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關(guān)鍵詞:債務(wù)融資;成本
現(xiàn)代公司是經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物,它是由很多個(gè)體的組成的一個(gè)高效的組織形式,主要包括員工,管理層,股東,債權(quán)人等等。長(zhǎng)期以來(lái)我們的研究是建立在這些當(dāng)事人有著共同的目標(biāo)的基礎(chǔ)上,但是他們的有著不同的利益目標(biāo),每個(gè)個(gè)體都在追求自己的利益最大化,便產(chǎn)生了矛盾與沖突。理論是在利益沖突和信息的不對(duì)稱基礎(chǔ)上的產(chǎn)物,也是過(guò)去30多年里契約理論最重要的發(fā)展之一。企業(yè)是一種契約的組合,由于企業(yè)信息的不對(duì)稱或者合約的不完備等,導(dǎo)致了公司利益?zhèn)€體之間的不相同,這樣便產(chǎn)生一定的成本。成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和 William H.Meckling(1976 年)提出的,由于現(xiàn)代的公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離,管理人員不是企業(yè)的擁有者,目標(biāo)不一致。在契約關(guān)系中由于存在道德風(fēng)險(xiǎn)、逆向選擇、一些不確定性等因素的作用而產(chǎn)生成本。
對(duì)比國(guó)外發(fā)達(dá)債券市場(chǎng),我國(guó)的債務(wù)融資主要發(fā)生在銀行和企業(yè)之間。伴隨2015年半年報(bào)的全部出爐,滬深兩市2780家上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85.45%,早就遠(yuǎn)遠(yuǎn)地超越股權(quán)融資,成為公司最主要的融資手段。丁啟丹(2009)在我國(guó)上市公司融資問(wèn)題分析一文中指出,我國(guó)上市公司的融資順序(以此是股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)源融資),是不符合西方國(guó)家已經(jīng)證明優(yōu)序融資理論的。我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資,是具有中國(guó)特色的融資行為。債務(wù)融資是在特殊的制度背景下,受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的影響,西方長(zhǎng)期發(fā)展出來(lái)的公司債務(wù)治理理論在中國(guó)可能不適用,我國(guó)普遍把債務(wù)融資作為無(wú)法進(jìn)行股權(quán)融資的被迫選擇或政府扶持的手段,并沒(méi)有意識(shí)到債務(wù)融資能夠降低權(quán)益融資的成本?,F(xiàn)在隨著債務(wù)融資的研究與發(fā)展,債務(wù)融資已經(jīng)得到很多企業(yè)重視。在公司中增加債務(wù)融資,首先是利息的抵稅作用,然后是債務(wù)融資的到期還本付息,便于企業(yè)控制剩余現(xiàn)金流,可以更好的控制經(jīng)理人員的一些過(guò)度的消費(fèi)和投資;最后是債務(wù)融資可以在某種程度上向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào),有助于外部投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值做出判斷。同時(shí)債務(wù)融資在公司治理方面發(fā)揮著相當(dāng)?shù)姆e極作用,因此必須重視債務(wù)融資在公司治理中的地位和作用。此外在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)債務(wù)融資的會(huì)計(jì)信息有著相當(dāng)?shù)囊?,因此我們要重視債?wù)融資的研究。在發(fā)展中我們研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資可以有效的降低股權(quán)融資成本,但同時(shí)會(huì)產(chǎn)生債務(wù)融資的成本問(wèn)題,我們發(fā)現(xiàn)很多的的研究主要是尋找使兩種成本之和最小的最優(yōu)債務(wù)融資比例。
一、債務(wù)融資可以降低權(quán)益融資的成本
股東與經(jīng)理人員之間的矛盾可以通過(guò)引入負(fù)債進(jìn)行緩和,同時(shí)可以降低股權(quán)的成本。Modigliani和 Miller (1958)提出的無(wú)稅MM理論在滿足一定嚴(yán)格的假設(shè)后,企業(yè)價(jià)值是不受負(fù)債融資和權(quán)益融資的影響的。然后他們又提出了有稅的MM理論,負(fù)債利息支付可以用于抵稅,企業(yè)價(jià)值在完全負(fù)債是達(dá)到最大。然后Jensen和Meckling(1976) 論述了債務(wù)融資對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)和約束作用。從激勵(lì)角度分析,假設(shè)企業(yè)投資資本是固定不變的,且企業(yè)使用債務(wù)融資可以降低對(duì)外部權(quán)益資金的需要,間接提高經(jīng)理人員的持股比例,使經(jīng)理人員與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致,從而緩和股東與經(jīng)理人員之間的沖突降低了成本。從另一方面約束角度分析,債務(wù)合同中的保護(hù)性條款對(duì)于企業(yè)的限制,便于企業(yè)控制剩余現(xiàn)金流,可以更好的控制經(jīng)理人員的一些過(guò)度的消費(fèi)和投資。曾春華(2005)也說(shuō)明了債務(wù)融資的激勵(lì)和約束,他認(rèn)為負(fù)債水平高的企業(yè),是在向外界傳達(dá)資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)狀況良好的信號(hào);債務(wù)融資可以使利益人的利益趨于一致,達(dá)到相互制衡的一個(gè)狀態(tài)。Grossman 和 Hart(1982)認(rèn)為管理者的利益和公司生存緊密相連,一旦公司清算或破產(chǎn),會(huì)導(dǎo)致管理者失去任職前的一切既得利益,甚至?xí)?duì)未來(lái)個(gè)人前景產(chǎn)生不利影響。債務(wù)融資要求的企業(yè)到期還本付息,這就增大了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因此債務(wù)融資作為一種保護(hù)機(jī)制,促使管理者會(huì)約束自己做出更好的經(jīng)營(yíng)和投資決策,降低權(quán)益融資成本。Fama(1985)研究也表明,債務(wù)融資可以對(duì)管理人員形成約束,主要包括對(duì)管理人員的監(jiān)督和嚴(yán)厲的債權(quán)附帶條款等,那么從某種程度上來(lái)講債權(quán)人可以減少權(quán)益持有者的監(jiān)督工作。不同的債務(wù)期限也對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)起到不同的作用:短期債務(wù)可以減少經(jīng)營(yíng)者所控制的自由現(xiàn)金流量 (Jensen,1986),正是由于負(fù)債按時(shí)付息的硬性要求可以促使經(jīng)理多努力少享受,防止經(jīng)理人的過(guò)度投資行為。同樣Stulz(1990)也在一定程度上說(shuō)明債務(wù)對(duì)現(xiàn)金流的作用,他認(rèn)為經(jīng)理人員希望把公司所有的現(xiàn)金流用于擴(kuò)大公司的投資,從而增加其控制資源的范圍和程度。Diamond(1984)從金融監(jiān)督角度入手,他認(rèn)為金融中介作為債權(quán)人相對(duì)比其他的市場(chǎng)參與者更有能力且有動(dòng)力去監(jiān)督企業(yè)管理層的行為。最后對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),可以適當(dāng)?shù)呐e債增加企業(yè)的價(jià)值,減少權(quán)益融資的成本。所以說(shuō)引入債務(wù)融資的治理是公司治理的重要手段。
二、債務(wù)融資降低成本的途徑
(一)債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)
短期債務(wù)可以在企業(yè)的破產(chǎn)清算和自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)兩個(gè)方面來(lái)約束管理人員;長(zhǎng)期債務(wù)通過(guò)防止公司無(wú)效擴(kuò)張或任意的投資對(duì)管理人員進(jìn)行約束。因此企業(yè)在擁有大量的現(xiàn)金流時(shí),應(yīng)加大對(duì)短期債務(wù)的融資,減少經(jīng)理人員的個(gè)人目的消費(fèi)和投資。適當(dāng)降低債務(wù)的期限或選擇短期債務(wù)能夠在一定的程度上降低企業(yè)股東風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)替代行為的動(dòng)機(jī)(Barnea、Haugen and Senbet,1980)。肖作平(2011)在用上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)實(shí)證分析后,得出相對(duì)比于長(zhǎng)期債務(wù),短期債務(wù)更能緩解沖突。在管理層激勵(lì)的角度出發(fā),曹國(guó)華,林川(2013)認(rèn)為短期債務(wù)能夠緩解管理人員薪酬風(fēng)險(xiǎn)引起的成本,然后短期債務(wù)可以替代股東,成為監(jiān)督管理人員的一個(gè)強(qiáng)有力的工具。Brick和 Ravid(1985)認(rèn)為只有利率的期限結(jié)構(gòu)不是平坦的,負(fù)有納稅義務(wù)的企業(yè)的預(yù)期價(jià)值就一定取決于它的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。短期債務(wù)要面臨償還本金的壓力,短期債務(wù)的價(jià)格相比長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)相對(duì)不敏感,因此在風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè),負(fù)債比率應(yīng)該隨著債務(wù)期限的變短而降低。對(duì)于債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)所影響的成本的變化,短期債務(wù)在公司治理中要比長(zhǎng)期債務(wù)有優(yōu)勢(shì),應(yīng)當(dāng)引起我們的重視。
(二)債權(quán)人參與公司內(nèi)部治理
在我國(guó)上司公司中的債務(wù)融資很大的比例是銀行借款,相對(duì)于股東而言,銀行能夠更好監(jiān)督企業(yè),減少企業(yè)的各項(xiàng)決策項(xiàng)目的失誤性,迫使管理人員在進(jìn)行各項(xiàng)投資融資決策時(shí)更加的謹(jǐn)慎和科學(xué),從而提高公司的價(jià)值。青木昌彥(1995)指出,在內(nèi)部人控制方面,股東模式是存在嚴(yán)重缺陷,日本的實(shí)行主銀行制是對(duì)這一缺陷的彌補(bǔ)。它是一種相機(jī)治理形式,當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí),主銀行要承擔(dān)比其貸款更多的損失,所以在公司經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常時(shí)不加干預(yù),而在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳時(shí),主銀行憑借信息優(yōu)勢(shì)及時(shí)介入,實(shí)行外部人管理,這樣便會(huì)觸及到管理人員的根本利益,促使他們積極地為公司的發(fā)展籌劃。Delnog(1991)認(rèn)為:在德國(guó)和日本,銀行顯得更加重要,因?yàn)殂y行有時(shí)甚至能夠決定股東的份額、董事會(huì)成員。但在其它法律體系尚不健全的國(guó)家,大的債權(quán)人治理還缺乏影響。Williamson(1996)把債券和股權(quán)看作是可以相互替代的治理方式。吳冬梅(2001)把債權(quán)人參與公司治理分為兩種模式,高的資產(chǎn)負(fù)債率情況下,在借鑒日本的模式下建立股權(quán)和債權(quán)的雙重模式。張宗新(2003)強(qiáng)化商業(yè)銀行的治理作用,把商業(yè)銀行作為一種激勵(lì)與制約的制度安排。為了保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益,為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康的發(fā)展,我們必須要重視債務(wù)融資的治理效應(yīng)。
三、研究結(jié)論與未來(lái)的展望
國(guó)外的學(xué)者已對(duì)債務(wù)融資與成本研究許多年,但是有些理論在我國(guó)并不適用,對(duì)于國(guó)內(nèi)的學(xué)者的研究還是過(guò)于重視理論,應(yīng)該加強(qiáng)落實(shí)于實(shí)踐。今后需要進(jìn)一步研究的問(wèn)題有很多:首先我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢,未能有一個(gè)完善的市場(chǎng),國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)是基于政府干預(yù)下的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下,在這種模式下怎樣更好的發(fā)揮債務(wù)融資的成本。其次我國(guó)目前關(guān)于公司融資治理問(wèn)題的研究文獻(xiàn)已經(jīng)非常豐富,但文獻(xiàn)的大多數(shù)是關(guān)于股權(quán)融資治理效應(yīng)的研究,并且得出的結(jié)論是我國(guó)上市公司股權(quán)融資的公司治理效應(yīng)不顯著。而債務(wù)融資發(fā)揮的積極作用,未能在公司治理中形成優(yōu)勢(shì)。最后,我國(guó)對(duì)債務(wù)融資的研究多見(jiàn)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu),市場(chǎng)價(jià)值,績(jī)效等方面,對(duì)于的其他的影響未做深入研究。我國(guó)的融資順序與被西方國(guó)家實(shí)踐證明的優(yōu)序融資理論相違背,出現(xiàn)這種現(xiàn)象與我國(guó)目前資本市場(chǎng)狀況以及我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境分不開(kāi)的。首先,我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不均衡,在股票市場(chǎng)規(guī)模急劇擴(kuò)大的同時(shí),債券市場(chǎng)卻發(fā)展緩慢,關(guān)于我國(guó)上市公司債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)是否存在仍是一個(gè)值得我們探索的命題。公司是一個(gè)整體,學(xué)者不斷地研究股權(quán)成本與債權(quán)成本,但是涉及到他們之間的相互作用肯定是復(fù)雜的過(guò)程,影響是多方面的。最后我們應(yīng)該發(fā)展債權(quán)融資積極作用,不斷地改革和完善債務(wù)治理:加快我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展,推進(jìn)商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革,完善相關(guān)法律法規(guī),充分發(fā)揮銀行監(jiān)督效用;完善破產(chǎn)威脅機(jī)制,設(shè)置監(jiān)督人制度,強(qiáng)化債務(wù)約束效應(yīng);完善激勵(lì)機(jī)制,發(fā)展經(jīng)理人市場(chǎng),培育專業(yè)經(jīng)理人;加快債務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展和債務(wù)融資的創(chuàng)新,優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu),促進(jìn)債務(wù)類型多元化,提高債務(wù)融資的治理效率;完善各種金融體制,完善相應(yīng)的法律法規(guī),保護(hù)好債權(quán)人的利益等,使我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展到更高的一步。
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關(guān)鍵詞:企業(yè)生命周期;債務(wù)融資;公司績(jī)效
西方早就有對(duì)于債務(wù)融資與公司績(jī)效的關(guān)系研究,但是因?yàn)樯鐣?huì)環(huán)境的不同,同樣的理論對(duì)于我國(guó)不一定適用。本文首先綜述中西方對(duì)于債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論,之后綜述國(guó)內(nèi)外對(duì)于企業(yè)在不同生命周期債務(wù)融資與績(jī)效的理論。
一、債務(wù)融資與公司績(jī)效的研究
(一)債務(wù)整體水平與公司績(jī)效
債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響從制度的角度出發(fā),以成本為基礎(chǔ),則企業(yè)需要降低股權(quán)成本在進(jìn)行債務(wù)融資的時(shí)候,可以改善整個(gè)公司的治理進(jìn)而提高公司績(jī)效。同時(shí)合理的債務(wù)融資能讓公司經(jīng)理人員對(duì)于資產(chǎn)支配的權(quán)利增強(qiáng),這樣就有利于提高他們對(duì)工作的積極性。中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來(lái)越大,但是在金融資產(chǎn)配置中所占的比例卻很低。由于資金短缺和融資困難,中小企業(yè)的發(fā)展受到阻礙(熊婧,2014)。
(二)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效
在短期債務(wù)比企業(yè)的投資項(xiàng)目先到期的前提下,債務(wù)人根據(jù)投資項(xiàng)目的進(jìn)展和前期盈利的情況,與債權(quán)人重新簽訂契約并讓其自由決定現(xiàn)金流的分配。這樣有助于成長(zhǎng)性較好的公司發(fā)展,因?yàn)槎唐趥鶆?wù)不僅能夠有效地抑制投資不足,還能讓企業(yè)獲得更多的投資機(jī)會(huì),從而有助于公司價(jià)值的提升(Myers,1977)。上市公司在我國(guó)民族地區(qū)表現(xiàn)為:不一樣的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)類型對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效有不同的影響作用,其資產(chǎn)負(fù)債率偏低,長(zhǎng)期和短期債務(wù)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效均有負(fù)面影響,銀行貸款比率跟公司財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān),商業(yè)信用與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系(羅如芳,2015)。
二、關(guān)于企業(yè)生命周期的研究
(一)企業(yè)生命周期
最首先的“生命周期”的觀點(diǎn)是認(rèn)為企業(yè)如生物一樣有生命,同樣經(jīng)歷生老病死的過(guò)程。企業(yè)的發(fā)展遵循著從形成到成長(zhǎng)、成熟,然后衰退最后死亡的一個(gè)如生命體的成長(zhǎng)過(guò)程?;蛘哒f(shuō)企業(yè)的發(fā)展會(huì)經(jīng)歷一個(gè)從生到死、由盛轉(zhuǎn)衰的過(guò)程。因此,企業(yè)的生命周期可以分為兩個(gè)階段:成長(zhǎng)階段和成熟階段。國(guó)內(nèi)學(xué)者基于企業(yè)生命周期理論把我們企業(yè)的發(fā)展過(guò)程分為四個(gè)階段,首先是企業(yè)的成立稱為初創(chuàng)期,再進(jìn)入快速發(fā)展的成長(zhǎng)期沉淀后的成熟期,最后是慢慢步入衰退期,而在這些不同的時(shí)期階段是采取不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略(王萍,2010)。
(二)企業(yè)生命周期與負(fù)債和公司績(jī)效
企業(yè)需要在整個(gè)生命周期過(guò)程中的不一樣的階段采取不一樣的融資戰(zhàn)略,因?yàn)槠髽I(yè)處于每個(gè)階段時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是不一樣的,就包括經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。而且不同的融資方式不僅可以降低企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)還能提高公司績(jī)效。首先,開(kāi)始的兩個(gè)時(shí)期引入期和成長(zhǎng)期的融資方式中是把權(quán)益融資放在首位的,接著第三個(gè)階段的成熟期越來(lái)越看重債務(wù)融資,從而更多的采取債務(wù)和權(quán)益資本相互結(jié)合來(lái)獲取資金。慢慢步入衰退期,權(quán)益資本退出,主要是債務(wù)融資(Bender,1986)。
我國(guó)制造業(yè)上市公司的債務(wù)融資在債務(wù)總體水平、長(zhǎng)短期負(fù)債與公司的績(jī)效是朝著相反的方向發(fā)展的,但是每個(gè)階段的影響程度是不相同的。而在企業(yè)生命周期的不同階段,商業(yè)信用除了在衰退期對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正效應(yīng),在其他兩個(gè)階段都為負(fù)效應(yīng),但銀行借款對(duì)企業(yè)績(jī)效全都產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)(唐洋,2014)。
三、結(jié)論
從中西方對(duì)于不同生命周期債務(wù)融資與公司績(jī)效的關(guān)系研究可以看出,首先中西方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法律制度和金融環(huán)境都是不同的,中國(guó)不能盲目的模仿西方的發(fā)展方式,要結(jié)合自身的特點(diǎn)來(lái)進(jìn)行債務(wù)融資。其次,企業(yè)處于不同的生命周期其債務(wù)的影響程度是不同的,我們可以根據(jù)不同階段的不同特點(diǎn)提前做好準(zhǔn)備,制定戰(zhàn)略。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞:現(xiàn)金并購(gòu) 融資風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)并購(gòu)
一、現(xiàn)金并購(gòu)的資金來(lái)源及籌資方式
現(xiàn)金并購(gòu)融資方式是多種多樣的?,F(xiàn)金并購(gòu)融資按資金的來(lái)源不同一般可分為兩大類融資方式,即內(nèi)源融資方式和外源融資方式。內(nèi)源融資是指從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源,籌措所需資金。但由于并購(gòu)活動(dòng)所需的資金數(shù)額往往是非常巨大的,而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟是有限的,利用并購(gòu)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金流進(jìn)行融資對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言有很大的局限性,因?yàn)橐话悴蛔鳛槠髽I(yè)并購(gòu)融資的主要方式。
現(xiàn)金并購(gòu)中應(yīng)用較多的融資方式是外源融資,指企業(yè)從外邊有開(kāi)辟資金來(lái)源,向企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌措資金。外源融資作為企業(yè)籌集資金的一條重要渠道,對(duì)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、增加資本的收益具有直接作用。
二、不同融資方式的風(fēng)險(xiǎn)分析
1.債務(wù)性融資風(fēng)險(xiǎn)。采取債務(wù)性融資的企業(yè),可能出現(xiàn)不能按時(shí)支付利息、到期不能歸還本金的風(fēng)險(xiǎn)。另外負(fù)債具有財(cái)務(wù)杠桿的作用,當(dāng)投資報(bào)酬率高于利率時(shí),就能提高股東的收益。反之,就會(huì)降低股東收益,甚至危及股東資本,因此債務(wù)性融資還包括使普通股收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)性融資因必須按時(shí)還本付息,剛性很強(qiáng),籌資風(fēng)險(xiǎn)最大。
2.普通股融資風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)益性融資不存在還本付息,故無(wú)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但籌資使用不當(dāng),會(huì)降低普通股收益,因此存在使股東收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果完全使用股票進(jìn)行交易,主要會(huì)涉及兩個(gè)因素。首先是由于股權(quán)數(shù)額的增加,交易期間可能會(huì)引起股東每股盈余被稀釋。第二個(gè)因素是使用股票交易可能使投資者認(rèn)為是并購(gòu)企業(yè)的股票價(jià)格高于其價(jià)值的信號(hào)。這兩種可能就能解釋為什么使用股票融資不如使用債務(wù)融資的交易對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及股票價(jià)值更為有利。
3.優(yōu)先股融資風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先股股東對(duì)公司的資產(chǎn)與盈余擁有優(yōu)先于普通股股東受償?shù)臋?quán)利,并取得固定的股息,具有債券者的特征。在正常經(jīng)營(yíng)的環(huán)境下,運(yùn)用優(yōu)先股籌集長(zhǎng)期資金來(lái)源不會(huì)構(gòu)成企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),而避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)則表現(xiàn)為有限股的股息要在稅后利潤(rùn)中支付,從而失去所得稅的抵減效應(yīng)。
三、中國(guó)現(xiàn)金并購(gòu)中融資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的防范措施
1.制定正確的融資決策
要制定正確的融資決策,必須考慮到企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和融資后的資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng),—方面盡量利用債務(wù)資本的財(cái)務(wù)杠桿利益,另—方面又要盡量避免債務(wù)資本帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
(1)債務(wù)融資方式。采用債務(wù)融資方式,很可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益負(fù)債率過(guò)高,使權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)增大,從而可能會(huì)對(duì)股票的價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面的影響,這就使得并購(gòu)企業(yè)希望是用債務(wù)融資避免股權(quán)價(jià)值稀釋的愿望相違背。因此,在利用債務(wù)融資方式時(shí),并購(gòu)融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特別重視在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。
(2)權(quán)益融資方式。采用權(quán)益性融資方式,由于股權(quán)數(shù)額的增加,將有可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值被稀釋。影響這種情況發(fā)生與否的因素主要在于支付給被并購(gòu)企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價(jià)值比較。另一方面,權(quán)益融資中除了要關(guān)注EPS與市盈率等指標(biāo)的影響以外,還需要考慮的一個(gè)重要因素即企業(yè)控制權(quán)的分散程度的影響,必須合理設(shè)定一個(gè)可以放棄的股權(quán)數(shù)額的限額,以避免控制權(quán)又落入他人之手的風(fēng)險(xiǎn)。
2.拓展融資渠道,保證融資結(jié)構(gòu)合理化
企業(yè)在制定融資決策時(shí),應(yīng)視野開(kāi)闊,積極開(kāi)拓不同的融資渠道,通過(guò)將不同的融資渠道相結(jié)合,做到內(nèi)外兼顧,以確保目標(biāo)企業(yè)一經(jīng)評(píng)估確定,即可實(shí)施并購(gòu)行為,順利推進(jìn)重組和整合。政府有關(guān)部門(mén)也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道,如完善資本市場(chǎng),建立各類投資銀行、并購(gòu)基金等。
(1)優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)既包括企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系,也包括債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的比例關(guān)系等。優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)必須是在融資方式選擇的基礎(chǔ)上,將融資風(fēng)險(xiǎn)與成本綜合考慮。
(2)以優(yōu)先債務(wù)、從屬債務(wù)和股權(quán)部分形成的倒三角圖形可以扼要地說(shuō)明融資的結(jié)構(gòu)安排。在倒三角的并購(gòu)融資安排中,最上層為優(yōu)先債務(wù),第二層為從屬債務(wù),最后是優(yōu)先股和普通股。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)融資成本由上到下越來(lái)越高,而風(fēng)險(xiǎn)由下到上越來(lái)越大。因此,不同融資方式所占的比重也是由上到下逐漸減少。這樣的結(jié)構(gòu)安排,對(duì)于整個(gè)并購(gòu)融資項(xiàng)目而言是比較穩(wěn)健的,使得資金成本盡量減少,融資風(fēng)險(xiǎn)得到合理的控制。合理確定融資結(jié)構(gòu)還應(yīng)遵循以下原則:一要遵循資本成本最小化原則,既要將自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本的籌資成本進(jìn)行比較,也要對(duì)三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?在這個(gè)前提下,再對(duì)債務(wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析,將企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流入和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配,找出企業(yè)未來(lái)資金的流動(dòng)性薄弱點(diǎn),然后對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。
3.合理規(guī)劃并購(gòu)融資的資本成本
資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長(zhǎng)期資金而付出的代價(jià),它包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)融資優(yōu)化的重要一環(huán)。因此,在確定完融資類型后,企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步根據(jù)金融市場(chǎng)變化趨勢(shì),運(yùn)用金融工程技術(shù),通過(guò)融資方案專業(yè)設(shè)計(jì),不斷降低融資成本。
4.借鑒杠桿收購(gòu)融資
盡管杠桿收購(gòu)具有高風(fēng)險(xiǎn)性,但伴隨而來(lái)的也是其具有高收益性。它的強(qiáng)勢(shì)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),能帶來(lái)極高的股權(quán)回報(bào)率,使之成為一種頗為有效的融資方式。我國(guó)目前的資本市場(chǎng)環(huán)境以及企業(yè)自身狀況的限制,杠桿收購(gòu)在我國(guó)還不具備條件。但是由于我國(guó)目前并購(gòu)融資方式還很有限,債務(wù)融資仍是主要的方式之一,許多并購(gòu)融資活動(dòng)中債務(wù)比例都比較高,因此,借鑒杠桿收購(gòu)融資的經(jīng)驗(yàn)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
參考文獻(xiàn):
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關(guān)鍵詞:融資渠道;權(quán)益融資;股權(quán)信托模式;財(cái)務(wù)信托
隨著國(guó)家對(duì)高房?jī)r(jià)的抑制,出臺(tái)眾多調(diào)控政策,剔除投機(jī)行為,確保房屋的真正需求者能夠合理公平的購(gòu)買(mǎi)到房產(chǎn)。國(guó)家著重從金融方面控制,促使房地產(chǎn)行業(yè)融資規(guī)模和渠道都受到很大的局限性。加強(qiáng)企業(yè)融資能力,拓展項(xiàng)目融資渠道,保證項(xiàng)目開(kāi)發(fā)現(xiàn)金流正常是當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)最為關(guān)注的問(wèn)題。
1.房地產(chǎn)融資渠道概述
對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言,其融資渠道主要包括內(nèi)源融資和外源融資。其中內(nèi)源融資主要包括開(kāi)發(fā)項(xiàng)目所必須的自有資金以及在項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程中的關(guān)聯(lián)工程款墊資和預(yù)售房款回現(xiàn)等資金。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)單純依靠?jī)?nèi)部融資很難滿足企業(yè)的資金需求時(shí),就需要來(lái)自外部的資金,即外源融資。房地產(chǎn)信托作為外源融資的重要渠道之一,目前已經(jīng)得到快速發(fā)展,并有進(jìn)一步擴(kuò)大服務(wù)范圍的趨勢(shì)。
2.房地產(chǎn)信托
“目前房地產(chǎn)行業(yè)的典型模式仍是‘產(chǎn)業(yè)資本+間接融資’的粗放型發(fā)展業(yè)態(tài)”,直接融資、私募融資、非金融渠道募資、自有渠道四方面的短板,已經(jīng)制約了房地產(chǎn)企業(yè)的整體融資能力、資金周轉(zhuǎn)能力、企業(yè)擴(kuò)張能力和品牌提升能力①。正是在此背景下,越來(lái)越多的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)認(rèn)識(shí)現(xiàn)有融資渠道的局限性,開(kāi)始加強(qiáng)了信托融資和私募基金等渠道的合作力度。
2.1房地產(chǎn)信托定義
從資金信托的角度出發(fā),房地產(chǎn)信托是指受托人(信托投資公司)遵循信托的基本原則,將委托人委托的資金以貸款或入股的方式投向房地產(chǎn)業(yè)以獲取收益,并將收益支付給受益人的行為;從財(cái)產(chǎn)信托的角度出發(fā),房地產(chǎn)信托則指房地產(chǎn)物業(yè)的所有人作為委托人將其所有的物業(yè)委托給專門(mén)的信托機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理,由信托機(jī)構(gòu)將信托收益交付給受益人的行為②。
圖1房地產(chǎn)信托融資結(jié)構(gòu)圖
2.2房地產(chǎn)信托債務(wù)融資
房地產(chǎn)信托債務(wù)融資多指不滿足商業(yè)銀行貸款要求的房地產(chǎn)企業(yè)(比如自有資金不足開(kāi)發(fā)總投資的30%或者“四證”不齊等)向信托投資公司貸款,形式和商業(yè)銀行貸款基本相同。信托債務(wù)融資具備取得相對(duì)容易,操作性好,資金使用效率高和風(fēng)險(xiǎn)可控性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn);但同時(shí)其缺點(diǎn)也很明顯,即信托貸款的利率比銀行貸款高,增加房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。
以2005年8月,金地集團(tuán)與平安信托合作發(fā)行“平安信托·武漢金地格林小城信托計(jì)劃”為例 。募集的資金以信托貸款的方式投向武漢金地用于武漢格林小城項(xiàng)目的開(kāi)發(fā),計(jì)劃融資人民幣2億,年利率為4.75%,期限2年③。其操作模式見(jiàn)下圖:
圖2平安信托房地產(chǎn)信托債務(wù)融資操作模式圖
2.3房地產(chǎn)信托權(quán)益融資
權(quán)益融資是指房地產(chǎn)企業(yè)向信托投資公司增資擴(kuò)股,或者直接向信托投資公司出售房地產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)進(jìn)行融資,信托投資公司成為房地產(chǎn)企業(yè)的股東或房地產(chǎn)項(xiàng)目的所有者。權(quán)益融資又分為股權(quán)信托融資(經(jīng)營(yíng)性)和先股權(quán)融資(非經(jīng)營(yíng)性)。股權(quán)信托融資(經(jīng)營(yíng)性)比較接近于國(guó)際上流行的房地產(chǎn)投資信托(REITS)。
圖3股權(quán)信托融資(經(jīng)營(yíng)性)操作模式圖
優(yōu)先股權(quán)融資(非經(jīng)營(yíng)性)則是指信托投資公司不經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)或房地產(chǎn)項(xiàng)目,而是與相關(guān)當(dāng)事人簽訂協(xié)議,約定在一定時(shí)間,相關(guān)當(dāng)事人按照約定價(jià)格(溢價(jià)部分為信托投資收益)回購(gòu)信托投資公司的股權(quán)和所有權(quán)。主要運(yùn)用于開(kāi)發(fā)企業(yè)自有資金不足開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資的30%,無(wú)法申請(qǐng)銀行貸款的情況。其優(yōu)點(diǎn)為除了實(shí)現(xiàn)融資外,通過(guò)增資擴(kuò)股還能提高企業(yè)的信用等級(jí)。以北京世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃為例分析如下圖:
圖4北京世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃(非經(jīng)營(yíng)性)操作模式圖
混合融資是指房地產(chǎn)企業(yè)采取權(quán)益融資和債務(wù)融資結(jié)合的方式向信托投資公司融資,是上述兩種融資方式的結(jié)合使用。
2.4財(cái)務(wù)信托權(quán)益融資
財(cái)產(chǎn)信托融資指開(kāi)發(fā)企業(yè)將自己擁有的房地產(chǎn)類信托財(cái)產(chǎn)委托給信托投資公司,取得信托受益權(quán),然后再將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓(或抵押)給投資者并取得相應(yīng)對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)融資。它適用于已完成或即將完成的房地產(chǎn)項(xiàng)目和物業(yè)具有較強(qiáng)變現(xiàn)能力的項(xiàng)目。另外財(cái)產(chǎn)信托融資還較好地回避了資金信托計(jì)劃“200份”限制,可現(xiàn)實(shí)大規(guī)模融資,而且其信托標(biāo)的可以為房地產(chǎn)建筑實(shí)物、房地產(chǎn)未來(lái)的租金收入、土地使用權(quán)等房地產(chǎn)資產(chǎn)及其相關(guān)權(quán)利。但是信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓是否符合法律規(guī)定目前尚未定論。
圖5財(cái)務(wù)信托權(quán)益融資操作模式圖
資本結(jié)構(gòu)是以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股為代表的企業(yè)各種資金的構(gòu)成比例,主要是指企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系,是現(xiàn)代企業(yè)投融資研究的核心問(wèn)題,是企業(yè)投融資決策的理論基礎(chǔ),合理的資本結(jié)構(gòu)有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
從理論上講,以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提,然而綜觀我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu),其結(jié)果并非如此,主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題:
1.偏好股權(quán)融資,債務(wù)融資偏低。資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認(rèn)為,企業(yè)好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來(lái)源,其次是債務(wù),最后才是股權(quán)融資。然而自我國(guó)分別在深圳、上海設(shè)立證券交易所以來(lái),兩市股權(quán)融資比率一直居高不下。1991-1993年期間,上市公司權(quán)益性融資的比例一直維持在較高水平,特別是繼1997年出現(xiàn)73%的高權(quán)益融資以后至2000年創(chuàng)下93.33%的歷史最高紀(jì)錄。2000年,在143家符合當(dāng)年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股東提出配股要求,說(shuō)明大多數(shù)上市公司將股權(quán)融資放在第一位。具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。相比之下我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率近幾年一直徘徊在50%左右的水平,這與我國(guó)國(guó)有企業(yè)(非上市國(guó)有企業(yè))約為65―75%的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平相比是明顯偏低的。
2.股權(quán)高度集中,股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。雖然說(shuō)證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物,但我國(guó)的滬深兩市,從―建立就帶有濃濃的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩,表現(xiàn)在上市門(mén)檻上,國(guó)有企業(yè)享有不一般的優(yōu)先權(quán),并且國(guó)有公司在實(shí)行股份制改造的時(shí)候通常采取剝離非核心資產(chǎn),以原國(guó)有獨(dú)資公司作為唯一發(fā)起人組建股份有限公司進(jìn)行首發(fā)公募的辦法,這樣國(guó)家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。此外,從股權(quán)資本內(nèi)部構(gòu)成看,股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài),主要表現(xiàn)在未流通股占上市公司總股本的大部分。且尚未流通股中又以國(guó)家股占絕大比重,這既不符合國(guó)際規(guī)范,也不利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
3.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理,流動(dòng)負(fù)債水平偏高。長(zhǎng)期以來(lái),我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究往往僅局限于權(quán)益資金和負(fù)債資金的比例關(guān)系,很少涉及負(fù)債資金內(nèi)部的比例關(guān)系,而實(shí)踐證明企業(yè)即使權(quán)益資金和負(fù)債資金比例合理,若負(fù)債資金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理,同樣也會(huì)發(fā)生一系列財(cái)務(wù)問(wèn)題,增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言,短期負(fù)債占總負(fù)債一半較為合理,偏高的流動(dòng)負(fù)債比率水平將增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。縱觀我國(guó)上市公司其總的資產(chǎn)負(fù)債歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平,但其流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重卻比全國(guó)企業(yè)高出十幾個(gè)百分點(diǎn),這說(shuō)明上市公司雖然資產(chǎn)負(fù)債率并不高,但其負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理,流動(dòng)負(fù)債水平偏高。
二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀形成的原因
1.股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本。我國(guó)股票融資成本反比負(fù)債融資成本低,究其原因,第一,我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低,每股分紅呈下降趨勢(shì),有的甚至不發(fā)放股利。第二,股票發(fā)行的交易成本從某種意義上看可忽略不計(jì)。因?yàn)檎J(rèn)購(gòu)過(guò)程中凍結(jié)資金所產(chǎn)生的利息收入足以抵消發(fā)行股票的交易成本,此外,發(fā)行股票的負(fù)債成本和發(fā)行股票的信息不對(duì)稱成本對(duì)我國(guó)目前的上市公司更可忽略不計(jì)。因此,上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種低成本的籌集資金的方式,可以說(shuō)它是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。
2.資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在,一方面在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí),企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式,發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理,發(fā)行規(guī)模有限,導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性,債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展滯后;另一個(gè)方面,由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善,而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大,使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢。因此,股票成為相對(duì)稀缺的商品,“上市”成為一種稀缺的資源,上市公司在資本市場(chǎng)只有選擇股權(quán)融資方式進(jìn)行籌集資金,從而影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
3.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。由于股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束,與配股權(quán)融資具有“軟約束”的特點(diǎn)相比,債務(wù)融資卻具有還本付息的“硬約束”特點(diǎn)。因此,上市公司層顯然愿意通過(guò)配股權(quán)融資,而不足債務(wù)融資來(lái)籌集資金。
三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策
中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程同時(shí)也是中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的動(dòng)態(tài)過(guò)程。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,是為了降低公司的加權(quán)資本成本,增加股東的財(cái)富。前面我們通過(guò)實(shí)證分析得出的影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素,將為我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供良好的啟示,但我們認(rèn)為,對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程,在結(jié)合當(dāng)前我國(guó)上市公司現(xiàn)狀的基礎(chǔ)之上,更應(yīng)著眼于我國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展變化。
1.注重公司的行業(yè)特性及規(guī)模大小。從我們前面的實(shí)證分析可以看出,行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素,不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況,在此基礎(chǔ)之上再來(lái)選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。前文的實(shí)證分析表明公司規(guī)模是影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素之一。上市公司應(yīng)結(jié)合自身規(guī)模的大小,合理選擇資本的來(lái)源。規(guī)模較大的公司,其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資的比例可較高;規(guī)模較小的公司,應(yīng)把重心放在權(quán)益融資上。
2.充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)外,我國(guó)上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失,這將使得負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢(shì)逐步彰顯出來(lái)。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來(lái)增加公司的現(xiàn)金流量,為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。在選擇負(fù)債融資的方式上,除了銀行的借貸融資外,還可以發(fā)行企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行。
3.優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)有股比重的降低、股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸趨向分散化,公司的治理結(jié)構(gòu)也將得到規(guī)范,公司管理層與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度將會(huì)降低,管理層將會(huì)從更多的渠道獲取信息來(lái)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)作出及時(shí)調(diào)整。
4.降低公司的加權(quán)資本成本。當(dāng)前上市公司降低加權(quán)資本成本,首先要加大債務(wù)融資的比重,一方面這是因?yàn)樨?fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”,另一方面盡管我國(guó)股市的權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資的成本,但債務(wù)融資依然能降低公司的加權(quán)資本成本;其次,上市公司就更應(yīng)合理設(shè)計(jì)負(fù)債融資和權(quán)益融資的比例,實(shí)現(xiàn)公司加權(quán)資本成本的最小化。
5.注重公司的成長(zhǎng)性。從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)考慮,高成長(zhǎng)性的公司應(yīng)該考慮以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的融資需求??赊D(zhuǎn)債兼有債權(quán)、股權(quán)的特性,隨著公司的成長(zhǎng),將會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)變?yōu)楣善保员愠浞窒硎芄境砷L(zhǎng)所帶來(lái)的資本增值,在轉(zhuǎn)換的過(guò)程中,也會(huì)促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。
參考文獻(xiàn):
國(guó)外大企業(yè)并購(gòu)普遍采用換股并購(gòu)或“現(xiàn)金+股票”并購(gòu)支付模式,而我國(guó)現(xiàn)有并購(gòu)融資工具主要以債務(wù)融資為主(沈強(qiáng)、鄭明川、李輝等,2003),這一并購(gòu)融資模式的結(jié)果是導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升,財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)上升且居高不下,再加上不合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷增加,最終惡化并購(gòu)企業(yè)的融資能力,增加并購(gòu)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。我國(guó)多家民營(yíng)大企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)表明,高財(cái)務(wù)杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)狀態(tài)下的并購(gòu)增長(zhǎng)模式?jīng)]有可持續(xù)性。本文以湘火炬為案例來(lái)詳細(xì)闡釋這一問(wèn)題。
一、湘火炬并購(gòu)產(chǎn)業(yè)整合模式
湘火炬汽車集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“湘火炬”)是德隆國(guó)際戰(zhàn)略投資有限公司(簡(jiǎn)稱“德隆國(guó)際”)控股的上市公司之一,在德隆國(guó)際控股公司之前,湘火炬的主導(dǎo)產(chǎn)品是火花塞,1996年的資產(chǎn)規(guī)模為3.36億元,主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7263.65萬(wàn)元,凈利潤(rùn)為164.52萬(wàn)元,每股收益0.017元,是一家規(guī)模小、業(yè)績(jī)偏差的上市公司。1997年11月6日,德隆國(guó)際通過(guò)受讓株洲市國(guó)有資產(chǎn)管理局所持有的2500萬(wàn)股(占總股本的25.71%)國(guó)有股而成為湘火炬汽車集團(tuán)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“湘火炬”)的控股股東。此后,德隆國(guó)際通過(guò)一系列的收購(gòu)與兼并使湘火炬的資產(chǎn)規(guī)模及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入高速擴(kuò)張,經(jīng)過(guò)6年的產(chǎn)業(yè)整合,截止2003年底,公司的主要業(yè)務(wù)從火花塞發(fā)展為生產(chǎn)汽車整車及汽車零部件,公司主導(dǎo)產(chǎn)品為重型卡車及重型卡車關(guān)鍵零部件。
從公司并購(gòu)發(fā)展歷程來(lái)看,大致可分為兩個(gè)階段:第一階段是實(shí)施“發(fā)展大汽配和國(guó)際化”的并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略,實(shí)施時(shí)間主要集中在1998年~2000年期間,主要策略是通過(guò)收購(gòu)國(guó)內(nèi)和國(guó)際相關(guān)汽車零配件企業(yè)來(lái)完成,用于并購(gòu)的金額約為45893萬(wàn)元;第二階段是實(shí)施“重型卡車及關(guān)鍵總成”等高成長(zhǎng)性和高附加值業(yè)務(wù)的并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略,時(shí)間在2001年~2003年期間,發(fā)展模式主要以對(duì)外投資為主,通過(guò)與汽車及汽車零部件行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)合資(即湘火炬出現(xiàn)金,合資方以實(shí)物資產(chǎn)方式出資),利用雙方的已有優(yōu)勢(shì),通過(guò)專業(yè)化運(yùn)作,快速進(jìn)入新的行業(yè),該期間累計(jì)完成投資金額約11.77億元。自1997年至2003年,公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí),從二級(jí)汽車零部件配套供應(yīng)商快速轉(zhuǎn)變成國(guó)內(nèi)大型整車企業(yè)的一級(jí)配套供應(yīng)商,從汽車零部件供應(yīng)商轉(zhuǎn)變成整車及關(guān)鍵零部件總成的研發(fā)和生產(chǎn)商,并迅速成為相關(guān)行業(yè)的最大研發(fā)與生產(chǎn)公司。
從湘火炬的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、息稅前利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率的變化趨勢(shì)來(lái)分析,公司的并購(gòu)產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略也是很成功的。表1顯示,隨著公司資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張,公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入息稅前利潤(rùn)呈同步增長(zhǎng)趨勢(shì),并且主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率高于總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率,這表明公司的并購(gòu)整合經(jīng)營(yíng)狀況呈良性循環(huán)。
二、湘火炬并購(gòu)整合融資模式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
從經(jīng)營(yíng)和管理的角度分析,湘火炬的并購(gòu)整合增長(zhǎng)模式是成功的,但由于持續(xù)大規(guī)模的并購(gòu)資金來(lái)源主要依賴債務(wù)融資,并且主要依賴于短期債務(wù)融資來(lái)從事長(zhǎng)期投資項(xiàng)目,導(dǎo)致這一并購(gòu)增長(zhǎng)模式存在巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一,它使公司的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升,股東權(quán)益比例快速下降,財(cái)務(wù)杠桿急劇上升;其二,以短期債務(wù)融資從事長(zhǎng)期投資項(xiàng)目導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排。這一并購(gòu)融資模式的必然邏輯結(jié)果是:(1)隨著公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加,公司融資成本也必然不斷提高;(2)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的上升,公司債務(wù)融資能力不斷下降;(3)快速上升且居高不下的財(cái)務(wù)杠桿率使公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力脆弱,出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)概率增加。一旦銀行信用受到懷疑,或遇到國(guó)家緊縮的貨幣政策,公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率極大。因此,從財(cái)務(wù)角度分析,高財(cái)務(wù)杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)使湘火炬的并購(gòu)增長(zhǎng)模式不具有可持續(xù)性。
(一)高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排導(dǎo)致脆弱的資本結(jié)構(gòu)
合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排意味著能夠使企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量時(shí)間表與企業(yè)的債務(wù)支付時(shí)間表進(jìn)行準(zhǔn)確的配比,并建立適當(dāng)?shù)陌踩呺H以應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流量不利的波動(dòng),這也就是要求企業(yè)以短期融資來(lái)滿足短期資金需求,以長(zhǎng)期融資來(lái)滿足長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的資金需求。但從湘火炬的整體融資與投資的結(jié)果來(lái)看,該公司一直以短期融資來(lái)從事長(zhǎng)期項(xiàng)目的投資,從而是把公司置于高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排中,具體數(shù)據(jù)參見(jiàn)表2:
特點(diǎn):(1)湘火炬每年從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)得到的現(xiàn)金流量?jī)纛~遠(yuǎn)滿足不了公司投資對(duì)現(xiàn)金的需求,這就意味著公司必須持續(xù)對(duì)外融資來(lái)滿足公司持續(xù)并購(gòu)對(duì)資金的需求;更為引人關(guān)注的是,公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~經(jīng)常無(wú)法滿足債務(wù)利息對(duì)現(xiàn)金的需求(除1999年、2002年和2004年外),這就表明公司不僅需要對(duì)外融資來(lái)進(jìn)行投資,而且還要依賴對(duì)外融資來(lái)支付利息和股利。這一現(xiàn)金流特點(diǎn)與公司的投資項(xiàng)目有關(guān),公司所投資的重型汽車和汽車關(guān)鍵零部件屬于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目,從項(xiàng)目的投資建設(shè)、市場(chǎng)推廣與營(yíng)銷、技術(shù)研發(fā)與技術(shù)引進(jìn)到產(chǎn)生足夠的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流需要較長(zhǎng)的時(shí)間周期,在這一時(shí)間里,投資項(xiàng)目本身創(chuàng)造的現(xiàn)金流通常是不足以滿足投資項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)的持續(xù)需求。(2)公司融資主要依賴于短期債務(wù)融資,這體現(xiàn)在三個(gè)方面:第一,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短。本文把債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比例(如Braclay和Smith,1995),1998年~2003年債務(wù)期限平均為3.36%,遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)上市公司的12.85%的平均水平(肖作平,2005年)。此外,與短期借款金額相比,公司長(zhǎng)期借款比例非常低,平均占短期借款的5.56%。第二,自2001年開(kāi)始,公司每年發(fā)生的現(xiàn)金借款與還款的金額大且增長(zhǎng)速度非??臁R悦磕甑慕杩顬槔?,從2000年的約4.5億元增長(zhǎng)到2003年的48.4億元,三年增長(zhǎng)了10倍;這表明公司主要依賴短期債務(wù)融資來(lái)從事大規(guī)模的投資活動(dòng)。第三,每年借款金額高于還款金額,短期借款金額增長(zhǎng)快,自1998年的約1.3億元增長(zhǎng)到2003年的約30億元,5年增長(zhǎng)23倍。
上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明,湘火炬主要依賴短期債務(wù)融資來(lái)為其長(zhǎng)期投資項(xiàng)目進(jìn)行融資,在1998年~2004年期間,公司累計(jì)投資現(xiàn)金凈流出30.81億元,2003年末的短期借款余額約30億元。從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看,“短融長(zhǎng)投”的資金結(jié)構(gòu)是非常脆弱的,當(dāng)短期融資達(dá)到一定的規(guī)模后,由任何因素引發(fā)的信任危機(jī)都會(huì)導(dǎo)致公司資金鏈的斷裂,并進(jìn)而引發(fā)銀行等債權(quán)人的集體擠兌和集體訴訟,導(dǎo)致公司破產(chǎn)。
(二)資產(chǎn)負(fù)債率隨并購(gòu)持續(xù)上升與股東權(quán)益比率快速下降
隨著公司持續(xù)大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng),導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率呈持續(xù)上升趨勢(shì),除2000年因配股融資55980萬(wàn)元而使資產(chǎn)負(fù)債率略有下降外。從1998年的41.86%上升到2003年69.14%。從銀行債務(wù)融資的角度分析,70%的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)極大地惡化了公司的債務(wù)融資能力。這也意味著湘火炬在2003年以后很難從銀行進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)融資來(lái)支持其產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略,即公司并購(gòu)增長(zhǎng)模式走到了極限。
從股東權(quán)益/總資產(chǎn)的比率來(lái)看,公司自有資本比率逐年快速下降,到2003年底,股東權(quán)益比率僅為12.84%,截止2004年第一季度,股東權(quán)益比率下降到12.5%,這一自有資本比率與新巴塞爾協(xié)議對(duì)銀行資本充足率要求水平相當(dāng)。很顯然,公司的股東權(quán)益比率已極大地偏離正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)的水平,進(jìn)一步下降的空間已不存在。也就是說(shuō),公司已不能進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模,除非資產(chǎn)來(lái)源于股東權(quán)益的增加,即公司已不能通過(guò)債務(wù)融資來(lái)實(shí)施資產(chǎn)的擴(kuò)張計(jì)劃。
此外,從總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總負(fù)債增長(zhǎng)率和股東權(quán)益增長(zhǎng)率情況分析,在1997年至2003年間,總資產(chǎn)的平均增長(zhǎng)率為77.08%,而總負(fù)債的平均增長(zhǎng)率卻高達(dá)99.13%,高出資產(chǎn)增長(zhǎng)率22個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)的股東權(quán)益平均增長(zhǎng)率為43.57%,遠(yuǎn)低于總資產(chǎn)和總負(fù)債的平均增長(zhǎng)率,這表明公司總資產(chǎn)的增長(zhǎng)主要通過(guò)增加債務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)。
(三)財(cái)務(wù)杠桿太高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極高
從圖2來(lái)看,湘火炬的債務(wù)/權(quán)益比率隨著持續(xù)大規(guī)模并購(gòu)而快速上升,2003年底達(dá)到538.29%,2004年第一季度則高達(dá)560.72%。不論是從國(guó)內(nèi)大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平,還是從國(guó)際大企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿水平來(lái)看,這一財(cái)務(wù)杠桿比率是非常高,任何大企業(yè)都無(wú)法在這樣高的財(cái)務(wù)杠桿水平下長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。持續(xù)上升且居高不下的財(cái)務(wù)杠桿比率增加了公司財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性,公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯降低。
(四)隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升,公司的融資成本上升,財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力上升
隨著公司債務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng),公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用也隨之大幅度增長(zhǎng),到2003年,財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)率以超過(guò)總負(fù)債的增長(zhǎng)率,顯示公司債務(wù)融資成本在上升。此外,財(cái)務(wù)費(fèi)用平均增長(zhǎng)率也高于負(fù)債平均增長(zhǎng)率。在1997年至2003年間,財(cái)務(wù)費(fèi)用的平均增長(zhǎng)率為104.20%,負(fù)債平均增長(zhǎng)率為99.13%,這也表明公司資金成本在上升。
從財(cái)務(wù)費(fèi)用與凈利潤(rùn)的比例來(lái)分析,公司每獲得一元凈收益所支付的財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年提高,從1998年的0.29元上升到2003年的0.85元,到2004年第一季度上升到每獲取1元收益要支付0.96元的財(cái)務(wù)費(fèi)用。財(cái)務(wù)費(fèi)用成為吞噬公司利潤(rùn)的主要“殺手”。
(五)龐大的擔(dān)保金額極大地增大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)公司2003年的年度報(bào)告披露的數(shù)據(jù)顯示,截至2003年年底,公司擔(dān)??傤~為183853萬(wàn)元,占公司凈資產(chǎn)的140.95%。其中對(duì)外擔(dān)保總額為32150萬(wàn)元,占公司凈資產(chǎn)的24.65%,為持股50%以下的參股公司提供的擔(dān)保為人民幣11400萬(wàn)元,占公司凈資產(chǎn)的8.74%,對(duì)控股子公司的擔(dān)保為140303萬(wàn)元,占公司凈資產(chǎn)的107.56%。
公司之間相互提供擔(dān)保是獲得銀行貸款的主要方式之一。湘火炬為獲得持續(xù)并購(gòu)所需資金,必然需要其他企業(yè)為其提供貸款擔(dān)保,作為利益交換,公司也必然要為其他企業(yè)提供擔(dān)保,貸款擔(dān)保是一種或有債務(wù),龐大的貸款擔(dān)保增加了公司的財(cái)務(wù)保險(xiǎn)。
以上數(shù)據(jù)分析表明,湘火炬依賴大規(guī)模短期融資進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致公司形成高財(cái)務(wù)杠桿和高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu),這表明公司的資本結(jié)構(gòu)相當(dāng)脆弱,公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很高。
三、公司財(cái)務(wù)信任危機(jī)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)
2004年,我國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)持續(xù)上升,固定資產(chǎn)投資持續(xù)保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),為抑制過(guò)度的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)和預(yù)防通貨膨脹,央行采取了一系列的緊縮貨幣政策,嚴(yán)格控制銀行貸款規(guī)模。在2004年緊縮貨幣政策的壓力下,湘火炬并購(gòu)融資模式所固有的缺陷立即暴露出來(lái),持續(xù)大規(guī)模并購(gòu)所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)成為公司財(cái)務(wù)信任危機(jī)的根源所在。
其一,財(cái)務(wù)信任危機(jī)引發(fā)股票大幅度下跌。2004年財(cái)務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索是持續(xù)質(zhì)押股票融資,導(dǎo)致媒體和投資者普遍推測(cè)德隆國(guó)際的資金鏈斷裂,引發(fā)財(cái)務(wù)信任危機(jī),進(jìn)而大肆拋售德隆控股的公司股票。
2003年12月16日,湘火炬公告稱,新疆德隆因提供借款質(zhì)押擔(dān)保,已將其持有的湘火炬法人股10020萬(wàn)股質(zhì)押給招商銀行上海分行,股份質(zhì)押期限為2003年12月16日至2005年6月10日。3個(gè)月后,2004年3月5日,湘火炬再次公告稱,德隆固提供借款質(zhì)押擔(dān)保,將其持有湘火炬法人股3733萬(wàn)股質(zhì)押給中信實(shí)業(yè)銀行濟(jì)南解放路支行,股份質(zhì)押期限為2004年3月3日起至還款截止日。不到一個(gè)月時(shí)間,德隆再次質(zhì)押湘火炬股權(quán),3月31日,湘火炬公告稱,德隆因提供借款質(zhì)押擔(dān)保,將其持有的湘火炬法人股434l萬(wàn)股質(zhì)押給中國(guó)工商銀行烏魯木齊明德路支行,股份質(zhì)押期限為2004年3月26日起至還款截止日。經(jīng)過(guò)三次質(zhì)押,德隆已經(jīng)合計(jì)質(zhì)押湘火炬18094萬(wàn)股,而德隆持有的湘火炬法人股總共為20520萬(wàn)股,質(zhì)押股份占所持湘火炬總股份的88.18%。
公司連續(xù)大量質(zhì)押股票融資的行為引起了媒體和市場(chǎng)投資者對(duì)德隆集團(tuán)資金鏈斷裂的猜測(cè),進(jìn)而演變成恐慌性的股票拋售浪潮。在2003年12月26日,湘火炬的收盤(pán)價(jià)為15.69元/股,截止2004年4月30日,收盤(pán)價(jià)為4.76元/股,在4個(gè)多月的時(shí)間里跌幅高達(dá)69.67%,流通股市值損失65.43億元,總市值損失102.34億元,投資者損失慘重。
其二,財(cái)務(wù)信任危機(jī)和股價(jià)下跌引發(fā)債權(quán)人的擠兌和集體訴訟。由于股票價(jià)格崩潰性下跌導(dǎo)致湘火炬陷入大量銀行債務(wù)必須馬上償還的財(cái)務(wù)危機(jī)之中,而財(cái)務(wù)信任危機(jī)使銀行等債權(quán)人為保全自身借款的安全性而紛紛提出還款要求和資產(chǎn)保全訴訟,債權(quán)人的擠兌和集體訴訟使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中。
四、結(jié)論與建議
關(guān)鍵詞:民營(yíng)上市公司;資本結(jié)構(gòu);優(yōu)化
一、我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的重要地位
現(xiàn)今,我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)空前發(fā)展。自改革開(kāi)放以來(lái),國(guó)有企業(yè)發(fā)展緩慢,制度改革推行困難,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)給我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展打了一劑強(qiáng)行針。特別是一些民營(yíng)上市公司作為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的杰出代表給我國(guó)資本市場(chǎng)注入了新的動(dòng)力,民營(yíng)公司在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中扮演著越來(lái)越重要的角色。以山東省為例,據(jù)山東省統(tǒng)計(jì)局2016年2月29日公布的數(shù)據(jù):2015年山東省實(shí)現(xiàn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)增加值32070.0億元,占全省GDP的比重達(dá)53%,比上年增長(zhǎng)8.7%,規(guī)模以上民營(yíng)工業(yè)增加值增長(zhǎng)10.4%,民營(yíng)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)18.1%,限額以上民營(yíng)單位消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)11.1%。我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的重要地位具體體現(xiàn)為以下四個(gè)方面:(1)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是各個(gè)產(chǎn)業(yè)中的重要組成部分;(2)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是社會(huì)就業(yè)的主要渠道;(3)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是國(guó)家稅收的重要來(lái)源;(4)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已成為促進(jìn)本省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力。
二、我國(guó)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有舉足輕重的地位。民營(yíng)上市公司逐漸成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍,已成為我國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的一支重要力量。但是,目前由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不完善,發(fā)展約束條件較多,民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀不容樂(lè)觀。
(一)財(cái)務(wù)杠桿利用不充分
依據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,上市公司都應(yīng)優(yōu)先選擇債務(wù)融資方式,但由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展程度不完善以及債務(wù)資本種類的單一性和來(lái)源的稀缺性,大多數(shù)民營(yíng)上市公司偏好于股權(quán)融資方式,債務(wù)融資發(fā)展緩慢,從而使資產(chǎn)負(fù)債率偏低,未充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用以達(dá)到降低公司融資成本,提高經(jīng)濟(jì)效益的目的。
(二)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不合理
目前,我國(guó)民營(yíng)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債比例偏低,短期負(fù)債在債務(wù)資本中占了很大的比重。過(guò)高的短期負(fù)債比例雖然在一定程度上能避免投資不足、投資過(guò)度等問(wèn)題,但由此也會(huì)帶來(lái)更大的負(fù)面影響。這種高比例的短期負(fù)債比例反映出我國(guó)民營(yíng)上市公司對(duì)短期負(fù)債的過(guò)度依賴,大多依靠短期債務(wù)來(lái)維持公司的正常經(jīng)營(yíng)。這不僅使公司的財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定,影響公司的資金周轉(zhuǎn)能力和短期償債能力,而且會(huì)導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)增加。
(三)權(quán)益資本比例不合理
根據(jù)優(yōu)序融資理論,企業(yè)融資偏好應(yīng)排列為:內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。但是研究表明,我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)融資處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位,而留存收益比例較低,存在股權(quán)融資偏好。這說(shuō)明民營(yíng)上市公司整體經(jīng)營(yíng)管理水平較低,公司的發(fā)展大多依賴于外部融資,使得民營(yíng)上市公司的發(fā)展缺乏主動(dòng)性。根據(jù)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)可知,如果公司權(quán)益資本較少,那么為了保證日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng),就必須進(jìn)行短期負(fù)債融資。民營(yíng)上市公司的權(quán)益資本結(jié)構(gòu)不合理,對(duì)其進(jìn)一步發(fā)展將產(chǎn)生不利的影響。
三、我國(guó)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策
(一)完善債務(wù)資本市場(chǎng)
完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是至關(guān)重要的,如果資本市場(chǎng)本身存在缺陷,那么民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)就不可能達(dá)到最優(yōu)。因此我國(guó)要大力支持債券市場(chǎng)的發(fā)展,完善資本市場(chǎng)體系。第一,構(gòu)建和健全債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)體系。公司的信用是公司發(fā)行債券的基礎(chǔ),信用評(píng)級(jí)體系的構(gòu)建在債券市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中扮演著重要的角色。第二,改革民營(yíng)上市公司債券發(fā)行制度。提倡由審批制逐步向核準(zhǔn)制過(guò)渡的債券發(fā)行制度,降低債券發(fā)行主體資格的要求,允許符合要求的民營(yíng)上市公司發(fā)行債券,鼓勵(lì)債務(wù)融資,從而增加債權(quán)資本在民營(yíng)上市公司總資本中的比重,提高資產(chǎn)負(fù)債率,優(yōu)化民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。
(二)合理確定短期債務(wù)融資比例
合理確定短期債務(wù)融資比例是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容,有利于充分發(fā)揮負(fù)債融資的杠桿效應(yīng),從而減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),降低融資成本。第一,在公司債務(wù)總額一定的情況下,公司應(yīng)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況,合理確定長(zhǎng)短期債務(wù)融資的比例,選擇短期負(fù)債的目的是為了降低融資成本,要將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在公司可控范圍之內(nèi)。第二,依據(jù)各種債務(wù)的到期償還時(shí)間進(jìn)行組合,降低某階段償還債務(wù)的壓力。特別要錯(cuò)開(kāi)金額較大債務(wù)的償還時(shí)間,不但將短期與長(zhǎng)期組合,而且將各類型的長(zhǎng)期負(fù)債組合,使某階段到期償還債務(wù)控制在公司可控范圍之內(nèi)。第三,在分析公司負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí),要充分認(rèn)識(shí)到現(xiàn)金流量的作用。公司的短期負(fù)債最終要通過(guò)公司經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來(lái)償還,因此在確定短期負(fù)債的合理水平時(shí)要以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)。
(三) 提高盈利能力,加強(qiáng)民營(yíng)上市公司內(nèi)部融資
我國(guó)民營(yíng)上市公司經(jīng)濟(jì)效益較差,盈利能力偏低,留存收益少,導(dǎo)致其內(nèi)部融資比例較低,這表明公司的經(jīng)營(yíng)水平和內(nèi)部融資能力有待提高。留存收益是公司經(jīng)營(yíng)能力高低的一種體現(xiàn),它是公司的一種資本積累。留存收益是一筆可以自由支配的資金,利用留存收益進(jìn)行再投資可以降低風(fēng)險(xiǎn),提高收益,它的增加既不會(huì)因新股東的加入使得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降,也不會(huì)同債務(wù)融資那樣增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),更不受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。因此,必須大力提高民營(yíng)上市公司的經(jīng)濟(jì)效益,提高其留存收益比例。
四、結(jié)論
合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的重要途徑,通過(guò)對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析,只有不斷完善債務(wù)資本市場(chǎng)、合理確定短期債務(wù)融資的比例、提高盈利能力,才能實(shí)現(xiàn)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。只有高度重視資本結(jié)構(gòu),才能使民營(yíng)上市公司在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中處于不敗之地,并取得長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞:債務(wù)融資;風(fēng)險(xiǎn);財(cái)務(wù)杠桿;風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避
1 負(fù)債籌資概述
1、1 負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的概念
負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)是指由于資金供需市場(chǎng)、宏觀環(huán)境的變化,以及期限結(jié)構(gòu)等因素的影響給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來(lái)的不確定性。它一般表現(xiàn)為企業(yè)所有者權(quán)益下降,喪失償債能力、發(fā)生財(cái)務(wù)困難甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
1、2 負(fù)債籌資的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析
1、2、1 負(fù)債融資的正面效應(yīng)分析
(1)利息抵稅效應(yīng)。
企業(yè)負(fù)債應(yīng)按期支付利息,根據(jù)會(huì)計(jì)制度的有關(guān)規(guī)定,負(fù)債的利息費(fèi)用計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用,可在企業(yè)稅前成本中抵扣,從而使企業(yè)能少交所得稅,在一定程度上降低了企業(yè)實(shí)際的籌資成本,使企業(yè)獲得潛在的收益。節(jié)稅額的計(jì)算公式為:節(jié)稅額=利息費(fèi)用×所得稅率。由此可見(jiàn),只要有債務(wù)資本,便可產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng),且利息費(fèi)用越高,節(jié)稅額越大。
(2)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。
在企業(yè)資本規(guī)模一定的情況下,從息稅前利潤(rùn)中支付相對(duì)固定的債務(wù)利息,當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí),那么每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)相應(yīng)降低,導(dǎo)致股權(quán)資本的利潤(rùn)則會(huì)相應(yīng)增加,從而給投資者帶來(lái)額外的收益。用定量描述為:權(quán)益資本凈利潤(rùn)=[總資產(chǎn)報(bào)酬率+(總資產(chǎn)報(bào)酬率一負(fù)債利率)×負(fù)債資本/權(quán)益資本]×(1-所得稅率),當(dāng)資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利率時(shí),適當(dāng)借入資金。就可以提高權(quán)益資本凈利率。
(3)負(fù)債經(jīng)營(yíng)可減少貨幣貶值的損失。
在通貨膨脹的情況下,利用舉債進(jìn)行的擴(kuò)大再生產(chǎn)比企業(yè)自身積累的資本進(jìn)行的擴(kuò)大再生產(chǎn)更有利。在通貨膨脹期間,貨幣不斷貶值,到償還日使債務(wù)人償還資金的實(shí)際價(jià)值比在通貨膨脹之前要小,原有負(fù)債額的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降,將貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人的身上,減少了由于通貨膨脹造成的損失。
(4)債務(wù)融資可以降低資金成本。
企業(yè)借入資金,需要按期償還本息。由于利息是在成本中列支的,可以稅前扣除的,它有沖減稅金的作用,能帶來(lái)稅盾收益,而股權(quán)融資中,政府要對(duì)股東個(gè)人的資本利得和股息收入以及企業(yè)法人雙重征稅。因此,一般來(lái)說(shuō),債務(wù)的資本成本要低于權(quán)益資本成本,從而有利于降低綜合資金成本。
1、2、2 負(fù)債融資的負(fù)面效應(yīng)分析
(1)負(fù)債籌資經(jīng)營(yíng)增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
企業(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)的話,必須保證其投資要大于資金成本,否則,將出現(xiàn)收不抵支的現(xiàn)象。在負(fù)債數(shù)額不變的情況下,虧損的越多,用企業(yè)資產(chǎn)償還債務(wù)的能力就越低,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。債務(wù)融資到期必須還本付息,一旦企業(yè)無(wú)法到期償還債務(wù),企業(yè)就可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī),甚至被迫破產(chǎn)倒閉。
(2)過(guò)度的負(fù)債削弱了企業(yè)的再籌資能力。
企業(yè)過(guò)度負(fù)債,導(dǎo)致其債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重。企業(yè)債務(wù)到期時(shí)。若不能定期足額地還本付息,將影響到企業(yè)的信譽(yù),再籌資能力也就降低了。
(3)負(fù)債籌資經(jīng)營(yíng)增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本,影響資金周轉(zhuǎn)。
企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)必定需要按期支付利息,這樣一方面增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本,另一方面如果籌集的資金還款較為集中,短期內(nèi)要求企業(yè)籌集大量的資金進(jìn)行還債,就會(huì)影響企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。
2 企業(yè)負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的成因
2、1 負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因分析
2、1、1 負(fù)債規(guī)模
籌資規(guī)模取決于企業(yè)未來(lái)發(fā)展對(duì)資金的需求。借入資金與自有資金的比例,與企業(yè)的財(cái)務(wù)利益與風(fēng)險(xiǎn)有著密切的關(guān)系。當(dāng)投資利潤(rùn)率高于利息率時(shí),企業(yè)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模,適當(dāng)提高借入資金與自有資金之間的比率,就會(huì)增加企業(yè)的權(quán)益資本收益率;在投資利潤(rùn)率低于利息率時(shí),企業(yè)負(fù)債越多,借入資金與自有資金比例越高,企業(yè)權(quán)益資本收益率越低,企業(yè)會(huì)發(fā)生虧損甚至破產(chǎn)。
2、1、2 負(fù)債利率
從貸款企業(yè)的角度看,負(fù)債利率是其負(fù)債融資所付出的代價(jià)。在負(fù)債額既定的情況下,負(fù)債利息與負(fù)債利率成正比,負(fù)債的利率越高,企業(yè)所要負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用就越多,從而增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),負(fù)債利率越高,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,對(duì)股東收益的變動(dòng)幅度也有很大的影響。
2、1、3 債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)
企業(yè)債務(wù)融資中短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)的融資成本不同,一般長(zhǎng)期債務(wù)的利息會(huì)高于短期債務(wù)的利息。長(zhǎng)期債務(wù)回收期比短期債務(wù)長(zhǎng),若考慮資金的時(shí)間價(jià)值以及復(fù)利計(jì)息,則企業(yè)必須以較高的利息率,否則資金所有者不會(huì)將資金出借給企業(yè)。另外,長(zhǎng)期負(fù)債的收益因使用期限長(zhǎng)具有不可預(yù)期性和不穩(wěn)定性,而且企業(yè)從長(zhǎng)期看也要經(jīng)歷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),各種意外都有可能導(dǎo)致企業(yè)不能如期還本付息。
2、2 負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的外因分析
2、2、1 預(yù)期現(xiàn)金流入量與資產(chǎn)流動(dòng)性
現(xiàn)金流入量反映的是企業(yè)現(xiàn)實(shí)的償債能力。如果企業(yè)投資決策失誤或信用政策過(guò)寬,不能及時(shí)支付到期的利息,企業(yè)就會(huì)面臨支付性籌資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)的流動(dòng)性反映的是潛在償債能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的整體流動(dòng)性較強(qiáng),變現(xiàn)能力強(qiáng)的資產(chǎn)較多時(shí),就能及時(shí)支付到期的債務(wù),其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就較??;反之,當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)的整體流動(dòng)性較弱,變現(xiàn)能力弱的資產(chǎn)較多時(shí),企業(yè)就可能要面臨及時(shí)償還債務(wù)的壓力,其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就較大。
2、2、2 金融環(huán)境的影響
金融市場(chǎng)是資金融通的場(chǎng)所,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)要受金融市場(chǎng)的影響。當(dāng)企業(yè)主要采取短期貸款方式融資時(shí),如遇到金融緊縮,銀根抽緊,負(fù)債利息率大幅度上升,就會(huì)引起利息費(fèi)用劇增,利潤(rùn)下降,更有甚者,一些企業(yè)由于無(wú)法支付高漲的利息費(fèi)用而破產(chǎn)清算。另外,金融市場(chǎng)利率、匯率的變動(dòng),都是企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)的誘導(dǎo)因素。
2、2、3 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)供、產(chǎn)、銷等各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都存在著很大的不確定性,都會(huì)給企業(yè)收益帶來(lái)影響,因而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的。產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素既有內(nèi)部因素,又有外部因素。如運(yùn)輸方式改變、價(jià)格變動(dòng)等會(huì)造成供應(yīng)方面的風(fēng)險(xiǎn);產(chǎn)品質(zhì)量不合格、設(shè)備事故會(huì)造成生產(chǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn);消費(fèi)者愛(ài)好發(fā)生變化、銷售決策失誤會(huì)帶來(lái)銷售方面的風(fēng)險(xiǎn)。所有這些經(jīng)營(yíng)方面的不確定性,都會(huì)引起企業(yè)的利潤(rùn)或利潤(rùn)率的變化,從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
3 負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、融資方式與財(cái)務(wù)績(jī)效一直是研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資金的主要來(lái)源為債務(wù)融資與股權(quán)融資,債務(wù)融資是資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分,為了提高公司績(jī)效,完善資本結(jié)構(gòu),對(duì)房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)融資的研究很必要。近年來(lái),債務(wù)治理這種形式逐漸得到重視,高債務(wù)融資率帶來(lái)的杠桿作用也越來(lái)越大,企業(yè)的盈利能力也得到提高。但是,高債務(wù)融資率也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)。所以合理安排公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu),發(fā)揮債務(wù)融資的正效應(yīng),是房地產(chǎn)上市公司應(yīng)特別關(guān)注的重點(diǎn)。
二、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效的理論分析
關(guān)于債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響是正向的還是反向的這一問(wèn)題,一直沒(méi)有明確的定論,因?yàn)槊總€(gè)學(xué)者所研究的行業(yè)不盡相同,所選樣本也有差異,所以得出的結(jié)論自然不同,有的甚至是截然相反的。但不可否認(rèn)的是債務(wù)融資帶來(lái)的良好的治理效應(yīng)是權(quán)益融資不能替代的,具體來(lái)說(shuō)有四點(diǎn):債務(wù)融資成本低,以及財(cái)務(wù)杠桿作用使得公司的利潤(rùn)提高;債務(wù)融資能夠通過(guò)激勵(lì)管理層來(lái)提高公司績(jī)效;債務(wù)融資也會(huì)使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)壓力,例如頻繁的還款壓力,但這樣的財(cái)務(wù)壓力卻能夠約束管理者的經(jīng)營(yíng)管理行為,從而更好地提升公司的市場(chǎng)價(jià)值;同時(shí),也能讓外界更清楚地了解公司的財(cái)務(wù)信息,做出更真實(shí)的評(píng)價(jià)。
具體來(lái)說(shuō),債務(wù)融資對(duì)公司績(jī)效的影響主要有以下四種。
1、債務(wù)融資的杠桿作用與稅盾效應(yīng)
財(cái)務(wù)杠桿的概念:財(cái)務(wù)杠桿是指由于債務(wù)的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。
財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)=每股收益變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率
每股收益=(息稅前利潤(rùn)-債務(wù)利息)(1-所得稅稅率)
每股收益的增加額=息稅前利潤(rùn)的增加額(1-所得稅稅率)
財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可改寫(xiě)為:
財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅前利潤(rùn)/(息稅前利潤(rùn)-債務(wù)利息)
在這種形式下,企業(yè)的融資成本是一定的,從利潤(rùn)中扣掉的利息也是一定的,所以當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)增大時(shí),單位盈余對(duì)應(yīng)的債務(wù)成本也會(huì)下降,因而公司會(huì)獲得更多的利潤(rùn)。
所謂的“稅盾效應(yīng)(TAXSHIELD)”,即債務(wù)成本(利息)在稅前支付,而股權(quán)成本(利潤(rùn))在稅后支付,因此企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報(bào),實(shí)際需要生產(chǎn)更多的利潤(rùn)。通俗地說(shuō),稅盾效應(yīng)是指跨國(guó)公司為了減少稅收,采用貸款方式替代募股方式進(jìn)行投資或者融資,或稱為資本弱化,這現(xiàn)在已經(jīng)成為跨國(guó)公司避稅的一個(gè)主要手段。稅盾效應(yīng)能夠使公司價(jià)值得到提高,當(dāng)負(fù)債率為百分之百時(shí),公司價(jià)值達(dá)到最大化。
2、債務(wù)融資的激勵(lì)約束作用
企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資可以有效地起到激勵(lì)約束管理層的作用,并解決股東與管理層之間的關(guān)系。由于公司所有權(quán)與管理權(quán)的分開(kāi),管理層作為企業(yè)的人使得管理層沒(méi)有企業(yè)的所有權(quán),辛苦勞動(dòng)與獲得的收益不成正比,這樣管理層就可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”以及“逆向選擇”。眾所周知,企業(yè)的最終目標(biāo)是股東利益最大化而并不是管理層利益最大化,這就與管理層的利益產(chǎn)生沖突,辛苦付出得到不平等的回?螅?因此管理層通常會(huì)先考慮自己的利益因而將自身利益放在首位。公司如果存放過(guò)多的可自由支配的現(xiàn)金流時(shí),管理層可能會(huì)出現(xiàn)在職消費(fèi)的情況,比如為謀求私利,盲目投資,損害公司利益,或轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn),造成資金使用率降低,成本增加等后果。這時(shí),如果調(diào)整資本結(jié)構(gòu),在股東所投資金不變的情況下,企業(yè)負(fù)債比例的上升,會(huì)使得股東持股比例下降,以及股東與管理層矛盾的弱化,也會(huì)使得企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金減少,從而逐漸杜絕管理層濫投資的現(xiàn)象。
3、債務(wù)融資的債權(quán)人介入的作用
債務(wù)融資的債權(quán)人介入的作用主要是處理股東與債權(quán)人之間的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系。由于債權(quán)人將資金借給企業(yè)的股東,那么股東將會(huì)擁有這筆資金的使用權(quán),而為了謀求更高的收益,股東通常會(huì)將資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的領(lǐng)域。若這次投資成功,豐厚的回報(bào)將由股東所享有,而債權(quán)人卻只得到固定的利息,此時(shí)財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到了債務(wù)人手中;若失敗,則債權(quán)人要承擔(dān)大部分的成本。為了避免這種現(xiàn)象,債權(quán)人在借出款項(xiàng)時(shí)應(yīng)明確一些限制條款,阻止企業(yè)將資金投入到高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域中,從而保障自己的利益。在有限責(zé)任公司這種組織形式下,股東只對(duì)損失承擔(dān)有限責(zé)任,債務(wù)人掌握著債權(quán)人的利益。如果債權(quán)人能夠參與到公司的治理中來(lái),成為董事會(huì)的一員,這種現(xiàn)象將會(huì)得到緩解,同時(shí)降低管理層對(duì)公司的控制能力,也能削弱債權(quán)人對(duì)自己利益的保護(hù)。