私募投資協議精選(九篇)
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第1篇：私募投資協議范文
“Valuation Adjustment Mechanism”字面直譯為“估值調整機制”。殊不知為何，國內相關人士譯其為“對賭協議”，或許是認為該估值調整機制與賭博合同有一定的相似性。由于對賭協議大多數運用于國內外私募股權基金投資目標企業，所以，本文所研究的對賭協議僅限定在私募股權投資之中。
一、對賭協議涵義
（一）對賭協議概念
對賭協議是指私募股權投資方與需要融資的目標公司實際控制人之間對于所投企業自身估值按照雙方協定的特定標準運用經協商的特定手段進行調整的一種合意。這里所指稱的特定標準是雙方約定的一定條件，可以是企業業績等等。如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業價值的損失；如果約定的條件未出現，由融資方行使一種權利，以補償企業價值被低估的損失。
（二）對賭協議的功能
1、暫擱爭議。私募股權投資方與目標企業實際控制人對企業自身價值評估因雙方認識不同而有所差異。私募股權投資方一般為資金實力強、具有高素質管理人才、具有先進管理理念的投資機構，他們有其標準化的價值評判標準；目標企業實際控制人因為自己所控制企業極為熟悉，對其具有強烈感情因素，在企業價值評估低于心理預期，將使得私募股權融資難以接續。采取對賭協議的方式，雙方認同的企業價值估值往往相對靠近目標企業實際控制人的預期，那么，此時賦予機構投資者一種權利：設定一定的標準，若未來目標企業達不到此標準，機構投資者可受償因錯估企業價值的差額。
2、緩解信息不對稱。私募股權機構雖然通過律師盡職調查等措施對目標企業狀況有一定的了解，在后續的投資過程中可能派員出席目標企業相關會議，但不參與經營；從目標企業實際控制人這方來說，不排除其隱匿企業不良狀況，甚至夸大企業價值。這是新近股東與原股東關系不和諧之基。通過對賭協議機制，一方面激勵實際控制人努力經營，一方面緩解私募投資機構的對信息不對稱之不滿。
二、對賭協議法理研究
（一）不完全契約理論基礎
不完全契約是指，由于個人的有限理性、外在環境的復雜性和不確定性等不完美因素的存在，合約雙方不可能詳盡準確地將與交易有關的所有未來可能發生的情況及相應情況下的職責和權利寫進合約。不完全契約不能規定各種或然狀態下的權利義務，主張在自然狀態實現后通過再談判 （ renegotiation）來解決，因此重心就在于對事前的權利 （ 包括再談判權利） 進行機制設計或制度安排。回到前文所述對賭協議定義，對賭協議為私募股權投資機構與融資方對未來不確定情形的一種價值調整協議，恰恰應證了對賭協議為不完全契約。
對賭協議并未違背風險與利潤對等原則。私募股權投資機構為什么在對賭協議中要求原有股東做出一定有利于投資方的承諾？投資方因為看中目標企業的投資價值進行投資，因而投資方與融資方的利益是一致的，對于企業而言，業績越大越好。若是對賭協議中雙方約定的企業達到設定標準，合同雙方當事人處于共贏；若是約定條件未成就，雙方共同受損。有學者質疑說在約定條件未成就時，投資方可通過融資方所做承諾受償損失。
（二）對賭協議法律性質
學界對于對賭協議的合同性質屬于射幸合同抑或附條件合同有所爭議。鄒成勇認為對賭協議的法律性質是附履行條件合同，把被投資企業的經營利潤是否達標作為付履行條件。而李巖認為對賭協議具備射幸合同的一般屬性，是標準的射幸合同。射幸合同中比較典型的代表——賭博合同，其約定的事項的發生與否完全與雙方當事人無關，其結果的發生具有完全的任意性。而對賭協議中雙方約定的條件能否實現，并非完全與投融資雙方無關，目標企業的實際控制人的經營管理對于企業能否實現約定條件至關重要。同時，對賭協議中的約定條件也是經私募股權投資機構的標準化評估，相對客觀。從這個角度看，對賭協議并沒有射幸合同的射幸特征。
三、對賭協議法律效力認定
（一）對賭協議的國內法律障礙
對賭協議在私募股權投資中多有運用，但是僅有證券監管部門對對賭協議做了相關規定，而且還是一定程度的否定規定；實踐中發生的對賭協議訴訟案件至今僅有一例，為2011年“海富案”，而且各級法院審判依據及結果各有不同，當然，最后由最高人民法院作出了終審判決。由于國內相關法律的缺失，致使私募股權投資中的對賭協議陷于無法可依的尷尬境地。
1、我國合同法中對于無名合同的具體規定的缺失。雖然前文已經分析對賭協議，并歸類為無名合同，但是我國現行法律法規中對無名合同沒有明文規定，只列明無名合同可參照一般合同法的規定，但是缺少可操作性。
2、我國公司法中對于股權轉讓方面的規定亦不夠具體。私募股權投資最終表現為股權的轉讓抑或現金的流轉。對于股權的轉讓，公司法中如對優先股的規定預留了空間，但是并不具有可操作性。
（二）對賭協議的效力認定標準
1、對賭協議的主體是否合法。對賭協議的主體一方須為具有相關資質的投資機構，另一方須為公司實際控制人。
2、對賭協議的客體是否符合規定。對于股權與現金的流轉必須要有法律法規進行規制。
3、對賭協議的內容必須合法，必須是雙方當事人真實意思合意。
4、對賭協議的雙方當事人為私募股權投資機構及目標企業實際控制人，私募股權投資機構及目標企業實際控制人的行為不能損害中小股東的利益。
上述條項的法律規制對于對賭協議是否具有法律效力具有一定的參考意義。法律應當對賭協議的效力進行明確的規定，以免發生法律糾紛訴至法院時無法適用。
參考文獻
[1] 謝海霞.對賭協議的法律性質探析[J].法學雜志， 2010（1）：73.
[2] 馬力，李勝楠.不完全合約理論評述[J].哈爾濱工業大學學報，2004（6）：73.
第2篇：私募投資協議范文
關鍵詞：對賭協議投資方估值調整目標公司
一、引言
對賭協議，又稱為估值調整協議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是為了解決融資過程中雙方信息不對稱所造成的投資風險，對企業價值進行評估時簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對被投資企業現有價值爭論不休，共同設定企業未來業績目標，以實際運行績效來調整企業估值、股權比例等，是一種衍生性的金融工具。海富投資案一波三折，引爆了對賭協議合理性和合法性之爭，被稱為“對賭第一案”，最高人民法院再審落槌，仍然爭議不斷，限于篇幅，就投資方與目標公司控制股東（下稱融資方）現金補償條款效力為研究對象。
二、對賭第一案中投資方與融資方現金補償條款效力的司法觀點
（一）案件簡介
2007年11月目標公司眾星公司、海富公司（投資方）與迪亞公司和陸波（合稱融資方）共同簽署了增資協議，約定眾星公司注冊資本為384萬美元，各方同意海富以2000萬元溢價增資，增資后占3.85%股權。協議約定目標公司2008年凈利潤不低于3000萬，未達目標，投資方有權要求目標公司予以補償，未能履行補償義務，由融資方履行。補償金額=投資金額（1-2008年實際凈利潤/3000萬）。同時約定如未能上市，投資方有權要求融資方回購，回購價格保證其實際享10%年收益率。2008年目標公司盈利僅為26858.13元，海富公司向蘭州中院提起要求目標公司、融資方等向其支付補償款1998.2095萬元。
（二）三審司法觀點回放
1.蘭州中級人民法院觀點
蘭州中院認為增資協議書要求目標公司補償，不符合中外合資經營企業第8條關于利潤分配應按注冊資本比例及公司章程約定條款不一致，損害了公司和債權人利益，不符公司法第2條第1款規定，直接駁回投資方訴請，對于投資方與目標公司就現金補償的效力未發表意見。
2.甘肅高級人民法院觀點
甘肅高院認為目標公司完不成一定凈利潤，要求目標公司及原股東予以現金補償，違反了投資風險共擔原則，名為聯營實為借貸，違反金融法規認定無效，故撤銷一審判決，判決目標公司及融資方返還列入資本公積金的1885.2283萬元及利息。
3.最高人民法院觀點
最高院認為海富公司未主張返還投資款，二審判決超出訴請錯誤。投資方從目標公司獲得補償，使其脫離公司經營業績獲取固定收益，損害公司及其他債權人利益，一二審認定正確。二審認定名為聯營實為借貸無法律依據，融資方對投資方補償不損害公司及第三人利益，不違反法規禁止性規定，是當事人真意為有效。融資方對補償金額及計算方法未提出異議予以確認。
（三）三審司法觀點的解讀及評析
1.蘭州中院觀點解讀及評析
一審判決包含兩層含義：一是要求目標公司現金補償因與規范目標公司的法規和章程所規定的利潤分配不一，且損害目標公司及其他股東利益而無效；二是協議約定的負第一補償義務的目標公司無需補償，作為第二義務人融資方亦無需補償。
一審判決第一層含義有偷換概念之嫌疑，將現金補償偷換成利潤分配，以利潤分配限制否定現金補償效力。目標公司估值過高時投資方利益受損，此時由目標公司將之前獲取的過高溢價增資收益以現金方式補償給之前受損的投資方，為估值調整之本意，與目標公司利潤之分配有別。第二層應是認識到對賭協議原意，融資方與投資方為一般保證關系，值得肯定。
2.甘肅高法院觀點解讀及評析
二審觀點立論基礎在于根據對賭協議內容，即便目標公司經營不善，甚至虧損，投資方無需承擔經營風險，且仍然能保有一定的收益，屬于以聯營為名，行借貸之實，違反金融法規而無效。此觀點忽略了以下問題：第一，現金補償問題并非會使得投資方無需承擔經營風險，并保有一定的收益，真正使投資方無需承擔經營風險是投資方享有股權回購請求權。第二，雙方通過對賭協議融資目的在于謀求上市，共同獲取更高的利益，現已經淪為常態商業模式，與名為聯營，實為借貸出臺之社會背景有巨大差異。第三，賭協議本身之現金補償條款之本質未做充分考慮。
二審判決存在以下悖論。其一，既然認定對賭協議無效，海富公司基于合同有效為假設的請求應當予以駁回。在投資方未基于合同無效主張返還投資款的情況下，直接予以返還違反了不告不理原則。其二，既然二審法院認為名為聯營，實為借貸而無效，既然無效，應全額返還，為什么僅返還投資款得溢價部分1885.2283萬元，而非投資款的2000萬元呢？
3.最高院判決的解析及評價
最高院的判決對二審對超出訴請部分予以糾正正確，對于認定目標公司對投資方現金補償損害了目標公司利益而無效已經剖析，不再贅述。就融資方對投資方現金補償，從判決有兩層含義：第一，投資方與融資方進行現金對賭模式并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規禁止性規定，是有效的。第二，判決雖然支持投資方現金補償的訴請，不是基于現金補償金額和計算方式合理，而是未有人提出異議。該判決為融資方關上了一扇門，又打開了另一扇門，預示對現金補償條款會因是否公平而存在效力瑕疵，故不能過分夸大其“正面意義”。但實踐中，“正面意義”似乎被夸大了，該案之后筆者收集資料未曾發現投資方與融資方現金補償條款被否定或限制。另外，最高院的判決忽略了融資方才承擔現金補償責任具有補充性和從屬性，違反了擔保法第5條主債無效，從債也無效之規定。
三、對賭協議中投資方與融資方現金補償條款效力的展開
投資方以受讓目標公司股東（融資方）股權的方式投資的，一般以目標公司的盈利能力作為股權估價的依據。若目標公司不能實現預期盈利，意味著目標公司股權在轉讓時價值被高估，此時由融資方對投資方予以一定的現金補償符合對賭協議估值調整之本質，效力爭議不大，不再展開。 對賭協議中，投資方與融資方現金補償條款效力以下兩方面值得探討。
（一）在溢價增資的模式下，對賭協議中融資方對投資方承擔完全的現金補償條款是否有效
司法實務的主流觀點認為，融資方從溢價增資中獲取了高額利益，在未達約定盈利目標的情況下，由其履行現金補償義務既不損害目標公司、第三人利益，也符合公平合理，認定有效。具體理由如下：第一，融資方雖然未直接獲取投資利益，但在溢價增資的模式下，融資方因投資方投資而分享了溢價部分的股東權益，若成功上市，還能獲取上市收益，故其有實際獲利，由其現金補償公平合理。第二，在目標公司不能實現盈利目標的情況下，約定融資方將錯誤估值而分享的權益以現金方式補償給投資方，并不會損害公司及其他股東、債權人利益，也不存在違反法律強制性規定。第三，投資方此前因溢價增資所承擔的高風險，通過與融資方對賭使其獲得對方的現金補償而實現了商事交易的公平、合理。第四，由融資方對投資方進行現金補償，有利于降低投資方錯誤判斷公司股權價值的投資風險，也有利于達成對融資方的激勵和約束。
溢價增資的模式下，融資方承擔完全的估值調整義務是值得商榷的。
其一，融資方承擔現金補償義務，可能違背對賭協議估值調整的初衷。
若目標公司未能按約實現盈利，可認為增資時股權估值過高，目標公司獲取超額增資，現金補償乃基于之前過高估值的調整當由目標公司承擔，由融資方承擔顯然有違制度設計初衷，全體股東均為間接受益主體，投資方也在其持股比例內有一定受益，融資方享有部分溢價增資利益卻承擔全部估值調整義務，極為不公。
其二，判決融資方為現金補償唯一義務方，有違當事人真實意思。
溢價增資中的對賭協議的現金補償乃是對目標公司股權估價過高的調整，在對賭協議中多約定由目標公司承擔估值調整的現金補償第一義務，由融資方承擔第二義務，但是實踐中卻將融資方作為現金補償唯一義務人，這不僅有違估值調整的初衷，也違背了當事人的真意。如前海富投資案中認定融資方為唯一義務人，甚至剝奪了追償權利，這與協議約定融資方對目標公司承擔保證責任的真意相違，甚至有違股東優先責任原理。
其三，在溢價增資模式下由融資方承擔完全的估值調整的義務，對投資方進行完全現金補償，可能損害融資方債權人的利益而有被撤銷的風險。
前述融資方并沒有完全享受溢價增資模式下投資所帶來的全部利益，特別是法院限制融資方向目標公司追償的情況下，意味著融資方無償轉移資產或以明顯不合理的低價轉讓財產給投資方或目標公司，最終減少了融資方自身責任財產，使融資方債權人處于不利地位，可能落入《合同法》第74條可行使撤銷權范疇。當融資方存在資不抵債更是如此。
（二）對賭協議中現金補償的計算方式是否公平合理
就筆者統計的訴訟案件中，現金補償的計算方式常見的有以下兩種：
第一種方式：現金補償價款=投資款（1-實際凈利潤/承諾凈利潤）。該計算方式本身不公，以對賭第一案海富投資案為例，投資方投資2000萬元，出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%，其余計入資本公積，而最終判決融資方獲補償1998.2095萬元，2000萬元投資款被調整掉后實際出資僅為1.7905萬元（人民幣），卻享有目標公司3.85%股份，15.38萬美元注冊資金，投資方獲超額利益。（2014）浙紹商初字第48號更顯該調整方式利益失衡，投資方投資12880萬元，占注冊資本金2300萬元，占目標公司20.91%股權，其中三年承諾利潤分別為8000萬元、1.5億元、2億元；2012年、2013年實現利潤分別為3489.1787萬元、2562.5609萬元。2012年、2013年需補償投資方合計17942.0365萬元，遠超投資款12880萬元，并享有目標公司20.91%股份。這不僅偏離了估值調整本意，還具很強“賭”性，遺憾的是仍然獲法院認可，有檢討余地。
第二種方式：采用市盈率為現金補償的計算方式，在該種模式下一般用以下三個公式組合調整：公式一：預估總市值/認購股數=預付入購金額，預估業績N倍市盈率=預估總市值。公式二，實際業績N倍市盈率=公司實際總市值；公司實際總市值 /認購股數=應付入股金額；公式三：調整機制：返還（多付入股）金額=預付入股金額-應付入股金額。市盈率是股權價值評估的一個重要指標，國際投資中較常采用，根據業績進行雙向調節，追加或退還投資款，符合估值調整本意，應被認可。但極端情況下仍有利益失衡可能。如沒有盈利時，使得當時增資股權/股份價值（價格）立刻降為0，這時投資方可以要求返還所有投資款，但仍保有目標公司股份，利益失衡嚴重，僅憑動態盈利情況基于約定市盈率進行估值調整，仍然是有缺陷，采用動態市盈率和靜態所有者權益綜合運用情況下，才能符合公平合理。
采市盈率為基礎計算現金補償方式（估值調整機制）為國際慣用方式，但我國訴訟實踐中卻極為少見，可能是該種調整機制較為公平不易發生糾紛，抑或是該復雜金融工具未被我國市場廣泛采納，不得而知。
在溢價增資模式下對賭協議，由目標公司對投資方進行現金補償最為符合估值調整的本意，司法實務由投資方進行現金補償不僅違背了估值調整之本意，還可能存在被撤銷或認定為無效的風險中，實務中，現金補償的計算方式亦過于簡單，未能體現估值調整之本意，有顯失公平之可能而有被撤銷之嫌疑，建議對賭協議之估值調整之本意，確定現金補償主體，并確定合理計算方式，防范風險。
參考文獻：
[1]華億昕.對賭協議之性質及效力分析――以合同法與公司法為視角.福州大學學報（哲學社會科學版），2015（01）
[2]胡曉珂.風險投資領域對賭協議的可執行性研究.證券市場導報，第2011（09）
[3]傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察.政法論叢，2011（06）
作者簡介：
第3篇：私募投資協議范文
【關鍵詞】中小企業；私募股權融資
一、山東省中小企業私募股權現狀
山東省中小企業發展面臨著融資“雙缺口”的嚴重性，即存在資本和債務缺口現象。山東省融資體系建設嚴重滯后于山東省中小企業的成長需求。山東省中小企業獲得的資金支持與其所作的貢獻不對稱性。山東省中小企業在山東省經濟中正扮演著越來越重要的角色，并逐步形成一個新的經濟增長點。但是其所獲得的資金與它們對山東省經濟發展所作的貢獻相比極不對稱，占金融資源的比重不足20%。
二、山東省中小企業私募股權融資存在的風險
（1）企業價值被低估風險
中小企進行私募股權融資，中小企業和私募股權基金進行股權投資談判的過程中，由于股權不存在公允交易的市場，專家也很難合理估算企業的股權投資方通常會低估企業的價格，股權低于市場價格。私募股權融資過程中，對企業估值的判斷是非常困難的，但也很重要的，其結果將決定企業的股權估值的數量，尺寸和紅利分配的比例控制，以及未來的發展前景。綜觀山東省市場，中小企業采用私募股權投資基金進行私募股權融資，中小企業的價值一般都被低估。
（2）對賭協議的風險
相對于西方自由的資本市場，我國的資本市場受國家宏觀調控的影響的程度更大，在實踐中對賭協議也會受到多方部門的管理。在一些相關的法律法規未出臺前，投資方與融資方雙方簽訂的對賭協議，在一定程度上無法律效力。
（3）品牌流失風險
該風險中是指對企業的資助品牌造成損害的風險，公司會私募股權后，無法處理好面臨的各種問題，導致企業喪失競爭力，使企業的原所有者對企業喪失掌控權、領導權，進而企業的商業商標造成很大的打擊，品牌對企業產品造成很大的影響。
（4）管理者短期行為的風險
在企業管理者進行私募股權的時候，為了盡快上市，很多中小企業企業管理者會對企業的短期表現比較重視，美化短期內的財務報表，但是對企業長遠的經濟發展則不關心，以期獲得超額資本增值。
三、山東省中小企業私募股權融資風險防范措施
（1）堅持前饋控制，同步控制和反饋控制的原則
前期反饋需要企業要了解中國對私募股權方面的法律文件，合同相關法規，外國資本引入的相關法規，上市相關法規，并購相關法規等。對于投資者的選擇，企業需要聘用中介機構對投資機構進行分析調查。同步控制就是在執行過程中的控制，主要是在融資過程中根據投資方擬定的條款以及投資者所要求的條件進行不斷的分析判斷調整，同時與投資者進行談判，以達到雙方平等。反饋控制是企業在私募融資計劃執行完畢后，對實施結果進行分析，對私募風險進行的補救措施。只有三者充分結合，才能使企業私募股權融資達到預期的效果。
（2）完善相應的法律法規
在私募股權融資的過程中，存在各鐘法律風險，例如并購法律風險、組織治理風險、發行風險等法律風險。山東省政府應積極發揮作用，完善相關法律法規，完善監督管理體系，降低這些法律風險。同時，對私募股權基金的設立給予大力支持，適度放政策限制，為私募股權的發展提供良好的生存環境。其次山東省政府應當對省內金融機構投資私募股權基金提供一定的政策支持與保護，保證在合理合法的范圍內實現私募投資。最后，山東省政府應當對私募股權融資運作的相關法律規范進行明確，加強對資金管理人的監管二制定嚴格的法律規范，幫助企業防范私募融資遇到的風險
（3）提供私募股權投資的合理退出機制
山東省內應建立多層次、寬區域的資本市場，為各種資本提供相應的交易市場。當下，隨著新三板的日趨成熟以及并購機制的日趨活躍，私募股權機構的退出機制也越來越多元化。股權市場變得越來越“進退自如”，據數據統計，2015年前11月VC/PE機構成功退出3057家，退出數量是2014年的3.7倍。其中，借道新三板的有1358家，占比46%，取代IPO成為最主要的退出方式。因此，政府應加強對不同層次的場內市場進行完善，通過調節發審軌制，在保證風險得到控制的基礎上，對市場標準進行適度降低。此外，完善場外市場，用以彌補場內市場，提供給私募投資者更多的退出渠道。
（4）樹立長遠的發展目標
對于融資方而言，應明確私募股權融資目標，例如是以上市為目的的私募股權融資或是不以上市為目的的私募股權融資，合理制定發展策略。對賭協議本身具有較大的風險，聘請擅長私募股權融資業務的律師做私募融資顧問，對企業作出綜合評估后，企業應當研究和了解自身和行業的發展前景，合理制定戰略目標以確定投資者，不應盲目從眾。在私募融資的準備階段，可以引導企業發掘自身的價值，確需融資發展壯大的，應充分考慮各種融資渠道，比如銀行貸款、發行股票、引進投資者等，不應將所有期望寄托在簽訂對賭協議上。最后，融資企業對自身的實力和發展定位要有理性的認識，切不能把對賭協議當成賭博來對待，結合企業的實際情況和該私募目的進行可行性分析。
參考文獻：
[1]吳卓穎.私募股權融資在我國中小企業運用研究[D].西南財經大學 2013
[2]王巧玲.企業私募股權融資運用對賭協議的研究[D].西南財經大學 2014
第4篇：私募投資協議范文
關鍵詞：選擇權貸款 結構化融資 私募投資機構
當前國內資本市場日益活躍，越來越多具有成長潛力的企業致力于在國內發行上市。該類潛在上市企業在IPO之前一般既需要通過私募融資完善其股權結構、增強資本實力，又需要傳統銀行貸款擴大再生產、提升上市前業績。在此情況下，一種融合傳統銀行貸款與私募股權投資的創新產品――選擇權貸款業務，已經開始在銀行間逐漸興起，目前有多家銀行正在逐步開展該項業務的試點或推廣工作。選擇權貸款作為商業銀行為廣大擬上市成長型企業提供的“債權+股權”結構化融資產品，有利于全面提升企業的長期價值，構建新型的銀企戰略合作關系。
一、選擇權貸款業務介紹
(一)選擇權貸款業務的基本模式
選擇權貸款，也稱期權貸款，是指商業銀行與私募股權投資機構(PE)合作，將債權融資業務與股權融資業務相結合，為企業提供的一種靈活的結構化融資產品。商業銀行在與具有高增長潛力的優質企業簽署一般貸款協議的同時，與該企業約定獲得一定比例的認股選擇權，并將該認股選擇權指定由與商業銀行簽署合作協議的PE行使，在合作PE行權并退出實現投資收益時，商業銀行有權分享目標企業股權轉讓所帶來的超額收益。可見，選擇權貸款中的“選擇權”，其本質即認股期權，是目標企業授予商業銀行指定的合作PE在約定期限、按約定價格購買其一定比例股權的權利。
(二)選擇權貸款業務的交易結構和具體操作流程
選擇權貸款的基本交易結構如下圖所示：
根據上述交易結構圖，選擇權貸款業務的具體操作流程可以分解為以下幾個步驟：
1，商業銀行篩選業務對象，并向目標客戶進行營銷。商業銀行先在其客戶資源中篩選出符合一定條件的目標企業，并與目標企業接觸，向其營銷選擇權貸款業務。在選擇目標企業時，商業銀行具有較強的優勢居于主導地位，而PE的目標企業需要銀行貸款時，也同樣存在選擇權貸款業務的機會，但目標企業應同時具備銀行發放貸款及PE進行股權投資的條件，并由商業銀行和合作PE共同選定。
2，商業銀行與目標企業簽署選擇權貸款合同。當明確目標企業具有通過選擇權貸款進行融資的意向后，商業銀行進一步對目標企業進行盡職調查、風險評估。商業銀行在完成對目標企業的信貸審批流程并決定對其發放選擇權貸款后，雙方簽署借款合同。同時，商業銀行與目標企業及其股東簽署三方協議，約定目標企業賦予商業銀行的合作PE認股選擇權的數量、價格、期限等事宜。
3，商業銀行與合作PE簽署《項目合作協議》。在合作協議中，商業銀行指定合作PE行使認股選擇權，并約定在目標企業上市、合作PE將股權轉讓獲得超額收益后，雙方分享利潤的比例。
4，合作PE行使認股權，目標企業完成增資擴股。目標企業、目標企業原股東與商業的合作PE簽署增資擴股協議。在必要的情況下，商業銀行可要求目標企業引入的增資資金存入商業銀行的監管賬戶。
5，目標企業上市。商業銀行及其合作PE聯合券商、律師、會計師等中介機構，積極推動目標企業完成改制、重組及上市工作。
6，商業銀行獲得收益。目標企業成功發行上市后，合作PE轉讓目標企業股權。商業銀行與合作PE分配結算股權投資的超額收益，項目實現順利退出。
二、選擇權貸款參與主體之間的業務和法律關系分析
由上述交易結構和業務流程可見，選擇權貸款業務參與主體之間存在較為復雜的業務和法律關系，并通過各種協議進行安排。下面對選擇權貸款中參與主體之間的業務和法律關系進行分析。
(一)商業銀行與目標企業之間的貸款業務關系
商業銀行對符合條件的目標企業提供選擇權貸款，該貸款與普通貸款一樣，仍按法律、法規及商業銀行的信貸政策執行，其協議條款完全適用商業銀行傳統貸款業務的條款，在合規性方面不存在法律風險。
(二)商業銀行與合作PE之間的戰略合作關系
商業銀行與私募機構在選擇權貸款項目中的戰略合作，包含以下幾個層次的法律關系，雙方可分別或簽署一攬子合作協議進行約定：
1，共同投資具有增長潛力企業的長期戰略合作關系。商業銀行和PE簽署共同進行選擇權貸款業務的戰略合作協議，有利于雙方建立長期的、穩定的戰略合作伙伴關系，雙方可以共享客戶資源和投資信息，為選擇權貸款業務的順利開展創造條件。
2，就共同選定的企業投資項目簽署財務顧問協議。商業銀行與合作PE在確定投資企業以后，雙方簽署開展選擇權貸款業務利益分享協議，該協議是整個選擇權貸款業務中最核心的部分。通常，商業銀行以財務顧問協議形式明確與合作PE的收益分配形式及比例。根據《商業銀行中間業務暫行規定》，商業銀行可以從事財務顧問、投融資顧問和信息咨詢服務等中間業務，由此形成的業務收入不計入其資產負債表，而根據《商業銀行服務價格管理暫行辦法》，從事財務顧問和咨詢業務收費執行市場調節價，各商業銀行總行可對該收費方式和標準自行確定及調整。因此，商業銀行通過財務顧問協議及類似中間業務的協議安排，可以合法獲得選擇權貸款業務中溢價部分的收入。
3，簽署私募投資資金的托管及有關業務協議。選擇權貸款業務除可為商業銀行帶來正常的貸款業務收入和投資收益分成以外，合作PE在資金募集以及投放過程中所需的資金托管業務、產品銷售業務等，也是商業銀行的衍生業務機會。因此，商業銀行可就此與合作PE簽署相關業務協議。
(三)私募機構與目標企業之間的股權投資關系
私募機構與目標企業之間本質上是股權投資者與被投資企業的關系，因此，一般的私募股權投資協議條款也適用于此雙方之間的關系，其特別之處在于認股權的設定及商業銀行的介入，雙方在協議條款上需作出相應安排。
1，認股權及行權。與一般股權投資不同，選擇權貸款業務中私募機構對目標企業的股權投資發生在未來一定期限以內，是一種期權，在私募機構行權后才能轉變為現實的投資權益。私募機構的行權有二種方式，一種是私募機構以其
自有資金，按約定的股權轉讓價格受讓取得約定比例的目標企業股權，一種是商業銀行貸款按約定價格置換為約定比例的目標企業股權，股權轉讓由私募機構持有，貸款清償義務由私募機構承擔。無論按哪一種方式行權，均需要目標企業的配合及協助，需由目標企業股東形成同意增資擴股及股權轉讓的決議，由出讓方簽署股權轉讓協議，并由目標公司簽署公司變更的登記資料等。
2，股權回購。私募機構行權以后，如果目標企業并未在預期的時間里達到上市的條件，私募機構將無法通過企業上市退出股權以獲利，此時的投資風險完全由私募機構承擔。因此，在股權投資協議中有必要明確私募股權投資的期限，如目標企業無法按預定時間完成上市目標或無法達到雙方約定的盈利目標，應按約定的價格回購股份，以保障私募投資資金的安全。
三、商業銀行開展選擇權貸款業務須關注的幾點問題
1，關于選擇權貸款業務的風險承受限額
選擇權貸款業務作為商業銀行的一個創新性結構化融資業務，在具有良好發展前景的同時也存在一定的風險，因此，商業銀行應對開展選擇權貸款業務的風險承受設定限額，例如，限定選擇權貸款累計余額和對同一借款人的選擇權貸款余額占商業銀行同期核心資本凈額的比例不應超過一定百分比，并根據核心資本情況、風險承受能力以及業務發展需要，定期進行調整。
2，關于客戶對象問題
目標客戶選擇的正確與否對選擇權貸款業務的成功與否具有決定性的影響。商業銀行在開展選擇權貸款業務的初期，為了控制和防范風險，對客戶的要求和標準可以高一些，一般來說，目標客戶可定位為以下類型：(1)核心競爭力突出，細分行業或區域性行業龍頭，基本符合中小板或創業板上市要求的優質大中型企業；(2)已有兩到三年存續期，具有核心技術優勢或獨特資源優勢，盈利模式與核心團隊相對穩定，未來具有創業板上市潛力的高成長性中小企業。在選擇權貸款業務模式開展成熟以后，商業銀行可以逐步擴大客戶對象，充分挖潛其他有發展潛力的優質中小型企業。該類企業雖然規模偏小，但應當成長性良好，具有自主創新的優勢。
3，商業銀行的第三方權利問題
在合作PE認購目標企業股權時，商業銀行雖不能直接作為股權投資協議的一方主體，但整個選擇權貸款業務圍繞著商業銀行的貸款業務展開，商業銀行應與合作PE約定，在股權投資協議中安排貸款銀行作為監管銀行，并在貸款銀行中設立專用賬戶進行股權交易款項的支付和結算。此外，商業銀行有權行使其作為貸款人對目標企業資金監管的權利，以及時了解股權投資協議履行的進展和目標企業的狀況。
4，商業銀行在開展業務過程中的風險監控問題
商業銀行應充分發揮自身的角色與職能，通過嚴格的額度管理、條款控制和項目后期跟蹤等手段來控制風險，并且要對融資企業從私募、改制重組到發行上市的各個階段實行全程監控，通過全方位的項目跟蹤機制確保貸款的安全。為確保如期獲得合作PE投資股權的超額收益分成，商業銀行應全程監控合作PE所投資股權的動態信息，對融資企業分紅送股、改制掛牌、后續私募、上報IPO材料、IPO掛牌及上市鎖定期解除等關鍵環節進行重點監控。為防止合作PE發生違約風險，商業銀行應對合作PE相關投資賬戶實施重點監控，并監控合作PE投資股權的登記過戶、托管、分紅送股及最終的投資退出等各個關鍵環節。此外，為防范PE在企業上市解除鎖定期后遲遲不退出的風險，商業可在雙方合作協議中約定最遲退出期限。若PE過期仍未退出，商業有權按最遲退出期限前最近收盤價格與PE進行收益結算。
四、商業銀行開展選擇權貸款業務的戰略意義
1，有利于商業銀行通過與PE合作進入股權投資市場，在新興市場和產業獲得長期豐厚的投資收益。
我國《商業銀行法》第四十三條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”。因此，我國法律明確禁止商業銀行對向非銀行金融機構和其他企業進行股權投資。雖然各銀行在2006年前后加快了與私募投資機構的合作，紛紛通過信托渠道發行私募股權投資信托理財產品，曲線進軍直投領域。但是，此種變相或間接進行的股權投資，實際已經違反了上述法律的規定，面臨“準入”和“退出”等方面的政策風險和法律風險。
而在選擇權貸款中，商業銀行并未直接參與對企業的股權投資，可以使商業銀行合理地規避有關法律障礙間接地進入股權投資市場，從大量客戶信息中篩選出具有增長前提的優質企業，借助其雄厚的資金實力和熟悉客戶企業情況的優勢，分享新興市場和行業發展的高額回報。
2，有利于吸引和培育優質客戶，滿足成長性企業深層次融資需求。
選擇權貸款將傳統債權性融資業務與股權性融資業務相結合，從而為中小企業提供全方位的金融服務。它改變了以往銀行對企業的簡單授信模式，使企業更容易獲得銀行貸款，同時也能獲得商業投資者的資本注入，因此，具有發展潛力的中小企業在發展早期的融資問題能得到更好的解決。此外，企業在銀行和私募投資機構的培育和引導下，治理結構也能得到更好的規范和完善。對于商業銀行而言，開展該業務不僅能獲得良好的收益，而且可以通過創新的投行業務模式吸引和培育優質客戶。
3，有利于增強中間業務產品競爭力，改善中間業務收入結構。
商業銀行開展選擇權貸款業務有利于提高中間業務收入水平，實現中間業務的結構升級。選擇權貸款屬于高附加值的中間業務，其收益主要由三部分構成：(1)貸款基本收益：正常貸款利息；(2)中間業務收入：財務顧問費；(3)IPO超額收益分成：合作PE投資股權溢價的分成收入。可見，選擇權貸款可以帶動結構化融資、股權融資和財務顧問等投行業務發展，在獲取普通貸款利息收益的同時，賺取高附加值的中間業務收入。在實際操作中，由于銀行掌握信息、客戶等優勢資源，往往它的議價能力較強，而且，項目主要是銀行推薦給合作PE的，銀行對項目有較強的控制力，因此，相應地銀行從中獲取的利潤分成也會較高。從目前了解的實際情況來看，各家銀行與合作PE約定的分成比例一般為2：8。
4，有利于推動商業銀行傳統存貸款業務實現較快增長。
選擇權貸款目標企業股本融資完成后，其私募及IPO募集資金都將存在銀行開設的監管賬戶。目標企業資本實力增強后，其通過貸款等債權融資的杠桿亦會加大。因此，商業銀行一旦與目標企業建立起基于結構化融資的長期戰略合作關系，將促進傳統的存貸款業務得到較快增長。
5，有利于商業銀行更有效地識別和控制項目風險，實現貸款安全退出。
商業銀行開展選擇權貸款業務，需要全過程協調目標企業私募、改制及IPO進程，可以通過與律師、會計師、保薦人等專業機構合作，用嚴格的盡職調查手段去識別、控制項目風險。目標企業私募、改制及IPO的順利推進，也將拓寬商業銀行貸款的退出渠道。
6，有利于商業銀行進行投行業務轉型與創新，深入挖掘業務機會，延伸業務范圍。
選擇權貸款業務是商業銀行業務與資本市場相結合的一種產品，它通過結合期權的形式賦予商業銀行和投資者更多的選擇性，從而實現合作與收益的多樣性。商業銀行可以以此為契機，探索投行業務的轉型與創新。在開展選擇權貸款的過程中，銀行提供貸款和客戶資源，私募機構提供具體上市服務，但通過合作，銀行實際上是把私募機構變成了自己的業務部門。通過這種商業模式創新，銀行把觸角延伸到了以前從未公開觸及的PE投資、IPO等領域。
第5篇：私募投資協議范文
關鍵詞：激勵相容約束；收益分成比例；公司制；有限合伙制
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）30-0091-04
一、私募證券基金的相關概念以及中國私募證券基金的創新需求
私募證券基金是一種為滿足富有個人或機構投資者的特殊投資需求而設立的、以資本市場各類證券為投資標的基金模式。國外成熟資本市場①的私募證券基金以對沖基金為主要表現形式。對沖基金歷經半個多世紀的發展，結合成熟資本市場各項完善的金融制度安排，目前已頗具規模并且運作規范。② 相比而言，中國私募證券基金正處于早期發展階段。
中國廣義上的私募證券基金以中國資本市場的成立之初為成長起點。伴隨著中國資本市場二十年的發展，私募基金制度同步演進。歷經早期忽視信息披露的“專家委托理財”等不規范的運作模式，跟莊、坐莊等扭曲的投資理念，發展到現今以信托為載體，以《證券基金投資法》默許的“向特定對象募集資金”為法律依托，追求證券內在價值挖掘的“陽光私募基金”。③
從2007年開始，中國陽光私募基金正式進入了行業的快速發展階段。每年都有大量新誕生的私募產品發行流通，并且產品年增量呈遞增趨勢。華民創富私募基金研究中心和wind咨詢的相關統計數據顯示，2007—2010年四年間，新產品發行量年均復合增長率高達57% 。但同時，私募基金市場中充斥的大量同質產品加劇了私募證券基金行業的內部競爭，擠壓了很多中小規模的基金公司的生存空間，使它們瀕臨破產清算邊緣。還有一點是，比照近年來私募產品數量與資金規模的急速發展，私募管理人才建設明顯滯后。具體表現在與公募基金企業動輒幾十人的投資研究團隊相比，近61%的私募企業內部研究人員人數在10人以內，其原因在于這些私募企業的總人數就很少，大部分的私募企業總人數在10～20之間。④ 但私募市場對產品研發人才的需求有增無減。前后的供求關系推高了基金管理人的報酬要求，進而提升了私募企業的人力成本。
為了應對這些挑戰，突破私募行業的發展瓶頸，國內的一些學者認為，最好的途徑是“用創新來迎接挑戰”。而私募基金行業內部也正進行著積極的行業創新，其中一些私募企業試圖在私募基金的組織形式上做文章。由于組織形式與收入分配制度密切相關，而收入分配制度事關私募企業的激勵機制。所以，選擇合理的基金組織形式會對基金內部不同參與主體給出恰當的收入分配，從而可以起到優化激勵機制的作用。使得私募企業對內部激勵機制的革新或將會成為激起私募行業新一輪高速發展的動力。
試圖創新組織形式的私募企業可以從成熟私募市場上得到靈感。目前，國外對沖基金主要有兩種組織形式：公司制與有限合伙制。
二、公司制與有限合伙制私募企業的相關定義
公司制的私募基金按各國的公司設立機制成立，公司的資金絕大部分由股東權益構成，并聘有專門的私募經理人員經營股東資金。私募經理人員基本上不持有本公司股權，其報酬由一個固定收益和較低比例的投資收益分成構成。
有限合伙制是目前較受歡迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干個有限合伙人與一個普通合伙人構成，有限合伙人以出資額對基金營運中產生的債務負有限責任，它們一般不干涉基金的具體運作。普通合伙人作為基金的管理者、執行合伙人，以自身財產對基金營運中產生的債務承擔無限連帶責任。在投資比例與收益分配上，有限合伙人實際為基金投資者，其出資額占整體基金規模的99% 。普通合伙人象征性的投入1%的資金，并提取1.5%左右的管理費用，但可以獲得全部收益的20% 。
三、私募基金管理人激勵問題的提出及契約設計理論
（一）私募基金的激勵沖突與契約理論的相關概念
在投資基金中，由于資金所有權與經營權的分離，掌握了更多信息量、更為專業理財知識的資金經營者會在追求自身利益最大化的情況下偏離投資人目標，與投資人形成激勵沖突。這種委托—問題在私募基金的運作中更為明顯：私募基金因為其“私募”特性，在信息披露上不易受到監管部門掌握和大眾輿論監督，使投資人直接觀測到私募管理人的具體行為變得更加困難。私募基金管理人越是認識到私募投資人可能的信息劣勢程度，就越有可能偏離私募投資人目標。這種偏離會負面地影響到私募基金的投資收益，并可能造成整個私募基金行業的損失。可見，解決好企業內部的激勵問題對私募基金行業的發展尤為重要。
在此種委托—框架下，對激勵問題的探究主要源于新制度學派的契約理論。該理論認為，由于信息劣勢地位的不可避免，委托人無法或很難了解到人的具體行為。但委托人不甘于總處在被動地位，其傾向于主動地和人達成某些協議，并希望通過對協議條款的設置從而對人的行為結果進行控制。這種控制也是一種激勵機制，委托人讓接受該種機制的人認識到這一事實：在委托人一定約束下自己也可以通過努力去追求最大收益，不接受協議也許是不利的。更重要的，委托人會因為人的努力而獲得報酬。同時，在這個激勵過程中，委托人的收益大小始終依賴人的產出。新制度學派的經濟學家將這種協調雙方行為而做出相互承諾的協議稱作契約，將對協議具體條款的設置稱作契約設計。
一般情況下，協議的協調會是一種重復博弈過程，人會就契約條款與委托人討價還價。但在本文討論的企業組織形式為既定的條件下，收益報酬機制是既定的，委托人與人的契約是一次達成的，即作為人的基金管理人只能對既定條款作出拒絕還是接受的一次性策略。
（二）契約設計的構成要素
根據新制度學派的契約理論，契約設計的一般結構由三項條款構成，結合私募基金投資人和私募基金人具體的的委托—身份，可以得出私募基金投資人的契約設計的構成要素為：
1.基金投資人目標：通過設定契約追求自身收益最大化。①
2.基金管理人的參與約束：基金管理人綜合自身成本函數和投資人給定的努力報酬，在自身基本要求得到承諾的情況下，才會與投資人達成契約。
3.激勵相容約束：基金管理人在既定契約下追求自身效用，受到契約約束的同時會對基金投資人的目標函數進行制約。
四、比較分析兩類私募企業的激勵特征
（一）論點的提出
由上文所述，按特定組織形式組建的私募企業具有特定的內部收益分配制度，而受益分配制度的設置實際上是一種契約設計，反映了基金投資人對基金管理人的激勵特征。即不同的企業組織形式會形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同會形成迥異的契約設計。僅從契約設計角度看，先認定相比較公司制，有限合伙制對沖基金的發展歷程更值得借鑒，或者說，在組織形式、分配制度的創新路徑選擇上，中國陽光私募基金應該優先考慮有限合伙制。因為，在吸引高素質基金管理人員②參與和提高管理人貢獻上，有限合伙制企業會比公司制企業做得更出色。
（二）相關論點的證明
1.有限合伙制私募企業的分配制度更有可能吸引高素質基金管理人員參與
由于基金管理人報酬依賴于私募基金的整體投資收益，而私募基金的整體投資收益F（q）是基金管理人的努力程度q的函數。為了簡便模型計算，做出如下前提：（1）將兩類組織形式下的基金管理人的努力程度q進行量化，并令其等同于投資收益F（q）。（2）基金管理人追求的自身效用最大化表現為扣除自身努力成本后的凈報酬最大化。
再考慮特定組織形式下的契約激勵特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人（以下簡稱普通合伙人）的激勵相容約束為：
φq-Kq2 （1）
其中，φ為普通合伙人收益分成比例，q為普通合伙人努力程度，或稱為投資收益。K為基金管理人的成本系數，反映了基金管理人付出單位努力而必須承擔的成本支出，并根據上述前提，其等同于基金管理人為獲得單位收益而做出的成本支出。
第6篇：私募投資協議范文
公司制的私募基金是依公司法組織起來的，資金來源主要是和其他機構法人。由于企業的閑置資金一時找不到合適的產業投資項目，加上銀行利息低，把目光投向靈活性強、保密性好、投資回報高的私募基金。公司制私募基金有完整的公司架構，運作比較正式和規范。公司制私募基金在能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進行運作，不必接受嚴格的審批和監管，投資策略也就可以更加靈活。
2.契約式私募基金
契約式基金的組織結構比較簡單，一般在暗中操作，不具備地位。目前市場上存在的“工作室”、“私人間基金”多為這種形式。其資金來源主要是個人資本。由于個人投資者缺乏投資經驗及時間等原因，以書面或口頭協議的方式委托工作室或有良好投資記錄的朋友，直接代為理財。具體的做法是：證券公司作為基金的管理人，選取一家銀行作為其托管人，募到一定數額的金額開始運作，每個月開放一次，向基金持有人公布一次基金凈值，辦理一次基金贖回；為了吸引基金投資者，盡量降低手續費，證券公司作為基金管理人，根據業績表現收取一定數量的管理費。其優點是可以避免雙重征稅。
二、私募基金現有組織形式存在的缺陷
一是基金管理公司、契約受托人不是利益主體，缺乏激勵與制約機制，投資者不能直接參與運作，造成主體缺位。
為了吸引客戶，各類資產管理公司、咨詢公司大都對投資者作出了最低回報的承諾，即使是一些工作室在與客戶簽定口頭協議時也會有類似保證本金的安全、保證年終收益率等承諾。然而，由于目前私募基金承諾的年終收益率大多在10%至30%之間，這個承諾的收益大大超過了銀行存款利率。所以，有關專業人士指出，含有承諾的私募基金嚴重違反了有關法律法規，實際上近乎非法集資了。在這種情況下，即使有書面合同文本，委托人、受托人的利益也難以得到法律保護。這就容易導致各種糾紛的出現。這種方式還容易演變為高息攬存或非法集資，破壞系統的穩定。信息披露的不充分和不及時，容易導致投資者無法有效監控管理方，蘊藏著較大的道德風險。
從國際經驗來看，資產管理中的保本、保底的做法很少見，且受到極為嚴格的法律管制。但是，我國目前的信用環境和投資環境與國外存在較大差異：投融資市場并不規范、關聯交易和黑箱操作在一定程度上存在、商業信用體系也未能有效建立起來，這些都不利于保護資產委托人的利益。在這種情況下，保本、保底的做法就逐漸流行起來。一些資質較差的機構進行虛假承諾，或者資產管理機構進行超出保證能力的高風險投資，故意夸大收益率，結果導致保底、保本名不符實。
二是契約雙方合作關系不受法律保護，極易產生委托風險。
對于一些小私募基金，如工作室，雙方完全憑一種私人間的信任關系建立起委托關系，大多只有口頭協議，根本沒有正式的文本合同。因此，雙方的合作關系就無法受到法律保護。例如，在委托理財中出現資金被騙的情況時有發生，由于缺乏有效證據表明資金的所有權，委托人往往不得不吞下苦果。其中一個關鍵的是，在激烈的競爭下，客戶提出的保證收益率也越來越高，而這些小私募基金管理人往往被迫接受。然而，要想達到如30%的年收益率談何容易，給管理人造成的經營壓力也相當大，這導致出現虧損或未能達到盈利要求的情況也越來越多。在口頭協議下，這樣的糾紛無法得到有效的解決，從而不利于維護各方的利益。
三是雙重稅賦制約公司制私募基金的。
對大型私募基金來說，如果采用一個專用賬戶來運作，由于風險較高，難以獲得投資人的認同。這樣，它們往往不得不采用公司制形式，所以運營成本相對較高。目前，這類公司型私募基金實際上面臨著雙重納稅的問題：既要繳納33%的企業所得稅，同時在分紅時還要繳納個人所得稅，另外還得面臨著作為公司要應付的年檢等一大堆麻煩事情。顯然，這部分私募基金的運營成本要比公募基金高出許多。
四是公司制私募基金雖具法律保護，但主體缺位時因消息泄露建有老鼠倉。
“老鼠倉”的操作是指委托方和操作方在第三方（一般是證券公司營業部）的介入下簽訂協議，雙方按一定的比例出資，操作方負責操作，但沒有提款的權力，以保證資金安全。證券公司方負責監督操作，如“老鼠倉”內的資金損失超過一定比例（如15%），或者是接近操作方的出資量，證券公司會通知委托方，由委托方和操作方協商，或是就此平倉，損失由操作方承擔，或是操作方增資繼續操作，直到協議期滿。協議期一般為半年或是一年。
“老鼠倉”到期后，雙方按照協議分配所得。分配方式一般有三種：純保底、純分成、保底分成。如采用純保底方式，委托方的收益一般在8%-10%，其余收益為操作方所得；如采用保底分成，保底收益一般為6%-8%，超出部分二八或是三七開，操作方得大頭；如采用純分成，分成比例可以達到五五開。例如，總量350萬元的“老鼠倉”，如收益在30%，按五五開純分成方式，委托方、操作方的收益均為50萬元左右，委托方收益率為17%，而操作方則高達100%，達到了借雞生蛋的目標。證券公司則因為資金交易量的增加而增加了傭金收入。
五是中國私募基金利益分配缺乏外部監管，制度上存在漏洞，不利于私募基金健康、穩定發展。
盡管地下私募基金用自己的辦法解決了持有者與管理者之間的利益分配問題，但是，大投資者之間的利益分配仍然存在制度上的漏洞。一位從業多年的私募基金管理者稱，雖然采用了西方基金的做法，有一套監管的方案，財務、市場、調查等完全分開，但地下基金做到一定大的規模，管理者從自己利益考慮，稍稍偏向于其中一位大投資者就可獲巨利，這樣就容易引起大投資人之間的沖突。因此，基金做大了又沒有外部監管，問題遲早會發生，并可能引發連鎖反應，波及的范圍會較大。這位人士承認，地下私募基金越大，越是需要合法的外部監管。
三、制度創新：量身打造私募基金的組織形
隨著國民的持續，個人資產數量的大幅增加，尋找有效的投資途徑實現增值，是私募基金產生和發展的必然。中國私募基金發展有其特殊的沿革和現狀，筆者認為，當前私募基金存在的種種的解決，關鍵在于通過修改《公司法》和制訂《投資基金法》，建立中國有限合伙制，承認它是一種組織形式，賦予地位，并制訂游戲規則，建立主體激勵與制約機制。
1.完善投資基金法，建立中國私募基金的有限合伙制。
我國《證券投資基金管理暫行辦法》頒布于1997年11月，而后未有修改，近日又頒布了《開放式證券投資基金試點辦法》。這兩部法規由于缺乏《投資基金法》的指導，因此是不完善的，同時這兩部法規與已頒布的《公司法》、《證券法》存在眾多沖突，是必須解決的法律問題。例如，我國《證券法》第四章第七十九條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的5%時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構，證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告：在上述規定的期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。”但由于契約型基金的法人主體不明確，因此多次出現單個基金或關聯基金持有一家上市公司的股票5%以上時，未做公告。而對于此類事件，由于缺乏法律依據，因此也難以進行評判。又如，從我國基金業的發展來看，基金的組織模式將走向多樣化，公司型基金和有限合伙制基金必將出現，前者不設監事會的慣例和《公司法》的有關規定相抵觸，而有限合伙制則超出了我國現有《合伙企業法》的規定范疇。
我國個人信用體系不完善，私募基金一直在“灰色地帶”運作，缺乏道德風險和政策風險的規避機制。結合本文對中國私募基金的現狀，筆者認為量身打造中國私募基金組織形式，建立中國私募基金有限合伙制，管理層面應借鑒國外組織模式，并對這一模式實施制度創新。
(1)修改主要合伙人必備的資質條件，提高門檻。國、境外主要合伙人出資額為1%的慣例，設計中國私募基金的有限合伙制，其主要合伙人出資額應大于1%，不高于30%，而我國現有私募基金的合伙人出資額實際上平均已經達到30%。
(2)提高私募基金從業人員資質條件，從嚴組織考核、審查，嚴把注冊關，以防范私建老鼠倉之類的道德風險。筆者認為，管理層面還可以禁止多頭開戶，并通過開戶實名制規范從業行為。
禁止保底分紅，通過捆綁經營實現運作基金利益一體化。國外的老虎基金、量子基金采用捆綁經營，一般合伙人在利益機制上都是均衡的。我國目前私募基金由于采用不同的保底分紅方案，難免厚此薄彼，這實際上違背了作為一般合伙人的地位平等的合伙制原則。
2.平等對待公募、私募基金，創造平等競爭環境，促進基金業良性競爭
目前我國的基金大都是公募，而對私募基金沒有專門的法律法規進行規范，使得實際運作缺乏法律依據，從而不利于私募基金的全面發展和民間資本的啟動以及對我國產業結構升級發揮促進作用，因此，對私募或特定的中小型基金應有明確規定，應允許中外合作、合資的中小產業投資基金進入中國，對這類基金不設門檻，讓市場來選擇。同時也要在基金管理業中引入良性競爭機制，制定相關法律法規，設立基金制度從核準制向注冊制過渡，允許所有有條件、夠資格的主體參與基金管理業，使該行業充分市場化。只有減少人為的經營與投資進入門檻，消除各種制度障礙，才能實現公平競爭、優勝劣汰以及投資人、托管人、管理人三方的利益最大化。
3.完善有關基金從業行為規范和有效的約束機制。
已有相關法律法規對基金管理人和托管人的從業行為作了一定的約束，但這些約束往往缺乏實質性的意義，處罰的力度也不夠大，使其違規經營的機會成本較小，增加了引發道德風險、違規經營的可能性，從而導致基金投資人的利益受到損害。因此對現有和待制訂的法律法規中有關對基金管理人和托管人的責任和約束條款加以修訂并制訂切實可行的實施細則，使基金持有人的利益得到最大的保護。同時可以考慮將基金管理人和托管人的利益與基金投資人利益相捆綁。例如可在修改目前我國《合伙企業法》和《公司法》的基礎上，成立有限合作制基金，基金管理人和基金托管人可以普通合伙人的身份參與基金并負責對基金進行管理，同時對償債業務負連帶的無限責任，而一般投資者可以作為有限合伙人的身份參與基金，對償債業務負連帶的有限責任。同時，基金管理人每年向投資者收取基本費率和贏利費率相結合的管理費用。這樣，基金投資的效益首先到基金經理人的利益，而且如果由于他的失誤導致基金資不抵債，那么他必須用自己的其他資產去彌補損失，基金經理同時也要承擔相應的賠償責任，這就使風險和收益完全對稱，從而有效地弱化道德風險，達到基金當事人多方利益與風險的共享，切實保護投資者利益。
4.完善基金信息披露的立法。
目前基金業相關法律法規中對其信息披露也作了大量規定，但其披露要求是相對寬松的，例如《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五號第十一條第四款規定：“投資組合公告每季公布一次，應披露基金投資組合分類比例，及基金投資按市值的前十名股票明細。公告截止日后15個工作日內，基金管理人應編制完投資組合公告，經基金托管人復核后予以公告，同時分別報送中國證監會和基金上市的證券交易所備案。而15個交易日后其公布的投資組合是否有意義尚為值得商榷的問題。另外相關法律法規中缺乏有關基金關聯交易內容的披露規范。目前我國的13家基金管理公司的發起人主要是證券公司、信托投資公司，同時現在一家基金管理公司所管理的基金平均在3家以上，因此基金與管理人和發起人以及同一基金管理人旗下所管理的基金之間難免出現關聯交易現象。
【參考】
[1] 《開展私募基金業務的構想》，《證券時報》，2003年1月。
[2] 伍純：《中國私募基金需要制度創新》，《中國經濟導報》2001年5月。
第7篇：私募投資協議范文
[關鍵詞]中小企業 私募股權 愛爾眼科
一、 引言
中小企業對國民經濟和社會發展的貢獻巨大,但長期以來融資難問題嚴重地制約了我國中小企業發展壯大的步伐。私募股權投資能夠成為解決中小企業融資難的有限途徑。私募股權投資基金(Private Equity Fund,PE)是指通過非公開宣傳的方式向特定投資者募集貨幣資金,對具有融資意向的企業的非公開交易的權益資本進行投資并參與企業管理,在交易實施過程中附帶了將來退出機制的集合投資制度。以私募股權投資基金作為載體,能夠讓企業獲得低成本的長期資金和引進先進的管理方法。本文以愛爾眼科醫院集團股份有限公司發展過程中利用私募股權融資為案例,具體介紹私募股權投資在解決我國中小企業融資難問題中的應用及優勢。
二、 愛爾眼科的私募股權融資
1) 愛爾眼科私募股權融資過程
愛爾眼科成立于2003年1月24日,注冊資本為800萬元。愛爾眼科的快速發展需要強大資金的支持。在建立重慶愛爾的時候,愛爾眼科選擇了私募股權投資。2006年4月愛爾眼科與湖南省信托投資有限責任公司(以下簡稱“湖南信托”)簽訂了《重慶艾爾眼科醫院項目合作開發框架協議》,約定由湖南信托通過發行集合資金信托計劃從社會募集2,892萬元人民幣,向重慶愛爾進行股權投資,占該公司注冊資本的96.4%,同時愛爾眼科承諾于兩年內按120%溢價購買湖南信托擁有的重慶愛爾全部股權。2008年5月,愛爾眼科按照合同約定回購了重慶愛爾96.4%的股權,回購后愛爾眼科持有重慶愛爾100%的股權。
2) 愛爾眼科私募股權融資的分析
①以較少資金取得重慶愛爾的控制權
根據雙方的協議,愛爾眼科從開始就能對重慶愛爾的財務經營實施控制。這意味著愛爾眼科只投入3.6%的資金就擁有重慶愛爾。重慶眼科作為愛爾眼科的戰略據點之一,對其具有重要意義。重慶愛爾2008年的凈利潤達到1,586,025.79,占當年集團凈利潤的2.7%。以湖南信托的私募股權投資為載體,愛爾眼科充分利用了民間投資者的大量資本,為其規模的擴大提供資金基礎。
② 私募股權融資對公司發展限制較少
私募股權融資的限制條件比債權融資要少。在私募股權融資過程中,湖南信托只要求愛爾眼科在兩年后以溢價120%回購重慶愛爾的股份。而債權融資的限制則更為嚴格。愛爾眼科曾借入總額為6400瓦元的長期借款。在借款協議中要求公司每年支付利息,還附帶對流動比率、資產負債率的限制,以及股份、設備的抵押、質押。這些條件都限制了公司對資產的運用,而每年固定的大額利息無疑是一個沉重負擔,2007年度財務費用就占了整個集團主營業務收入的2%。而對財務指標的限制更是限制了公司的經營決策。私募股權融資則由于不具有這些限制而不會影響公司的經營決策和發展戰略。
③ 私募股權投資改善基礎管理
為保證資金安全退出,私募股權投資會協助企業建立良好的治理結構和管理制度。這也是私募股權投資與債券投資的區別所在。債券投資通過各種限制條件來監督企業,保證本金和收益的安全;而私募股權投資則通過向企業傳輸管理經驗等方式協助企業,保證投入資金的收益。因此,私募股權投資解決的不僅僅是企業的融資問題,也是企業的管理問題;給企業提供的不僅僅是資金,還有寶貴的管理經驗。
三、 中小企業利用私募股權投資的建議
1) 選擇私募股權投資時要關注投資公司的背景
大多數中小企業在選擇私募股權投資時,最重要的考慮因素往往是提供的資金多少、資本成本的高低,卻忽視了投資公司的管理經驗。但中小企業目前發展已經不是規模擴展問題而是核心競爭力的培育和提升問題。根據的調查顯示,大多數私募股權投資在進入后并不僅僅限于對中小企業進行監管,還會為其提供管理咨詢、服務咨詢。中小企業應該抓住這種寶貴的機會,在引入資金的同時引進管理經驗,改善治理結構。曾獲得四家風險投資公司聯合投資的網上鉆石銷售商――九鉆網,其創始人陳斌在介紹經驗的時候就重點指出中小企業在融資時不能只看重錢,而且應該考慮投資者的整體背景以及對創業者所處領域是否具有幫助。
2) 融資時要考慮退出方式
在探討私募股權的時候,普遍認為:只有投資方才需要關注退出方式來獲得高回報;其實融資方也應該關注這個問題。因為其能否順利推出會對融資企業產生很大影響。融資企業,一方面需要盡力協助私募股權投資的順利退出,另一方面也要考慮在股權投資退出后企業如何保持治理結構和管理制度的穩定。根據數據顯示,目前回購仍然是私募股權投資退出的主要方式,因此中小企業的管理層需要安排好私募股權退出時回購的資金來源以及在私募股權退出后如何完善治理結構和管理制度。
四、 結語
中小企業融資難問題已經成為了制約中小企業成長壯大的瓶頸。私募股權投資能夠在解決中小企業融資難問題上發揮其獨有的優勢。隨著我國經濟社會的發展,私募股權投資在我國將會步入高速發展的階段。中小企業在利用私募股權融資的時候也應該抓住機會,吸收資金、改善管理,確保在私募股權投資退出后企業能夠順利過渡。
參考文獻:
第8篇：私募投資協議范文
（一）私募股權融資的概念
私募股權融資，是指非上市企業通過私募方式出售股權來募集資金的一種融資方式。從投資角度看，是一種權益性投資，投資方會考慮未來的退出機制，主要通過上市、并購或股票回購等方式，實現獲利。
（二）私募股權融資的特點
1、多為權益性投資，不過多擁有融資企業的股權。企業融資資金來源主要有權益性投資和債務性投資，在私募股權融資中多為權益性投資，使得投資方在融資企業的管理決策中占有一席之地。但是，投資方并不會過多擁有被投資企業的股份，投資方的目的并不在于企業的控制權，更多的是把握融資企業未來發展方向，幫助企業制定并實現公司戰略，在企業各方面的價值得到提升后，選擇恰當的時機，合適的退出方式，取得企業的股份增值，從而滿足自己的獲利需求。
2、投資對象多為具有一定規模且盈利穩定的企業。私募股權投資的期限一般較長，且流動性較低，投資者為了能在規避風險的同時獲得較高的投資收益，選擇的投資對象通常已發展形成一定的規模，且擁有穩定的現金流。企業具備一定的規模，發展態勢良好，才能在未來的發展中不受過多的限制，實現盈利的穩定增長。高增長帶來高回報，投資者的預期回報才有可能實現。在確定投資對象時，投資者對于高風險行業或者不了解的行業也會持謹慎態度。
3、私募性使其缺乏公開的交易市場。企業在募集資金時，一般向特定的對象募集，不在公開市場上進行操作，也無需向公眾披露交易細節，私募性特征明顯。在私募形式下，不僅企業可以募集到廣泛的股權資金，而且投資者撤出資金的方式多樣。但是，股權資本不能在證券市場上公開交易，也會造成投資者和被投資者之間信息不對稱，加大需要募集資金的企業尋找投資者的難度，也使得投資者難以快速有效的出售或轉讓所持有的股權。
二、我國中小企業私募股權融資的必要性
（一）我國中小企業的融資現狀
在我國現有的融資體系下，我國中小企業融資難、融資貴，其融資現狀主要體現在以下幾點：
1、以自有資金和內部積累為主。盡管融資渠道越來越多樣化，對于中小企業來說，企業的資金來源主要依賴于自有資金和內部積累。成立初期，中小企業由于經營規模小，產品單一且缺乏獨創性，市場風險較高，外部融資困難，只能依賴企業主個人出資或者原始股東增資擴股。企業進入發展期后，企業的留存收益也是企業獲得資金的一項重要來源。但是，僅僅依靠自有資金和內部積累來實現企業的擴張和長久發展是遠遠不夠的。
2、企業外部融資困難。企業主要通過向銀行借款、發行企業債券、發現股票等方式實現外部融資。我國中小企業經營規模小，自有資金較少，經營風險大。中小企業的財務狀況不透明，其償債能力、營運能力與盈利能力難以準確衡量，缺乏足夠的抵押資產，大多不符合銀行的信貸條件。雖然近年來，銀行等金融機構開發了許多為中小企業貸款服務的產品，但其為降低信貸風險，避免不良貸款的發生，對中小企業的授信標準較高，貸款額度有限。而發行企業債券、上市融資，對于中小企業來說準入門檻較高。
3、企業外部融資成本高。由于中小企業自身存在的缺陷，貸款給中小企業的風險高，銀行會設定較高的貸款利率來彌補風險，中小企業不得不承擔較高的利息費用。貸款預存的保證金也會增加中小企業的融資成本。此外，中小企業貸款時還要承擔一些行政費用，例如抵押登記費和公證費等，還需支付抵押物的評估費、擔保費等中介費用。對于資金有限的中小企業來說，融資成本高。
（二）私募股權融資對中小企業的作用
私募股權融資雖然也存在一定的缺陷，但相對于其他融資手段來說，在很大程度上能滿足中小企業的融資需求。
1、降低中小企業融資難度，資金來源穩定。銀行貸款更多的是一種短期借款，看重的是企業現有的還款能力，而私募股權融資通常是長期投資，看重企業的發展潛力，注重未來回報，和銀行貸款等融資方式相比門檻較低。一旦中小企業融資成功，為了獲得未來的回報，不給企業當前的經營現金流帶來負擔，投資者不會隨意撤資，甚至在未來幾年或更長時間內為支持企業的發展提供充足而穩定的資金。
2、降低中小企業的融資成本。中小企業來沉重的融資成本在很大程度上是由利息成本和抵押成本造成的。私募股權融資到的資金是一種權益性資金，即沒有財務費用的壓力，也沒有償還本金的壓力，這就減輕了中小企業現金流的負擔。私募股權融資不在證券市場上公開交易，交易費用低，也不需要像金融機構貸款那樣進行抵押，這就大大降低了中小企業的融資成本。
3、幫助中小企業加強公司治理，推動實現上市的目標。交易實施過程中，投資者會考慮將來通過上市、并購或管理層回購等方式退出，從近幾年我國私募股權投資案例來看，IPO成為私募股權投資的最主要退出路徑。我國證券市場雖然設立了中小企業板和創業板，但對中小企業來說上市門檻還是相對較高。由于自身收益與企業價值提升、企業未來經營情況息息相關，投資者會幫助中小企業改進公司治理結構，完善財務體系、激勵機制等，實現符合上市的條件，加大上市的步伐。
三、我國中小企業私募股權融資的風險分析
（一）中小企業面臨的風險
雖然私募股權融資在一定程度上滿足了中小企業的融資需求，但是，由于我國資本市場的不完善，中小企業也面臨一定的風險。
1、企業價值被低估。中小企業進行私募股權融資時，投資者和中小企業將會對企業的價值進行評估，從而作為投融資雙方進行股權交易中股權作價的基礎。由于投融資雙方所占立場不同，評估企業價值時，雙方往往會在一些參數選擇上發生分歧，而中小企業在對融資資金的迫切需求下，在談判時處于弱勢地位，通常會對投資者妥協，價值一般會被低估。
2、對賭協議風險。對賭協議是指投資方與融資方在達成融資協議時，對于未來不確定的情況進行的一種約定，實際上就是期權的一種形式。投融資雙方簽訂的協議主要建立在對中小企業未來經營業績預測的基礎上，受宏觀和微觀環境因素的影響，不確定性較大。若企業未能實現約定，或者對賭協議是在投資者作為強勢方要求中小企業在不公平的情況下達成的，中小企業則將面臨估值調整、失去控制權等風險，損害自身利益。
3、投融資雙方立場的協調。企業與投資者由于內在目標的不同，在合作過程中可能發生分歧，投資者可能不履行投資承諾，中小企業會喪失已有的增值服務，更甚者會出現投資者轉讓撤資的風險。投資者也可能將該投資行為當做一種短期行為，一旦預期企業發展不好，投資者就會在產生損失的時候及時進行避免，對于私募的股權，會有像競爭對手出售股權的可能，對中小企業的長遠發展不利。
（二）中小企業風險防控的建議
1、合理預測融資風險，確定適當的融資規模。中小企業在確定融資規模時，不能僅考慮融資收益，也要考慮面臨的風險，分析自身的風險承受力。中小企業應確定適當的融資規模，不能融資過多，以防造成資金閑置，增加融資負擔。融資過少，就不能滿足企業發展的資金需求，也違背了企業融資的目的。中小企業企業應遵守成本效益原則，合理確定融資規模。
2、合理評估企業自身價值。中小企業進行股權作價時，為了增強自身優勢，加大談判砝碼，往往將已上市的同類企業作為參照對象。上市公司的股票在公開市場上流通，流動性較強，而私募股權融資股權流動性較差，兩者不具備很強的可比性。另外，由于企業價值評估的專業性強，中小企業應采取科學合理的評估方式，以防評估結果出現偏差。對自身價值估值過高，會流失部分潛在的投資者，估值過低會使企業喪失部分利益。
3、尋求專業機構的幫助，謹慎選擇投資者。在私募股權融資過程中，中小企業在選擇投資者時要報以謹慎的態度，既考慮對方作價的高低，出資的多少，更要從長遠角度出發衡量投資方是否為優質合作對象。中小企業即需要投資者的資金，也需要投資者先進的管理經驗，更不能在融資后隨意喪失公司控制權。由于私募股權融資的專業性很強，中小企業受自身條件的限制，可以聘請專業的融資顧問，為企業作全面的診斷分析，提供專業的融資決策建議，從而有效降低私募股權融資風險。
四、結語
第9篇：私募投資協議范文
銀行間市場私募債券推出前夕,在發行規則上出現重大分歧。
9月17日,中國銀行間市場交易商協會(下稱交易商協會)召集20余家主承銷商,就非金融企業債務融資工具私募發行規則進行討論,爭議多達十余處。
今年7月份,交易商協會負責人曾表示,私募債券的發行“萬事具備,只欠東風”。8月底,上述交易規則獲交易商協會理事會原則通過,只需向人民銀行報備后,即可推出。
但是次討論會上,卻暴露出市場各方在私募債是否需要標準發行文本、信息披露等基本原則上,仍存在十余處分歧。
雖然發行規則還存爭議,或將面臨修改,但是私募債券已列為交易商協會年內推出的重點產品之一。其發行規模有望捅破凈資產40%的上限,并開創“先發行后審批”的債券發行模式。
業內人士普遍認為,跟公募發行相比,私募發行不僅是發行方式的轉變,更重要的意義在于豐富企業直接融資手段,緩解中小企業融資現狀,甚至改變債券市場的“生態環境”,促進中國多層次債券市場的建設。
規則爭議突起
發行規則的制定思路是,私募債發行不規定標準參考文本,也不對協議條款做出具體規定,而是由發行人、投資人和承銷商等根據市場化原則,自行商定個性化的私募發行協議,形成債券募集說明書。這也是國際資本市場私募發行的慣例。
但承銷商提出,現在銀行間市場發債企業多為央企等大客戶,發行人議價能力較強,在公開發行市場上都常常壓價強勢發行;若私募發行,承銷商地位可能更被動。因此,承銷商希望發行規則能規定協議標準的可參照文本,降低與發行人、投資人談判協商的成本。
承銷商還希望,制定嚴格的信息披露條款,主動要求交易商協會制定成體系的上報材料說明,以方便承銷商查閱,同時也可以保證投資人利益,為債券發行定價、二級市場流通轉讓提供參考。
但“行政部門參與得越多,最后往政府身上賴道德風險的可能性越大”。交易商協會負責人今年7月表示,協會只負責簡單登記注冊,證明不是非法集資。具體到私募協議條款,應該由發行人、投資人和承銷商協商制定。
從國際上私募發行方式看,私募發行一般采取注冊制或登記制,不要求向證券交易委員會注冊和公開財務報表等信息。這適合于一些希望信息保密的私營公司和中小企業。
17日的會議雖然名義上是討論會,但更像是發行規則解釋會議,主承銷商對一些不清楚的地方提出了異議,規則制定者一一做了解答。參與該內部討論會的人士說,交易商協會對私募債發行規則的設計和思路比較清晰,執行態度比較堅定。
私募債券的一大缺點是流動性較低,投資風險較高,針對這一問題,發行規則將允許債券在限定范圍內的合格機構投資者之間流通、轉讓,轉讓采取一對一的詢價交易,合格定向投資人需將投資書面承諾函報交易商協會備案。
此外,由于私募發行在中國法律中沒有明確的含義和界定,與會人士建議,可將敏感度較高的“私募”一詞改為“非公開定向發行”。
發行規模破界
據了解,首批試點中,鐵道部、中國聯通(600050.SH)等央企對私募債興趣“濃厚”。今年年初,上述企業便開始籌備在銀行間市場私募發債,但遲遲未能推出,融資計劃一度擱置。
為保證發行順利并合理控制風險,首批私募債試點企業限定為信用評級達到AAA、債務償還能力較強的大型國有企業。此后再逐步推開,引入更多市場主體。
但現行《證券法》規定,企業債券累計發行額不得超過企業凈資產的40%,而部分AAA級機構目前的發債規模已經接近甚至超過這一紅線。
中國國際金融公司統計顯示,截至2010年8月20日,中國國電集團發債規模已達到合并凈資產的65.5%。中國長江電力股份公司和中國華能集團該比例已達62.4%和55.1%。
目前,交易商協會制定的私募債券所有制度中,沒有對凈資產40%的規模限制做出明確界定和解釋。業界將此理解為,交易商協會希望借債券私募發行,來繞過上述政策限制。
私募發行方式和私募形式證券在中國尚未得到立法確認。2004年,中國證監會修改后的《證券公司債券管理暫行辦法》規定,證券公司債券可以向社會公開發行,也可以向合格投資者定向發行。關于私募發行,只有定向、非公開發行等模糊表達,沒有對含義和發行制度進行明確定義。
上述參與該規則制定的人士坦言,對于40%的政策紅線,每個機構有各自的理解。在他看來,40%的限制是針對公開發行,但未明確也適用于非公開發行,所以從法理上講,“問題”不會太大。但也有市場參與者質疑,“法律條文不能隨便繞開”。
對此,中國人民銀行等部門未明確表態。業內人士認為,如果依靠部門制定規章制度,通過行政的手段繞開這樣的限制,缺乏法律支撐和保證,有些“欠妥”,可能會遭受指責,并引發不滿。
同樣,如果寄希望于通過立法程序解決這一爭議,往往需要統一多方意見,耗時頗長。一位知情人士表示,雖然相關各方未能明確表態,但是就私募發行各方已經形成“默契”,40%的限制已經不是最大障礙。
40%的監管限制一旦突破,更多的企業將選擇私募發行債券方式進行融資。傳統的企業融資結構將被改變,銀行信貸業務將直接受到沖擊。就投資人來講,40%的限制可被看做是否配置這類產品的參考標準,以此來衡量企業負債率,測量債券風險。
債市新格局
“現在各家承銷商的積極性都不一樣,因為發債渠道拓寬后,對銀行傳統的信貸業務會造成侵蝕。”多名銀行間債券市場人士表示類似觀點。
在9月17日的主承銷商討論會議上,四大行和股份制商業銀行意見也出現分歧。個別大行甚至一言不發,沒有表達任何意見。
銀行間債券市場的承銷團隊以銀行為主。對于銀行系承銷商來說,發債業務更多是依托銀行存貸款客戶,但由于發債融資成本比貸款低,不少客戶將發債融得的資金用于償還銀行貸款,導致銀行息差收入減少。因此,在不少銀行內部,產生了公司部門與債券承銷部門的博弈。
但對于大客戶較少的股份制銀行來說,債券承銷業務是一個業務發展重點。如果私募發行方式日臻成熟,發行手續不斷簡化,發行周期不斷縮短,又能規避凈資產40%的規模限制,那么更多的企業將樂于選擇這種方式融資。這對股份制銀行來說將是一大利好。
業界人士預計,試點推開后,一些小企業和不符合公募條件的企業也將發行私募債券,這意味著高收益、高風險債券將逐步登陸市場。
交易商協會負責人表示,“私募債的推出,對整個經濟的影響不亞于當年推行中期票據。”信息披露領域受限的企業和中小企業將是最大受惠者。
私募發行跟公募最大的不同在于,發行前已經確定了投資人,承銷商、發行人和投資人在商定好發行協議后再向交易商協會進行報備,這種模式其實是“先發行后審批”的發行模式,對現有的債券發行體制構成“挑戰”。
