股權激勵的文獻綜述精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的股權激勵的文獻綜述主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：股權激勵的文獻綜述范文

【摘要】本文從激勵動因、激勵效果、影響因素三個方面對股權激勵進行了回顧性的文獻綜述。通過對以前研究成果的回顧，結合股權激勵現狀提出了研究展望。

【關鍵詞】股權；激勵動因；激勵效果；影響因素

一、引言

股權激勵最早產生于1952年，美國輝瑞公司為了避稅，首次推出了面向所有雇員的股票期權計劃。1999年，我國首次出現了股權激勵制度。隨2005年的股權分置改革，股權激勵不斷地完善。

隨著政策的完善、企業的發展與兩權分離的深化，股權激勵在企業中的作用愈發重要。期權激勵的作用從避稅，發展到減輕問題、激勵管理者，再慢慢形成管理層通過操縱利潤進行自我激勵的局面。隨著股權激勵的廣泛的運用，如何實現效能最大化是迫切需要解決的問題。這需要我們結合股權激勵的發展歷程找到適合現狀的發展路徑。

二、股權激勵文獻綜述

（一）股權激勵概述

股權激勵是一種以公司股票為標的，對其高管、核心員工進行長期激勵的方式，是為了避免和降低經營者逆向選擇對所有者的利益損害的方式。通過股權激勵使其共享企業利潤、分擔企業風險，以減輕兩權分離的不良后果。

國內研究絕大多數是引進國外的結論并借助數據論證該結論是否適用于國內特定環境；研究問題主要集中在：股權激勵的目的、影響因素以及激勵后果。

（二）股權激勵的動因

1.減小成本

傳統的委托理論認為，由于公司經理人和股東利益目標不一致，導致經理人并不以將企業自由現金流分配給股東為目的，而會產生逆向選擇和道德風險。Brickley and Coles認為管理者對公司未來成長機會具有私人的信息，這是一種機會成本，需要付出一定的成本來降低信息流出的風險。

2.人才驅動

股權激勵是公司選擇優秀管理者的手段，同時優秀的管理者也會選擇提供對自己最有利的股權政策的公司。因此股權激勵是吸引更優秀的管理層的必要手段。Bakeretal研究發現，股權激勵更多地被授予處于第一年任期中的高管。

3.減稅、避稅

股嗉だ最早是以避稅為目的。美國的稅法規定，公司在以股票期權模式實施股權激勵時，公司和個人都不需要繳納所得稅；股票期權行權時，股權激勵對象也不需要納稅。因此，出于合理避稅的動因，國外公司往往實施股票期權激勵。

（三）股權激勵的結果

1.成本降低，企業業績提高

我國引入股權激勵目的之一是激勵經理人，降低成本。股權激勵促使管理層向股東的目標靠近，實現企業價值最大化。夏愛華，葉建芳、陳瀟等人分別從不同角度研究發現公司經營績效與經理人員持有的股權比例正相關。顧斌和周立燁對2002至2005年滬市56家在2002年前試行股權激勵的上市公司進行研究發現股權激勵對公司業績的激勵作用不明顯，股權激勵實施后業績的提升不顯著，并且不同行業具有不同的激勵效應。

2.投資過度、融資

股權激勵政策的實施能夠增加公司留存的現金、鼓勵管理者進行投資、傳遞企業發展前景好的信息。企業股權激勵的幅度越大，管理者的投資行為越豐富，甚至會出現過度投資的現象。唐雪松等利用Vogt過度投資行為檢驗模型，證明企業經理持股比例雖然較低，但仍然能夠較好地發揮制約過度投資的作用，主要是因為經理人持股收益占其個人報酬的比例較高。

3.管理層對會計政策的選擇

由于信息不對稱，管理層傾向于在推行股權激勵前調減利潤，使股東降低股權激勵的行權條件；在股票行權后有拋售股票意向時會調增利潤。然而對于利潤的操縱會受到監管環境和政策環境的限制。Burns and Kedia通過研究發現高管所持股權對股價的敏感性與公司信息的錯誤報告程度密切相關，即高管甚至通過采用錯誤的財務報告影響股價，以利于其股權的執行。

（四）股權激勵的影響因素

1.控制權

周仁俊，高開娟通過2006―2010年股權激勵實施后的上市公司為樣本研究發現，國有控股上市公司大股東對管理層的監督作用明顯，隨著第一大股東持股比例的增大，管理層股權激勵效果增強，民營控股上市公司大股東“掏空”動機導致其與管理層之間的沖突，第一大股東持股比例越高，股權激勵效果越差。

2.行業特征

處于競爭性行業的企業，受新進入者的挑戰大，并且現有企業間競爭激烈，企業間的成本和利潤水平趨于一致，高管的經營決策帶來的效果可比性較強，股權激勵效果較好。處于政府監管行業的企業，高管決策時的自由度較小，企業的社會責任較大，企業對高管實施股權激勵效果不明顯，甚至會對企業經營目標產生負面影響。李秉祥，惠祥（2013）通過對2006-2011年實施股權激勵的A股上市企業分析發現政府監管，行業競爭和人才需求對于企業股權激勵選擇的影響是顯著的。

3.其他因素

企業成長性，高管年齡等也在整個學術研究中占了一席之地。有學者認為處于成長期的企業更注重公司的長期發展，更傾向于選擇股權激勵這種長期激勵方式。馮越萍通過對2011-2013正在實施股權激勵的上市公司研究發現，股權激勵水平與公司成長性沒有顯著關系。對于較年輕的高管，在公司的發展空間較大，長期激勵能夠留住更多的人才，同時可以引導高管更多地考慮公司長期利益，減少短期行為。

三、總結

通過對股權激勵的文獻綜述，我們可以發現股權激勵的研究是隨著時間，特定環境的改變其結論也出現了不一致的情況。對于股權激勵政策的選擇，我們需要衡量激勵的目的，公司的控制權，激勵者的敏感性等因素。激勵標的選擇也是至關重要的，適當的激勵標的能夠使激勵效用最大化，能夠抑制管理者的逆向選擇。

同時我們發現，國內對于股權激勵的研究受限于國外的研究成果。大部分的研究都是在國外研究的基礎上考慮國內的人文環境、監管環境和管理環境。因此對于股權激勵的研究我們應該更多地考慮創新，尋找獨特的視角。例如隨著全球化的進程，我們可以從跨國企業的角度去考慮同一個集團企業不同地域的股權激勵設置。

參考文獻：

[1]高芳.關于我國上市公司實施股權激勵的幾點思考[J].財務與會計，2015（9）

[2]周紹妮，郄敏，曾柳芳.股權激勵文獻綜述[J].江蘇商論，2014（8）

[3]陳健，賈雋.我國上市公司股權激勵現狀及影響淺析[J].財務與會計，2014（11）

第2篇：股權激勵的文獻綜述范文

【關鍵詞】管理層持股 信息質量 問題

一、引言

Berle和Means（1932）最先提出公司所有權和控制權分離這一命題，由此帶來所有者和經營者的利益可能存在不一致的問題。但是直到Jensen和Meckling（1976）在《企業理論：管理行為，成本和所有權結構》對成本進行了定義，問題才被正式提出并且在經濟學領域產生了巨大反響和在社會科學文獻中被引用最多的論文之一（洪衛青等，2005）。Jensen和Meckling將關系定義為一種契約，在這種契約下，委托人聘用人來履行某些服務，包括把若干決策權委托給人。當委托人和人都是效用最大化者時，有理由相信管理者不會總以股東的利益最大化原則行事。

Jensen和Meckling認為管理層持股能使管理者行為和股東利益趨于一致，隨著管理層持股比例的增加能夠減輕問題。在過去的20多年來，許多公司使用股權激勵來防止管理者的利益侵占行為（Westphal和Zajac，1994）。我國自2005年底證監會的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》起，隨后證監會、國資委和財政部又陸續出臺的一系列股權激勵管理辦法，標志著我國的股權激勵也踏上了規范化的道路。

問題產生的根本原因在于股東和管理者之間的信息不對稱，本文對管理層持股與公司信息質量的關系進行文獻綜述，試圖了解在管理層持股的情況下，是否有助于改善信息質量，從而減輕問題？

二、國內外文獻綜述

（一）管理層持股與信息質量線性相關

Warfield等（1995）以美國1988～1990年約1600家公司近5000份的數據為基礎，實證研究發現管理層持股與會計盈余的信息含量（以盈余價值相關性來衡量）呈正相關關系，與盈余管理程度（以操控性應計項目絕對值大小來衡量）呈負相關關系。表明隨著管理層持股比例的上升，公司信息披露質量也隨之提高。Gabrielsen等（2002）基于Warfield等（1995）研究，選擇丹麥1991-1995年76家公司，得到了與之相反的結論，管理層持股與會計盈余的信息含量負相關，與操縱性應計利潤正相關但不顯著。作者認為造成這一差別的原因：一方面丹麥的制度環境與美國不同，另一方面樣本數據中兩國公司規模不同。Baik等（2008）使用管理層盈余預測作為信息質量的替代變量，基于1995～2006年25，855家美國公司的數據進行實證研究，發現隨著管理層持股比例的提高，管理層盈余預測的頻率會降低，進一步研究發現，當公司面臨壞消息時，管理層持股與管理層盈余預測的負相關關系會尤其顯著。Burns等（2006）研究管理層薪酬合約對財務重述的影響，研究發現，當公司以期權組合激勵管理層時，并且此期權組合與公司股價顯著正相關時，更容易促使管理層采取激進會計而導致財務重述。Efendi等（2007）認為當管理層持有非常可觀的價內期權時，發生財務錯報的可能性大大增強。

唐麗華（2010）以2003～2007年深圳交易所公布的上市公司信息披露考核結果的上市公司為樣本，通過建立回歸分析發現，管理層持股作為一種激勵機制能減少成本，提高會計信息透明度。梁杰等（2004）高級管理層持股比例與財務報告舞弊顯著負相關，進一步印證了經理層的有效激勵有助于減少舞弊機率的思想。黃強（2007）把整個市場上劃分為股權高度分散和股權高度集中的公司，進行實證分析后發現，在股權相對分散的情況下，高管持股比例與盈余質量正相關；在股權高度集中和股權相對集中的情況下，高管持股比例與盈余質量基本沒有相關關系。

（二）管理層持股與信息質量非線性相關

Yeo等（2002）以新加坡上市公司為研究樣本，實證發現管理層持股與盈余質量存在非線性關系，即當管理層持股比例較低時，盈余質量隨著持股比例上升而上升；而當管理層持股比例較高時，由于存在壕溝（Entrenchment）效應，這種關系反轉了。Shuto等（2010）研究了在日本管理層持股對會計穩健性需求的影響，發現當管理層持股比例在較低和較高水平時，管理層持股與會計穩健性需求顯著負相關，而當管理層持股比例在中間段時，與會計穩健性需求顯著正相關。

李偉等（2011）研究發現，上市公司對盈余穩健性的需求與高管持股呈非線性的關系。在高管持股水平較低和較高的區間，高管持股具有協同效應，高管持股與盈余穩健性呈負相關關系；在高管持股的中間水平，高管持股具有塹壕效應，高管持股與盈余穩健性呈正相關關系。馬晨等（2012）通過研究財務重述這一真實發生的事件以檢驗公司的會計信息質量，以2005～2009年間A股市場補充與更正報告中出現“會計差錯更正”項目的公司為研究對象，發現管理層持股比例與財務重述之間存在顯著的U型關系。即在管理層持股比例較低的范圍內協同效應發揮主導作用，管理層持股比例的增加有助于抑制財務重述現象的發生，而當管理層持股比例較高時塹壕效應發揮主導作用，管理層持股比例的增加會提高財務重述發生的概率。

（三）管理層持股與信息質量不存在顯著的相關關系

Erickson等（2006）對實施高管股權激勵的公司是否在1996-2003年期間受到證券交易委員會的處罰進行匹配研究，發現高管股權激勵與財務舞弊之間不存在相關關系。

杜興強等（2007）和周澤將（2008）研究發現管理層持股比例對于會計信息質量并無顯著影響。韓菁等（2012）以2006～2010年江浙地區民營上市公司為樣本，用修正的Jones模型計量盈余質量。研究發現，江浙民營上市公司管理層持股比例與盈余質量無顯著關系。

三、總結

總結國內外的研究現狀，對于管理層持股與公司信息質量之間是何種關系至今懸而未決。亟須理清我國管理層持股能否產生激勵管理者和降低信息不對稱，為我國資本市場的健康發展、為監管部門政策制定以及上市公司制定股權激勵方案提供依據，為更好的發揮管理層股權激勵的效果。

參考文獻

[1]洪衛青，馬占樹.成本理論綜述及其對我國的借鑒意義[J].《財會通訊》，2005年第9期，第15-17頁.

[2]梁杰，王璇，李進中.現代公司治理結構與會計舞弊關系的實證研究[J].《南開管理評論》，2004年第61期，第47-51頁.

第3篇：股權激勵的文獻綜述范文

關鍵詞：三維本質 股權激勵 財富效應

一、引言

股權激勵產生于20世紀50年代，且已被國外理論和實踐證實是一種行之有效的長期激勵機制。股權激勵的實施可使管理者個人利益與公司股東的長遠利益趨同，使管理者更加關注公司長遠發展，而非短期財務指標。財富效應是現代社會發展過程中的新理念，是指某種財富累積到一定規模后，對相關領域的傳導或控制效應，體現在企業生產經營活動的方方面面。股權激勵的作用最終要落實到企業財富的增長上。對于股權激勵的本質，學術界有不同的認識，其研究視角主要集中于委托關系、人力資本和產權等層面。從已有文獻看，大體上可歸納為以下觀點：股權激勵是一種內在激勵約束機制；股權激勵是一種延期薪酬支付方式；股權激勵是一種剩余索取權配置機制。為方便問題的研究，本文以績效的大小作為衡量企業財富的基本標準，從股權激勵的三維本質出發，利用實證方法驗證股權激勵對我國上市公司績效的作用，并依據研究結論提出相應建議。

二、文獻綜述

（一）股權激勵是一種內在激勵約束機制 激勵在委托理論中處于核心地位。實踐證明，激勵能降低人的道德風險、增加公司績效。最早從“激勵約束機制”視角研究股權激勵與公司績效關系的西方學者是詹森和麥克林（Jensen & Mocking，1976）。他們認為，股權激勵作為一種內在激勵約束機制，讓更多的管理者持股，會產生利益趨同效應，達到降低企業成本、實現企業價值提升的目標。哈比卜和克維斯特（Habib & Ljungvist，2005）研究了管理層激勵對公司效率和企業價值的影響，發現股權激勵對公司效益有顯著的促進效應。我國學者宋增基、蒲海泉（2003）的研究發現，管理者持股的激勵方式有助于公司績效的提高。

（二）股權激勵是一種延期薪酬支付方式 很多學者贊同股權激勵的實質是一種薪酬政策的觀點，并以此為基準，研究了股權激勵與公司績效的關系。最早的研究者是托辛斯和巴克爾（Taussings & Baker，1925），他們研究發現，企業高管報酬與企業業績之間存在微弱相關關系。墨菲（Murghy，1985）的實證研究表明，管理層平均報酬與公司績效之間存在著正相關性關系。莫克、施雷弗、維施尼（Morck，Shleifer & Vishny，1988）的研究發現，企業通過提高管理者持股水平，增加經理人員薪酬，可以推動企業價值的提升。楊和帕干（Young & Pagan，2003）在控制產業和企業規模等條件下，發現管理層的總報酬與企業效益正相關。葛文雷，荊虹瑋（2008）從股權激勵實施效果和公司薪酬激勵機制入手進行研究，得出了管理層股權激勵水平與公司業績在統計上具有顯著正相關關系的結論。

（三）股權激勵是一項剩余索取權配置機制 通常意義上講，股東擁有的所有權一般表現為收益權（索取權），管理者掌握著現代企業的實際控制權。為解決管理者與公司股東行為目標上的差異，可通過股權激勵方式，使管理者也能享有剩余索取權，實現股權結構的合理配置，公司績效的有力提升。最早研究股權結構的是貝利和米恩斯（Berle & Means，1932），他們認為股權分散意味著對管理層約束力的下降，管理層在經營中損害股東利益和公司價值的可能性會增大。拉波爾塔和舍勒菲等（La Porta & Shleifer，2008）驗證了股權集中度與公司績效的關系存在正相關關系。國內學者吳淑琨（2002）的研究表明，股權集中度、國家股、法人股、流通股比例均與公司業績呈非線性關系。蘇武康（2003）的實證研究表明，股權集中度與公司業績呈正相關關系。舒紅、何凡（2009）運用滯后模型對我國已實施股權激勵的上市公司進行全樣本動態研究后發現，實施股權激勵后的公司績效與內部人持股比例呈現顯著正相關關系。

綜上，國內外研究多從 “一維本質”或“二維本質”展開對股權激勵與公司績效關系的研究。本文試圖在借鑒相關研究成果的基礎上，從“三維本質”的視角對股權激勵的財富效應進行較為系統全面的理論和實證分析，以求獲取對我國上市公司股權激勵機制構建有實際意義的結論。

三、研究設計

（一）研究假設 鑒于企業的營利性特質，本文以公司績效這一具體概念表示財富效應。為更好地反映股權激勵的“三維本質”，本文選取高管持股比例、高管薪酬和股權集中度作為股權激勵的內在激勵本質、延期薪酬支付本質和剩余索取權配置本質的替代變量。詹森和麥克林（Jensen & Mocking，1976）提到問題是在經理人員只擁有較少公司股權的情況下產生的，并指出當管理層持股比例越高，則公司價值從理論上講也就越高。我國學者于東智、谷立日（2001）的研究結果也說明，高級管理層持股比例總體上與公司績效呈正相關關系。因此，本文提出假設：

假設1：高管持股比例與公司績效存在正相關關系

法瑪（Fama，1980）提出，通過報酬安排以及經理市場可以減緩問題，增加企業績效。米蘭和哈邁德（Mehran & Hamid，1995）的研究結果指出，企業業績與經理其他形式的報酬比例呈正相關關系。我國學者張俊瑞等（2003）的研究結果表明，高管的薪金報酬與公司經營績效呈現顯著的、穩定的正相關關系。因此，本文提出假設：

第4篇：股權激勵的文獻綜述范文

關鍵詞：高管層股權激勵 股權激勵分布結構 公司價值

從20世紀90年代開始，股權激勵問題便成為所有上市公司關注的焦點，目前股權激勵制度的法規障礙得以逐一被解除，特別是2005年和2006年《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）等規章、2008年《股權激勵有關事項備忘錄》等規范性文件的出臺，對股權激勵作了明確細致的規定，具有很強的可操作性，從而使上市公司實施股權激勵有了統一明確的準繩。我國股權激勵起步晚，在實施過程中出現了許多問題，因此國內外的專家學者對股權激勵的實施做了許多方面的研究。目前國內研究股權激勵還主要集中在研究股權激勵絕對數量與公司價值關系上，很少有涉及到研究股權激勵在激勵對象間的分布形成的分布結構與公司價值的關系上。在我國現階段高管層股權激勵與公司價值關系到底如何？正是本文所要研究的主要問題。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 Jensen和Meckling （1976）從理論方面考慮認為管理人員的持股能夠很好地使股東與管理人員的利益趨同，從而他們認為公司的價值與管理人員的持股比例是顯著的正相關關系。然而另一部分研究結論卻是認為股權激勵對公司價值并不是直線相關，而是曲線相關。如Morck和Shldifer（1980）對371家上市公司進行實證分析后得出結論，公司價值與管理層持股比例呈現出曲線相關性，當管理層持股比例在0-5%之間時，為正相關關系，在5%-25%之間時為負相關關系，在大于25%時又表現為正相關關系。然而Loder和Martin（1997）通過分析，結果卻發現公司價值與管理人員持股比例呈現出負相關關系。

（二）國內文獻 周璐（2006）對近五年來上市公司的股權激勵情況進行分析，結果發現上市公司高管層持股現象不普遍，其持股比例很低。公司價值與高管層持股比例均表現為正相關。李冬梅和陶萍（2011）以2007年至2009年在上海證券交易所上市公司為樣本，實證檢驗得出公司高管持股比例對公司業績影響很小，管理層持股起不到很好的激勵效果。程隆云和岳春苗（2008）以2000年至2005年間實施股權激勵的A股上市公司的數據為樣本，實證研究發現上市公司股權激勵從總體上看是無效的，但將管理層持股比例區間劃分后發現，管理層持股比例與公司價值在管理層持股比例小于0.01和大于1的兩區間上不存在線性關系；而在區間[0.01，1]上， 公司的價值與管理人員的持股比例是正相關關系，但相關性較弱。黃蕾（2011）以我國滬、深股市發行的2006年至2009年的A股上市公司為樣本，并以高管現金薪酬與公司績效為研究對象，通過實證分析發現公司高管人員的現金薪酬與股票期權激勵為正相關關系，并且股票期權激勵與公司業績的交互項與高管現金薪酬呈負相關關系。

二、研究設計

（一）研究假設 委托理論是高管實施股權激勵的重要理論基礎，高管人員股權激勵的核心就是讓高層管理者對個人利益最大化的追求轉變為對公司價值最大化地追求，即它們兩者追求的方向應該一致，使公司價值的增長成為經營者個人利益的增函數。管理者由于擁有股權，會獲得除基本薪酬以外的股票收益，同時也承擔了一定的風險，因而會更加積極努力工作，努力提高公司股票價值，從而也提高了公司價值。管理者擁有的股票越多，公司的價值也會越高。因此提出假設：

假設1：上市公司高管層持股比例與其公司價值呈正相關關系

股權激勵對公司的價值到底能否起到激勵作用，如果有，起到的作用到底有多大，則要看具體的情況。經濟社會經常提到效率優先的原則，如果公司股權激勵是按照高管人員自身的職位高低，或者按照其對公司的貢獻程度，又或者是按照工作年限來分配，即按照不均勻的股權激勵分布結構來進行分配，那么得到股權激勵少的高管會為了能夠得到與其它高管人員同樣的股權激勵而努力，他們會更加努力的工作，提高自身對公司的價值，這樣，公司價值也會越來越高。相反，如果公司采用均勻的股權激勵分布結構，即不管高管人員的職位高低，也不管高管人員對公司的貢獻程度，都按照統一的標準分配激勵股權。那么，本來努力工作、對公司貢獻程度比較高的高管會因為獲得與對公司貢獻程度低、又沒有努力工作的高管同樣的激勵股權，而內心產生不平，致使其在下一年度，也會和其他高管人員一樣，不努力工作，因為努力與不努力所得到的結果都是一樣。而本來貢獻程度低、又沒有努力工作的高管會因為獲得與其他努力工作、對公司貢獻程度高的高管同樣的股權激勵而也不努力工作來提升公司的價值。這樣的股權激勵對公司的高管并沒有起到激勵的作用，相反還產生了一些負面的影響，公司價值也就不會得到提高。因此提出假設：

假設2：不均勻的股權激勵分布結構與上市公司價值呈正相關關系

（二）樣本選取和數據來源 本文利用2010年在深圳和上海證券交易所上市的A股公司為初始樣本，剔除無法完整獲取相關數據的23家公司，最終得到有效樣本112家。樣本公司的數據來自國泰安數據庫，數據處理采用的是Eviews3.1軟件。

（三）變量定義和模型建立 本文對解釋變量，被解釋變量和控制變量的定義見表（1）。（1）解釋變量。為了反映股權激勵在激勵對象間形成的分布結構，本文利用何凡（2008）所設計的變量，高管總體股權激勵絕對差距（ZHJCJ）和高管總體股權激勵相對差距（ZHXCJ）。把高管層按照其所獲得的股權激勵數量從小到大的順序排列，則高管股權激勵絕對差距（ZHJCJ）=獲股權激勵第一的激勵對象的股權激勵絕對數量-其余的激勵對象的激勵股權絕對數量的平均數；高管股權激勵相對差距（ZHXCJ）=獲股權激勵第一的激勵對象的股權激勵絕對數量/其余的激勵對象的激勵股權絕對數量的平均數。高管持股比例（MSR）。即公司高管人員的持股總數和占公司總股本的比例。（2）被解釋變量。選擇托賓Q值作為公司價值指標。國內文獻中，常常采用每股收益、凈資產收益率作為衡量公司價值的指標，但是由于它們受到人為操控的可能性大，不能全面準確地反映上市公司的真實情況，所以本文采用托賓Q值作為公司價值的衡量指標。（3）控制變量。根據何凡（2008）、李金玲、張瑞軍（2009）和李冬梅、陶萍（2011）等文章，公司價值與其規模和資產負債率有密切的聯系，因此本文選取了公司規模（Lnsize），資產負債率（Flv）作為控制變量。

本文構建如下模型：Q=α0+β1MSR+β2Lnsize+β3Flv+ε （1）；Q=α0+β1ZHXCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （2）；Q=α0+β1ZHJCJ+β2Lnsize+β3Flv+ε （3）

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計 表（2）是變量描述性統計結果，顯示高管持股比例較低，平均值僅為0.11，最小值為0，最大值為0.68，說明不同公司高管的持股比例有著很大的差別。高管股權激勵絕對差距和高管股權激勵相對差距這兩個變量則反映的是股權激勵在所有高管之間形成的分布結構，高管股權激勵分布絕對差距的最大值是9483333，最小值是0，這表明不同公司在實施股權激勵時股權激勵數量的差別很大。從高管股權激勵數量的相對差距來看，最大值為15.71，這說明，獲得股權激勵第一的激勵對象其所獲得的股權激勵數量是其他激勵對象所獲得股權激勵數量平均數的15.71倍，最小值為0，表明某些公司所有的激勵對象所獲得的股權激勵數量都是相等的。均值為2.39，說明大多數公司還是選擇均勻的股權激勵分布結構。

（二）回歸分析 從表（3）可以看出，高管持股比例與公司價值指標的相關系數為-2.83，T統計量為-2.86，說明高管持股比例與公司價值呈負相關關系，并且P值為0.005，通過了顯著性水平的檢驗。回歸結果表明，高管持股比例與公司價值具有顯著的負相關關系。結論與假設1相反，可能是多方面因素引起的。

從表（4）可以看出，高管股權激勵相對差距與公司價值指標的相關系數為0.22，T統計量為2.67，說明高管股權激勵相對差距與公司價值呈正相關關系，P值為0.0091，通過了顯著性水平檢驗，表明高管股權激勵相對差距與公司價值呈顯著的正相關關系，假設2成立。模型（2）的回歸結果說明，獲得股權激勵第一的激勵對象比其他激勵對象獲得激勵數量的平均值的倍數越大，其公司價值越大，也即公司越是采用不均勻的股權激勵分布結構，公司的價值越大。

從表（5）可以看出，高管股權激勵絕對差距與公司價值指標的相關系數為0.0001，T統計量為0.96，說明高管股權激勵相對差距與公司價值呈正相關的關系，但是P值為0.338，未能通過顯著性水平檢驗，也就是說高管股權激勵絕對差距與公司價值的正相關關系并不顯著。為了更好地了解高管股權激勵絕對差距與公司價值的關系，本文以ZHJCJ的均值為標準，將樣本分為差距大和差距小兩組樣本，將絕對差距值大于均值的樣本，歸為一組，等于或小于均值時，歸為差距小的一組。最后得出，差距大的一組樣本數為23家，差距小的一組樣本數為89家。這說明我國大多數實施股權激勵的上市公司更傾向于選擇較均勻的股權激勵分布結構。

從表（6）可以看出，高管股權激勵絕對差距與公司價值指標的相關系數為0.0001，T統計量為2.84，說明高管股權激勵絕對差距與公司價值呈正相關關系，P值為0.006，通過了顯著性水平檢驗，這表明，在ZHJCJ小于或等于均值時，高管股權激勵絕對差距與公司價值存在著顯著的正相關關系，即高管股權激勵絕對差距越大，公司的價值就會越高。從表（7）可以看出，高管股權激勵絕對差距與公司價值指標相關系數為負，T統計量為-1.12，說明高管股權激勵絕對差距與公司價值呈負相關關系，但P但為0.275，未通過顯著性水平檢驗，這說明高管股權激勵絕對差距與公司價值的負相關關系并不顯著。綜合表（6）和表（7）的結果，假設2在ZHJCJ小于或者等于平均值時得到了很好的驗證。公司高管股權激勵相對差距與公司價值在總體的情況下表現為顯著的正相關關系，當ZHJCJ在小于或等于均值時，高管股權激勵絕對差距與公司價值表現為顯著的正相關關系，而當ZHJCJ大于均值時，高管股權激勵絕對差距與公司價值則不是正相關關系。形成這種情況的原因可以用物極必反的道理來解釋，事物發展到極端，會向相反的方向轉化。高管人員之間適當的股權激勵差距，能讓他們互相比較，認識到自己對公司貢獻程度與別人的差距，從而激勵他們努力工作，提高公司價值。然而，如果高管人員之間股權激勵差距過大，這會讓獲得低股權激勵的人員看不到自己的希望，同時，也會在公司內部員工之間引起不滿，影響公司的團結，這樣股權激勵不僅起不到應有的積極作用，相反，還會產生消極影響。

四、結論與建議

（一）研究結論 本文研究得出如下結論：（1）上市公司高管持股比例與其公司價值呈顯著的負相關關系，即公司高管持股比例越大，公司的價值越低。（2）在一定的范圍內，不均勻的股權激勵分布結構與公司價值呈顯著的正相關關系，即在一定范圍內，公司內部，各激勵對象之間所獲得股權激勵數量差距越大，公司的價值越高。

（二）政策建議 本文提出如下建議：（1）完善與股權激勵相關的法律法規。應該不斷完善有關股權激勵方面的法律法規，將股權激勵募集資金納入上市公司募集資金管理的范疇；修訂《證券法》和《證券發行管理辦法》關于股權激勵發行及股份來源方面的相關規定，使其與《股權激勵管理辦法》在股權激勵發行及股份來源方面的相關規定相一致；完善會計制度、稅收制度等方面的相關規定，對股權激勵的公允價值的確定，等待期如何界定及分攤給予明確的規范和解釋。（2）處理好各激勵對象間所獲激勵數量的關系。在充分了解公司自身特點的條件下，應該根據實際情況制定切實符合本公司的激勵方案，以提高公司經營者的工作熱情，提高公司的價值。（3）制定切實符合本公司實際的股權激勵方案。根據公司的實際情況，適當地擴大股權激勵在總股本中的比例，提高股權激勵在公司中的影響力；選擇其他的激勵方式或者多個方式的組合，讓股權激勵起到更好的作用；適當地增加股權激勵的人數，讓公司的其他高管、監事、核心技術業務骨干人員和有特殊貢獻人員都能得到股權激勵，以此來提高工作熱情，更好地發揮股權激勵的作用。

參考文獻：

[1]程隆云、岳春苗：《上市公司高管層股權激勵績效的實證分析》，《經濟與管理研究》2008年第6期。

[2]何凡：《高管層激勵股權分布結構及其成因——中國上市公司實證分析》，《當代經濟科學》2008年第6期。

[3]黃蕾：《公司高管人員現金薪酬的實證分析——基于股權激勵、市場風險與股權性質的影響》，《蘭州學刊》2011年第5期。

[4]李冬梅、陶萍：《房地產上市公司股權激勵對績效影響的實證分析》，《工程管理報》2011年第3期。

[5]李維安、李漢軍：《股權結構、高管持股與公司績效——來自民營上市公司的證據》，《南開管理評論》2006年第5期。

[6]游春：《股權激勵、董事會、TMT 團隊與經營績效——基于中國上市公司的實證分析》，《管理評論》2010年第9期。

[7]周璐：《高管人員股權激勵與公司業績的實證分析》，《知識經濟》2006年第5期。

[8]Jensen ，Michael C. and William H. Meckling. Theory of the firm； Managerial Behavior， Agency Cost， and Ownership Structure. Journal of Financial Economics， 1976.

[9]Loder and Martin. Executive Stock Ownership and Performance： Tracking Faint Trance.Journal of Financial Economics， 1997.

第5篇：股權激勵的文獻綜述范文

【關鍵詞】 上市公司；管理者股權激勵；偏好

一、引言

公司治理一直是各國學者研究的重點，而公司治理結構當中一個重要的而且經常引起爭論的因素就是給予管理者報酬的薪酬合同。在西方發達國家，股權激勵是很多公司管理者薪酬的重要組成部分，在過去的幾十年當中，股權激勵對于公司的管理者以及股票市場也產生了巨大了影響。從2005年11月證監會研究起草《上市公司股權激勵規范意見》（試行）開始，我國上市公司對于管理者的股權薪酬激勵得到了極大的發展。隨著市場的發展與股權激勵制度的不斷完善，越來越多的企業傾向于對管理者進行股權激勵。基于此，分析國內外上市公司管理者股權激勵偏好的影響因素是非常必要的。本文主要從問題以及信息不對稱兩個角度分析上市公司對于管理者進行股權激勵的偏好。

二、從問題看上市公司的股權激勵

問題的存在使公司治理問題的存在成為一種必然的現象，而有人認為股權激勵能夠解決公司內存在的成本與激勵問題，從而改善公司的治理結構。

Morck、Shleifer和Vishny（1988）認為CEO權益所有權和激勵的平均值“太低”，而Jensen和Murphy （1990）則認為，如果股權比重過小，則CEO的股權激勵將會非常弱，不會產生實際意義上的激勵作用。

部分研究認為，由于公司對于管理者的激勵程度過低，使公司有可能因此授予管理者股票期權，提高對于管理者的激勵，減少公司的成本，以增加公司的價值。Mehran（1995）、Tzioumis（2008）等作者的理論或者實證研究支持了這種觀點。

Mehran（1995）的研究結果表明，高管薪酬中以權益為基礎的比例與高管所持有的權益比例成反比，如果管理者擁有一小部分公司股份，且沒有大量的未行權股票期權或者其他以權益為基礎的薪酬計劃，則董事會更愿意使用以權益為基礎的薪酬。

Core和Qian（2000）認為公司通過發現新投資機會，評估這些機會，實施項目最大化收益來進行革新，一旦選擇了要實施的項目，公司通過對當前業務的有效管理進行生產，企業的管理者對于項目的選擇與生產負責。他們認為過去的大多數理論文獻主要關注于激勵管理者增加企業平均價值的契約，除少數作者之外，沒有文獻關注風險規避的管理者評價和選擇有風險的項目。在他們構建的模型當中，項目的選擇和生產都是需要激勵的。項目選擇是公司CEO的主要責任之一，而生產則是通過公司的所有員工，員工對于項目選擇決策沒有影響。研究表明如果公司為了促使管理者選擇對于公司更為有利的投資，很有可能對于管理者進行股權激勵。

Tzioumis（2008）認為當CEO持有企業的股票時，公司的成本會減少，并以1994―2004年美國進行股權激勵的上市公司為樣本，分析了公司在CEO薪酬中引入股票期權的影響因素。研究結果與理論相一致，結果表明進行股權激勵的可能與CEO的所有權成反比，與CEO的人員流動成正比。研究結果顯示，公司對于管理者進行股權激勵是為了能夠更好地對管理者進行激勵，減少成本。

三、從信息不對稱角度看上市公司的股權激勵

不對稱信息市場理論是一個極其重要的領域。不完全信息模型是經濟分析當中不可或缺的工具，并廣泛應用于大量的課題研究之中。因此，本文也從不對稱信息的角度分析上市公司進行股權激勵的偏好。

有研究認為，一些股票期權并不是因為激勵的原因而提供，盡管大部分公司稱它們為激勵計劃（Yermack，1995）。

Ittner、Lambert和Larcker（2003）認為，從理論分析的角度看，如果目標僅僅是吸引人才，薪酬的數量而不是形式應該是重要的。由于信息的不對稱，公司對于合適員工的尋找是很困難的，而股權可以起到搜索與分類的作用，因為一些員工會發現以股權為基礎的契約比其他類型的契約更有吸引力。研究表明，企業使用期權方案吸引那些不是很厭惡風險并且對于公司的未來有樂觀預期的員工（Oyer和Schaefer，2005），發行期權是最有效的吸引、挽留和激勵員工的方法（Hall和Murphy，2003）。Ittner、Lambert和Larcker（2003）的研究也支持了這種觀點。如，對于較少規避風險的人來說，以股權為基礎的契約更有吸引力；對于那些高技術水平的人才來說，這類契約也更有吸引力。在技術對于公司股票影響最大的環境中這種分類作用最有利，如有大量無形資產以及有很大增長前景的公司（Core和Qian，2000）。

Ittner、Lambert和Larcker（2003）假設以權益為基礎的薪酬的激勵作用與股票期權授予的下列特征相關：股權的支付是股票價格的凸函數，員工必須在股權授權之前持有一定數量的股權，員工不能出售股權，并且在員工離職之后必須行權或者股權被沒收。他們認為選擇與留住員工是公司使用期權的一個主要原因，股票期權是為了達到選擇、吸引和留住人才的目的，而不是激勵的目的；并且推測吸引和挽留的目標對于新經濟公司尤為重要。而且調查證據表明，“挽留”是股權激勵最重要的目標，其次是事后的回報（根據過去的業績授予員工），再次是“吸引”。在其調查樣本當中，沒有公司將“提供激勵”作為重要的目標。

Prendergast（2000、2002）、Lazear（2004）、Oyer（2004）、Oyer和Schaefer（2005）、Nagaoka（2005）以及Tzioumis（2008）將上述兩種選擇問題進行了綜合，并將之稱為選擇理論（selection theory）。該理論認為激勵理論的解釋在理論上存在一些問題，而且與很多數據不符，因此需要考慮其他一些解釋，而選擇理論雖然并沒有受到重視，但是卻與很多事實相符。

選擇理論認為股票期權是員工與企業之間信息不對稱環境下，一種選擇（selection）或者分類（sorting）的方法。根據Lazear（2004）、Prendergast（2000、2002）股票期權使管理者作為代表選擇或者施行獲利的項目，選擇理論認為由于管理者和專家可能擁有外部投資者接觸不到的企業信息，為了使管理者能夠真實反映這些信息，所有者會希望管理者的薪酬能夠隨著企業的業績而變化。因此公司會在管理者薪酬中引入股票期權。而且選擇理論表明，當信息越重要時，股價的波動性就越強，因為事前和事后的估價偏差或更大，如果股票價格波動性更強，則股票期權就越普遍。而收集信息在新企業當中更為重要。在新企業當中，不對稱信息更為重要，這些企業當中創立者比投資者擁有更多信息，因此選擇理論在小型企業和剛成立的企業中尤為明顯。

除了激勵管理者進行對于企業有利的選擇之外，股票期權可以作為吸引、分類和挽留機制。選擇理論認為，股票期權也能夠幫助企業吸引對于項目能夠進行有效選擇和投資的管理者和員工。根據Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）的研究，通過使薪酬隨著市場條件變化，股票期權使企業能夠選擇樂觀的員工并且留住他們，因為股票期權能夠吸引特定的員工，特別是那些風險規避不是很嚴重，而且更愿意努力的員工，使這些員工有更愿意留在企業持有股票，而不是離開企業。此外，使用股票期權的企業向外部投資者傳遞一種信號，即他們能夠進行有效的投資，使他們與其他未進行股權激勵的公司相區分。

因此，選擇理論認為，股票期權能夠使管理者選擇能夠使企業獲利的項目；吸引管理者和員工；使投資者區分好未來業績好與不好的企業，這也是公司愿意對于管理者使用股票期權計劃的原因。而如果公司有很多的投資機會，管理者有關于項目選擇的大量信息，則公司更有可能使用股票期權。

四、小結

盡管理論上對于上市公司股權激勵決策的影響因素提供了各種解釋，但是實證上并沒有得出一致的結論。如：

Yermack（1995）研究了1984―1991年792家大型企業管理者股權激勵決策的影響因素，實證分析檢驗了激勵理論以及公司的流動性、稅收、盈余管理等理論，但是結果表明激勵理論不具有解釋力。

在1997年，日本商法進行了修訂，允許公司給予管理者股票期權，Kato等（2005）根據日本商法的變化，以1997年―2001年日本350家進行股權激勵的公司為樣本，研究了對于高管以及員工進行股權激勵公司的影響因素，實證結果表明日本企業使用股票期權是為了更好地調整管理者利益與公司利益的關系，更好地對管理者進行激勵。

Oyer（2004）以及Oyer和Schaefer（2005）發現，美國企業以廣大員工為激勵對象的股權激勵計劃一般不是為了對非高管員工進行激勵，而更多的是為了起到吸引和挽留員工的目的（Core和Guay，2001），研究結果不支持激勵假設，而支持選擇理論。

Tzioumis（2008）對于1994―2004年美國公司高管股權激勵的決定因素進行了研究，實證結果證實了高管薪酬結構的激勵作用與選擇作用。

這些對于公司股權激勵偏好的研究都是基于國外公司的樣本，而我國有獨特的制度與法律背景，這些根據國外公司研究得出的結論是否適合我國的上市公司還未可知，因此在實證的基礎上分析我國上市公司股權激勵偏好的影響因素是非常有必要的。

【參考文獻】

［1］ Core， J.， Qian， J.. 2000.Option-like contracts for innovation and production ［DB/OL］. Working Paper，Boston College， Boston.

［2］ Core， J.E.， Guay， W.， 2001. Stock option plans for non-executive employees［J］， Journal of Financial Economics（61）：253-287.

［3］ Hall，B.， Murphy，K.，2003.The trouble with Stock Options［J］. Journal of Economic Perspectives（17）：49-70.

［4］ Ittner， C.D.， Lambert， R.A.， Larcker， D.F.， 2003.The structure and performance consequences of equity grants to employees of new economy firms［J］. Journal of Accounting and Economics（34）：89-127.

［5］ Jensen， M. C.， Murphy， K. J.， 1990.CEO incentives It’s not how much you pay， but how［J］.Harvard Business Review（3）：138-153.

［6］ Kato， H. K.， Lemmon， M.， Luo， M.， Schallheim， J.， 2005.An empirical examination of the costs and benefits of executive stock options： Evidence from Japan［J］， Journal of Financial Economics（78）：435-461.

［7］ Lazear.， E.P. 2004.Output-Based Pay： Incentives， Retention or Sorting? ［J］，Research in Labor Economics（23）：1-25.

［8］ Mehran， H.， 1995.Executive compensation structure， ownership， and firm performance［J］， Journal of Financial Economics（38）：163-184.

［9］ Morck， R.， Shleifer， A.， Vishny， R.， 1988. Management ownership and market valuation： an empirical analysis［J］. Journal of Financial Economics（20）：293-315.

［10］ Nagaoka，S.， 2005.Determinants of the Introduction of Stock Options by Japanese Firms： Analysis from the Incentive and Selection Perspectives［J］， Journal of Business（78）：2289－2315.

［11］ Oyer， P.， Schaefer， S. 2005. Why do some firms give stock options to all employees? An empirical examination of alternative theories［J］. Journal of Financial Economics， （76）：99-133.

［12］ Oyer， P.. 2004.，Why do firms use incentives that have no incentive effects? ［J］ Journal of Finance（59）：1619-1649.

［13］ Prendergast， C.. 2000. What trade-off of risk and incentives? ［J］ American Economic Review（90）：421-425.

［14］ Prendergast， C. 2002.The tenuous trade-off between risk and incentives［J］. Journal of Political Economy（110）：1071-1102.

第6篇：股權激勵的文獻綜述范文

【關鍵詞】管理層激勵；公司業績；相關性

一、國外文獻綜述

（一）顯著的激勵效果

Jensen和Meckling（1976，以下簡稱JM）提出利益匯聚假說，即管理層持股比例越高，管理層與其他股東就擁有越多的共同利益，或者說，讓管理層擁有剩余索取權使股東與管理層的目標趨于一致，這就匯聚了管理層和股東的利益，最終使成本得到降低。JM提出內部股東占公司總股份比例的高低決定了公司價值，當內部股東占公司總股份的比例越高，公司的價值就越高。Fama和Jensen（1983）提出了防御假說，指出管理層擁有公司的股份增加就會使公司的股份市場流動性降低、有利于投資者的分散化機會減少，然而投資者的風險會隨著市場流動性降低和分散化機會減少而增加，要求的風險報酬就隨之增加，最后資本成本增加，從而得出管理層持股比例與公司業績之間存在顯著的負相關。

（二）不顯著的激勵效果

Himmelberg、Hubbard和 Palia（1999）指出，管理層持股受到企業特征及企業外部環境的影響，通過用托賓Q值作為被解釋變量，得出托賓Q值與管理層持股之間無顯著相關性。Holdemess和Sheehan（1988）、Ix，derer和Martin（1997）及Facci和Lasfer（1999）的研究也指出公司業績與經營者股權結構無相關關系。

（三）區間性的激勵效果

區間效應也被稱為結合理論，認為管理層持股與公司經營業績之間存在明顯的相關關系，但這種關系不是單一方向上的，在管理層持股比例的不同區間上，兩者的關系表現出不同的效果。Morck、Shleifer和Vishny（1988），通過采用分段非線性回歸方法對其進行研究，得出托賓Q值與管理層持股比之間呈N形關系。Hermalin和Weisbach（1991）對142家紐約證喚灰姿（NYSE）的上市公司為對象進行研究，得出了托賓Q值與管理層持股比例之間呈倒W形關系的結論。

二、國內文獻綜述

與外國的股權激勵制度相比，我國正處于發展之中，制度還不完善、不成熟，我國的學者對股權激勵的實證研究還處于計量研究的初級階段，目前國內主要有以下幾種觀點：

（一）顯著的激勵效果

周兆生（2003）研究結果表明，總經理年薪報酬、股權凈收益以及職務變動三種激勵效應與企業業績都存在顯著的正相關關系。張宗益和徐葉琴（2008）以我國主板企業為研究對象，分析了企業股權結構的內生性因素，研究結果表明企業績效與管理層持股比例存在正相關關系。杜興強和漆傳金（2008）也以我國主板企業為研究對象，研究結果得出了總資產收益率與管理層持股比例相互影響，管理層持股比例上升可以提高企業績效，而企業績效上升也會使管理層獲得更高的持股比例。

（二）不顯著的激勵效果

魏剛（2000）在對上市公司高級管理人員持有企業總股數水平偏低與“零持股”現象的研究后指出，高管人員持股數量與公司業績指標凈資產收益率不存在顯著的正相關關系，而與企業規模呈正相關關系。王秋霞、陳曉毅（2007）對2006至2007年已實施股權激勵的19家上市公司為對象進行實證分析，分析結果表明公司的經濟績效與管理層持股比例二者間不存在顯著相關性的結論。此結論與陳朝龍（2002）、賀燕雄（2006）、陳隆云（2008）結論相似。

（三）區間性的激勵效果

劉亞莉、張竹（2011）以托賓Q值為被解釋變量，也審計費用的自然對數為控制變量，以2006年到2008年所有滬深A股上市公司為對象進行了研究，得出了管理層持股比例與公司價值之間存在倒U型關系。張冬冬，盧新生（2011）以2003年12月31前在滬深證券交易所上市的公司為研究對象，研究結果得出，我國上市公司管理層持股比例與公司業績存在負相關，表明我國股權激勵機制并未發揮其應有的作用。研究中，在加入變量管理層持股比例的平方之后，管理層持股比例和公司業績存在正相關。說明我國上市公司管理層持股比例與公司業績之間存在一種非線性關系。

三、國內外文獻評述

從國外學者的文獻統計量來看，認為兩者之間存在相關（包括線性與非線性的負債相關）的論文數量所占的比重較大，兩者之間存在不相關的論文數量所占比重較小。然而國內學者對管理層持股與公司業績之間的研究結果主要是兩者之間存在不相關甚至是負相關的論文數量較多，如魏剛（2000）、王秋霞、陳曉毅（2007）、陳朝龍（2002）、賀燕雄（2006）、陳隆云（2008）還有宋增基（2005）和顧斌、周立燁（2007）等的研究。在上述文獻中，其實證研究中外國學者在研究時采用托賓Q值作為衡量公司業績的變量指標較多，而國內學者一般是采用凈資產收益率、每股收益和總資產收益率作為公司績效指標。國內外學者在進行實證分析時選用模型變量大多包括了高管薪酬、公司規模和資本結構等。在樣本選取方面，國外學者的樣本總體上比國內學者選取的樣本更具有說服力。

以上國內與國外文獻存在差別的原因可能主要是：我國證蛔時臼諧謔諧俗鰲⒐司治理效應、公司治理外部基礎條件等方面與國外成熟的資本市場相比存在相當大的差異，在上市公司股權結構方面的差異表現更大。在樣本選取之間的差異主要是因為我國股權激勵起步晚且股權公司績效經常發生偏離，樣本的時間跨度相對較短以及樣本數據較舊，這些都可能對結論產生影響。

參考文獻：

[1]潘亞嵐，丁淑洪.上市公司管理層股權激勵與公司業績相關性研究[J].財會通訊，2008：2526

[2]趙艷艷，王懷明.高級管理層激勵與上市公司業績的相關性―來自上交所B股的實證研究[J].南京農業大學學報，2006：2934

[3]周仁俊，楊戰兵.管理層激勵與企業經營業績的相關性：國有與非國有控股上市公司的比較[J].會計研究，2010：6975

第7篇：股權激勵的文獻綜述范文

關鍵詞：報酬 激勵 盈余 管理 文獻 綜述

一、引言

管理者報酬激勵是基于委托理論的一項公司治理機制，主要通過設計與企業利潤或企業價值相關聯的薪酬契約，實現所有者財富最大化的目標。由于薪酬契約與會計信息和企業價值的關聯性，管理者報酬激勵很早就被國外學者認為是盈余管理的主要動機之一。Watts and Zimmerman（1986，1999）提出盈余管理動機的三大假設：獎金計劃、債務契約和政治成本。其中，獎金計劃假設認為，其他條件不變時，實施管理者獎金計劃的企業，其管理人員更可能將報告盈余由未來期間提前至本期確認，這實際上是一種機會主義行為。隨后，諸多實證研究證實了管理者基于激勵動機的盈余管理行為，有關管理者報酬激勵與盈余管理關系的研究也成為西方盈余管理研究中的熱點問題。

二、管理者報酬激勵影響盈余管理的相關文獻綜述

（一）國外研究

利用會計應計項目，通過會計政策選擇調整盈余是盈余管理的重要手段，由于管理者的某些薪酬契約和獎勵計劃與會計盈余相關聯，因此一些國外學者檢驗了在獎金計劃之下，管理者對于會計應計項目的調整。 Healy（1985）研究指出，設置了獎金上限的公司，其管理者在達到獎金上限的情況下，更可能在編制報表時采用遞延收益的方法調整盈余。Gave and Austin（1995）延續了Healy對于會計應計項目與獎金計劃界限的研究，發現在盈余落入較低的獎金下限之前，管理者會選擇增加收入的會計應計項目調整盈余。Guidry，Leone and Rock（1999）檢驗了獎金最大化假設，即管理者做出可操縱性應計項目的決策來最大化他們的短期收益。他們的發現與 Healy（1985）也是一致的。

管理者也會通過調整會計盈余來影響公司的股票價格，以最大化他們與股票或股票期權關聯的薪酬。Beneish （2002）發現管理者夸大公司盈余來影響股票價格，并在股票價格上漲時出售其所持股票或實現其股票增值權。Gao and Shrieves（2002）也發現管理者報酬激勵中的股票期權獎勵與盈余管理高度存在顯著的正相關關系。

在近幾年有關管理者報酬激勵與盈余管理的文獻中，研究者在考察二者關系的同時也關注了外部監管環境與公司內部治理結構對這一關系的影響。GoldmanandSlezak（2004）發現與公司股價相關的薪酬使得CEO有操縱會計信息的動機，并分析了監管水平外因的變化如何影響薪酬激勵敏感度和操縱的平衡水平。Cornett Marcusand Tehranian（2009）通過實證研究證明公司對CEO的期權激勵會使盈余管理增加，當有更多的來自資本方的對于管理者的監控時，比如機構投資者持股，董事會中的機構代表，以及外部獨立董事，盈余管理水平會降低。

（二）國內研究

相比于國外學者的研究，我國學者對這一問題關注時間較晚，這與我國資本市場、企業激勵機制的發展狀況有關。王躍堂（2000）利用上市公司對三大減值政策（存貨、短期投資和長期投資）的應用，通過對上市公司會計政策選擇行為及其經濟動機的實證研究表明，西方的三大盈余管理動機假設在中國缺乏明顯的證據支持。蔣義宏和魏剛（2001）則將中國上市公司的動機概括為“扭虧為盈假設”、“配股資格假設”和“高價發行假設”，管理者報酬激勵動機并未包含其中，并且，這些假設也被國內許多學者的實證研究所證實。

一些學者開始呼吁重視加強管理者報酬激勵機制建設，建立管理層持股、股票期權等薪酬激勵制度（《中國契約經營者激勵約束機制及其有關政策研究》課題組，2002；朱國亂和方榮岳，2003；李銀珠，2006；）以完善公司治理機制，提升公司績效。2006年《上市公司股權激勵辦法》實施以來，越來越多的學者關注到了管理者激勵機制、特別是股權激勵對于盈余管理的影響，但結論卻不甚一致。

部分學者在研究公司治理問題與盈余管理的關系時，將管理者持股作為公司治理機制的一個主要因素進行研究，劉斌等（2003）研究發現，無論是增加或降低CEO薪酬，均不存在盈余管理或利潤操縱的機會主義行為。鄒海峰和陳曉（2007）發現上市公司利潤操縱行為與實際控制人股權集中度、管理層報酬之間存在顯著的負相關性，上述關系在實際控制人為非國家股股東時更加明顯，在實際控制人為國家時則不明顯。

一些學者以實施了股權激勵的公司為研究對象，考察了管理者激勵與盈余管理的關系。肖淑芳等（2009）檢驗了股權激勵計劃公告日前經理人的盈余管理行為，發現了經理人通過操縱性應計利潤進行的向下的盈余管理，而公告后存在反轉現象。耿照源等（2009）發現實施股權激勵的公司比未實施的公司表現出更嚴重的盈余管理。

三、小結

經過近三十年國內外學術界對盈余管理問題的研究，以及對管理者報酬激勵與盈余管理關系的研究中發現，管理者報酬激勵是影響盈余管理的重要動機之一。這種動機的產生源于管理者報酬激勵與公司業績的關聯性，一方面如果報酬激勵與公司業績的關聯性不強，就會導致激勵不足，而業績與管理者報酬激勵之間較高程度的關聯又容易引發盈余管理行為的發生。由管理者報酬激勵所引發的盈余管理行為則會受到公司治理環境和外部監管環境的影響。對比國內外對于這一問題的研究結論還能夠發現，我國學者對于管理者報酬激勵與盈余管理關系這一問題開始關注的時間較晚，這與管理者報酬激勵機制在我國的發展程度有關。另外作者還發現在管理者報酬激勵與盈余管理關系的研究中，缺乏在國有產權視角下對管理者報酬激勵與盈余管理關系研究，以及管理者報酬激勵引發盈余管理行為對其激勵效應的影響的相關研究。

參考文獻：

[1]李銀珠，股票期股薪酬制度及其在我國的應用[J].會計研究，2006，3.

[2]王化成，中國上市公司盈余質量研究[M].北京：中國人民大學出版社，2008.

[3]王躍堂，朱林，陳世敏，董事會獨立性、股權制衡與財務信息質量[J].會計研究，2008.

[4]張兆國，劉曉霞，邢道勇，公司治理結構與盈余管理—來自中國上市公司的經驗證據[J].中國軟科學，2009.

[5]于李勝，盈余管理動機、信息質量與政府監管[J].會計研究，2007，9.

第8篇：股權激勵的文獻綜述范文

［關鍵詞］股權激勵； 激勵強度； 激勵結構

作者簡介：李 樂（1983―），男，四川大學工商管理學院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。

張 良（1983―），男，四川大學工商管理學院（成都，610065），博士生。研究方向：公司金融。

閆 磊（1988―），男，四川大學工商管理學院（成都，610065），碩士生。研究方向：公司金融。

一、引 言

股權激勵指的是一種以企業股票為標的物，對其董事、高級管理人員、骨干員工及其他人員進行長期激勵的方式，在股權分置改革前，國內部分上市公司就已經引入了股權激勵這種激勵方式，但由于我國《公司法》、《證券法》的制約，股權激勵的股票來源以及獲贈股票的可流通性都受到了很多的限制，因此，股權激勵在實務界的實施大都采用了變通的現金支付方式，而非真正的股份支付方式。在新的公司法和證券法出臺后，我國財政部、國資委于2006年9月聯合了《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》，允許完成股權分置改革的上市公司可依法實施股權激勵，股權激勵的股票來源以及獲贈股票流通性的法律障礙已經清除，越來越多的上市公司開始試水股權激勵，所以對股權激勵制度進行研究是非常有意義的。

股權激勵效應的研究領域存在兩種假說：利益一致性假說（Convergenceof Interests Hypothesis）與塹壕效應假說（Entrenchment Hypothesis）。利益一致性假說認為，成本源于管理層沒有企業的剩余索取權，而股權激勵可以使管理層分享企業的剩余收益，與股東的利益趨于一致；［1］塹壕效應假說則認為，當管理層持有的股份過多時，其權力會出現膨脹，使得企業的董事會無法對其進行有效的監督，即使他們有背離企業目標的行為也不會受到懲罰。［2］但以上兩種假說均將股權激勵作為一個獨立的外生變量進行研究，這種研究方法具有一定的缺陷，正如王華、黃之駿所提到的“如果不同的持股水平會影響公司價值，在有效市場中，市場會自動淘汰公司價值較低的公司，然而在現實中，我們仍然能看到經營者持股水平相差很大的不同的公司的存在。”［3］所以近年來，不少學者開始從微觀層面對股權激勵中的各項制度要素進行研究，比如股票期權方案中的激勵標的物數量、行權價格、激勵對象、激勵期限及行權條件等，這些制度要素的設計對股票期權方案的可行性與有效性具有較大影響。［4］［5］呂長江等以2005―2008年公布股權激勵草案的公司為樣本，并且按照激勵方案中激勵條件和激勵有效期的區別，將樣本劃分為激勵型公司與福利型公司。通過考察不同激勵類型公司的公布激勵方案后窗口期CAR的情況發現，上市公司可通過改善激勵條件和激勵有效期來提升股權激勵方案的激勵效果，并且發現這些制度要素存在差異的原因在于公司治理結構安排。［6］在此基礎上，徐寧、徐向藝對股票期權這種激勵制度的合理性特征及其內生約束性因素進行了理論探討與實證檢驗，他們的研究表明，激勵期限與激勵條件是體現股票期權制度合理性的關鍵要素，大股東、債務融資與獨立董事等內生性因素對兩者具有顯著的約束作用。［7］

目前針對經營者股權激勵的實證研究，不是將實施股權激勵的企業作為一個整體樣本進行分析，就是選取具有某些共同特征的行業或企業作為研究樣本，如Mishra和Nielsen選取大銀行控股的企業為樣本；［8］Ghosh和Sirmans以美國不動產投資信托公司為樣本。［9］以上兩種方式都具有一定的局限性，因為根據內生性研究思路，不同企業或行業特征會對股權激勵制度的安排產生影響。［3］那么，這種影響是什么樣的呢？影響的來源又是什么？這將是本文的研究重點。

二、上市公司股權激勵制度的差異

在2006年1月1日至2009年12月31日這段時間內，中國有136家上市公司公布了長期激勵方案，激勵方式包括股票期權、限制性股票、股票增值權等，其中，采用股票期權方式的公司有109家，占到了總數的近八成。通過觀察這109家公司的激勵標的物來源，我們發現只有5家公司是使用的存量股票，選擇回購股份作為標的物的也只有1家公司，而選擇定向發行新股的公司達到了103家。由此可見，采用股票期權，以發行新股為激勵標的物來源是中國上市公司進行股權激勵所常用的方式，最具研究意義。所以，在此我們選擇以定向發行新股為標的物來源的103家上市公司作為本研究的整體樣本。

與以往的研究不同，本文將整體樣本劃分為高科技企業與傳統行業的企業兩個子樣本進行對比研究。如此劃分的原因是高科技行業的企業成長性高，經營者更需要長期的激勵來保證企業穩定增長，其在股權激勵制度的安排上與傳統行業企業相比或許會存在較大的差異。根據Cui和Mak的觀點,高科技企業具有與眾不同的企業特征，例如高的成長機會和信息不對稱程度，不同的董事會結構與不同的股權結構等等，這些因素都有可能對企業股權激勵制度產生影響。［10］但是目前無論國外還是國內對于高科技企業的界定仍沒有統一并且權威標準，因此我們比照Cui和Mak［10］所確定的高科技行業和證監會 2001 年頒布的《上市公司行業分類指引》，確定如下幾個行業的企業為高科技企業:化學原料及化學制品制造業(C43)、化學纖維制造業(C47)、電子業(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(C78)、 醫藥生物制品業(C8)、信息技術業(G)。本文據此將整體樣本進行分拆，得到高科技行業企業39家和傳統行業企業64家兩個子樣本。

股權激勵制度中的制度要素很多，與以往的研究只是選取激勵方案中的簡單要素――比如激勵標的物數量、激勵條件數量、激勵對象等不同，我們認為從激勵強度與激勵結構這兩個方面來分析企業的股權激勵制度更為合適。①(1)激勵強度。激勵強度的計算公式為：激勵標的物數量/企業總股本。在此我們并沒有采用激勵標的物的絕對數量，因為企業的規模有大小之分，采用相對指標更能反映出其股權激勵的強弱。(2)激勵結構。本文用兩個指標來表征企業股權激勵的結構：一是核心員工所得標的物數量占激勵標的物總數的比例，計算公式為：企業核心員工所得標的物數量/激勵標的物總數，這個指標可以考量企業傾向于激勵高管還是核心員工；第二是激勵集中度。與企業的股權集中度類似，其計算公式為：在股權激勵方案中獲得激勵標的物數量最多的對象所得的標的物數量/激勵標的物總數，它能夠衡量樣本企業的股權激勵制度安排是集中于少數人還是呈現出一種分散的狀態。

在這三個要素的基礎上，本文仍然加入了激勵有效期這個要素，因為正如上文所提及的，高科技企業更需要長期的激勵來保證企業的穩定增長，在此方面兩種企業或許也會有不同之處。我們將這些指標進行描述性統計，并對兩組樣本進行獨立樣本T檢驗，結果如表1所示。

通過對比研究發現，高科技企業和傳統行業企業在股權激勵制度的安排上存在顯著的差異。在我們選取的要素指標中，激勵強度、激勵集中度、核心員工所得激勵標的物比例都通過了獨立樣本T檢驗。其中，高科技企業的股權激勵強度總體均值大于傳統行業的企業，并且核心員工所得的激勵數量更多，而傳統行業的企業激勵集中度較高，激勵有效期并沒有通過檢驗。于是，我們可以得到這樣一個結論：高科技企業在設計股權激勵方案時顯得更為大方，并且更傾向于將橄欖枝拋向核心員工，激勵分布也較為平均；而傳統行業企業的股權激勵制度安排則呈現出一種量小且集中的趨勢，在激勵有效期方面，兩種類型的企業沒有明顯的差異，說明中國企業在激勵有效期的制定上存在“羊群效應”。

對于上文所描述的這些差異以及這些差異是受到何種因素的影響，目前在學術界里仍然鮮有人提及。本文試圖通過一個新的研究框架來解釋這種現象。

三、研究框架與實證檢驗

股權激勵作為一項具體的企業制度，是在外部市場強制力作用下，企業根據自身生產經營結構和人際關系結構特征作出的一項制度安排。下文將從市場強制力、企業生產經營結構和人際關系結構三個方面來探討企業的股權激勵制度。

（一）市場強制力

企業與環境之間時刻在交換著能量，其主要方式表現為，企業的生產經營活動對其產出品市場以及中間產品市場都會產生某種程度的影響力；反過來，相關市場也同樣會對企業施加某種程度上的壓力。我們把企業向市場輸出的能量，或者說企業對市場產生的影響稱之為市場影響力，而把市場向企業輸入的能量，或者說市場對企業產生的壓力稱之為市場強制力。市場總是充滿了風險與不確定性，奈特指出了兩者的區別：風險是能度量的不確定性，而不確定性是不能度量的風險。［11］從邏輯上說，風險由不確定性引發，不確定性因知識和信息缺陷而產生，這是由于不同個體之間的知識和信息擁有量不同使其無法準確預期其他個體的行為，因而個體行為不確定性導致市場不確定性，這也就決定了企業經營者的經營活動永遠是一個不可逆的“試錯”過程。當企業面臨的市場強制力加大時，為了降低經營者的不確定性決策所帶來的風險（沒有剩余索取權的他們并不會承擔這些風險），企業會傾向于讓他們及部分核心員工分享一定的剩余索取權，從而分擔風險，而股權激勵就是其中一種較好的方法。在這里，本文并沒有用任何變量來表征市場強制力，這是因為市場強制力并不是直接作用于企業的制度，而是通過對企業生產經營結構和人際關系結構的改變間接對企業的制度安排產生影響。即如上文所說，股權激勵是在市場強制力作用下，企業根據自身生產經營結構和人際關系結構特征所進行的一項制度安排。

（二）生產經營結構

生產經營結構是指企業的產品結構及其生產方式與市場競爭策略之間的關系。在市場強制力的作用下，以下兩方面因素將對企業股權制度安排產生影響。

1.企業多元化程度。企業的多元化策略是其降低經營風險的一種方式。當其所處行業的競爭加劇時，也即是企業受到的市場強制力加大時，企業管理層往往會選擇開辟新的戰場來分散風險，避免因為偶爾的決策失誤便造成企業消亡，自身的人力資本價值也受到貶低。Amhud和Lev也指出多元化是經理們為了降低他們的“就業風險”而進行的。［12］而企業的股權激勵制度也是分散風險的一種方式，它與多元化策略或許存在替代的關系，即是企業的多元化程度越高，股權激勵的強度就越低。在本文中，衡量多元化程度的變量為收入熵指數DT，計算公式為：DT=∑Ni=IPiLn(IPi)。其中，Pi表示企業第i個行業收入占企業總收入的比重。企業多元化水平越高，收入熵指數就越高，當企業專業化經營時，該指數為0。

2.企業規模。雖然多元化策略能分散企業的經營風險，但是規模小的企業可能并沒有實力選擇此種策略，因為多元化是企業成長到一定階段才會出現的產物。當市場強制力加大時，為了達到分散風險的目的，這些企業或許會選擇對企業成員進行較大強度的股權激勵，并且在激勵結構上也會較為分散，以便讓更多的高管及員工共同面對市場的壓力。

（三）人際關系結構

本文所定義的企業人際關系結構包括企業內部的人際關系結構和企業外部的人際關系結構。企業內部人際關系結構主要是指以財產權為核心構成了所有者財產權、企業法人財產權和企業所有權三個層次的契約制度，特別是基于不完全契約的剩余控制權和剩余索取權結構形成了企業治理結構的基礎。在市場強制力的作用下，企業內部基于權力分配的人際關系結構的調整對企業制度的形成、變遷有重大影響。在這里，可用以下三個變量來表征企業的內部人際關系結構：

1.獨立董事制度。獨立董事代表股東行使權力，對管理層進行監督，如果董事會中獨立董事的比例較高，對管理層能進行有效的監督，自然就不再需要對其實施高強度的股權激勵，因此，獨立董事的監督和對管理層的股權激勵之間存在著一種相互替代的關系。在對管理層的嚴格監控的前提下，獨立董事比例越高的企業，或許會給予管理層更低的激勵強度。在中國上市公司所公布的股權激勵方案中，管理層獲授的激勵標的物數量往往占到了總數的絕大部分，所以，管理層激勵強度的降低勢必會使得企業總體激勵強度的下降。

2.管理層持股。由于現代企業的兩權分離，管理層與股東之間存在信息不對稱，剩余控制權和剩余索取權不對等的情況。管理層持股會增加其在企業中的權力，假如管理層再通過實施股權激勵增加自身的持股比例，將進一步增加其在企業內的影響力，有可能危及到其余股東的權益。因此《上市公司股權激勵規范意見》規定，除非是經過股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%；2008年頒布的《股權激勵有關事項備忘錄1號》也明確規定，持股5%以上的主要股東或實際控制人原則上不得成為激勵對象。假如管理層本已持有了較多的股權，企業在制定股權激勵方案時應傾向于將激勵給予核心員工且激勵集中度不宜太高。

3.成本。根據委托――理論，成本越高的企業，其管理層發生機會主義行為的可能性越大，企業實施股權激勵是降低成本，防止管理層機會主義的一種措施。由此似乎可以這樣推斷，成本高的企業，其激勵強度必然更大。

企業的外部人際關系則體現為企業和外部諸多利益相關者之間長、短期契約結構及相應的制度安排。在此結構中，最重要的當屬企業與債權人之間的關系。當管理層因股權激勵而獲得企業的股權后，會有最大化股東財富的動機，例如選擇投資于高風險的項目，以期獲得高收益。但值得注意的是，這樣的行為會將風險轉嫁給債權人，有損債權人的利益，加大了企業與債權人之間成本。為此，債權人將會為其提供給企業的債權資本要求更高的風險溢價，從而提高企業的負債融資成本，使企業在資金市場上受到較大的強制力。因此，企業為了有效地降低債權融資成本，就應降低與債權人之間的成本，進而需要減少管理層基于市場基礎業績的報酬，例如管理層因股權激勵而獲得的收益等，負債越多的企業越有此動機。［13］所以可用企業的資產負債率來表征其外部人際關系結構。

綜上所述，我們提出如下假設，高科技企業與傳統行業企業在股權激勵制度上存在差異，是由于兩者在市場強制力的作用下，生產經營結構與人際關系結構呈現出不同的特征所導致的。高科技企業的激勵強度大是因為：(1)規模一般來說較傳統行業企業小，多元化程度低；(2)獨立董事比例、資產負債率相對于傳統行業的企業來說較低；(3)成本相對較高。其激勵結構較為分散，更愿意將激勵給予核心員工是因為：(1)規模較小，多元化程度低；(2)管理層持股比例相對較高。

為了檢驗假設是否正確，接下來，本文將對高科技企業和傳統行業企業的這些指標進行獨立樣本T檢驗，看是否存在顯著的差異，從而揭示不同行業的企業在股權激勵制度上存在差異的原因。實證檢驗結果如表2所示。

通過對表2的觀察，我們發現所選取的表征指標都通過了檢驗，證明高科技行業的企業和傳統行業的企業在市場強制力作用下形成的生產經營結構和人際關系結構確實存在顯著的差異。并且通過觀察這些指標的均值，我們發現結果符合上文提出的假設：高科技企業的成本與管理層持股數量的總體均值高于傳統行業的企業，其他指標的總體均值則相對較低。

四、結 論

根據獨立樣本T檢驗的結果可以得到這樣一個結論：身處高科技行業的企業因為其規模較傳統行業的企業小,多元化程度低，為了達到分散風險的目的，需要通過高強度和結構相對分散的激勵制度安排來敦促高管與員工更加努力的工作；傳統行業企業的獨立董事比例較高，能對高管進行有效監督，對股權激勵的作用具有一定的替代性，所以其總體激勵強度較低。另外，企業的成本與資產負債率的高低會影響企業股權激勵的強弱，而高管在企業實施股權激勵之前的持股數量會影響企業的股權激勵結構，比如是否會授予核心員工更多的激勵標的物，以及是否愿意將更多的企業成員納入到激勵機制中來。

新的研究框架在對本文所探討的問題上表現出良好的解釋力。企業的股權激勵制度不能簡單地說成是一種解決委托――問題的工具，實際上，它是企業在市場強制力的作用下，對自身生產經營結構和人際關系結構上各種因素考慮權衡后的一種制度安排，當企業的生產經營結構和人際關系結構發生改變時，其股權激勵制度的安排也會隨之發生變化。所以，我們認為，高科技企業和傳統行業的企業在股權激勵制度的安排上存在差異，是因為它們在兩種結構上所具有的不同特征所造成的。

注 釋：

①張正堂、李欣［14］在研究高管的薪酬水平時認為，薪酬設計存在兩個焦點問題：薪酬水平和薪酬結構。相比較而言 ,薪酬結構的設計對于組織的影響可能更大。根據這個思路，在股權激勵的制度要素中，激勵水平和激勵結構也同等重要。

主要參考文獻：

［1］Jensen M.and Meckling W..Theory of the Firm，Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure［J］.Journal of Financial Economics,1976,3.

［2］Fama E.and Jensen M..Separation of Ownership and Control［J］.Journal of Law and Economics,1983,26.

［3］王 華，黃之駿.經營者股權激勵、董事會組成與企業價值――基于內生性視角的經驗分析［J］.管理世界，2006（9）.

［4］Alessandro Zattoni and Alessandro Minichilli.The Diffusion of Equity Incentive Plans in Italian Listed Companies：What Is the Trigger［J］.Corporate Governance：An International Review，2009（2）.

［5］劉 浩，孫 錚．西方股權激勵契約結構研究綜述［J］．經濟管理，2009，31（4）.

［6］呂長江，鄭慧蓮，嚴明珠，許靜靜．上市公司股權激勵制度設計：是激勵還是福利［J］．管理世界，2009（9）.

［7］徐 寧，徐向藝.股票期權激勵契約合理性及其約束性因素――基于中國上市公司的實證分析［J］.中國工業經濟，2010（2）.

［8］Mishra C.S.and James F.Nielsen. Board Independence and Compensation Policies in Large Bank Holding Companies［J］.Financial Management Autumn,2000.

［9］Ghosh C.and C.F.Sirmans.Board Independence,Ownership Structure and Performance：Evidence from Real Estate Investment Trusts［J］.Journal of Real Estate Finance Economics，2003,26（2）.

［10］Cui Huimin and Y.T.Mak.The Relationship Between Managerial Ownership and Firm Performace in High R&D Firms［J］.Journal of Corporate Finance,2002,8.

［11］弗蘭克•H•奈特，安佳譯.風險、不確定性和利潤［M］.北京：商務印書館，2007.

［12］Y.Amhud and B.Lev.Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers［J］. Bell Journal of Economics,1981,12.

［13］T.A.John and K.John.Top-Management Compensation and Capital Structure［J］.The Journal of Finance ,1993, 48(3).

［14］張正堂,李 欣.高層管理團隊核心成員薪酬差距與企業績效的關系［J］.經濟管理―新管理,2007(2).

The Impact of Industry Characteristics on Listed Companies' Equity

Incentive:A New Research Framework

Li Le1 Zhang Liang2 Yan Lei3Abstract: Currently there is little literature mentioned whether the different characteristics of the industry will have impact equity incentives, so we use the data of listed companies from 2006 to 2009 as samples, which proved the existence of the significant differences of equity incentive regime elements between high-tech enterprises and traditional enterprises. Then, this paper explained the reasons for appearance of the differences by using a new research framework. In conclusion, by the action of market power, the operation structure and the interpersonal relationship structure present different characteristics, which result that firms, with different industrial characteristics, have discrepancy arrangements of equity incentive institution.

第9篇：股權激勵的文獻綜述范文

關鍵詞：高管持股；股權激勵；企業價值

中圖分類號：F270．3文獻標識碼：A文章編號：1000-176X（2008）03-0101-08

一、 問題的提出

在歐美等成熟市場，股權激勵被視為解決現代企業“委托―”問題的重要途徑，促進公司高層管理人員與股東形成利益共同體的有力手段，被譽為企業激勵的“金手銬”。據了解，美國規模100億美元以上的大公司，其首席執行官(CEO)的薪酬構成中長期股權激勵計劃占65%。

隨著企業公司制改革的深入，我國上市公司也開始探索用股權激勵來激發高層管理人員的積極性和創造性。自從證監會前主席周正慶在1999年10月14日“在高科技上市公司中可以試行股票認股權”的講話以來，高層管理人員的股權激勵在我國取得了較大的發展，高科技企業對實行股權激勵的積極性更是高漲。2002年10月，國務院辦公廳也轉發了財政部和科技部制定的《關于國有高新技術企業開展股權激勵試點的指導意見》。自2005年以來的股權分置改革以及MBO政策解禁，我國迎來了新一輪高層管理人員股權激勵改革的。2006年1月出臺的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》以及2006年2月出臺的《新企業會計準則――第11號，股利支付》，為進一步規范上市公司的股權激勵措施提供了法律依據。

目前，我國市場經濟尚處于逐步完善的過程中，各項改革正在進行，與其在西方發達國家的成長與發展相比，我國的股權激勵制度面臨著不同的環境和條件。那么，在實施股權激勵外部環境不夠成熟的情況下，在高層管理人員持股比例偏低的狀況下，這種激勵制度是否也像它在國外那樣有效？在多大程度上有效？高層管理人員股權激勵與企業價值的關系究竟如何？本文在總結前人研究成果的基礎上，結合我國資本市場的實際情況，采用上市公司披露的最新數據建立面板數據(panel data)統計分析模型，對我國高層管理人員持股對企業價值的影響問題進行深入研究，力圖為企業激勵約束機制的建立、公司治理機制的改善、股權分置改革的順利進行以及MBO方案設計與監督提供重要的實證證據。

本文的高管人員是指中國證監會頒布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》中要求上市公司年報中披露的高管人員，包括董事、監事、總經理等高級管理人員(后文中稱“高管人員”或者“管理層”)。

與西方發達國家相比，我國證券市場起步較晚，特殊的國情使得我國的高管股的組成有別于西方國家。從形成的原因來看，上市公司現有的高管股有一部分是在我國股份制改革過程中形成的內部職工股轉化而來的。與普通員工持有的內部職工股不同的是，國家在整頓清理內部職工股時，規定高管持有的部分不能轉換為流通股，在高管任期內不得轉讓。這一部分的高管股的目的雖然不是激勵而是融資，但客觀上卻有激勵高管的作用。

高管股的另一部分是企業對高管人員的股權激勵形成的。所謂股權激勵是指激勵主體(企業或者股東)授予激勵對象(經營者或雇員)股份形式的現實權益或者潛在權益，激勵后者從企業所有者的角度出發勤勉工作，實現企業價值最大化和股東財富最大化。股權激勵是一種有效的激發人力資源積極性和創造性的管理方式。按照基本權利義務關系的不同，股權激勵方式可分為現股激勵、期股激勵、期權激勵[1]。由于激勵類型不是本文研究的重點，在此不作一一介紹。

(二) 高管持股的作用機制

高管人員通過持有公司股份，與公司形成利益與共、風險共擔的整體，從而實現了對公司高管人員既約束又激勵的一種長期激勵機制。

1．激勵作用

通過股權激勵，使被激勵者――高管人員擁有(或部份擁有)公司的部分股份(或股權)，用股權這個紐帶將被激勵者的利益與企業的利益和所有者的利益緊緊地綁在一起，使其能夠積極地、自覺地按照實現企業既定目標的要求，為了實現企業利益和股東利益的最大化努力，釋放出其人力資本的潛在價值，并最大限度地降低監督成本。

2．約束作用

約束作用主要表現在兩方面：一是因為被激勵者――高管人員與委托人己經形成了“一榮俱榮、一損俱損”的利益共同體，如果高管人員因不努力工作或其它原因導致企業利益受損，比如出現虧損，則高管人員會同其他股東一樣分擔企業的損失；二是通過一些限制條件(比如限制性股票)使被激勵者(高管人員)不能隨意(或輕意)離職――如果被激勵者(高管人員)在合同期滿前離職，則會損失一筆不小的既得經濟利益。

(三) 高管持股的理論依據

長期激勵機制之所以必要，是源于現代大企業中物質資本的提供者(資本家)與人力資本的提供者(經營者)職能的分離以及由此導致的“委托―”問題，也就是所有權與經營權分離的問題。“委托―”理論是由米契爾?詹森(Michael Jensen)和威廉?麥克林(William H Mecking)在1976年發表的論文《企業理論：管理行為、成本及其所有結構》中首次提出的。在資產“委托―”制中，股東成為委托人，經營者成為人，通過資產的“委托―”關系，建立起法人財產制度和相應的公司內部的治理結構。由于委托人與人追求的目標經常是不一致的，人在最大限度地增進自身效用的同時可能做出不利于委托人的行為，從而形成“道德風險”。并且人和委托人之間存在著很多工作信息，人的能力、品德以及偏好信息的不對稱，這就增加了度量人經營業績時的成本，使得監督成本過高，委托人難以對人進行有效監督。而股權激勵制度通過讓經理人員成為未來的股東，使其目標函數與股東的目標函數盡可能地達到內在的一致，減輕了經營者機會主義行為和所有者對其進行監督的負擔，從而降低成本直至最小化。“委托―”理論是激勵機制最重要的理論基礎。

二、 文獻綜述

(一) 國外相關文獻綜述

從實證研究的角度看，國外學者對管理層股權的激勵效應有著不同的看法，歸納起來主要有如下四類：

1．激勵效應具有不確定性

早期的學者認為，股東利益和管理人員薪酬激勵之間的聯系非常微弱，股基薪酬能否起到一定的激勵效果還值得懷疑。Jensen和Murphy(1990)[1]認為，股東利益和管理人員薪酬激勵的多少之間只有一種非常微弱的聯系，理論所闡釋的關于股基薪酬的激勵效果在現實中并沒有得到太好的實現。

2．顯著的激勵作用

接下來的有關研究則認為管理層股權激勵與其他薪酬方式相比較，是一種有效的激勵方式，并論證了管理層持股與公司業績之間的相關性，認為提高管理層的持股比例能夠對公司業績起到較好的促進作用。Hall和Jeffrey Liebman(1998)[2]在研究管理人員薪酬和股東財富之間的相關性方面發現，1994年，股東財富每增加1 000美元，管理人員的薪酬就增加25．11美元，這要遠遠超出Murphy等研究中提到的3．25美元。在這增加的25．11美元中，只有3．66美元的變動額是來源于工資和獎金的增加。進一步證明與其他薪酬方式相比，管理層股權激勵是一種比較有效的激勵方式。Waston Wyatt進一步發現，管理層持股和公司的業績之間確實存在一定的聯系，管理層持股比例高于平均水平的公司，其年股東回報率(27．5%)要比管理層持股比例低于平均水平的公司(18%)高出近53%。Crystal 也曾提到：1981―1991年的10年間，平均而言，管理層持股價值每增加1 000美元，公司股價市值總值能增加23 000美元。

3．激勵作用具有區間效應

第三類學者則認為，隨著高管人員的持股比例的提高，會對公司業績產生兩種完全相反的效應：利益趨同效應(convergence-of-interest hypotheses)和防御效應(entrenchment hypotheses)。前者是指由于持股會使高管人員的利益與股東趨于一致，在一定的持股比例之內董事股權與公司資產的市場價值之間存在著一種持續的正相關關系；后者是指如果此比例超出一定的范圍，則來自資本市場的監督和接管的威脅就會變小，管理層所受的壓力也變小，業績與持股比例之間就會呈負相關。Hermalin和Weisbach(1991)分析了142家紐約交易所上市公司，發現在持股比例為1%―5%時，托賓Q值與持股比例負相關，在5%―20%時是正相關，超過20%時又變成負相關。Morck(1988)[3]檢驗了在董事會成員的持股比例之和與托賓Q值之間的分段線性聯系。他們發現，在0―5%的范圍內，托賓Q值與董事的持股權正相關；5%―25%的范圍內，Q值與董事的持股權是負相關的；超過25%，二者可能進一步負相關。McConnell和Servases(1990)[4]發現在托賓Q值與經營者持股權之間存在倒轉的U型聯系，拐點位于持股比例為40%―50%。由此，對于持股權處于不同區間數值的公司而言，二者與績效的相關系數可能會有所不同。

4．其他

另一些文獻認為，最優股權激勵水平是由企業和管理者的特征決定的，而管理層持股水平同企業業績之間并沒有直接關系。這些研究發現，當企業有較多(較少)的監督時，經理持股水平就較高(低)。所以說，管理層持股比例低的企業業績不一定差，低持股比例只說明企業不需要高水平的股權激勵來誘使管理層采取合適的行動；而高的持股比例也不是說高股權激勵能使管理層更努力地提高企業業績，只說明這些企業需要用高股權比例來解決監督困難的問題。這些文獻如Demsetz和Lehn(1983),Core和Guay(1999)。又如MariaMaher，Thomas Anderson(2000)認為，股東的直接監督和報酬激勵可互為替代，董事會和機構投資者的監督和報酬激勵也可互為替代。所以說，報酬激勵只是為了解決監督困難的問題，與企業業績間并不存在任何關系。

(二) 國內相關文獻綜述

由于我國證券市場起步較晚，上市公司年度報告的披露準則也幾經修改。所以，我國上市公司高管人員的報酬數據在近年才趨于完備，以至于我國關于上市公司高管報酬的實證研究近年才剛剛起步，而以前我國經濟界更偏重于從理論角度研究企業高管報酬的決定，以及高管報酬與企業業績之間的關系。目前我國關于高管報酬的實證研究都是在借鑒國外相關研究的方法和模型基礎上進行的，單獨研究高管持股的很少。

魏剛(2000)[5]以我國1998年所有的上市公司為樣本，研究結果表明，高管人員報酬和企業業績不存在顯著的正相關關系，與高管人員持股比例不存在顯著的負相關關系，與企業規模存在顯著的正相關關系。李增泉(2000)[6]發現，我國上市公司經理報酬和持股比例與企業ROE之間無顯著的相關關系，卻與企業規模之間存在顯著的相關關系；企業經理報酬與ROE之間的相關性受企業國家股比例多少的影響不大，但是國家股比例較高的企業，其經理人的報酬明顯偏低；企業所處的行業和地區不同，其經理報酬與企業ROE之間相關性的顯著程度也不同。

于東智、谷立日(2001)[7]對1999年我國上市公司管理層持股比例與公司績效研究表明，高管人員持股比例總體上與公司績效(凈資產收益率)呈正相關關系，但不具有統計上的顯著性。周建波、孫菊生(2003)[8]通過對上市公司數據進行實證分析發現，實行股權激勵的公司在實行股權激勵前的業績普遍較高，同時管理層因股權激勵增加的持股數與由第一大股東選派的董事比例顯著正相關，并且對于成長性較高的公司，公司經營業績的提高與管理層因股權激勵增加的持股數顯著正相關。邱世遠、徐國棟(2003)[9]利用上市公司整體的經營者持股數據進行分析，他們采用兩個獨立樣本的非參數檢驗，研究高管人員持股量的高低兩類極端樣本數據的樣本均值是否有顯著差異，實證分析高管持股是否對公司經營業績有顯著影響。檢驗結果表明，高管持股數高的公司的經營業績比高管持股數低的公司的經營業績好，而且這兩類公司的經營業績的差異是顯著的。

(三) 文獻綜述小結

總的來說，我國有關高管股權激勵和企業業績的實證研究還剛剛開始，數據的選取和計量方法在借鑒國外經典計量研究的基礎上還有待改進。在實證研究的結論方面，由于我國證券市場的不成熟以及我國上市公司治理機構不完善等多方面原因，使得我國有關這方面的研究結論與國外的研究結論有所不同。學者們對高管股權激勵效應的研究之所以會產生如此大的差異，本文認為可能是基于以下幾點原因：第一，前人的研究數據較為陳舊。在早期，股權激勵計劃以及股票持有計劃的運用尚不普遍，股票期權及持股數量較少，影響了股權激勵效果的發揮。第二，研究方法也存在一定的問題。很多文獻都沒有考慮到其他因素對被解釋變量的影響，這勢必會造成有偏甚至相反的結果。第三，在指標的選擇上也存在差異，例如在衡量企業價值的時候，有人采用托賓Q值代，更多人采用ROE、EPS等會計利潤指標，指標選擇的不同也會造成不同的研究結論。

三、 研究設計

(一) 研究假設

根據前文中對高管持股的作用機制以及“委托―”理論的分析，以及國內外學者的研究成果，我們假設高管持股是一種有效的長期激勵措施，能使企業高管人員的目標函數與股東的目標函數一致。在控制企業規模、股本構成、資本結構、盈利能力、風險水平、年度因素影響的情況下，高管人員的持股比例與企業價值呈正相關關系。

(二) 樣本選擇與數據處理

1．行業的選擇

超產權論(beyond property-right argument)認為績效激勵只有在市場競爭的前提條件下才能發揮其刺激經營者增加努力與投入的作用。在完全沒有競爭的市場中，企業產品無替代性，經營者完全可以通過抬價的方式增加利潤收益，這種“坐地收租”不會刺激經營者增加努力與投入[6]。超產權論把競爭作為激勵的一個基本因素，而行業作為“競爭”的不完全替代可能削弱對經營者的報酬激勵效應。所以要研究管理層薪酬和持股比例的激勵效應，一定要考慮行業這個影響因素。

本文擬選擇高科技行業的企業作為研究對象，基于以下考慮：第一，與其他行業的企業相比，新興的高科技企業通常具有高成長、增長價值快的特點，這就要求企業的經營者保持長期穩定。第二，相對而言，高科技行業要求經營者的知識更新更快，技術水平也更高，行業的要求使得高科技行業的經營者相對年輕，更會看重長期職業生涯的發展，而不僅僅是短期薪金的激勵。第三，高科技行業的研發投入較多，投資收益期較長，因而，股權激勵的效果與市場價值更為相關。因此，在高科技企業里，對經營者實施長期股權激勵應該更為合適。正如Cui和Mak(2002)所說，選取高科技企業作為研究對象是因為其與眾不同的企業特征，例如高的成長機會和信息不對稱程度、不同的董事會結構與不同的股權結構等等。但是對于高科技企業的界定到目前為止還沒有統一的權威標準。因此我們比較Cui和Mak(2002)所確定的高科技行業和證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》，確定如下幾個行業的企業為高科技企業：化學原料及化學制品制造業(C43)、化學纖維制造業(C47)、電子業(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(C78)、醫藥生物制造業(C8)和信息技術業(G)。

2．時間的選取

我們選取在2002年12年31日前上市的公司2003―2005年的年報數據作為面板數據(panel data)進行研究。第一，由于研究期間上市公司的年報數據尚未完全經過審計公布，故所選時間截止至2005年12月31日。第二，2003年以前我國的資本市場還不夠完善，機構投資者持股的現象比較少見，而機構投資者持股比例將作為一個控制變量納入模型，故選擇2003年作為研究的時間起點。第三，有關研究表明，我國首次公開發行股票的上市公司一般以溢價發行，且盈余管理現象比較嚴重，為避免發行當年這些對股價造成的影響，我們選擇2002年12月31日以前上市的公司作為研究對象。

3．數據來源及處理

本文選取全部A股上市公司(1 440家)作為初始樣本，數據直接來源于Wind．Net．金融數據庫，部分數據通過Excel計算得來。數據的篩選步驟如下：

第一步，剔除在2002年12年31日前上市的公司，得到1 162家公司。

第二步，剔除上述高科技行業定義的化學原料及化學制品制造業(C43)、化學纖維制造業(C47)、電子業(C5)、儀器儀表及文化和辦公用機械制造業(C78)、醫藥生物制造業(C8)和信息技術業(G))之外的公司，得到287家公司。

第三步，剔除2003―2005年連續3年高管持股數為零的公司，得到78家公司。

第四步，剔除財務特征異常(如產權比例為負數)的ST板塊的公司，得到最終的樣本67家公司。

我們將取得的67家公司3年數據做成面板數據(panel data)進行分析。之所以選擇面板數據進行分析是因為：單純使用截面數據模型或者時間序列模型的研究，有時會使我們的工作局限在某些特定的方面。例如，我們在研究影響公司業績的因素時，使用截面數據模型，可以選擇包括企業的規模、資本結構等因素作為解釋變量，分析這些因素對企業價值的影響。但是無法分析在一個行業內，技術進步、制度變遷、宏觀經濟政策等因素對企業價值的影響。單純使用時間序列模型也存在類似的不足。面板數據是若干個截面數據的組合，一方面它為計量經濟學模型的理論方法研究提供了一個更為豐富的環境，但更重要的是在實際應用中它能夠用于研究僅用截面數據或者時序數據所無法研究的問題。

(三) 變量及模型

1．因變量的選取

本文以反映企業價值的指標為因變量。在企業價值的指標選擇上，前人的研究中存在著多種選擇，歸納起來使用較多的有如下幾種：

（1）企業利潤指標（如ROE、EPS等）。

如ROE、EPS等是企業的財務指標，反映企業過去的經營業績，從本質上來看是企業的歷史價值體現。一方面它沒有反映企業的未來，另一方面也容易受到管理層進行盈余管理的影響，不能恰當地反映企業的真實價值。

（2）托賓Q值。

托賓Q值常被國外的相關研究作為衡量企業績效的指標，他們認為托賓Q值能反映企業治理的“附加價值”，并有大量的相關文獻對其價值相關性進行了經驗分析。但是，在我國資本市場機制不盡完善的條件下，沿用托賓Q比率衡量企業績效存在著缺陷：第一，相關計算數據難以取得，如企業資產的重置價值，我們一般是用總資產賬面價值來衡量，但賬面價值與市場重置成本事實上差異很大。第二，權益市場總值是以計算期內股票的市場價格乘以發行在外的普通股的股數計算出來的，但在我國非流通股占較高比例的股票市場中，大量不能交易的國有股和法人股的估值就很困難，我們不知道流通股的市價是否因為存在大量不能交易的國有股和法人股而過高或過低。

為了最大限度地避免財務指標和類似于托賓Q值在衡量企業價值時的缺陷，我們擬使用Wind．Net．數據庫中的 “股權價值”(SV) 作為因變量，并將“總市值(證監會算法)”(MV)這個指標對模型進行敏感性分析。

總市值(證監會算法)=A股收盤價×(總股數-B股流通股數)+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數

股權價值=A股收盤價×A股流通股數+B股收盤價×人民幣外匯牌價×B股流通股數+(總股數-A股流通股數-B股流通股數)×每股凈資產

兩者區別在于“股權價值”(SV)將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產的價值計算，而“總市值(證監會算法)”(MV)將A股和B股以外的其他類型股票(主要是非流通股)按照A股的收盤價計算。為了避免計算方法的不同對企業價值的影響，我們分別使用這兩個指標進行研究。考慮到這兩個變量的數值較大，會對模型產生一定的影響，我們分別對它們取自然對數，用LNSV和LNMV來表示“股權價值”(SV)和“總市值(證監會算法)”(MV)的對數值。

2．自變量的選擇

本文以高管人員作為股權激勵的研究對象，因此在選擇自變量時只考慮高層管理人員的持股情況。高層管理人員持股比例(GGB)這一指標較多地被國內外學者研究采用，筆者也擬采用這個指標作為研究中的自變量。

3．控制變量的選取

（1）國有股比例。

企業產權理論的研究成果認為，處于特殊“委托―”關系下的國有資本容易出現有效投資主體缺位問題。這種關系擴大了委托與的距離，擴大了信息的不對稱，并將由此引發國有企業的效率低下問題。由此，我們認為，上市公司的國家股東是沒有激勵或約束長期經營管理好上市公司的，國家股股權比例(STATE)與企業價值呈負相關關系。

（2）流通股比例。

股權流動性分裂從根本上損害了上市公司股東之間利益的一致性，使非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關系處在完全不協調甚至對立的狀態。另外，股票流動性分裂必然引起市場價值的失真。國外某只股票值多少錢是按全流通的概念去計算的，所以股價比國內低，市盈率也比國內低。而國內股票價格被人為地提高了，因為存在非流通股，所以出現了供不應求的狀況。因此，股權流動性分裂客觀上會形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產增值的不正常現象，所以我們認為流通股比例(LTG)與企業價值呈正相關關系。

（3）產權比例。

在信息不對稱條件下，不同的資本結構會影響到公司的治理成本并會導致公司經營業績的差異。在前人的研究中，很多用資產負債率表示財務杠桿。產權比例反映的是企業負債與所有者權益的比例，實質上與資產負債率相同――不同的產權比例反映不同的財務風險，同時也會造成不同的資本成本，但形式上更直觀地反映企業的資本結構。因此，我們把產權比例(CQB)作為影響企業價值的一個變量。

（4）機構持股比例。

根據Pound(1988)的有效監管理論(Efficient-monitoring argument)Pound (1988)對公司的機構法人股東提出效率監督假說，指出機構投資人因具備較完善的專業知識，相比于一般股東可以用較低的監督成本來監督管理層，將使監督活動更有效率。，機構投資者持股能對企業管理層起到監督作用，從而提升企業的價值。Shleifer，Vishny (1986)[10]、McConnellhe，Servaes(1990)[4]以及Sarkar(2000)的實證研究結果也表明，機構投資者的持股比例與企業價值存在正向相關關系。因此，我們也將機構持股比例(INST)作為一個影響企業價值的控制變量。

（5）其他控制變量。

此外，我們還考慮到企業規模、盈利能力、風險水平、年度宏觀因素對研究假設的影響，分別引入總資產賬面價值的自然對數(SIZE)、“息稅前利潤/總資產”(EBIT/A)、“BETA系數值”(BETA)、年度啞變量來反映以上因素的影響。

4．模型

根據以上設計，我們提出下面的多元回歸模型來研究我們要說明的問題。

四、 研究結果及分析

(一) 描述性統計情況

從表1我們發現，2003―2005年這3年中，高管持股比例平均值逐年下降，中位數也逐年變小。同時我們還可以發現，無論是股權價值還是總市值的平均值和中位數都逐年下降。從這兩個指標來看樣本公司的企業價值的平均值和中位數都在降低。企業價值均值降低的原因可能與2003―2005年的“熊市”有關。

表2是模型中所涉及的所有變量的描述性統計情況。從該表我們可以發現，將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照每股凈資產的價值計算出來的“股權價值”，其平均值和中位數都比將A股和B股以外的其他類股(主要是非流通股)按照A股的價值計算出來的“總市值(證監會算法)”要小。這說明由于股權分置的存在，對因變量作敏感性分析是很有必要的。

另外，與對盛行高管人員股權激勵的國外相比，我國高管人員持股比例實在很低，平均值僅為0．046%，中位數為0．021%。

(二) 回歸分析

為嚴謹起見，我們在回歸前對模型進行共線性診斷，由于篇幅有限，筆者在此不對共線性問題展開討論，經診斷，模型Ⅰ不存在共線性問題。

如表3所示，除控制變量國家股股權比例(STATE)沒有通過顯著性水平檢驗，其他解釋變量均通過顯著性水平檢驗。其中，高層管理人員持股比例(GGB)的回歸系數為0．537,在5%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，即高管持股有利于提升企業價值，高管持股比例與企業價值存在顯著的正相關關系。流通股比例(LTG)的回歸系數在10%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預測一致，說明流通股比例對企業價值有影響，并與企業價值呈顯著的正相關關系。產權比例(CQB)的回歸系數在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為負，說明產權比例與企業價值呈顯著的負相關關系。在此，產權比例的符號為負可能是因為市場對企業的財務風險比較敏感，負債對權益比率的提高會使企業價值打折扣。機構持股比例(INST)的回歸系數在1%的顯著水平上通過檢驗，且符號為正，與前文預測一致，說明在我國機構持股比例與企業價值呈顯著的正相關關系，起到了有效的外部監管作用。規模控制變量總資產賬面值自然對數(SIZE)的回歸系數在1%的顯著水平上通過檢驗，符號為正，進一步驗證了魏剛(2000)、李增泉(2000)等關于企業規模對企業價值影響的有關結論。盈利能力控制變量息稅前利潤/總資產(EBIT/A)的回歸系數這一反映盈利能力的指標在5%的顯著性水平上通過了檢驗，符號與預測一致。風險水平控制變量BETA值(BETA)的回歸系數在5%的顯著水平上檢驗，符號為負，說明企業相對于市場風險越高其價值越低。年度啞變量YEAR1和YEAR2的回歸系數在顯著性水平1%上顯著，說明年度的宏觀因素的影響是存在的。

(三) 敏感性測試

為了提高實證結果的穩健性，本文還將對因變量進行敏感性測試。前文中提到模型Ⅰ的因變量“股權價值”將非流通股的價值按賬面價值計算，現在我們用“總市值(證監會算法)”(非流通股按A股市值計算)代替“股權價值”建立模型Ⅱ進行敏感性測試。

為簡捷起見，我們僅列出方程擬合信息和解釋變量高管持股的回歸結果。

模型Ⅱ：R2 =0．772；2=0．760；F值=64．306；DW值=1．928；N=201。高管人員持股比例：回歸系數=-0．766；t值=2．406；Sig．=0．017。

由此可見，經過對因變量的敏感性檢驗，我們仍能得出高管持股比例對企業價值有正方向的影響的結論。

五、 結 論

本文在高層持股的理論基礎和國內外有關實證研究的基礎上，通過深入研究和分析國內上市公司高管持股的實施現狀、高管持股與企業價值之間的關系等，得出高管持股比例對企業價值有正方向影響的結論。同時，我們也發現，高管持股這種長期激勵機制不是獨立地影響企業價值，它受到其他因素的影響。如企業的股權構成(流通股比例)、資本結構(產權比例)、外部監督(機構持股比例)、企業規模(總資本賬面價值)、企業的盈利能力(息稅前利潤/總資產)、企業的風險水平(BETA系數)、年度宏觀因素的影響。

我國在股權分置改革后大力提倡對高層管理人員進行股權激勵，并規定只有完成股改的公司才能按照《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》(2006年1月)的要求實施股權激勵。本文實證的結果無疑為該政策提供了有力的證據。尤其是通過模型的敏感性檢驗發現，盡管兩個因變量由于對A、B股之外的股票(主要是非流通股)的計價基礎不同，但我們仍能得出對高管持股有利于提升企業價值的結論，進一步有力地說明了股權激勵這種長期激勵機制的有效性，應予以倡導。

本文與以往的研究相比，其創新之處在：第一，在考慮了我國的實際國情后，對國外的研究模型進行了完善，加入了很多控制變量，提出了自己的回歸模型，并使方程得到了較好的擬合效果。第二，

在因變量的選擇上突破選用傳統的會計利潤指標、托賓Q值等指標來衡量企業價值。為排除股權分置的影響，筆者對因變量“股權價值”進行了敏感性測試，使研究結果更為穩健。

第三，通過對股權激勵機制運行環境的分析，篩選樣本得出支持研究假設的結論。

本文仍存在以下不足：第一，由于研究期間2006年的年報還沒有完全披露完，所以研究窗口截至2005年，仍沒有得到股改之后的最新數據，這個問題如果結合股改之后的數據進行研究可能意義更加重大。第二，本文所做的研究是針對高科技行業的，沒有對所有行業進行研究，所以在研究結論推廣的時候會受到限制，但目前討論所有行業的高管持股問題還不夠成熟。第三，由于實施股權激勵計劃的公司的樣本只有30多家，所以本文沒有針對因高管股的構成對企業價值的影響進行深入研究，有待繼續探討。

參考文獻：

［1］ Jensen Michael, C．, Murphy, Kevin J．Performance Pay and Top-Management Incentives［J］．Journal of Political Economy, 1990，（98）．

［2］ Hall, Brian, J．and Jeffrey, B．Liebman．Are CEOs Really Paid like Bureaucrats?［J］．Quarterly Journal of Economics, 1998，（34）．

［3］ Morck,R．, Shlefier, A．, and Vishney, R．Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis［J］．Journal of Financial Economics, 1988，（20）．

［4］ McConnell and Servaes．Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value［J］．Journal of Financial Economics,1990，（27）．

［5］ 魏剛．高級管理層激勵與上市公司經營績效［J］．經濟研究，2000，（3）．

［6］ 李增泉．激勵機制與企業績效――一項基于上市公司的實證研究［J］．會計研究，2000，（1）．

［7］ 于東智，谷立日．上市公司管理層持股的激勵效用［J］．經濟理論與經濟管理，2001，（9）．

［8］ 周建波，孫菊生．經營者股權激勵的治理效應研究――來自中國上市公司的經驗證據［J］．經濟研究，2003，（5）．

［9］ 邱世遠，徐國棟．上市公司股權激勵的實證分析［J］．統計與決策，2003，（12）．

［10］ Shleifer, A．and Vishny, R．Large Shareholders and Corporate Control［J］．Journal of Political Economy, 1986，（94）．

［11］ Core, John, E．, Wayne, R．, Guay and David, FLarcker．Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey［J］．FRBNY Economic Policy Review, 2003，（4）．

［12］ Crystal, G．In Search of Excess: the Overcompensation of American Executives［Z］．W．W．Norton and Company，1991．

［13］ Demsetz and Lehn．The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences［J］．Journal of Political Economy,1985，（9）．

［14］ Jensen and Meckling．Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure［J］．Journal of Financial Economics, 1976，（3）．

［15］ 陳國富．委托―機制設計，激勵理論前沿專題［M］．天津：南開大學出版社，2003．

Study on the Effect of Senior Executive Ownership to Firm Value

――An Evidence from listed Companies in High-tech Industry

YE Jian-fang，CHEN Xiao

Abstract: The incentive and restraint on management is the core issue in the research of corporate governance．As an effective long-run incentive mechanism tacking with all kinds of agency problems in companies，Stock Option Incentive Plans has been widely used in modern western companies since 1980's and won prominent success．However, considering the present development stage of Chinese economy, one may doubt whether this kind of incentive mechanism may bring the same satisfying result in Chinese practical environment just as it did in its western application ．As we know, although stock-based incentive mechanism theory has been well developed, its application situations in China would be quite different from its western counterpart．In order to produce a better effect of the stock-based incentive mechanism in our country, based on the previous achievements, this paper using the OLS statistical analysis method is going to discuss this issue from empirical perspective with considering the situation of the enterprises and capital market in our country: Stock Option Incentive Plans is effective．