股權激勵文獻綜述精選(九篇)
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第1篇：股權激勵文獻綜述范文
【關鍵詞】股權激勵 選擇動因 影響因素 經濟后果
一、引言
股權激勵是一種以公司股票為標的，對董事、高級管理人員、核心員工及其他人員進行長期激勵的方式。
美國在20世紀50年代就開始對高管進行股權激勵， 2006年以來，中國有越來越多的上市公司實施股權激勵計劃，國內也有越來越多的學者圍繞股權激勵在中國上市公司中的運用開展研究。本文將結合國外對股權激勵的研究，對我國近幾年關于股權激勵的研究進行梳理與回顧。
二、股權激勵的選擇動因
一些學者針對公司是否選擇股權激勵做出研究，試圖找出影響公司選擇的可能因素。呂長江等（2011）認為公司是否選擇股權激勵，從制度背景層面，處于市場化程度高地區的公司、處于非管制行業的公司更有動機選擇股權激勵；從公司性質層面，民營企業比國有企業更有動機選擇股權激勵；從股權結構層面，股權結構越分散的公司更有動機選擇股權激勵；從公司治理層面總體而言，治理不完善的公司更有動機選擇股權激勵。Chourou et al.（2008）對高管持股對股權激勵產生的影響進行研究，也發現股權集中度高的公司，公司股東對管理者的監督較強，會降低對管理者股權激勵選擇的必要性。
管理者的個人特征也會對公司是否選擇股權激勵產生影響。高管的年齡越大，公司越有動機對其進行股權激勵（Lewellen et al，1987），因為高管年齡越大、越臨近退休的管理者越容易出現短視行為，減少對公司長期發展有利的研發支出和投資（Smith and Watts，1982）。
上市公司選擇股權激勵主要是出于以下考慮：首先，通過股權激勵計劃減小委托問題，使激勵對象提高公司的經營業績；其次，通過股權激勵計劃在一定程度上彌補對管理者監督的缺乏，規范管理者的行為；最后，也不排除管理者處于自身利益的考慮利用股權激勵謀求尋租機會。
三、股權激勵有效實施的影響因素
選擇股權激勵的上市公司最單純的目的無疑是解決股東與管理者間的問題、提高公司業績。股權激勵在實施環節中會受到多個因素影響其實施的有效性，很多學者對此做出研究。
大股東的控制權會對股權激勵的實施產生影響。我國上市公司的股權結構相對集中，不僅有股東與管理者的沖突還有中小股東與大股東間的沖突（李豫湘和屈歡，2014）。周仁俊和高開娟（2012）認為國有控股上市公司的大股東對管理層有著明顯的監督作用，控制權越高，股權激勵效果越好；而民營控股上市公司的大股東控制權卻與股權激勵存在著明顯的沖突，控制權越高，股權激勵效果越差。此外，大股東持股比例較高時會通過對企業經營活動的干預以及利用其投票權滿足其自利的目的，這都與股權激勵的目標相沖突，從而降低股權激勵的效果（Hart，1995）。
管理層的權力大小不僅會在股權激勵計劃制定環節有較大影響，在實施環節也會有一定影響。陳駿（2010）發現，董事長與總經理的兩職合一會使得管理層擁有過高的權利，在非國有控股公司中，管理層權利越大，出現股權激勵過度的程度越大，而在國有控股公司中，卻呈現相反的狀態，管理層權利越大，出現股權激勵不足的程度越大。
股權激勵首先是為減少股東與管理者間的問題，激勵管理者按照股東的意愿經營公司，但這也使得管理者與股東陷入了這個激勵計劃的博弈之中。
四、股權激勵實施后的經濟后果
上市公司選擇股權激勵的最終目的是為提高公司業績，減少管理者短期行為，股權激勵實施后是否能達到這樣的效果，有很多學者對此展開研究。
股權激勵會通過協同效應提高公司業績（Kato et al，2005），業績期權的使用也能使管理者與股東之間聯系更為緊密（Kuan and Qin，2009）。林大龐和蘇冬蔚（2011）使用總資產報酬率衡量公司平均業績，研究發現實施股權激勵的上市公司較未實施股權激勵的上市公司，有著較高的而平均業績。呂長江和鞏娜（2009）通過對伊利股份股權激勵計劃的具體分析，發現對于股權激勵費用的不同會計處理方式也會對公司業績產生不同的影響。
Hanlon et al（2003）認為股權激勵計劃的實施有利于減少管理者的短視行為，減少管理者的盈余管理從而提高公司的長期價值。但很多學者的研究卻得出了相反的結論。Cheng and Warfield（2005）發現當公司當年利潤過高超出市場預期時，股權激勵程度越大的管理者越有可能進行向下的盈余管理，以防止未來公司盈余大幅下跌影響其從股權激勵中的收益。在我國證券市場上，投資者較公司的現金流更看重應計利潤，因此管理者通過盈余管理影響股票價格，從而從股權激勵中獲得更多好處（馬會起等，2010）。蘇冬蔚和林大龐（2010）發現提出股權激勵計劃的上市公司較提出激勵計劃前，盈余管理行為顯著增加。
羅富碧等（2008）還發現股權激勵與管理者的投資決策會互相影響，投資通過對公司績效的影響會影響管理者的股權激勵收益，股權激勵作為長期激勵機制也會影響管理者對投資的選擇，其中實行股票增值權的公司的投資量較其他公司更大。
由于我國經濟環境的特殊性，我國上市公司的股權激勵較國外也有一些特有之處，因此，很多學者也在對我國上市公司股權激勵進行現狀研究的同時，為我國上市公司股權激勵的發展提出了一些啟示：
1.注重股權激勵模式的創新。股權激勵計劃中應融入積極的信號，肯定管理層的業績以及公司未來發展的前景，延續股權激勵對公司治理的影響。
2.公司內部治理環境的優化調整。適當弱化經理人的管理權力及大股東的控制力，減少管理層在股權激勵計劃制定時的自利行為及大股東對股權激勵實施效果的不利影響。
3.增加股權激勵的信息披露。除對管理層股份支付的會計信息進行披露以外，還應增加上市公司以后預計股權激勵的每年攤銷的費用額、 股權激勵費用對于公司財務狀況與經營成果的影響等信息的披露。
參考文獻：
[1]呂長江，嚴明珠，鄭慧蓮，許靜靜.為什么上市公司選擇股權激勵計劃[J].會計研究，2011.
第2篇：股權激勵文獻綜述范文
關鍵詞：股權激勵；創新活動；高管層；滯后期
中圖分類號：F272.923 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）11-0136-02
2005年底中國證監會《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的頒布，我國上市公司開始重視對高管層實施股權激勵。對2006年至2010年深滬A股上市公司進行了統計，結果發現上市公司實施了高管層股權激勵的公司數2006年為38家，2007年21家，2008年51家，2009年46家，10年高達116家。從總體上看，實施高管層股權激勵的公司在逐漸增多。
實施長期的激勵機制有利于高管層利益的趨同，同樣有利于企業的創新活動。且“十二五”規劃中也提出了“增強自主創新能力，加快建設創新型國家”的戰略目標，因此在上市公司中實施高管層股權激勵對企業的創新活動有影響。但股權激勵對創新活動的影響是否存在滯后期，且滯后期長度如何測量等問題至今還沒有得到研究。
一、文獻綜述與研究假設
在股權激勵方面，一些學者從對公司績效的影響角度進行了研究，但未得到一致結論。如張倩（2010）得出高管層激勵與經營績效間呈不顯著的相關關系；而王穎（2010）研究認為高管層激勵與公司業績呈正相關關系。
在創新活動方面，國內外一些文獻檢驗了高管層對技術創新的影響。例如，Hoffman等（1993）從高管層團隊特征和社會文化方面驗證了不同高管特征對創新的影響有差異。還有文獻從高管薪酬方面，Balkin等（2000）研究表明長期報酬對技術創新的影響較弱。更多文獻是從高管持股方面，但未形成一致結論。一些文獻認為高管持股與創新活動呈正相關關系（Wu和Tu（2007））；一些文獻認為高管持股與創新活動呈不顯著相關關系（馮根福和溫軍（2008））；還有一些文獻認為高管持股與創新活動呈顯著負相關關系（趙洪江等（2008））。但用高管持股比例來衡量高管層股權激勵不很妥當，曹陽（2008）提出高管持股不等同于高管股權激勵。
至今，學者對高管層股權激勵與創新活動的影響研究文獻還較少。Lerner等（2007）研究發現長期激勵（如股票期權與限制性股票）能顯著增加企業的研發投入。在國內，張暉，萬解秋（2010）指出股權激勵對企業自主創新有促進作用。
還有一些學者探討了對創新活動的滯后期，如Yasuo 等（2004）研究發現專利授權滯后期的減少有利于企業研發投入。在國內，如朱平芳和徐偉明（2005）研究了上海大中型工業企業的科技活動的內部支出與專利產出存在2-6期的滯后結構。那么股權激勵對企業創新活動從理論上講也是會存在滯后期影響。
鑒于此，我們可以得到：假設1，實施高管層股權激勵對企業創新活動存在滯后期影響；假設1-1，實施高管層股權激勵對專利的申請量存在滯后期影響；假設1-2，實施高管層股權激勵對專利的授權量存在滯后期影響。
股票期權是基于股價的股權激勵模式，而限制性股票則是基于業績的股權激勵模式。相比基于股價的股權激勵模式，實施基于業績的股權激勵模式對高管層有更強的激勵性。因此，股票期權與限制性股票股權激勵二者有本質上的差異
綜上所述，又得到：假設2：高管層股權激勵不同類型對企業創新活動的滯后期影響有差異。
二、研究設計
1.樣本選擇與數據來源
截至2008年底，我國共有A股上市公司1161家，采用行業分層隨機抽樣法抽取60%作為研究樣本。在抽取樣本的同時剔除以下公司：被列為ST、*ST和PT的公司；同時發行B股的上市公司；金融類上市公司。最終有49家公司實施了高管層股權激勵。所有財務數據及股權激勵數據均來源于國泰安數據庫，專利數據來源于國家知識產權網專利數據庫。
2.變量定義與模型構建
高管層股權激勵采用高管層激勵權益值占授予時公司總股本的比例來衡量,創新活動用專利指標來量化。考慮到行業，規模，負債率及業績會對創新活動產生影響，將這些指標作為控制變量。相關變量說明見表1。
3.模型構建
第3篇：股權激勵文獻綜述范文
【關鍵詞】股權激勵，影響因素，文獻綜述
一、問題的提出
現代企業的所有權和經營權分離，股東與公司實際的管理者之間的信息不對稱造成了問題，而激勵是解決問題的基本途徑和方法，部分公司因為不完善的治理結構、嚴重的問題動機選擇股權激勵。同時，與國外類似，我國一些上市公司選擇股權激勵是出于對人力資源的需求。但是股權激勵制度也存在著潛在問題，安然事件引起了大家對股權激勵的進一步思考。特別是2003年美國微軟公司和花旗集團先后宣布放棄股票期權激勵制度，把對股權激勵效應的質疑推向了。大量的研究結果也表明，股票期權這種激勵制度存在著副作用（David J. Denis（2006），Kumar和Langberg（2007）等）。在我國，也存在高管利用股權激勵為自身謀求福利、輸送利益的現象，典型的例子包括伊利股份、凱迪電力等（呂長江等，2009）。
二、文獻回顧與評價
（一）股權激勵效果分析
1.股權激勵積極論。公司采用股權激勵的核心宗旨是通過激勵對象與企業利潤共享、風險共擔，使激勵對象有動力按照股東利益最大化的原則經營公司，減少或消除短期行為。從理論角度分析，恰當的激勵方式使高管與股東利益一致時，可以降低成本（Berle和Means（1932）及Jensen和Meckling（1976））。陳勇，廖冠民（2007）實證分析發現實施股權激勵后， 上市公司的業績總體上略有提升， 但并不顯著。國內外學者從多個角度研究股權激勵的積極效果，具體如下：
（1）高管持股比例對公司的業績有著顯著的相關性。David Aboody、Nicole Bastian Johnson和Ron Kasznik（2010）研究指出，股票期權重定價對公司價值的影響因激勵對象不同而效果不同，管理層的股票期權重新定價才會提高公司業績。
（2）在信息不對稱時，股權激勵會對高管行為產生一定影響，使高管在決策時偏向有利于股東利益最大化目標的選擇，有效避免高管的短視行為，協調公司高管行為與股東利益。Smith 和Watts（1982），Dechow 和Sloan（1991），Murphy 和Zimmerman （1993） 都提到了視野假說。
2.股權激勵消極論
與上述學者的觀點不同，有學者認為股權激勵并不能解決公司信息不對稱下的委托問題，反而由于高管尋租行為的存在，使股權激勵成為委托的一部分。他們觀點主要分為三類，具體觀點如下：
（1）高管持股比例與公司業績不顯著相關，甚至有負面影響。代表的觀點有魏剛（2000） 認為經營者持股與公司經營績效之間也不存在顯著的正相關關系；張小寧（2002） 利用2000年上市公司數據分析了總經理報酬與公司業績沒有線性關系；顧斌、周立燁（2007）通過對剔除行業影響后的上市公司高管人員股權激勵效應進行實證研究， 指出目前我國上市公司高管人員股權激勵的長期效應不明顯。
（2）股權激勵可能促使高管進行信息操作、盈余管理甚至財務欺詐操縱利潤和股價，加重問題。Yermark（1997）、Aboody 和Kasznik（2000） 發現，公司在股票期權授予日更有可能推遲公布利好消息，進行信息操作，這樣管理層就可以在低價的時候確定行權價。Yisong S.Tian（2003）研究發現過多的股權激勵導致經營者舞弊。羅富碧（2012）研究我國上市公司發現，：中國上市公司股權激勵與公司舞弊負相關，但不顯著。
（二）股權激勵效果的影響因素分析
1.股權激勵方案設計的影響。現有觀點認為激勵對象、激勵條件、授予數量和激勵期限等因素都會影響股權激勵效果。丁漢鵬（2001）分析得出，企業全員持股不會成為股權激勵的主流形式，股權會收入對企業價值貢獻最大的那類人力資本。呂長江（2009）認為：激勵條件和激勵有效期對于股權激勵方案的激勵效果影響重大，構成劃分福利型公司和激勵型公司的標準。吳育輝、吳世農（2010）研究表明，股權激勵方案的績效考核指標設計寬松的企業，有利于高管忽的和形式股票期權，體現出明顯的高管自利行為。
2.公司特征的影響。這類因素主要包括公司規模與成長性、大股東的控制權等。吳育輝和吳世農（2010）收集了我國82家上市公司的股權激勵計劃草案，分析發現公司財務狀況好壞、行業差異和規模大小對高管自利程度并無影響，如果高管有機會利用盈余管理等手段進行尋租行為，股權激勵效果會大打折扣。吳育輝和吳世農（2010）的研究發現，從公司治理角度來看，大股東持股比例對擬實施股權激勵公司的高管自利行為有一定的約束作用，但這種約束行為的約束作用有限。
3.高管特征的影響。Chourou 等（ 2008）認為對年齡大的高管進行股權激勵的效果并不好，股權激勵是一種長期激勵機制，很難對臨近退休的管理者產生作用，臨近退休的管理者更偏好于現金報酬。呂長江（2011）支持了chourou的觀點。
三、結論與啟示
1.結論。關于股權激勵的效果問題上，學術界沒有達成統一一致的結論，原因是股權激勵的最終效果受到很多內生和外生因素的影響，股權激勵計劃的設計不同、在不同的具體制度環境甚至不同的目的都會影響股權激勵的效果。
2.啟示。在分析股權激勵效果的文章中，大部分的文章都是大樣本調查。如今中國的市場化程度不斷提高，企業治理水平不斷上升，從可比性角度來說，我認為針對同時期具體案例的透徹研究更有意義。可以將股權激勵計劃提出的原因與最終得到的結果進行深入探究，剖析影響目的實現的原因。這些實現激勵效果的影響因素或者激勵失敗的原因都更值得別的企業的借鑒。
參考文獻：
第4篇：股權激勵文獻綜述范文
關鍵詞：股權激勵制度 公司業績 激勵效應
一、引言
股權激勵制度起源于20世紀50年代的美國，20世紀八、九十年代得到了迅猛發展。現代企業理論和國外實踐證明，股權激勵制度在促進公司價值創造，提升公司的經營業績、改善公司治理結構、降低成本和增強市場競爭力、以及推進經濟增長等方面發揮了積極作用，是促進公司高管與股東形成利益共同體的有力手段。
20世紀90年代初，伴隨著國有公司改革的深化，我國逐步引入公司股權激勵制度。隨著上市公司股權分置改革的推進和2006年1月證監會《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）的頒布，越來越多的上市公司已經或計劃實施股權激勵計劃。股權激勵制度是我國公司管理制度和產權制度變革的創新，在股權分置改革后具有重大的理論意義和現實意義。目前，股權激勵正受到政府、公司的高度關注，并吸引越來越多的學者研究股權激勵與公司業績的關系。
本文希望通過了解我國股權激勵實施現狀，以及股權激勵對公司業績的激勵效果，研究我國股權激勵與企業業績關系的問題，并對我國上市公司有效實行股權激勵提出相關建議。
二、文獻綜述
股權激勵已經成為國內外學者和企業界關注、探討的熱點，關于股權激勵與公司業績關系的討論，在結論上主要集中在以下幾方面：（1）股權激勵與公司業績之間存在曲線相關關系，如 Akimova和Schwodiauer（2004）發現內部持激勵股權比例對公司業績具有重要的非線性作用。白仲林（2002）發現公司價值和公司高管層持激勵股權比例呈顯著曲線關系，即“N”型。（2）股權激勵與公司業績之間存在正相關關系。Franci與Smith（1995）、Palia與Lichtenberg（1999）認為，管理層持有激勵股權克服了管理上的短視行為，提高公司價值，促進公司在經營戰略上的長期效應。周建波、孫菊生（2003）研究表明，成長性較快的公司業績的提高與管理層因股權激勵增加的持股量正相關。（3）部分學者認為股權激勵與公司業績之間存在負相關關系。Morck、Nakamura和Shivdasani（2000）通過對日本工業公司的研究發現管理層持股能產生“管理者防御”，減少公司價值。（4）部分學者認為股權激勵與公司業績之間不存在相關性。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）研究發現管理層持股并不會顯著影響公司績效。魏剛（2000）發現高級管理人員的持股沒有達到預期的激勵效果，并認為原因在于我國高級管理人員的持股比例偏低且管理層持股定位不明確，只是一種福利制度安排。
我國的實證檢驗結果與國外相比存在較大的區別。國外大多數的實證結果支持了股權激勵與公司業績顯著相關，而國內研究卻表明兩者之間不存在相關性的文獻居多。這主要是因為我國上市公司特殊的股權結構、國有股的不流通，加上國內資本市場發展不夠成熟，以及數據收集存在難度，導致國內的相關研究在深度和廣度方面還不夠，得出的結論也存在較大差異。
三、股權激勵模式及理論基礎
（一）股權激勵模式
在股權激勵的實踐中，其激勵模式主要有股票期權、限制性股票、股票增值權。股票期權模式，是指上市公司授予激勵對象在未來某一特定時期內以預先約定的價格和條件購買公司一定數量股票的權利。它能有效地將經營者報酬與公司長期利益“捆綁”在一起，使激勵對象更為關注企業股價上升及長期價值增長，從而很好地解決委托問題，達到“雙贏”的目標。限制性股票，是指公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票，激勵對象只有工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件時才可出售限制性股票，從而激勵高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰略目標中。股票增值權，是指贈予激勵對象在規定時間內獲得規定數量的股票增值額的權利，到期可以以現金或股票結算。
（二）股權激勵理論基礎
1.委托理論。所有權與經營權的分離導致經營管理者與所有者利益上的矛盾，形成一種委托關系。理論上，公司所有權和經營權的分離有利于公司經營管理專業化，促進公司發展，但是這種關系的存在導致委托人與人之間信息和責任不對稱，目標不一致。委托理論的目標就是分析解決激勵問題，即在人的報償中包含反映委托人利益的激勵，使人成為公司的所有者之一，變“資本雇傭邏輯”為“利益相關者合作邏輯”。
2.雙因素激勵理論。美國心理學家Herberg于20世紀50年代提出了雙因素激勵理論，他將影響人們行為的因素分為保健因素和激勵因素，并認為保健因素的作用在于消除人的不滿情緒，而激勵因素的作用在于調動人的積極性。管理層股權激勵機制就是目前效果最明顯的長期激勵制度。通過授予高管人員股票，使其與所有者利益在一定程度上是一致的，高管人員作為企業的持股人，會從企業的長遠發展角度進行經營決策。
四、上市公司股權激勵制度的發展
股權激勵在西方已經經過了近半個世紀的市場考驗，獲得了極大的成功。目前，股權激勵方式已被廣泛應用于國外股份制企業的管理實踐中，成為員工長效激勵的主要方式。為了激勵經營者，股權激勵方式在薪酬組合中所占比重較大。據了解，美國規模100億美元以上的大公司，其首席執行官的薪酬構成是：基本年薪占17%，獎金占11%，福利計劃占7%，長期激勵計劃占65%。2006年薪酬最高的50位總裁其平均股票收益占總薪酬的95.32%。
在我國，2006年《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》頒布后，眾多上市公司推出了多種方式的經營者股權激勵方案，呈現出前期波折，后期極速增長的的軌跡（見表1）。
五、股權激勵制度對上市公司業績的影響分析
（一）公司業績分析
2006年是國內上市公司股權激勵元年，這一年《上市公司股權激勵管理辦法》和《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》相繼頒布實施，為股權激勵的順利推行提供了制度保障。本文選取2006年首次公告并通過實施股權激勵計劃的20家上市公司，并對其2005-2012的加權平均扣除非經常損益后的凈資產收益率作為研究數據，對公司進行追蹤研究分析，研究所用數據均來源于國泰安數據庫，數據統計結果如表2所示。
從表2可知，樣本公司凈資產收益率在2006年和2007年都明顯提高，說明在實施股權激勵的前期對公司業績的提升有激勵效應。但在接下來的幾年里，激勵效果明顯減弱，甚至在2012年有下滑趨勢。
（二）股權激勵程度分析
從下頁表3可以看出，我國各公司實施股權激勵的激勵程度不高，平均激勵比例只有總股本的6.28%，遠低于國家規定的10%的限制水平，在一定程度上制約了股權激勵效用的發揮。
（三）分析小結
從以上分析可以看出，我國股權激勵制度對上市公司業績的積極影響主要集中在前期，而沒有長期的顯著影響。筆者認為股權激勵制度在我國不能充分發揮其激勵效應主要存在以下幾點原因：
首先，我國證券市場的弱有限性。證券市場的有效性是股權激勵制度充分發揮激勵效用的理論前提，因為股權激勵制度的核心思想是將激勵對象的收益與公司長期利益掛鉤，其收益來源于公司股價的上升。而我國的股權分置改革雖然為上市公司推行股權激勵提供了契機，但現階段證券市場的弱有效性，依然降低了股權激勵的效用。正如Kaplan所指出：一種激勵手段要是有效的，必須使經理人員相信他們的行為能對激勵中采用的業績衡量的變量產生影響，否則激勵反而會挫傷經理人員的積極性。
其次，管理層股權激勵的考核指標體系不健全。有效的考核指標體系是股權激勵計劃有效實施的必要條件，而目前我國大多數上市公司都使用以經營業績為導向的考核體系，側重于傳統的業績評價標準，導致業績指標設置過于單一，財務指標體系不夠全面、細致，非財務指標涉及較少，無法全面、準確、客觀地評估激勵對象的工作成效。
六、結論
國外實踐經驗及理論分析表明，股權激勵對公司業績的影響有顯著激勵效果。但從本文分析結果來看，股權激勵對我國上市公司業績存在短期激勵效應，其激勵效果逐漸減弱。這說明股權激勵在我國上市公司的實踐還需要不斷探索。因而，我國上市公司必須綜合自身特色和環境因素，選擇最佳的激勵模式和激勵程度，真正調動經營者的積極性，降低成本，提升公司業績；加強公司內部治理結構的建設，建立所有者與經營者之間的制衡關系，建立全面、科學、民主的業績考核制度，避免采用單一的即期財務指標，以加強股權激勵制度的激勵效果。
我國政府也必須加強宏觀環境的建設。首先，加強我國證券市場的有效性建設，引導理性投資，在公司治理及其資本市場規則中引入透明化、公開化的市場機制，加強信息披露的真實性和準確性，使我國資本市場向穩定、高效的方向發展。再者，完善我國相關會計準則和法律法規中限制股權激勵制度發展的條款以及對參與主體、有效期、行權價等予以規范指導的一系列條款，使管理層股權激勵計劃的整個運作過程有章可循。
參考文獻：
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第5篇：股權激勵文獻綜述范文
引言
公司所有權和經營權分離是現代企業的特點，兩權分離引發了問題，為了緩解兩者之間的利益沖突，西方國家最早提出了一種長期激勵制度――股權激勵制度。這一制度在西方經歷了幾十年的發展，實踐表明其在一定程度上對完善公司治理模式，提高公司績效有很大作用。
20世紀90年代初期，股權激勵制度開始在我國萌芽。2006年開始，我國關于股權激勵計劃的法律制度更健全，法律環境更穩定，這保障了股權激勵制度在我國市場上的順利進行和快速發展。然而，由于我國資本市場不完善，社會環境與法律制度與西方有很大差別，所以這種起源于西方成熟的資本主義市場的股權激勵政策在我國發展過程中遇到了許多問題。國內學者對我國上市企業實施股權激勵政策與企業績效之間的關系也做了許多實證研究，主要側重于股權激勵政策對公司績效的影響以及造成不同影響的因素等方面。而本文重點為對不同股權激勵方式進行對比分析，為上市公司如何選擇適合自己的股權激勵方式提出參考意見，協助上市公司深入完善其治理結構，提升企業績效水平。
一、相關文獻述評
在股權激勵與公司業績關系的研究方面，徐大偉、蔡銳和徐鳴雷（2005）對管理層收購的25家企業進行研究發現：管理層持股與公司績效呈現三次方的非線性關系：當管理層持股比例為0―7.50%時，管理層持股比例增加，上市公司經營績效隨之提升；當管理層持股比例在7.50%―33.35%之間時，管理層持股比例增加帶來的問題是其對外部股東進行利益侵占，從而公司的成本增加，最終表現為管理層持股比例與企業經營績效負相關；當管理層持股比例大于33.35%時，隨著持股數的增加，上市公司的整體績效又會得到進一步提升。李維安、李漢軍（2006）的研究表明。第一大股東持股比例高于40%，公司績效隨著持股比例的升高而提升；當第一大股東持股比例低于20%時，股權激勵無法發揮顯著作用；當第一大股東持股比例在20%―40%之間時，高管的股權激勵發揮顯著作用，股權激勵和公司績效為倒U型關系。顧斌、周立燁（2007）認為，從行業角度看，交通運輸業的公司股權激勵效果是最好的，但是我國上市公司實施股權激勵的長期效應不明顯。徐寧（2010）則認為，規模小、成長性高的上市公司對股票期權模式更為熱衷，股票期權激勵對公司績效有正的效應。
在不同股權激勵模式的對比分析研究方面，吳網紅、魏巍（2008）通過研究認為，企業業績與股權激勵模式的成本有緊密聯系。為了使股權激勵的效應最大化，應根據股權激勵模式成本，考慮上市公司發展階段和類型，選擇操作上可行、比較能發揮激勵功能的股權激勵模式。廖敏（2009）對2006―2008年間宣告實施股票期權模式的上市公司進行研究，發現在剔除行業因素影響后，上市公司股票期權激勵效應總體上不并明顯；從不同的激勵標的物來看，股票期權激勵效果不如限制性股票的激勵效果。
在對股權激勵與公司績效的相關文獻進行梳理后發現，對于股權激勵與企業績效的相關性這一問題上，國內學者還沒有一個統一的定論。從實證結果上看，正相關、負相關或不相關及非線性相關的結論都有證實。但是，考慮到我國實施股權激勵政策的時間不長，隨著我國股權激勵政策的進一步發展，這一政策能否對公司績效的提升仍然起到促進作用，股票期權和限制性股票這兩種模式是否都仍然能對企業績效產生積極影響？兩種模式下的激勵效果是否會存在顯著差異？這些問題還有待進一步實證分析。
二、上市公司實施股權激勵政策的現狀分析
（一）實施股權激勵政策的上市企業規模情況分析
截至2012年12月31日，共有287家上市公司宣告實施股權激勵政策，這些上市公司在公司規模上差異顯著，表1為上市公司規模情況。
由表1可以看出，大部分實施股權激勵政策的上市公司規模較小，50億元以上的上市公司幾乎占了考察樣本的三分之二，50億―100億元的上市公司占了14.29%，還有28家上市公司規模在150億元以上占了9.76%。
由此可得，在我國，上市公司實施股權激勵政策，由于公司規模的不同，實施狀況也有很大區別：規模較小的公司更傾向于實施股權激勵政策。這可能是由于較小規模的企業更具有靈活性，更容易推行股權激勵政策，并且規模較小的企業，其對成長性的需求也越大，所以他們希望通過股權激勵政策的實施，使公司獲得績效方面的提升。
（二）激勵標的物情況分析
我國允許的股權激勵標的物有股票增值權、股票期權、限制性股票及其他證監會允許的激勵方式。表2為我國實施股權激勵政策的上市公司所選擇的激勵標的物的情況：到2012年為止，64.81%的上市公司選了股票期權為其激勵標的物，還有31.71%的上市公司選擇了限制性股票，僅僅只有10家公司選擇了股票增值權，只占了總體樣本的3.48%。
由表2可以看出，股票期權方式下，股票來源全部都是定向發行的，限制性股票方式下，定向發行也占了95.6%。而在股票增值權這一方式下的10家上市公司中，90%選擇了虛擬股票，10%選擇了定向發行。
（三）實施股權激勵政策的上市公司行業分布情況分析
如表3所示，在整體股票市場中，制造業的上市公司數量也最多。所以，從行業中的比重來說，制造業中實施股權激勵政策的上市公司僅占到整個制造業的上市公司的10.58%，低于信息技術業的27.09%、傳播與文化產業的13.89%、社會服務業的13.41%以及建筑業的13.04%。對比發現，在信息技術業中，股權激勵政策的推行程度更高。
通過對樣本行業分布進行分析，我們可以從中發現，行業不同導致股權激勵政策的實施情況也大不相同。對比發現，股權激勵政策在信息技術業中的接受程度較高，其原因可能是信息技術業作為一種新興的高科技產業，充分認識到人才的重要性。經營者希望通過股權激勵政策的實施吸收優秀人才，穩定科技團隊，解決治理問題。
（四）股權激勵有效期的情況分布
股權激勵政策應該是一種長期的激勵方式，激勵有效期較長，會更有利于被激勵者將自身的利益與企業的利益結合起來，從長遠的角度上為公司創造價值；若激勵有效期較短，被激勵者容易被短期利益蒙蔽雙眼，不能從長期的角度思考問題，這樣股權激勵政策也不能較好的發揮其應有的效果，表4是我國目前上市公司中股權激勵政策中的激勵有效期的選擇情況。
從表4可得，有將近79%的上市公司選擇的激勵有效期為4―5年，而選擇較長期的激勵有效期的公司相對較少，僅僅5家公司的激勵有效期為10年，只占了1.74%。這表明，激勵有效期過短，是目前股權激勵實施過程中存在的問題。這樣容易出現公司管理層為追求短期利益，做出不利于企業長遠發展的決策，并出現后續激勵不足等問題。
三、研究設計
（一）研究假設
股權激勵是一個受到國內外企業廣泛使用的長期激勵機制。在綜合相關理論和國內外學者的實證結論，我們可以發現，利益趨同假說的提出為股權激勵政策的實施奠定了理論基礎，大多數學者對股權激勵政策的實施對公司績效的提升持肯定態度。并且，從解決問題的角度來看，股權激勵制度的實施，經營者將成為所有者，這樣經營者就會站在股東的角度上思考問題，考慮企業的長遠發展，為提升企業經營績效做出最大的努力，所以股權激勵政策的實施在一定程度上也能緩解委托這一問題。因此，本出如下假設：
假設一：股權激勵政策的實施與公司績效水平的改善顯著正相關。
股權激勵的形式多種多樣，不同的激勵方式對公司績效可能產生不同程度的影響。我國最主要的激勵形式是股票期權和限制性期權，基于前面對股票期權和限制性股票的文獻綜述，發現大多數學者都認為兩種激勵方式對公司績效的影響度大不相同，有一些學者認為限制性股票的激勵效果優于股票期權。因此，本文提出假設二。
假設二：激勵方式不同，激勵效果也不同，而采取限制性股票的方式帶來的效果顯著優于股票期權的方式。
（二）樣本的選擇及來源
本文的樣本選擇主要有以下幾個標準：
1.選取2006―2012年間宣布實施股權激勵的上市公司。
2.對1進行篩選，選出2006―2012年間宣告并持續實施股權激勵政策的上市公司。
3.在2的基礎上篩選出了2006―2011年宣告并實施股權激勵政策的上市公司。
4.剔除了采取股票增值權模式的上市公司。
基于上述原則，通過國泰安數據庫篩選出2006―2012年間宣布實施股權激勵的上市公司287家，其間連續實施的上市公司164家，在2011年前已經宣布并連續實施的上市公司87家，剔除ST公司、金融保險業，以及相關財務數據異常及不完整的，最終得到實證研究樣本共71家公司。
（三）變量的選取
變量類型及其定義如表5所示。
（四）模型的建立
四、實證研究
（一）股權激勵實施與否與公司績效改善實證檢驗
1.相關性檢驗，變量相關系數如表6所示。
2.模型回歸分析，回歸結果如表7。
由表7可以看出，調整R2為0.106，說明擬合優度一般。對實證樣本和配對樣本的數據進行F檢驗，通過0.05的顯著性水平，這就說明總體回歸方程的顯著性檢驗相關。以上結論說明模型設置比較合理，估計結果可信度較高。
從參數檢驗上來說，解釋變量股權激勵實施前公司績效的回歸系數是0.064，大于零表示股權激勵的實施對公司績效的改善有促進作用；而虛擬變量D1的回歸系數為0.0于0，并且通過了0.05的顯著性檢驗，說明股權激勵政策的實施與公司績效水平的改善是顯著正相關的，從而我們接受假設一。
（二）股權激勵方式的選擇與公司績效改善實證檢驗
1.相關性檢驗，變量相關系數如表8所示。
由表8可知，變量之間無顯著相關性，不存在多重共線性問題，可以對模型進行進一步回歸分析。
2.模型回歸分析，回歸結果如表9。
由表9可知，調整R平方為0.717，說明擬合優度很好，并且對整體方程進行F檢驗發現，通過了0.05的顯著性水平，說明總體回歸方程的顯著性檢驗相關。以上結論說明模型設置比較合理，估計結果可信度較高。
但從參數檢驗上來看，D2的顯著性概率為0.316，明顯大于0.1，未能通過顯著性檢驗。所以我們拒絕假設二，即實施限制性股票帶來的績效改善程度略微高于股票期權模式，但是兩者差異不顯著。
五、研究結論與對策建議
（一）研究結論
從檢驗結果來看，未實施股權激勵政策的上市企業的績效水平顯著低于實施股權激勵政策的上市企業的績效水平，由此我們通過假設一：股權激勵政策的實施與公司績效水平的改善顯著正相關。
雖然施限制性股票和股票期權兩種方法都能帶來業績的提升，但是兩者之間的差異卻并不明顯。所以我們拒絕部分假設二，即實施限制性股票帶來的績效改善程度略微高于股票期權模式，但是兩者差異并不顯著。
（二）對策建議
本文以上市公司的財務數據為基礎證實了股權激勵政策的實施確實能對公司績效的改善起到促進作用，股權激勵方式的不同對公司績效的改善程度的確存在些不同，但是這些差異卻不明顯。在我國進一步推行股權激勵政策是有必要的，同時從我國的實施現狀來看，公司規模不同、行業不同，上市公司的股權激勵政策的實施情況也有差異。針對存在的問題，本文提出了如下對策建議。
1.優化股權激勵方案，建全監督機制
企業應根據自身的實際情況制訂科學合理的股權激勵方案：要確定合適的激勵對象，分配合理的激勵額度，選擇適當的激勵方式，順應股權激勵制度的長期效應，為調動激勵對象積極性、提升公司績效打下堅實的基礎。在注重激勵對象薪酬方面的激勵因素外，還應考慮到其精神層面和自我實現方面的需求，為股權激勵政策能夠長久、成功的實施提供保障。由于股票市場的波動性，股權激勵政策應具有較好的靈活度，能適時調整，以減少證券市場環境的變動給企業帶來的沖擊。為了防止經營者追求自我的短期利益而影響企業的長遠發展，有必要在實施股權激勵政策時建立健全配套的監督機制，致力于整個股權激勵計劃的健康有序進行，提升公司績效。
第6篇：股權激勵文獻綜述范文
【關鍵詞】上市公司；股權激勵；公司業績
一、研究綜述
股權激勵是企業管理者獲得的以公司股權形式反映的一種經濟權利，目的是讓管理者更加勤勉盡責的為公司的長期發展而努力。
國內外有一些學者認為，股權激勵程度的不同會對企業的經營業績產生不同的影響，由此產生了三種假說：
（1）利益匯聚假說。胡陽，劉志遠，任美琴（2006）認為持股激勵強度與股票報酬率呈線性正相關關系，與會計利潤指標沒有正相關關系。
（2）Fama和Jensen（1983）認為管理層持股比例與公司績效呈線性負相關關系，他們提出了“掘壕自守假說”。
（3）區間效應。高管人員的持股比例的提高會對公司業績產生兩種完全相反的效應：利益趨同效應和防御效應。
目前，國內外的學者關于股權激勵和公司績效的研究的結論還存在著爭議。這是由于研究選取的樣本不同，時間點不同，代表的指標不同造成的。目前我國資本市場的效率還不是很高，那么上市公司股權激勵效果如何，這個問題還亟待于我們去研究。本文選取2009年的上市公司的數據對這個問題進行研究。
二、研究設計
（一）指標的選取與釋義
研究選擇管理層持股比例作為一個解釋變量，使用管理層持有公司現股總數和公司總股本的比值作為管理層持股比例。業績指標選取上，凈資產收益率（ROE）作為業績評價指標適應范圍廣，不受行業的局限；每股收益（EPS）是反映公司業績的絕對指標，被看作是股價的決定性因素。我們根據所選擇的經營業績變量的特性，對控制變量做出了如下選擇：控制變量一：企業規模。控制變量二：財務杠桿，以上變量的說明如表1所示。
（二）樣本的選取
本文數據來源于銳思數據庫，搜集在深圳證券交易所上市的各個行業的上市公司，搜集的過程中不選擇SST、*ST、S*ST、ST的上市公司，選擇的上市公司都存在著管理層持股的現象，日期截止到2009年12月31日的一年的數據，樣本30家。統計分析處理采用SPSS標準16.0版本執行。
（三）研究假設
本文認為我國上市公司的管理層持股比例與公司績效呈線性負相關關系，也就是主要是防御效應在起作用。設定的假設如下：
H1：管理層持股比例與上市公司業績存在非線性關系。
H2：管理層持股比例與上市公司業績存在防御效應。
（四）實證模型
1.管理層持股比例與公司業績線性關系回歸模型
為了驗證假設H1：管理層持股比例與公司業績之間存在非線性關系，我們設置了添加控制變量的多元線性回歸方程，檢驗其回歸結果是否顯著，從而判定假設H1是否成立。添加控制變量的多元線性回歸方程如下：
ROE=β0+β1DIR+β2SI+β3DAR+ε
EPS=λ0+λ1DIR+λ2SI+λ3DAR+ε
2.管理層持股比例與公司業績負效應回歸模型
在假設H1成立的情況之下，我們需要驗證假設H2：管理層持股比例與公司業績之間存在防御效應。回歸方程如下：
ROE=β0+β1/DIR+ε
EPS=λ0+λ1/DIR+ε
三、實證分析
在正式進行回歸分析之前，首先需要對進入方程的變量做簡單的描述性分析和相關分析（見表2），以明確樣本的基本情況。從分析結果看，經過篩選的30個樣本完全具備分析所需數據，作為我們的有效樣本。
（一）描述性統計
從表2可以看出，我國上市公司的股權激勵強度比較低，最大值僅為2.43%，均值還不到1%。激勵強度最小的是深圳發展銀行，激勵強度最大的是深圳市振業股份有限公司。而且標準差的數值很小，表明各公司的激勵強度差別不大。
（二）管理層持股與ROE和EPS的回歸分析
1.管理層持股與ROE和EPS的線性回歸分析（如表3和表4）
對凈資產收益率和每股收益的回歸結果分析可以看出，DIR的T值檢驗都沒有通過，可見管理層持股與公司績效呈線性關系的假設不成立。拒絕假設H1。管理層持股與公司績效不存在線性關系，下面檢驗這二者之間是否存在曲線關系。
2.管理層持股與ROE和EPS的曲線回歸
用假設2的模型對回歸方程進行檢驗，檢驗的結果如表5和表6所示：
從表5可以看出，用inverse曲線對管理層持股和凈資產收益率進行回歸，回歸系數不顯著，沒有通過0.1的顯著性水平。可見管理層持股對凈資產收益率既不是線性相關，也不是曲線相關。從表6可以看出，用該曲線對每股收益進行回歸，系數通過了5%的顯著性水平。此結果表明了曲線回歸是有效的，假設2是成立的，我們找到了管理層持股和以每股收益為代表的公司業績的關系。這二者之間呈負相關關系。即：
EPS=0.252+2.261*10-6/DIR+ε
四、研究結論
從上面的實證分析可以看出，我國上市公司股權激勵主要是防御效應在起作用。管理層持股和每股收益的關系呈相反方向變化。隨著管理層持股的比例增加，每股收益逐漸變小。
我國上市公司之所以存在著這樣的關系，是因為我國的資本市場還很不完善。股權激勵能夠起到作用的一個必要條件是股票價格與業績相對稱。但是現在我國資本市場還存在著很多投機行為，股價波動不合理，股價也不完全隨著業績的提高而上升，不能體現企業的價值。因此在這樣的資本市場條件下，股權激勵和公司業績的關系并不顯著。
五、提出的建議
1.有效管理資本市場
要想達到長期激勵的正效應就必須使資本市場進一步完善，股票價格能正確反映公司的業績，所以高管層也會努力為企業多做貢獻，由此可以形成對高管層業績的衡量標準。
2.完善股權激勵的考核標準
推出股權激勵方案時，考核指標應更全面和公平。可以根據各公司在行業、地域、政策環境等方面的共性和異性，建立一套標準的績效評價指標與評價體制。這樣就可以對管理層的行為做出導向和約束，形成完善的股權授予、執行都應和績效標準相配套的機制。
3.完善內部監控機制
一些上市公司的高管在股權激勵制度的刺激下，為了實現自身利益的最大化，置公司的長期可持續發展于不顧，一味追求短期效益最大化。因此在法規制定和股權激勵計劃的設計方面要在內部監控方面得到加強。
參考文獻
[1]胡陽,劉志遠,任美琴.設計有效的經營者持股激勵機制――基于中國上市公司的實證研究[J].南開管理評論,2006(9):52-58.
[2]Fama Eugene F and Jensen Michael C.Separation of Ownership and Control[J].Journal of Law & Economics,1983(26):301-326.
[3]吳淑琨.股權結構與公司績效的U型關系研究――1997-2000年上市公司的實證研究[J].中國工業經濟,2002(1):80-87.
第7篇：股權激勵文獻綜述范文
徐亞琦（1990-），女，漢，河南漯河人，管理學學士，河南財經政法大學會計學，研究方向：財務管理。
摘要：對于權益資本成本來說，其不但是企業投、融資行為的重要參考標的，也是股東等廣大投資者的預期報酬率。本文站在投資者的角度思考股權激勵計劃對權益資本成本的影響，此外，本文還探究能有效抑制股權激勵產生負面影響的方法機制，以保障股權激勵計劃得以順利實施。本文的研究不但可以幫助投資者更好的了解實施了股權激勵措施的公司對權益資本成本的影響，還可以為相關部門對約束和監督上市公司實施股權激勵提供參考。
關鍵詞：股權激勵；權益資本成本；措施
理論上說，管理者持有公司股票，可以強化所有者與人之間有效的制衡和監督管理體制，降低股東所面臨的風險，則股東要求的必要報酬率就會下降，即減少公司權益資本成本。但是，股權激勵效果很可能會受到制度環境等因素的制約。Brown 等學者們在管理者權力理論的基礎上研究了公司治理與股權激勵的關系。他們認為，股權激勵并沒有替代薄弱的公司治理，即股權激勵并不是一種有效的治理機制，相反公司治理不力的企業往往會出現管理層濫用股權激勵來達到飽私囊。當高管薪酬與股價波動性相關性密切時，高管會不顧合理的資本結構，更加傾向于取得高杠桿率的債務融資，增加公司財務風險，從而導致權益資本成本增加。股權激勵在某種程度上也誘發或助長了管理層的一些自利行為。上市公司會在實施股權激勵前故意壓低業績、在股權激勵期中平滑業績或粉飾業績，這些盈余操縱增加了信息不對稱程度。即誘使他們隱瞞了有關未來期權增長的不利消息，并選擇次優投資政策，這容易導致嚴重的股價高估及隨后的暴跌。
并且，Armstrong 等學者認為，如果管理者是風險厭惡型，股權激勵程度越高，管理者收入對股價波動越敏感，就越有財務錯報動機。所以如果投資者預期管理層會進行盈余操縱，股權激勵反而可能會提高必要投資回報率，增加公司的權益資本成本。
一、研究成果綜述
1、股權激勵的理論基礎與治理效應分析
由于現代企業的兩權分離狀況，最優契約觀認為，股權激勵措施的目的就是在一定程度上緩解沖突，支付更高的報酬以換來更好的公司業績。然而，有些學者指出最優契約理論的三個約束條件（ 董事會的獨立性與有效制約、市場的有效約束力、股東訴訟的有效途徑） 均不符合現實狀況。因此，提出管理層權力理論，指出股東與董事會之間存在著問題，即“監督監督者”，這會造成管理者利用自身能力議價甚至操縱薪酬合約，來獲取高于合理水平的薪酬。蘇冬蔚、林大龐等學者認為，股權激勵失靈甚至出現負面治理效應原因在于公司治理機制不完善，董事會沒有設計出有效的高管薪酬激勵方案。管理者權力越大，其操控薪酬契約獲取私有收益可能性就越高，而股權激勵不僅僅會導致過度支付，還可能會造成管理者舞弊。
2、股權激勵對權益資本成本的影響路徑分析
權益資本成本是反映資本市場融資效率和投資者衡量投資標可行性的重要指標。外部投資者在進行投資選擇時，一般會面臨兩種風險： 經營管理風險和信息不對稱帶來的估計風險。股權激勵通過作用于這兩類風險從而對企業的權益資本成本產生影響。
首先，當董事會無法有效監管制約管理層的薪酬，股權激勵反而會擴大了管理層權力，導致管理層通過權力尋租而不是真正通過經營來獲取薪酬。管理層權力越大，沖突越大，具體表現在企業業績波動性越大，經營風險越高。當股權激勵合約的設計時受到管理層權力干預，激勵往往會偏離股東利益而變成了管理層的利益，增加了企業經營風險。經營風險增加又提高了投資者對企業要求的風險溢價水平，相應的提高了權益資本成本。
其次，最優薪酬理論認為與業績掛鉤的薪酬契約可以有效降低成本，因此股權激勵效應與薪酬業績敏感性密切相關。但在現實中，業績中包含著行業政策，管理層盈余操縱等大量“噪音”。管理層權力理論認為薪酬業績敏感性的提高未必能減少成本。因此，基于業績的股權激勵雖然可以激勵管理層為實現契約目標而努力，但也增加了盈余管理動機。當盈余信息能影響到投資者預判企業經營狀況，導致股價變化，并且管理層能根據股價變化選擇賣出或是持有股票時，高管進行盈余操縱的概率增加。由于股權激勵計劃而引起管理者增加盈余操縱動機，從而增加了信息不對稱程度，投資者則會增加必要投資報酬率來彌補不確定性帶來的損失，使得企業權益資本成本上升。
二、啟示與政策建議
我國股權激勵還處于起步階段，制度不完善和激勵效用偏低等因素會嚴重影響股權激勵作用發揮。經過對我國上市公司進行實證分析后得出：實施股權激勵方案的公司，權益資本成本會隨著管理層股權激勵程度增加而上升；股權激勵增加了公司的成本和管理層的盈余管理行為。經過進一步的研究發現： 若在實施股權激勵過程中自愿披露了內部控制鑒證報告，則其權益資本成本會相對偏低，即完善的內部控制能有效降低關系產生的道德風險，減少盈余管理行為，降低投資者對企業風險的估計，進而降低預期報酬率。
盡管人們普遍認可股權激勵措施作為一種經理人報酬機制，但次貸危機的發生，促使人們對其態度產生轉變，一旦股權激勵方案的設計和實施不合理，就有可能帶來嚴重的后果。因此得到的啟示如下： 股權激勵并不是企業創造業績和實現經濟發展的必要因素，它與所處的資本市場環境和發展程度密切相關，與嚴格的監管監督體系密不可分；相對于西方國家，我國實施股權激勵的制度環境和監管監督條件并不成熟，較低的行權條件和行權價格、較短的激勵期限很容易造成管理層等被激勵對象實行機會主義和自利行為，加劇企業風險，使投資者對企業未來盈利能力的不確定性增大，便會提高所要求的投資報酬率；完善的企業內部控制制度，可以改善股權激勵而引起的問題，降低權益資本成本，并提升企業價值。
根據上述分析，本文提出以下幾點政策建議以供參考：
首先，不斷推進和完善我國資本市場和監督監管體系的建設。由于我國資本市場尚且處于弱式有效市場，一方面股票價格并不能真實有效的反映公司業績和管理者才能，另一方面高管股權激勵收入與股價敏感性較高，因此為防止被激勵高管采取機會主義行為和自利行為，需要嚴格監管實施股權激勵計劃的上市公司信息披露質量和披露時機。相關部門還應當加大處罰力度，增加高管的“犯錯成本”，減少高管盈利操縱行為。
其次，科學合理地設計高管股權激勵方案和業績評價體系。企業應該具體問題具體分析從自身出發合理設計股權激勵計劃和業績評價體系，并通過征詢第三方獨立專業機構的意見，不斷完善；要隨著企業戰略規劃來及時調整激勵計劃。
最后，提高公司治理水平、完善內部控制體系。完善的內部控制制度可以有效監督和制約管理層行為，應當提倡實行股權激勵計劃的上市公司披露內部控制鑒證報告，以提高信息披露透明度，保護投資者尤其是中小投資者等利益相關者的合法權益。（作者單位：河南財經政法大學）
參考文獻：
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[2]呂長江，嚴明珠，鄭慧蓮，許靜靜. 為什么上市公司選擇股權激勵計劃[J]. 會計研究，2011，（ 1） ： 68-75
[3]陳勝藍，盧銳. 新股發行、盈余管理與高管薪酬激勵[J]. 管理評論，2011，23（ 7） ： 155-162
第8篇：股權激勵文獻綜述范文
關鍵詞：股權激勵 盈余管理
一、引言
研究發現，以委托理論和人力資本理論等為基礎的股權激勵機制盡管在實踐中出現了不少問題，但卻可以有效的改善公司的治理結構，降低成本，更合理地激勵公司高管人員發揮潛力，是解決委托問題的一條重要途徑，因此得到了廣泛的應用。借鑒于國外在股權激勵實施過程中取得的經驗，我國近年來也相繼出臺了一系列政策，不僅規范了企業在實施股權激勵過程中遇到的問題，也為企業實施股權激勵創造了條件。盡管如此，股權激勵制度尚在摸索階段，在許多方面并不完善，實踐過程中面臨了許多問題。一方面，雖然實施股權激勵制度的上市公司不斷增加，股權激勵方案也層出不窮，但是在這些激勵方案中，不少公司所設定的行權條件較低，公司高管很容易便可獲得大量股權，股權激勵成為一種變相的向公司高管輸送利益的行為，而沒有起到以獎勵股權、分享收益的方式來激勵公司高管發揮潛力、以公司的長遠價值為目標去提升公司未來業績的作用。另一方面，由于所有者與經營者之間存在信息不對稱，上市公司管理當局通過盈余管理的手段操縱公司的會計數字讓公司賬面業績滿足股權激勵的行權條件或者影響股票價格的行為時有發生，而在獲得大量股權和推高股價后，上市公司管理層還可能通過套現獲得巨額收益，利用其擁有的信息優勢侵害中小股東的利益。這些都使上市公司的股權激勵制度沒有發揮其原本的效應。對于股權激勵與盈余管理的相關研究國外起步較早，Mary Lea McAnally，Anup Srivastava， Connie D.Weaver（2008）認為在股票期權授予之前，公司高管為了使股價下跌可能故意不實現盈利目標，即授予股票期權為高管們創造了不實現盈利目標的動機。Fayez A. Elayan， Jingyu Li，Thomas O. Meyer（2008） 通過實證數據研究以激勵為基礎的薪酬結構與會計違規行為有關聯的主張，發現有會計違規行為公司的高層管理人員獲得的全部薪酬的很大一部分是以股權為基礎的報酬形式發放的。在會計違規行為是一種過度盈余管理的假設下，很明顯股權激勵刺激了高層管理人員的盈余管理行為。我國是在股權分置改革的過程中逐步實施股權激勵制度，起步較晚。趙息、石延利、張志勇（2008）和李春景、李萍（2009）等，多數結果表明：我國上市公司的股權激勵制度刺激了管理層的盈余管理行為，管理層股權激勵程度與盈余管理之間呈顯著正相關關系 。耿照源、鄔咪娜、高曉麗（2009）運用實證手段對上市公司的股權激勵與盈余管理行為之間的聯系進行研究，結果表明實施股權激勵的上市公司比未實施股權激勵的上市公司在業績目標處擁有更強的盈余管理動機，其所報告的收益中有部分是通過上調盈余實現的。何凡（2010）研究發現，提高激勵股權數量的意愿可能誘發股權激勵實施前嚴重的盈余管理。無論是國外還是國內的研究都在不同層面上表明了管理層都有為了實現自身利益即獲取股權激勵（不管是通過影響股價還是薪酬等）而進行盈余管理的動機，進而使得股權激勵的實施嚴重影響著企業的盈余管理行為。本文從理論分析的角度，探討股權激勵影響盈余管理的動因，并結合我國上市公司股權激勵計劃的實施情況指出影響盈余管理的問題并給予建議。
二、股權激勵理論基礎
（ 一 ）委托理論 20世紀30年代，由于企業所有者兼具經營者的做法存在著極大的弊端，美國經濟學家伯利和米恩斯提出了“委托理論”，倡導所有權與經營權的分離，企業的所有者需要讓渡經營權給人即經營者而只保留剩余索取權。這樣，所有權與經營權分離成為現代企業經營的一大特點，企業所有者并不參與企業的日常經營管理，而由企業的高級雇員掌握經營權。企業所有者與經營者之間的關系即所謂的委托關系，首先是由Jensen.M和 Meckling.W在1976年發表的論文《企業理論：管理行為、行為和其所有結構》中定義的。委托關系的實質是委托人在授予人某些決策權的同時不得不對人的行為后果承擔風險，而這源于信息的不對稱和契約的不完備。在委托關系中，由于雙方的目標不同，作為委托人的所有者是企業的股東，追求的是股東利益最大化，而作為人的經營者則更多的考慮自身效用的最大化，所有者與經營者之間的利益不一致導致了成本的產生。而由于委托人與人之間存在信息不對稱和契約不完備，委托人無法直接了解到人的行動，加之雙方的利益沖突，很容易產生人不以委托人利益最大化為目標的“道德風險”和“逆向選擇”。為了減少委托人的風險，降低成本，防止委托人做出損害人利益的行為發生，建立一種激勵與約束并存的股權激勵機制成為必然趨勢。通過實施人股權激勵，人行使期權，獲得公司的股份，成為公司的內部股東，從而使得他們能夠從股東的利益出發去經營管理公司并進行決策。
（ 二 ）人力資本理論 20世紀60年代，美國經濟學家舒爾茨和貝克爾創立了人力資本理論。該理論認為在各種資本投入中，對人力資本的投入價值最大，這是因為公司管理層及核心骨干人員的知識、技能和經驗是公司價值創造的所在。人力成為資本，能為企業創造剩余價值，在企業的經營中占據著越來越重要的地位，因而經營者與所有者一樣也應當擁有對企業的剩余索取權，這就需要從產權角度考慮對人力資本的報酬。如何有效的管理企業的人力資本，進行適當的激勵和約束，關系到人力資本的價值是否得到充分的發揮。如果人力資本所有者即公司管理層和核心骨干人員等的人力資本投入得不到相應的償付，他們將失去工作的積極性和主動性，有時甚至為了自身的利益而采取機會主義行為損害所有者利益。股權激勵機制的引進在進行激勵與約束的同時，使得人力資本的回報形式逐漸向剩余索取權轉變。這使得人力資本的所有者能夠在參與公司的經營管理和重大決策過程中受激勵效應充分發揮自己的主觀能動性，充分釋放知識和能力等，并且能夠自覺地約束自己的行為，將自身看做公司的一員，真正參與到公司的發展建設中去。股權激勵機制的實施使人力資本即管理層和核心骨干人員的價值得到了肯定，這不僅有利于提高公司的經營效率，也有助于公司建立起一只屬于自己的優秀的穩定的人才隊伍。
三、上市公司股權激勵盈余管理動因及其影響分析
（ 一 ）股權激勵的上市公司盈余管理動因分析 從盈余管理研究文獻看，獲取一定的私人利益是盈余管理的根本動機，而在實施盈余管理過程中又會出現一些具體的動機，主要分為三種：基于會計盈余數據的契約動機（如管理者報酬契約、債務契約等）、政治成本動機（如要求達到相關行業的標準、避稅等）、資本市場動機（如兼并收購、發行股票等）。在管理者報酬方面，為了激勵管理層產生規范正當的會計行為，企業所有者與管理者之間需要建立合理的報酬契約，從而使雙方的利益都得到維護。在報酬契約方面，非常重要的一點是建立合理的管理者考核體系以確定對管理者的獎懲。因為凈利潤等業績指標容易受到管理者的操控，所以以凈利潤等業績指標為基礎的考核體系有失客觀性，考核方法與股票價格相關聯等其他方式便得到了應用，我國近年來推行的股權激勵制度便是最好的體現。盡管股權激勵制度能夠在一定程度上激勵管理層，使雙方的利益趨于一致，促使其站在股東的角度思考問題，但也同時刺激了管理層為謀取自身利益的盈余管理行為的發生。股權激勵可以促使盈余管理動機的產生。（1）管理層為了滿足股權激勵的行權條件，獲取自身的利益，存在基于會計盈余數據的契約動機。一般而言，不同的股權激勵方式都會設計某種形式的業績考核指標作為股權激勵的行權條件，而這些考核指標通常建立在會計盈余（如凈利潤）的基礎之上，如大多數上市公司所采用的凈資產收益率、凈利潤增長率等指標。管理層作為公司的直接管理者，掌握信息優勢，為了獲取高額報酬，滿足股權激勵的行權條件，就可能通過盈余管理改變對外報告的會計盈余信息，這就產生了盈余管理的契約動機。即使上市公司未實施股權激勵，出于報酬、籌資、符合配股條件等動機，管理層也會進行盈余管理，調節公司的盈余數字。但當實施股權激勵后，管理層則有更強的動機調節公司的盈余。（2）股東更加關注股票的價格而放松對管理層的監管，對此管理當局存在利用盈余管理來影響公司股票價格的資本市場動機。由于實施股權激勵后上市公司大股東與高管人員都更加關注股票的價格，他們作為企業的管理當局，為了提升股價以獲得股權收益，形成利益共同體。這時，股東就可能在政策允許的范圍內盡可能的放松對管理層的監管，而管理層在這種寬松的環境下會利用職權調節會計數據，從而存在為了影響股票價格而進行盈余管理的可能性。由于具有“內部人”控制優勢以及信息優勢，不少管理當局在股權激勵方案公布之前就開始進行盈余管理的調節，或者影響財務報告中的盈余數據或著影響信息披露的時間以壓低公司的利潤，故意不實現盈利目標，以便在適當的時機釋放利潤，與此同時，還可以影響投資者對公司股票價格的預期，使股票價格下跌發生異常變動，為股權激勵營造良好的條件。在股權激勵實施期間，管理當局可能將報告盈余由未來會計期間提前到當前，采取各種盈余管理手段操縱應計利潤，以達到股權激勵的行權條件并進一步影響投資者對公司未來股票價格的預期，以使自己能夠在規定的期限內以較低的價格購入公司的股票，最終使得股權激勵實施后的效果對自身更為有利。在獲得大量股權激勵和推高股價后，他們或者擁有大量的股權和股權增值收益，或者通過套現獲得超額現金收益，從而獲得股權激勵所帶來的報酬。
（ 二 ）上市公司股權激勵制度對盈余管理影響 （1）股份支付會計確認與計量問題。主要有兩個方面：一是期權費用化的合理性。我國新會計準則對于股份支付的確認問題類似于國際會計準則，強調以股份為基礎的支付應予以費用化，將股份支付看做是企業支付給員工報酬的一部分，作為費用從利潤中扣除。盡管關于股份支付的確認也存在其它處理方式，但基于各種原因，將股份支付費用化似乎更具合理性。其中比較重要的一個原因是，由于對管理層的激勵限定了范圍，期權費用化將會明顯減少管理層虛增利潤的可能性，提供更加可靠的會計信息。如果不采取費用觀將這部分費用從利潤中扣除，上市公司將很可能利用股權激勵代替其他形式的激勵措施發放管理層的薪酬，這樣將會顯著減少工資費用的支出，進而使得公司財務報表中的利潤虛增、信息含量存在大量的泡沫，造成公司業績表現良好的假象，最終刺激股價的上漲而使管理層獲得期權所帶來的報酬，這嚴重影響著股權激勵的順利實施。但期權的費用化同時也帶來了一些負面效應，就其對企業盈余管理的影響而言，期權費用化會提高上市公司進行盈余管理的可能性。由于期權費用化會大幅降低公司的利潤，影響公司的業績表現，而這直接關系到高層管理者的切身利益，他們很可能為了獲得較高的期權報酬而進行盈余管理甚至利潤操縱。二是股份支付以公允價值為計量基礎主觀性較大。關于股份支付的計量問題，一般來說有兩種方法：即公允價值法與內在價值法。理論上，公允價值法比內在價值法更具說服力，由于它充分考慮了期權的時間價值，減少了人為操縱的可能性，因而更能反映權益工具的真實價值。但是在股份支付按公允價值計量的實際操作中，一方面我國股市目前尚不成熟，很難達到期權定價模型的限制條件，這就讓我們不得不質疑得出結果的準確性；另一方面按照期權定價模型來計算權益工具的公允價值時，估值模型中的一些參數指標需要根據具體情況以及實際經驗進行評估選擇，故在參數的選擇上就會帶有一定的主觀性和隨意性。企業可以通過參數指標的自由選擇來調整期權的公允價值，從而控制期權費用，達到企業利潤調節的目的。此外，會計準則等相關規定在股份支付的設計方面也存在一些沒有明確的問題，如期權費用在跨年度的等待期內合理攤銷問題，公司無法行權時期權費用的轉回問題等。這都給企業的盈余管理行為提供了一定的彈性空間。（2）股權激勵的行權條件問題。主要有兩個方面：一是行權條件過于簡單。根據《投資快報》報道，去年上市公司股權激勵開始升溫，尤其是中小板和創業板公司，不斷推出股權激勵預案。金地集團、金發科技、華海藥業、廣州國光等上市公司是推出股權激勵計劃比較典型的代表。雖然實施股權激勵計劃的公司不斷增加，股權激勵方案也被不斷推出，但不少公司所設定的行權條件較低，公司高管不需要做出很大努力便可獲取大量股權收益。如探路者的行權條件是以2009年凈利潤為基數，2011年至2013年相對于2009年的凈利潤增長率分別不低于30%、70%、120%，換言之，探路者未來4年的年復合增長率須達到21.79%，而實際上，從2007年至2009年，探路者的凈利潤增長率分別為248.19%、132.36%、72.92%，遠遠高于21.79%的年復合增長率。諸如此類的公司還有很多，所要求的凈利潤增長率幾乎都是最低的保底標準，這使得股權激勵成為一種變相的利益輸送，完全發揮不了激發公司高管等人員為公司價值創造、提升公司未來業績的效果，反而刺激了他們從負面角度出發更多的為自身利益考慮的行為。二是行權指標單一且容易操控。從目前實施股權激勵計劃的公司看，絕大多數上市公司都是以凈利潤增長率和凈資產收益率作為行權的考核指標。大多數上市公司都是以凈利潤在一定時期的增長率這一單一的指標為衡量標準作為管理層行權的條件，有時也會結合凈資產收益率綜合考慮。雖然這樣的行權條件在一定程度上也體現了公司對未來發展的預期，但由于凈利潤等指標具有可操縱性，管理層可以通過調整會計政策、選取會計處理方法以及控制費用等手段來調節凈利潤等指標的高低來達到自己所期望的結果，進而使得披露的財務信息不能真實的反應企業的財務情況。（3）上市公司內部治理結構問題。一是“內部人”控制現象嚴重。在現代企業制度下，由于所有者缺位（尤其是國有上市公司國有股股東缺位）、所有權虛設造成公司治理結構中內部人控制的現象嚴重。上市公司董事會成員中內部董事仍占有很大的比重，董事會成員兼任高管的做法仍然存在，使得公司法人治理結構的相互制衡機制失效，這樣股東即所有者便不能對管理層進行有效的控制，管理層掌握了公司的實際控制權，不僅掌管著公司的日常經營管理工作，而且在很大程度上還控制了公司的經營決策權和收益分配權，處于內部治理結構的核心地位。鑒于管理層實際上控制了公司，相對于股東而言更加了解公司的實際經營情況并擁有絕對的信息優勢，在股權激勵影響盈余管理的動因下，管理當局很容易為了自身利益的最大化而調節公司的盈余信息。二是董事會、監事會監督作用不到位。我國《公司法》規定上市公司必須設立董事會與監事會，董事會、監事會都可以對管理層進行監督，避免管理層做出有損股東利益的行為發生。尤其對于國有上市公司，由于國家股的控股地位，董事會和監事會的成員中有很大一部分是公司的管理人員，加之外部董事或監事可能對公司不甚了解或者缺乏一些專業的知識等，使得董事會、監事會起不到有效地監督約束作用，進而公司的內部治理結構形同虛設。因此，實施股權激勵后，股東會為了自身的利益而放松對管理層的監管。這種現狀嚴重影響到公司股權激勵計劃的有效性，加深了管理層盈余管理的動機。
四、結論
本文在對股權激勵引發盈余管理動因分析的基礎上，指出了股權激勵制度實施過程中出現的一些具體問題，這些問題的存在為上市公司提供了盈余管理的空間，具體包括：股份支付會計確認與計量問題、股權激勵的行權條件問題和上市公司內部治理結構問題。因此，建議從這幾個角度出發采取相應的對策以壓縮盈余管理的空間，即：完善與股權激勵有關的會計準則等法律規范，包括對相關假設參數信息、期權變動信息等做充分及時的披露等；完善公司的股權激勵計劃，尤其是要建立合理的股權激勵業績考核指標體系，采用以不容易受管理層操縱的經營性現金流量、股價等為基礎建立指標；完善公司內部治理結構、強化企業內部控制，確保股東參與企業內部控制制度的建設并確立其在內部控制中的核心地位，以改善“內部人控制”的嚴重現象；監管部門加強股權激勵的監管力度，防止管理當局通過盈余管理操縱短期業績表現和股價來獲取大量股權收益的行為。在我國法律法規還不完善、資本市場還不成熟、企業治理結構仍有缺陷的情況下，股權激勵制度的實施面臨了一系列的現實問題，需要在長期的實踐中不斷地完善。
參考文獻：
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第9篇：股權激勵文獻綜述范文
【關鍵詞】 股權激勵； 貨幣薪酬； 適度投資； 非適度投資
一、研究背景與文獻綜述
委托理論認為，在所有權與經營權相分離的公司治理結構中，股東委托經理經營管理企業，形成委托關系。二者之間存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等對立沖突，因此產生成本。為減少成本，股東必須不斷完善公司治理機制，對經理進行有效的激勵，其中設計良好的薪酬契約（包含股權激勵和貨幣薪酬）是協調股東與經理之間沖突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。
那么在實踐中薪酬契約是否起到了緩解沖突的作用呢?針對此問題國內許多學者進行了大量實證研究。股權激勵方面：魏剛（2000）認為經營者持股與公司經營績效之間不存在顯著的正相關關系，但張俊瑞等（2009）發現實施股權激勵的公司財務業績指標在一年后有明顯提升；貨幣薪酬方面：李增泉（2000）認為經理報酬和企業業績不存在顯著的正相關關系，但劉斌等（2003）以及張俊瑞等（2003）發現經理貨幣薪酬與公司業績存在顯著正相關關系。以上研究結論不一，且多數學者都是直接將企業經營業績作為衡量股權激勵或貨幣薪酬激勵效果的指標，但卻忽視了激勵契約與經營業績之間的橋梁――經理投資行為。投資是經理行為的重要內容之一，是公司成長的主要動因和未來現金流量增長的基礎，最終決定公司業績。激勵契約最直接的效果是影響經理的投資行為，進而通過不同的投資行為產生不同的經營業績。因此，本文研究薪酬契約所包含的股權激勵與貨幣薪酬兩種激勵措施對投資行為的影響，可以從更加細微的視角揭示激勵措施緩解沖突的內在作用機制，從而為上市公司完善激勵契約提供經驗證據。
2006年1月4日證監會頒布《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，要求上市公司披露實施股權激勵的公告日期、方案進度、持有期限、激勵來源等相關信息，標志著我國高管股權激勵進入嶄新的發展時期。因此，本文以2006―2009年滬、深兩市的上市公司為研究樣本，考察股權激勵和貨幣薪酬與經理投資行為的相關關系。研究發現：1.股權激勵能夠有效提高企業適度投資水平，促使經理適度投資。股權激勵是優化經理投資行為，緩解沖突的有效手段。2.貨幣薪酬同樣能夠顯著提高企業適度投資水平，激勵經理適度投資。對經理進行貨幣激勵是提高企業投資效率的必要措施。3.兩種激勵方式分別都能促使經理優化投資行為，但目前二者沒有起到相輔相成共同提高投資效率的作用，即同時使用兩種手段沒有增量意義。
二、理論分析與假設提出
關于經理投資行為影響因素方面的認識，財務學者普遍認為問題會對經理投資決策產生重要影響。經理會基于投資行為的私人收益和私人成本兩方面的考慮嘗試非適度投資，而設計良好的股權激勵方案和貨幣薪酬契約應當有利于減少經理因問題而產生的非適度投資。
（一）問題、股權激勵與投資行為
在股東與經理形成的委托關系中，由于存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等問題，經理會出于追求私人收益最大化而進行過度投資、投資不足等非適度投資行為：1.信息不對稱條件下，占有信息優勢地位的經理更關心在聘任期內的私人收益，因此其傾向于將自己的非適度投資行為（包括過度投資、投資不足等）和信息隱藏至聘期結束，以避免聘期內的私人收益受損，從而產生逆向選擇和道德風險，即信息不對稱為經理進行非適度投資提供了信息空間。2.股東與經理目標利益相悖。股東追求資本保值增值以及資本收益最大化，最終體現為剩余索取權最大化，而經理不能憑自己努力索取企業剩余，其目標利益呈現多元化趨勢，除了貨幣收益，還包括名譽、權力和企業規模擴大所帶來的各種有形和無形的好處等，即經理追求的目標是控制權私有收益最大化。當投資新項目有利于增加控制權私有收益時，經理可能接受凈現值為負的項目，從而產生非適度投資。3.股東作為所有者承擔企業全部資產安全的最終責任，經理作為經營者只負責企業經營，不承擔企業資產安全的最終責任。如果投資決策成功，經理就能增加控制權私人收益，如果投資決策失敗，經理只暫時承擔職位和名譽的損失，企業資產的最終損失由股東承擔。因此，風險與責任不匹配將增加經理進行非適度投資的可能。
設計良好的股權激勵方案的關鍵在于將經理的私人收益與股東的收益綁定在一起，從而有利于緩解問題對投資決策的負面影響。首先，成為激勵對象的經理如果隱藏非適度投資行為和信息，會在損害股東利益的同時減少自己私人收益，從而自發地減少非適度投資，提高投資決策的效率。其次，股權激勵改變了經理單純人的角色，增加了其剩余索取權，使其與股東成為基于共同產權主體的利益共同體，協調了二者之間的利益沖突。理所當然，經理會相應地降低對控制權私有收益的追求，從而更加注重投資決策的效率，減少非適度投資帶給企業的損失。最后，股權激勵將使經理部分承擔投資失誤給企業造成的最終損失，增加了其犯錯的成本。因此，經理會努力避免非適度投資給股東和自己帶來的損失。基于以上分析，本文提出假設1：
H1：股權激勵能夠促使經理適度投資，優化投資行為。
（二）問題、貨幣薪酬和投資行為
投資行為對于經理而言存在私人成本，但由于問題的存在，這種私人成本難以通過增加分享企業剩余的方式彌補，由此就會引發經理的非適度投資行為。新的投資項目無疑會使經理延長工作時間、承受更大的精神壓力、學習新的管理知識，這些私人成本全部由經理承擔。當投資行為的果實（企業經營剩余）無法被經理分享時，經理的投資決策會出現兩種情況：一種可能，經理會干脆放棄凈現值為正，但私人成本過于高昂的項目，產生投資不足；另一種可能，經理會寄希望于企業規模擴張增加的控制權私有收益來彌補私人成本，產生過度投資。有效的激勵措施應當能夠彌補經理投資行為的私人成本。除了上文所述的股權激勵措施之外，貨幣薪酬契約是對于經理私人成本進行補償的有效手段。
貨幣薪酬是對經理現期或上期對公司貢獻的直接回報，分為基本工資和年度獎金兩部分。基本工資數額相對固定，而年度獎金數額與經營業績直接掛鉤。基本工資對經理努力成本作出了基礎補償，保證了經理的基本生活。年度獎金與公司業績正向變動，是對經理承擔的私人成本的有力補償。當經理努力工作，注重投資決策效率時，自然會提高公司經營業績，從而獲得更高的年度獎金以補償其私人成本。
貨幣薪酬不僅能夠直接補償經理的私人成本，還具有消除信息不對稱、減少風險和責任不對等的激勵效果。首先，薪酬數額與經營業績掛鉤可以通過業績波動本身直接反映經理的經營信息，形成對經理隱藏非適度投資行為和信息的有效約束，減少了股東為獲取真實信息而發生的監督成本，降低了信息不對稱程度。其次，經理貨幣薪酬數額越高，經理職位的價值越大。盡管經營失敗給企業資產帶來的損失最終由股東承擔，但經理喪失職位的損失也相應增加。因此，經理就會努力避免非適度投資給自己和股東帶來損失。
基于以上分析，本文提出假設2：
H2：貨幣薪酬能夠促使經理適度投資，優化投資行為。
（三）問題、股權激勵、貨幣薪酬和投資行為
現階段我國將股權激勵視為員工薪酬的組成部分，給予費用化處理（呂長江、鞏娜 2009）。因此，股權激勵和貨幣薪酬都是對經理的薪酬支付手段，二者的區別在于股權激勵以公司未來業績為依據，以非貨幣形式發放，而貨幣薪酬以當期或前期的公司業績為依據，以現金方式發放。兩種方式都有助于緩解問題對投資決策的不良影響，而且在激勵依據、激勵時間、激勵形式方面互為補充，他們之間也許存在交互作用，產生合力，共同促使經理適度投資，優化投資行為。因此，本文提出假設3：
H3：股權激勵和貨幣薪酬存在交互作用，共同促使經理適度投資，優化投資行為。
三、研究設計
（一）數據來源與樣本選擇
2006年1月4日證監會頒布實施《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，破解了約束我國上市公司股權激勵發展的眾多難題，使得我國經營者股權激勵進入了新的時代。因此，本文選取2006―2009年滬深兩市上市公司作為初始研究樣本，剔除金融類上市公司（因為其財務數據具有特殊性），利用CSMAR數據庫資料，最終篩選出5 772個樣本，其中適度投資2 886個樣本，非適度投資2 886個樣本。通過EXCEL、SPSS15.0進行統計分析。
（二）變量說明與模型
1.投資行為的度量
Richardson（2006），張功富等（2009）對于投資行為的衡量思路均是用模型估計出最優投資水平，然后用實際投資與最優投資的差額作為過度投資或投資不足水平。本文采用如下方法來衡量投資行為：首先，將企業現金流量表（直接法）中投資活動產生的現金流出量部分數額相加，即“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”，“投資支付的現金”與“取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額”三個項目求和，再將這三個項目之和除以年初企業總資產，以消除企業規模的影響。將這一計算結果定義為變量Inv，用來衡量企業當年投資支出。
其次，參照證監會對上市公司行業分類標準，將樣本企業按行業分類，并計算每個行業的Inv數據均值，再用樣本企業的Inv數據減去行業均值，求得每個樣本企業投資額與其行業均值的差額Inv。
最后，將投資差額Inv從大到小排序，按照統計學中的四分位法，將投資差額從大到小分為四個等級；然后把差額居中兩個25%部分視作適度投資樣本，并賦值為1；把差額正值最大的25%部分視作過度投資，差額負值最大的25%部分視作投資不足，將投資過度和投資不足樣本合并視為非適度投資樣本，并賦值為0。最終得到虛擬變量VirtualInv，其取值為1表示適度投資，取值為0表示非適度投資。
2.股權激勵的度量
本文采用虛擬變量EI（Equity incentives）計量股權激勵。該變量取值為1表示公司當年宣布實施股權激勵方案，或者以前年度宣布實施了股權激勵措施，截至當年激勵措施還未結束；該變量取值為0表示公司當年沒有實施股權激勵計劃，或者雖然以前年度宣布實施了股權激勵措施，但截至當年激勵計劃已經結束。
3.貨幣薪酬的度量
上市公司年報披露中“薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額”是最直接的關于經理薪酬的數據，并且薪酬最高的前三位高管的報酬總額占全部高管薪酬總額的比例較大，具有較強的代表性。因此，本文參考辛清泉等（2007）的研究方法，選取變量LnTpay計量經理貨幣薪酬，它等于薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額的自然對數。
4.模型的設定
本文主要參考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下變化：第一，關于模型因變量，辛清泉考察了過度投資和投資不足兩種情況，且采用定量變量，運用多元回歸分析；本文將投資行為分成適度投資和非適度投資（包括過度投資和投資不足）兩類，且采用定性變量，運用Logistic回歸分析。第二，辛清泉模型中只考察了貨幣薪酬一種情況，而股權激勵和貨幣薪酬都被視作薪酬支付手段，因此本文不僅考察貨幣薪酬，還考察股權激勵以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中的控制變量未作變化，仍然采用自由現金流（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）以及行業（Industry）和年度（Year）變量。最終，本文設定如下三個模型分別檢驗股權激勵、貨幣薪酬以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中各變量定義參見表1。
模型1
（三）數據描述性統計
表2是所有樣本變量的描述性統計。分析可知：投資方面，全部樣本公司中2 886家適度投資公司取值為1，
2 886家非適度投資公司取值為0；股權激勵方面，全部樣本公司當中只有約5%的公司實施了股權激勵計劃，比例較低；貨幣薪酬方面，樣本中值與均值接近，標準差較小，說明樣本公司貨幣薪酬波動幅度不大；自由現金流方面，最大值與最小值差別較大，且標準差達到65.29，說明不同企業間自由現金流量差異很大；管理費用率方面，最大值與最小值均出現較為極端的情況，說明企業遇到經營異常情況時，管理費用和營業收入會出現極端變化，導致二者比值出現極端值。該變量均值為1.29，說明企業管理費用平均水平遠高于營業收入水平。這種結果可能是個別極端值的影響所致，導致該數值信息失真。中值0.07更能說明管理費用率的一般水平；大股東平均占款平均水平約為9%，且波動幅度不大。
四、實證研究結果及分析
（一）Logistic回歸結果及分析
股權激勵與投資行為回歸結果顯示，股權激勵變量（EI）系數為正，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，實施股權激勵的公司比沒有實施股權激勵的公司進行適度投資的幾率對數平均高出37.3%，即實施股權激勵能夠顯著增加企業進行適度投資的幾率，促使經理從股東利益出發，努力提高投資決策的效率，優化經理投資行為。本文的假設1得到驗證。自由現金流量（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）三個控制變量的回歸結果都不顯著，即證據不支持這三種因素會對經理投資行為產生顯著影響，這一結論與Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究結論不一致。
貨幣薪酬與投資行為的回歸結果顯示，貨幣薪酬變量（LnTpay）系數為正，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，貨幣薪酬每增加1%，則會引起公司適度投資的幾率對數增加22.5%。貨幣薪酬促使經理更加注重其投資決策的效率，優化了經理投資行為。本文的假設2得到驗證。三個控制變量依然統計不顯著。
股權激勵、貨幣薪酬與投資行為的回歸結果顯示，貨幣薪酬（LnTpay）系數顯著正相關，但股權激勵（EI）以及二者交乘項（EI*LnTpay）系數統計不顯著，即證據不支持二者能夠互為補充共同優化投資行為，本文的假設3沒有得到驗證。之所以產生這種結果也許是因為從經理行為心理的角度來看，同時使用兩種激勵措施，必然會分散各自的激勵效果，在兩種激勵措施沒有形成良好銜接的情況下，不能形成足夠的合力，共同促使經理適度投資。
（二）穩健性檢驗
為了進一步檢驗假設，在穩健性檢驗中，本文改變投資計量方式，將虛擬變量VirtualInv改變為定量變量INV。將INV作為回歸因變量，替代上述模型中的因變量，模型中其他變量保持不變，采用多元回歸分析進行檢驗。檢驗結果與本文的主要研究結論沒有實質性改變。
五、研究結論及建議
本文研究結論表明，股權激勵和貨幣薪酬都能夠有效提升企業適度投資，優化投資行為，從而有效緩解沖突，但二者還沒有起到良好的交互作用，同時使用兩種激勵手段不具有增量意義。這一結論說明通過設計合理的激勵契約解決問題是對癥下藥，對經理進行股權激勵和貨幣薪酬激勵分別都能起到優化投資行為的現實作用，并為上市公司完善激勵契約指明了方向。可行的建議包括：
第一，明確通過股權激勵方式解決問題的必要性。本文證據充分證明了股權激勵措施能夠顯著提高適度投資，從而有效緩解沖突。今后上市公司應該充分發揮股權激勵的積極治理作用，加大股權激勵的實施力度，并結合我國法律環境不斷豐富和完善股權激勵方案設計。比如擴充激勵對象的覆蓋面，對公司所有層級員工都可以實施股權激勵；逐步增加授予激勵對象的股權數額；充分利用虛擬股票、股票增值權、延期支付、利潤轉增資本等各種方式豐富激勵形式；適當延長股權激勵的獲權期和行權期；在基本財務指標的基礎上引入非財務指標，以優化股權激勵的授予條件；采取指數化期權，將行權價格與股價綜合指數掛鉤，以消除市場波動的影響。
第二，不斷完善貨幣薪酬契約設計，以充分發揮貨幣薪酬的激勵作用。本文證據顯示貨幣薪酬能夠有效促使經理更加注重投資效率，增進其適度投資水平。上市公司可從兩方面改善貨幣薪酬契約：1.完善貨幣薪酬數額計算方法，在傳統財務指標的基礎上，將影響公司長期發展能力的各種非財務指標納入獎金計量模型，充分發揮貨幣薪酬的治理作用。2.嚴格限制各種薪酬契約之外的“灰色”貨幣收入，或者將這部分收入透明化，納入貨幣薪酬契約之內，以降低其對貨幣薪酬契約的負面作用。
第三，充分做好兩種激勵方式的相互銜接，使二者互為補充，產生一加一大于二的合力作用，以優化公司投資行為。雖然本文證據證明同時使用兩種激勵方式不具有增量意義，但二者在激勵依據、激勵時間、激勵形式等方面互為補充，且激勵效果一致，理想的狀態應該是二者互為補充，形成合力，共同優化投資行為。如何做好兩種激勵方式的相互銜接，以減弱同時使用二者對激勵效果的折扣，應當是今后上市公司設計激勵契約的重點。
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