鼓勵(lì)進(jìn)行企業(yè)債務(wù)融資的創(chuàng)新，優(yōu)化債務(wù)融資的引入與使用，為企業(yè)的融資發(fā)展提供可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。在分析企業(yè)債務(wù)融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)將其置于適度負(fù)債的經(jīng)營管理中，維持企業(yè)的負(fù)債規(guī)模處于適當(dāng)?shù)姆秶校沟闷髽I(yè)的負(fù)債比例與企業(yè)的經(jīng)營情況相協(xié)調(diào)，合理安排企業(yè)長期債務(wù)、短期債務(wù)與債務(wù)償還期限，降低到期本金與利息的償還負(fù)擔(dān)，讓企業(yè)能夠在適度的風(fēng)險(xiǎn)之下獲得最大的利潤收益。