證券發行市場的特征精選(九篇)
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第1篇：證券發行市場的特征范文
關鍵詞：發行審核；注冊制；核準制
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）05-0-02
一、引言
證券發行審核制度是國家證券監督管理機構對于證券發行行為進行監管的法律法規及相關制度的總稱，是證券發行監管的一項基本制度，是證券監管制度的基礎和核心。證券發行監管制度是否完善和有效，很大程度上影響著整個證券監管體系的建立，影響著證券市場的健康發展。因此，探索和建立一個公開、公正、富有效率的發行審核制度，對保障投資者利益，加強中介機構責任意識，提高證券發行質量，促進證券市場健康有序發展具有重要意義。
由于各國經濟發展水平、法律制度、文化傳統等方面存在較大的差異，加之證券發行及上市所在的證券市場乃至金融市場的特殊性，各國在證券發行審核制度方面存在較大的差別。國外主要發達國家的證券市場經過了數十年的發展，都建立了一套比較完整的制度規范，證券發行審核制度也各有特色。比較典型的是以美國、日本為代表的證券發行注冊登記制度，以英國、法國為代表的證券發行核準制度。
二、國外主要國家的證券發行審核制度
(一)注冊制
注冊制又稱登記制、申報生效制或完全公開主義，是指證券發行申請人將擬公開的信息和資料送交證券監督管理機構，并對信息和資料的真實性、可靠性承擔法律責任。證券監督管理機構只對申報文件是否符合法定的信息披露義務要求進行審查，即主要對申報材料的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，并不進行實質審查。證券監督管理部門的主要職責是最大程度的保障投資者得到相關的證券信息，但并不對發行申請人及其發行的證券進行任何有無價值的評價。
注冊制發端于英國，制度化于美國。其基本內容是：
1.發行申請人在準備發行證券時，必須依法將公開的各種資料完全、準確地向證券監督管理機構呈報并申請注冊，以抑制證券發行中的弄虛作假及其他舞弊行為，從而使投資者能夠在掌握真實信息的情況下作出自己的投資選擇。
2.證券監督管理機構的職責是按照信息公開原則，對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性進行形式上的審查，而對于發行人的盈利能力、發展前景、發行數量與發行價格等實質性問題均不進行審查。
3.發行申請人提交申報文件后，證券監督管理機構在未對申請提出任何異議的情況下，該申請在注冊生效等待期滿后證券發行注冊即為生效。證券監督管理機構若提出異議，則發行申請人有義務對申請文件進行解釋和補正。
注冊制是市場主導型的證券審核制度，其核心價值是公開主義，反映了市場經濟的自由性、主體活動的自主性和政府干預經濟的規范性和效率性。
(二)核準制
核準制又稱實質管理主義，是指證券發行申請人不僅要符合法律、行政法規和證券監督管理機構規定的條件，依法公開一切與證券發行相關的信息并保證其真實性，而且還要由證券監督管理機構決定是否準予其發行證券的一種管理體制。證券監督管理機構對證券發行申請擁有最終決定權。
核準制的主要代表國家為英國、法國，美國實行“藍天法”的部分州也采用核準制。根據我國《證券法》第10條第1款的規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”，可見，我國也是采用核準制的國家。核準制的基本內容為：
1.證券監管機構除進行對信息公開要求的形式審查外，還對證券發行條件進行實質審查，并據此做出發行人是否符合發行條件的價值判斷和是否核準申請的決定。主要審核發行申請人的營業性質是否合法，資本結構是否合理，公司是否具有發展前景，管理人員是否具備相應的素質和能力，以及公司是否具有競爭力等，并據此作出發行者是否符合實質條件，從而決定是否批準其發行證券。
2.核準制同樣要求且重視發行申請人提供完整、真實的與發行證券相關的信息。
核準制是政府主導型的證券審核制度，是以維護公共利益和社會安全為本位，很大程度上帶有國家干預的特征，只不過這種干預是借助法律的形式來完成的。“盡管法律經常通過嚴格的規則和凝滯不變的程序阻礙經濟活動；但是其基本上對經濟活動提供了可預見性或支持性的保障措施，以精微的形式保證合理的預算”，可見，核準制是政府為了保證交易安全和維護公共利益而制定的一項具有強制力的證券監管法律制度。
三、注冊制與核準制的特征比較
(一)證券發行權利的歸屬
注冊制國家，證券發行的權利是法律賦予的一項固有權利，而不是政府授予，無須經過政府批準或進行特別授權。證券監督管理機構在未對申請提出任何異議的情況下，該申請在注冊生效等待期滿后證券發行注冊即為生效。同時，證券發行是一項普遍的權利。法律保障履行法定義務的發行人都有接受市場選擇的機會。在此機制下，無論是發行績優股或是發行垃圾股，只要履行法定披露義務，即可任意發行①。此外，法律將證券發行權賦予發行人的同時，也賦予證券監管機構在特定的情況下，有權延遲或阻止注冊的生效。如果證券監管機構在審查中發現發行人公開信息有遺漏、虛假、誤導、欺詐等情形，有權頒布命令拒絕或中止發行注冊的效力，限制發行人的發行權利并追究發行人的法律責任②。當然，證券監管機構在行使這些權力時應給予聽證的機會，并且允許申請人提出復審。在用盡行政救濟之后，申請人可以要求司法復審，申請法院做出不理會、限制或者暫停行政命令的有效性或執行的決定③。這些限制措施是政府根據對證券監管的需要而對證券發行人的權利限制，因此，這不僅沒有改變證券發行權利的歸屬，而且為證券發行權利法律賦予提供了更加充分的佐證。
核準制國家，證券發行權利是通過證券監督管理機構的批準獲得的，證券監督管理機構對發行申請擁有實質決定權。核準制充分體現了國家行政權力對證券發行的參與，發行申請人的發行權是由證券監督管理機構以法定的形式授予。發行人必須取得審核機關的授權文件，才能開展相關的證券發行活動。如果沒有證券監督管理機構或其授權單位的批準，一切證券發行活動皆為非法，不僅發行的證券無效，非法發行人和參與的中介方都可能受到嚴厲的處罰。
(二)證券監督管理機構審核的方式與內容
注冊制國家，證券監督管理機構的職責不是審批證券的發行，而是從形式上和程序上保證信息的公開，創造良好的市場選擇環境。因此，證券監管機構主要對申報材料的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，防止發行公司公開信息出現虛假、缺漏、錯誤或易使人產生誤解的言詞。證券監管機構要求發行人提供真實的信息，但不保證信息的真實性。至于發行人及證券的價值等實質性問題不屬于證券監管機構的審查范圍，證券監管機構也無權對證券發行及其本身做出實質性判斷。法律保障投資者依據監管機構所保障的充分信息，自行作出投資決策④。
核準制國家，證券監督管理機構除了對發行申請人的信息披露義務進行形式審查外，還必須對相關實質條件進行實體審查，主要包括：發行人的營業性質及其證券發行與上市的意義；發行證券所籌資金的投資有無合理的成功機會發行管理人員的資格、能力；投資人將承擔風險的程度、發展前景、發行數量和發行價格等等。證券監管機構有權否決不符合規定條件的股票發行申請。只有符合了信息公開要求和實質性條件并經證券監管機關批準后，方可取得發行資格，在證券市場上發行證券。
(三)進行監督的主要階段
注冊制國家，主要強調事后審查和處罰。證券監督管理機構通過發行申請人的信息披露義務對申報文件僅作形式審查。只要發行人符合形式上的法律規定，經過法定期間注冊自動生效，申請人即可發行證券，因此，注冊制下的證券發行申請人更容易獲得發行證券的機會。并且，在實行注冊制的國家中，往往同時設有證券發行審核豁免制度，包括針對證券發行人的性質和證券的特點所規定的豁免證券(Exempted Securities)和根據證券交易本身性質所規定的豁免交易的注冊豁免⑤。相當多的證券發行可以援引證券法的其他條文免于注冊，直接發行。那么為了保障發行申請人能夠切實的遵守公開原則，履行信息披露義務，進而保護投資者的利益，事后審查和處罰就尤為重要。通過事后處罰制度，懲治造假、欺詐者，同時對其他發行人也有強大的威懾力。對于豁免證券，證券監管機構通過事后審查，如果申請人所注冊文件內容存在虛假、欺詐投資人，則將追究申請人的相應法律責任。以法律禁止欺詐發行來保護那些持有豁免證券的投資者。
核準制國家，強調事前與事后監督并舉。核準制依照法律規定對發行申請人的各項文件進行實質審查，篩選資本結構合理，發展前景良好，管理人員素質較高，以及競爭力較強的公司發行證券，通過事前審查，盡可能的排除品質較差的證券進入市場，以減少市場風險，保護投資者利益。同時，核準制國家的證券監督管理機構同樣也享有時候審查和撤銷權。在發行人獲得核準之后，如果證券監督管理機構發現所核準的事項存在虛假、舞弊等違法行為，有權對已作出的核準予以撤銷，并追究發行人及相關責任者的法律責任⑥。
(四)立法思想與價值取向
公開原則是注冊制的基本特征，其核心理念來源于美國法學家路易斯·D.布蘭迪，他認為 “公開是現代社會及工業弊病的救生藥，陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察”⑦。依據這一思想，作為市場經濟組成部分的證券市場，證券投資者和其他市場經濟主體一樣，都是追求自身經濟利益最大化的理性人，只要信息完全、真實、及時公開，市場機制與法律制度健全，投資者自己會對證券的價值進行判斷和選擇，效率原則也得到了充分體現。其次，證券發行監管遵循“買者自當其心”(Caveat Emptor)和“賣者自當其心”(Caveat Vendor)的市場原則。法律認為證券投資者是成熟的“經濟人”，能夠作出理性的判斷；并且認為對申請文件作出審計報告或出具法律意見書的專業性中介機構，能夠真正負起“經濟警察”的責任，切實保證申請人所提供資料的完整、準確、真實。如果投資者自愿上當，法律也不予干預或糾偏，因為甘愿受損被視為投資者的一項權利⑧。
核準制是國家干預在證券發行監管的集中體現。證券市場作為高風險和金融市場，并非所有投資者都有對市場上披露的信息進行理性判斷和正確選擇的能力，因此，核準制是由國家以法律的形式，將質量差的公司排除在股票公開發行之外，證券監督管理機構的職責就在于對進入證券市場發行證券的公司進行有效把關，以法定的條件衡量和審查發行人是否具備發行證券的資格，從而盡可能地減少市場風險，彌補公眾投資者在個人能力上的不足。
實施核準制的目的在于保證證券發行的正常運作，提高證券的品質信用。核準制貫徹準則主義，法律明確規定證券發行的條件，該條件既包括形式性要件也包括實質性要件，只要證券發行人具備了法定的實質要件和形式要件，均可發行證券。準則主義的立法思想強調法律的實質管理，并一定程度排除行為者的行為自由，排除公眾投資者的合理選擇權。
(五)適用環境
由于注冊制和核準制都有著各自的優勢和不足，兩者無孰優孰劣之分，關鍵是要適合本國的經濟發展水平尤其是證券市場發展的具體情況。
采用注冊制的國家往往具備一定條件，即較高的市場化程度和規范運作的市場；較完善的法律法規作保障；發行人和承銷商及其他的中介機構要有較強的行業自律能力；投資者要有一個良好的投資理念；管理層的市場化監管手段較完善。
新興市場在證券發行上市監管方面往往采用核準制，其采用核準制的主要意圖是：通過政府干預的加強，運用實質性的管理增強證券市場的進入限制，彌補相對薄弱的法律環境和投資者素質有待提高所產生的監管不足。
四、我國股票發行審核制度分析
(一)我國股票發行審核制度的沿革
在1998年《證券法》實施前，我國證券發行體制基本上是依據1993年《公司法》所確立的較核準制更為嚴格的，由政府機關主導的監督管理體制，即審批制。發行申請人不僅須取得發行額度的許可，而且在發行前還必須取得行政管理機關和證券監督管理機構的批準；發行審批部門對于發行人的申請采取實質審查制度。1998年《證券法》實施后，我國證券發行監管體制從審批制向核準制過渡，股票發行已采用核準制。2005年修訂的現行《證券法》實施后，確立了證券發行實施核準制，并且依法實行保薦人制度和股票發行定價制度。
(二)我國現行證券發行審核制度評析
我國證券市場屬于新興的、轉軌時期的市場，其尚處于由計劃經濟向市場經濟過渡的時期，在證券市場的起步階段，證券投資者對市場判斷和選擇的能力十分有限，在投資者的投資心理、投資技能、自我保護意思和風險意識尚未成熟時期，政府必須承擔起相應職責，從而保證證券市場健康有序發展，保障投資者的合法權益。因而，我國的實際情況決定了證券發行審核制度必須采用核準制而非注冊制。根據我國《證券法》第10條第1款的規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券”，可見，《證券法》以法律形式確立的我國股票發行采用的核準制，是符合我國實際國情，順應我國證券市場發展需要的審核制度。
雖然各項制度在不斷的規范和健全之中，但我國證券發行審核制度仍然與國外實行核準制的國家有所差別，主要體現在以下幾方面：
1.證券監督管理機構的差異。以英國、法國為代表的國外證券發行核準制度體系中，政府職能部門負責對證券機構的監管，而證券發行審核職能和對上市公司的監管主要由證券交易所完成。我國證券發行監管機構為中國證監會，其主要職責是起草證券、期貨法規有關法規，對證券發行、上市交易及相關業務進行監管和審批，對證券、期貨、證券投資基金進行審批和監管，對違反證券、期貨法律法規的行為進行調查處罰等等，中國證監會仍然扮演著政府的角色。而證券交易所卻不具備證券發行審核職能，同時對上市公司的監管職能也比較弱化，對上市公司的處罰主要由中國證監會完成。
2.證券市場自律機構的差異。以英國為例，其證券發行監管主要以自律為主，證券市場存在相當多的自律機構，如英國證券交易商協會、英國收購與合并問題專門小組、證券業理事會等機構，他們主要通過監管其會員的行為來間接影響市場，其監管范圍很廣，甚至在證券發行過程中也參與對中介機構的監管。我國的自律機構主要是證券業協會等組織，目前其職責主要是教育、培訓宣傳工作，自律職能遠遠沒有發揮出來。
注釋：
①胡繼之,主編.海外主要證券市場發行制度[M].中國金融出版社,2001:79。
②,2002/12/28。
③See Securities Act of 1933,Section 8(b),15U.S.C.Section 77(a),West,p165(1997)。
④John R.Allison and Robert A.Prentice,The Legal Environment of Business,4th,the Dryden Press,p475(1993)。
⑤周曉剛,美國證券發行注冊豁免制度研究[J].證券市場導報,2001-4-16。
⑥楊志華,著.證券法律制度研究[M].中國政法大學出版社,1995:70。
⑦See Louis D.Brandies,Other People’s Money and How the bankers Use It,National Home Library Foundation,ed.,p62(1933)。
⑧楊志華,著.證券法律制度研究[M].中國政法大學出版社,1995:64。
參考文獻：
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第2篇：證券發行市場的特征范文
考察資產證券化短短30多年的發展史，美國不僅是這一金融創新的發源地，更始終占據著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產擔保證券(ABS)的發行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產證券化市場也因此成為僅次于聯邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產證券化在美國的興旺發達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產證券化的規范，展示其在保護投資者利益、實行有效監管的前提下如何為資產證券化這一金融創新提供有利的發展環境，以為我國正在進行的資產證券化操作探索提供有益的借鑒。
美國證券法（注：美國的證券活動受到聯邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯邦立法層面的問題。美國聯邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產證券化的規范
1929年經濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起內容豐富、規范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監管機構證券交易委員會(SEC)充分的執法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保證券法體系的市場經濟導向，以適應經濟發展的需要。
美國沒有專門規范資產證券化的立法，而是通過現存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發行ABS的SPV其性質如何，應具備怎樣的條件和如何進行監管；對ABS的發行與交易，應如何進行規范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現了對資產證券化的有效調整：
一、確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇
資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。
資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。
美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求
SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。
考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管。可見這種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。
四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。
首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。
其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。
最后，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。
2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。
五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場
ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。
美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。
值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。
私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。
總結與借鑒
綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。
二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。
三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。
四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免，培養機構投資者投資群體，形成穩定的資本市場。
第3篇：證券發行市場的特征范文
關鍵詞:住房抵押貸款:證券化:必要性
一、我國開展個人住房抵押貸款證券化的可行性分析
雖然中國建設銀行的“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券”公開發行,沒達到市場樂觀人士所預期的“火爆”狀態,但隨著人們對抵押貸款證券化認識的加深和客觀條件的成熟,相信在中國也將日益顯示出其價值所在,并將具備廣泛的應用前景。
(一)個人住房抵押貸款符合證券化資產的要求
并非所有的資產都適宜證券化,其中最基本的要求是證券化的資產能在未來產生可預測的穩定現金流,即證券化的資產對投資者要有吸引力。投資者在決定是否購買抵押支持證券時,主要依據的是這些資產的質量、未來現金收入流的可靠性和穩定性。居民住宅貸款的風險相對較小、收入相對穩定并且可預測性較高,所以以個人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。
(二)居民個人收入水平的提高和金融意識的增強為住房抵押貸款證券化創造了物質條件
一方面居民儲蓄業務總量相當可觀,龐大的居民儲蓄資金為個人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來源。另外,抵押支持證券的信用級別高(一般為AAA或AA級),風險較小,收益率略高于國債,因此居民樂意購買。另一方面,居民的金融意識在不斷增強,消費心理日趨健康,對這一新的投資工具能很快予以接受。
(三)我國證券市場已初具規模
我國目前已經形成了以眾多證券公司參與支持的證券發行市場,以及上海、深圳兩地證券交易所,STAQ系統和NET系統等為代表的場外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國債、基金券、可轉換債券等。抵押支持證券發行以后完全可以在這兩個證券市場上市流通。
(四)我國已有相當數量的機構投資者
隨著養老、醫療等社會保障基金制度的深入展開,將會有越來越多的禮會保障基金。這些社會保障基金積聚了大量的資金,必然要到證券市場上尋求出路,社會保障基金的本質特征決定它不可能追求短期高風險的投資機會,只能把資金投入到風險低、收益穩定、期限長的投資品種上。抵押支持證券都是長達數十年的證券,又有政府信用的擔保,風險較小,收益比較穩定,恰能滿足這些機構投資者的投資需求,同時也為支持證券的發行提供了穩定和長期的資金來源。
(五)我國個人住房抵押貸款狀況達到資產證券化的規模要求
資料顯示,抵押支持證券的發起、包裝和承銷必須達到一定的規模才能實現其經濟利益,抵押支持證券的初始發行必須在2-3億元范圍內。1992年,中國建設銀行發放了我國第一筆個人住房抵押貸款。從此個人住房抵押貸款逐漸成為人們購房融資的主要方式,其規模快速擴大。據人民銀行統計,至2007年6月末,全國商業性個人住房貸款達到25720億元,到了資產證券化對個人住房抵押貸款規模的要求。
二、證券化的基本原理
(一)住房抵押貸款證券化的基本思路
1 建立個人信用制度。住房抵押貸款業務主要以個人為客戶,其信用狀部直接影響貸款的質量和風險情況,具體可以從三方面完善相關制度:第一,加強儲蓄實名制建設,建立以個人賬戶為主的結算制度:第二,健全全社會的信用基礎;第三,完善個人信用評價體系。
2 加快住房抵押貸款一級市場的建設。首先,住房抵押貸款的規模是證券化的基礎,應大力發展住房抵押貸款一級市場規模。其次,豐富住房抵押貸款市場上的貸款品種。第二=,完善一級市場的風險控制機制,建立個人信用的登記制度,加強保險業與住房抵押貸款市場的結合。
3 加強SPV(特設中介機構)風險管理,SPV的運用也面臨各種風險,主要包括信用風險、流動性風險、道德風險、規模不足、交易風險、法律風險、利率風險、提前還款風險等。SPV成立后,有助于提高或強化SPV信貸力度,有利于提高BMS(住毫低押貸款支持證券)的資信評級,從而增強投資者信心,吸引更多投資者進入住房抵押貸款證券化市場。以制度化和系統化的方式來管理這些風險,通過業務運作分散給具有風險承擔能力的投資者,從而化解銀行業的部分風險。
4 加強政府機構在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場是一個特殊而復雜的市場,其中有大量的中介機構參與,市場關系錯綜復雜;其次,抵押貸款證券化作為一種金融創新,需要建立一系列適應其發展的新的市場秩序與規則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協調優勢。
(二)中國住房抵押貸款證券化的操作框架
住房抵押貸款證券化市場的運行機制及其特色,相當程度上取決于市場參與主體。市場參與主體的資格確定、他們的行為準則、操作規范以及外部監管機制的建立,直接關系到住房抵押貸款證券化市場的效率和未來的發展。我國住房抵押貸款證券化市場的基本框架如圖1所示。中國住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能:(1)購房者,作為債務人負有向發起人支付住房抵押貸款本息的義務;(2)住房抵押貸款銀行為發起人,其職能是組建資產池,并將其出售或轉移給SPV;(3)SPV的作用是購買或接受發起人的住房抵押貸款,接受證券公司發行的住房抵押貸款支持證券;(4)評級機構,提供資產評級;(5)信用擔保公司,對住房抵押貸款進行信用增級和擔保;(6)證券公司負責設計、發行住房抵押貸款支持證券。
三、推行我國住房抵押貸款證券化的建 議
(一)大力推動金融體制改革
第一,必須以產權改革為核心,加快國有銀行商業化改革的步伐,建立與市場經濟相適應的現代銀行體系,從源頭上規范抵押貸款的管理,實現抵押貸款的標準化服務。第二,必須逐步實現我國金融業從“分業經營”向“混業經營”的轉變。第三,必須完善和優化現行的利率體系,只有實現銀行存貸款利率的市場化,才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。第四,必須改革和完善現行的債券發行制度,政府只需審批年度的發行規模,至于具體的債券發行標準、規模、利率水平、期限結構和發行時間等都可以交由特殊機構根據市場情況自主作出決定。
(二)取消市場限制,培育投資主體
在住房抵押貸款證券化參與者中,機構投資者已成為最大的投資者。因此,有必要在加強監管的
前提下,對有關保險金、養老基金、福利基金等使用的政策和法規進行適當的調整和放寬市場限制,逐步向保險金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。
(三)規范信用評級和擔保體系
信用評級機構的評級結果是投資者進行投資選擇的重要依據,獨立、客觀、公正的信用評級是住房抵押貸款證券化成敗的關鍵。就我國現實的市場條件而言,我國個人信用管理可以選擇國家社會信用管理體系這一模式,即以身份證登記為基礎,以存款實名制為契機,推廣建立個人賬戶體系,通過銀行問的聯網、地區間的聯網,最終建立起國家個人信用調查和資源共享系統。此外,借鑒國際經驗,盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔保保險機構,并與商業性保險機構一起構建一套完整的抵押保險擔保機制,為住房抵押貸款的發展提供保障。
(四)完善相關的法律法規
一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規,如《住房法》、《住房金融機構組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產信托法》等。二是根據我國會計和稅收法規,結合資產證券化本身的特征,制定相應的會計和稅收制度。三是從各國的情況看,住房抵押貸款證券化都屬于政府推動型的制度創新,這方面的法律法規的供給和創新同樣需要政府強有力的推動。
(五)培育抵押貸款證券化市場
要發行抵押貸款證券必須建立完善的、流動性較強的抵押貸款二級市場。包括:一是制定相應的法律法規。只有保證正常的交易秩序,住房抵押貸款證券才能有效流動,其效應才能真正得以發揮。目前,我國證券化方面的法制建設還很滯后,推行住房抵押貸款證券化,有關管理部門面臨著建立和完善有關金融市場和I房地產市場法律、法規的任務。二是深化金融改革。在國有銀行商業化的同時,應大力發展人壽保險公司、養老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機構,建立多元化的投資融資機構,推進金融機構經營機制的轉換,擴大住房信貸資金來源。三是開發新的貸款種類。目前我國房地產抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款,形式單一,且限制條件嚴格,這嚴重制約了住房抵押貸款市場的發展。針對這一情況,我們應學習國外經驗,吸收一些適合國情的貸款形式,如分級償還抵押貸款、可調整價格抵押貸款等,從而推動住房抵押貸款二級市場的發展。
(六)建立完善的抵押市場擔保體系
開展住房抵押證券化必須解決好兩個問題:一是在龐大的住房抵押貸款市場中,建立起健康有序的信用關系和信用體系,提高貸款者和抵押品的信用等級和信用條件,增強抵押貸款的清償能力,減少銀行機構的信貸風險。二是在流動的抵押貸款二級市場中,增強抵押證券的安全性和清償能力,提高證券發起機構和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用,加強對抵押貸款證券化后的流動性風險的防范。南此可見整個房地產抵押貸款市場的運轉必須有完善的抵押擔保體系的支持,因此設立專門的證券化擔保機構,為抵押證券提供信用支持和擔保,對整個住房抵押貸款證券化體系而言,是十分重要的。借鑒美國的經驗,在推行住房抵押貸款證券化的初始階段,應由政府出面提供擔保,這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽,為實行住房抵押貸證券化打下堅實的基礎。
(七)加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構的建設
第4篇：證券發行市場的特征范文
關鍵詞：新股破發 新股定價方法 影響因素。
1 選題背景。
新股發行歷年都是證券市場上最受關注的話題之一。1963 年，美國證券交易委員會首次提出新股發行抑價問題。隨后，大量學者對ipo 抑價問題進行了研究。相關研究表明，在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的 ipo 抑價現象。在中國資本市場的發展過程中，新股發行定價的高抑價現象始終異常突出，新股首日漲幅最高曾達到 800％，且鮮有首日跌破發行價的情況，成為證券市場一大奇觀。2010 年以來，新股破發屢屢發生。特別創業板的“三高”———高發行價、高市盈率、高超募資金和新股破發大規模來襲，打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級市場打新就能獲得超額收益。新股定價過高或過低都會產生不好的影響：ipo 定價過高，減少了股票在二級市場的獲利空間，特別是在新股頻頻破況下，投資者出于對高發行價格下高破發風險的認識會持謹慎投資態度。從而可能會造成認購量不足，在嚴重的情況下，甚至有可能造成認購量嚴重不足，致使發行失敗。此外，如果 ipo 價格太高造成一上市就破發的情況，這將影響投資者的信心，如果投資者選擇退出的話，又會引發股價進一步下跌，不利于公司樹立良好的資本市場形象，從而對公司未來的再融資活動和持續發展形成不利影響。反之，如果 ipo 定價水平偏低，很顯然會損失發行人的利益，公司的價值沒有被市場充分認可，發行人融資規模將受到影響。新股發行的高抑價或首日破發究竟源于何因？歸根到底，是我國股票市場定價機制的不合理造成的。因此，研究新股定價機制對于我國證券市場的發展和我國國民經濟的健康運行有著尤為重要的意義。
2 新股定價的測度。
2.1 新股的定價方法。
在全球市場中新股定價的主要方式包括固定價格機制、拍賣機制、累計訂單投標機制及以上各種組合形成的混合方式。
2.1.1 在固定價格發行方法中，投資者事先知道證券發行的固定價格。投資者在招股說明書指定的時間內，填寫申購表并簽名，然后把它們提交給承銷商。投資者提交了申購表后，必須把與股票需求數量相對應的資金存入承銷商賬戶。在申購托收期結束之后，股票就會在投資者之間按比例地進行分配。發行的股票總量按照投資者的數量進行分配，直到所有的股票被分配完。
2.1.2 拍賣機制是允許個人投資者進行拍賣確定股價。基本原則是出價最高者得標、全部得標者都用最低的得標價買進。
2.1.3 累計投標定價是指在新股發行的招股說明書中不確定發行價格，新股發行價格最終根據網上和網下累計投票的數量和申購人數，由了發行人和主承銷商確定 ipo 發行價和發行數量。
2.2 新股定價方法的比較。
定價效率是指新股是否反映了發行公司的真實價值，同時又在一定程度上反映了由大市影響的市場需求。抑價程度太高或首日破發都被認為是新股定價失效。因此，定價效率一般通過抑價程度衡量。按照市場定價的基本原理，股票定價是供需雙方信息交匯的結果。因此，股票定價機制的差異主要表現在股票定價參與方信息溝通的方式和溝通程度，以及由此產生的信息不對稱的程度。
在不同的價格機制中，參與定價博弈的利益主體的位置是不同的。
2.2.1 在行政化的固定價格機制中，監管機構占主導地位。在市場化的固定價格機制中，發行人占主導地位。事先確定的發行價格及發行數量是監管機構或發行人及其承銷商的單方判斷，發行人與投資者之間可能產生信息不對稱和產生 ipo 高抑價。
2.2.2 在拍賣機制中，投資按照發行人提供的信息進行購買。投資者處于主導地位，定價是一種完全市場化的過程，發行價格通常位于市場出清水平或比市場出清水平略低，定價效率最高。同時，為了中標，投資者可能會盡量提高報價，這也使得拍賣機制的抑價程度最低。
2.2.3 在累計訂單投標機制中，定價的基礎建立在發行方或承銷商對投資者的需求信息以及對股票價值的判斷之上，相對于固定價格機制而言，其定價更為有效。然而，由于發行價格是承銷商根據新股需求敏感度變化自主決定的，因此可能僅反映了部分參與詢價的投資者所提供的信息。因此，拍買機制的定價效率高于累計訂單投標機制的定價效率，而累計訂單投標機制的定價效率高于固定價格機制的定價效率，抑價程度也通常處于中間水平。
3 影響 ipo 定價的因素分析。
影響新股定價的因素非常復雜。具體可從公司的內在價值、新股的發行數量、新股發行市盈率、宏觀的經濟景氣和投資銀行的聲譽等方面來分析。
3.1 公司的內在價值。
新股的發行價格是公司內在價值的表現形式。公司的內在價值是指公司未來能給投資者帶來的現金流入的現值。它是公司的投資者和潛在投資者對公司價值的一種預期，是股票發行定價的基礎。
股票的定價過程就是在對股票進行價值估算的基礎上，形成一個估算價值的價格區間，然后在二級市場上，根據市場的供求關系把這個價格區間變成一個市場能接受的價格點。
3.2 新股發行市盈率。
通常較高的發行市盈率對投資者而言，意味著對公司未來盈利能力增長有較高的預期，因此新股發行市盈率越高，發行的抑價程度也越大。但是，中國股市市盈率的內在結構差異巨大，市盈率的業績特征、規模特征、行業特征十分明顯，而且中國股市存在著非流通股，因此無法與其他國家市盈率進行橫向比較。中國發行市盈率受主管部門控制，優質企業的市盈率被一刀切的管制普遍壓低，內在價值與發行價格相背離，所以上市后有較高的收益率。而劣質企業卻相對自身偏高，而由于信息不對稱在投資者無法有效區分和股票市場供不應求等原因，其價格也隨著其他優質企業被人為抬高。
3.3 宏觀的經濟景氣。
從根本上來說，國家經濟發展的狀況和對國經濟發展有重要影響的一些因素都將對新股的定價發生顯著作用。因此，分析宏觀經濟面對其的影響，其意義十分重大。宏觀經濟周期的變動，或稱景氣的變動。經濟周期包括衰退、危機、復蘇和繁榮四個階段。一般說來，在經濟衰退時期，投資者的投資心理會比較謹慎，認購的股票的積極性不高，上市公司為了吸引投資者，獲得大量籌集資金，就會低價發行；到危機時期，股價跌至最低點；而經濟復蘇開始時，投資者認購的積極性很高，這時高價發行也能籌集到大量資金；到繁榮時，股價則上漲至最高點。
3.4 投資銀行的聲譽。
投資銀行作為股票的承銷商，是聯系發行人和投資者的紐帶。投資銀行聲譽的好壞也是影響發行價格的一個重要因素。投資銀行的聲譽給投資者提供了有關上市公司質量的信號。投資銀行的聲譽越高，說明其所承銷的股票的質量越好，投資者認購股票的風險較低，投資者認購新股的定價就不會偏低。反之，投資銀行的聲譽低，投資者就不會認購，新股的定價自然偏低。
4 結論。
通過對新股上市定價的影響因素及其因素對新股定價的影響程度進行分析，就能夠確定合理的新股的發行的價格，從而使我國的新股定價機制更趨合理。
首先，新股的發行價格是由其公司內在價值來決定的，發行價格較大程度的脫離其內在價值，高價發行，必然引起新股破發的現象，使投資者對上市公司喪失信心，不利于上市公司的順利籌資和快速發展。因而，上市公司制定發行價格時不能過分偏離股票的內在價值。
其次，可以影響新股定價的因素雖然很多。應首先考慮發行公司的盈利能力、上市公司所處行業市場平均市盈率等主要影響因素，確定其二級市場的大致定位。
最后，新股發行具有較多的不確定性因素，中國股市也處于一個不斷調整、不斷變革的環境之中，對于中國股市所處的經濟環境也是其不可缺少的一個重要因素。
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第5篇：證券發行市場的特征范文
關鍵詞：住房抵押貸款：證券化：必要性
一、我國開展個人住房抵押貸款證券化的可行性分析
雖然中國建設銀行的“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券”公開發行，沒達到市場樂觀人士所預期的“火爆”狀態，但隨著人們對抵押貸款證券化認識的加深和客觀條件的成熟，相信在中國也將日益顯示出其價值所在，并將具備廣泛的應用前景。
(一)個人住房抵押貸款符合證券化資產的要求
并非所有的資產都適宜證券化，其中最基本的要求是證券化的資產能在未來產生可預測的穩定現金流，即證券化的資產對投資者要有吸引力。投資者在決定是否購買抵押支持證券時，主要依據的是這些資產的質量、未來現金收入流的可靠性和穩定性。居民住宅貸款的風險相對較小、收入相對穩定并且可預測性較高，所以以個人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。
(二)居民個人收入水平的提高和金融意識的增強為住房抵押貸款證券化創造了物質條件
一方面居民儲蓄業務總量相當可觀，龐大的居民儲蓄資金為個人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來源。另外，抵押支持證券的信用級別高(一般為aaa或aa級)，風險較小，收益率略高于國債，因此居民樂意購買。另一方面，居民的金融意識在不斷增強，消費心理日趨健康，對這一新的投資工具能很快予以接受。
(三)我國證券市場已初具規模
我國目前已經形成了以眾多證券公司參與支持的證券發行市場，以及上海、深圳兩地證券交易所，staq系統和net系統等為代表的場外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國債、基金券、可轉換債券等。抵押支持證券發行以后完全可以在這兩個證券市場上市流通。
(四)我國已有相當數量的機構投資者
隨著養老、醫療等社會保障基金制度的深入展開，將會有越來越多的禮會保障基金。這些社會保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場上尋求出路，社會保障基金的本質特征決定它不可能追求短期高風險的投資機會，只能把資金投入到風險低、收益穩定、期限長的投資品種上。抵押支持證券都是長達數十年的證券，又有政府信用的擔保，風險較小，收益比較穩定，恰能滿足這些機構投資者的投資需求，同時也為支持證券的發行提供了穩定和長期的資金來源。
(五)我國個人住房抵押貸款狀況達到資產證券化的規模要求
資料顯示，抵押支持證券的發起、包裝和承銷必須達到一定的規模才能實現其經濟利益，抵押支持證券的初始發行必須在2-3億元范圍內。1992年，中國建設銀行發放了我國第一筆個人住房抵押貸款。從此個人住房抵押貸款逐漸成為人們購房融資的主要方式，其規模快速擴大。據人民銀行統計，至2007年6月末，全國商業性個人住房貸款達到25720億元，到了資產證券化對個人住房抵押貸款規模的要求。
二、證券化的基本原理
(一)住房抵押貸款證券化的基本思路
1 建立個人信用制度。住房抵押貸款業務主要以個人為客戶，其信用狀部直接影響貸款的質量和風險情況，具體可以從三方面完善相關制度：第一，加強儲蓄實名制建設，建立以個人賬戶為主的結算制度：第二，健全全社會的信用基礎；第三，完善個人信用評價體系。
2 加快住房抵押貸款一級市場的建設。首先，住房抵押貸款的規模是證券化的基礎，應大力發展住房抵押貸款一級市場規模。其次，豐富住房抵押貸款市場上的貸款品種。第二=，完善一級市場的風險控制機制，建立個人信用的登記制度，加強保險業與住房抵押貸款市場的結合。
3 加強spv(特設中介機構)風險管理，spv的運用也面臨各種風險，主要包括信用風險、流動性風險、道德風險、規模不足、交易風險、法律風險、利率風險、提前還款風險等。spv成立后，有助于提高或強化spv信貸力度，有利于提高bms(住毫低押貸款支持證券)的資信評級，從而增強投資者信心，吸引更多投資者進入住房抵押貸款證券化市場。以制度化和系統化的方式來管理這些風險，通過業務運作分散給具有風險承擔能力的投資者，從而化解銀行業的部分風險。
4 加強政府機構在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場是一個特殊而復雜的市場，其中有大量的中介機構參與，市場關系
錯綜復雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創新，需要建立一系列適應其發展的新的市場秩序與規則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協調優勢。
(二)中國住房抵押貸款證券化的操作框架
住房抵押貸款證券化市場的運行機制及其特色，相當程度上取決于市場參與主體。市場參與主體的資格確定、他們的行為準則、操作規范以及外部監管機制的建立，直接關系到住房抵押貸款證券化市場的效率和未來的發展。我國住房抵押貸款證券化市場的基本框架如圖1所示。中國住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能：(1)購房者，作為債務人負有向發起人支付住房抵押貸款本息的義務；(2)住房抵押貸款銀行為發起人，其職能是組建資產池，并將其出售或轉移給spv；(3)spv的作用是購買或接受發起人的住房抵押貸款，接受證券公司發行的住房抵押貸款支持證券；(4)評級機構，提供資產評級；(5)信用擔保公司，對住房抵押貸款進行信用增級和擔保；(6)證券公司負責設計、發行住房抵押貸款支持證券。
三、推行我國住房抵押貸款證券化的建 議
(一)大力推動金融體制改革
第一，必須以產權改革為核心，加快國有銀行商業化改革的步伐，建立與市場經濟相適應的現代銀行體系，從源頭上規范抵押貸款的管理，實現抵押貸款的標準化服務。第二，必須逐步實現我國金融業從“分業經營”向“混業經營”的轉變。第三，必須完善和優化現行的利率體系，只有實現銀行存貸款利率的市場化，才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。第四，必須改革和完善現行的債券發行制度，政府只需審批年度的發行規模，至于具體的債券發行標準、規模、利率水平、期限結構和發行時間等都可以交由特殊機構根據市場情況自主作出決定。
(二)取消市場限制，培育投資主體
在住房抵押貸款證券化參與者中，機構投資者已成為最大的投資者。因此，有必要在加強監管的前提下，對有關保險金、養老基金、福利基金等使用的政策和法規進行適當的調整和放寬市場限制，逐步向保險金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。
(三)規范信用評級和擔保體系
信用評級機構的評級結果是投資者進行投資選擇的重要依據，獨立、客觀、公正的信用評級是住房抵押貸款證券化成敗的關鍵。就我國現實的市場條件而言，我國個人信用管理可以選擇國家社會信用管理體系這一模式，即以身份證登記為基礎，以存款實名制為契機，推廣建立個人賬戶體系，通過銀行問的聯網、地區間的聯網，最終建立起國家個人信用調查和資源共享系統。此外，借鑒國際經驗，盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔保保險機構，并與商業性保險機構一起構建一套完整的抵押保險擔保機制，為住房抵押貸款的發展提供保障。
(四)完善相關的法律法規
一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規，如《住房法》、《住房金融機構組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產信托法》等。二是根據我國會計和稅收法規，結合資產證券化本身的特征，制定相應的會計和稅收制度。三是從各國的情況看，住房抵押貸款證券化都屬于政府推動型的制度創新，這方面的法律法規的供給和創新同樣需要政府強有力的推動。
(五)培育抵押貸款證券化市場
要發行抵押貸款證券必須建立完善的、流動性較強的抵押貸款二級市場。包括：一是制定相應的法律法規。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動，其效應才能真正得以發揮。目前，我國證券化方面的法制建設還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關管理部門面臨著建立和完善有關金融市場和i房地產市場法律、法規的任務。二是深化金融改革。在國有銀行商業化的同時，應大力發展人壽保險公司、養老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機構，建立多元化的投資融資機構，推進金融機構經營機制的轉換，擴大住房信貸資金來源。三是開發新的貸款種類。目前我國房地產抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴格，這嚴重制約了住房抵押貸款市場的發展。針對這一情況，我們應學習國外經驗，吸收一些適合國情的貸款形式，如分級償還抵押貸款、可調整價格抵押貸款等，從而推動住房抵押貸款二級市場的發展。
(六)建立完善的抵押市場擔保體系
開展住房抵押證券化必須解決好兩個問題：一是在龐大的住房抵押貸款市場中，建立起健康有序的信用關系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級和信用條件，增強抵押貸款的清償能力，減少銀行機構的信貸風險。二是在流動的抵押貸款二級市場中，增強抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發起機構和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強對抵押貸
款證券化后的流動性風險的防范。南此可見整個房地產抵押貸款市場的運轉必須有完善的抵押擔保體系的支持，因此設立專門的證券化擔保機構，為抵押證券提供信用支持和擔保，對整個住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國的經驗，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應由政府出面提供擔保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽，為實行住房抵押貸證券化打下堅實的基礎。
(七)加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構的建設
加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構的建立包括：一是建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買進金融機構的抵押貸款所有權和房產抵押權，組成抵押貸款組，經標準化處理、信用評級及抵押貸款擔保公司擔保增級后，發行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷售抵押貸款證券的資金。二是培育抵押債券的認購承銷者。其職能是代替債券發行者銷售債券。認購承銷者可分包銷和代銷兩種，包銷商要承擔發行風險，即在債券未售完時包銷商要購買剩余債券。
參考文獻：
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第6篇：證券發行市場的特征范文
1 選題背景。
新股發行歷年都是證券市場上最受關注的話題之一。1963 年,美國證券交易委員會首次提出新股發行抑價問題。隨后,大量學者對IPO 抑價問題進行了研究。相關研究表明,在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的 IPO 抑價現象。在中國資本市場的發展過程中,新股發行定價的高抑價現象始終異常突出,新股首日漲幅最高曾達到 800%,且鮮有首日跌破發行價的情況,成為證券市場一大奇觀。2010 年以來,新股破發屢屢發生。特別創業板的“三高”———高發行價、高市盈率、高超募資金和新股破發大規模來襲,打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級市場打新就能獲得超額收益。新股定價過高或過低都會產生不好的影響:IPO 定價過高,減少了股票在二級市場的獲利空間,特別是在新股頻頻破況下,投資者出于對高發行價格下高破發風險的認識會持謹慎投資態度。從而可能會造成認購量不足,在嚴重的情況下,甚至有可能造成認購量嚴重不足,致使發行失敗。此外,如果 IPO 價格太高造成一上市就破發的情況,這將影響投資者的信心,如果投資者選擇退出的話,又會引發股價進一步下跌,不利于公司樹立良好的資本市場形象,從而對公司未來的再融資活動和持續發展形成不利影響。反之,如果 IPO 定價水平偏低,很顯然會損失發行人的利益,公司的價值沒有被市場充分認可,發行人融資規模將受到影響。新股發行的高抑價或首日破發究竟源于何因?歸根到底,是我國股票市場定價機制的不合理造成的。因此,研究新股定價機制對于我國證券市場的發展和我國國民經濟的健康運行有著尤為重要的意義。
2 新股定價的測度。
2.1 新股的定價方法。
在全球市場中新股定價的主要方式包括固定價格機制、拍賣機制、累計訂單投標機制及以上各種組合形成的混合方式。
2.1.1 在固定價格發行方法中,投資者事先知道證券發行的固定價格。投資者在招股說明書指定的時間內,填寫申購表并簽名,然后把它們提交給承銷商。投資者提交了申購表后,必須把與股票需求數量相對應的資金存入承銷商賬戶。在申購托收期結束之后,股票就會在投資者之間按比例地進行分配。發行的股票總量按照投資者的數量進行分配,直到所有的股票被分配完。
2.1.2 拍賣機制是允許個人投資者進行拍賣確定股價。基本原則是出價最高者得標、全部得標者都用最低的得標價買進。
2.1.3 累計投標定價是指在新股發行的招股說明書中不確定發行價格,新股發行價格最終根據網上和網下累計投票的數量和申購人數,由了發行人和主承銷商確定 IPO 發行價和發行數量。
2.2 新股定價方法的比較。
定價效率是指新股是否反映了發行公司的真實價值,同時又在一定程度上反映了由大市影響的市場需求。抑價程度太高或首日破發都被認為是新股定價失效。因此,定價效率一般通過抑價程度衡量。按照市場定價的基本原理,股票定價是供需雙方信息交匯的結果。因此,股票定價機制的差異主要表現在股票定價參與方信息溝通的方式和溝通程度,以及由此產生的信息不對稱的程度。
在不同的價格機制中,參與定價博弈的利益主體的位置是不同的。
2.2.1 在行政化的固定價格機制中,監管機構占主導地位。在市場化的固定價格機制中,發行人占主導地位。事先確定的發行價格及發行數量是監管機構或發行人及其承銷商的單方判斷,發行人與投資者之間可能產生信息不對稱和產生 IPO 高抑價。
2.2.2 在拍賣機制中,投資按照發行人提供的信息進行購買。投資者處于主導地位,定價是一種完全市場化的過程,發行價格通常位于市場出清水平或比市場出清水平略低,定價效率最高。同時,為了中標,投資者可能會盡量提高報價,這也使得拍賣機制的抑價程度最低。
2.2.3 在累計訂單投標機制中,定價的基礎建立在發行方或承銷商對投資者的需求信息以及對股票價值的判斷之上,相對于固定價格機制而言,其定價更為有效。然而,由于發行價格是承銷商根據新股需求敏感度變化自主決定的,因此可能僅反映了部分參與詢價的投資者所提供的信息。因此,拍買機制的定價效率高于累計訂單投標機制的定價效率,而累計訂單投標機制的定價效率高于固定價格機制的定價效率,抑價程度也通常處于中間水平。
3 影響 IPO 定價的因素分析。
影響新股定價的因素非常復雜。具體可從公司的內在價值、新股的發行數量、新股發行市盈率、宏觀的經濟景氣和投資銀行的聲譽等方面來分析。
3.1 公司的內在價值。
新股的發行價格是公司內在價值的表現形式。公司的內在價值是指公司未來能給投資者帶來的現金流入的現值。它是公司的投資者和潛在投資者對公司價值的一種預期,是股票發行定價的基礎。
股票的定價過程就是在對股票進行價值估算的基礎上,形成一個估算價值的價格區間,然后在二級市場上,根據市場的供求關系把這個價格區間變成一個市場能接受的價格點。
3.2 新股發行市盈率。
通常較高的發行市盈率對投資者而言,意味著對公司未來盈利能力增長有較高的預期,因此新股發行市盈率越高,發行的抑價程度也越大。但是,中國股市市盈率的內在結構差異巨大,市盈率的業績特征、規模特征、行業特征十分明顯,而且中國股市存在著非流通股,因此無法與其他國家市盈率進行橫向比較。中國發行市盈率受主管部門控制,優質企業的市盈率被一刀切的管制普遍壓低,內在價值與發行價格相背離,所以上市后有較高的收益率。而劣質企業卻相對自身偏高,而由于信息不對稱在投資者無法有效區分和股票市場供不應求等原因,其價格也隨著其他優質企業被人為抬高。
3.3 宏觀的經濟景氣。
從根本上來說,國家經濟發展的狀況和對國經濟發展有重要影響的一些因素都將對新股的定價發生顯著作用。因此,分析宏觀經濟面對其的影響,其意義十分重大。宏觀經濟周期的變動,或稱景氣的變動。經濟周期包括衰退、危機、復蘇和繁榮四個階段。一般說來,在經濟衰退時期,投資者的投資心理會比較謹慎,認購的股票的積極性不高,上市公司為了吸引投資者,獲得大量籌集資金,就會低價發行;到危機時期,股價跌至最低點;而經濟復蘇開始時,投資者認購的積極性很高,這時高價發行也能籌集到大量資金;到繁榮時,股價則上漲至最高點。
3.4 投資銀行的聲譽。
投資銀行作為股票的承銷商,是聯系發行人和投資者的紐帶。投資銀行聲譽的好壞也是影響發行價格的一個重要因素。投資銀行的聲譽給投資者提供了有關上市公司質量的信號。投資銀行的聲譽越高,說明其所承銷的股票的質量越好,投資者認購股票的風險較低,投資者認購新股的定價就不會偏低。反之,投資銀行的聲譽低,投資者就不會認購,新股的定價自然偏低。
4 結論。
通過對新 股上市定價的影響因素及其因素對新股定價的影響程度進行分析,就能夠確定合理的新股的發行的價格,從而使我國的新股定價機制更趨合理。
首先,新股的發行價格是由其公司內在價值來決定的,發行價格較大程度的脫離其內在價值,高價發行,必然引起新股破發的現象,使投資者對上市公司喪失信心,不利于上市公司的順利籌資和快速發展。新股定價機制研究因而,上市公司制定發行價格時不能過分偏離股票的內在價值。
第7篇：證券發行市場的特征范文
關鍵詞：IPO折價；信息不對稱理論；發行制度；供需矛盾
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2016年1月29日
一、引言
IPO是公司經營中的一件大事，一直以來深受金融經濟學界的廣泛關注。對于股票發行企業而言，如何以投資者可接受的價格發行最大數量的股票，以募集充分的資金是新股發行最重要的環節和內容。在這一過程中，IPO折價是經常出現的令人無法忽視的一個現象。他是指股票首次公開發行后，上市第一天的收盤價高出發行價的現象。IPO折價是各國證券市場共同面對的問題，而且在發展中國家股票市場上，IPO折價問題要比發達國家股票市場嚴重得多，而中國股票市場上IPO折價問題尤為突出。國際上對IPO折價原因的解釋眾說紛紜，但由于各國的發行制度及資本市場存在差異，加之IPO的發行程序復雜，關于IPO折價的解釋就不能完全依賴單一理論。本文通過對目前關于IPO折價理論主流思想的簡單梳理，以期能對關于中國IPO折價問題的研究提供一些思考。
二、信息不對稱理論
信息不對稱理論認為IPO折價受到發行者、投資者、承銷商之間信息不對稱的影響。
（一）信號傳遞理論與IPO折價。信號傳遞理論認為，IPO折價的存在是為了克服新股發行市場中存在的逆向選擇問題。因為在新股市場中，潛在的投資者對上市企業的真實價值沒有清晰的認知，對企業未來的成長前景、管理能力、產品特性等方面信息的掌握也遠不如企業自己。低質量企業也不愿主動揭示其真實質量，甚至會故意模仿高質量企業以便在發行中獲得更高的發行價格。而在IPO市場上，高低質量的企業混雜在一起。投資者無法對兩者加以有效識別，同時企業也無法準確的向潛在投資者揭示其真實質量特性。在這種情況下，理性投資者只能用平均估值對企業加以選擇。這就會使得高質量企業受損，而低質量企業受益。高質量的上市企業為了解決這一問題，傾向于折價發行IPO，當潛在投資者被當前較低的發行價吸引并進行投資后，對企業的了解會逐步加深，投資者會認識到企業的真正價值，投資者與上市企業之間信息不對稱程度降低，這時上市企業可以再以較高的價格進行后續發行以彌補IPO折價。在這一過程中，較低質量的企業模仿高質量的企業成本較高，因此將不會實行追隨政策。
（二）逆向選擇理論與IPO折價
1、優勝者詛咒。Rock（1986）把IPO分為兩種：優質發行和劣質發行。假定有兩種投資者：有信息投資者和無信息投資者，而且有信息投資者較少以至于無法買下一個公司發行的所有股票。在優質發行的情況下，有信息投資者和無信息投資者都會購買，這將導致新股超額認購，每個投資者僅能獲得比他所計劃購買要少的股票，因此無信息投資者僅獲得部分份額。在劣質發行的情況下，有信息的投資者根本就不會購買，只有無信息投資者才會購買，由于缺少有信息投資者的競爭，無信息投資者就很有可能全額購買。因此，無信息投資者申購新股的平均收益很可能會降至盈虧平衡點以下。為了達到盈虧平衡，無信息投資者需要IPO折價，否則將會退出一級市場。然而，由于有信息投資者不能消化所有的新發行股票，所以無信息投資者在一級市場上是必需的，為了吸引無信息投資者保留在一級市場，發行公司不得不折價發行新股，使無信息投資者也能獲得足夠高的收益以鼓勵他們在一級市場投資。很顯然，低定價是對無信息投資者的一種補償以防止他們離開一級市場。
2、消極從眾假說。投資者趨向于通過判斷其他投資者的行為偏好來進行決策，他們僅在他們認為IPO處于熱銷時才申購新股。如果IPO定價稍微偏高，就可能導致發行人發行新股的失敗。因為無信息投資者可能因其他投資者放棄申購新股而跟著放棄。為了新股的順利發行，發行人和投資銀行將考慮在IPO中實行折價策略。
（三）委托理論與IPO折價。委托理論的基本觀點是，發行企業和承銷商之間存在信息不對稱，發行方無法掌握承銷商的努力程度，因此為了避免承銷商偷懶，會采取一些激勵手段，此時發行方就會允許承銷商折價發行股票。Baron（1982）模型認為承銷商與發行企業存在利益沖突，承銷商更加注重自己的聲譽以及發行是否能夠成功，而發行企業關心發行收益的最大化。與此同時，發行企業的利益與承銷商的努力呈正相關性，并且發行企業無法觀察獲得相應的發行收入，有必要允許承銷商折價銷售。Muscarella和Vetsuypens（1989）對Baron（1982）的委托的折價理論進行了實證檢驗，結果表明，如果發行者和承銷商之間信息不對稱為零時，則相應的折價水平比較低。Michel和Ljungqvist（2001）在Baron（1982）的想法的基礎上，認為IPO的折價取決于發行者折價的激勵，而發行者的激勵與發行者參與IPO的程度負相關；IPO的折價有利于促進IPO的銷售，降低IPO的銷售成本，而IPO的促銷可以降低市場的不確定性和風險，從而降低折價，因此，IPO折價與IPO的促銷是相互替代的。對于發行企業與承銷商的信息不對稱問題，國內外學者們進一步研究了承銷商聲譽與IPO折價的關系。McDonald和Fisher（1972）、Logue（1973）、Tinic（1998）、Carter和Manaster（1990）等認為，由于發行公司和投資者之間存在信息不對稱，而作為金融中介的承銷商可以幫助解決發行公司和投資者之間的信息不對稱問題，因此聲譽好的承銷商與 IPO折價之間存在負相關的關系。國內學者劉江會和劉曉亮（2004）選取了1994年7月至2003年10月期間上市的A股公司的數據，實證研究了承銷商聲譽和IPO價格折讓水平之間的關系。研究發現，承銷商聲譽和IPO抑價水平成負相關關系，但是并不顯著，說明聲譽越高的承銷商越趨于降低證券發行市場中信息不對稱的程度，從而由其承銷的IPO的價格折讓水平越低的結論在我國證券發行市場上得不到支持。金曉斌、吳淑琨和陳代云（2003）指出，1999年是分水嶺，此前，IPO的質量與承銷商的聲譽之間沒有顯著的關系，其后，聲譽高的承銷商的 IPO質量明顯高于聲譽低的承銷商。郭泓、趙震宇（2006）按照不同的發行制度對承銷商聲譽與IPO發行價格、初始回報和長期回報之間的關系進行了研究。研究發現，不管是在自由定價還是在管制市盈率的條件下，承銷商聲譽對IPO定價和初始回報都沒有影響，但是承銷商聲譽對IPO公司的長期回報有顯著的影響，承銷商聲譽越高，IPO公司的長期回報也越高。
三、發行制度
該學者們認為，IPO折價率的高低與國家的發行制度密不可分。國外一些文獻研究了政府管制對IPO折價的影響。比如，Prasad，George和Mohamed（2006）分析了馬來西亞政府在1976年的一項政策，該政策強制IPO時至少30%的新股要向當地土著人或者由土著人持有的基金出售，該國的IPO平均折價率也從政策前的58%，上升到了118%，該研究認為這一政策對此有顯著影響。再如Pettway和Kaneko（1996）對日本的IPO折價率的變化過程分析后認為，取消定價限制和引入拍賣機制都顯著地降低了IPO折價率。Kimetal（2002）對韓國分階段考察了發行監管制度變遷對IPO折價的影響，與Lougharn（1994，2003）的結論類似，這些東亞及東南亞國家對發行定價放松管制后，IPO折價率均有明顯的下降。
相比較于國外，我國由于股市IPO折價率較發達國家資本市場要高很多，發行制度經歷了“額度制”――“審批制”――“通道制”――“保薦制+核準制”――“注冊制”的多次制度變遷，發行制度不斷變化不斷完善，所以研究制度背景尤其是發行制度是重要的。我國研究的重點在于具體制度的演變以及政府管制的變化對IPO折價率的影響。
劉煜輝等（2005）認為國外信息不對稱等假說在中國缺乏立論基礎，該文分析1995～2003年的樣本后，提出中國市場股權分置和政府管制的制度安排是導致極高IPO折價的根本原因。股權分置下正常市場利益機制扭曲，上市公司和投資人行為異化，從而形成了二級市場嚴重泡沫，而政府高度管制的新股供給機制使得一級和二級市場割裂、套利機制失效，一則在相當程度上支撐了虛高的股價；二則保證了新股上市后能不斷制造出與發行價的異常價差。在中國IPO的整個過程中，政府扮演著最為重要的角色，它不但要承擔市場監管的責任，還要對發行人的質量情況進行審查、擔保。從券商的輔導改制、重組包裝，到審計師事務所的資產審定，到發審委的最后表決通過，每一個環節都可能滋生出大量的“經濟租”。政府的嚴格管制造成IPO的其他行為人或功能弱化或行為變異，甚至淪為尋租和利益輸送的管道。這種制度性的依賴在實際運作中會進一步強化，并最終導致發行定價機制的嚴重扭曲。
楊記軍、趙昌文（2006）選取中國滬、深股市截止到2005年6月7日之前的全部首次公開發行的A股上市公司為樣本進行研究，檢驗結果顯示：2005年以后實行的詢價制度明顯地提高了發行上市公司的直接成本，即發行費用增加，但在間接成本方面，卻顯著地降低了IPO折價水平，并且總的平均直接和間接成本也顯著下降。與之前的定價制度比較，詢價制度增加了上市公司直接發行費用，但由于抑價水平更大程度的降低，使得上市公司總的發行成本整體下降，因此從政策效果看，是有效的。從價格發現功能的角度，詢價制很大程度上降低了上市公司的抑價水平，因此在縮短一、二級市場之間的價格差異上，政策效果明顯。
蔣順才等（2006）選取1990年12月19日至2005年12月31日之間通過首次公開發行的公司樣本，將我國A股IPO發行審核制度大致分為四個階段，研究后發現：中國A股IPO首日收益率遠遠高出世界其他國家和地區的平均首日收益率水平，且其年度值呈逐年下降趨勢。IPO首日收益特征是與中國新股發行制度的動態變遷聯系在一起的。該文認為我國IPO發行制度改革必須堅持市場化的方向。
朱、錢友文（2010）針對IPO折價提出“租金分配觀”，他們依據“準入限制”導致政府“創租”，進而導出“發行制度變化租金分配變化IPO折價率變化”。
學者們在股票發行制度上的研究基本得到一致的共識，認為政府對證券市場嚴格的管制一定程度上造成了IPO折價率的攀高，我國IPO發行制度需要不斷改革和完善，堅持市場化是必由之路。
四、供需矛盾
部分學者認為IPO折價的高低很大程度上是受供求狀況的影響。
陳工孟、高寧（2000）提出，從理論上講影響公司折價發行股票的因素有兩個：一是風險或事前不確定性的大小；二是未來是否有新股增發計劃。他們分別計算了A股和B股的發行抑價，結果發現A股的平均抑價率很高，B股接近發達證券市場的情況。模型在A股市場的適用性較好而B股較差，他們提出這是因為A股市場的發行抑價是企業經營者的有意決策，抑價幅度與上市滯后風險以及未來增發股票與否有關，而B股市場的發行抑價沒有規律。李翔等（2004）通過對我國1997年至2004年3月共743只新股發行折價率影響因素的分析考察，發現IPO折價率沒有在發行市盈率放開后有所下降，相反，還略微上升，說明我們可能遺漏了其他比限制發行價更重要的因素。即從二級市場需求者的角度考慮，發行價確定之后，首日的漲幅實際上就反映了二級市場投資者對某只股票的需求與已經從一級市場買到股票的供給者之間的矛盾。這一論證得到了實證結果上的一定支持。
田利輝（2010）提出在我國尚不成熟的證券市場上，股票的定價很大程度上是由股票的供給和投資者的需求決定的。他運用供給和需求的理論框架，實證檢驗了發行超額抑價的影響因素，并且證明政府規定的股票發行量的額度和股票定價的上限導致了市場供給不足和需求扭曲，進而形成了一級市場和二級市場之間高幅的價差。同時，已發行的股票不一定能夠及時上市流通。除信息不對稱風險外，新股的認購者還要承擔我國特有的投資鎖定風險和財富轉移風險。文章運用bootstrap計量分析方法，實證檢驗了我國發行抑價的制度性因素和特有制度下投資風險因素的影響。
劉煜輝、沈可挺（2011）在田利輝（2010）提出的中國股票市場供給需求的簡單分析框架的基礎上進行分析和解釋。他們指出能夠影響到折價的因素無非是以下幾個來自需求和供給層面的變化：一是市場情緒的上升。市場情緒上升意味著股票的需求曲線就要向上移動，故IPO折價增大；二是供給量的增加。供給曲線右移就會使IPO折價下降。中國股票市場存在的供給控制可能表現在多個層面。從整體層面上看，轉軌經濟時期，上市資源的國有性質，使得大部分股票不具有真實的流通性，以前明確被定義為非流通股，股權分置解決以后，盡管經過對價而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國有股權依然面臨所有者缺位的難題。股份的減持和回購很難根據市場價格的變化及時做出自主的資本決策。市值在某種程度上與公司本身脫節，與股改前沒有發生實質性的變化。此外，存量發行的缺失，也使得這部分股權缺少可行的實現流通的手段，IPO增量發行成為唯一上市的方式，融資需求不強的公司為了實現上市，只能制定一個規模偏小的融資計劃，甚至連這個融資也往往沒有明確的對應項目。如此，市場真實的流通量總是偏小。所以，二級市場總是能維持一個相對于需求而言比較高的估值水平。對于供給量的行政控制，更容易強化上市資源的稀缺性，整體抬高需求曲線，從而造成二級市場的系統性估值偏高。總之，中國股票市場的供給控制構成了IPO高抑價非理性解釋的制度基礎。
學者們從股票市場供給與需求的角度出發研究IPO折價的原因，大都認為IPO高折價率是由于供需不平衡造成的。由于風險、定價管制及股票流通問題，使得新股發行的供給量不能滿足投資者的需求，從而造成二級市場估價偏高，IPO折價率高居不下。
主要參考文獻：
[1]Rock，Kevin.Why New Issues are Underpriced.Journal of Financial Economics，1986.
[2]黃玉啟.IPO折價理論綜述.浙江社會科學，2006.3.
[3]劉煜輝，熊鵬.股權分置、政府管制和中國IPO抑價.經濟研究，2005.5.
第8篇：證券發行市場的特征范文
關鍵詞：離岸市場；金融監管；監管特殊性
文章編號：1003―4625(2006)05―0040―03
中圖分類號：F831．2
文獻標識碼：A
離岸金融市場(以下簡稱離岸市場)是不同于在岸市場即傳統的國際金融市場和國內金融市場的一類新型市場，在監管方面頗具特殊性。離岸市場具有哪些監管特殊性?研究這一問題對于為我國成功地建立自己的離岸市場提供制度借鑒、消除模糊認識，對于正確認識和運用離岸市場具有重要意義。本文在考察和分析離岸市場特點及監管的科學內涵的基礎上，對離岸市場的監管特殊性進行考證和論證。
一、離岸金融市場的特點與監管的科學內涵
離岸金融市場與涉外金融市場即傳統的國際金融市場、一國國內金融市場共同構成現代金融市場的架構。根據傳統，離岸金融是有關貨幣游離于貨幣發行國之外而形成的通常在非居民之間進行的各種金融交易或資金融通。離岸金融所表現出的一系列特征表明離岸金融才是真正意義上的或現代的國際金融。
首先，離岸金融是有關貨幣游離于貨幣發行國之外而形成的各種金融交易即具有離岸性。歐洲美元市場、亞洲美元市場、拉美美元市場就是很好的例證，這些市場都是在美元的發行國―美國之外所形成的以美元進行金融交易的場所。然而，需要指出的是，美國國際銀行設施(IBF)的創立對于離岸性這一特征賦予了新的內涵。IDF開辟了在貨幣發行國境內設立離岸金融市場開展離岸金融交易的先例，從而打破了傳統的離岸金融中有關貨幣須游離于貨幣發行國境外的這一特點。在IBF背景下，離岸中的“岸”已不再與國境等同，而實際上是指一國國內金融的循環系統或體系。有關金融活動離開這個系統或體系，從而不受該國對國內一般金融活動所實行的規定、制度限制和制約，就構成離岸金融；否則，就不構成離岸金融。
其次，離岸金融具有“兩頭在外”的特征，在離岸市場上，資金的供給者和需求者不是來自市場所在地國，而通常是眾多的國際組織、機構、各國政府、來自各國的金融機構、跨國公司和法人等。這一特征是離岸金融與市場所在地的在岸金融在資金來源(供給)與資金出路(需求)方面的區別。此外，離岸市場的金融機構來自于世界各地，離岸市場通過發達的通訊設施與世界各地相連，因而構成世界范圍內的無形市場。所以，無論是以市場所使用的貨幣、資金的供給者、需求者、市場的范圍等方面來看，只有離岸金融市場才是完全意義上的國際金融市場。
離岸市場的廣泛國際性對其監管會產生什么影響?由于離岸市場及其監管所體現的特殊性，在回答這一問題之前，首先應對金融監管的科學內涵有全面的理解。金融監管，顧名思義，是金融監督和金融管理的簡稱。金融監管是金融監管職能機構對金融機構及其活動的合規性所進行的檢察、督促、規制、組織、協調、控制等一系列行為的總稱，以此促進金融機構的穩健經營、金融貨幣政策目標的實現。
金融監管與規則、規范具有密不可分的聯系。監管機構對金融機構及其金融活動的合規性進行定期或不定期的現場和非現場的檢查監督以及督促、處罰須有法律依據并依照規則進行。監管的內容和所要達到的目的是確保市場主體的活動符合法律、政策及其他規范的規定和要求，并由此實現上述規范所尋求的秩序和目標。規范(resulation)是對金融機構及其活動制定的規則、提出的要求，而監管(supervision)是對金融機構實行監督、控制等以促進金融機構守規經營的一系列行為、措施和程序，因而二者有一定的區別。但是，二者的聯系遠遠大于區別。首先，規范是監管的標尺、內容和依據，體現了監管所追求的目的。監管所要達到的要求和目標體現在監管據以實施的規范中，在很大程度上可以說實施了規范，監管所要實現的要求和目標就達到了，免除規則適用也就免除了監管。其次，“徒法不足于自行”，監管通過監管機構的一系列行為、措施和程序有助于規范的實施和規范所要體現的精神的實現。弄清二者之間的關系對于正確理解離岸市場監管存在與否十分重要。離岸市場在很大程度上是在有關國家法規所允許的夾縫中設計運營的。在離岸市場的情況下某些監管措施的免除本身就是監管的具體體現。按照有關國家法規中所規定的豁免或避風港來設計和籌劃離岸市場活動，也是在遵守這些國家法規和金融監管。
二、離岸市場監管特殊性之一――離岸市場受來自于多方面的監管
離岸市場監管不僅取決于對監管的科學內涵的全面理解和把握，而且更主要的是事實問題。由于離岸市場是完全意義上的國際金融，包含有眾多的國際因素，因此，考證離岸市場上諸多國際因素所涉及國家等是否對離岸市場行使監管，即可以清楚體現以上監管特殊性。
(一)市場所在國的監管
離岸市場所在國對離岸市場行使監管，而且監管是比較全面的，但概括起來有兩方面：一是對準入的監管，二是對經營的監管。對于前者，盡管有關國家對離岸市場準入限制較少，但都制訂有規則并由有關機構監督實施。對離岸金融機構的經營活動進行監管是離岸市場所在國對離岸市場監管的又一體現。雖然離岸市場所在地各國對離岸金融機構及其經營活動的管理制度不盡相同，但都要求上述機構在經營活動中遵守管理制度。因此，離岸市場受市場所在國的監管。
(二)離岸貨幣發行國的監管
由于離岸貨幣及其交易會給貨幣發行國產生巨大的影響，貨幣發行國對離岸市場以其貨幣所進行的交易必然會行使一定的監管。離岸貨幣發行國對離岸市場的影響至少有兩方面。一方面是貨幣發行國對以其貨幣進行的離岸金融交易通過清算的渠道行使有效監管和控制。離岸金融交易通常要通過貨幣發行國清算系統進行清算。這首先是由于離岸貨幣的特殊性造成的。離岸貨幣，通常只是在貨幣發行國之外或貨幣發行國金融循環系統之外的賬戶做出與貨幣發行國在岸金融機構的賬戶相對應記載和反映，是影子貨幣，是賬目或“準貨幣”，而有形貨幣并沒有離開發行國。因此，離岸支付不能支付有形的離岸貨幣，若以離岸貨幣進行支付，需要將離岸貨幣在有關貨幣發行國轉換為相關貨幣。其次，通過貨幣發行國的清算系統進行清算也是離岸支付運作的現實所決定的。貨幣包括離岸貨幣是貨幣發行國及其央行的負債，只有在該國才具有法償性質，且離岸貨幣只是離岸銀行賬目。在此情況下，若要在離岸市場對眾多貨幣的大額資金進行支付客觀上要求有一個清算這些貨幣資金的統一的全球系統。然而，由于貨幣的國家及屬性，這樣的系統在目前還不可能存在，而只有貨幣發行國才能保證提供無限的貨幣，因此，離岸支付不得不通過具有能夠收取和清算有關貨幣的貨幣發行國清算系統進行，使得貨幣發行國可以通過對清算的控制實施其法令和貨幣金融政策，達到監管的
目的。離岸貨幣發行國影響離岸交易的另一方面是貨幣發行國可以左右和決定離岸市場上以其貨幣進行交易的合法有效性，亦即離岸交易必須遵守貨幣發行國的貨幣法令。如果離岸金融交易違反了貨幣發行國的貨幣法令當然會招致發行國的干預從而可能導致交易的無效。
(三)離岸金融機構母國的監管
離岸金融機構母國對離岸市場的監管從巴塞爾委員會一系列協議的規定中可略見一斑。巴塞爾委員會一直十分強調和重視母國在跨國銀行監管的責任和作用。巴塞爾委員會極力推行跨國監管所遵循的兩項基本原則就是任何外國銀行機構都不能逃脫監管，而監管必須是充分的。如果說前者所關注的是監管的廣度和監管責任的劃分問題，那么后者則是監管的尺度及其充足程度。而上述兩項原則中任何一項原則的有效實施在很大程度上都取決于母國。巴塞爾委員會1992年的《國際銀行監管最低標準》規定由能夠行使并表監管的母國監管當局對國際銀行行使并表監管，銀行跨境設立機構要經母國監管當局同意，母國當局有權收集跨境設立的銀行機構的信息。母國當局有權對其海外金融機構的資本充足率等安全穩健經營標準進行監督、檢查和實施。
(四)投資者母國的監管
投資者的母國的監管對離岸市場的影響亦十分巨大。以美國為例，離岸證券市場大量的發行人是美國公司，離岸證券發行市場許多牽頭經理人和重要承銷商是美國的金融機構，一半以上的離岸證券是以美元發行的，因此美國證券立法為保護美國投資者做出了詳細規定。美國1933年證券法、1934年的證券交易法以及SEC制訂的大量的規則，對“證券”的定義寬廣得足以將離岸證券包括進去，且在離岸證券市場活動中如果美國的郵政或跨州商務得以利用，美國證券法中的許多重要條款就會被觸及，加之美國法院和SEC一直認為美國證券法域外適用，所以美國證券法對離岸證券市場的潛在影響十分巨大。
(五)行業自律組織的影響
在離岸市場特別是離岸證券市場上，行業自律組織影響巨大。本文由于篇幅所限，僅以ISMA(International SecurityMarket Association)為代表考察行業自律組織對離岸市場監管的影響。
ISMA是調整和規范離岸市場的重要自律性組織，約有成員800個，廣泛地覆蓋了幾乎所有活躍在離岸二級市場的重要金融機構。ISMA作為國際證券市場的自律性組織及其規則的約束力獲得了包括英國等國家及有關國際組織的普遍承認。ISMA據此成為英國金融服務法中的這類組織。此外，根據英國金融服務法，英國證券投資委員會(SIB)有權認可被承認的投資交易所(RIE)，而在RIE從事投資業務時可以不需要授權，也不需要向SIB報告。1988年ISMA獲得了RIE的豁免地位，使在ISMA名義下所進行的離岸債券交易在英國不適用SIB的交易規則，而是適用ISMA的規則。ISMA規則獲得較普遍承認這一事實，為解決ISMA規則與有關國家和國際組織的規定的關系問題鋪平了道路。ISMA被承認為國際證券業的自律性組織，其規則被廣泛認可，意味著ISMA規則取代有關國家和國際組織的相關規定而得以適用，或適用ISMA規則不被認為是違反有關國家和國際組織的規定而被承認為有效。時至今日，離岸二級市場上幾乎所有的證券交易，無論是ISMA成員之間的交易，還是非ISMA成員的交易，都在遵守著ISMA制訂的規則。
(六)國際統一監管的努力
在對離岸市場統一監管的努力方面一個值得注意的機構是離岸銀行業監管集團(Offshore Group of Banking Supervi－sors)。該組織成立于1980年，截至1998年11月共有成員19個，較廣泛地涵蓋了世界上主要離岸中心。該組織以提高離岸市場的監管標準，增進對跨國銀行的有效監管為宗旨，一直致力于在離岸市場上實施巴塞爾委員會所確定的標準，包括1988年的巴塞爾協議、1992年的最低標準、1996年的《跨境銀行的監管》(The Supervision of Cross-Border Banking)和1997年的核心原則等。在一些離岸中心，國際銀行業標準得到了遵守。隨著離岸市場的進一步發展，相信國際社會還會進一步合作，對離岸市場的統一監管會得到加強。
由此可見，離岸金融市場受來自多方面的監管，是多方面監管的交織和混合。這一特殊性是在岸市場所沒有的。離岸市場監管來源的多元性是離岸市場的真正國際性所造成的。
三、離岸市場監管特殊性之二――離岸市場監管寬松、不受單方面完全控制
乍看起來，離岸市場監管在多方面監管的交織中會顯得重疊和沉重。而事實卻恰恰相反，離岸市場監管相對寬松，不受任何單方面完全控制。這首先與離岸市場的運作特點有關。離岸市場運作的最根本特征之一是對各國管理體制的套利，也就是說，離岸市場的參與者利用相關國家法規的有利規定特別是豁免性或例外性規定，對離岸金融交易進行設計，從而達到監管寬松、成本低廉和高效運作的目的。離岸市場的上述運作首先得益于市場所在地國將原本適用的一些監管標準、辦法免除適用于離岸金融市場。市場所在地幾乎一致地在監管的某些方面給予離岸金融機構的優待。其次，離岸市場的運作還得益于其他有關國家法令中的豁免性或例外性規定。綜觀各國金融方面的法令，通常體現出以下共同特征，一方面規定其適用的廣泛性和嚴格性，另一方面適應復雜多變的各種情勢又具有一些靈活性和例外性的變通。
離岸金融交易的設計運作在很大程度上是利用有關國家法令中豁免性或例外性規定所提供的避風港，既不違反這些規定的要求，又避免因觸動禁止性規定而招致干預，從而使交易得以在高效環境中運行。離岸市場所在地國將原本適用于國內金融的規則免除適用于離岸市場，促使金融機構追逐寬松的經營環境到離岸市場經營，相關國家豁免性和例外性規定又進一步為離岸市場的交易者所利用，造成離岸市場監管的進一步寬松。這正是戈來比所說的離岸市場是對各國管理體制套利的含義所在。
第9篇：證券發行市場的特征范文
證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業務，涉及住房貸款、企業應受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發展也是最為發達的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業務的發展，在我國開展住房信貸資產證券化的呼聲也日益高漲，有關金融機構更是躍躍欲試。據報道，建設銀行已經中國人民銀行批準，準備開始試點工作。但資產證券化畢竟是金融創新的結果，在我國并無此傳統，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對象的實質和其存在的環境。否則，極有可能導致“南橘北枳”的結果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產證券化流派：一是美國為代表的資產出售模式；一是德國為代表的資產抵押模式。美國是資產證券化最為發達國家，許多國家和地區的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產證券化法律規制予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。
一、美國住房信貸資產證券化的運作機制和主要形式
在美國人看來，當貸款人已經“創制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產，是一種要求將來給付的權利[1]。自然它也可以像其它財產一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區。這是美國資產證券化的動因。美國住房資產證券化的基本運作思路是：(1)銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發放貸款，同時借款人須以其所購房產為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據其融資需要，對信貸資產清理估算，將擬證券化資產與其它信貸資產分離，形式資產組合(assetpool)經評估后“真實出售”(Truesale)給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產組合與原所有人“破產隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發行證券的基礎。貸款人成為發起人。(3)特設機構將所購得的若干資產組合分門別類整合成證券化資產，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設機構與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發行證券。所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托機構作為受托人管理證券化資產，監督服務商，并向投資人定期支付收益。(6)所發證券在市場公開交易。隨著金融業務的創新特別是衍生工具的使用，產生了許多資產證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設機構發行的證券，每份按比例代表整個證券化資產不可分割的權益，投資者擁有證券化資產直接的所有權，原貸款人的財產所有權經特設機構“傳遞”給投資者。美國資產證券化早期發行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設機構以債券形式發行證券，發行人是債務人，投資者是債權人，證券化資產作為擔保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之。總之，美國的資產證券化是個相當復雜和系統化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的系統化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。
二、以投資者保護為核心的法律規制
如上所述，資產證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風險最終由投資者承擔，所以，證券化涉及的一系列法律規制均圍繞保護投資收益和降低投資風險而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風險。借款人可能因失業、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。三是提前還款風險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經濟條件改變或遷移到其他地區就業而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現金流。四是服務商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務商將該款項轉給投資者時止在時間上的滯后期，因為現金流即時實現是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所——不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現的投資風險，美國資產證券化在物權、合同、破產、證券、信托諸方面進行了有效的法律規制。
(一)物權法上的規制。
1.抵押貸款的設立及轉讓。
受英國票據概念的影響，美國傳統上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據[2]，或相當于抵押單據的文件，分別代表債務求償權和不動產擔保物權。期票表明借貸關系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔保合同，類似于抵押擔保合同。期票一般應明確以下事項的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發生時借貸雙方享有的權利、延期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應當加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務視為到期，貸款人有權要求借款人償還全部貸款。“立即還款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償的權利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院時的依據。相對而言，抵押單據并非必需，性質上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現在及貸款期間都有足夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔保。
抵押單據是英美法中傳統的不動產擔保形式，因其“抵押”與我國傳統法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務人(借貸關系中借款人)轉移抵押物的所有權，可轉移也可不轉移抵押物的占有，同時，賦予債務人的贖回權，一旦債務人違約則取消贖回權，債權人收回抵押物或將抵押物拍賣償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調特定財產(抵押物)權利轉移來保障債權實現，同時賦予債務人以贖回權，以兼顧債權人和債務人雙方權利平衡。在美國大多數州規定，作為不動產擔保的抵押單據必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉移抵押物所有權和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權及其取消；(5)配偶繼承另一方財產權利的規定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時稅款、評估費及雜費等較抵押有優先權的款項支付問題；二是每月繳納的不動產稅、火災險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規定抵押單據必須采用書面形式，因為抵押單據含有權益轉讓內容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權和依附于房地產上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產一部分的財產，均屬于抵押物的范疇[4]。
按揭生效后，常會出現抵押物被轉賣的情況，如何在抵押物被轉售時保護貸款人利益是物權法的另一個重點。實踐中抵押物被轉售或以其他形式轉讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續承擔還款義務。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權拍賣或收回房產。這種作法對受讓人極為不利，有經驗的買家均不會接受；三是在房產轉讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產上，由買方繼續承擔還款義務[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔還款的個人責任。
2.不動產登記與登記缺陷的補救。
眾所周知，不動產登記是確定不動產權屬和不動產交易安全的基礎。在美國，不動產登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產權益有關的文件，包括期票、抵押單據、抵押轉讓協議、房地產留置證明、長期租賃合同、地役權證明、限制性契約及買賣特權證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創造并不存在的權利，它只是提醒人們某抵押貸款關系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產權益各方所要求的權益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優先權的權威標準。因而，記錄本身實際上具有表面的證據力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權利人造成損害。可以說，登記目的在于建立房地產確權體系，沒有對房地產現狀確定登記記錄，任何人對房地產的法定權利都不能被創制和轉移。為保障登記的證據力和公信力，登記記錄應當是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設立檔案局(少數州設在鎮里)，負責本地區的房地產登記工作。但隨著二級抵押市場的發展，市場參與主體需要了解資產組合中每一筆貸款相對應房地產的真實現狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創建了抵押電子記錄系統(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權利的轉讓都被記錄下來，從而有力地保證了權利人的權利[2]。
3.關于法定優先權問題。
在美國涉及不動產法定優先權的問題有兩個：稅款優先權和建筑工程優先權。其一，繳納財產稅是抵押人(借款人)義務，應繳稅款對抵押物享有征稅留置權，該權利為最高優先權。納稅人拖欠稅款，征稅機關往往將該房地產拍賣或出賣征稅留置權，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發生，抵押單據中一般要附設如下約定：一旦出現抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務時，貸款人將稅款計入未償債務，由拍賣該房地產的中標者一并償付。其二，建筑工程優先權也是法定優先權，指承包商、工人、材料供應商在未收到應得款項時，有權留置其為之投入勞力或材料的房地產。為收回欠款，他們可以取消房地產贖回權，通過法律程序將其拍賣，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優先權也屬于應登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，登記后其權利才能在記錄上顯現出來[4]。因而，對于新建或改建房地產來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內確定該房地產是否負載建筑工程優先權。為防萬一，這類房地產的買主和貸款人應要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應商應付款項全部付清。這樣，即使出現建筑工程優先權，也由賣主承擔責任，不涉及已抵押的房地產。
(二)合同法和破產法上的規制。
資產證券化是通過一系列合同來安排和建構其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔保合同、證券化資產轉讓合同、服務合同、信托合同、信用增級合同、證券發行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔保合同主要涉及物權法問題(前已分析)，服務合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發行及交易主要由證券法進行規制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規制僅指證券化資產轉讓的相關規定及作法。
證券化資產的轉讓是資產證券化的關鍵環節，銀行信貸資產只有通過轉讓才能將該資產獨立出來成為證券化資產。資產轉讓必須是“真實出售”。“真實出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產在出賣人破產時，債權人不能對該財產進行追索，以達“破產隔離”目的。在美國破產制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產仍屬于債務人的總資產，在債務人破產時，該財產作為破產財產的一部分，受到自動凍結等因素的影響。而證券化的基礎是獨立的證券化資產，證券的發行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎之上，因而，如何隔離出賣人的破產風險，設立一套風險隔離機制是資產證券化的關鍵。而風險隔離機制的兩項基本制度就是“破產隔離”和建立特設機構SPV。“破產隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產清算時，證券化資產不能作為清算財產，其產生的收入現金仍按證券化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權”。通過“真實出售”和“破產隔離”使證券化資產與原所有人及其信用分離，構成發行證券之基礎財產，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎，因而，在證券化流程中，真實出售極為重要。根據美國財務會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真實出售須滿足三個條件：(1)轉讓人必須放棄對未來經濟利益的控制；(2)轉讓人因轉讓資產協議中有追索權條款而可能承擔的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉讓資產協議中的追索權條款，受讓人不能將已售資產退還給轉讓人，否則，轉讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規定比較模糊，在資產證券化交易中經常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產出售標準，即《FAS125》。依新規定，如果出售方通過轉讓獲得了收益權益之外的對價，就意味著出售方將資產的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作為“真實出售”處理。依據新的會計準則，轉讓方轉移資產控制權必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉讓的資產與被轉讓方隔離——推定即使在轉讓方破產或清算時，轉讓方和其債權人也不能追及已出讓的資產；(2)資產受讓方享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受任何限制；或者資產受讓方是合格的特設機構SPV的時候，其收益權益的持有者享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受限制條件的約束；(3)資產出售方沒有通過以下方式保留對轉讓資產的有效控制：第一，簽訂回購協議，約定資產出售方有權或有義務在到期之前回購該資產；第二，簽訂回購協議，約定資產出售方在尚未取得轉讓資產情況下將未來轉讓的資產收回購[6]。新規定著眼于資產控制權，而不是象以前那樣強調資產所有權和風險。總之一句話，轉讓人真正轉讓了該資產的所有者權益和相關控制權才能被認定為“真實出售”。
“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉讓人破產場合，破產清算人可以否認該項財產轉讓的法律效力(聯邦破產法544)。關于財產轉讓的法定要件，依美國統一商法典(UCC)和各州關于抵押設定的規定，以契據的占有和相關合同及轉讓人通過轉讓資產以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。
證券化資產轉讓勢必涉及原借款人(債務人)的通知和抗辯問題。依UCC規定，資產轉讓合同若具備對抗債務人效力，必須通知債務人。一般而言，債務人受領通知后，其向原債權人(貸款人)的履行義務轉由受讓人接受，同樣，向原債權人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務人的抗辯事由。對于前者，因債權人在證券化過程中往往兼任服務商，因而，即使不進行通知，亦不產生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務人的抗辯事由。但在證券化實務上向多數債務人個別送達通知是非常困難的，實踐中一般不通知債務人。為解決這一問題，轉讓雙方多在合同中約定債務人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產讓與價格時，充分考慮履約不能風險的程度，通過信用補充措施，減少風險。
(三)關于特設機構SPV的法律規制。
設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產證券化。從這點來說，特設機構實為特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設立的，也有由政府設立的。其中，三大政府機構——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產證券化對抵押流通市場的形成和發展起到舉足輕重的作用。特設機構的職能有兩個：一是“破產隔離”，使證券化資產與原所有人信用分離，獨立成為發行證券的基礎。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實質的所有者享受該收益，則實質所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實現特設機構的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產轉讓人)所控制，特設機構的設立應注意以下幾個方面：
第一，特設機構無論采何種形式，其實體必須與證券化發起人分離，其股份或控制權最好由發起人之外的第三方持有。SPV應作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業務，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務報表。且董事會應設有一定比例的獨立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。
第二，通過訂立章程、契約等，明確特設機構的經營范圍，規范其業務活動。其主要表現為：(1)業務范圍限定于證券化資產的購入和以購入的資產為基礎發行證券；(2)不負擔證券發行之外的其他債務；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產隔離；(4)不能用其財產為沒有參加結構性融資的其他人提供擔保。
第三，在SPV的結構設計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(注：自愿申請破產指破產申請是由債務人主動提出的。美國破產法的宗旨之一是保護債務人，在美國有95%以上破產申請由債務人提出。參見彭冰《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社出版，第102頁。)。自愿破產或同意破產申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨立董事的同意，不能提出破產清算申請或其他引起破產程序的申請。
(四)證券發行中的額度規制。
在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產的所有權，收益和風險均來自于所購標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產由經過保險的抵押貸款組成，發行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券發行不進行超額擔保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發行，且有明顯期限，其信用與發行人有直接關系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔保”方式發行。所謂“超額擔保”是指證券化資產的應受賬款的價值高于擬發行債券的價值。這種“超額擔保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構債券作擔保的話，如轉付證券，超額擔保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產的市值因市場環境變化降低到超額擔保水平之下，發行人還必須補充等量的資產給證券化資產。否則，受托人有權出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。
(五)信托法上的規制。
信托是英美法體系中古老的制度。資產證券化流程設計中的信托制度是資產證券化重要法律依據之一。所謂信托是指基于信托關系，由委托人將財產權轉移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產的制度。信托關系有三方當事人：將財產委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產進行管理和處分者，為受托人；享受信托財產利益者為收益人。在信托關系中，信托財產的占有、使用、處分權與收益權相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產所有權移轉于受托人，受托人因此而享有信托財產名義或法律上的所有權，可以對信托財產占有、使用和處分。美國的資產證券化很好地運用了這一古老的制度。特設機構與信托機構簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產交由信托機構管理，信托機構成為受托人，依照契約接受服務商傳遞的收益，對證券化資產進行經營管理，監督服務商并按期將收益分派給投資者。美國的資產證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：
首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數和身份難以固定，顯然投資人難以親自進行具體的業務活動；加上投資者目的是獲取收益，其關注的焦點是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業務并不熱衷，“搭便車”現象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財功能恰好能夠滿足投資者需要。
其次，投資者購買證券后，原始債務人(住房借貸合同的借款人，證券發行后被稱為原始債務人)違約或提前還款等一系列風險勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權益人(住房借貸合同的貸款人，證券發行后被稱為原始債權人、服務商)，原始權益人與投資者處于信息不對稱狀態，原始權益人可能利用其優越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機構對原始權益人的活動進行監督，通過審查其信息披露的真實性，檢查其財務或其它與證券投資有關的業務以保障投資者權利。而信托制度中受托人的設置正是這一角色的最佳選擇。
再次，證券化資產組合中原始債務人是一個人數眾多的群體，證券化資產是由借貸合同收益權組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機構對這些每天都要收到的收益進行管理和經營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點問題，信托也成為資產證券化的重要的法律基石。
(六)有關“法律規制”的說明。
必須說明的是，資產證券化作為金融創新工具，從其產生和發展來看，更多的是利用現有法律進行市場化運作的結果，是“自生自發秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設計的外在規則的建構(注：新制度經濟學認為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經由自生自發的路徑生發與演進而來，一種是經由人們刻意地整體設計與建構出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據的規則系統的主體。“建構”一詞指對規則的刻意設計。參見韋森《社會制序的經濟分析導論》，上海三聯書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經濟學——社會秩序和公共政策》，商務印書館出版。)。如從上述證券化的調節內容分析可知，契約自由約定內容占據相當分量，不僅各類合同，甚至破產隔離都是約定的結果。從大陸法的角度看，這些調節內容很難作為“標準”的法律規制，而在英美法則極為平常，因為英美法有這樣的法律傳統：法律不是作為規則體而是作為一個過程和一種事業，在這種過程中，規則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關系中才有意義[8]。這是理解美國資產證券化法律規制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規制并非復雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調節，如資產評估、信用增級，因無特別內容，鑒于篇幅有限，不再贅述。
三、美國資產證券化對我國證券化的啟示
第一，美國的資產證券化是高度市場化的產物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機構則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個高度市場化的環境下有機的結合起來。投資者、作為原始債務人的借款人、作為原始債權人的銀行或其他金融機構、特設機構SPV、信托機構、信用增級機構及其他中介機構在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運作機制中發揮不同的作用。目前，我國正處于計劃經濟向市場經濟轉型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產權制度、信用制度、市場準入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機構應當是經營獨立、自負盈虧的市場經濟的參與者，它有權決定是否發放貸款及根據市場變化調整利率，有權決定出售自己的債權資產。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業銀行商業化及利率的市場化未完全實現。其次，資產證券化需要發達的證券市場，而我國的證券市場發展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴重扭曲，證券市場以發行國企股票為主，其他證券的發行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴格限制，這無異對信貸資產證券的發行和流通設置了障礙。再次，中介機構的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機構對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽度高的評級機構。其他中介組織，如律師事務所、會計師事務所造假的消息不時傳來，已嚴重影響中介組織的信譽。這對證券化市場環境的營造極為不利。還有，從單純技術層面來說，證券化資產的評估標準如何界定?會計和稅收如何處理?凡此種種，說明大規模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產證券化還有很長的路要走。
第二，單純從法律角度看，美國資產證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規制應當具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關法律涉及的主體、客體、權利義務關系等雖然復雜但不混亂，一切均按照以投資者保護為核心的理念有效地發揮作用，這一點在物權和破產的法律規制中表現尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內容是以當事人約定形式體現的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進行證券化立法時應當認真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規則的建構，而是依托現有的法律體系和法律制度進行的業務創新，本身并不對現有的法律體系和法律制度進行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統有關。三是證券化法律是復雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權、契約、信托、破產、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機組合共同構成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運作思路和模式選擇體現了鮮明的法律傳統及其法理基礎。如按揭中的期票和抵押單據，特設機構SPV的設立，“真實出售”和“破產隔離”，都帶有極強的英美法特色，均以英美法相應的法理為依據。
第三，既然證券化法律體系的構建實為所涉具體法律制度的構建，則證券化法律的重心是對現行法律的完善。比較而言，我國現行的與證券化相關的法律很不完善，物權法至今未出臺，住房制度改革正在進行中，房地產登記政出多門，破產法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當前證券化的任務是理順具體法律關系，加強相關問題法理研究，完善具體法律制度。
總之，住房信貸資產證券化是高度市場化的產物，受產權制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環境因素制約，小范圍為取得經驗和探討問題的試點未嘗不可，但開展大規模住房信貸資產證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創新和專項立法，而是完善有關法律和改善相關環境，扎扎實實地進行基礎研究，夯實證券化的法制基礎。
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