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資本市場(chǎng)的價(jià)值

第1篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

摘要：本文考察了萬(wàn)科集團(tuán)的內(nèi)部資本市場(chǎng)及其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)既存在于多元化企業(yè)中，也存在于多項(xiàng)目、多地經(jīng)營(yíng)專(zhuān)業(yè)化企業(yè)集團(tuán)之中。在專(zhuān)業(yè)化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略下，萬(wàn)科構(gòu)建了內(nèi)部資本市場(chǎng)，降低了融資成本與難度，價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)顯著。本文的研究揭示了專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)的重要性，對(duì)深入理解企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)理，改善和提升企業(yè)的資本配置效率具有一定參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略；內(nèi)部資本市場(chǎng)；價(jià)值創(chuàng)造；萬(wàn)科集團(tuán)

一、前言

資本，在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，指的是用于生產(chǎn)的基本生產(chǎn)要素及金融財(cái)富。資本配置通常分為兩個(gè)環(huán)節(jié)，一是將社會(huì)上的資本分配到相應(yīng)的企業(yè)，我們稱(chēng)之為外部資本配置；二是將資本從企業(yè)內(nèi)部分配到不同的子公司、投資項(xiàng)目，我們稱(chēng)之為內(nèi)部資本配置。內(nèi)部資本市場(chǎng)概念是Williamson（1975）在研究聯(lián)合大企業(yè)的管理效率時(shí)提出來(lái)的。也正因如此過(guò)去我們研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)大都是從多元化企業(yè)的角度出發(fā)的，極少學(xué)者從專(zhuān)業(yè)化企業(yè)來(lái)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)，學(xué)者過(guò)去甚至認(rèn)為專(zhuān)業(yè)化企業(yè)不存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，因?yàn)樗鼈冎皇菃误w結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)今我國(guó)企業(yè)中以萬(wàn)科、華為為代表，不少頂級(jí)優(yōu)秀企業(yè)走的是專(zhuān)業(yè)化發(fā)展道路。那么這些專(zhuān)業(yè)化企業(yè)是否和多元化企業(yè)在資本配置上有區(qū)別呢？在專(zhuān)業(yè)化發(fā)展模式下，其內(nèi)部資本配置又是否能創(chuàng)造更大的價(jià)值呢？這些問(wèn)題對(duì)于我們改善我國(guó)大型企業(yè)集團(tuán)的資本配置效率，在轉(zhuǎn)型升級(jí)的今天做出正確產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略選擇，具有十分重要的意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

早期的研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)導(dǎo)致多元化企業(yè)降低的現(xiàn)象更為普遍（Lang and Stulz，1994）。Berger和Ofek（1995）研究發(fā)現(xiàn)，多元化企業(yè)比同一時(shí)期同一行業(yè)的專(zhuān)業(yè)化企業(yè)的價(jià)值低15%-20%。與發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家相比，我國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展水平較低，資本市場(chǎng)發(fā)展薄弱，因此存在活躍的外部資本市場(chǎng)來(lái)配置資金。葉康濤（2011）指出，在專(zhuān)業(yè)化企業(yè)中，大股東的掏空動(dòng)機(jī)更小，企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，外部投資者更能容易的了解企業(yè)的實(shí)際情況，便于降低信息不對(duì)稱(chēng)和交易摩擦，進(jìn)而抑制大股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移問(wèn)題。

現(xiàn)有以多元化為主的內(nèi)部資本市場(chǎng)研究一直都存在一些無(wú)法解決的困惑，沒(méi)有解釋清楚內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律與價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)理。從多元化來(lái)出發(fā)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)配置是為了更好的縷清內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)，但長(zhǎng)期以來(lái)以多元化來(lái)界定內(nèi)部資本市場(chǎng)，忽略了公司治理、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響，制約了對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置創(chuàng)造價(jià)值的認(rèn)識(shí)。

三、案例資料

萬(wàn)科成立于1984年5月，1988年進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)，1991年上市，2001年實(shí)現(xiàn)收入44億，凈利潤(rùn)3.7億，2013年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額1709億，營(yíng)業(yè)收入1354億，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)151億，現(xiàn)今是中國(guó)最大的專(zhuān)業(yè)化住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)。至2013年末，萬(wàn)科的業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)大到全國(guó)50多個(gè)主要城市。萬(wàn)科以中小戶型、裝修房為主打策略，憑借其卓越的產(chǎn)品品質(zhì)，規(guī)范的公司治理，穩(wěn)健的發(fā)展模式，快速的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)，已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)的標(biāo)桿性企業(yè)。

萬(wàn)科的發(fā)展之路大概可以分為三個(gè)階段。第一階段（1984年-1993年），集團(tuán)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，進(jìn)入工業(yè)制造、進(jìn)出口、零售、領(lǐng)域、印刷等13大行業(yè)，戰(zhàn)線擴(kuò)大到38個(gè)城市。第二階段（1993年-2005年），強(qiáng)化主業(yè)，剝離非核心業(yè)務(wù)。萬(wàn)科放棄了多元化經(jīng)營(yíng)，走專(zhuān)業(yè)化道路，確立了以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主導(dǎo)的專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略，進(jìn)行戰(zhàn)略收縮，先后賣(mài)掉怡寶蒸餾水、萬(wàn)佳百貨等業(yè)務(wù)，把資源集中在房地產(chǎn)上。第三階段（2005年至今），專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)。主要包括兩項(xiàng)，一是細(xì)分市場(chǎng)，進(jìn)行了不少專(zhuān)業(yè)化并購(gòu)，形成多地區(qū)、多項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的專(zhuān)業(yè)化公司，并且在住宅相關(guān)的上下鏈條上拓展；二是將營(yíng)銷(xiāo)的萬(wàn)科逐步轉(zhuǎn)型為一個(gè)技術(shù)型公司，將眾多業(yè)務(wù)進(jìn)行外包，增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

四、萬(wàn)科集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建

內(nèi)部資本市場(chǎng)這一理論首先是在美國(guó)的大型聯(lián)合企業(yè)中提出的，其判斷的一個(gè)關(guān)鍵條件是，是否存在一個(gè)“權(quán)威”對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資源進(jìn)行配置。萬(wàn)科實(shí)行混合的矩陣式管理模式，子公司內(nèi)部受到子公司和萬(wàn)科總部的雙重管理，實(shí)行“總部相對(duì)集權(quán)”的管理模式。總部實(shí)行高度集權(quán)的財(cái)務(wù)管理體制，就如一個(gè)資金“蓄水池”，對(duì)集團(tuán)內(nèi)部的資金進(jìn)行重新配置，讓現(xiàn)金流在企業(yè)內(nèi)部之間調(diào)劑余缺，這是內(nèi)部資本市場(chǎng)得以發(fā)揮的重要保證。

通過(guò)對(duì)萬(wàn)科的資本經(jīng)營(yíng)分析我們發(fā)現(xiàn)，自1984年以來(lái)，萬(wàn)科集團(tuán)從當(dāng)初的多元化到今天的專(zhuān)業(yè)化集團(tuán)，萬(wàn)科構(gòu)建了一個(gè)龐大的內(nèi)部資本市場(chǎng)。其構(gòu)建方式主要哦為以下方面：

（一）剝離非核心業(yè)務(wù)，構(gòu)建核心產(chǎn)業(yè)強(qiáng)大的內(nèi)部資本市場(chǎng)。在投資商業(yè)地產(chǎn)上遭受巨大挫折以及在開(kāi)發(fā)城郊大型住宅項(xiàng)目上取得的巨大成功后，萬(wàn)科堅(jiān)定了做“減法”的信念，先后賣(mài)掉揚(yáng)聲器廠、怡寶蒸餾水廠等一批企業(yè)，2001年萬(wàn)科作價(jià)4.5億將現(xiàn)金流極好的所持72%的萬(wàn)佳股份出售給華潤(rùn)集團(tuán)。通過(guò)收縮和剝離，萬(wàn)科迅速聚集了大量資金，使得萬(wàn)科有充足的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)土地，進(jìn)行地產(chǎn)業(yè)務(wù)的系列專(zhuān)業(yè)化并購(gòu)，充分發(fā)揮內(nèi)部資本的資源分配作用，使公司從一個(gè)普通的企業(yè)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的龍頭企業(yè)。

（二）集團(tuán)統(tǒng)一籌資，將外部資本輸送到各項(xiàng)目公司。2007―2012年，萬(wàn)科累計(jì)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為81.34億元，投資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流出為219.37億元。6年共通過(guò)籌資獲取資金543.16億元。萬(wàn)科通過(guò)吸收權(quán)益投資共籌資221.27億元，151.74億元依靠增加借款，其中包含40億的從華潤(rùn)子公司深國(guó)投取得的低息信托借款。通過(guò)利用外部資本市場(chǎng)籌資，為內(nèi)部資本的分配提供了資金來(lái)源，保障了各項(xiàng)目公司的順利運(yùn)轉(zhuǎn)。

（三）集團(tuán)關(guān)聯(lián)企業(yè)的互相擔(dān)保。截止2013年期末，公司擔(dān)保余額130多億元。其中，公司及控股子公司為其他控股子公司提供擔(dān)保127億元，對(duì)聯(lián)營(yíng)公司及合營(yíng)公司提供擔(dān)保3億元?！睋?dān)保方與被擔(dān)保方涵蓋母子公司、同級(jí)子公司和聯(lián)營(yíng)公司，各種關(guān)系形成各種圈子，通過(guò)萬(wàn)科擔(dān)保圈，銀行資金源源不斷流向萬(wàn)科全國(guó)各地的項(xiàng)目，為萬(wàn)科各個(gè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)提供資金保障。

五、萬(wàn)科集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

（一）增加了自身價(jià)值。就成長(zhǎng)性而言，公司營(yíng)業(yè)收入從2001年的44億增加到2009年的480億，再到2013年的1354億，增長(zhǎng)30倍；就盈利能力而言，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)從2001年的3.7億增加到2013年多的152億，增長(zhǎng)40倍；就資產(chǎn)價(jià)值而言，凈資產(chǎn)從2009年的373億增加到2013年的1054億；就股東回報(bào)而言，公司自1991年上市以來(lái)，每年都堅(jiān)持現(xiàn)金分紅，近五年的現(xiàn)金分紅均值為每10股派1.8元，而且萬(wàn)科公司的股價(jià)在資本市場(chǎng)更是表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于行業(yè)平均水平。萬(wàn)科公司的專(zhuān)業(yè)化發(fā)展道路及其內(nèi)部資本配置帶來(lái)了巨大的價(jià)值增長(zhǎng)，存在顯著的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

（二）與多元化經(jīng)營(yíng)相比，創(chuàng)造了更大價(jià)值。為了檢驗(yàn)專(zhuān)業(yè)化企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)，我們進(jìn)一步考察了萬(wàn)科公司與我國(guó)A股的前5家其他大型地產(chǎn)公司的價(jià)值差異。用“Herfindahl指數(shù)”測(cè)算多元化程度，“Herfindahl指數(shù)”=1-∑（Pi）2，Pi為第i項(xiàng)業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比率，Herfindahl指數(shù)越高，多元化程度越高。相關(guān)資料見(jiàn)下表1。從表1中我們可知，萬(wàn)科的多元化程度最低，為0.018，其次是保利地，0.031；多元化程度最高的是陸家嘴，0.740，其次是華僑城A，0.529。根據(jù)2011到2013年的盈利水平及成長(zhǎng)性做比較后，我們發(fā)現(xiàn)萬(wàn)科的凈資產(chǎn)收益率最高，為20.91%。萬(wàn)科的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為20.46%，排在第三位，低于保利地產(chǎn)和招商地產(chǎn)。這其中可能的原因之一是萬(wàn)科的規(guī)?，F(xiàn)在是業(yè)界第一，高速增長(zhǎng)相對(duì)更難了；二是萬(wàn)科管理層有意為之，近年來(lái)萬(wàn)科提出控制公司增長(zhǎng)速度，著重提高產(chǎn)品品質(zhì)。而多元化程度最高的陸家嘴在凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率上都是最低。因此，與其他地產(chǎn)企業(yè)相對(duì)，專(zhuān)業(yè)化程度最高的萬(wàn)科盈利能力和成長(zhǎng)性更好，創(chuàng)造了更大的價(jià)值。

六、結(jié)論

本文考察了萬(wàn)科集團(tuán)在專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略下的內(nèi)部資本配置及其價(jià)值創(chuàng)造，得到以下結(jié)論：第一，內(nèi)部資本市場(chǎng)不僅存在多元化企業(yè)中，也存在與專(zhuān)業(yè)化企業(yè)之中，存在的條件是必須擁有一個(gè)總部對(duì)內(nèi)部資本進(jìn)行配置。第二，在專(zhuān)業(yè)化戰(zhàn)略下，項(xiàng)目之間的各種資金支持機(jī)制便于構(gòu)建低成本、靈活的內(nèi)部資本市場(chǎng)，有利于通過(guò)內(nèi)部資本配置獲得指協(xié)同效應(yīng)，發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。

（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

本文為浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)校級(jí)科研項(xiàng)目的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：2013YJS039。

參考文獻(xiàn)

[1] 周業(yè)安，韓梅.上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)研究[J].管理世界，2003年第11期.

第2篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

關(guān)鍵詞：綠色科技企業(yè)；新三板；支持路徑；結(jié)論建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16749944（2017）8024904

1引言

21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段已經(jīng)不僅僅是后工業(yè)化社會(huì)、知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，更重要的是可持續(xù)發(fā)展社會(huì)、生態(tài)文明時(shí)代。建設(shè)生態(tài)文明的可持續(xù)發(fā)展社會(huì)不能沒(méi)有綠色科技的技術(shù)支撐，一方面綠色科技是消除工業(yè)文明副作用、修復(fù)保護(hù)生態(tài)環(huán)境的有力工具；另一方面綠色科技是各類(lèi)社會(huì)主體建設(shè)生態(tài)文明、構(gòu)建和諧社會(huì)、履行生態(tài)責(zé)任的最佳技術(shù)路徑[1]。從金融與科技的融合發(fā)展來(lái)看，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)與綠色科技企業(yè)成長(zhǎng)近年來(lái)在中國(guó)通過(guò)不斷交叉融合而得以推進(jìn)。其中，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)記NEEQ，俗稱(chēng)新三板）自2013年1月16日揭牌運(yùn)營(yíng)以來(lái)為全國(guó)綠色科技企業(yè)的融資開(kāi)辟了新渠道，然而對(duì)綠色科技企業(yè)在新三板得到的融資支持情況尚缺乏相應(yīng)的研究。鑒于此，首先對(duì)綠色科技企業(yè)予以界定，其次以廣州地區(qū)綠色科技企業(yè)為例對(duì)其在新三板中的融資效率進(jìn)行測(cè)度，最后為綠色科技企業(yè)新三板融資效率的提升提出相應(yīng)的對(duì)策建議，以期促進(jìn)綠色科技企業(yè)的發(fā)展、深化綠色金融的改革及新三板的進(jìn)一步完善。

2綠色科技與綠色科技企業(yè)

綠色科技在學(xué)術(shù)上目前還沒(méi)有統(tǒng)一而權(quán)威的界定，然而在“科技”前冠以“綠色”，表明該科技有益于環(huán)境或至少于環(huán)境無(wú)害。傳統(tǒng)科技追求的是高消費(fèi)、高增長(zhǎng)，相比而言，綠色科技是更高層次的科技形式。它是未來(lái)科學(xué)技術(shù)發(fā)展的新方向，而且已經(jīng)成為推動(dòng)人類(lèi)社會(huì)發(fā)展和促進(jìn)社會(huì)和諧的主要?jiǎng)恿Α?/p>

陳昌曙認(rèn)為：綠色科技就是適應(yīng)于可持續(xù)發(fā)展要求的科技，是對(duì)整個(gè)科學(xué)技術(shù)活動(dòng)的一種導(dǎo)向，是為了解決生態(tài)環(huán)境問(wèn)題而發(fā)展起來(lái)的科學(xué)技術(shù)，是有益于保護(hù)生態(tài)和防治環(huán)境污染的科學(xué)技術(shù)[2]。鮑健強(qiáng)認(rèn)為：綠色科技的核心是研究和開(kāi)發(fā)無(wú)毒、無(wú)害、無(wú)污染、可回收、可再生、可降解、低能耗、低物耗、低排放、高效、潔凈、安全、友好的技術(shù)與產(chǎn)品[3]。胡顯章、曾國(guó)屏認(rèn)為：綠色技術(shù)不是某種單項(xiàng)技術(shù)，而是一個(gè)技術(shù)群，或者是一整套技術(shù)，不僅包括持續(xù)農(nóng)業(yè)與生態(tài)農(nóng)業(yè)、清潔生產(chǎn)技術(shù)，還包括生態(tài)破壞和污水、廢氣、固體廢物防治技術(shù)，以及污染治理生物技術(shù)和環(huán)境監(jiān)測(cè)技術(shù)[4]。楊發(fā)明等人根據(jù)綠色技術(shù)進(jìn)化程度以及與現(xiàn)有環(huán)境匹配的難易度，將綠色技術(shù)分為三個(gè)層次末端治理技術(shù)清潔工藝綠色產(chǎn)品。末端治理技術(shù)是在生產(chǎn)的最后環(huán)節(jié)消除生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的污染，清潔工藝開(kāi)始注重在生產(chǎn)過(guò)程中合理利用資源、減少污染綠色產(chǎn)品是從設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售的全過(guò)程來(lái)節(jié)約能源，預(yù)防污染[5]。周光召院士在國(guó)家環(huán)?？偩值摹毒G色科技計(jì)劃》中提出“綠色科技是指能夠促進(jìn)人類(lèi)在地球上長(zhǎng)久生存與發(fā)展，有利于人與自然共生共榮的科學(xué)技術(shù)”。諸大建等認(rèn)為綠色科技就是可持續(xù)發(fā)展的科技，綠色科技在概念上擴(kuò)展了綠色技術(shù)的范疇，主要涉及：①資源的合理開(kāi)發(fā)，綜合利用與保護(hù)等；②發(fā)展清潔生產(chǎn)技術(shù)；③提倡文明適度的消費(fèi)（又稱(chēng)綠色消費(fèi)）和生活方式。清華大學(xué)在宣布創(chuàng)建綠色大學(xué)時(shí)，把綠色科技解釋為用環(huán)境意識(shí)貫穿到科技工作的各個(gè)方面和全過(guò)程，優(yōu)先發(fā)展符合生態(tài)學(xué)原理的技術(shù)、工藝和設(shè)備，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)服務(wù)。以上對(duì)綠色科技的定義和解釋揭示了綠色科技的內(nèi)涵[6，7]。

綠色科技企業(yè)本身屬于綠色金融的范疇，它的l展是生態(tài)可持續(xù)發(fā)展的體現(xiàn)，能為社會(huì)帶來(lái)正向的外部效應(yīng)。目前，綠色科技企業(yè)正處于成長(zhǎng)期，研究綠色科技企業(yè)在新三板的融資效率，從對(duì)新三板中綠色科技企業(yè)的融資效率研究中發(fā)現(xiàn)不足，以期能給予潛在的綠色科技企業(yè)以支持，從而使綠色科技企業(yè)如雨后春筍般冒出來(lái)，使綠色環(huán)保、環(huán)境友好的發(fā)展理念深入人心，推動(dòng)綠色金融的更好發(fā)展。

鑒于對(duì)綠色科技的概念理解，對(duì)綠色科技企業(yè)界定如下：①以科技人員為主體，由科技人員創(chuàng)辦，以科學(xué)技術(shù)為支撐。②以可持續(xù)發(fā)展為己任，將環(huán)境利益和對(duì)環(huán)境的管理納入企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理全過(guò)程。③生產(chǎn)綠色產(chǎn)品、使用綠色技術(shù)、開(kāi)展綠色營(yíng)銷(xiāo)并取得成效的企業(yè)。根據(jù)該界定標(biāo)準(zhǔn)，篩選出廣州新三板中的綠色科技企業(yè)10家（表1）。具體包括：星業(yè)科技、食安科技、高衡力、波斯科技、益方田園、熵能新材、紅鷹能源、盈嘉科技、環(huán)峰能源、石頭造。

3新三板發(fā)展現(xiàn)狀

新三板原本是作為非上市股份有限公司進(jìn)入三板市場(chǎng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)而設(shè)立的，然而后來(lái)卻逐漸成為我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。探究新三板的發(fā)展現(xiàn)狀，了解它在綠色科技企業(yè)融資過(guò)程中的作用及發(fā)展趨勢(shì)，會(huì)讓我們對(duì)新三板對(duì)綠色科技企業(yè)的支持路徑更明晰，同時(shí)對(duì)于建設(shè)多層次資本市場(chǎng)也具有重要意義。

3.1市場(chǎng)準(zhǔn)入

在新三板申請(qǐng)掛牌的企業(yè)需要滿足：存續(xù)滿兩年；主營(yíng)業(yè)務(wù)突出，有持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄；公司治理結(jié)構(gòu)合理，運(yùn)作規(guī)范；掛牌公司股票的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；有主力簧痰耐萍齪投講欏

3.2做市商制度

在新三板市場(chǎng)申請(qǐng)做市的企業(yè)不但需要有兩家以上做市商，還要有一家做市商為推薦該股票掛牌的主辦券商或該券商的母（子）公司。

3.3分層制度

2015年11月24日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)了《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》，該方案擬將在新三板掛牌上市的企業(yè)依據(jù)凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、做市商家數(shù)劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層[9]。

3.4發(fā)展趨勢(shì)

（1）行業(yè)覆蓋越來(lái)越廣。掛牌的新三板塊企業(yè)，覆蓋了 19 個(gè)大類(lèi)的行業(yè)，其中制造業(yè)占比最大，超過(guò) 50%，信息軟件技術(shù)占比也排名靠前。（2）掛牌企業(yè)分布范圍越來(lái)越廣。以江蘇，廣東，北京，上海為主要掛牌地區(qū)，掛牌覆蓋到全國(guó) 30 個(gè)省份。一方面東部沿海和大城市有創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的土壤和豐富的資源，另外一方面各地方政府扶持和鼓勵(lì)本地區(qū)的中小微企業(yè)掛牌，使得新三板掛牌企業(yè)在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)展，分布的范圍并不局限于東部沿海城市。（3）新三板掛牌企業(yè)數(shù)量逐年增加，行業(yè)分布以新興產(chǎn)業(yè)為主。截至 2016 年 6 月底，新三板共有 7703 家掛牌企業(yè)。從 2006 年以來(lái)新三板市場(chǎng)中掛牌企業(yè)的總數(shù)一直是呈上升狀態(tài)，新三板市場(chǎng)呈現(xiàn)出加速發(fā)展的良好勢(shì)頭，特別是近幾年（2012 ～2016 年）掛牌公司數(shù)量增長(zhǎng)幅度較高。從所屬產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域方面來(lái)講，工業(yè)行業(yè)掛牌公司最多，其次是信息技術(shù)、原材料以及非日常生活消費(fèi)品，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如金融、公用事業(yè)和房地產(chǎn)則掛牌公司較少。目前，新三板掛牌企業(yè)多以新興行業(yè)為主，機(jī)械制造、信息技術(shù)、化工原料及加工占據(jù)行業(yè)分布的前三甲。

3.5政府推動(dòng)新三板掛牌

推動(dòng)企業(yè)掛牌獲得核心要素有3條：地方政府財(cái)政補(bǔ)貼+轉(zhuǎn)板場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期+做市/競(jìng)價(jià)交易預(yù)期。對(duì)于企業(yè)而言，無(wú)論是登錄場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，還是在新三板掛牌，其最核心的訴求是“融資”，而A股市市場(chǎng)IPO發(fā)行頻頻受阻，新三板恰恰在此時(shí)拋出這一橄欖枝，無(wú)論是后續(xù)轉(zhuǎn)板還是在場(chǎng)內(nèi)直接開(kāi)展交易，理論上都可以滿足企業(yè)的募資訴求。與此同時(shí)，政府為了鼓勵(lì)企業(yè)掛牌，紛紛出臺(tái)各種地方政策，對(duì)于掛牌成功的企業(yè)給予100～200萬(wàn)元補(bǔ)貼，個(gè)別地區(qū)甚至給予350萬(wàn)元的高額補(bǔ)貼支持。就硬性開(kāi)支而言，某企業(yè)成功掛牌新三板的費(fèi)用基本可以與補(bǔ)貼沖抵。顯而易見(jiàn)，“政府買(mǎi)單 & 企業(yè)掛牌”的默契成為掛牌數(shù)量驟然升溫的導(dǎo)火索[9]。

4融資績(jī)效測(cè)度

4.1DEA模型

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）是由美國(guó)著名的運(yùn)籌學(xué)家A.Charnes和W.W.Cooper于1978年在相對(duì)效率基礎(chǔ)上創(chuàng)建的一種效果評(píng)價(jià)方法。它利用數(shù)學(xué)模型對(duì)多個(gè)輸入、多個(gè)輸出“單位”或“決策單元”（DMU）之間的相對(duì)有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)，極大地豐富了微觀經(jīng)濟(jì)中的生產(chǎn)函數(shù)理論及其應(yīng)用技術(shù)，同時(shí)，在避免主觀因素、簡(jiǎn)化算法、減少誤差等方面有著不可低估的優(yōu)越性。其實(shí)質(zhì)是通過(guò)對(duì)決策單元各個(gè)投入、產(chǎn)出變量的權(quán)重進(jìn)行運(yùn)算，確定有效生產(chǎn)前沿面。同時(shí)將決策單元與前沿面進(jìn)行比較，確定各個(gè)單元是否有效。但在現(xiàn)實(shí)生活中，由于各種環(huán)境因素的影響，企業(yè)誤差等基本不可能實(shí)現(xiàn)同比例的增產(chǎn)。

選用規(guī)模報(bào)酬可變條件下的BC2模型對(duì)科技型中小企業(yè)新三板融資市場(chǎng)進(jìn)行靜態(tài)分析。假設(shè)在n個(gè)決策單元中，每個(gè)決策單元DMU（j=1，2，3，…，n）具有p（i=1，2，3，…，p）項(xiàng)投入，q（r=1，2，3，…，q）項(xiàng)產(chǎn)出，此時(shí)投入變量BC2模型的公式可以表示為：

Min[θ-ε（eTS-+eTS+）]

s.t.∑nj=1Xiλj+S-=θXij

∑nj=1Yjλj-S+=Yij

∑nj=1λi=1

λi≥0，j=1，…，n

其中，Xij表示第j個(gè)決策單元的第i個(gè)投入變量；Yrj表示第j個(gè)決策單元的第r個(gè)產(chǎn)出變量；S-和S+為松弛變量；eT為求和；ε為非阿基米德無(wú)窮小量。

4.1.1投入產(chǎn)出指標(biāo)選取

綠色科技企業(yè)具有強(qiáng)外部性、高風(fēng)險(xiǎn)性、高收益性、成長(zhǎng)快的特點(diǎn)，所以必須確定符合企業(yè)特征的投入和產(chǎn)出指標(biāo)，才能正確利用DEA法。從數(shù)據(jù)的科學(xué)性、有效性考慮，本文選取3個(gè)投入指標(biāo)和3個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)（表2）。

4.2.1規(guī)模報(bào)酬分析

從表3可知，波斯科技、益方田園、石頭造這三家公司分別實(shí)現(xiàn)了綜合效率和規(guī)模效率；星業(yè)科技、食安科技等5家新三板企業(yè)實(shí)現(xiàn)了純技術(shù)效率；有3家綠色科技企業(yè)規(guī)模報(bào)酬不變，另外有4家企業(yè)屬于規(guī)模報(bào)酬遞減狀態(tài)，剩余的3家處于規(guī)模報(bào)酬不變狀態(tài)。企業(yè)所處的狀態(tài)和企業(yè)自身特點(diǎn)有關(guān)，處于規(guī)模報(bào)酬遞增的企業(yè)可能處于成長(zhǎng)期，需要融入資本，擴(kuò)大生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)；而處于規(guī)模報(bào)酬遞減的企業(yè)有可能于成長(zhǎng)初期，規(guī)模較小，管理經(jīng)驗(yàn)不足，資本運(yùn)作能力不足。

4.2.2融資績(jī)效分析

從表4可知，有3家綠色科技企業(yè)達(dá)到了DEA有效，其他7家企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)融資相對(duì)有效。整體來(lái)看，目前我國(guó)綠色科技企業(yè)融資績(jī)效偏低，企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)充分融資。從純技術(shù)效率看，有一半的企業(yè)符合純技術(shù)效率有效，這也說(shuō)明了我國(guó)的綠色科技企業(yè)的研發(fā)水平偏低。

5綠色科技企業(yè)新三板融資效率提升對(duì)策

由上述數(shù)據(jù)分析可知，目前在新三板掛牌的綠色型科技企業(yè)總體融資效率偏低，內(nèi)部原因主要是技術(shù)效率低，也就是綠色科技企業(yè)研發(fā)速度減緩所致。外部原因就是我國(guó)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境增速放緩，有效需求不足，從而導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)動(dòng)力不足。新三板市場(chǎng)由于流動(dòng)性不足，企業(yè)融資主要還是傳統(tǒng)的銀行借貸、定向增發(fā)等非公開(kāi)融資方式，融資效率低下；此外，由于新三板綠色科技企業(yè)融資的盲目性，融入的資金并未按照計(jì)劃進(jìn)行，導(dǎo)致其資金利用率偏低。由于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境作為外生變量，對(duì)于綠色科技企業(yè)來(lái)，只能從宏觀上把握大環(huán)境的動(dòng)態(tài)，順應(yīng)大環(huán)境謀求自身更好的發(fā)展?；谝陨系慕Y(jié)論，提出以下幾點(diǎn)建議.

（1）提高資金的利用率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。新三板企業(yè)在融資之前，做好資金可行性分析報(bào)告，避免資金的閑置使其符合公司融資的發(fā)展戰(zhàn)略，提高資金的使用效率。同時(shí)，提高企業(yè)存貨的流轉(zhuǎn)速度，加強(qiáng)核心產(chǎn)品和服務(wù)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)應(yīng)該從自身需求出發(fā)，根據(jù)企業(yè)自身的情況和環(huán)境特點(diǎn)，確定融資工具，而不應(yīng)當(dāng)過(guò)多的使用股權(quán)融資的方式，可以加大資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例，這樣不僅能夠降低股權(quán)成本，而且還能減少股東利益向經(jīng)理權(quán)益轉(zhuǎn)移。但不應(yīng)當(dāng)過(guò)分拘泥于傳統(tǒng)的債務(wù)融資工具，而應(yīng)該根據(jù)企業(yè)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，不斷地使用創(chuàng)新融資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（2）產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合，加強(qiáng)自主研發(fā)能力。綠色科技企業(yè)在研發(fā)階段，不應(yīng)當(dāng)過(guò)多的引入外部資金，應(yīng)當(dāng)以自主研發(fā)為主，以大中型企業(yè)為核心，走產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合之路，與高校、科研機(jī)構(gòu)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。企業(yè)可為高校提供實(shí)習(xí)基地和研究數(shù)據(jù)，高校、研究機(jī)構(gòu)則可為企業(yè)提供技術(shù)咨詢和技術(shù)轉(zhuǎn)讓?zhuān)ㄟ^(guò)互利互惠實(shí)現(xiàn)多方共贏。在技術(shù)成果轉(zhuǎn)化階段，引入多元競(jìng)爭(zhēng)主體，適度放開(kāi)高科技技術(shù)轉(zhuǎn)化途徑以及國(guó)際交流合作通道，鼓勵(lì)綠色科技企業(yè)積極參與，促使科技技術(shù)成果商品化、市場(chǎng)化。

（3）增強(qiáng)企業(yè)的科技成果轉(zhuǎn)化能力。作為科技型企業(yè)的一部分，為了能從根本上提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)品市場(chǎng)占有率，綠色科技企業(yè)必須不斷的研發(fā)新產(chǎn)品，提高科技成果轉(zhuǎn)化能力。針對(duì)我國(guó)高科技技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的能力不足，綠色型科技企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)時(shí)，必須重視科技成果轉(zhuǎn)化過(guò)程以及高科技技術(shù)的市場(chǎng)效應(yīng)，增強(qiáng)科技成果轉(zhuǎn)化能力，搭建科技成果轉(zhuǎn)化機(jī)制及考核體系，以形成高科技技術(shù)產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，輻射至整個(gè)區(qū)域，并帶動(dòng)其區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（4）拓寬融資渠道。綠色科技企業(yè)必須拓寬其融資渠道，充分利用各方面的資金，促使企業(yè)的健康發(fā)展。從企業(yè)角度出發(fā)，綠色型科技企業(yè)可以通過(guò)優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)品等方式吸引國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入，促使企業(yè)利用風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)助推企業(yè)的發(fā)展。從市場(chǎng)角度出發(fā)，改進(jìn)現(xiàn)存的信貸管理方式，發(fā)揮市場(chǎng)的融資功能，使得企業(yè)獲得多樣化的技術(shù)創(chuàng)新資金的支持；此外，還須不斷地拓展新型的信貸融資方式，以便企業(yè)開(kāi)展融資活動(dòng)，進(jìn)而提高其融資效率。

（5）建設(shè)完善的融資服務(wù)體系。建設(shè)完善的融資服務(wù)體系，滿足綠色科技企業(yè)的資金需求，提高企業(yè)的融資效率。其一，綠色科技企業(yè)可以尋求政府資金的協(xié)助，使政府的財(cái)政政策效應(yīng)得以發(fā)揮。其二，完善科技型中小企業(yè)財(cái)政稅收政策，規(guī)范市場(chǎng)秩序，制定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題的發(fā)生，提高企業(yè)的融資效率。其三，建立貸款還款能力評(píng)估體系，有關(guān)部門(mén)可以對(duì)綠色科技企業(yè)進(jìn)行還貸能力評(píng)估，在完善評(píng)估體系的前提下，對(duì)接企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，為其提供信貸支持。

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第3篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

股權(quán)分置改革2005年啟動(dòng)后，國(guó)家出臺(tái)一系列政策推動(dòng)公司兼并重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。2010年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作、促進(jìn)市場(chǎng)有效競(jìng)爭(zhēng)、維護(hù)企業(yè)與社會(huì)和諧穩(wěn)定等并購(gòu)重組四項(xiàng)原則。同時(shí)，各部委也相繼出臺(tái)了配套文件。尤其是2014年國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》又一次強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機(jī)制進(jìn)一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個(gè)目標(biāo)，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》更是明確地把強(qiáng)化資本市場(chǎng)產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購(gòu)融資渠道，豐富并購(gòu)支付方式等作為資本市場(chǎng)改革的方向和目標(biāo)[1]。同時(shí)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)指導(dǎo)意見(jiàn)，鼓勵(lì)通過(guò)并購(gòu)重組推動(dòng)上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國(guó)上市公司并購(gòu)重組進(jìn)入快速發(fā)展階段，并購(gòu)數(shù)量累計(jì)達(dá)19 962家，累計(jì)投資總規(guī)模約33.8萬(wàn)億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購(gòu)均達(dá)到2 000家以上。由此可見(jiàn)，并購(gòu)活動(dòng)已然成為上市公司提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的首要戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場(chǎng)價(jià)值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認(rèn)為需要從并購(gòu)視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進(jìn)一步厘清上市公司并購(gòu)所帶來(lái)的戰(zhàn)略價(jià)值與其市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關(guān)系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結(jié)合起來(lái)，促進(jìn)其市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值的相互匹配，從而實(shí)現(xiàn)上市公司市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期、穩(wěn)定、不斷地增長(zhǎng)。

一、并購(gòu)重組、戰(zhàn)略價(jià)值及市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系

（一）并購(gòu)預(yù)期價(jià)值與戰(zhàn)略價(jià)值

并購(gòu)?fù)ǔＶ讣娌ⅲ∕erger）和收購(gòu)（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購(gòu)是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個(gè)獨(dú)立法人。[2]筆者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關(guān)，需要從財(cái)務(wù)、客戶、管理和學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)四個(gè)維度尋找戰(zhàn)略利潤(rùn)區(qū)。[3]上市公司并購(gòu)帶來(lái)預(yù)期價(jià)值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤(rùn)區(qū)即未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略價(jià)值密切相關(guān)，未來(lái)創(chuàng)造的戰(zhàn)略價(jià)值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競(jìng)爭(zhēng)能力、保持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)贏利目標(biāo)、滿足利益相關(guān)者需求等五個(gè)方面，具有長(zhǎng)遠(yuǎn)性、整體性和協(xié)同性三個(gè)特征。其中，并購(gòu)是外延型戰(zhàn)略價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要實(shí)現(xiàn)途徑之一，主要是通過(guò)并購(gòu)利用外部資源達(dá)到企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的目標(biāo)。[4]國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者也從不同角度分析了并購(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司價(jià)值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)未來(lái)價(jià)值主要體現(xiàn)在協(xié)同價(jià)值、戰(zhàn)略價(jià)值等方面[5]；孫濤（2005）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)溢價(jià)之和為內(nèi)在價(jià)值；增長(zhǎng)期權(quán)溢價(jià)來(lái)自于其未來(lái)獲利能力增長(zhǎng)；協(xié)同溢價(jià)是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購(gòu)之后高于原有內(nèi)在價(jià)值所創(chuàng)造的價(jià)值決定于經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)等協(xié)同效應(yīng)。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認(rèn)為并購(gòu)后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應(yīng)分為收入增強(qiáng)、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類(lèi)別，其中收入增強(qiáng)包括提高和改善先前無(wú)效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷(xiāo)渠道、不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等營(yíng)銷(xiāo)收益，以及進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場(chǎng)壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、垂直整合效應(yīng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移、資源互補(bǔ)、消除無(wú)效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資本等投資。[7]

由此可見(jiàn)，上市公司并購(gòu)不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購(gòu)后獲得預(yù)期戰(zhàn)略價(jià)值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場(chǎng)，無(wú)論上市公司并購(gòu)基于何種目的，都應(yīng)該能夠給其帶來(lái)未來(lái)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌資本市場(chǎng)前提下，尤其是股權(quán)分置改革前，上市公司并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值并不能完全體現(xiàn)。許多專(zhuān)家學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究得出一致結(jié)論，股權(quán)分置改革前，由于同股不同權(quán)等因素影響，我國(guó)上市公司并購(gòu)并未給投資者帶來(lái)戰(zhàn)略價(jià)值的預(yù)期，并購(gòu)市場(chǎng)有效性明顯不足，對(duì)投資者來(lái)講，不僅是一種零和博弈，其還會(huì)產(chǎn)生顯著持續(xù)的財(cái)富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為并購(gòu)方公司股東影響為負(fù)面且難以在并購(gòu)中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過(guò)并購(gòu)事件和股權(quán)收購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效的實(shí)證研究，得出并購(gòu)方公司股東在并購(gòu)后1～3年內(nèi)遭受了顯著且持續(xù)的財(cái)富損失的結(jié)論；楊安華（2006）[13]通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為并購(gòu)?fù)稒C(jī)價(jià)值效應(yīng)與市場(chǎng)指數(shù)正相關(guān)，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中各項(xiàng)政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權(quán)分置改革的逐步到位，上市公司并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值預(yù)期越來(lái)越明顯，諸多專(zhuān)家學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對(duì)50家中小板解決了股權(quán)分置問(wèn)題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計(jì)計(jì)量分析后認(rèn)為，股改顯著提高了公司價(jià)值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進(jìn)模型實(shí)證研究后認(rèn)為，2001年以來(lái)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運(yùn)用累計(jì)超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實(shí)證研究后認(rèn)為國(guó)家出臺(tái)的財(cái)政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權(quán)分置改革，股市的圈錢(qián)功能不斷減弱，股市越來(lái)越成為有效率的市場(chǎng)，并購(gòu)公司協(xié)同效應(yīng)明顯提高。還有許多專(zhuān)家學(xué)者對(duì)我國(guó)醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運(yùn)用一定技術(shù)和方法進(jìn)行了實(shí)證研究，也得出基本相同的結(jié)論，本文不再贅述。因而，筆者認(rèn)為上市公司并購(gòu)事件給主并購(gòu)方所帶來(lái)的未來(lái)預(yù)期價(jià)值，就是并購(gòu)后能夠?qū)崿F(xiàn)的戰(zhàn)略價(jià)值，也是戰(zhàn)略管理中預(yù)計(jì)未來(lái)可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤(rùn)區(qū)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)有效性的不斷提高，并購(gòu)市場(chǎng)的效率也會(huì)逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購(gòu)戰(zhàn)略舉措將會(huì)給未來(lái)企業(yè)價(jià)值帶來(lái)預(yù)期影響并將之傳導(dǎo)給資本市場(chǎng)，以確保市值長(zhǎng)期、穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場(chǎng)投資者角度看，上市公司任何一項(xiàng)戰(zhàn)略舉措都會(huì)在市場(chǎng)上引起反應(yīng)，而并購(gòu)活動(dòng)作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項(xiàng)重要舉措，也必然會(huì)引起投資者對(duì)上市公司未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)判，并直接反映為上市公司股票價(jià)格的漲跌以及市場(chǎng)價(jià)值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時(shí)期全局的、長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展方向、目標(biāo)、任務(wù)和政策及所做出的資源調(diào)配決策等[18]。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，并購(gòu)活動(dòng)是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實(shí)施，不僅關(guān)乎其未來(lái)發(fā)展方向，也關(guān)乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫(kù)爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學(xué)》[19]中認(rèn)為并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購(gòu)又分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)三種方式，其中橫向并購(gòu)是生產(chǎn)和銷(xiāo)售相同或相似產(chǎn)品多個(gè)企業(yè)之間的并購(gòu)，也稱(chēng)為水平并購(gòu)；縱向并購(gòu)是在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過(guò)程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專(zhuān)業(yè)化企業(yè)之間的并購(gòu)，也稱(chēng)為垂直并購(gòu)；多元化并購(gòu)是并購(gòu)雙方互不相關(guān)，沒(méi)有橫向的聯(lián)系，也沒(méi)有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門(mén)、不同的市場(chǎng)，也沒(méi)有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關(guān)系，也稱(chēng)為混合并購(gòu)。并購(gòu)方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無(wú)非是戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)兩個(gè)方面。其中戰(zhàn)略并購(gòu)是為了通過(guò)優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，而財(cái)務(wù)并購(gòu)則主要是受籌資動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，為了改善目標(biāo)公司業(yè)績(jī)，拓寬融資渠道。現(xiàn)代企業(yè)估值理論認(rèn)為滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件企業(yè)價(jià)值等于未來(lái)利潤(rùn)折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過(guò)一定方式改變市場(chǎng)對(duì)于上市公司未來(lái)現(xiàn)金凈流入的估計(jì)，就可實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，也就是本文所講的預(yù)期內(nèi)含價(jià)值，它包含了并購(gòu)?fù)瓿珊筇岣叩纳鲜泄井a(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、多元化經(jīng)營(yíng)等價(jià)值創(chuàng)造能力所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值。[20]目前大部分專(zhuān)家學(xué)者是從技術(shù)層面研究市值管理和并購(gòu)的關(guān)系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學(xué)者，提出了前期提高市值管理溢價(jià)、中期加強(qiáng)投資者關(guān)系管理、后期建立相應(yīng)的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認(rèn)為并購(gòu)是上市公司成長(zhǎng)的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結(jié)合體現(xiàn)在兩項(xiàng)工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價(jià)值傳播三個(gè)方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購(gòu)之間的邏輯起點(diǎn)問(wèn)題，反而會(huì)本末倒置，加劇上市公司在我國(guó)資本市場(chǎng)“并購(gòu)概念”的炒作和投資者的投機(jī)者行為，動(dòng)搖了資本市場(chǎng)信心。同時(shí)，所謂的“PE+上市公司”并購(gòu)基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對(duì)我國(guó)建立有效資本市場(chǎng)造成無(wú)法修復(fù)的“內(nèi)傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購(gòu)作為上市公司進(jìn)行市值管理的一項(xiàng)策略或工具，也未深入研究上市公司內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

由上分析，筆者認(rèn)為上市公司的市場(chǎng)價(jià)值分為現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值和資本品牌溢價(jià)三個(gè)層面，其中現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)由上市公司基礎(chǔ)管理所決定。而資本市場(chǎng)溢價(jià)則主要由不同資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制所決定，雖然上市公司可以通過(guò)投資者關(guān)系管理提升資本品牌溢價(jià)，但不同資本市場(chǎng)由于受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵(lì)和約束等因素影響，對(duì)同一企業(yè)會(huì)有不同市場(chǎng)溢價(jià)。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應(yīng)脫離原有的管理體系而自成一套體系，應(yīng)當(dāng)采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個(gè)層面價(jià)值管理相適應(yīng)的管理體系，其中預(yù)期內(nèi)含價(jià)值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因?yàn)轭A(yù)期內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來(lái)的戰(zhàn)略利潤(rùn)增長(zhǎng)緊密相關(guān)，而決定上市公司未來(lái)發(fā)展方向的公司治理層級(jí)主要是控股股東或公司決策機(jī)構(gòu)，只有激發(fā)他們的主動(dòng)性和積極性，才能保證市值管理的長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期持續(xù)地不斷增長(zhǎng)。上市公司主并購(gòu)方獲取的預(yù)期內(nèi)涵價(jià)值，主要來(lái)自于對(duì)目標(biāo)公司的準(zhǔn)確評(píng)估，決定著實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的成本[25]以及并購(gòu)?fù)瓿珊笞陨韺?shí)現(xiàn)戰(zhàn)略價(jià)值目標(biāo)的準(zhǔn)確評(píng)估，決定著實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的價(jià)值增長(zhǎng)兩個(gè)方面的估值。只有實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購(gòu)，才能帶來(lái)上市公司預(yù)期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購(gòu)活動(dòng)都是戰(zhàn)略并購(gòu)，而非財(cái)務(wù)并購(gòu)。

（三）并購(gòu)事件價(jià)值的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購(gòu)事件是由一系列傳導(dǎo)機(jī)制在資本市場(chǎng)上進(jìn)行反映的，這些傳導(dǎo)機(jī)制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來(lái)盈利能力等密切相關(guān)，主要包括以下幾方面。

1. 并購(gòu)事件的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)事件發(fā)生后將很快給資本市場(chǎng)傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實(shí)或預(yù)期內(nèi)含價(jià)值將會(huì)有所增長(zhǎng)，主要看是戰(zhàn)略還是財(cái)務(wù)并購(gòu)，而目前上市公司并購(gòu)重組事件很多還是在資本市場(chǎng)上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購(gòu)有可能改變現(xiàn)有市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，完善原先的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷(xiāo)渠道，增加其對(duì)消費(fèi)者的議價(jià)能力，降低相應(yīng)的促銷(xiāo)等營(yíng)銷(xiāo)投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；可能減少固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資本投資、重復(fù)性的研發(fā)投入、增強(qiáng)其負(fù)債能力等，實(shí)現(xiàn)正向財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，而若完成縱向并購(gòu)，可能通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費(fèi)用、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用等，實(shí)現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)移、提升品牌商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)；可能調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴(kuò)張、快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，構(gòu)造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購(gòu)案例的成敗，需結(jié)合具體并購(gòu)事件進(jìn)行分析并長(zhǎng)期跟蹤，才能確定資本市場(chǎng)的認(rèn)可度。若達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則股票價(jià)格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價(jià)格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類(lèi)型并購(gòu)事件產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)存在一定差異性，但是從長(zhǎng)期最終結(jié)果來(lái)看，均會(huì)影響企業(yè)的未來(lái)獲利能力，致使現(xiàn)實(shí)和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值增減的。

2. 并購(gòu)事件的資本品牌溢價(jià)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于受資本市場(chǎng)成熟度、證券市場(chǎng)監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等多重因素影響，不同時(shí)期不同國(guó)家資本市場(chǎng)對(duì)同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來(lái)，許多在國(guó)外上市的中概股由于避免價(jià)值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應(yīng)等多方面原因又通過(guò)私有化等方式回歸我國(guó)A股市場(chǎng)就是一個(gè)很好的例證。[26]因而，不同時(shí)期不同資本市場(chǎng)對(duì)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的預(yù)期也具有差異性。衡量評(píng)價(jià)上市公司并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)一直困擾著學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界，而投資者和上市公司管理層對(duì)協(xié)同效應(yīng)的分析、判斷和解讀也會(huì)不盡相同，這些因素影響著資本市場(chǎng)對(duì)上市公司并購(gòu)預(yù)期價(jià)值的認(rèn)可程度和估算水平。現(xiàn)代行為金融學(xué)（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過(guò)多年實(shí)證研究，提出的“過(guò)度反應(yīng)”假說(shuō)認(rèn)為投資者在實(shí)際投資活動(dòng)中會(huì)對(duì)某些信息產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，造成股價(jià)波動(dòng)被放大，然后再反向修正回歸到合理價(jià)位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來(lái)，我國(guó)許多專(zhuān)家學(xué)者對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)問(wèn)題也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，例如：葛志遠(yuǎn)和郝孟佳（2011）[28]、張儀和高揚(yáng)（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過(guò)大量實(shí)證研究卻一致認(rèn)為我國(guó)股市存在特殊的過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足的特征，需要不斷提高市場(chǎng)透明度。事實(shí)上，我國(guó)上市公司并購(gòu)預(yù)案被披露之后，資本市場(chǎng)往往會(huì)過(guò)度解讀，對(duì)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，引起股價(jià)大幅波動(dòng)，而且不同時(shí)期不同資本市場(chǎng)對(duì)同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購(gòu)活動(dòng)。例如：愛(ài)康國(guó)賓于2015年11月提出從納斯達(dá)克私有化回歸A股的計(jì)劃，遭到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美年大健康的惡意收購(gòu)。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進(jìn)行融資，收購(gòu)相對(duì)被低估值的愛(ài)康國(guó)賓。由此可見(jiàn)，不同資本市場(chǎng)的估值差異是促使美年大健康啟動(dòng)收購(gòu)計(jì)劃的關(guān)鍵，而對(duì)于愛(ài)康國(guó)賓而言，啟動(dòng)相應(yīng)的市值管理計(jì)劃進(jìn)行反收購(gòu)?fù)瑯邮种匾?。這一案例充分說(shuō)明，不同資本市場(chǎng)給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價(jià)。兩家企業(yè)無(wú)論被低估，擬或被高估，都需要通過(guò)這一并購(gòu)事件對(duì)這一行為所可能帶來(lái)的預(yù)期價(jià)值進(jìn)行判斷。收購(gòu)和反收購(gòu)實(shí)際都是上市公司在資本市場(chǎng)上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運(yùn)用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)和市場(chǎng)相對(duì)地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見(jiàn)，不同資本市場(chǎng)會(huì)給上市公司帶來(lái)不同的資本品牌溢價(jià)。上市公司并購(gòu)活動(dòng)作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會(huì)在資本市場(chǎng)上引起投資者的不同反應(yīng)，而一旦實(shí)施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)其可能帶來(lái)的資本市場(chǎng)品牌溢價(jià)進(jìn)行預(yù)判，同時(shí)由此可能會(huì)造成對(duì)市值增減的可能性進(jìn)行判斷，防止價(jià)值被低估或者高估。若被資本市場(chǎng)嚴(yán)重低估，則有可能被競(jìng)爭(zhēng)者惡意收購(gòu)，從而改變自身在商品或資本市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位。這也是筆者強(qiáng)調(diào)上市公司必須從自身管理角度對(duì)市值進(jìn)行價(jià)值分層管理的要義所在。

3. 并購(gòu)視角下的上市公司市場(chǎng)價(jià)值的分層管理。筆者強(qiáng)調(diào)的上市公司市值管理，從管理目標(biāo)看，是確保上市公司市場(chǎng)價(jià)值長(zhǎng)期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內(nèi)含價(jià)值相匹配的增長(zhǎng)，防止上市公司由于自身原因而造成股價(jià)大幅波動(dòng)的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行積極的、主動(dòng)的，且不以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為目的又符合國(guó)家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購(gòu)活動(dòng)，無(wú)論從其目的還是結(jié)果看，實(shí)際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購(gòu)可以為公司帶來(lái)現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值以及品牌溢價(jià)的增加，而上述上市公司三個(gè)層面的價(jià)值提升，必然會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)帶來(lái)市場(chǎng)價(jià)值的提升，但也并非所有并購(gòu)活動(dòng)一定會(huì)帶來(lái)三個(gè)層面的價(jià)值提升及市場(chǎng)價(jià)值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會(huì)有不同的結(jié)果。有效與非有效資本市場(chǎng)的根本區(qū)別在于，上市公司內(nèi)含價(jià)值與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)路徑是否暢通，也即之間的信息是否對(duì)稱(chēng)，抑或信息披露是否充分。并購(gòu)無(wú)論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實(shí)際都是一種行動(dòng)的選項(xiàng)，不同的目的也會(huì)帶來(lái)不同的結(jié)果。所以筆者認(rèn)為，從上市公司市場(chǎng)價(jià)值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標(biāo)決定著并購(gòu)方向。如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)僅是提高市場(chǎng)占有率、降低融資成本等，那么它一定會(huì)選擇財(cái)務(wù)并購(gòu)、橫向兼并等并購(gòu)手段；如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會(huì)選擇戰(zhàn)略并購(gòu)、縱向、橫向或混合；如果追求目標(biāo)徹底轉(zhuǎn)型，那么它也一定會(huì)選擇戰(zhàn)略并購(gòu)，或者跨市場(chǎng)并購(gòu)。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管水平不斷提高，市場(chǎng)也越來(lái)越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購(gòu)活動(dòng)，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關(guān)系管理等制度體系中，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等方式促進(jìn)大股東或高管人員做好并購(gòu)后的重組工作，實(shí)現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標(biāo)―內(nèi)含價(jià)值分層―開(kāi)始并購(gòu)行動(dòng)―對(duì)應(yīng)管理方法―達(dá)到市值目標(biāo)”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)做空做多等機(jī)制的逐步成熟，通過(guò)股價(jià)變動(dòng)與并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生之間的實(shí)證研究，即可驗(yàn)證并購(gòu)活動(dòng)的市值管理效果。

二、上市公司并購(gòu)市值管理績(jī)效實(shí)證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購(gòu)活動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)值分層管理，首先要解決并購(gòu)活動(dòng)未來(lái)預(yù)期價(jià)值應(yīng)該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來(lái)的戰(zhàn)略價(jià)值之目標(biāo)，可運(yùn)用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)有哪些，可運(yùn)用NPV法等折算；再次，如何將分層價(jià)值信息傳導(dǎo)給資本市場(chǎng)并實(shí)現(xiàn)市值長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，可運(yùn)用市盈率等計(jì)算給投資者帶來(lái)的收益。筆者認(rèn)為，如果上市公司三層面的內(nèi)含價(jià)值增加，企業(yè)價(jià)值就會(huì)越高，反映在資本市場(chǎng)的股價(jià)就會(huì)上漲，市值就會(huì)增加，投資者也就能獲得高于市場(chǎng)平均回報(bào)的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運(yùn)用系統(tǒng)隨機(jī)抽樣的方法選取了50家參與并購(gòu)活動(dòng)的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，期望通過(guò)分析并購(gòu)前后其給投資者帶來(lái)的價(jià)值效益，從而評(píng)價(jià)上市公司市值管理在我國(guó)A股市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時(shí)簡(jiǎn)化研究工作量，而事件研究法可通過(guò)研究一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)對(duì)與某項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)的反應(yīng)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)在價(jià)值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個(gè)假設(shè)前提：即資本市場(chǎng)在一定程度上是有效的，而且隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，筆者也相信假設(shè)符合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。

（4）假設(shè)檢驗(yàn)。假設(shè)并購(gòu)活動(dòng)不能夠?yàn)椴①?gòu)方企業(yè)帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造，那么并購(gòu)活動(dòng)就同樣不能為企業(yè)的股票帶來(lái)超額收益。數(shù)理統(tǒng)計(jì)樣本平均超額收益與累計(jì)超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，就可以在某一置信度下判斷并購(gòu)活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造效益，從而對(duì)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行市值管理的效益進(jìn)行評(píng)價(jià)。

4. 實(shí)證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購(gòu)的上市公司中的50家，其公司名稱(chēng)及股票代碼見(jiàn)表2。（2）AAR與CAAR計(jì)算。依據(jù)之前所述計(jì)算方法，計(jì)算180天內(nèi)樣本平均超額收益（AAR）以及累計(jì)平均超額收益，見(jiàn)表3。通過(guò)折線圖1可以對(duì)其進(jìn)行直觀展示。

（3）顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)AAR與CAAR的計(jì)算結(jié)果，需要對(duì)其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果不顯著，則可認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)屬于隨機(jī)現(xiàn)象，并購(gòu)活動(dòng)不能顯著提升企業(yè)價(jià)值，并購(gòu)在市值管理中沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用；若統(tǒng)計(jì)結(jié)果為顯著，那么可以認(rèn)為并購(gòu)業(yè)務(wù)確實(shí)提高了企業(yè)價(jià)值，并購(gòu)作為市值管理的手段發(fā)揮了相應(yīng)的作用。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)理論，可以假定：并購(gòu)活動(dòng)對(duì)提升公司價(jià)值沒(méi)有顯著影響時(shí)，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對(duì)其進(jìn)行顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

查t統(tǒng)計(jì)量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計(jì)量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設(shè)H0。

由以上的顯著性檢驗(yàn)可知，并購(gòu)活動(dòng)為企業(yè)帶來(lái)的超額收益顯著不為0。

（4）結(jié)果分析。從實(shí)證結(jié)果可以看出，并購(gòu)前后90個(gè)交易日內(nèi)上市公司累計(jì)超額收益均為正值，且并購(gòu)日之后超額收益增量相對(duì)加大。近年來(lái)，我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的超額收益為正值，與過(guò)去一些專(zhuān)家學(xué)者研究結(jié)果相近，這說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時(shí)也反映出我國(guó)上市公司運(yùn)用并購(gòu)進(jìn)行價(jià)值管理的能力有所提高，結(jié)論分析如下。

第一，本文的實(shí)證研究分析基于資本市場(chǎng)的有效性假說(shuō)，而且現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)已逐步得到完善，多層次市場(chǎng)構(gòu)建也取得一定的成效。隨著國(guó)家金融市場(chǎng)改革的不斷深入，資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)等功能也會(huì)不斷地凸顯，這是本文實(shí)證結(jié)果具有較高可信度的基礎(chǔ)。但與成熟有效的資本市場(chǎng)相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權(quán)市場(chǎng)不健全，當(dāng)前僅有上證50ETF期權(quán)合約，做空有效機(jī)制匱乏；再如，機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資理念尚未成為A股市場(chǎng)的主流和主力，甚至部分投資機(jī)構(gòu)已淪為投機(jī)性機(jī)構(gòu)，這不僅助長(zhǎng)了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國(guó)建立有效的資本市場(chǎng)。雖然A股市場(chǎng)的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購(gòu)后的超額收益，但至少可以說(shuō)明，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應(yīng)。在積極看待上市公司通過(guò)并購(gòu)提升市值管理能力的同時(shí)，也要避免犧牲上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，用更長(zhǎng)時(shí)間段來(lái)衡量上市公司并購(gòu)的長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)。

第二，在成熟的資本市場(chǎng)，并購(gòu)并非總能帶來(lái)正向協(xié)同效應(yīng)，有時(shí)甚至?xí)?lái)負(fù)向協(xié)同效應(yīng)，例如并購(gòu)后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟(jì)效益，反而會(huì)背上沉重的包袱等。所以，上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎認(rèn)真地對(duì)待每一次并購(gòu)活動(dòng)，不能因一些資本市場(chǎng)的不理性行為帶來(lái)短暫收益而未進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)值分層分析就采取行動(dòng)，給公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)困擾。同時(shí)，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關(guān)系等管理中。具體來(lái)說(shuō)，管理層需要分析并購(gòu)方案為上市公司帶來(lái)的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)提出相應(yīng)的市值管理方案，其中要重點(diǎn)明確各層次內(nèi)含價(jià)值的現(xiàn)狀、目標(biāo)和管理預(yù)案。在制定或評(píng)價(jià)上市公司并購(gòu)市值管理方案的過(guò)程中，充分考慮并購(gòu)標(biāo)的公司自身價(jià)值和與上市公司之間的協(xié)同價(jià)值以及給未來(lái)市值帶來(lái)的可能變化，有效管理預(yù)期內(nèi)含價(jià)值使其平穩(wěn)增長(zhǎng)，而且在投資者關(guān)系管理中，要增加追蹤資本市場(chǎng)動(dòng)向，對(duì)資本品牌溢價(jià)跟蹤、分析和判斷，對(duì)投資者行為學(xué)和心理學(xué)進(jìn)行分析的內(nèi)容，引導(dǎo)投資者正確合理地認(rèn)知公司并購(gòu)活動(dòng)。

三、結(jié)論

上市公司并購(gòu)活動(dòng)作為一項(xiàng)戰(zhàn)略行動(dòng)，具有一定的目的性，需要達(dá)到一定的目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)一定戰(zhàn)略價(jià)值，而上市公司市值管理實(shí)際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)環(huán)境，從現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值和資本品牌溢價(jià)三個(gè)方面入手管理上市公司在資本市場(chǎng)上的預(yù)期價(jià)值。本文的價(jià)值在于通過(guò)實(shí)證研究得出了我國(guó)上市公司通過(guò)并購(gòu)獲取超額收益顯著為正的結(jié)論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說(shuō)明股權(quán)分置改革后，我國(guó)資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)成熟度不斷增加，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說(shuō)明，我國(guó)有效資本市場(chǎng)已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長(zhǎng)，也不能充分說(shuō)明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結(jié)合具體的案例從更長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間來(lái)評(píng)判。上市公司并購(gòu)活動(dòng)內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的客觀關(guān)系還需進(jìn)一步研究，盡量避免由于投資者結(jié)構(gòu)不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實(shí)證研究的局限之處。但本文提出市場(chǎng)價(jià)值與對(duì)應(yīng)內(nèi)含價(jià)值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關(guān)系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動(dòng)的邏輯路徑、為建立起內(nèi)含價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的量化關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，對(duì)促進(jìn)上市公司并購(gòu)活動(dòng)中重視資本市場(chǎng)反應(yīng)以及提高核心競(jìng)爭(zhēng)力等具有一定的借鑒意義。同時(shí)，作為資本市場(chǎng)參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進(jìn)行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點(diǎn)，避免市值管理泛化，而且對(duì)建立我國(guó)成熟有效的資本市場(chǎng)也將大有裨益。

第4篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)

Williamson(1986)認(rèn)為多元化企業(yè)或集團(tuán)公司通過(guò)內(nèi)部市場(chǎng)融資可以減少信息搜集和業(yè)績(jī)監(jiān)督造成的交易成本｡由于管理層可以獲得詳細(xì)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)信息,這與從外部獲得的信息相比不管從數(shù)量還是質(zhì)量上都更全面和具體得多;在集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部也不存在商業(yè)秘密問(wèn)題,節(jié)約了這部分成本;各部門(mén)間爭(zhēng)取總部劃撥的投資資金的競(jìng)爭(zhēng),將能改善資源的配置效率｡王建軍(2006)認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在:節(jié)約了資本市場(chǎng)的交易成本;使侵蝕股東財(cái)富的管理活動(dòng)降低到最小限度｡當(dāng)外部資本市場(chǎng)處于不理想的狀態(tài)時(shí),利用內(nèi)部資本市場(chǎng)融資可以節(jié)省大量交易成本｡由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在,可以在承受初期虧損和增加資本方面促進(jìn)新的市場(chǎng)進(jìn)入｡

Myers和Majluf (1984)論述了企業(yè)的多行業(yè)兼并是為了克服其與外部資本市場(chǎng)的摩擦,當(dāng)企業(yè)與外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性嚴(yán)重到某一程度時(shí),企業(yè)通過(guò)兼并可以建立其內(nèi)部資本市場(chǎng)｡公司多元化經(jīng)營(yíng)可以建立起內(nèi)部資本市場(chǎng),避開(kāi)在外部資本市場(chǎng)融資的交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題(Hadlock et al,2001),可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置;通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)降低公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)｡

但僅僅具有較高質(zhì)量的廉價(jià)信息并不能完全保證內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率｡Gertner等(1994)和Stein(2000)指出,內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)越性還體現(xiàn)在:(1)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)于外部資本市場(chǎng)的根本原因是由于公司經(jīng)理掌握公司的剩余控制權(quán),因而有動(dòng)力去合理配置公司資源,從而獲得更多的收益｡(2)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以獲得更高質(zhì)量的信息,即公司經(jīng)理與項(xiàng)目投資者對(duì)于投資項(xiàng)目的信息有良好的溝通交流,因而,多元化公司的CEO對(duì)于公司部門(mén)的前景有很好的信息掌握｡(3)多元化公司的CEO能利用較高質(zhì)量的信息來(lái)跨部門(mén)地做出增加價(jià)值的資源再配置,即在內(nèi)部資本市場(chǎng)上做出積極的優(yōu)勝選拔｡即擁有控制權(quán)的公司總部可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)在更大范圍里重新配置公司的稀缺資金,從而增加公司價(jià)值｡他認(rèn)為公司總部可以根據(jù)需要把一個(gè)事業(yè)單位的資產(chǎn)作為抵押融得資金,然后再分配給其他事業(yè)單位｡而在外部資本市場(chǎng)中,出資者(如銀行)則不能通過(guò)從事“挑選勝者”的活動(dòng)來(lái)增加公司價(jià)值｡Stein(2001)進(jìn)一步指出,內(nèi)部資本市場(chǎng)是解決資金在企業(yè)內(nèi)不同分部之間的分配問(wèn)題;而外部資本市場(chǎng)則是解決資金在不同企業(yè)之間的分配問(wèn)題｡

姜付秀和陸正飛(2006)認(rèn)為,公司內(nèi)部資本市場(chǎng)能否發(fā)揮作用依賴(lài)于許多前提條件｡在一個(gè)發(fā)展機(jī)會(huì)很多的市場(chǎng)條件下,公司內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展的作用是極大的｡我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立為公司的發(fā)展創(chuàng)造了很好的外部條件,公司面臨著很好的發(fā)展機(jī)遇,公司通過(guò)多元化形成內(nèi)部資本市場(chǎng),通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)對(duì)公司的資本進(jìn)行配置,降低了公司對(duì)融資成本較高的外部資本市場(chǎng)的依賴(lài),其業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資本保障和資本成本都將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于專(zhuān)門(mén)為了發(fā)展一項(xiàng)業(yè)務(wù)而成立的專(zhuān)業(yè)化公司｡

我國(guó)正在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中,由于外部資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)和審計(jì)技術(shù)還不成熟,項(xiàng)目經(jīng)理很容易從項(xiàng)目收益中獲取私利,所以單個(gè)項(xiàng)目就很難吸引最優(yōu)水平的融資｡這時(shí),內(nèi)部資本市場(chǎng)就能發(fā)揮重要的作用,在資源數(shù)量一定的條件下,總部為追求自身私利,自然會(huì)把資源在項(xiàng)目之間進(jìn)行合理配置,從這方面看也能夠起到促進(jìn)股東價(jià)值最大化的作用(柳士強(qiáng),2006)｡

2. 內(nèi)部資本市場(chǎng)呈現(xiàn)的低效率

Shin and Stulz(1998)發(fā)現(xiàn),多元化公司總部對(duì)各部門(mén)在總體上是相似的,并沒(méi)有體現(xiàn)出在效率上的差別對(duì)待｡因此,他們認(rèn)為,內(nèi)部資本市場(chǎng)并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的在部門(mén)間合理分配資金的作用,而且,多元化公司中某一部門(mén)的投資更多地依賴(lài)于自身的資金,而不是其他部門(mén)的資金｡他們發(fā)現(xiàn)多分部企業(yè)的總部習(xí)慣按業(yè)務(wù)分部的資產(chǎn)或現(xiàn)金流的規(guī)模比例來(lái)配置項(xiàng)目投資資本｡這種“粘性”規(guī)則將加劇一些業(yè)務(wù)分部的投資不足和另一些業(yè)務(wù)分部的投資過(guò)度(盧建新,2006)｡

一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)和理論研究表明,內(nèi)部資本市場(chǎng)更多地表現(xiàn)為低效的資源配置｡發(fā)生內(nèi)部資本市場(chǎng)低效的原因有多種,如多元化公司較高的信息不對(duì)稱(chēng);資源的靈活配置造成的部門(mén)經(jīng)理激勵(lì)缺失(韓忠雪和朱榮林,2005)｡除了這些,部門(mén)經(jīng)理還常常通過(guò)尋租活動(dòng),來(lái)達(dá)到保護(hù)自己和提高談判地位的目的｡這種尋租行為或者活動(dòng)顯然干擾了公司經(jīng)理對(duì)于公司投資資源的最優(yōu)配置,最終損害了公司價(jià)值｡王智(2006)認(rèn)為目前我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中小投資者保護(hù)不利,普遍存在母公司大量侵占上市公司資金的情況,內(nèi)部資本市場(chǎng)的正常運(yùn)作受到質(zhì)疑｡

曾亞敏､張俊生(2005)對(duì)中國(guó)上市公司的收購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),他們指出,1998-2000年間中國(guó)進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)的動(dòng)因在于濫用自由現(xiàn)金流而不是構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)｡但同時(shí),他們也指出,在中國(guó)企業(yè)融資渠道尚不發(fā)達(dá)､企業(yè)與外部資本市場(chǎng)之間信息不對(duì)稱(chēng)仍比較嚴(yán)重的情況下,收購(gòu)后建立內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)緩解企業(yè)潛在的與現(xiàn)實(shí)的融資約束都有積極的意義｡

3.結(jié)論

第5篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

這三座大山使今無(wú)中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國(guó)資本市場(chǎng)面臨第二個(gè)十年，這一時(shí)期的根本任務(wù)不在于擴(kuò)容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說(shuō)，就是要推倒壓在中國(guó)股市上的三座大山。

本文是從資本市場(chǎng)基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹(shù)立正確投資觀問(wèn)題上，作一探討。

二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩

中國(guó)股市不平凡的十年是在巨大的理論爭(zhēng)議和現(xiàn)實(shí)波動(dòng)中發(fā)展起來(lái)的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點(diǎn)之爭(zhēng)，到今天中國(guó)的資本市場(chǎng)是否像“老鼠會(huì)和賭場(chǎng)”的文化歧見(jiàn)，這種風(fēng)風(fēng)雨雨始終與中國(guó)資本市場(chǎng)的高速擴(kuò)容相伴隨。如果說(shuō)，前者是主張和反對(duì)建立資本市場(chǎng)的兩種力量之爭(zhēng)，這已在“摸著石頭過(guò)河”和不辯解、不爭(zhēng)論的指導(dǎo)思想下，回避了意識(shí)形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場(chǎng)。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐中，如何使中國(guó)的資本市場(chǎng)得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點(diǎn)，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)，但路徑的不同往往會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。

事實(shí)上，我國(guó)資本市場(chǎng)理論的研究始終落后于資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，不僅對(duì)資本市場(chǎng)在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用和地位沒(méi)有論證清楚并廣為宣傳，而且對(duì)資本市場(chǎng)的許多概念和技術(shù)層面的資本運(yùn)作分析技術(shù)也沒(méi)有形成一個(gè)良好的培訓(xùn)和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭(zhēng)議和矛盾的做法，這些資本市場(chǎng)的重大理論問(wèn)題始終。沒(méi)有突破，人們普遍還在資本市場(chǎng)就是賭場(chǎng)，要么跟莊搞投機(jī)，要么隨機(jī)撞大運(yùn)的投資理念中徘徊。

概括起來(lái)，中國(guó)股市有三個(gè)沒(méi)底：

1.上市公司造假?zèng)]底

上市公司造假既有資本經(jīng)濟(jì)作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟(jì)監(jiān)管難度大的原因，也是我國(guó)特殊國(guó)情下的一股獨(dú)大所致。上市公司是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國(guó)資本市場(chǎng)是投資場(chǎng)所還是賭場(chǎng)的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對(duì)上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來(lái)促使上市公司以自身價(jià)值提高給投資人帶來(lái)良好投資回報(bào)的投資機(jī)制。它是投資人對(duì)投資對(duì)象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來(lái)實(shí)現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國(guó)的上市公司到底還有多少個(gè)銀廣廈、吉林通海、藍(lán)田股份，人們心里沒(méi)底。

2.政策沒(méi)底

我國(guó)資本市場(chǎng)政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)控手段來(lái)炫耀，使中國(guó)的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見(jiàn)那只“看得見(jiàn)的手”，人們不知道它什么時(shí)候想干什么。

3.股市理論的探討沒(méi)底

中國(guó)股市到底是賭場(chǎng)、老鼠會(huì)，人們置身其中是在撞大運(yùn)、爾虞我詐的場(chǎng)所，還是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可缺少的組成部分，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著不可或缺的重要作用。這個(gè)市場(chǎng)的基本功能，這個(gè)市場(chǎng)培育的投資人在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場(chǎng)監(jiān)管的各種政策的出臺(tái)，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個(gè)沒(méi)底的核心是探討并完善股市的基本理論?；A(chǔ)理論問(wèn)題對(duì)上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對(duì)下則可動(dòng)搖資本市場(chǎng)投資人的信念和信心。因此，在這三個(gè)沒(méi)底當(dāng)中，對(duì)我國(guó)股市基本理論的探討最為重要。

研究我國(guó)的股市基本理論，當(dāng)務(wù)之急是要解決兩大問(wèn)題。第一是在社會(huì)主義資本經(jīng)濟(jì)條件下，股市的基本功能探討，使人們對(duì)資本市場(chǎng)首先有一個(gè)認(rèn)識(shí)上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個(gè)問(wèn)題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門(mén)都能正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國(guó)股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見(jiàn)的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國(guó)股市的每一次波動(dòng)，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，但資本市場(chǎng)理論的研究卻嚴(yán)重落后于實(shí)踐。股市大討論雖然目前暫時(shí)處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問(wèn)題，一旦市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，否定我國(guó)股市的聲音，像賭場(chǎng)論、老鼠會(huì)論就仍會(huì)冒出來(lái)。這些理論在特殊時(shí)期，都和資本市場(chǎng)發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場(chǎng)理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問(wèn)題，勢(shì)必對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。

股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認(rèn)為有以下四個(gè)功能：

1.資源優(yōu)化配置功能

股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)上：其一，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能，就中國(guó)的實(shí)情說(shuō)，股市資源的配置過(guò)程主要是在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)ipo方式完成的。股市籌集的資金進(jìn)入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場(chǎng)認(rèn)知，在于它能提供被投資者認(rèn)知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會(huì)需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級(jí)市場(chǎng)再融資的配置功能，主要是通過(guò)上市公司的增發(fā)和配股來(lái)實(shí)現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會(huì)資源再配置功能的體現(xiàn)，當(dāng)然，二級(jí)市場(chǎng)的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會(huì)資源配置優(yōu)化的前提。

所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實(shí)性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會(huì)喪失這一功能，導(dǎo)致股市墮落為賭場(chǎng)。

2.晴雨表功能

資本市場(chǎng)不僅是一個(gè)資本和物的生產(chǎn)要素的配置場(chǎng)所，而且是一個(gè)國(guó)家乃至世界政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化信息的集散地，股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國(guó)內(nèi)各界而且國(guó)際各方，只要和所在國(guó)的利益相關(guān)，都會(huì)關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)。而一個(gè)國(guó)家、一個(gè)社會(huì)環(huán)境的變化也同樣會(huì)最先從這一市場(chǎng)反映出來(lái)。因此，資本市場(chǎng)更是一個(gè)信息場(chǎng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)推崇公平、公正、公開(kāi)的交易準(zhǔn)則下，這一信息的反映在理論上說(shuō)也是最公平、最準(zhǔn)確的。因此，資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)和晴雨表功能從表象上看是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下人們進(jìn)行交易、判斷重要的參照系，而從實(shí)質(zhì)上看則反映的是社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國(guó)了解世界和世界了解中國(guó)的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導(dǎo)市，機(jī)構(gòu)操作，在某些特定的時(shí)期，大盤(pán)和個(gè)股會(huì)走出和一個(gè)國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不相吻合的走勢(shì)，但從長(zhǎng)期看，在正常的形勢(shì)下，股市是具有晴雨表功能的，股市價(jià)格與其價(jià)值在長(zhǎng)期走勢(shì)上應(yīng)該是一致的。它與賭場(chǎng)的靠賭運(yùn)和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能

首先，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場(chǎng)上一只股票的現(xiàn)實(shí)和潛在的價(jià)值，而從社會(huì)的角度說(shuō)，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會(huì)和股東現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的貢獻(xiàn)度。這一功能和企業(yè)真實(shí)的信息反饋和評(píng)價(jià)密切相關(guān)。人們通過(guò)股市所反映出的綜合信息進(jìn)行判斷和投資，指導(dǎo)著價(jià)格方向，進(jìn)而引導(dǎo)資源的分配。

其次，這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，使人們對(duì)未來(lái)做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個(gè)概念，并且引導(dǎo)市場(chǎng)，人們承認(rèn)這個(gè)概念，用超過(guò)人們現(xiàn)實(shí)中比用簡(jiǎn)單的成本價(jià)值要高的潛力判斷去看待它，人們?cè)诠墒兄汹吚芎Φ谋灸芤约斑@種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個(gè)發(fā)現(xiàn)的過(guò)程是理性的，它標(biāo)志著一個(gè)社會(huì)的理性經(jīng)濟(jì)走向。

第三，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，個(gè)體趨利避害的無(wú)形之手引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)承認(rèn)以單一個(gè)體為本源的自然發(fā)展，倡導(dǎo)個(gè)體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時(shí)，只要具備社會(huì)要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠(chéng)信，社會(huì)的總體利益就會(huì)得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價(jià)格，即票面價(jià)格，賬面價(jià)格和交易價(jià)格，在論證股票的增值功能時(shí)，票面價(jià)格無(wú)意義，交易價(jià)格不能自身證明，唯有論證賬面價(jià)格最能說(shuō)明問(wèn)題。股票的賬面價(jià)格又被人們稱(chēng)為股票的含金量，一個(gè)公司的總體含金量是通過(guò)其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤(rùn)組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤(rùn)分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當(dāng)作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過(guò)增發(fā)和配股所導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個(gè)變量從財(cái)務(wù)分析上能直觀看到股票的本金是可以增長(zhǎng)的事實(shí)，股票的賬面價(jià)格可以從一元漲到五元，正是源于這一機(jī)理。而股票賬面價(jià)格增長(zhǎng)導(dǎo)致的本金的增長(zhǎng)是其他金融資產(chǎn)如儲(chǔ)蓄、債券所不具備的。而賬面價(jià)格的增長(zhǎng)則是直接導(dǎo)致股票交易價(jià)格上升的合理因素之一。

論證股票的增值功能是我們解開(kāi)資本市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形式是否應(yīng)該成為我國(guó)下一步改革開(kāi)放主戰(zhàn)場(chǎng)的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場(chǎng)贏的三贏局面。反之，人們就會(huì)把資本市場(chǎng)與賭場(chǎng)的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場(chǎng)一樣財(cái)富在參與各方之間的簡(jiǎn)單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財(cái)富搬家，而這一過(guò)程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場(chǎng)具備增值功能是和賭場(chǎng)最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會(huì)摒棄撞大運(yùn)，學(xué)會(huì)判斷和分析作理性的投資人。當(dāng)然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績(jī)，在真實(shí)的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來(lái)股價(jià)的上升，才能帶來(lái)資本市場(chǎng)的真實(shí)繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實(shí)現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國(guó)的傳統(tǒng)上歷來(lái)對(duì)股市就存有偏見(jiàn)，這種偏見(jiàn)加上我國(guó)90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場(chǎng)，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來(lái)自臺(tái)灣的股市用語(yǔ)，而臺(tái)灣的股市用語(yǔ)大都是從賭場(chǎng)術(shù)語(yǔ)衍生來(lái)的。由于我們沒(méi)有能夠進(jìn)行批判吸收和投資者教育的主渠道引導(dǎo)，及時(shí)糾正那些不健康的、有明顯誤導(dǎo)的股市賭場(chǎng)語(yǔ)言，使其在二級(jí)市場(chǎng)股評(píng)家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場(chǎng)語(yǔ)言，這些語(yǔ)言極不準(zhǔn)確，如莊家一詞，莊家(banker)在賭場(chǎng)里是指開(kāi)局設(shè)賭者（通常只有賭場(chǎng)才具備這一資格），與閑家(player)對(duì)賭，而把這一術(shù)語(yǔ)引入股市中，只有在深滬交易所作為實(shí)體也下場(chǎng)參與股票買(mǎi)賣(mài)與投資人對(duì)博時(shí)才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會(huì)操縱股價(jià)的機(jī)構(gòu)投資人和大戶身上也是極不準(zhǔn)確的。在西方國(guó)家的資本市場(chǎng)中并無(wú)莊家一詞，那些違規(guī)的機(jī)構(gòu)和大戶往往被稱(chēng)作違規(guī)操縱股價(jià)者，還有一類(lèi)則是合規(guī)的維護(hù)一只股票流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定性的機(jī)構(gòu)——做市商(marketmaker)。而我們由于沒(méi)弄明白莊家的含義，把機(jī)構(gòu)和大戶都當(dāng)作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風(fēng)，無(wú)莊不成市。但事實(shí)上，只要中國(guó)的交易所不下場(chǎng)對(duì)博，我國(guó)資本市場(chǎng)和西方國(guó)家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機(jī)構(gòu)。

顯然，股市舊文化是導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺(tái)灣引進(jìn)的股市舊文化理論，首先從凈化股市語(yǔ)言入手。廢止莊家之類(lèi)的賭場(chǎng)用語(yǔ)，而用機(jī)構(gòu)違規(guī)者和價(jià)格操縱者取而代之，使資本市場(chǎng)和賭場(chǎng)區(qū)分開(kāi)，一掃投資人“跟莊”的賭場(chǎng)風(fēng)氣。在中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展股市，把投資者教育扎扎實(shí)實(shí)的搞起來(lái)。

（二）股市文化與股權(quán)文化的關(guān)系

當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過(guò)誠(chéng)信文化培育有良好道德素質(zhì)和專(zhuān)業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，來(lái)保護(hù)價(jià)小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說(shuō)，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開(kāi)展股市不僅要和投資者教育聯(lián)系起來(lái)，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來(lái)。當(dāng)前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重，我們迫切需要在中國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)展誠(chéng)信運(yùn)動(dòng)，開(kāi)展股權(quán)文化的目的是樹(shù)立上市公司經(jīng)營(yíng)者從股東利益最大化的角度考慮企業(yè)的利益最大化。

如果說(shuō)股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題，那么股市文化則是從資本市場(chǎng)的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題；如果說(shuō)股權(quán)文化是強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門(mén)、中介機(jī)構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。

中國(guó)資本市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問(wèn)題，股權(quán)文化的探討就會(huì)迎刃而解。

（三）股市新文化的內(nèi)涵

在中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展股市，形成中國(guó)的股市新文化。具體包括三個(gè)方面：

1.思想建設(shè)——正確的投資現(xiàn)

開(kāi)展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過(guò)市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”承認(rèn)人們?cè)谧分鹱陨碛麆?dòng)機(jī)的驅(qū)使下，作出市場(chǎng)短線品種的選擇，而這一過(guò)程也正是增加社會(huì)共同財(cái)富，推進(jìn)我國(guó)改革開(kāi)放事業(yè)的過(guò)程。這是一個(gè)投資人從傳統(tǒng)的勞動(dòng)參與到個(gè)人物化勞動(dòng)——所形成的資本參與的進(jìn)程，充分調(diào)動(dòng)投資人對(duì)國(guó)家建設(shè)事業(yè)的參與意識(shí)，使參與者的盈利動(dòng)機(jī)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有機(jī)統(tǒng)一，這是對(duì)傳統(tǒng)上以犧牲奉獻(xiàn)來(lái)促進(jìn)國(guó)家利益發(fā)展的重要補(bǔ)充。因此在這一過(guò)程中，投資人應(yīng)該引以為榮，并值得人們贊譽(yù)。應(yīng)該從正面去倡導(dǎo)這種投資者的道德與使命，而那種認(rèn)為投資股市發(fā)不義之財(cái)?shù)钠?jiàn)必須被摒棄。

2.文化建設(shè)——科學(xué)侑專(zhuān)業(yè)知識(shí)的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運(yùn)作的科學(xué)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和法律意識(shí)，提高投資者的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，形成科學(xué)的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范；(2)學(xué)會(huì)對(duì)上市公司質(zhì)量判斷的基本知識(shí)，科學(xué)選股，不盲目跟風(fēng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)價(jià)值與價(jià)格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場(chǎng)的法規(guī)政策，對(duì)各種證券欺詐、操縱市場(chǎng)等違規(guī)行為能夠防范，增強(qiáng)自我保護(hù)；放棄“跟莊”心態(tài)，開(kāi)展股市的。社會(huì)要提高不誠(chéng)信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。

通過(guò)投資人正確投資規(guī)和科學(xué)投資理念的建立，使之放棄撞大運(yùn)和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)知識(shí)，客觀分析股票，這是我國(guó)資本市場(chǎng)真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當(dāng)前證券監(jiān)管部門(mén)開(kāi)展投資者教育的重要工作內(nèi)容。

第6篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

【關(guān)鍵詞】內(nèi)部資本市場(chǎng); 配置效率; 影響因素

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）07-0012-03

一、引言

2008年，一場(chǎng)金融海嘯席卷全球，中國(guó)也未能避免。為此，中央人民銀行采取了包括上調(diào)準(zhǔn)備金率、通過(guò)信貸規(guī)劃控制貸款和收回流動(dòng)性等一系列措施在內(nèi)的緊縮的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。由于我國(guó)金融市場(chǎng)比較滯后，與集團(tuán)大企業(yè)相比，單一的中小企業(yè)從銀行獲得貸款比較困難，它們的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)主要依靠自有資金，對(duì)金融市場(chǎng)的依賴(lài)程度相對(duì)較低。鑒于這一特征，一個(gè)自然的推論是：相對(duì)于集團(tuán)大公司，緊縮的貨幣政策對(duì)單一企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響更小。然而事實(shí)正相反，受貨幣政策沖擊最大的正是單一的中小企業(yè)，為什么會(huì)出現(xiàn)這一現(xiàn)象呢？筆者認(rèn)為集團(tuán)大企業(yè)形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)是一個(gè)很重要的因素。

集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)（GICM）是指集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部的資金再分配和流轉(zhuǎn)活動(dòng)，它直接影響著集團(tuán)的正常運(yùn)營(yíng)和進(jìn)一步發(fā)展。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度建立與國(guó)有企業(yè)改革之初，我國(guó)陸續(xù)形成了一大批企業(yè)集團(tuán)，內(nèi)部資本市場(chǎng)也應(yīng)運(yùn)而生，但近年來(lái)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)大多存在資本配置效率低下的問(wèn)題。因此，對(duì)影響集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的因素進(jìn)行深入研究及提高GICM的資本配置效率成為集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究的核心問(wèn)題。本文從內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響因素入手，歸納梳理了我國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的相關(guān)文獻(xiàn)，從多元化經(jīng)營(yíng)、關(guān)聯(lián)交易、融資成本、管理層激勵(lì)方面對(duì)GICM資本配置效率進(jìn)行了分析，并探討了各因素對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的影響機(jī)制，旨在為提高GICM的資本配置效率提供一個(gè)理論參考。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的研究視角

（一）多元化經(jīng)營(yíng)

通過(guò)對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資本優(yōu)化配置功能、運(yùn)作形式等（以三九集團(tuán)和三九醫(yī)藥為例）的分析發(fā)現(xiàn)，非相關(guān)多元化的集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本配置效率比較低下，機(jī)制表現(xiàn)如下：內(nèi)部資本市場(chǎng)具有與生俱來(lái)的信息優(yōu)勢(shì)，信息優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的影響要視具體投資項(xiàng)目的性質(zhì)而言，當(dāng)所投資的項(xiàng)目是該行業(yè)不常見(jiàn)的投資項(xiàng)目時(shí)，信息優(yōu)勢(shì)將會(huì)降低很多;當(dāng)所投資的項(xiàng)目是該行業(yè)常見(jiàn)的投資項(xiàng)目時(shí)，信息優(yōu)勢(shì)將會(huì)表現(xiàn)出來(lái)，因此非相關(guān)多元化加劇了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)。三九集團(tuán)原本是一個(gè)以從事醫(yī)藥業(yè)為主的企業(yè)集團(tuán)，從1996年開(kāi)始，主動(dòng)出擊，擴(kuò)張到主業(yè)醫(yī)藥業(yè)之外的房地產(chǎn)、進(jìn)出口貿(mào)易、食品、酒店、旅游、金融和租賃等領(lǐng)域，橫跨諸多行業(yè)，使得三九集團(tuán)的決策者在面臨項(xiàng)目決策時(shí)需要處理大量的信息，而當(dāng)一個(gè)理性的決策者無(wú)法有效處理這些信息時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)內(nèi)部資本配置決策的失誤，而且行業(yè)的非相關(guān)性越高，信息越不對(duì)稱(chēng)，決策失誤的可能性越大，從而使得內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率降低。

據(jù)盧建新（2008）和許奇挺（2008）分析，如果以“系”內(nèi)上市公司所處的行業(yè)數(shù)衡量多元化程度，那么企業(yè)的多元化程度與內(nèi)部資本配置效率呈負(fù)相關(guān)。這一結(jié)論的得出來(lái)自這樣一個(gè)作用機(jī)制：系內(nèi)上市公司所處的行業(yè)越多，越可能導(dǎo)致資本配置效率的低下。這是因?yàn)榭偛緾EO在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部配置資源時(shí)，是以系內(nèi)各上市公司的相對(duì)業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)進(jìn)行資源配置，因此企業(yè)集團(tuán)所涉足的行業(yè)越多，相關(guān)性越弱，當(dāng)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)時(shí)，上市公司之間由于所處行業(yè)領(lǐng)域的不同導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)的差異增大，總部CEO在判斷各上市公司的投資機(jī)會(huì)時(shí)出錯(cuò)的可能性也就越大，也更容易出現(xiàn)交叉補(bǔ)貼的現(xiàn)象。

近年來(lái)，一些學(xué)者將CEO所采取的多元化決策與內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究，如蘇冬蔚（2005）建立了對(duì)數(shù)單位模型即Logit模型和托比模型即Tobit模型。Logit模型結(jié)果表明，多元化的決策與企業(yè)集團(tuán)對(duì)外部資本市場(chǎng)資金的依賴(lài)性呈反向變化的關(guān)系，依賴(lài)程度越低，CEO越有可能采取多元化的決策，間接反映了多元化決策與內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性之間的關(guān)系;Tobit模型雖然與對(duì)數(shù)單位模型的研究角度不同，但是它的結(jié)論卻與對(duì)數(shù)單位模型一致，即內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率高的企業(yè)集團(tuán)，CEO采取多元化經(jīng)營(yíng)決策的概率越大。其實(shí)仔細(xì)分析我國(guó)的資本市場(chǎng)不難發(fā)現(xiàn)，外部資本市場(chǎng)欺詐現(xiàn)象頻發(fā)、法律制度不健全、公司治理結(jié)構(gòu)不合理以及國(guó)家宏觀調(diào)控政策的影響，都有可能導(dǎo)致企業(yè)在外部資本市場(chǎng)的融資困難，這給內(nèi)部資本市場(chǎng)帶來(lái)機(jī)遇與挑戰(zhàn)，因此充分利用內(nèi)部資本市場(chǎng)資源的多元化程度相對(duì)來(lái)說(shuō)都比較高，內(nèi)部資本市場(chǎng)也越有效。

Weston對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的研究發(fā)現(xiàn)，多元化公司較單一化公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率要高。其作用機(jī)制表現(xiàn)在：多元化公司從總體上研究了在其內(nèi)部可以創(chuàng)造―個(gè)較大的內(nèi)部資本市場(chǎng)，借助總部CEO的控制權(quán)可以使資源從效益低的部門(mén)向效益較高的經(jīng)營(yíng)部門(mén)轉(zhuǎn)移，從而使企業(yè)投資不足的問(wèn)題得到有效解決，因此多元化公司相比專(zhuān)業(yè)化、單一化的公司能夠更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，從而提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。在融資困難時(shí)期，對(duì)于非多元化公司來(lái)說(shuō)，并不是所有具有正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目都能獲得足夠的現(xiàn)金滿足其投資的需要，而對(duì)于多元化公司而言，其內(nèi)部存在的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以有效地解決這一問(wèn)題，其內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率相比非多元化公司則更高。

（二）關(guān)聯(lián)交易

通過(guò)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)和關(guān)聯(lián)交易的理論分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)中的關(guān)聯(lián)交易影響公司價(jià)值。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)成員間的關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的提升總體上表現(xiàn)為促進(jìn)作用。促進(jìn)機(jī)制表現(xiàn)為：在關(guān)聯(lián)交易遵循公平交易原則，實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)各方共同利益最大化的前提下，集團(tuán)內(nèi)部的這種復(fù)雜關(guān)聯(lián)方關(guān)系在降低交易成本、資源整合、降低信息不對(duì)稱(chēng)等方面體現(xiàn)出諸多優(yōu)勢(shì)，使得集團(tuán)企業(yè)在內(nèi)部市場(chǎng)中的融資成本小于市場(chǎng)機(jī)制（即外部資本市場(chǎng)）下的融資成本，從而使得企業(yè)在整合資源和進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí)，更多地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)，使其能盡可能地取代外部資本交易市場(chǎng)。從這個(gè)角度來(lái)講，內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率強(qiáng)于外部市場(chǎng)，因此關(guān)聯(lián)交易表現(xiàn)為促進(jìn)公司價(jià)值的提升。

分析我國(guó)大股東控制下的上市公司的關(guān)聯(lián)投資（從“效率促進(jìn)”和“轉(zhuǎn)移資源”兩個(gè)視角）發(fā)現(xiàn)，上市公司的企業(yè)績(jī)效與關(guān)聯(lián)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)際上，關(guān)聯(lián)投資并未提升企業(yè)價(jià)值，而是成為控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的一種渠道，關(guān)聯(lián)價(jià)格在這方面起到了推波助瀾的作用。上述觀點(diǎn)是以關(guān)聯(lián)交易遵循公平交易的原則為前提，如果關(guān)聯(lián)價(jià)格缺乏穩(wěn)定性，處于不停波動(dòng)的狀況時(shí)，就易受到集團(tuán)管理層在價(jià)格方面的操縱，進(jìn)而影響會(huì)計(jì)信息的準(zhǔn)確性、公允性，成為關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利潤(rùn)操縱的途徑之一，如控股股東以中小股東的利益為代價(jià)，通過(guò)不具有公允性的關(guān)聯(lián)交易來(lái)滿足個(gè)人的利益，與關(guān)聯(lián)方實(shí)現(xiàn)共同利益的目標(biāo)相悖，從而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。

（三）融資成本

企業(yè)CEO會(huì)由于外部資本市場(chǎng)融資成本偏低而過(guò)分?jǐn)U大融資規(guī)模，同時(shí)企業(yè)內(nèi)部管理者也會(huì)因此加劇尋租行為，從而導(dǎo)致資本配置不當(dāng)、投資效率低下。通過(guò)兩層次委托模型分析可知，企業(yè)內(nèi)部子部門(mén)經(jīng)理常常會(huì)因?yàn)槿谫Y成本的扭曲而改變投資行為，從而使資本配置進(jìn)一步惡化。資本配置的惡化主要通過(guò)以下兩個(gè)機(jī)制實(shí)現(xiàn)：第一，扭曲的融資成本改變了子部門(mén)經(jīng)理的尋租力度;第二，扭曲的融資成本增大了子部門(mén)的尋租范圍。實(shí)質(zhì)上，各種尋租活動(dòng)浪費(fèi)了企業(yè)內(nèi)部管理人員更多的時(shí)間和精力，因此不可避免地降低了企業(yè)的資本配置效率。由此可知，融資成本與內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率呈正相關(guān)。

近年來(lái)，關(guān)于融資成本已有許多的研究成果。李艷榮（2007）曾利用線性規(guī)劃的方法構(gòu)建了一個(gè)由兩階段構(gòu)成的企業(yè)集團(tuán)的融投資模型，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率與融資成本之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究表明，融資成本越高的子公司承擔(dān)的融資額度較少;反之，融資成本越低的子公司承擔(dān)的融資額度較多。如果按照這種效率原則進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，則可以降低整個(gè)集團(tuán)的總?cè)谫Y成本，在一定程度上從側(cè)面說(shuō)明了內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。但是如果母公司在私利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下使得其持有相對(duì)較少（多）股份的子公司承擔(dān)較多（少）的融資任務(wù)，則會(huì)扭曲內(nèi)部資本市場(chǎng)中的融資機(jī)制，最終導(dǎo)致資本配置的低效。

（四）管理層激勵(lì)

最早從管理層激勵(lì)視角出發(fā)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的學(xué)者是斯德因。他認(rèn)為，企業(yè)CEO“挑選優(yōu)勝者”（winner-picking）行為，使內(nèi)部資本市場(chǎng)增進(jìn)了企業(yè)內(nèi)部資本配置效率，進(jìn)而創(chuàng)造新的價(jià)值?？梢?jiàn)，管理層的激勵(lì)制度與內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率呈正相關(guān)。

在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中，尤其是我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，治理不夠完善，問(wèn)題比較嚴(yán)重，因此合理激勵(lì)（對(duì)CEO和部門(mén)經(jīng)理的激勵(lì)）是提高內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率的重要途徑。CEO適當(dāng)?shù)募?lì)（通過(guò)薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)）可以引導(dǎo)CEO在各分部之間分配資本時(shí)盡量考慮股東和企業(yè)的整體利益，減少企業(yè)CEO的尋租行為，即把有限的資本分配到投資機(jī)會(huì)較高的分部，從而提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。CEO對(duì)分部經(jīng)理的激勵(lì)（通過(guò)薪酬激勵(lì)和資本激勵(lì)），主要通過(guò)兩個(gè)因素影響CEO的決策，即通過(guò)分部過(guò)去的盈利性和部門(mén)經(jīng)理的推薦，進(jìn)而影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。另外，激勵(lì)可以減少分部經(jīng)理的尋租行為，引導(dǎo)分部經(jīng)理進(jìn)行有效的資本配置，進(jìn)而提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率。

三、存在問(wèn)題及未來(lái)研究趨勢(shì)

近年來(lái)，盡管?chē)?guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究取得了大量可供借鑒的成果，但仍存在一些問(wèn)題。第一，內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究主要局限于微觀企業(yè)層面，僅關(guān)注了企業(yè)或集團(tuán)內(nèi)部如何進(jìn)行資本配置、哪些因素影響這些資本配置行為以及資本配置的效率。第二，目前對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)有效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，主要是考察ICM或GICM的資源配置效率，即考察資金是否配置給了投資機(jī)會(huì)高的分部。但投資機(jī)會(huì)的正確判斷與否并不能作為市場(chǎng)有效性的標(biāo)準(zhǔn)。第三，盡管有部分研究也曾從資本投資效率視角關(guān)注過(guò)ICM的資金使用效率，但到目前為止，還沒(méi)有學(xué)者將資本配置效率和使用效率放在同一框架內(nèi)去研究ICM或GICM的運(yùn)作效率。第四，ICM或GICM的資金運(yùn)作不僅包括長(zhǎng)期資金，還包括短期資金，然而，目前還沒(méi)有在關(guān)注長(zhǎng)期資金使用效率的同時(shí)，特別關(guān)注短期資金的配置效率和使用效率的研究。第五，目前有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率影響因素的研究多數(shù)局限于單個(gè)因素的分析，而沒(méi)有對(duì)影響因素之間的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行分析。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)GICM資本配置效率研究成果的分析，筆者認(rèn)為今后應(yīng)從以下幾個(gè)方面對(duì)GICM資本配置效率的影響因素加以研究（GICM資本配置效率未來(lái)研究框架如圖1）。

1.從貨幣政策視角研究GICM的資本配置效率。事實(shí)上，貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)一國(guó)的貨幣供應(yīng)總量和信貸總規(guī)模將勢(shì)必影響集團(tuán)公司的融資約束，進(jìn)而影響內(nèi)部成員公司經(jīng)理層的資源競(jìng)爭(zhēng)及尋租行為，從而影響GICM的資本配置，并最終影響企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)。因此，貨幣政策可能會(huì)對(duì)GICM的配置效率產(chǎn)生重要影響。

2.從資金的配置效率和使用效率兩個(gè)維度，以及將兩個(gè)維度相組合，兼顧長(zhǎng)短期資金來(lái)研究GICM的運(yùn)作效率。ICM和GICM最主要的作用在于為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)配置資金，因此這些財(cái)務(wù)活動(dòng)的效果――資金使用效率對(duì)研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率是十分必要的。此外，隨著數(shù)據(jù)可獲性的提高和實(shí)證研究方法的完善將更有利于研究結(jié)果的穩(wěn)健，且是對(duì)已有研究方法的有益補(bǔ)充。

3.GICM資本配置效率不同切入點(diǎn)之間存在著一定的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，綜合考慮這些影響因素之間的相互聯(lián)系，是未來(lái)GICM資本配置效率影響因素研究的一個(gè)方向。

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第7篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；基礎(chǔ)分析；市場(chǎng)效率

中圖分類(lèi)號(hào)：F235．2　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1003-7217(2008)01-0062-05

Ball和Brown(1968)以及Beaver(1968)開(kāi)創(chuàng)了以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)理論研究的先河，而從此以后的30多年里，逐漸成為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的主流研究領(lǐng)域。經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的共同發(fā)展是早期會(huì)計(jì)領(lǐng)域資本市場(chǎng)研究的理論基礎(chǔ)和方法論基礎(chǔ)。有效資本市場(chǎng)假說(shuō)和實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)以及其他學(xué)科的相關(guān)發(fā)展，促成了20世紀(jì)60年代資本市場(chǎng)研究的誕生。對(duì)30多年來(lái)的資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)理論研究進(jìn)行回顧和總結(jié)，無(wú)疑會(huì)促進(jìn)和推動(dòng)我國(guó)會(huì)計(jì)理論的繁榮和發(fā)展。

一、會(huì)計(jì)領(lǐng)域資本市場(chǎng)研究產(chǎn)生的背景

(一)基本面分析的需要

股東、投資人和債權(quán)人通常對(duì)公司的價(jià)值十分關(guān)注。在有效資本市場(chǎng)，公司價(jià)值是預(yù)期未來(lái)凈現(xiàn)金流量按合適的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。公司現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)表中披露的績(jī)效數(shù)據(jù)是重要的，但并不是唯一用來(lái)評(píng)估公司未來(lái)凈現(xiàn)金流量的信息源。這也符合財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)概念框架的要求，即財(cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)該幫助投資者和債權(quán)人評(píng)估未來(lái)現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間和不確定性。因此，可以預(yù)見(jiàn)到當(dāng)期財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)現(xiàn)金流量之間的聯(lián)系，以及財(cái)務(wù)狀況和證券價(jià)格之間的聯(lián)系。資本市場(chǎng)研究的一個(gè)重要目的就是提供能夠證明這種關(guān)系的證據(jù)。基本面分析主要著眼于對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的股票的價(jià)值評(píng)估，這一分析自1934年Graham和Dodd出版專(zhuān)著《證券分析》開(kāi)始盛行。目前美國(guó)5萬(wàn)億共同基金投資中大部分都是使用基本面分析的原理進(jìn)行管理的。基本面分析使用過(guò)去和現(xiàn)行財(cái)務(wù)報(bào)表的信息，并考慮到行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，據(jù)此計(jì)算出公司的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)前價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的差異就是投資于這種證券的期望回報(bào)。近年來(lái)基本面分析變得如此盛行部分原因就在于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)的證據(jù)?！皟r(jià)格向價(jià)值回歸是一個(gè)比先前的研究所示更為漫長(zhǎng)的過(guò)程”(Frankel和Lee，1998)，這一理論已經(jīng)得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)同，并且激勵(lì)著基本面分析研究。

(二)檢驗(yàn)資本市場(chǎng)有效性的需要

證券價(jià)格能夠決定公司和個(gè)人之間財(cái)富的分配，而證券價(jià)格受到財(cái)務(wù)信息的影響，所以投資者、經(jīng)理人員、準(zhǔn)則制訂者和其他的市場(chǎng)參與者都對(duì)證券市場(chǎng)是否有效具有極大的興趣。

市場(chǎng)效率對(duì)于會(huì)計(jì)職業(yè)界有很重要的意義。例如，在有效市場(chǎng)中，基于基本面分析所獲得的利益將逐漸減少，不涉及直接影響現(xiàn)金流量的會(huì)計(jì)政策變更、信號(hào)效應(yīng)(signaling effect)或是動(dòng)機(jī)結(jié)果(in-centive consequences)都不會(huì)影響到證券價(jià)格。在有效市場(chǎng)中，在會(huì)計(jì)報(bào)表中確認(rèn)或是在附注中披露的選擇問(wèn)題(例如，雇員股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理)對(duì)于證券價(jià)格的影響也將趨于更小的差異。市場(chǎng)效率的會(huì)計(jì)含義有力的推動(dòng)了研究人員從會(huì)計(jì)視角展開(kāi)研究。

(三)簽訂會(huì)計(jì)契約的需要

實(shí)證會(huì)計(jì)理論預(yù)測(cè)在簽訂報(bào)酬契約、債務(wù)合約和政治化過(guò)程中使用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)會(huì)影響會(huì)計(jì)政策選擇。大量的會(huì)計(jì)文獻(xiàn)都試圖來(lái)驗(yàn)證這些預(yù)測(cè)，而這些研究都離不開(kāi)使用資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。例如，驗(yàn)證會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是否具有經(jīng)濟(jì)后果的通常做法是檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的反應(yīng)，研究橫界面股價(jià)反應(yīng)是否和代表契約和政治成本的財(cái)務(wù)替代變量相關(guān)。為了能更有力的證實(shí)實(shí)證會(huì)計(jì)理論，減少相關(guān)被遺漏變量的影響，研究人員試圖控制與該理論無(wú)關(guān)的財(cái)務(wù)信息對(duì)證券價(jià)格的影響。這使得研究人員必須以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究設(shè)計(jì)。

(四)監(jiān)管披露的需要

在美國(guó)，證券交易委員會(huì)(SEC)授權(quán)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)負(fù)責(zé)規(guī)制上市公司財(cái)務(wù)信息披露的準(zhǔn)則。資本市場(chǎng)研究能夠幫助確定FASB的準(zhǔn)則是否能保證其特定目的的實(shí)現(xiàn)。例如，一項(xiàng)新的準(zhǔn)則后，財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)是否向資本市場(chǎng)傳遞了新的信息?根據(jù)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表是否與當(dāng)期的股票回報(bào)率和價(jià)格更加相關(guān)?一項(xiàng)新的披露準(zhǔn)則后會(huì)有什么樣的經(jīng)濟(jì)后果?因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制訂者也對(duì)基于檢驗(yàn)市場(chǎng)效率的資本市場(chǎng)研究具有濃厚的興趣。從國(guó)際范圍來(lái)看，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制訂者也試圖從資本市場(chǎng)中尋求證據(jù)。近年來(lái)，受到資本、產(chǎn)品和勞動(dòng)力市場(chǎng)全球化浪潮的影響，對(duì)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的需求越來(lái)越強(qiáng)。對(duì)于準(zhǔn)則制訂者而言，目前最重要的就是判斷是否需要制定全球統(tǒng)一一致的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，還是允許每個(gè)國(guó)家會(huì)計(jì)差異化的存在。如果全球會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都要統(tǒng)一，那么美國(guó)的一般通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)是否就是標(biāo)準(zhǔn)?會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是否需要國(guó)際化發(fā)展?每個(gè)國(guó)家是否要依據(jù)不同的法律、政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境制定出不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則?其他國(guó)家資本市場(chǎng)的效率(影響國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的性質(zhì))是否和美國(guó)的資本市場(chǎng)效率相同?這些問(wèn)題的解決都需要使用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行資本市場(chǎng)研究。

二、早期的資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)理論研究

20世紀(jì)60年代中期之前，會(huì)計(jì)理論都是規(guī)范化的研究。會(huì)計(jì)學(xué)理論家們以設(shè)定的會(huì)計(jì)目標(biāo)為基礎(chǔ)，提出他們的會(huì)計(jì)理論。Hendriksen(1965)定義“一個(gè)最恰當(dāng)?shù)睦碚摗笔恰澳軌蛑С殖绦蚝图夹g(shù)的發(fā)展，而這種程序和技術(shù)能最好完成會(huì)計(jì)目標(biāo)”。他補(bǔ)充說(shuō)，“因此，發(fā)展會(huì)計(jì)理論的第一步就是清楚的闡述會(huì)計(jì)目標(biāo)”。這樣，會(huì)計(jì)理論的發(fā)展就取決于研究者認(rèn)定的會(huì)計(jì)目標(biāo)，理論評(píng)價(jià)也是基于邏輯和演繹推理。當(dāng)時(shí)幾乎不強(qiáng)調(diào)理論預(yù)期通過(guò)實(shí)證研究證明其正確性。

因?yàn)槔碚撋系倪壿嬤B續(xù)性，使得在眾多可供選擇的會(huì)計(jì)目標(biāo)中選擇削弱了選擇某一個(gè)會(huì)計(jì)政策的基礎(chǔ)。同時(shí)，因?yàn)闀?huì)計(jì)學(xué)理論家們有著各自不同的會(huì)計(jì)目標(biāo)，這使得最佳會(huì)計(jì)政策的選擇也無(wú)法達(dá)成一致。這最終導(dǎo)致了財(cái)務(wù)報(bào)表中收益數(shù)據(jù)是否有用的疑慮。Hendriksen(1965)提出“已經(jīng)存在諸多埋怨認(rèn)為在不遠(yuǎn)的將來(lái)收益表將不復(fù)存在，除非能有大的變革使得改變收益表現(xiàn)存的弱點(diǎn)”。許多人都開(kāi)始懷疑是否歷史成本會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)傳遞了有用的信息來(lái)準(zhǔn)確評(píng)估公司財(cái)務(wù)狀況。

正當(dāng)會(huì)計(jì)理論家懷疑歷史成本數(shù)據(jù)是否能夠準(zhǔn)確反應(yīng)公司財(cái)務(wù)狀況時(shí)，關(guān)于這一問(wèn)題卻一直沒(méi)有任何科學(xué)的證明。提供實(shí)證證據(jù)證明會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是否包含或者傳達(dá)了關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況的信息是導(dǎo)致Ball和Brown(1968)以及Beaver(1968)研究成果的主要?jiǎng)訖C(jī)。同一時(shí)期，主要是在經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中三個(gè)理論發(fā)展為Ball和Brown(1968)以及Beaver(1968)的研究提供了理論支持。這三個(gè)理論發(fā)展

是：實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，有效資本市場(chǎng)假說(shuō)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和Fama、Fish、Jensen和Roll(1969)最早采用的事件研究法。

20世紀(jì)70年代后期，Watts和Zimmerman的實(shí)證會(huì)計(jì)理論革新了會(huì)計(jì)文獻(xiàn)，他們解釋了會(huì)計(jì)學(xué)者從前無(wú)法解釋的一些難題。促成Watts和Zim-merman研究成果的是Jensen和Meckling(1976)和Ross(1977)所作的開(kāi)創(chuàng)性的工作。Jensen和Meck-ling(1976)提出在信息有效資本市場(chǎng)，公司股東(委托人)和管理人員(人)之間、股東和債權(quán)人之間的理論。之所以會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題部分是因?yàn)楣芾砣藛T努力不可觀察性和契約的不完備性。企業(yè)是一系列契約的結(jié)合使得Watts和Zimmerman發(fā)展了新的假設(shè)，該假設(shè)就是為什么即使在完全有效的資本市場(chǎng)，公司如何處理經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制訂者的本意之間會(huì)有可預(yù)計(jì)的差異。

Watts和Zimmerman的政治成本假說(shuō)擴(kuò)展了有關(guān)政治過(guò)程中監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)，政治過(guò)程完全不同于市場(chǎng)過(guò)程(Olson，1971，Stigler，1971，Posner，1974，McCraw，1975，Peltzman，1976，Watts和Zim-merman，1986)。Watts和Zimmerman還將當(dāng)時(shí)金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論運(yùn)用到了會(huì)計(jì)研究。

早期對(duì)于盈余和證券回報(bào)率以及金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)中資本市場(chǎng)效率的研究成果，帶來(lái)了會(huì)計(jì)研究者們得出了準(zhǔn)則制訂的含義。例如，Beaver(1972)在《美國(guó)會(huì)計(jì)聯(lián)合會(huì)會(huì)計(jì)研究方法報(bào)告》中指出，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和證券回報(bào)的聯(lián)系能夠被用來(lái)對(duì)可供選擇的會(huì)計(jì)方法進(jìn)行排序，以決定哪一種會(huì)計(jì)方法能夠成為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。這份報(bào)告還指出，考慮到競(jìng)爭(zhēng)性信息來(lái)源和成本，“與證券價(jià)格更為緊密聯(lián)系的會(huì)計(jì)方法應(yīng)該作為財(cái)務(wù)報(bào)告中所使用的會(huì)計(jì)方法”。然而，Gonedes和Dopuch(1974)很快就指出了使用與證券回報(bào)率關(guān)系的強(qiáng)弱作為選擇理想會(huì)計(jì)準(zhǔn)則這種方法理論的缺陷(如使用會(huì)計(jì)信息的非購(gòu)買(mǎi)者的搭便車(chē)問(wèn)題)。盡管關(guān)于以證券回報(bào)作為標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是否適當(dāng)?shù)臓?zhēng)論還在繼續(xù)，但是這條標(biāo)準(zhǔn)卻時(shí)常被使用。例如，De-chow(1994)使用與證券回報(bào)的聯(lián)系，比較盈余和現(xiàn)金流作為衡量公司定期績(jī)效的指標(biāo)。Ayer(1998)檢驗(yàn)是否遞延所得稅會(huì)計(jì)在SFAS No.109下比先前的所得稅會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供增量?jī)r(jià)值相關(guān)。

綜上所述，早期事項(xiàng)研究和相關(guān)性研究在許多方面都是具有開(kāi)創(chuàng)性的。首先，他們駁斥了歷史成本盈余計(jì)量過(guò)程所產(chǎn)生無(wú)意義的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，然后主要關(guān)注研究這一問(wèn)題。其次，這些研究介紹了實(shí)證經(jīng)驗(yàn)的方法和事件研究設(shè)計(jì)。早期的資本市場(chǎng)研究詳盡的闡述了在會(huì)計(jì)研究中融入經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)文獻(xiàn)中最新發(fā)展的益處。最后，這些研究消除了認(rèn)為會(huì)計(jì)是資本市場(chǎng)壟斷信息來(lái)源的觀點(diǎn)。早期研究清楚的表明，會(huì)計(jì)信息不是影響證券價(jià)格特別及時(shí)的信息來(lái)源，因?yàn)橛性S多其它競(jìng)爭(zhēng)性盈余信息米源。這些都對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制訂有深遠(yuǎn)意義。

三、20世紀(jì)80年代以來(lái)的資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)理論研究

早期資本市場(chǎng)研究表明會(huì)計(jì)報(bào)告具有信息含量，財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)反映了能影響證券價(jià)格的信息，雖然這種反應(yīng)是不及時(shí)的。早期研究隨后的幾十年中見(jiàn)證了資本市場(chǎng)研究領(lǐng)域的迅速壯大。盡管各研究領(lǐng)域中有相當(dāng)多的交疊之處，但是它們各自有充分且不同的研究動(dòng)機(jī)，都明顯各有特點(diǎn)。

(一)資本市場(chǎng)研究的基本方法

整體而言，資本市場(chǎng)研究的基本方法主要包括四個(gè)方面：盈利反應(yīng)系數(shù)研究；盈余的時(shí)間系列特性、盈余管理和分析師對(duì)盈余及增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)；資本市場(chǎng)研究中得出統(tǒng)計(jì)推論的方法問(wèn)題；可操控性和不可操控性應(yīng)計(jì)模型。

Kormendi和Lipe(1987)較早研究了盈利反應(yīng)系數(shù)。他們估計(jì)了股票回報(bào)和盈余之間的數(shù)量關(guān)系。盈利反應(yīng)系數(shù)是用來(lái)衡量某一證券的超額市場(chǎng)回報(bào)相對(duì)于該證券發(fā)行公司報(bào)告的盈利中的非預(yù)期因素的反應(yīng)程度。假設(shè)盈余創(chuàng)新和凈現(xiàn)金流之間是一對(duì)一的關(guān)系，則盈利反應(yīng)系數(shù)是用調(diào)整過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利率折現(xiàn)的盈余創(chuàng)新的現(xiàn)值。在理想狀態(tài)下，對(duì)$1持久盈利的市場(chǎng)反應(yīng)應(yīng)該由以下兩部分組成：當(dāng)期支付的$1和未來(lái)支付的永續(xù)年金的現(xiàn)值1／r，r是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。為了預(yù)測(cè)盈利反應(yīng)系數(shù)的數(shù)量，研究人員需要估價(jià)模型(如股利折現(xiàn)模型)，通過(guò)對(duì)基于當(dāng)前盈余信息的未來(lái)盈余和折現(xiàn)率的預(yù)期。用盈余的時(shí)間序列特點(diǎn)來(lái)描述基于當(dāng)期盈余的修正盈余預(yù)測(cè)，其作用是非常有限的，但是嚴(yán)格的時(shí)間序列性質(zhì)理論卻是不存在的。盈利反應(yīng)系數(shù)中最有前景的研究領(lǐng)域就是關(guān)于盈余與經(jīng)濟(jì)決定因素如競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)、創(chuàng)新、公司治理效率和激勵(lì)報(bào)酬政策等。對(duì)于估價(jià)模型的進(jìn)一步提煉和對(duì)于折現(xiàn)率的更精確的估計(jì)在更深入理解回報(bào)盈余關(guān)系或盈利反應(yīng)系數(shù)中將可能是唯一取得成果所在。

管理層預(yù)期有很多種，包括盈余警告，盈余預(yù)先宣告和管理層盈余的預(yù)告。盈余警告和盈余預(yù)先宣告一般都是傳遞壞消息。管理層的盈余預(yù)期常常在盈余宣告之后，不是必然會(huì)傳遞壞消息給市場(chǎng)的。因?yàn)楣芾韺拥念A(yù)期是自愿的，所以對(duì)于預(yù)測(cè)是沒(méi)有經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)的。Healy和Palepu(2001)、Verrechia(2001)回顧了在管理層盈余預(yù)告期間的經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)。經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)的例子包括如下：第一，法律訴訟的威脅影響管理層決定是否自愿披露預(yù)告和對(duì)壞消息的預(yù)告(Skinner，1994，F(xiàn)rancis、Phibrick和Schipper，1994，Kasznik和Lev，1995)；第二，管理層關(guān)注披露成本的效應(yīng)(Bamber和Cheon，1998)；第三，管理層預(yù)告的披露時(shí)間和公司股票的內(nèi)部買(mǎi)賣(mài)的時(shí)間(Noe，1999)。分析家的預(yù)告研究能從廣義上分為兩大類(lèi)。第一類(lèi)檢驗(yàn)分析家共同認(rèn)定預(yù)告的特點(diǎn)。共同認(rèn)定的預(yù)告(a consensus forecast)是對(duì)許多分析家對(duì)于單個(gè)公司(季度、年度或更長(zhǎng)期)盈余預(yù)告的平均數(shù)或中位數(shù)。此類(lèi)研究中的一個(gè)例子就是“分析家的預(yù)告是否是樂(lè)觀的”。第二類(lèi)主要研究單個(gè)分析家的預(yù)告的特點(diǎn)。這類(lèi)中檢驗(yàn)的問(wèn)題如“單個(gè)分析家預(yù)期精確性的決定因素是什么”和“是否技術(shù)影響分析家預(yù)告的精確性”。這兩個(gè)研究領(lǐng)域之間有重疊。

資本市場(chǎng)研究中，得出統(tǒng)計(jì)推論存在許多問(wèn)題。因?yàn)檫@些會(huì)計(jì)文獻(xiàn)所提出的問(wèn)題對(duì)于會(huì)計(jì)領(lǐng)域資本市場(chǎng)研究是獨(dú)特的。這種獨(dú)特性常常根源于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)或者研究設(shè)計(jì)的選擇。統(tǒng)計(jì)推論中存在主要問(wèn)題包括：因?yàn)閿?shù)據(jù)相關(guān)或者回歸殘值導(dǎo)致檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)的偏差；價(jià)格和回報(bào)的回歸模型中的問(wèn)題；比較可供選擇模型的信息含量，例如比較盈余、現(xiàn)金和股票回報(bào)之間的聯(lián)系。

在盈余管理分析中，共有五個(gè)著名的操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型。他們是DeAngelo(1986)模型、Healy

(1985)模型、Industry模型(Dechow和Sloan，1991)、Jones(1991)模型和Modified-Jones模型(Dechow、Sloan和Sweeney，1995)。在這些模型中只有瓊斯模型和修正的瓊斯模型被廣泛的使用在研究中，因?yàn)樵趨?shù)與證明力方面它們要優(yōu)于其余的模型。

(二)可供選擇的會(huì)計(jì)績(jī)效計(jì)量指標(biāo)的研究

從Ball和Brown(1968)的研究開(kāi)始，許多研究根據(jù)不同會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)，如歷史成本盈余，現(xiàn)行成本盈余，留存盈余，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等與股票回報(bào)的相關(guān)性來(lái)評(píng)價(jià)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的好壞。研究比較不同的會(huì)計(jì)計(jì)量指標(biāo)的主要?jiǎng)訖C(jī)在于部分指標(biāo)被認(rèn)為存在潛在缺陷。例如，Lev(1989)等人的研究表明，歷史成本財(cái)務(wù)報(bào)告模式產(chǎn)生的盈余具有低質(zhì)量。

資本市場(chǎng)研究者使用“盈余質(zhì)量”檢驗(yàn)盈余信息是否對(duì)投資者對(duì)證券定價(jià)有幫助，或者用以評(píng)估經(jīng)理人員的績(jī)效。他們通常假定會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)在管理人員的績(jī)效評(píng)估或者證券估價(jià)過(guò)程中發(fā)揮重要的作用。管理人員績(jī)效評(píng)估指標(biāo)反映了經(jīng)理人員在一定的時(shí)期內(nèi)的努力或行動(dòng)所增加的價(jià)值，而用于證券估價(jià)的業(yè)績(jī)指標(biāo)則表明公司的經(jīng)濟(jì)收益或者股東財(cái)富的變化。前者含有契約動(dòng)機(jī)，而后者則含有信息或估價(jià)動(dòng)機(jī)。盡管早期的研究表明會(huì)計(jì)盈余具有信息含量，但是并沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。自20世紀(jì)80年代后，許多研究開(kāi)始注重從統(tǒng)計(jì)上檢驗(yàn)股票回報(bào)和盈余、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目以及現(xiàn)金流量之間的關(guān)系。Rayburn(1986)、Bernard和Stober(1989)、Bowen、Burgstahler和Daley(1986、1987)、Livnat和Zarowin(1990)選擇了寬窗口(10ng-window)進(jìn)行研究，而Wilson(1986和1987)則選擇了短窗口(short-win-dow)進(jìn)行研究。除了進(jìn)行嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)外，他們還采用了更復(fù)雜的模型來(lái)估計(jì)應(yīng)計(jì)性項(xiàng)目和現(xiàn)金流量，避免了早期研究中采用粗糙的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目或現(xiàn)金流量的替代變量的缺陷。絕大多數(shù)研究結(jié)果表明，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比現(xiàn)金流量具有更多的信息含量。目前，研究人員又開(kāi)始關(guān)注諸如綜合收益與主要每股收益(DhaliwaI，Subramanyam，and Trezevant，1 999)、EVA與盈余(Biddle，Bowen，and Wallace，1997)等指標(biāo)的研究，研究結(jié)果表明在沒(méi)有被管制的行業(yè)自愿選用的業(yè)績(jī)指標(biāo)比被管制的行業(yè)要求強(qiáng)制披露的指標(biāo)如綜合收益更具信息含量。

(三)基本面分析和估價(jià)研究

基本面分析研究的主要?jiǎng)訖C(jī)就是為了投資的目的確認(rèn)錯(cuò)誤定價(jià)的證券。然而，在有效市場(chǎng)中，基本面分析有著重要作用。它幫助我們理解價(jià)值的決定因素，促進(jìn)投資決策和非上市公司證券的評(píng)估。盡管有著這些動(dòng)機(jī)，基本面分析試圖尋找決定公司的內(nèi)在價(jià)值。分析家始終不變的使用樣本上市公司的數(shù)據(jù)估計(jì)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值之間的聯(lián)系。市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系可以通過(guò)使用內(nèi)在價(jià)值直接估計(jì)，或者通過(guò)內(nèi)在價(jià)值決定因素回歸市場(chǎng)價(jià)值間接估計(jì)得到。

對(duì)于基本面分析和評(píng)估，會(huì)計(jì)文獻(xiàn)依靠于股利折現(xiàn)模型或者它的變形，如盈余模型或凈盈余模型。在文獻(xiàn)中，特別資產(chǎn)負(fù)債表模型(an ad hoc balance-sheet)非常普遍(Barth和Landsman，Barth，1991，1994，Barth、Beaver和Landsman，1992)。該模型假設(shè)公司是一系列分離資產(chǎn)的集合，資產(chǎn)的報(bào)告數(shù)假定為它們市場(chǎng)價(jià)值的噪音估計(jì)。資產(chǎn)負(fù)債表模型主要用于檢驗(yàn)評(píng)估財(cái)報(bào)標(biāo)注時(shí)的價(jià)值相關(guān)性。

近年來(lái)Ohlson和Feltham(1995)提出的凈盈余模型正日益受到研究者的青睞。該模型表明公司價(jià)值與證券投資回報(bào)是如何由基本的資產(chǎn)負(fù)債表與損益表組成部分來(lái)表示，從而在解釋與預(yù)測(cè)公司價(jià)值方面有其獨(dú)到之處。

(四)市場(chǎng)效率檢驗(yàn)

財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域?qū)κ袌?chǎng)效率的檢驗(yàn)主要包括兩個(gè)方面：窄窗口和寬窗口的事項(xiàng)研究和預(yù)期回報(bào)的橫截面檢驗(yàn)。事項(xiàng)研究旨在檢驗(yàn)市場(chǎng)效率，市場(chǎng)對(duì)一個(gè)事件的影響、反應(yīng)快慢和偏好。在有效資本市場(chǎng)里，證券價(jià)格對(duì)一個(gè)事件的反應(yīng)預(yù)期是迅速的。現(xiàn)代事項(xiàng)研究法最早由Ball和Brown(1968)和Fama(1969)所開(kāi)創(chuàng)，分別檢驗(yàn)證券價(jià)格圍繞盈余公布和股票分割等事件變化行為。而爾后的研究層出不窮。當(dāng)一個(gè)事項(xiàng)的發(fā)生時(shí)間相對(duì)分散時(shí)，選取窄窗口進(jìn)行研究可以提供相對(duì)干凈的市場(chǎng)效率檢驗(yàn)。從研究結(jié)果來(lái)看，市場(chǎng)是有效的。市場(chǎng)在窄窗口內(nèi)對(duì)諸如盈余披露、會(huì)計(jì)政策變更、兼并和股利等事項(xiàng)的信息公布能迅速做出反應(yīng)。在某些情況下市場(chǎng)反應(yīng)是不完整的，存在與證券市場(chǎng)有效相矛盾的盈余公布后的“漂移”現(xiàn)象和功能鎖定現(xiàn)象。而寬窗口的事項(xiàng)研究旨在檢驗(yàn)在寬窗口內(nèi)的報(bào)酬率在一個(gè)事項(xiàng)發(fā)生后是否顯著不等于零。此類(lèi)研究假定市場(chǎng)會(huì)對(duì)新的信息作出過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足，因?yàn)槭袌?chǎng)存在非理和摩擦需要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間才能吸收和消化新信息。過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足來(lái)源于信息處理過(guò)程中個(gè)人的判斷或行為偏差。最新研究(Barberis，Shleifer，and Vishny，1998；Hong andStein，1999)表明，在首次公開(kāi)發(fā)行股票、增發(fā)股票和分析師預(yù)測(cè)等事項(xiàng)發(fā)生后的數(shù)年內(nèi)非正常報(bào)酬率顯著不等于零。研究結(jié)果表明市場(chǎng)是無(wú)效的。但這類(lèi)研究的缺陷也是顯而易見(jiàn)的，如風(fēng)險(xiǎn)估算誤差過(guò)大、數(shù)據(jù)獲取難和缺乏理論支持等。

預(yù)期回報(bào)的橫截面檢驗(yàn)不同于事項(xiàng)研究：一是不需要選定一個(gè)事項(xiàng)；二是不需要選定特定的事項(xiàng)日期。用于檢驗(yàn)市場(chǎng)效率的橫截面預(yù)期回報(bào)幾乎毫無(wú)例外的選用寬窗口的回報(bào)率。從會(huì)計(jì)領(lǐng)域來(lái)看，這類(lèi)研究主要是基于單變量和多變量?jī)煞矫嬲归_(kāi)。研究結(jié)果(Lakonishok，Shleifer，and Vishny，1994；Collins and Hribar，2000a and b)表明，市場(chǎng)是無(wú)效的。但應(yīng)指出的是，這類(lèi)研究具有前述寬窗口的事項(xiàng)研究類(lèi)似的缺陷。

第8篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

這一年，表征國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)的滬深300指數(shù)跌幅達(dá)到了25％，位居全球主要資本市場(chǎng)之冠。跌幅超過(guò)中國(guó)的只有受危機(jī)沖擊最大的希臘股市。

2012年以來(lái)，美國(guó)三大股指繼續(xù)保持穩(wěn)定上漲的趨勢(shì)，目前納斯達(dá)克指數(shù)點(diǎn)位已經(jīng)超過(guò)2007年金融危機(jī)前的點(diǎn)位，標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)也接近了金融危機(jī)前的點(diǎn)位，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中國(guó)資本市場(chǎng)。

通過(guò)比較標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與國(guó)內(nèi)滬深300指數(shù)，我們可以看出，中國(guó)股市表現(xiàn)出了更強(qiáng)的波動(dòng)性。

這種波動(dòng)帶有明顯的“情緒化”特征，具體表現(xiàn)為：當(dāng)資本市場(chǎng)預(yù)期向下時(shí)，股市表現(xiàn)為“過(guò)度悲觀”；當(dāng)資本市場(chǎng)預(yù)期良好時(shí)，股市顯得又“過(guò)度樂(lè)觀”。

這種現(xiàn)象的根源在于所謂 “價(jià)值中樞”的缺失，而真正意義上的長(zhǎng)期價(jià)值投資者的缺乏是導(dǎo)致“價(jià)值中樞”缺失的主要原因。

成熟市場(chǎng)的定海神針

在成熟的資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)主體以長(zhǎng)期價(jià)值投資者為主，長(zhǎng)期價(jià)值投資者會(huì)根據(jù)自身的資產(chǎn)配置需求，長(zhǎng)期持有基本面穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低、有良好分紅能力的大盤(pán)績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，對(duì)大盤(pán)形成良好的支撐作用。

在成熟市場(chǎng)中，長(zhǎng)期投資者主要包括傳壽險(xiǎn)和養(yǎng)老金等以相對(duì)收益為主要投資策略的大型機(jī)構(gòu)投資者，它們主要從資產(chǎn)配置和資產(chǎn)負(fù)債匹配角度考慮持有該類(lèi)資產(chǎn)，一般不會(huì)根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行大量頻繁交易。

因此，成熟市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者擁有的長(zhǎng)期資金已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器。

根據(jù)美國(guó)全國(guó)性的投資公司組織ICI的計(jì)，截至2011年底，美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)總資產(chǎn)達(dá)20萬(wàn)億美元，其中私人養(yǎng)老金規(guī)模在18萬(wàn)億美元，用于股票投資的養(yǎng)老金規(guī)模也在9萬(wàn)億美元左右，而美國(guó)2011年底股票總市值為15.4萬(wàn)億美元，養(yǎng)老保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期價(jià)值投資者組成了美國(guó)資本市場(chǎng)最主要的投資者，也是美國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)較小的重要原因之一。

保險(xiǎn)資金缺位

過(guò)去20年，以公募基金為代表的中國(guó)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者占比明顯上升，但受到基金持有人中散戶比例較高、考核體系短期化等因素限制，以公募基金為代表的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更加關(guān)注短期回報(bào)和絕對(duì)回報(bào)，偏好趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)。

對(duì)基本面較好的大盤(pán)股和藍(lán)籌股的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)則關(guān)注較少，對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)的判斷也比較容易過(guò)度悲觀或過(guò)度樂(lè)觀。

雖然，公募基金也包括擁有長(zhǎng)期投資策略的產(chǎn)品，例如指數(shù)基金等，但數(shù)量和規(guī)模相對(duì)較小，只占到公募基金總量的不到15％，很難起到支撐市場(chǎng)的作用。

從歷史操作來(lái)看，中國(guó)的保險(xiǎn)資金是真正具有長(zhǎng)期持有能力和意愿的機(jī)構(gòu)投資人中的主流，國(guó)內(nèi)企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和社保基金等長(zhǎng)期投資人目前大規(guī)模投資股市的比例還比較小，而且由于多為委托公募基金管理公司負(fù)責(zé)管理，它們還沒(méi)有形成與公募基金不同的投資風(fēng)格。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)最大的基金管理公司――華夏基金管理公司旗下五只股票型基金同國(guó)內(nèi)三大保險(xiǎn)公司前十大重倉(cāng)股2010年底和2011年底的比較，從圖表中可以看出華夏股票基金2010年底的十大重倉(cāng)股到2011年底時(shí)只有三只還留在重倉(cāng)股名單上。

而保險(xiǎn)公司2010年底十大重倉(cāng)股到2011年底時(shí)有八只仍為重倉(cāng)股，且以金融股和大盤(pán)藍(lán)籌股為主。對(duì)這些股票以長(zhǎng)期持有為主，沒(méi)有大量的頻繁交易，這體現(xiàn)了長(zhǎng)期價(jià)值投資者的投資風(fēng)格，對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定起到了一定的作用。

但目前中國(guó)以保險(xiǎn)公司為代表的長(zhǎng)期價(jià)值投資者可投資股票市場(chǎng)的投資規(guī)模只有5000億元左右，與公募基金2萬(wàn)億元的規(guī)模和16.5萬(wàn)億元的資本市場(chǎng)流通市值相比，規(guī)模偏小，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到穩(wěn)定國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的作用。

從增長(zhǎng)前景來(lái)看，雖然與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)的深度和密度較低，仍處于快速增長(zhǎng)期，但短期內(nèi)的增長(zhǎng)形勢(shì)不容樂(lè)觀。

由于受到2011年銀保新規(guī)的限制和銀行理財(cái)產(chǎn)品的沖擊，國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)行業(yè)一改前期的持續(xù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，全年僅增長(zhǎng)了6.8％，并且單純依靠傳的分紅產(chǎn)品，保險(xiǎn)資產(chǎn)總規(guī)模和未來(lái)可投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)速度受到很大挑戰(zhàn)。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，個(gè)人延遲繳稅類(lèi)型的養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品是壽險(xiǎn)公司的重要產(chǎn)品，由于有個(gè)人稅收延遲繳付的功能，該類(lèi)產(chǎn)品在國(guó)外成熟市場(chǎng)發(fā)展迅速，保費(fèi)的規(guī)模快速擴(kuò)張。

此類(lèi)型保險(xiǎn)的本質(zhì)是由國(guó)家施行部分稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)個(gè)人進(jìn)行養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，以減輕個(gè)人退休后國(guó)家可能面臨的負(fù)擔(dān)，并通過(guò)保險(xiǎn)公司專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理，避免個(gè)人盲目投資，使之成為資本市場(chǎng)上重要的長(zhǎng)期投資者。

國(guó)內(nèi)目前已經(jīng)開(kāi)始探索個(gè)人延遲繳稅類(lèi)型的養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品，如果此類(lèi)產(chǎn)品能夠盡快推出，將大大推動(dòng)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)特別是長(zhǎng)期壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展壯大，保險(xiǎn)資金才能有望與其他長(zhǎng)期資金一起，成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器。

培育長(zhǎng)期投資者

在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)大部分參與者風(fēng)格都趨向短期的大背景下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)大起大落很難避免，既影響資本市場(chǎng)融資功能的實(shí)現(xiàn)，也不利于投資者實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資收益。

因此，從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的角度出發(fā)，盡快培育和壯大長(zhǎng)期價(jià)值投資者隊(duì)伍，對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的成熟發(fā)展至關(guān)重要。

從保險(xiǎn)資金的層面來(lái)分析，建議監(jiān)管層應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，積極應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)老齡化社會(huì)的需要，盡快推出個(gè)稅延遲繳稅類(lèi)型的養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品，促進(jìn)保險(xiǎn)行業(yè)特別是長(zhǎng)期壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展壯大，并切實(shí)出臺(tái)相關(guān)措施支持保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展，使之盡快成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的主要參與力量。

中國(guó)保監(jiān)會(huì)已將個(gè)人延稅型養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品試點(diǎn)作為2012年的重點(diǎn)工作之一，近期將有望在上海等地試點(diǎn)，未來(lái)可能在全國(guó)推廣。

從國(guó)內(nèi)社保和養(yǎng)老保險(xiǎn)資金來(lái)看，如何引導(dǎo)國(guó)內(nèi)社保資金和企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)資金合理進(jìn)入資本市場(chǎng)，并從機(jī)制設(shè)計(jì)上鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值投資，使之與保險(xiǎn)資金一起成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定投資者，應(yīng)是監(jiān)管層面臨的一個(gè)重要課題。

建議可以通過(guò)適當(dāng)拉長(zhǎng)考核周期，將投資策略從以追求年度絕對(duì)回報(bào)為主，改變?yōu)橐宰非笙鄬?duì)投資收益和低風(fēng)險(xiǎn)為主，鼓勵(lì)長(zhǎng)期價(jià)值投資。同時(shí)，建議社?；鹂梢赃m當(dāng)擴(kuò)大投資管理人的范圍，允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司作為投資管理人。

從公募基金來(lái)看，具有長(zhǎng)期投資策略的指數(shù)基金產(chǎn)品從數(shù)量和規(guī)模來(lái)看都相對(duì)較小，指數(shù)型基金的資產(chǎn)凈值占資本市場(chǎng)流通市值不到2％，遠(yuǎn)低于國(guó)際成熟市場(chǎng)的指數(shù)型和ETF產(chǎn)品的發(fā)展規(guī)模，比如，美國(guó)指數(shù)基金和ETF產(chǎn)品占美國(guó)資本市場(chǎng)市值接近20％。

建議監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)和引導(dǎo)國(guó)內(nèi)公募基金管理公司多發(fā)行指數(shù)型和ETF產(chǎn)品，盡快壯大該類(lèi)型基金產(chǎn)品的規(guī)模。同時(shí)，應(yīng)引導(dǎo)主動(dòng)型股票投資基金摒棄大進(jìn)大出，從追求短期回報(bào)的趨勢(shì)性投資策略向長(zhǎng)期投資策略轉(zhuǎn)變。

第9篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè) 品牌強(qiáng)度

Abstract： By reference some famous brand value assessment method， this article establish a CS model for brands’ strength of real estate corporate. This model consider the influence by customer， commodity market capital market and society.

Keyword： Real Estate Corporate； Brands’ Strength

隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的不斷成熟，房地產(chǎn)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)也逐漸從單純的成本、地段競(jìng)爭(zhēng)擴(kuò)展到品牌競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)品牌價(jià)值評(píng)估的研究成果也逐漸豐富起來(lái)，目前主要以國(guó)外的Interbrand公司、《商業(yè)周刊》、福布斯以及國(guó)內(nèi)的中國(guó)房地產(chǎn)TOP10研究組（以下簡(jiǎn)稱(chēng)TOP10）等開(kāi)展的研究為主。

目前對(duì)品牌價(jià)值的評(píng)估基本上都涉及到品牌強(qiáng)度評(píng)價(jià)，所謂品牌強(qiáng)度，主要衡量消費(fèi)者對(duì)某一品牌的偏好程度（張茂林李春蘭，2008），也代表了品牌盈利能力的持續(xù)性，這一概念由Interbrand公司率先提出，而后在絕大多數(shù)的品牌價(jià)值評(píng)估方法中被采用。

一、現(xiàn)有主要房地產(chǎn)企業(yè)品牌價(jià)值評(píng)估模型中對(duì)品牌強(qiáng)度的評(píng)價(jià)方法

目前對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)品牌強(qiáng)度評(píng)價(jià)的單獨(dú)研究不多，主要是包含在品牌價(jià)值評(píng)估模型中，其中最典型的代表為Interbrand評(píng)價(jià)方法和中國(guó)房地產(chǎn)TOP10研究組開(kāi)展的房地產(chǎn)品牌價(jià)值專(zhuān)項(xiàng)評(píng)價(jià)。

Interbrand評(píng)價(jià)方法是目前應(yīng)用最廣泛的品牌價(jià)值評(píng)價(jià)方法，它最大的貢獻(xiàn)在于提出了企業(yè)品牌價(jià)值的測(cè)量框架，并首次提出了品牌強(qiáng)度的概念。這一評(píng)價(jià)方法中品牌強(qiáng)度主要是通過(guò)專(zhuān)家打分的方式對(duì)品牌定位、競(jìng)爭(zhēng)性、市場(chǎng)操作性、過(guò)往業(yè)績(jī)、未來(lái)戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行加權(quán)平均。

針對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的特性，“中國(guó)房地產(chǎn)TOP10研究組”對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的品牌價(jià)值也進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)的研究，且影響力巨大。該研究中品牌強(qiáng)度主要通過(guò)品牌認(rèn)知度、品牌忠誠(chéng)度、品牌市場(chǎng)份額、品牌市場(chǎng)分布、品牌成長(zhǎng)性、品牌支持程度以及品牌年齡等七個(gè)維度進(jìn)行測(cè)量。

但上述這兩種方法的缺陷在于，一是未考慮我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)往往承擔(dān)著諸多社會(huì)功能，如保障房配套建設(shè)、舊城改造等，二是房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)論是在商品市場(chǎng)還是在資本市場(chǎng)中受到的關(guān)注度均不同于其他行業(yè)企業(yè)。

二、房地產(chǎn)企業(yè)品牌強(qiáng)度評(píng)價(jià)的CS模型

考慮到行業(yè)特性，本研究認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)品牌強(qiáng)度可以劃分為品牌的顧客（customer）價(jià)值強(qiáng)度、商品市場(chǎng)（commodity market）價(jià)值強(qiáng)度、資本市場(chǎng)（capital market，僅特指股票市場(chǎng)）價(jià)值強(qiáng)度以及社會(huì)（society）價(jià)值強(qiáng)度，簡(jiǎn)稱(chēng)CS模型。

1、品牌的顧客價(jià)值強(qiáng)度

顧客對(duì)品牌的評(píng)價(jià)對(duì)品牌價(jià)值的形成顯而易見(jiàn)。Aaker以及Keller等學(xué)者都認(rèn)為，品牌為企業(yè)帶來(lái)的直接收益來(lái)自于顧客，顧客是影響企業(yè)品牌價(jià)值的最主要影響因素。顧客主要從房地產(chǎn)項(xiàng)目中獲取功能性和情感性的需要，兩大因素直接影響房地產(chǎn)企業(yè)的品牌強(qiáng)度。

功能性和情感性維度可以細(xì)化為感知服務(wù)品質(zhì)、感知產(chǎn)品品質(zhì)、品牌知名度、品牌個(gè)性、品牌忠誠(chéng)度以及品牌美譽(yù)度等六個(gè)指標(biāo)。此外，消費(fèi)者對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的品牌評(píng)價(jià)還有一個(gè)非常重要的影響因素，即產(chǎn)品的升值潛力。由于房地產(chǎn)產(chǎn)品在我國(guó)居民消費(fèi)支出中所占的特殊地位以及其所特有的價(jià)值體現(xiàn)形式（居住、投資等都可以作為其價(jià)值的體現(xiàn)形式），不同公司開(kāi)發(fā)產(chǎn)品增值潛力的不同會(huì)在很大程度上影響著消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)決策，是顧客價(jià)值維度中重要的組成部分。

2、品牌的商品市場(chǎng)價(jià)值維度

房地產(chǎn)企業(yè)在商品市場(chǎng)中的表現(xiàn)直接影響品牌強(qiáng)度。第一，市場(chǎng)分布，主要指產(chǎn)品在一、二、三線城市的布局程度，“一線城市做品牌，二線城市做產(chǎn)品，三線城市做土地”，有的房地產(chǎn)企業(yè)，開(kāi)發(fā)規(guī)模很大，但主要集中在中小城市，品牌溢價(jià)程度相對(duì)于綠城等集中在一、二線城市開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)企業(yè)明顯要弱；第二，區(qū)域延伸能力，主要指在突破原有市場(chǎng)向外延伸時(shí)被市場(chǎng)接受的速度；第三，產(chǎn)品溢價(jià)，消費(fèi)者對(duì)樓盤(pán)當(dāng)前溢價(jià)的接受程度，也代表著品牌能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)超額收益的能力；第四，市場(chǎng)占有率，市場(chǎng)占有率高，能夠使品牌在消費(fèi)者面前持續(xù)出現(xiàn)，消費(fèi)者對(duì)品牌溢價(jià)的接受程度相對(duì)也較高。

3、品牌的資本市場(chǎng)價(jià)值維度

品牌強(qiáng)度中加入房地產(chǎn)企業(yè)品牌資本市場(chǎng)影響力主要基于以下兩點(diǎn)考慮，一是我國(guó)資本市場(chǎng)本身具有機(jī)構(gòu)投資者不成熟，個(gè)人投資者關(guān)注度、參與度高的特點(diǎn)，二是房地產(chǎn)企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中本身屬于權(quán)重股股票，公眾的關(guān)注度非常高。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場(chǎng)中的影響力也直接影響到品牌能夠帶來(lái)超額收益的持續(xù)性。本研究中，資本市場(chǎng)價(jià)值維度主要包括股票總市值、資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)范性、資本市場(chǎng)運(yùn)作頻次、企業(yè)信用評(píng)級(jí)等四個(gè)指標(biāo)。

4、品牌的社會(huì)價(jià)值強(qiáng)度

房地產(chǎn)行業(yè)具有很強(qiáng)的社會(huì)屬性。第一，它對(duì)地方經(jīng)濟(jì)以及政府財(cái)政收入產(chǎn)生很大的影響，成為政府關(guān)注的行業(yè)；第二，它所生產(chǎn)的產(chǎn)品影響到千家萬(wàn)戶最基本的需求，也就成為老百姓關(guān)注的行業(yè)；第三，它所生產(chǎn)的產(chǎn)品必將成為城市文化的一部分，代表著城市的品味。房地產(chǎn)企業(yè)能否持續(xù)獲得品牌帶來(lái)的超額收益，也必須要考慮社會(huì)因素，主要包括房地產(chǎn)企業(yè)所開(kāi)發(fā)產(chǎn)品對(duì)環(huán)境的影響，房地產(chǎn)企業(yè)所開(kāi)發(fā)產(chǎn)品對(duì)城市建設(shè)的推進(jìn)，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品對(duì)生活品質(zhì)的影響、房地產(chǎn)企業(yè)本身對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行、對(duì)行業(yè)的引導(dǎo)作用等。

具體到品牌強(qiáng)度的測(cè)量，第一，可以采用Interbrand公司和TOP10研究組均使用的問(wèn)卷打分方式，第二，對(duì)于本模型中所提到的顧客、商品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和社會(huì)四種維度的權(quán)重比例，則要采用專(zhuān)家打分的方式。

圖1 品牌強(qiáng)度測(cè)量具體指標(biāo)圖

房地產(chǎn)企業(yè)品牌強(qiáng)度評(píng)價(jià)的CS模型以Interbrand品牌強(qiáng)度評(píng)估方法、BVA房地產(chǎn)企業(yè)品牌強(qiáng)度評(píng)價(jià)方法等為基礎(chǔ)，其中提到的顧客價(jià)值強(qiáng)度、商品市場(chǎng)價(jià)值強(qiáng)度、資本市場(chǎng)價(jià)值強(qiáng)度和社會(huì)價(jià)值強(qiáng)度及其構(gòu)成對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)維護(hù)品牌、提高品牌價(jià)值也具有一定的指導(dǎo)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1] 賈生華劉勇柳志明. 房地產(chǎn)企業(yè)品牌價(jià)值的表現(xiàn)及提升機(jī)制[J].中國(guó)房地產(chǎn)，2008，（7）

[2]柳志明. 基于品牌價(jià)值鏈的房地產(chǎn)企業(yè)品牌價(jià)值評(píng)價(jià)方法與應(yīng)用研究 [D].浙江大學(xué)，2008

資本市場(chǎng)的價(jià)值精選(九篇)

第1篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

第2篇：資本市場(chǎng)的價(jià)值范文

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