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中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.11.34 文章編號：1672-3309（2011）11-74-03
一、引言
股指期貨是以股票指數作為標的資產，交易雙方約定在將來某一特定時刻交收“一定點數的股價指數”的標準化合約。由于其以股價指數為標的資產，其交易存在一些特殊性質：合約到期時，股指期貨采用現金結算交割而非實物交割；股指期貨合約規模不是固定的，而是按照開立股指期貨頭寸時的價格點數乘指數點所代表的金額確定。滬深300股指期貨合約自2010年4月16日起正式上市交易。股指期貨的推出意味著單邊市的終結,投資者(特別是機構投資者) 從此便有了真正意義上的做空工具。投資者除了“做空”以外, 還可以利用股指期貨實現“套利”、“套期保值”等多種投資策略。它的推出不僅會對股票、基金和權證等金融工具產生重要的影響,而且還將能改變投資者的投資管理模式。
二、套期保值理論
金融市場主要有套期保值者、套利者和投機者三類交易者，其中，套期保值功能是遠期和期貨產生的根源，也是期貨最重要、最應發展的領域。運用期貨進行套期保值就是指投資者由于在現貨市場存在一定的頭寸和風險暴露，運用期貨對現有的風險進行對沖的風險管理行為。運用期貨進行套期保值主要有兩種類型：多頭套期保值和空頭套期保值。多頭套期保值即通過遠期的多頭對現貨的空頭進行套保，這類投資者主要是擔心資產價格的上漲風險，其主要目的是鎖定未來的買入價格?？疹^套期保值即通過期貨市場的空頭對現貨市場的多頭進行套期保值，這類投資者主要是考慮到資產價格下跌的風險，其主要目的是鎖定未來賣出價格。
在具體運用套期保值策略的時候，主要考慮以下四方面的問題：⑴選擇合約的種類；⑵選擇合約的到期日；⑶選擇合約的頭寸方向；⑷選擇合約的交易數量。在合約的選擇中，同期保值者主要應選擇具有足夠流動性且與被套期保值資產的現貨資產高度相關的合約品種，以盡量減少基差風險。在合約到期日的選擇上，一般的操作原則是盡量避免在期貨到期的月份中持有期貨頭寸，因為期貨價格在到期月中常常出現異常波動，可能給套期保值者帶來額外的風險。因此，在期貨到期日與套期保值時間無法完全吻合的情況下，投資者通常會選擇比套期保值月份略晚但盡量接近的期貨品種。如果出現套期保值的到期時間超過市場上所有可得的期貨合約到期時間的情況下，套期保值者可以使用較短期限的期貨合約，到期后再開立下一到期月份的合約，這個過程被稱為“套期保值展期”，但可能給套期保值帶來額外的風險。
三、最優套期保值比率和相關研究回顧
自從Johnson 和Stein 開始引入Markowitz資產組合理論解釋套期保值問題后,最佳套期保值比率以及套期保值有效性問題逐漸成為期貨市場研究的熱點。他們認為交易者進行套期保值實際上是對現貨市場和期貨市場的資產進行組合投資, 套期保值者根據資產組合的預期收益和預期收益方差確定現貨市場和期貨市場的交易頭寸, 以使收益風險最小化或效用最大化。到目前為止，在學術界和實務界最常見也是最一般性的是“最小方差套期保值比率”。所謂最小方差套期保值比率就是使得整個套期保值組合收益的波動性最小化的比率，具體是指套期保值收益的方差最小化，其基本的計算公式是h=，在得到h之后，實際需要的期貨合約數N=h×。最后，最小套期保值比率的方差有效性可以通過檢驗風險降低的百分比來確定，公式為e=，其中?滓2為現貨收益率的方差，?滓2為套期保值收益的方差。
隨著時間序列計量經濟學的發展, 很多學者開始批評運用最小二乘法(OLS) 計算最小風險套期保值比率的缺點, 即殘差無效性問題。如Bell和Krasker證明了如果期貨價格的變化依賴于前期的信息, 那么這種傳統的計算方法將會錯誤地估計最小風險套期保值比率; Park和Bera指出,由于這種簡單的回歸模型會忽略現貨價格和期貨價格序列的異方差性, 因此傳統的OLS不適合最小風險套期保值比率的估計; Herbst、Kare和Caples以及Myers和Thompson也發現利用OLS進行最小風險套期保值比率的計算會受到殘差項序列相關的影響, 同時解釋變量與被解釋變量的協方差以及解釋變量的方差也應該是考慮信息的條件統計量,為了消除殘差項的序列相關和增加模型的信息量,可以利用雙變量向量自回歸模型(B-VAR) 進行最小風險套期保值比率的計算,而且這種模型可以更廣泛應用于各種期貨價格與現貨價格模式, 改善傳統模型受制于諸多前提假定的情況。
隨著20世紀80年代以后自回歸條件異方差模型（ARCH) 的發展和廣泛應用,學者們開始從動態的角度研究最佳套期保值比率問題, 并且提出了一些基于條件方差的動態套期保值比率計算方法。另一個被更廣泛關注的問題是現貨價格和期貨價格之間的協整關系對最小風險套期保值比率的影響。金融時間序列數據往往是非平穩的, 為了得到平穩的時間序列數據, 研究者往往利用數據的變化量進行研究。協整理論同時考慮了金融時間序列的長期均衡關系和短期動態關系。他們認為,對于兩組非平穩的時間序列數據,如果存在一個平穩的線性組合, 那么這兩組時間序列數據就存在協整關系, 同時也就一定存在一個誤差修正表達式(ECM)。誤差修正模型（ECM）同時考慮了現貨價格和期貨價格的不平穩性、長期均衡關系以及短期動態關系。
四、股指期貨套期保值比率的實證分析
（一）數據的選取和處理
本文選擇的數據為2010年4月19日至2011年10月19日滬深300股指期貨連續合約IF300和指數型基金ETF50日凈值日收盤價作為研究對象，數據來源于新浪通達信客戶端。Ft表示滬深300股指期貨連續合約日收盤價，St表示ETF50日單位凈值。LnFt和LnSt分別表示其對數序列。滬深300股指期貨連續合約日收益率Rft=?駐lnFt，ETF單位凈值日收益率RSt=?駐lnSt。
首先，進行價格序列的描述性統計和單位根檢驗。
從表1可以看出，滬深300股指期貨日收益率均值大于ETF50單位凈值日收益率，其方差也大于ETF50，說明其市場波動風險也稍大。從偏度和峰度分析，兩收益率序列都是左偏的尖鋒分布，從J-Q統計看，兩收益率序列都足夠大，不能認為兩收益率序列服從正態分布。
從表2中得出兩收益率序列的相關系數為0.91，兩者的相關性較高，可以利用IF300股指期貨對ETF進行套期保值。
其次，檢驗兩序列的平穩性，對ETF50和IF300的對數序列和收益率序列進行單位根檢驗和PP檢驗，在分析它們平穩性的同時以確定它們的單整階數，進而判斷兩者是否存在協整關系。
從表3中可以得出，ETF50的對數序列和收益率序列都是平穩的，而IF300的對數序列是非平穩的，一階差分后變為平穩，說明對數序列存在一階單整。協整關系首先要求兩變量是相同的單整階數，由于lnSt的平穩性和lnFt的一階單整，所以lnSt和lnFt不存在協整關系，由此基于協整關系的誤差修正模型（ECM）在此并不適用。
（二）套期保值比率的計算
由以上分析可以得出滬深300股指期貨日收益率序列和ETF50收益率序列都是平穩的，但都不服從正態分布。同時由于LnFt和LnSt不存在協整關系，所以以下主要基于OLS模型、B-VAR模型和ARCH模型對套期保值比率進行估計。
1. OLS模型估計
回歸方程為
R-squared=0.831554
最優套期保值比率h=0.892973。
2. B-VAR雙變量向量自回歸模型
其中 St、 Ft，分別為現貨和期貨的對數收益率，Cs、Cf為常數項， ?著ft、?著st為服從獨立分布的隨機誤差項，最優套期保值比率為h= ，上述最優套期保值比率也可通過下列回歸方程給出:
經過回歸后得到回歸方程為
Rts=0.876557Rtf-0.107550RtS(-1)+0.100912Rtf(-1)
R-squared=0.834421 Durbin-Watsonstat=1.984269
最優套期保值比率h=0.876557。
3.GARCH模型套期保值研究
OSL簡單線性回歸方程要求模型的殘差項是獨立同分布的, 而金融時間序列的擾動方差穩定性通常比假設的要差。Engle(1982)發現大的及小的預測誤差常常會成群出現，變現存在一種異方差，其中預測誤差的大小取決于后續擾動下的大小。因此Engle提出了ARCH模型，并由Bollerslev,T(1986)發展為GARCH模型。應用于金融時間序列套期保值的靜態模型一般為：
均值方差:
方差方程:
其中it-1為t-1時刻的信息集， ?滋t的條件方差?滓2t由三部分組成，即常數項?棕、前i期的殘差平方項?滋2t-i和前j期預測方差?滓2t-1。首先對模型中的回歸殘差項?滋t進行ARCH檢驗，在滯后階數為p=4時其結果如下：
(下轉87頁)
(上接75頁)此處的P值為0，說明殘差項?滋t存在ARCH效應。回歸結果為均值方程 Rst=0.866032Rft
方差?滓2t=2.21E-05+0.193263?滋2t-1-0.037086?滋2t-2+0.090529?滋2t-3+0.068505?滋2t-4 R-squared=0.831501
再對這個方程的異方差進行ARCH LM檢驗，得到均值方程的殘差序列在滯后階數p=4時統計結果：
此時的P值概率為96.8%，可以認為該殘差序列不存在ARCH效應，說明此模型消除了最小二乘法(OLS)殘差序列的條件異方差。此模型的最優套期保值比率h=0.866032。
五、運用股指期貨套期保值交易策略
第一，對已有的投資組合進行系統性風險性測定。系統性風險是總收益變動中由影響所有股票價格的宏觀性因素造成的那一部分。它源于公司之外,由政治、經濟、社會、心理等因素引起,而且作用時間長,涉及面廣,這類風險無論購買何種股票都無法避免,不能用多元化投資來規避。一般用β系數表示股票的系統性風險的相對程度,用R2表示股票系統風險絕對大小。系統性風險越大，說明投資組合運用股指期貨進行套期保值的有效性更高。 第二，從投資組合中剔出系統性風險較低的股票，保留系統性風險較高的股票。此步驟是為了更好地消除非系統性風險對套期保值效果的影響。
第三，對市場行情做好研判的前提下，確定套期保值的期限和合約數。本文中分別以OLS、B-VAR、ARCH模型說明了合約數的計算方法，具體情況下，可以考慮期貨合約收益率與組合收益率的協整關系，誤差修正關系以及收益率波動的集聚性等特征，確定最佳的套期保值比率，然后計算出所需的合約數。
第四，建倉后持續評估組合風險性大小，動態評估套期保值組合的有效性，一旦風險性超出可以承受的比率，套保的有效性大大降低，則考慮在一定的條件下結束套期保值策略或者對期貨合約數重新進行調整，對期貨合約進行加倉或減倉處理。
參考文獻：
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[3]付勝華、檀向球.股指期貨套期保值研究及其實證分析[J].金融研究,2009,(04).
關鍵詞:套期保值率;股指期貨;極大交迭離散小波變換;半方差;小波方差
中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1003-5192(2009)06-0060-05
Hedge Ratio of Stock Index Futures Using Wavelet Analysis
WANG Xin, LIU Yan-chu, FANG Zhao-ben
(School of Management, University of Science & Technology of China, Hefei 230026, China)
Abstract:This paper decomposes original data involved in Singapore Xinhua/FTSE A50 stock index futures contract on scale-by-scale basis with maximum overlap discrete wavelet transformation. Optimal hedge ratio is estimated under different time scales by taking minimum semivariance as hedge target. In comparison with minimum wavelet variance hedge ratio under each scale, the empirical result indicates that hedge ratio and correlation of the rate of return between futures and spot go higher along with time scale. Taking semivariance as hedge target can lead to a better excess return on hedge portfolio. The longer the length of time horizon is, the more excellently the excess return performs.
Key words:hedge ratio; stock index futures; maximal overlap discrete wavelet transform; semivariance; wavelet variance
1 引言
眾所周知,在股票市場中存在兩種風險:系統性和非系統性風險。通過組合投資可以降低非系統性風險但無法規避系統性風險,隨著投資者規避系統性風險的要求越來越強烈,股指期貨應運而生。顯然從股指期貨的產生可以看出在其套期保值、套利和投機三大基本功能中,套期保值是最基本的功能,而套期保值率的估計,即套期保值模型的最優化,又是套期保值研究的核心。2006年9月中國金融期貨交易所在上海正式掛牌成立,中國證券市場首個股票指數期貨合約――滬深300股指期貨合約也即將推出,因此如何根據國外股指期貨的發展經驗及中國資本市場現狀,有效地實現套期保值是理論與實務界共同關心的課題。
上世紀30年代凱恩斯等人首先提出等額套保模型(Nave Hegde),即建立一個與現貨頭寸等額但方向相反的期貨頭寸。然而在股票市場中,需套保的風險資產與股指期貨合約的標的資產通常不一致,持有期的不確定等都會使期現貨價格間存在基差而不完全相關,可以說等額模型實際上是把系統性風險轉化為基差風險,故它只在基差風險為零時才是最優的,這與實際的情況顯然有悖。因此Edrinton[1]基于Markowitz的投資組合理論以方差做為風險控制目標,提出最小風險模型,即以使套期保值組合收益率方差最小的套期保值率做為最優解。在方差時不變假設下,可以通過估計OLS模型的回歸系數β計算套期保值率h1,通常表示為h1=β=Cov(RS,RF)/Var(RF),RF、RS分別表示期現貨收益率。之后Myers & Thompson、Fama & French、Garbade & Silber等又通過引入滯后信息變量或基差對OLS模型進行了一系列擴展。隨著研究的深入,人們發現金融數據往往存在協整關系或異方差現象,因此用ECM[2](誤差修正模型),和GARCH模型估計套期保值率逐漸成為主流的方法,但是從實證研究看上述模型都沒有獲得一致的認同,甚至有學者認為應用復雜估計技術計算套期保值率所能夠帶來的改善是很小的,套保者最好采用較為簡單和直觀的套期保值模型。In & Kim[3,4] 、Lien & Shrestha[5]等運用小波多分辨分析在小波方差最小化的框架下對套期保值率進行了相關研究,實證結果表明隨著套期保值期限(Hedging Horizon)長度的增加,小波方差套期保值率和套期保值有效性均相應提高,僅在較短的時間尺度下劣于ECM模型。
在最小風險模型下,套期保值率的估計沒有考慮套保者的期望收益,因此更一般的權衡風險和收益的期望效用模型被Benninga et al.、Hsin et al.等人提出,該模型一般假定套保者期望效用函數為EU(Rh)=E(Rh)-αVar(Rh),這里α表示風險厭惡系數。由最優化一階條件,最優套保比h2可表示為(1)式,顯然當E(RF)=0,即期貨價格無偏時,h2=h1。由于模型里出現的風險厭惡系數α難以準確設定,因此多數學者采用期望效用模型的簡化形式,最小風險模型進行相關的實證研究。
h2=2αCov(RS,RF)-E(RF)2αVar(RF)(1)
上面介紹的模型都是以方差作為風險度量的準則,但是近年來有學者對此提出質疑,相關的研究[6~8]認為投資者在進行套期保值時更為關注的是組合目標收益的下側風險,套期保值者的風險態度通常是風險厭惡的,因此以下偏矩(Lower Partial Moments,或稱廣義半方差Generalized Semivariance)作為風險度量的標準更為合理。這與行為金融學中前景理論的觀點也是一致的,前景理論認為投資者對于財富的減少比財富的增加更為敏感。此外,采用(2)式表示的下偏矩進行風險度量可以將收益率分布的非對稱性納入到模型中而無需正態分布假設。這里t、G、α分別表示目標收益、套保組合收益率的分布函數和風險厭惡系數。當α=2時就是目標半方差,第4節在估計最小半方差套期保值率時即以此計算。
Vt,α(Rh)=∫t-∞(t-Rh)αdG(Rh), α>0(2)
國內一些學者馬永開[9]研究了組合套期保值策略、黃[10]提出非線性均值―方差模型、吳沖鋒分析了在考慮交易費用下套期保值策略的變化并進行了相關實證研究、梁朝暉對期貨套期保值理論進行了較為系統的回顧。
王欣,等:股指期貨套期保值率的小波分析方法
Vol.28, No.6預測2009年第6期
2 小波理論
2.1 小波變換
由于傳統的傅立葉變換是將原始時間序列數據分解為具有簡單參數的正余弦序列之和,因此只能描述序列的全部特征,而現實中很多數據是非平穩的,其頻率具有時變性,此時傳統的傅立葉分析就無法精確刻畫局部特征。窗口傅立葉變換雖然通過加窗處理對這一缺陷加以改進,但由于其窗寬不能隨時頻域的位移而變化,故在應用中這種固定的窗結構往往不能適應數據而不是最優的。因此Morlet首先提出小波變換,即在分析信號的局部特征時,采用能夠隨數據自適應變換的時頻窗寬。小波變換一般可分為連續和離散小波變換,出于計算和分析的方便在金融時間序列分析中通常采用二進離散小波變換的形式(如無特別說明,后文均采用這一形式和Daubechies[11]的表示記號,這些記號在小波變換中較為常用)。與傅立葉變換基于正余弦函數構造不同,小波變換是基于小波函數(Wavelet Function)和尺度函數(Scale Function)構造的。依小波定義如果存在平滑函數φ(t)、ψ(t),它們在不同時間尺度j下
的整數平移集合spank{φjk(t)}=spank{2-j/2φ(t/2j-k)}、spank{ψjk(t)}=spank{2-j/2ψ(t/2j-k)}分別張成L2(R)的閉子空間Vj和Vj在Vj-1中的正交補空間Vj=Wj,平滑函數φ(t)、ψ(t)即為尺度函數、小波函數。給定φ(t)、ψ(t),φjk(t)、ψjk(t)可以由多分辨分析方程(3)、(4)式逐次逼近迭代計算得到,gk、hk分別表示小波、尺度函數系數,這里gk=(-1)kh1-k。
φ(t)∑k∈Zhkφjk(t)=2-j/2∑k∈Zhkφ(t2j-k), ∫Rφ(t)dt=1(3)
ψ(t)∑k∈Zgkφjk(t)=2-j/2∑k∈Zgkφ(t2j-k), ∫Rψ(t)dt=0(4)
在小波分析中Vj滿足…Vj+1VjVj-1…且∪j∈ZVj=L2(R),∩j∈ZVj={0},因此對X(•)∈L2(R),它在Vj上的投影就可以給出X(•)的逐次逼近;當j-∞時,它在Vj上的投影就等于X(•)。由多分辨分析方程Vj=Vj+1Wj+1,L2(R)可以表示為各閉子空間的直和L2=VjWjWj-1…。
(5)式運用離散小波變換(DWT)對時間序列原始數據X(t)進行小波分解正是基于小波的上述特性,這相當于在某個固定的刻度截斷,用X在該L2(R)子空間上的正交投影逼近原始數據X(t)。與傅立葉變換類似小波變換也是對原始數據進行正交分解,所不同的是,小波變換能夠通過尺度、小波函數的伸縮與平移對非平穩的原始數據按不同的時間刻度進行分解并自適應地調整時頻窗寬,分析數據在各時頻域的局部細節特征。這里cJk=∫RX(t)φJkdt、djk=∫RX(t)ψjkdt分別表示尺度系數和小波系數;J是DWT分解的層數,k為位移因子表示每一層系數的個數;sJ=∑kcJkφJk(t)表示原始數據中的低頻平滑部分,可以用來刻畫數據的長期趨勢;Dj=∑kdjkψjk(t)表示原始數據各時間尺度下的細節部分,代表原始數據中與平滑趨勢偏離的高頻振蕩。
X(t)≈∑kcJkφJk(t)+∑Jj=1∑kdjkψjk(t)=SJ+∑Jj=1Dj(5)
對于分解到J0層的離散小波變換,由其構造數據的長度需為N=2J0的整數倍。為克服DWT對數據長度的限制,簡便的方法是對原始數據進行均值延拓或者序列截斷,但是這些方法不能得到精確的小波方差分析,因此本文采用極大重疊離散小波變換(MODWT)[12]加以解決。在DWT中時間窗的起點位置是先驗固定的,因此起點的不同會導致不同的小波分解。為了消除DWT對起點選擇的靈敏性,MODWT平均考慮了所有可能的起點,消除了對數據長度的限制;同時仍然保留了可以用來進行小波方差分析和多分辨分析的性質。另一方面,MODWT的多分辨分析可以保證細節和平滑部分與原始數據在時間上是對齊的,這為后文分析對應尺度下期現貨收益率的半方差最小化套期保值率提供了良好的性質。
與DWT相同,MODWT也做出了周期性假設,即把樣本量為N的原始數據當作周期為N的序列來處理,這樣當序列兩端值差異很大時,小波變換系數的前后兩端都會受到周期循環的影響,為了減少這種影響通常采取對稱延拓、多項式外推等方法,本文采用對稱延拓,即將X(t)和一個反序的X(t)連接起來合并分析。
2.2 小波方差
小波方差是小波分析的另一個重要的領域,通過小波變換可以對原始數據的方差進行逐尺度的分解((6)式),用分解得到的小波方差度量特定尺度下數據的離散程度,這里實質上隱含了樣本方差時不變的假設。小波方差σ2X(λj)、σ2X(λs)分別表示時間尺度j(j=1,…,J)和比J更長的所有尺度對X(t)總體方差的貢獻程度,在股指期貨套期保值研究中假定原始數據樣本方差對應的套保期限長度為Δ(t),則σ2X(λj)對應的套保期限長度即為λj2j-1Δ(t),同理λs表示了比λJ更長的所有套保期限長度。在MODWT中小波方差估計量可由(7)式得到,Percival & Mofjeld[13]證明與DWT相比,由MODWT得到的小波方差估計量在統計上更為有效。X(t)是X(t)的樣本均值,Xjt、XJt分別為MODWT的小波、尺度系數,
Var(X)=σ2X(λs)+∑Jj=1σ2X(λj)(6)
2X(λj)=1N~j∑N-1t=Lj-1(Xjt)2, 2X(λs)=1N~j∑N-1t=Lj-1(XJt)2-X(t)2(7)
N~j=N-Lj+1系未受邊界影響的系數個數,這里Lj=(2j-1)(L-1)+1表示尺度j下小波濾波器的長度,L是起始層小波濾波器的長度。類似地,我們也可以得到兩個隨機變量間的小波協方差、相關系數估計量,可參見Percival & Walden[14]。
3 實證分析
3.1 數據分析
在不同市場中投資者的偏好與行為存在差異,如何根據中國證券市場的特點制定合適的套期保值策略需要相關的實證支持,然而國內的股指期貨合約尚未正式推出,這給實證研究帶來了一定的難度。目前在海外上市以滬深A股指數為標的的股指期貨合約只有新加坡交易所的新華富時中國A50指數期貨一種,因此本文以該指數期貨最鄰近到期的合約及相應的指數現貨數據作為研究對象(樣本期取2006年9月5日至2008年4月15日),對原始數據進行小波分解,分析在不同時間尺度下最小方差、半方差套期保值率及其套保有效性的差異,為未來股指期貨在投資組合風險管理中的應用做一些探索性研究。近年來國內一些學者王哲[15]、宿成建[16]、鄧凱旭[17]等應用小波方法于金融數據的分析處理,本文則嘗試用于股指期貨研究中。
對期現貨對數收益率序列分別做平穩性、正態性、異方差性檢驗,結果(表1)表明各類檢驗在0.05置信水平下均拒絕了原假設,可以認為兩序列是平穩不服從正態分布的。文中所有計算均采用R軟件實現。
表1 期現貨收益率序列檢驗結果
期貨收益率序列現貨收益率序列
Test檢驗值P值滯后階Test檢驗值P值滯后階
ADF-7.1211
PP-355.41
KPSS1.0846
Jarque-Bera100.31
Shapiro-Wilk0.9511
White4.44510.0124White8.1506
注:文中所有期、現貨數據分別取自文華財經和wind金融數據庫。
3.2 期現貨收益率序列的小波分解
由于最小非對稱(Least Asymmetric)小波具有保證小波系數在時間上對齊的性質,根據Percival & Walden的研究,這里選取LA(8)小波進行小波分解。圖1是分解后得到的各細節層(D1-5)和平滑層(S5)序列。運用小波方法對原始數據進行逐尺度的分解,使我們可以分析不同套保期限長度下的套期保值率,研究投資者在不同套保期限下投資行為的差異,同時可以解決尤其是在較長套保期限下樣本量不足的問題。
圖1 期(上)、現(下)貨收益率序列小波分解
在小波分析中細節層表示原始數據中與平滑趨勢偏離的高頻部分,越小的時間尺度代表更高頻的振蕩,因此表2的計算結果表明大部分的方差是由較高頻的細節層提供的。隨著頻率的降低,小波方差逐漸衰減,而各層之間的相關性卻逐漸增強。尤其在代表數據長期趨勢的平滑層(S5),兩序列間相關系數達到0.9948,接近于1的相關性表明期現貨收益率序列在長期趨勢下是接近完全相關的,在樣本期內新華A50股指期貨合約反映了標的指數的長期變動趨勢。
表2 各分解層小波方差貢獻度和相關系數
分解層時間尺度現貨各層小波方差占總體方差的比重(%)期貨各層小波方差占總體方差的比重(%)期現貨各層間
Pearson相關系數
D1j=150.9355.580.6842
D2j=223.6123.540.8510
D3j=314.3712.340.9473
D4j=44.763.890.9648
D5j=52.091.520.9773
S5j>54.253.140.9948
原始數據0.7914
3.3 最小半方差套期保值率及其有效性
股指期貨套保組合的收益率一般由Rh=Rs-hRf計算,根據(2)式易導出目標半方差表達式(8)式,假定目標收益率t=0,f表示期現貨收益率的聯合密度。下文據此對原始和各分解層數據分別迭代計算目標半方差最小化的最優套期保值率。對于期現貨收益率聯合分布的估計,筆者用金融數據分析中較為常見的幾種阿基米德型Copula,如:Clayton、Joe、Gumbel、Frank Copula等分別進行了擬合,但均未能通過擬合優度檢驗,因此本文采用非參數正態核Copula[18]擬合收益率的聯合分布。
V0,2(Rh)=∫0-∞x2[∫+∞-∞f(x+hRf,Rf)dRf]dx(8)
套期保值有效性的測量較為常用的有兩種標準:準則1一般指由套期保值而消除的風險(Г2,這里即指方差或半方差)的比例;準則2則綜合考慮風險收益,多用Sharpe比率來衡量,i為無風險利率。
準則1:HF1=1-Γ2h/Γ2s, 準則2:HF2=(E(Rh)-i)/σh(9)
在最小方差法下,按小波方差計算的最優套期保值率和有效性(準則1)都會隨套保期限長度的增加而遞增,但有效性(準則2)則與期限長度反向變化;類似地,在最小半方差法下,也表現出大體相同的變化規律。因為兩種方法在準則1下所采用的風險度量標準不同,所以采用準則2對兩者進行比較更為適當。依表3,半方差法的有效性(準則2)在所有期限長度下均優于方差法,運用半方差法可以獲得更高的超額收益;同時兩者有效性之差是隨套保期限長度的增加而遞增的,即相對于方差法,套保期限越長半方差法有效性更高。
表3 原始數據及各分解層套期保值率和套保有效性
分解層套保期限長度最小方差法最優套期保值率套期保值有效性度量準則1套期保值有效性度量準則2最小半方差法最優套期保值率套期保值有效性度量準則1套期保值有效性度量準則2基于準則2的有效性差異D11天0.5840.46810.065400.5230.38580.073800.0084
D22天0.7600.72430.035620.7020.62590.046100.0105
D34天0.9110.89740.008140.8370.77920.021440.0133
D48天0.9520.93080.001290.8710.79800.015270.0140
D516天1.0200.9551-0.009560.9010.82800.009940.0195
S532天以上1.0320.9896-0.011300.7700.76950.033790.0451
4 結論
運用小波方法對期現貨收益率數據在各時間尺度下進行分解,可以用來分析不同套期保值期限長度下套期保值率及其有效性的變化。本文的實證分析表明隨著套保期限長度的增加,期現貨收益率間的相關性增強,長期套期保值者應當采用更大的套期保值率以對沖投資組合面臨的系統性風險。
對于僅關注下側風險的套期保值者,選擇最小半方差法可以獲得更高的超額收益;關注收益率整體風險的套期保值者,則需為更全面地對沖風險付出損失套期保值組合超額收益的代價。與最小方差法相比,隨著套保期限長度的增加,最小半方差法的相對表現更優,長期套保組合的超額收益可以獲得更多的改善。在實務界,投資者通常更為關注資產損失所帶來的風險,因此以半方差作為套期保值目標與現實情況更為吻合。
另一方面,在分析較長期限的套期保值或其他經濟金融問題時,常常會面臨樣本數據不足的情況,尤其在中國這樣的新興市場中,經濟金融歷史數據相對缺乏,這會提高實證研究的分析誤差。小波方法可以在一定程度上克服這一難題,為套保期限較長的投資者提供了一種分析計算套期保值率的有力工具,并可以將之擴展到其他相類似的經濟金融領域。
本文的研究結果為國內投資者利用即將推出的滬深300股指期貨合約制定投資組合的套期保值策略提供了一種現實可行的參考。投資者可以根據自身套保期限、套保目標的不同選擇適當的避險對沖策略。
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關鍵詞：機構 股指期貨 回歸分析 套期保值
一、我國股指期貨運行情況介紹
自4月16日推出股指期貨以來， 市場規模日益擴大、流動性充足、合約交割平穩，市場普遍擔憂的流動性不足問題并沒有出現。具體表現在以下三方面：
1、股指期貨市場規模逐漸擴大
隨著投資者對股指期貨熱情的提高，股指期貨市場規模在最近幾個月不斷壯大：上市首日，四份合約總持倉量3590手，成交量58457手，隨著投資主體的不斷增加，股指期貨的成交規模不斷攀升，一個月后日持倉量達到了15146手，成交量也上升到了221841手。最近幾個月，股指期貨規模繼續不斷壯大，截止10月29號，股指期貨的持倉已經達到了41707手，成交量也攀升289180手。
此外，市場的投資主體也在不斷壯大。從上市首月股指期貨開戶數為2.9萬戶，截止到10月底，股指期貨開戶數已經達到了5萬余戶。但是我國股指期貨的投資主體中，自然人占到了98%，而美國的自然人參與股指期貨只占到市場參與者總數的30%。
2、成交持倉比呈逐漸下降趨勢
股指期貨成交持倉比在上市首日達到了16，一個月后的成交持倉比下降到了14，到9月底成交持倉比已經降至到8的水平。這一數字說明隨著我國股指期貨市場逐漸走向成熟，股指期貨投資主體操作方式漸趨理性，投機交易頻率明顯下降。但是從海外股指期貨的運行狀況來看，像美國這類的成熟市場，成交持倉比都小于1的水平，中國臺灣、日本的成交量也小于持倉量，香港、韓國的成交量均大于持倉量。中國目前的成交持倉比雖然已經由市場初期16下降至了目前8的水平，但是這樣的數字仍然是較高的水平。
3、主力合約交割平穩
自股指期貨推出以來，已經進行了六次主力合約的交割，總體來看，主力合約交割當日和前幾日未出現交割日效應，交割合約與現貨指數粘合度非常好，不存在無風險套利空間，投資者移倉比較均勻，交割率較低。
4、存在的不足
當然，市場中還存在一些不足的方面。目前，雖然我國股指期貨投資主體在不斷增加，但是市場的主要參與者仍然自然人，據統計，截止10月底，自然人占到股指期貨投資主體總量的98%，而美國這樣的成熟市場這一數據僅僅為30%。自然人在股指期貨市場中比例過大將會使該市場波動率居高不下，成交持倉比也會處于一個較高的水平，自然人過度的投機交易不但不能為現貨市場減震，而且還可能為現貨市場助長助跌，這樣的話將有悖于推出股指期貨的初衷――減小現貨市場波動和為投資者提供一個股票交易避險場所。
二、機構參與股指期貨套期保值的作用
積極引導機構投資者參與到股指期貨的套期保值中來，對解決以上問題具有重要意義。目前中金所明確規定了股票型基金、混合型基金及保本基金，以及證券公司證券自營業務可以以套期保值為目的參與到股指期貨中來。機構參與股指期貨套期保值的作用主要有兩個方面，首先，有助于市場的穩定，減少現貨市場與期貨市場的波動。此外，對于機構來說，股指期貨市場為機構投資者也提供了一個很好的避險場所。一般機構都是投資組合持有者，他們可以通過資產的多元化配置來降低非系統性風險，但是市場的系統性風險卻不能通過這個辦法降低，股指期貨市場的建立改變了我國之前“單邊市”的狀況，“雙邊市”可以讓機構投資者實現現貨市場的虧損由期貨市場的盈利來抵消，這樣一來，機構投資者就不會遭遇4.19市場暴跌的嚴重虧損了。因此中國的股指期貨市場要向成熟方向發展，還需要積極引導機構投資者進行套期保值操作。
三、機構參與股指期貨套期保值的效果分析
對股指期貨進行套期保值效果的實證分析已經有了很多，本文將利用股指期貨推出以來的主力連續合約的日收益率以及上證50ETF基金自股指期貨推出以來的收益率為樣本計算套期保值比率，再按照這一比率得出套期保值后上證50ETF的收益率，比較套保前和套保后收益率的方差大小。
1、最優套期保值比率模型
計算套期保值比率的模型很多，大致可以分為兩大類：一類是效用最大化前提下的套期保值模型，另一類是方差最小化的套期保值模型。由于機構參與股指期貨套期保值主要是為了規避系統性風險，本文將采用方差最小化套期保值理論中的最小二乘法模型來對套期保值比率進行估計。該模型是Ederington于1970年提出，是目前應用最廣泛的確定套期保值比率的模型之一。該模型考慮了期貨和現貨并非永遠同幅度、同方向波動，以及期貨和現貨數據可能存在非平穩的情況，因此決定采用該模型進行實證分析。
首先在實證之前提出假設：
(1)數據僅選取期貨和現貨的每日收盤價，不考慮盤中價格的波動；
(2)不考慮套期保值成本，包括手續費、沖擊成本、傭金等；
(3)采用靜態回歸模型，不考市場環境變動對套保比率的影響，套保期間期貨持倉數量保持不變，不進行調倉操作。
其回歸方程如下：
其中的估計值給出了套期保值比率，即：
=h
其中和分別為現貨和期貨取對數的收益率，為回歸函數的截距項，為隨機誤差項。
2、實證分析
由于我國目前還沒有滬深300ETF基金，因此本文選用上證50ETF基金自股指期貨推出以來的單位凈值和滬深300主力連續合約收盤價作為分析樣本數據，分別對兩組數據取對數收益率。在進行回歸分析之前，首先取對數后的收益率的相關性進行分析。
表一：上證50ETF與股指期貨合約對數收益率的相關性分析結果
從表中可以看出，兩組數據的Pearson相關系數達到了0.927174，呈高度相關。由于兩組數據趨勢一致，符合套期保值期現市場走勢一致的要求，因此，接下來可以運用最小二乘法進行簡單回歸分析得出套期保值比率，在回歸之前，需要對數據的平穩性進行檢驗。
圖一：上證50ETF基金與期貨合約對數收益率的ADF檢驗結果
注：S為上證50ETF基金的對數收益率，F為股指期貨主力合約的對數收益率
通過對兩組數據的ADF檢驗，S和F僅在縱向方向波動，橫向不存在擴大或縮小或者周期性的變動規律。且發現兩組數據的P值全部小于95%置信水平下的T臨界值。由此可以得出兩組數據不存在單位根，數據具有是平穩性。因此可以對兩個變量進行OLS回歸分析。
表二：OLS回歸分析結果
從表中可以知道，模型的系數即套保比率值為0.826866，可絕系數達到了0.86，方程的總體擬合度較好。對值進行假設檢驗：虛擬假設為：=0；備擇假設 0；查表可知在置信度為95%的水平下=6.3138。的t值明顯大于臨界值，應當拒絕虛擬假設，由此得出估計值顯著有效。
可以寫出OLS回歸分析模型為：=-0.000368+0.826866,利用該模型可以計算出套保后基金的收益率，對套保前和套保后基金收益率求標準差，對比套保前后上證50ETF收益率及其方差，結果如下：
表三：實證效果分析表
從表中可以看出,上證50ETF基金利用股指期貨進行套期保值，能在保證收益率的前提下，減小收益率的波動幅度達到7.3%。
四、結論與建議
由于基于滬深300指數的ETF基金目前還未推出，本文選取的上證50ETF與滬深300指數具有很強的相關性，同時該基金與股指期貨連續合約的相關性也達到了0.927的水平，對這樣的投資組合利用股指期貨進行套期保值結果顯示在保證收益率的前提下，上證50ETF基金收益率的波動性能有效的降低。
目前，中金所對機構參與股指期貨套期保值已經出臺了細則，隨著股指期貨市場的不斷壯大成熟，機構在這個市場中扮演的角色將會越來越重要。以下對機構參與股指期貨套期保值做一些建議：
首先，機構對資產組合進行套期保值時，應盡量保證該組合收益率與股指期貨合約的收益率呈高度相關，現貨與期貨的高度相關是保證套期保值成功的前提，相關性越大對系統性風險規避的程度也越大。
其次，機構采取靜態套期保值雖然可以避免動態套保引起的頻繁調倉增加的成本和風險，但是靜態套保過于被動，不能隨著市場環境的變化及時更改套保策略。
第三，機構進行套保操作過程中，應該嚴格按照套保比率來控制倉位，防止過度套保給投資組合帶來的額外風險。
最后，除了機構在進行套期保值過程中風險自控以外，監管機構也要參考國外成熟股指期貨市場關于套期保值認證的標準制定出國內套期保值的監管細則，這樣能有效的防止套期保值者因為過度套保導致暴露的風險頭寸增加。
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一、滬深300股指期貨的傳統套期保值及其局限性
滬深300股指期貨是一類期貨品種，以滬深300指數為標的物，于2010年4月推出（中國金融期貨交易所）。如道富投資，作為行業領軍者，率先開發出滬深300股指期貨產品，資金杠桿比例可由客戶在50到300倍之間任意選擇，交易數量至少0.1手，且確立日內雙向交易制度。交易時間上午09：15至11：30，下午13：00到15：15。
傳統的套期保值（Naive strategy即幼稚型策略）認為套期保值的功能是減少和轉移價格風險，需要“數量相等、方向相反”這兩個先決條件。然而傳統套期保值卻沒有對如何進行有效操作進行充分的界定，使得交易手法比較機械，不夠靈活，錯過了許多可以利用的期貨市場管理價格風險機會，難以有效發揮套期保值的功能。
風險轉移是金融期貨的主要經濟功能之一。期貨市場存在使得價格變化的風險與經濟運營中的風險分離開。價格變動風險是難以避免的，這種風險的存在就給套期保值提供了需要。傳統的套期保值就是強調期貨市場的風險規避。傳統套期保值認為現貨價格在期貨市場上的價格大致同步，現貨市場的盈虧可沖抵期貨市場上的盈虧。
現貨與期貨價格間的差額（基差）是傳統套期保值理論當中最重要的概念，若基差變動為零，或現實與預期基差一致，則出現完全的套期保值。然而，這種情況幾乎只存在于理論之中，現實中很難出現。而且依據適應性預期理論，假如市場的預期被期貨價格所反映，那么通常期貨與現貨的價格變動不會一致，這種情況下，基差風險是難以避免的，實際表明基差一直都在不停變化，可以說傳統套期保值是不完全的。通常這種套期保值會以假定的例子進行說明，這些例子中買進、賣出的期貨合約的價格與現貨價格的變動振幅相一致，這就帶來了一個概念套保比率為1，較為理想化，會給人錯誤的認識。而套保比率在套期保值中是十分關鍵的，影響著套期保值者的占用資金量以及套期保值效果。為了回避傳統套期保值中基差的風險，1960年Working提出基差逐利套期保值，該理論核心在于尋找基差方面的變化獲取利潤。
期貨市場上用于研究套期保值的方法模型主要有1960～1961年的最小方差模型（MV模型，Minimum-VARiance），以該模型為基礎發展起來的最小二乘法（OLS），誤差修正模型（ECM），異方差模型（GARCH），以及考慮協整關系加入誤差修正的異方差模型（ECM-GARCH），主要用于確定最優套保比率。
二、滬深300股指期貨三種套期保值方法實證研究
期貨市場的一大重要功能――套期保值一直是業界關注的熱點，而核心問題就在于確定套保比率。對于該方面的研究主要集中于國際資本市場。國外這些確定套保比率的方法模型是否適用于國內的資本環境，也是業界關注的焦點。
套保比率是為了要得到最佳的保值效果，套期保值者在交易時確定的期貨合約與現貨合同總值之間的比率。本文通過滬深300股指期貨的數據，分別采用OLS與ECM-GARCH，進行實證研究。
（一）OLS
OLS模型相對來說是比較簡單的，主要通過現貨與期貨市場收益率進行線性回歸，得出期貨價格變化量系數，該系數便是最優套期保值比率。
OLS的優點就在于簡單、易操作。但缺點也比較明顯，主要表現在殘差項序列會影響最優套保比率，比如序列中有條件異方差（ARCH）存在，套保效果就會出現失真現象。
（二）ECM-GARCH
ECM-GARCH由Kroner和Sultan于1993年提出。運用該模型需檢驗現貨與期貨價格序列間的協整關系，若有協整關系存在，則需要協整模型，獲得誤差修正項（ECM），再以ECM為均值方程確定ECM-GARCH模型。
該模型在確定套期保值有效性時，套保期限會對套期保值有效性和最優套期保值比率產生影響。因此要確保套期保值的有效性還需確定套保期限。
三、不同套期保值法的比較與建議
本文以20D，40D，60D進行考慮，截取國泰安CSMAR數據庫中的數據進行研究，由于交割日的存在，每月合約在交割日后就會結束，因此需要建立以連續合約為基礎的期貨價格序列。由于期貨市場的套期保值者多數為基金，因此可利用基金重倉股構建股票現貨組合，研究不同的套期保值法。
第一，通過試驗分析，20D套保期限的傳統套期保值法有效性是負數，這表明，用該方法分析套保有效性不僅降低不了風險，還額外增加了風險。另外兩種方法所得結果均為正數，表明滬深300股指期貨具備一定程度上的規避風險能力。
第二，在選取的樣本區間內，OLS與ECM-GARCH所得出的套保期限內的有效性均高于傳統套期保值。能夠有效沖抵大部分風險。在20D、40D區間內，ECM-GARCH明顯優于OLS，而到了60D區間，兩者已經十分接近，可有效減低系統性風險。
第三，根據最優套期保值比率來看，OLS與ECM-GARCH模型方法推算出的比率均小于1，各期限內的比率略高于0.7。而且在相同的套期保值期限內，兩者的比率值相當，隨著期限的增長，OLS與ECM-GARCH推算出的套保比率趨于重合。相比傳統套期保值法，更能有效降低套期保值的資金占用成本。
第四，從套期保值期限和有效性的關系來看，套保效果好，套保期限就會加長，60D時OLS與ECM-GARCH兩者所確定的有效性均比20D時要大。這就意味著期限越短，滬深300股指期貨與股票組合的走勢有極大的可能不趨同，而套保期限越長，兩者走勢趨同的可能性就會加強。
由此分析得出，套期保值策略的選擇對套期保值效果有著重要影響?；谏衔牡难芯?，對套期保值有如下建議以供參考。
一是必須要對股指期貨與股票組合的相關性進行分析。這是套期保值的基礎，若是套期保值者所持有的股票組合存在較大的系統性風險比例，則在股指期貨中的套期保值就會取得較好的效果。
二是總體來說，ECM-GARCH套期保值法要比OLS法優越，特別是在波動性較大的市場，期貨與現貨之間的聯動變化就會隨之變得復雜。OLS的核心是基于現貨與期貨市場不變聯合分布的假設，在波動大的市場中，推算出來的套保比率與實際有一定偏差，不具備最小風險性。然而，以動態模型為基礎的套保法在交易中需要套期保值者根據最優套保比率調整策略，不斷對期貨合約進行調倉，這會加大交易成本。因此在實際操作中，需要根據自身風險偏好以及市場條件，根據準確的套期保值比率與合理的交易成本，合理選擇保期保值策略，
三是套保期限的選擇需要合理。套期保值期限越長，有效性就越高，但期限增加的同時，成本也會隨著增加，根據分析，最佳的套保期限應選擇40到60個交易日。
四、結束語
關鍵詞：期貨;套期保值模型;比率模型
中圖分類號：F83 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）027-000-01
一、引言
期貨，一般指期貨合約，由期貨交易所統一制定、規定在未來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。它被作為一種套期保值工具廣泛使用，企業使用套期保值交易鎖定生產成本或銷售收入以獲得穩定的利潤，證券投資者利用股指期貨對自己的股票進行套期保值。本文從理論角度對于可能的可用模型進行探究。
二、套期保值比率估計模型
1.最小方差法確定套期保值比率
套期保值比率，定義為期貨頭寸和現貨頭寸的商，表示為了進行套期保值，單位現貨需要的期貨合約數量，用h表示。以下給出套期保值比率的推導過程。
首先，以多頭現貨和空頭期貨為例組成期貨―現貨套期保值組合。每個時期套期保值組合的價值變化為：
其中Vt表示t時期現貨和期貨組成的套期保值投資組合價值的變化，St表示t期現貨價格的變化，Ft表示t時期期貨價格的變化，ht表示t期套保比率。
對h求一階導并令其為0，得到最小方差套保比率為：
2.靜態套保比率
認為套保比率在投資期保持不變，得到常數的套保比率，即不考慮ht小標t。該比率稱為靜態套保比率。
（1）簡單回歸模型（OLS）
運用OLS技術對期貨價格的變化量和現貨價格的變化量之間進行線性擬合，可以得到靜態套保比率。
St=c+h*Ft+εt
其中，St是現貨價格變化，Ft是期貨價格變化，c為常數項，εt為回歸方程的殘差。
在殘差序列滿足經典線性回歸模型（CLAM）的基本假設下，方程回歸結果h就是最優套保比率。但是由于現實中的OLS模型估計殘差往往并不恰好滿足古典假設，得到的最優套保比率也不是最優的。
（2）誤差修正模型（ECM）
現實中，期貨價格和現貨價格序列數據經常是不平穩的，并且，期貨定價理論表明期貨和現貨價格存在相同趨勢，即協整關系。有學者對此進行了論證。從計量學分析的角度，存在協整關系的傳統OLS估計量有偏的。由此建立誤差修正模型求解最優套保比率。
3.動態套保比率
金融時間序列往往存在波動聚集性，即異方差性，這意味著未考慮殘差異方差性的模型估計的最優套保比率可能是錯誤的。考慮建立GARCH模型。
（1）常數相關系數二元GARCH模型（CCC-BGARCH模型）
為了簡化參數估計，假設殘差項間相關系數為常數，即不是根據時間時變的，建立常數相關系數二元GARCH模型，即CCC-BGARCH模型。
模型均值方程
St=μ+εt
Ft=μ+εt
方差方程
（2）誤差修正-二元GARCH模型（ECM-BGARCH模型）
在二元garch的均值方程中考慮到價格之間可能存在的長期均衡關系，改變相應的均值方程，得到誤差修正二元GARCH模型，即ECM-BGARCH模型。
均值方程為
條件方差方程，以GARCH（1，1）為例：
假設為常數，建立常數相關系數二元GARCH模型。計算出時變的套保比率為。
4.套期保值效果評價
選擇運用絕對水平來對保值績效進行評價。
套期保值投資組合的價值絕對變化水平：
該組合頭寸的風險：
使組合具有最小方差的套保比率認為最優。
三、建議
根據理論可以運用以上幾個模型對期貨與現貨的套期保值比率進行研究。可通過實證對不同品種、不同時間的期貨合約與現貨數據間的可能關系進行建模分析，選取最佳的估值模型，同時建模時需注意金融時間序列往往具有異方差性。
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摘 要 本文通過運用基于 OLS 估計模型、BGARCH模型和ECM 模型，對中國鉛期貨市場的最優套期保值比率進行估計，并對以上各種方法的套期保值效果進行了比較分析，經過套期保值的組合收益率方差都比沒經過套期保值的組合收益率方差小，說明用套期保值是有效的。且基于BGARCH的動態套期保值比基于OLS的靜態套期保值有更好的保值效果。
關鍵詞 套期保值 OLS ECM BGARCH模型 績效評估
現貨市場中的現貨價格每日波動，會對生產企業的成本帶來影響，從而帶來了企業的成本風險。中國商品期貨市場的出現使得企業可以運用套期保值的思想來規避價格波動的風險。所謂套期保值即在期貨市場中多頭（或空頭）與現貨數量相等但交易方向相反的期貨合約來實現套期保值的效果。由于現貨市場和期貨市場價格變動不一致，所以要最優地實現套期保值的策略，就要對期貨頭寸進行調整，即改變套期保值比率。
一、有關模型
本文以上海期貨交易所的鉛期貨為研究對象，運用2011年5月4日至2012年4月17日的鉛現貨數據。而期貨數據采用了期貨合約到期前倒數第二個月的數據，現貨時間與期貨時間對應，分別用基于OLS 的動態估計模型、ECM模型、BGARCH模型，對最優套期保值比率進行估計，最后對以上方法的套期保值效果進行簡要的比較分析。
（一）OLS模型估計最優套期保值比率
首先對S、F序列分別進行單位根檢驗，結果表明，四個序列在顯著性水平為0.01的水平上均可拒絕原假設，從而認為四個序列均不存在單位根，為平穩的時間序列。再次基礎上運用OLS模型進行回歸得到的擬合方程結果如下：
t(0.063404) (27.59930)
P(0.9495) (0.0000)
結果顯示該方程整體上是顯著的且解釋變量很顯著，P值為0，固基本認可該回歸模型。回歸結果表明每一單位的現貨頭寸要用0.597020單位的期貨頭寸進行對沖，即最優套期保值比率為0.597020。
（二）ECM模型估計最優套期保值比率
采用誤差修正模型進行回歸得到的協整回歸方程如下：
t(0.035553) (27.68507)
P(0.9717) (0.0000)
從F統計量來看該方程整體上是顯著的，自變量系數和誤差修正項系數的t統計量都很顯著，故該回歸模型擬合的較好?；貧w結果表明每一單位的現貨頭寸要用0.584110單位的期貨頭寸進行對沖，即最優套期保值比率為0.584110，比OLS模型估計的要稍小。
（三）BGARCH模型估計最優套期保值比率
雖然誤差修正模型改進了O L S模型，但是如果殘差序列不是同方差的，即誤差的方差隨時間的變化而變化，因此要通過二元G A R C H模型來估計動態的套期保值比率。首先分別對S和F做單方程的GARCH估計，再通過兩個方程的殘差項和方差計算出動態的套期保值比率。得出均值為0.605010的動態套期保值比率。
（四）績效評估
對各模型估計的套期保值比率套期保值效果的績效評估，這里采用套期保值后組合的價格波動的方差即Var(is-h*if)來對套期保值效果的績效進行評估。結果如下表所示，從圖中可知：基于OLS的套期保值及基于BGARCH模型的套期保值均能有效地對沖現貨的價格風險，而其中基于BGARcH的動態套期保值比基于OLS的靜態套期保值有更好的保值效果。
OLS模型
套保組合 ECM模型
套保組合 BGARCH模型
套保組合 未經過套保組合
套期保值比率 0.597020 0.584110 0.605010 0
組合收益率標準差 67.30032 67.33231 67.28046 139.4751
二、結論
由此可以的出一下結論：
1．基于OLS的套期保值及基于BGARCH模型的套期保值均能有效地對沖現貨的價格風險，這完全符合套期保值理論。
2. 經過套期保值的組合收益率方差都比沒經過套期保值的組合收益率方差小，說明用套期保值是有效的。且基于BGARCH的動態套期保值比基于OLS的靜態套期保值有更好的保值效果。
3．中國與鉛相關的現貨企業，在對銅現貨價格進行風險管理時，可優先考慮使用BGARCH模型計算動態套期保值比率，并據此設計套期保值策略。但是由于動態套保要求每天調整期貨的頭寸，需要頻繁的交易，從而帶來較多的交易成本和操作成本。因此對于以鉛為原料的企業來說，只需要按照誤差修正模型計算得到的套期保值比率來進行套期保值就足以降低價格波動的風險，即按1：0.584110的比例構建期貨頭寸，從而降低價格波動的風險，降低成本的風險。
參考文獻：
[1]Chris Brooks,ólan T.Henry,Gita Persand.The Effect of Asymme-tries on Optimal Hedge Ratios.The Journal of Business,Vol.75,No.2,(Apr.,2002),pp.333-352
與進行股指所包含的股票的交易相比，股票指數期貨交易具有一些重要的特征，主要表現在以下幾個方面：
一、提供較方便的賣空交易條件。
二、交易成本較低。股指期貨交易的成本包括：交易傭金、買賣價差、用于支付保證金的機會成本和可能支付的稅項。相對來說，其交易成本是比較低的。
三、杠桿比率較高。股指期貨交易中可以用少量的保證金就可以進行大量數額的交易。
四、市場的流動性較高。股指期貨市場的流動性明顯高于股票現貨市場。
推出股指期貨的基本條件是什么？
證券市場的規模、投資者的構成和價格的有效性是判斷金融市場成熟與否的依據，也是各國推出股指期貨的基本條件。
從我國目前的情況來看，推出股指期貨的證券市場規模和投資者構成條件初步具備，價格有效性方面也正在完善，以前明顯的"政策市"特性，已經在近年有所改變，市場價格波動受非市場因素影響的情況開始減弱?？傮w上看，目前我國的證券市場已經具備推出股指期貨的基本條件。
股指期貨的基本功能有哪些？
從整個資本市場或社會經濟體系來講，股指期貨有三個的經濟功能：
一、價格發現功能；二、穩定市場和增強流動性的功能；三、促進資本形成的作用。
但對大多數投資者來說，股指期貨的最重要功能是：投資者可以利用股指期貨更有效地進行投資和資產管理。
眾所周知，炒股就離不開選股，而退出股指期貨之后，投資者就可以利用股指期貨間接投資股票市場，使自己專注于分析宏觀經濟景氣狀況和股票市場大勢，免除從繁多的股票中挑選可投資股票的麻煩，以及減少投資股票市場的信息搜集、加工、處理成本。
此外，投資者可以利用股指期貨市場進行套期保值和套利交易。香港恒生指數期貨市場，以對沖風險為目的的交易約占總交易量的20％，充分反映了恒指期貨對套期保值的巨大存在價值。而機構投資者，尤其是指數投資基金可以利用股指期貨進行套利交易以獲取無風險收益。
股指期貨的投資者有幾類？
股指期貨的投資者范圍很廣，通常可以將投資者分為套期保值者、套利者和投機者。
1、套期保值者套期保值者是通過股指期貨交易來規避股票交易中系統風險的交易者，它們是股指期貨市場的主要參與者。股指期貨的套期保值者主要包括證券發行商、基金管理公司、保險公司、證券公司等證券市場的機構投資者。
2、套利者套利者是指利用股指期貨市場和股票現貨市場，以及不同股指期貨市場，不同股指期貨合約之間出現的價格不合理關系，通過同時買進賣出以賺取價差收益的交易者。股指期貨的套利最常采用的是指數套利，當實際期貨價格偏離理論期貨價格時，可能通過同時買賣賺取無風險收益。
3、投機者投機者是根據他們對股票價格指數走勢的預測通過低買高賣，或高賣低買以獲取利潤的交易者。對股指期貨的投機者而言，并不完全相同于商品期貨或其它金融期貨，因為投資者根據對股票市場走勢的判斷，通過股指期貨市場低成本、高效率地間接投資股票市場。
股指期貨交易策略：跨市套利和跨品種套利
跨市套利是在不同的市場之間的套利交易行為。尤其是當同一股指期貨合約在兩個或更多的交易所進行交易時，由于區域間的時區差別和地理差別，各合約間存在一定的價差關系。
例如日經225指數期貨合約分別在大阪證券交易所（OSE）、新加坡交易所（SGX）和芝加哥商業交易所（CME）上市交易。三種期貨合約的標的資產都是日經225指數，但合約乘數、報價單位及交易時間不盡相同。其中，大阪證券交易所上市的日經225指數期貨合約，以日元報價，合約乘數為1000日元/指數點。新加坡交易所和芝加哥商業交易所則既有日元報價的日經225指數期貨合約，又有美元報價的日經225指數期貨合約；日元報價的期指合約，合約乘數為500日元/指數點，美元報價的期指合約，合約乘數為5美元/指數點。而且在芝加哥商業交易所開倉買賣的日經225指數期貨合約，可以在新加坡交易所對沖平倉，而新加坡交易所的開始交易時間比大阪證券交易所開市時間長，這就為三個交易所的日經225指數期貨合約的套利提供了機會和方便、快捷的交易通道。
跨品種套利指的是利用兩種不同的、但相關聯的指數期貨產品之間的價差進行交易。這兩種指數之間具有相互替代性或受同一供求因素制約?？缙贩N套利的交易形式是同時或幾乎同時買進和賣出相同交割月份但不同種類的股指期貨合約。例如道瓊斯指數期貨與標準普爾指數期貨、迷你標準普爾指數期貨與迷你納斯達克指數期貨之間等都可以進行套利交易。
由于股票指數是一國經濟的晴雨表，是判斷經濟周期波動的領先指標，因此，以股票指數為標的物的股指期貨在某種程度上可以作為投資者規避經濟周期波動的工具，尤其在世界上兩個主要經濟體的經濟周期不甚同步時，股指期貨的跨市套利就有了極大的用武之地。
例如，1987年全球股災時，標準普爾指數與日經225指數的走勢就不盡相同。
如圖所示，日經225指數在1987年10月初創出新高時，標準普爾指數已見頂回落，而在10月19日黑色星期一的股災中，前者由于日本政府的大舉入市，跌幅輕微；而后者則大跌超過20%。
再如，1995年日本阪神大地震前后，標準普爾指數與日經225指數竟然出現了相反的走勢。
二者相背離的走勢，其實早在1994年下半年就已出現，這是世界兩大經濟體宏觀經濟處于不同經濟周期在股市上的典型表現。阪神大地震不過加劇了標準普爾指數與日經225指數的背離趨勢。因此，當我們發現這種套利機會時，采用低成本、高效率的股指期貨工具，買入標準普爾指數期貨，并賣出日經225指數期貨就可以獲得非常好的收益。
股指期貨交易的多頭和空頭
在股指期貨交易中，投資者買入股指期貨合約后所持有的持倉叫多頭持倉，簡稱多頭；賣出股指期貨合約后所持有的持倉叫空頭持倉，簡稱空頭。持有多頭的投資者認為股指期貨合約價格會漲，所以會買進；相反，持有空頭的投資者認為股指期貨合約價格以后會下跌，所以才賣出。
比如，某投資者在12月17日開倉買進0701滬深300指數期貨10手(張)，成交價為1400點，這時，他就有了10手多頭持倉。到12月18日，該投資者見期貨價格上漲了，于是在1415點的價格賣出平倉6手0701股指期貨合約，成交之后，該投資者的實際持倉就只有4手多頭持倉了。
需要提醒的是，投資者下達買賣指令時一定要注明是開倉還是平倉。如果12月19日該投資者在下單時報的是賣出開倉6手0701股指期貨合約，成交之后，該投資者的實際持倉就不是原來的4手多頭持倉，而是10手多頭持倉和6手空頭持倉了。
什么是股指期貨交易中的開倉、平倉和持倉
開倉也叫建倉，是指投資者新買入或新賣出一定數量的股指期貨合約。如果投資者將這份股指期貨合約保留到最后交易日，他就必須通過現金交割來了結這筆期貨交易。
平倉，是指期貨投資者買入或者賣出與其所持倉股指期貨合約的品種、數量及交割月份相同但交易方向相反的股指期貨合約，以了結股指期貨交易的行為。
股指期貨投資者在開倉之后尚沒有平倉的合約，叫做未平倉合約，也叫持倉。開倉之后股指期貨投資者有兩種方式了結股指期貨合約：或者擇機平倉，或者持有至最后交易日并進行現金交割。
股指期貨理論價格的確定方式、影響因素
股指期貨的理論價格可以借助基差的定義進行推導。根據定義，基差=現貨價格-期貨價格，也即：基差=(現貨價格-期貨理論價格)-(期貨價格-期貨理論價格)。前一部分可以稱為理論基差，主要來源于持有成本(不考慮交易成本等)；后一部分可以稱為價值基差，主要來源于投資者對股指期貨價格的高估或低估。因此，在正常情況下，在合約到期前理論基差必然存在，而價值基差不一定存在；事實上，在市場均衡的情況下，價值基差為零。
所謂持有成本是指投資者持有現貨資產至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即因融資購買現貨資產而支付的融資成本減去持有現貨資產而取得的收益。以F表示股指期貨的理論價格，S表示現貨資產的市場價格，r表示融資年利率，y表示持有現貨資產而取得的年收益率，t表示距合約到期的天數，在單利計息的情況下股指期貨的理論價格可以表示為：
F=S*[1+(r-y)*t/360]
舉例說明。假設目前滬深300股票指數為1800點，一年期融資利率5%，持有現貨的年收益率2%，以滬深300指數為標的物的某股指期貨合約距離到期日的天數為90天，則該合約的理論價格為：1800*[1+(5%-2%)*90/360]=1813.5點。
影響股指期貨價格的因素有哪些？
股指期貨的價格主要由股票指數決定。由于股票指數要受到很多因素的影響，因此，股指期貨的價格走勢同樣也會受到這些因素的作用。這些因素至少包括：
(1)宏觀經濟數據，例如GDP、工業指數、通貨膨脹率等；
(2)宏觀經濟政策，例如加息、匯率改革等；
(3)與成份股企業相關的各種信息，例如權重較大的成份股上市、增發、派息分紅等；
(4)國際金融市場走勢，例如NYSE的道瓊斯指數價格的變動、國際原油期貨市場價格變動等。
另外，和股票指數不同，股指期貨有到期日，因此股指期貨價格還要受到到期時間長短的影響。
股指期貨套期保值的原理是什么？
股指期貨之所以具有套期保值的功能，是因為在一般情況下，股指期貨的價格與股票現貨的價格受相近因素的影響，從而它們的變動方向是一致的。因此，投資者只要在股指期貨市場建立與股票現貨市場相反的持倉，則在市場價格發生變化時，他必然會在一個市場上獲利而在另一個市場上虧損。通過計算適當的套期保值比率可以達到虧損與獲利的大致平衡，從而實現保值的目的。
例如，在2006年11月29日，某投資者所持有的股票組合(貝塔系數為1)總價值為500萬元，當時的滬深300指數為1650點。該投資者預計未來3個月內股票市場會出現下跌，但是由于其股票組合在年末具有較強的分紅和送股潛力，于是該投資者決定用2007年3月份到期的滬深300指數期貨合約(假定合約乘數為300元/點)來對其股票組合實施空頭套期保值。
假設11月29日0703滬深300指數期貨的價格為1670點，則該投資者需要賣出10張(即500萬元/(1670點*300元/點))0703合約。如果至2007年3月1日滬深300指數下跌至1485點，該投資者的股票組合總市值也跌至450萬元，損失50萬元。但此時0703滬深300指數期貨價格相應下跌至1503點，于是該投資者平倉其期貨合約，將獲利(1670-1503)點*300元/點*10=50.1萬元，基本彌補在股票市場的損失，從而實現套期保值。相反，如果股票市場上漲，股票組合總市值也將增加，但是隨著股指期貨價格的相應上漲，該投資者在股指期貨市場的空頭持倉將出現損失，也將基本抵消在股票市場的盈利。
需要提醒投資者注意的是，在實際交易中，盈虧正好相等的完全套期保值往往難以實現，一是因為期貨合約的標準化使套期保值者難以根據實際需要選擇合意的數量和交割日；二是由于受基差風險的影響。
何謂基差？它對套期保值有何影響？
理論上認為，期貨價格是市場對未來現貨市場價格的預估值，兩者之間存在密切的聯系。由于影響因素的相近，期貨價格與現貨價格往往表現出同升同降的關系；但影響因素又不完全相同，因而兩者的變化幅度也不完全一致，現貨價格與期貨價格之間的關系可以用基差來描述?；罹褪悄骋惶囟ǖ攸c某種商品的現貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格間的價差，即，基差=現貨價格-期貨價格?；钣袝r為正(此時稱為反向市場)，有時為負(此時稱為正向市場)，因此，基差是期貨價格與現貨價格之間實際運行變化的動態指標。
基差的變化對套期保值的效果有直接的影響。從套期保值的原理不難看出，套期保值實際上是用基差風險替代了現貨市場的價格波動風險，因此從理論上講，如果投資者在進行套期保值之初與結束套期保值之時基差沒有發生變化，就可能實現完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的過程中應密切關注基差的變化，并選擇有利的時機完成交易。
同時，由于基差的變動比期貨價格和現貨價格各自本身的波動要相對穩定一些，這就為套期保值交易提供了有利的條件；而且，基差的變化主要受制于持有成本，這也比直接觀察期貨價格或現貨價格的變化方便得多。
股指期貨套期保值一般應遵循什么原則？
(1)品種相同或相近原則
該原則要求投資者在進行套期保值操作時，所選擇的期貨品種與要進行套期保值的現貨品種相同或盡可能相近；只有如此，才能最大程度地保證兩者在現貨市場和期貨市場上價格走勢的一致性。
(2)月份相同或相近原則
該原則要求投資者在進行套期保值操作時，所選用期貨合約的交割月份與現貨市場的擬交易時間盡可能一致或接近。
(3)方向相反原則
該原則要求投資者在實施套期保值操作時，在現貨市場和期貨市場的買賣方向必須相反。由于同種(相近)商品在兩個市場上的價格走勢方向一致，因此必然會在一個市場盈利而在另外一個市場上虧損，盈虧相抵從而達到保值的目的。
(4)數量相當原則
該原則要求投資者在進行套期保值操作時，所選用的期貨品種其合約上所載明的商品數量必須與現貨市場上要保值的商品數量相當；只有如此，才能使一個市場上的盈利(虧損)與另一市場的虧損(盈利)相等或接近，從而提高套期保值的效果。
股指期貨的期現套利及其作用？
股指期貨的理論價格可由無套利模型決定，一旦市場價格偏離了這個理論價格的某個價格區間(即考慮交易成本時的無套利區間)，投資者就可以在期貨市場與現貨市場上通過低買高賣獲得利潤，這就是股指期貨的期現套利。也即，在股票市場和股指期貨市場中，兩者價格的不一致達到一定的程度時，就可能在兩個市場同時交易獲得利潤。
舉例來說。如果股指期貨價格被大大高估，比如5月8日某時某股票指數為1200點，而對應的5月末到期的股指期貨價格是1250點，那么套利者可以借錢120萬元，買入現貨指數對應的一籃子股票，同時以1250點的價格賣出3張股指期貨(假設每張合約乘數為300元/點)。到5月末股指期貨合約到期的時候，股票指數跌至1100點，那么該套利者現貨股票虧損為：120萬*(1100/1200)-120萬=-10萬元。假設股指期貨的交割結算價采用現貨指數價格，即1100點，那么3張股指期貨合約可以獲利(1250-1100)*3*300=13.5萬元。如果借款利息為5000元，那么套利者就可以獲利3萬元。
期現套利對于股指期貨市場非常重要。一方面，正因為股指期貨和股票市場之間可以套利，股指期貨的價格才不會脫離股票指數的現貨價格而出現離譜的價格。期現套利使股指價格更合理，更能反映股票市場的走勢。另一方面，套利行為有助于股指期貨市場流動性的提高。套利行為的存在不僅增加了股指期貨市場的交易量，也增加了股票市場的交易量。市場流動性的提高，有利于投資者交易和套期保值操作的順利進行。
股指期貨投機交易的風險管理有哪些基本要求？
所謂投機，是指投資者根據自己對股指期貨市場價格變動趨勢的預測，通過“在看漲時買進、看跌時賣出”而獲利的交易行為。投機者在股指期貨交易中承擔了套期保值者轉移出去的風險，投機交易增強了市場的流動性。投機者在風險管理中應高度重視至少以下五點：
(1)準確預測股指期貨價格的變動，把握趨勢；
(2)根據自身的風險承受能力確定止損點并嚴格執行；
(3)對獲利目標的期望應適可而止，切忌貪得無厭；
(4)盡可能選擇近月合約交易，規避流動性風險；
【關鍵詞】 股指期貨 相關分析 回歸分析 顯著性檢驗
1 引言
中國股市近年來的發展過程是市場的粗放型增長階段，在市價總值、上市公司數、運作基礎設施等方面都已初具規模，形成了現代證券市場的基本運作架構。而中國證券市場以后的發展目標應該是功能性拓展，健全市場各項功能，拓展市場的深度和廣度，即股價運行的市場化和交易品種的多元化，最終目標是建立一個有效的證券市場。而股指期貨在這個市場中占據著重要的地位。2010年4月16日我國推出了屬于自己的股指期貨：滬深300指數期貨。但是對于中國，股指衍生品只有滬深300股指期貨，并且其推出與運行至今還未到4年，可以說是我國金融市場的新興金融衍生產品。因此，如何讓股指期貨在我國更好地發展，讓廣泛的投資者認可并積極地運用這一金融衍生品是一項重要的課題。
對于投資者來說，正確認識股指期貨的套期保值功能對于其接受認可股指期貨具有重要意義。此外對于投資者來說，正確估計其在期貨、現貨市場的收益尤為重要。通過建立投資者在現貨市場的投資組合與其在期貨市場所購頭寸的回歸方程，并以此為基礎，利用股指期貨波動率先行于股指波動率這一事實，投資者可以對股指現貨市場收益率進行預測。
2 樣本選取
IF1406：是股指期貨合約代碼，代表2014年6月份到期的股指期貨合約。其起始交易是2013年10月21日，終止日期為2014年06月20日，在中國金融期貨交易所上市。本文選取2013年10月21日至2014年5月16日的滬深300股指期貨合約IF1406的日收盤價格，以及比重前二十只股票的日收盤值（調整后）作為分析基礎數據，共141個交易日。分別求期貨市場日收益率、成分股日收益率，并由成分股日收益率及其權重算的現貨市場日加權收益率。其中收益率采用對數差分計算：
然后，利用SPSS軟件對期貨市場日收益率和現貨市場日加權收益率的數據進行相關分析和線性回歸分析。
3 軟件分析及結果
利用SPSS進行回歸分析。先進行殘差統計，篩選出數據中存在的異常值并予以剔除，在不存在異常值的情況下，進行回歸分析。我們得到修正后的兩組數據的相關系數為0.87，且P值近似為0，是顯著的。由此可以證明，滬深300股指期貨與現貨市場具有高度的相關性，初步證明了在兩市場上進行套期保值的可行性。
最后，我們根據SPSS得到的回歸系數表格，得到一元線性回歸模型：
其中，x表示期貨市場的日收益率，y表示現貨市場的日收益率。檢驗結果如下表：
綜上可得：通過相關分析和回歸分析，較好地驗證了現貨市場與滬深300股指期貨市場的高度相關性，成功地建立了兩市場日收益率的回歸方程，并且通過檢驗證明了殘差與總變量互為獨立，回歸方程的擬合度較好。
4 比較分析
現將所選股成份股數降為7只股票，研究樣本數目較少的情況下回歸效果。剔除異常值后的相關系數矩陣如下所示。且由表可知，剔除了異常值后的Pearson相關系數為0.808，顯著性檢驗P=0。
說明在樣本數目較少的情況上，兩市場的相關性仍然較高。
通過對方程的系數以及方程總體的顯著性檢驗，得出被解釋變量與解釋變量全體的線性關系是顯著的，可建立線性模型。且根據下表可知，模型為：
由比較分析可知，在成份股數是原來的三分之一的情況下，期現兩市相關系數沒有明顯差距，對回歸系數（套期保值比率）影響不大，可得到比較理想的回歸方程。初步斷定投資者可以獲得較好的套期保值效果，可以較好的規避系統風險。說明了投資組合中，股票數目的多少，對于股指期貨套期保值無明顯影響。
關鍵詞：金融市場； 股指期貨； 股票市場
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2007）12-0103-02
1 股指期貨概述
股票指數期貨(Stock Index Futures)是指在交易所進行的以某一股票價格指數作為標的物，由交易雙方訂立的，約定在未來某一特定時間以約定價格進行股價指數交割結算的標準化合約的交易。1982年2月24日，價值線指數在美國堪薩斯農產品交易所推出，它標志著股票指數期貨的誕生。
股指期貨交易的特征與流程與普通商品的期貨交易基本相同，但由于股指期貨買賣的標的是經過統計處理的股票價格指數，因此它又與股票市場有關。股指期貨具有以下基本特征：股指期貨的交割方式采用現金結算，而不是實物交割；股指期貨合約的價格是人主觀賦予的；股指期貨既有利于防范系統性風險，又有利于防范非系統性風險。
2 中國概念股指期貨
2.1 國外推出的中國概念股指期貨
隨著2006年9月5日新加坡交易所(SGX)強行率先推出全球第一個以中國內地股票指數為標的的股指期貨――新加坡新華富時中國A50股票指數期貨，在國內市場對股指期貨的需求迫切，國外對股指期貨競爭式的“搶跑道”，迫使我國加快金融期貨的發展。
其實不只有新加坡提前推出了以中國股市為標的的期貨，很多國家和地區已經有過嘗試，推出了以中國公司在香港以及國外所發行的股票和其他權益類證券（如 ADR 等）為標的的股指期貨。
2.2 國內即將推出的滬深300股指期貨
2006年9月8日中國金融期貨交易所成立后，以滬深300指數為標的的股指期貨將成為在該交易所掛牌的首只交易品種。從理論上講，股指期貨標的指數應從交易型指數中選取，但是由于歷史原因，一些基準指數已有很好的知名度和市場認可度，便于市場推廣，所以此類指數大多成了較有影響力的股指期貨品種的標的指數。中國金融期貨交易所首只股指期貨的交易品種，以滬深300指數為標的是因為滬深300指數較其他指數更具權威性和先進性，這是由滬深300指數的標的成份決定的。從滬深300指數的編制方法和實際研究分析中可以看出，滬深300指數在規模性、交易性、代表性、投資性等方面具有較明顯的優勢。
2.3 境外搶先推出中國概念股指期貨對我國的影響
首先我們來看看其他國家的經驗。新加坡交易所搶先推出日經 225 股指期貨對日本股票市場產生了很大影響。雖然日本于1987年6月9日推出了本國第一支股票指數期貨合約――大阪50種股票期貨合約，但不久后就停止交易，受制于新加坡交易所期貨交易的局面在很長時間里沒有扭轉。在新加坡交易所剛推出日經225指數期貨時，日本管理部門不允許本國基金經理利用SIMEX的日經225指數期貨從事股指期貨交易，只有美國和歐洲的機構投資者利用SIMEX的日經225股指期貨合約對其投資于日本的股票進行套期保值，這樣日本金融機構相對來講處于不利位置。這些外國機構投資者在外國交易所利用外國的合約買賣日本股票市場的資產，完全擺脫了日本大藏省的管理。
而對我國股市可能有較大影響的是新加坡交易所推出的新華富時中國A50股指期貨。新加坡先于我國推出股指期貨，雖然對我國的股市有一定的影響，但筆者并不認為會出現類似日本那樣的被動局面。首先，日本和新加坡都是資本開放度比較高的國家，資金進出并沒有太大的限制，國際游資可以通過新加坡日經225指數期貨和日本股市兩邊進行炒作，達到獲利的目的。而中國的資本市場基本還是關閉的，盡管QFII可以進來，但其力量相對國內資本來說，控制權還是掌握在國內機構手中。對于無法統計的地下熱錢，由于受到較大的限制，大規模進出也并非易事，很難通過新華富時中國A50股指期貨來控制國內A股市場。其次，國內資金也受到資本管制，很難大量投資國外市場。盡管QDII能投資國外市場，但在自己家中呆久的國內機構出去，也勢必會小心謹慎，相對于國外的大資金，國內的機構還不夠成熟。綜合內外兩面方的資金，都由于受到資本管制，新加坡推出的新華富時中國 A50 股指期貨對我國股指期貨的影響還是比較小的。
3 股指期貨對股票市場的影響
3.1 股指期貨對股票市場波動性的影響
我國推出股指期貨將有助于降低市場換手率，鼓勵中長期投資，延長市場波動周期，收斂波幅，從而促使中國股票市場走向成熟。但是仍有不少觀點認為股指期貨的推出會加劇股票市場的波動。究其原因，有以下兩個方面：
（1）股票市場的波動性恰恰是股指期貨產生的前提，而非結果。從各個市場股指期貨的推出時間看，往往是股票市場波動頻繁、風險積聚的時候。
（2）股指期貨的價格變化恰恰是對股票現貨遠期市場波動的反映，而不是波動的根源。股指期貨對宏觀經濟等各種新信息的敏感度高于現貨市場，它可以通過價格發現功能，使期現貨市場產生聯動作用，加快股票市場對宏觀經濟的反應速度，引導股市走勢，長期來看這有助于提高現貨市場資源配置的效率。1990年日本股市向下調整，股指期貨交易量一度達到股市交易量的10倍。1992年日本股市達到歷史低點時，大藏省企圖通過限制股指交易來降低市場波動性，因此采取了大幅提高股指期貨保證金和傭金、擴大漲跌停板等措施。但股票現貨市場未有根本好轉，期貨市場交易量也不斷萎縮。
3.2 股指期貨對股票市場交易量的影響
股指期貨推出后會不會造成股票現貨交易清淡、行情低迷?筆者認為不會。開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態勢。股指期貨推出會加大股票現貨市場規模、增加市場流動性，是更好地繁榮和推動股票現貨市場發展的有效手段。
（1）股指期貨的推出會增強投資者更廣泛參與股票現貨市場的信心。股指期貨推出后，投資者有了管理風險的有效手段，特別是一些大的機構投資者，可以更積極地進入股票現貨市場，市場總體資金量會大大增加，同時這些投資者也會在股指期貨市場進行套期保值。推出股指期貨，對期現貨市場來說是一個“雙贏”。這樣，各種閑散資金、機構資金不僅會以更積極的態度參與這個市場，而且還會從戰略上考慮在這個市場配套長期投資。
（2）推出股指期貨會使股票現貨市場更加活躍。因為期市多空雙方為影響股指期貨價格而大量交易股票會提升股市交易量，這一點在期貨到期日會表現得尤為明顯。如1997年12月19日，紐約證券交易所股指期貨、股指期權和股指期貨期權的到期日，大量套利者將股票交易量推高并創出天量。
（3）推出股指期貨給投資者提供了熊、牛兩種市況下均能盈利的機會。由于我國股市目前暫無做空機制，股票投資者只能在牛市狀況下才能盈利。而上市股指期貨等衍生品可使投資者無論在牛市還是熊市都有機會獲利，這無疑有利于激發投資者的投資積極性，從而活躍股票市場，尤其在股市低迷時期這種作用更為明顯。
3.3 股指期貨對股票市場投資思維方式的影響
股指期貨的推出增加了市場博弈的復雜性。股指期貨推出之前，市場呈現單邊特征，投資者只能通過股市的上漲賺取利潤，在下跌的時候只能承受損失或不作為，因此，博弈的雙方都只能造成一種市場表現，即股市上漲，只是上漲的幅度、時間有所差異。而股指期貨推出后，市場呈現雙邊特征，不但市場上漲可以賺錢，而且在下跌的時候可以通過期貨市場的超額收益來獲得利潤。同時，我國正在推出融資融券制度，若和股指期貨結合起來，則市場形成真正意義上的多空雙方對峙局面。股指期貨推出后，期貨市場會出現三類投資者，他們各自的投資思維方式和操作策略有所不同：
（1）套期保值者，以實現現貨的套期保值為主要目的，規避市場系統性風險。套期保值包括多頭套期保值和空頭套期保值：多頭套期保值是看漲型投資者以規避市場下跌的風險而采取的措施，而空頭套期保值則是看跌型投資者以規避市場上升的風險而采取的措施。
（2）投機者，直接入市買賣股指期貨。這種將交易策略建立在大勢研判和倉位控制的基礎上，以獲取暴利為目的的投資方法，這類投資者面臨極大的風險，但是也具有潛在的高額收益，它們是市場主要流動性提供者，也承擔了風險轉嫁的功能。
（3）套利者，這些套利方法主要包括同指數期現套利、跨市套利以及跨期套利等等。相對來講，套利風險較小同時收益也較小，套利者可以消除市場失效的現象。
4 結語
有些人把股指期貨的推出看作是一種利空，認為股指期貨的面世，股票市場就要下跌，但是他們忘記了在期貨市場不僅能做空，同樣也能做多，結合國外已經推出過股指期貨的國家，都并沒有因為股指期貨的推出而徹底改變先前的趨勢。盡管股指期貨對股票市場有助漲助跌的效果，但上文已經提過，我國推出股指期貨將更有助于降低市場換手率，鼓勵中長期投資，延長市場波動周期，收斂波幅，從而促使中國股票市場走向成熟。股指期貨的推出對我國的金融市場來說既是機遇也是挑戰，應當在控制風險的前提下積極從事股指期貨交易，但是如果風險控制不當、管理不當，公司會出現巨額虧損，巴林銀行的倒閉就是前車之鑒。只有在不斷研究那些比較成熟的金融市場基礎上，結合我國自身的金融生態環境，設計出一套適合我們自己的股指期貨規則，才能更好地促進我國證券市場的發展。
參考文獻
［1］章晟，譚顯榮.股指期貨實務［M］.武漢：湖北科學技術出版社，2006.
［2］葉永剛，黃河.股票價格指數期貨［M］.武漢：武漢大學出版社，2004.
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