證券市場研究精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的證券市場研究主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：證券市場研究范文

問題的提出

最小報(bào)價(jià)單位（ticksize）是指證券交易時(shí)報(bào)價(jià)的最小單位，它規(guī)定了兩個(gè)不同的價(jià)格下委托價(jià)格的最小距離。在金融理論中，一個(gè)通常接受的關(guān)于市場流動性的定義是：如果投資者在其需要的時(shí)候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場是流動的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場流動性通常包括以下四個(gè)方面：寬度（width），即買賣價(jià)差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時(shí)性，（immediacy）。值得注意的是上述四個(gè)方面是相互作用的。在報(bào)價(jià)驅(qū)動型市場上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報(bào)出買賣價(jià)格和愿意交易的股份數(shù)對市場提供流動性。買賣價(jià)差是投資者為及時(shí)性所支付的成本，相當(dāng)于做市商提供及時(shí)性而獲得的單位收益。買賣價(jià)差越?。粍t交易成本越小，流動性也越好。在委托單驅(qū)動型的市場上，買賣價(jià)差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時(shí)性所支付的成本。從買賣價(jià)差的角度看，不論是對報(bào)價(jià)驅(qū)動型的市場還是對委托單驅(qū)動型的市場而言，買賣價(jià)差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動性也就越好。最小報(bào)價(jià)單位，實(shí)際上就是最小的買賣價(jià)差。因此，最小報(bào)價(jià)單位的大小對證券市場的流動性有著重要的影響。

市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報(bào)價(jià)單位對證券市場流動性的研究已經(jīng)成為證券市場研究的熱點(diǎn)之一。我國股票市場走過了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對證券市場的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對最小報(bào)價(jià)單位的研究仍然是一個(gè)空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價(jià)位股和低價(jià)位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報(bào)價(jià)單位，仍然是一個(gè)值得商榷的問題。相信隨著高價(jià)股的不斷增多，開展最小報(bào)價(jià)單位的研究也就有了重要意義。

最小報(bào)價(jià)單位大小的理論含義

一般來說，股票價(jià)格高低本身對其在市場上的表現(xiàn)沒有影響，但是價(jià)格的離散程度卻會對其在市場上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場上，最小報(bào)價(jià)單位（即價(jià)格的離散程度）直接同價(jià)格水平相聯(lián)系，因此，價(jià)格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。

最小報(bào)價(jià)單位的大小對市場有如下影響：

首先，報(bào)價(jià)單位越大，相應(yīng)地買賣價(jià)差也就越大。因此，在關(guān)于買賣價(jià)差的決定因素中，報(bào)價(jià)單位是其中的一個(gè)重要決定因素。

其次，如果交易對手能夠自由選擇交易價(jià)格的話，大的最小報(bào)價(jià)單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報(bào)價(jià)單位的存在使得價(jià)格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個(gè)研究價(jià)差與交易成本之間的關(guān)系。他認(rèn)為如交易成本太大，或者最小報(bào)價(jià)單位太大，交易就不能完成。

第三，如果報(bào)價(jià)單位太小，也會影響市場的及時(shí)流動性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報(bào)價(jià)撮合人問題（quote-matcherproblem）。報(bào)價(jià)撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當(dāng)一個(gè)大的限價(jià)委托單來到市場的時(shí)候，報(bào)價(jià)撮合人有在那個(gè)委托單到來以前進(jìn)行交易的動機(jī)。報(bào)價(jià)撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價(jià)格的回復(fù)過程中獲利。結(jié)果，其他做市商進(jìn)行交易將冒著被報(bào)價(jià)撮合人跳過的風(fēng)險(xiǎn)。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報(bào)價(jià)撮合人問題的一個(gè)方法就是嚴(yán)格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時(shí)間優(yōu)先原則）。對報(bào)價(jià)撮合人來說獲得對大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過價(jià)格。然而如果報(bào)價(jià)單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個(gè)報(bào)價(jià)或者一個(gè)價(jià)格稍微有利的限價(jià)委托單，從而利用價(jià)格優(yōu)先獲得主動權(quán)”。一個(gè)合適的最小報(bào)價(jià)單位和時(shí)間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護(hù)做市商的限價(jià)委托單。只有上述兩條原則得到加強(qiáng)，報(bào)價(jià)撮合人的問題才能大大消除?？傊粋€(gè)較小的報(bào)價(jià)單位會損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報(bào)價(jià)單位的原因。

從我們的觀點(diǎn)來看，報(bào)價(jià)撮合人的問題對深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動性是由投資者提交的限價(jià)委托單提供的。這樣，深度更多地獨(dú)立于報(bào)價(jià)單位。另外，Harris（1990和1994）對報(bào)價(jià)撮合人的討論主要依據(jù)一個(gè)隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報(bào)價(jià)撮合人必須公開自己的身份，他會破壞自己的聲譽(yù)，結(jié)果在以后的重復(fù)博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報(bào)價(jià)撮合人的問題并不嚴(yán)重。第三，相對較高的報(bào)價(jià)單位對做市商來說意味著較高的交易成本，同時(shí)也意味著對提供做市服務(wù)的較高的補(bǔ)償。在一個(gè)沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報(bào)價(jià)單位從而希望投資者排隊(duì)提供流動性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對需求價(jià)格沒有彈性的投資者的話，將從大的報(bào)價(jià)單位中獲利。然而，如果做市商面對的是價(jià)格需求彈性大的投資者的話，例如機(jī)構(gòu)投資者，則較小的報(bào)價(jià)單位的劣勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認(rèn)為最小買賣價(jià)差對做市商補(bǔ)償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應(yīng)該找出“一個(gè)合適的報(bào)價(jià)大小……使得該報(bào)價(jià)大小對場內(nèi)做市商來說可以保持一個(gè)具有競爭力的流動性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊(duì)等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報(bào)價(jià)單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價(jià)差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。

最小報(bào)價(jià)單位對不同市場參與者的影響

有以下市場參與者關(guān)心報(bào)價(jià)單位的大?。?/p>

首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價(jià)差。如果報(bào)價(jià)單位使買賣價(jià)差擴(kuò)大，做市商的利潤將擴(kuò)大。然而正如前面所說的，如果降低報(bào)價(jià)單位能夠使得交易量增加的話，減小報(bào)價(jià)單位導(dǎo)致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。

投資者是對最小報(bào)價(jià)單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價(jià)差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠?qū)е乱粋€(gè)較小的價(jià)差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報(bào)價(jià)單位。

上市公司可能也對最小報(bào)價(jià)單位感興趣。如果一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因?yàn)閳?bào)價(jià)單位使得交易量下降，從而導(dǎo)致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報(bào)價(jià)單位。

最小報(bào)價(jià)單位研究的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn)，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價(jià)格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認(rèn)為，盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差，但是同時(shí)也降低了深度（因此降低了市場的流動性），原因在于提供流動性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

對最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫（intra-daydata）的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

對最小報(bào)價(jià)單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對最小報(bào)價(jià)單位對市場流動性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對紐約證券交易所的$1／8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上，所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差（quotedspread）越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小，投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價(jià)差的減小市場深度可能會下降。這樣，如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降，那么市場的流動性如何變化還是不確定的：一般來說，對小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對相對價(jià)差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對股價(jià)低于10的股票，降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對價(jià)差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場流動性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實(shí)證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1／8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。

1997年7月2日，納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價(jià)單位，即對股價(jià)在10美元以上的股票的報(bào)價(jià)單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告（1997）表明：對于那些成交活躍且股價(jià)在10—20美元之間的股票，買賣價(jià)差平均降低了17，9％；而股價(jià)在20美元以上的股票，買賣價(jià)差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價(jià)在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16時(shí)的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價(jià)在5—10美元的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們在最小報(bào)價(jià)單位采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價(jià)之前15天和十進(jìn)制報(bào)價(jià)實(shí)施后10天的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進(jìn)制實(shí)施后，買賣價(jià)差出現(xiàn)了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報(bào)價(jià)頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價(jià)單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價(jià)后對市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn)，對那些最小報(bào)價(jià)單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進(jìn)制后價(jià)差減少了，但是流動性卻沒有受到影響，同時(shí)，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報(bào)價(jià)單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進(jìn)制后對市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化，他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分，總計(jì)每年2160萬美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報(bào)價(jià)單位對應(yīng)著一個(gè)較大的買賣價(jià)差，因而對市場流動性是有害的。其次，隨著最小報(bào)價(jià)單位的增大，市場深度相應(yīng)增大，從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價(jià)單位對應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報(bào)價(jià)驅(qū)動型的交易制度相比；最小報(bào)價(jià)單位在委托單驅(qū)動型市場中同樣重要。而且最小報(bào)價(jià)單位的降低總會對小額交易者有利，因?yàn)樗麄儠臏p小買賣價(jià)差中獲益。然而，較大的買賣價(jià)差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當(dāng)然，降低最小報(bào)價(jià)單位顯然有利于公司，因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因?yàn)榻灰琢繒蠓仙?/p>

總之，關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開爭論的問題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會使買賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場流動性。減小最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動性提供者之間的競爭，減少買賣價(jià)差，這將有利于流動性的需求者。但是，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiationcosts），或者對采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠的價(jià)格保護(hù)，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動性提供者提供流動性的動機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍，投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果，盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價(jià)差，但同時(shí)也減少了協(xié)商成本，增加了對限價(jià)委托單的保護(hù)，從而能夠改進(jìn)市場的流動性。

盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo（1995）對澳大利亞股票市場的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價(jià)單位會減少市場的流動性，而減少報(bào)價(jià)單位能夠改進(jìn)市場的流動性?？傊壳斑€沒有足夠的證據(jù)說明最小報(bào)價(jià)單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價(jià)差較大但是卻能夠改進(jìn)市場的流動性。

世界主要交易所最小報(bào)價(jià)單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初，報(bào)價(jià)單位是根據(jù)股票票面價(jià)值的8％定價(jià)的。1915年，定價(jià)基準(zhǔn)從票面價(jià)值的百分比調(diào)整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價(jià)需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價(jià)在1美元以上的所有股票報(bào)價(jià)單位采取1/8定價(jià)。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價(jià)顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價(jià)差。既然交易成本是買賣價(jià)差的函數(shù)，那么改革1/8定價(jià)就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議，并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價(jià)機(jī)制，然后在稍后的某個(gè)時(shí)間采用基于美分的十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制。這次研討會從證券交易者協(xié)會（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論，并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場：十進(jìn)制的時(shí)代已經(jīng)到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會上，Wallman繼續(xù)通過論文、會議、新聞報(bào)道等行動闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。

在同一時(shí)間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達(dá)144年的1/8股票定價(jià)機(jī)制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價(jià)差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年，1/8機(jī)制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價(jià)機(jī)制。隨后，納斯達(dá)克理事會在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價(jià)機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個(gè)仍然使用1/8定價(jià)機(jī)制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經(jīng)采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報(bào)價(jià)增量限制。4月10日和15日，國會舉行了該法案的聽證會，在聽證會上，Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報(bào)價(jià)增量是有益的；某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。

到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關(guān)于十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會未通過，下一步是全體商業(yè)委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時(shí)候，關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。

2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價(jià)的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日，紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價(jià)的試行計(jì)劃，增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價(jià)大小，均采用1美分的最小報(bào)價(jià)單位。

2.納斯達(dá)克市場

步紐交所的后塵，納斯達(dá)克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)。

一份早先的研究報(bào)告指出，買賣價(jià)差的降低不會增加日內(nèi)的波動性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價(jià)的倡導(dǎo)者認(rèn)為，采用一分的增量將增加競爭，同時(shí)也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)，相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報(bào)價(jià)單位比較

在表1中，我們對世界土要交易所的最小報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了比較，并且考慮了交易所對不同價(jià)位股票最小報(bào)價(jià)單位的細(xì)分情況。

第2篇：證券市場研究范文

引言

金融市場泡沫一直以來都倍受經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。早起著名的泡沫事件包括17世紀(jì)荷蘭的郁金香狂熱、18世紀(jì)初巴黎的密西西比泡沫事件、倫敦南海泡沫事件，還有漢堡的保險(xiǎn)泡沫，以及1864年發(fā)生在英格蘭的鐵路狂熱等。1929年美國發(fā)生的“大蕭條”幾乎使整個(gè)資本主義經(jīng)濟(jì)陷入全面危機(jī)。到了上世紀(jì)80年代末90年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，引起了日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國力的巨大倒退。在新興經(jīng)濟(jì)中，1998年泰銖的瘋狂貶值引發(fā)了東南亞各國經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，致使東南亞金融危機(jī)的全面爆發(fā)。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亞也都受過此類泡沫引發(fā)的危機(jī)的沉痛打擊。進(jìn)入21世紀(jì)，計(jì)算機(jī)革命推動了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，引發(fā)了NASDAQ指數(shù)的大幅波動、信息產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮等。今年來，國際游資數(shù)量的急速上升，經(jīng)濟(jì)全球化及金融一體化的程度進(jìn)一步深化，使得金融泡沫出現(xiàn)的頻率和范圍都有上升與擴(kuò)大的趨勢，加劇了全球金融風(fēng)險(xiǎn)。200年以來，美國房地產(chǎn)泡沫破滅引起的次貸危機(jī)，不斷擴(kuò)散造成的全球性金融危機(jī)，致使國內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始關(guān)注資產(chǎn)泡沫。

以往對于資產(chǎn)泡沫的研究，無論是基于傳統(tǒng)金融學(xué)的理性預(yù)期框架還是基于行為金融學(xué)的非理性框架，研究的對象往往是以股票市場、外匯市場為代表的金融資產(chǎn)泡沫。但是，對于股票等資產(chǎn)泡沫的界定往往因?yàn)榛緝r(jià)值的難以確定而經(jīng)常引發(fā)爭議（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾質(zhì)疑上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的存在。從過去歷史和現(xiàn)實(shí)情況來看，我們對于資產(chǎn)泡沫進(jìn)行判定非常困難，這是因?yàn)楣善睘榇淼馁Y產(chǎn)其內(nèi)在價(jià)值無法被觀察，而且資產(chǎn)價(jià)值（如股票）的判定本身就有不同的測度，我們無法事先知道其內(nèi)在價(jià)值到底是多少。然而，值得慶幸的是這種問題在權(quán)證市場中并不存在。權(quán)證作為一種衍生品，其內(nèi)在價(jià)值完全取決于標(biāo)的證券，且具有明確到期日，其理論價(jià)值可以通過公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)來判斷和度量。對于權(quán)證而言，基本上不存在信息不對稱等因素。因此，對于研究者來說，中國的權(quán)證市場為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個(gè)理想的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。

一、權(quán)證市場價(jià)格與理論價(jià)格比較

從2005年到2011年我國權(quán)證市場總共有55只可交易權(quán)證，其中認(rèn)沽權(quán)證18只，認(rèn)購權(quán)證37只。在18只認(rèn)沽權(quán)證中，與各種期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出的理論價(jià)格相比，其市場價(jià)格長期處于被高估的狀態(tài)。例如五糧液認(rèn)沽權(quán)證（038004），其行權(quán)價(jià)格為5.627元。在2007年6月14日，五糧液股票的收盤價(jià)格為32.83元，而五糧液權(quán)證的剩余年限為197個(gè)交易日（一年按照242個(gè)交易日計(jì)）。由于該權(quán)證為百慕大式權(quán)證，通過二叉樹期權(quán)定價(jià)原理，其內(nèi)在價(jià)值和理論價(jià)格應(yīng)顯著為0。然而五糧液權(quán)證在2007年6月14日的收盤價(jià)格為8.15元，這一價(jià)格甚至高于其行權(quán)價(jià)5.627元。認(rèn)購權(quán)證的價(jià)格偏離現(xiàn)象則出現(xiàn)分離。在37只認(rèn)購權(quán)證中，我們通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)有7只權(quán)證平均來講其市場價(jià)格低于其理論價(jià)格，而剩余的30只認(rèn)購權(quán)證均表現(xiàn)為市場價(jià)格高于理論價(jià)格。例如寶鋼認(rèn)購權(quán)證（580024）其行權(quán)價(jià)格為12.16元。在2010年4月30日，寶鋼股票的收盤價(jià)格為6.89元，此時(shí)寶鋼權(quán)證的剩余年限為41個(gè)交易日。通過標(biāo)準(zhǔn)的理論模型計(jì)算其內(nèi)在價(jià)值均顯著的為0。然而寶鋼權(quán)證在2010年4月30日的收盤價(jià)格為0.798元，其當(dāng)日的換手率高達(dá)374%。對于市場價(jià)格被低估的認(rèn)購權(quán)證，比如和五糧液認(rèn)沽權(quán)證同時(shí)上市交易的五糧液認(rèn)購權(quán)證（030002），其行權(quán)價(jià)格為6.869元。在2007年4月5日，五糧液股票的收盤價(jià)格為28.51元，而五糧液認(rèn)購權(quán)證的剩余年限為242個(gè)交易日。通過二叉樹期權(quán)定價(jià)原理，其理論價(jià)格應(yīng)為21.84元。然而五糧液認(rèn)購權(quán)證在當(dāng)天的收盤價(jià)為18.88元。這一市場價(jià)格甚至低于其內(nèi)在價(jià)值21.641元的內(nèi)在價(jià)值。

我們分別將認(rèn)沽權(quán)證和認(rèn)購權(quán)證按照時(shí)間匯總市場價(jià)值和理論市場價(jià)值。其中，權(quán)證市場價(jià)值根據(jù)權(quán)證每日收盤價(jià)乘上權(quán)證份額得到；權(quán)證市場理論價(jià)值我們根據(jù)二叉樹期權(quán)定價(jià)模型或BS定價(jià)模型計(jì)算權(quán)證理論價(jià)格，在乘以權(quán)證市場份額得到。認(rèn)沽權(quán)證在整個(gè)市場存續(xù)期內(nèi)其市場價(jià)值都高于理論價(jià)值。在2007年5月30日的“5.30”印花稅調(diào)整時(shí)間以前，認(rèn)沽權(quán)證市場的價(jià)格偏離較為穩(wěn)定，其市場價(jià)值偏離平均在40億元左右。在“5.30”事件后，認(rèn)沽權(quán)證市場的價(jià)格偏離突然上升，而且市值波動也加劇。在2007年7月份，認(rèn)沽權(quán)證市場價(jià)值偏離達(dá)到了大約200億元左右的高峰。其后經(jīng)過較大幅度的波動，隨著認(rèn)沽權(quán)證到期而慢慢收斂于理論市值。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)從2007年初開始，認(rèn)沽權(quán)證的理論市值幾乎接近于0，這主要是因?yàn)?，在此期間我國股票市場的暴漲，導(dǎo)致大多數(shù)認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其標(biāo)的股票的市場價(jià)格，認(rèn)沽權(quán)證處于深度虛值的狀態(tài)。對于認(rèn)購權(quán)證市場的價(jià)格偏離，我們發(fā)現(xiàn)在我國股票市場從2005年底一路上漲到2007年10月份的6066點(diǎn)高峰時(shí)，我國認(rèn)購權(quán)證市場的價(jià)格偏離現(xiàn)象并不顯著。只是在股票市場從高點(diǎn)開始慢慢回落時(shí)，認(rèn)購權(quán)證市場的價(jià)格偏離才變得顯著。在2008年8月份，認(rèn)購權(quán)證市場的價(jià)值偏離達(dá)到了大約150億元左右的偏離值，此時(shí)我國認(rèn)購權(quán)證市場的平均市值大約200億元左右。

二、權(quán)證創(chuàng)設(shè)與注銷

如果說通過理論定價(jià)模型計(jì)算出的權(quán)證市場價(jià)格與理論價(jià)值的偏離，有可能是由于我們采用的理論模型誤差導(dǎo)致。那么我們也可以從另外一個(gè)角度―權(quán)證創(chuàng)設(shè)與注銷，證明這種價(jià)格偏離確實(shí)存在。

權(quán)證的創(chuàng)設(shè)制度有利于實(shí)現(xiàn)市場的供需平衡，有效的遏制權(quán)證市場泡沫。創(chuàng)設(shè)制度允許有資格的券商通過提供足額抵押品（現(xiàn)金或股票）創(chuàng)設(shè)出新的權(quán)證，以解決權(quán)證供不應(yīng)求問題，實(shí)現(xiàn)權(quán)證市場供求平衡。如果不能通過創(chuàng)設(shè)有效的增加權(quán)證供應(yīng)，在權(quán)證到期前相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)權(quán)證的投機(jī)勢必越演越烈，任何權(quán)證一上市其價(jià)格幾乎都出現(xiàn)了飛漲，而到期時(shí)卻可能論文廢紙一張。同時(shí)權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度也起到了為投資者提示風(fēng)險(xiǎn)的作用。在某一權(quán)證價(jià)格水平下，有合格的證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證，意味著有專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前的權(quán)證價(jià)格偏高，創(chuàng)設(shè)的人越多，創(chuàng)設(shè)的量越大，說明權(quán)證價(jià)格的溢價(jià)越大，越不合理，也提醒了廣大投資者關(guān)注權(quán)證價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度等同于允許機(jī)構(gòu)投資者從事賣空操作。而機(jī)構(gòu)投資者作為理性投資者，如果權(quán)證市場價(jià)格比理論價(jià)格低，那么他們不會進(jìn)行權(quán)證創(chuàng)設(shè)，只有其認(rèn)為權(quán)證市場價(jià)格被高估才會從事權(quán)證創(chuàng)設(shè)。因此我們可以通過分析機(jī)構(gòu)投資者的創(chuàng)設(shè)行為與創(chuàng)設(shè)收益來觀測我國權(quán)證市場的價(jià)格偏離特征。我們通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者先后創(chuàng)設(shè)的認(rèn)購權(quán)證數(shù)量幾乎是原始權(quán)證流通份額的88%，創(chuàng)設(shè)收益將近17億元，其創(chuàng)設(shè)收益率平均高達(dá)39.83%。對于認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)數(shù)量卻達(dá)到了原始權(quán)證流通份額的2.6倍，而且其獲得的創(chuàng)設(shè)收益是認(rèn)購權(quán)證創(chuàng)設(shè)收益的14倍，32家機(jī)構(gòu)投資者在11只認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)上獲得了高達(dá)230億元的凈收入，其平均創(chuàng)設(shè)收益率也高達(dá)43.72%。特別值得注意的是，26家機(jī)構(gòu)投資者對南航認(rèn)沽權(quán)證（580989）的創(chuàng)設(shè)，其創(chuàng)設(shè)的權(quán)證份額高達(dá)原始權(quán)證的9倍。在累計(jì)凈創(chuàng)設(shè)量達(dá)到最大值的當(dāng)天，如果假設(shè)權(quán)證投資者能夠進(jìn)行行權(quán)的話，其行權(quán)所需的標(biāo)的股票甚至超過了其總股本。機(jī)構(gòu)投資者對于權(quán)證創(chuàng)設(shè)的熱衷，以及其獲得的巨額收益足以說明我國權(quán)證市場確實(shí)存在價(jià)格偏離。進(jìn)一步，我們通過認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證創(chuàng)設(shè)的對比分析可以看出，無論是從創(chuàng)設(shè)數(shù)量還是其所獲得創(chuàng)設(shè)收入上，認(rèn)沽權(quán)證都遠(yuǎn)大于認(rèn)購權(quán)證的創(chuàng)設(shè)，這也一定程度上說明我國認(rèn)沽權(quán)證的市場偏離大于認(rèn)購權(quán)證市場。

三、權(quán)證市場價(jià)格與標(biāo)的股票市場價(jià)格相關(guān)性

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)理論定價(jià)模型，權(quán)證作為一種期權(quán)，其價(jià)格應(yīng)該與標(biāo)的股票價(jià)格、波動性、權(quán)證剩余期限和利率水平存在相關(guān)性關(guān)系。對于認(rèn)購權(quán)證而言，其價(jià)格應(yīng)該與其標(biāo)的股票價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系，而認(rèn)沽權(quán)證則應(yīng)與其標(biāo)的股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，我們利用權(quán)證市場價(jià)格、標(biāo)的股票的市場價(jià)格和收益率波動性以及權(quán)證剩余年限做回歸分析?？紤]到權(quán)證收益率可能存在滯后效應(yīng)，我們加入其滯后一期的值作為回歸變量之一。而對于市場無風(fēng)險(xiǎn)利率變量，由于我們選用的是1年期存款利率，在單個(gè)權(quán)證存續(xù)期內(nèi)大多保持不變，如果將其作為回歸變量，很可能被固定效應(yīng)抵消，因此對于無風(fēng)險(xiǎn)利率變量，我們不作為回歸變量。

我們通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，對于認(rèn)購權(quán)證而言，正如理論模型所預(yù)期的一樣，權(quán)證的市場價(jià)格與標(biāo)的股票的市場價(jià)格存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。而對于認(rèn)沽權(quán)證而言，其權(quán)證市場價(jià)格雖然與標(biāo)的股票價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是其系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)表明該負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。也就是說我們的認(rèn)沽權(quán)證市場價(jià)格并不依賴于標(biāo)的股票價(jià)格。

四、結(jié)論

通過以上我們對權(quán)證理論價(jià)格和市場價(jià)格的比較、券商創(chuàng)設(shè)和注銷行為的分析以及權(quán)證市場價(jià)格和標(biāo)的股票價(jià)格的相關(guān)性研究，可以有充分的信心認(rèn)為我國權(quán)證市場泡沫的存在。那么究竟是什么原因?qū)е铝诉@一泡沫的形成呢？這在學(xué)術(shù)界就成為了一個(gè)爭議較多的話題。但不管怎樣，我們對權(quán)證市場泡沫的確認(rèn)為資產(chǎn)泡沫的研究者提供了一個(gè)很好的材料。

參考文獻(xiàn)：

[1]攀登，施東暉，宋錚.證券市場泡沫的生成機(jī)理分析――基于寶鋼權(quán)證自然實(shí)驗(yàn)的實(shí)證研究[J].管理世界，2008;4

[2]馬文杰.什么導(dǎo)致了中國權(quán)證價(jià)格的偏離：是投機(jī)還是市場機(jī)制. 工作論文，2007;7

[3]王安興，丁峰.滬深權(quán)證價(jià)格偏離分析[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2007

[4]范為，陳宇.中國權(quán)證市場認(rèn)購權(quán)證的價(jià)格偏誤研究[J].管理學(xué)報(bào)，2008，5;3

第3篇：證券市場研究范文

關(guān)鍵詞：上海證券市場；價(jià)量關(guān)系；信息交易量；Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類號：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000．176X（2008）02．0065．06

在微觀金融理論中，價(jià)格和交易量作為證券交易的基礎(chǔ)性變量，蘊(yùn)含了市場交易過程中的主要信息。Karpoff對價(jià)量關(guān)系研究的理論和現(xiàn)實(shí)價(jià)值作出了深刻的概括：首先，價(jià)量之間的真實(shí)關(guān)系有助于人們了解證券市場的信息流動機(jī)制和微觀結(jié)構(gòu)；其次，價(jià)量關(guān)系研究有助于推進(jìn)證券市場事件研究；再次，價(jià)量關(guān)系研究對解釋證券價(jià)格分布狀態(tài)具有決定性影響；最后，價(jià)量關(guān)系研究有助于解釋技術(shù)分析的有效性并為投資者提供有價(jià)值的信息[1]。

價(jià)量關(guān)系研究在國外可以追溯到Clark利用低頻數(shù)據(jù)所進(jìn)行價(jià)量關(guān)系的相關(guān)性分析[2]，其后Epps、Karpoff、Smirlock、Gallant和Campell等學(xué)者利用不同方法深化了這一研究[3．6]。國外在解釋價(jià)量之間存在的緊密聯(lián)系方面具有代表性的理論可分為三類:第一類是交易理論模型，它強(qiáng)調(diào)交易者的交易行為是解釋價(jià)量正相關(guān)性的關(guān)鍵，認(rèn)為交易者傾向于在市場交投活躍時(shí)進(jìn)行交易，因此交易量和價(jià)格波動在時(shí)間上存在集群性[7]；第二類是理念分散模型，該模型認(rèn)為交易者對市場信息理解的分歧越大，引起價(jià)格的波動和交易量也越大[8]；第三類是信息理論模型，它指出信息是交易量和價(jià)格波動的共同驅(qū)動因素，這與市場微觀結(jié)構(gòu)理論所堅(jiān)持的價(jià)格波動主要源于新信息不斷到達(dá)市場并融入到交易過程中的觀點(diǎn)相一致，加之獲得了更多的實(shí)證研究的支持，信息理論模型目前已經(jīng)成為解釋價(jià)量關(guān)系的主流模型[9]。

近年我國一些學(xué)者基于國外研究成果對我國證券市場價(jià)量關(guān)系進(jìn)行了有益的探索。張維、閆冀楠針對上海證券市場的研究發(fā)現(xiàn)價(jià)格對交易量具有顯著的線性因果關(guān)系，而交易量對短期價(jià)格波動不具有線性因果關(guān)系，但長期卻存在非線性因果關(guān)系[10]；陳良東利用線性Granger因果檢驗(yàn)對上海證券市場價(jià)量關(guān)系進(jìn)行了剖析，發(fā)現(xiàn)交易量的變化與絕對價(jià)格收益之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[11]；陳怡玲、宋逢明通過研究發(fā)現(xiàn)交易量與價(jià)格變化絕對量、價(jià)格變化本身線性正相關(guān)，并且存在非對稱的價(jià)量關(guān)系[12]；魏巍賢對上海證券市場價(jià)格與交易量進(jìn)行協(xié)整分析，得出兩者間存在長期均衡的結(jié)論[13]；范鈦、張明善利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法和VAR模型對我國A、B、H股市場分割下價(jià)量關(guān)系的表現(xiàn)特征和內(nèi)在規(guī)律進(jìn)行研究[14]。

國內(nèi)價(jià)量關(guān)系實(shí)證研究存在以下不足之處需要加以改進(jìn)：首先，現(xiàn)有研究在對交易量的處理上不夠細(xì)致，有些仍直接運(yùn)用原始交易量序列進(jìn)入模型，而未將其進(jìn)行進(jìn)一步的甄別和分離，從而削弱了研究成果的揭示能力；其次，在分析時(shí)段選取上較為隨意，并且多為單階段靜態(tài)分析，沒有充分考慮數(shù)據(jù)分段特征的變化，也未能從動態(tài)對比角度揭示價(jià)量關(guān)系的演進(jìn)；最后，對于價(jià)量關(guān)系實(shí)證結(jié)果的剖析仍有待深入，未能深入到交易機(jī)制層面，因而對于市場發(fā)展的實(shí)踐指導(dǎo)作用相對有限。本文在甄選已有國內(nèi)外價(jià)量關(guān)系研究成果的基礎(chǔ)上，通過對交易量序列的分解、提取信息交易量作為實(shí)證分析的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，并運(yùn)用信息理論模型中的混合分布假說作為理論基礎(chǔ)，在結(jié)合市場制度變遷實(shí)踐的基礎(chǔ)上進(jìn)行兩時(shí)段價(jià)量關(guān)系實(shí)證分析，從對比分析中謀求更深入地揭示上海證券A股市場價(jià)量關(guān)系以及該市場交易機(jī)制存在的不足，據(jù)此提出具有針對性的改進(jìn)對策。

一、理論基礎(chǔ)和研究方法

（一）信息理論模型概述

信息理論模型從信息引起交易需求和交易供給變化的角度解釋交易量與價(jià)格波動間存在的正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為新信息流到達(dá)市場的強(qiáng)度和頻率決定了市場交易的活躍程度和交易量、價(jià)格的波動程度。信息理論模型中具有代表性的混合分布假說(MDH)認(rèn)為價(jià)格波動與交易量的聯(lián)合分布由一個(gè)潛在的、被假定為信息流的混合變量共同驅(qū)使，市場中存在著一種反映信息在市場傳播速度的潛在性因素，新信息流進(jìn)入市場產(chǎn)生影響并引起交易量和價(jià)格同期變動，并且價(jià)格波動和交易量分別與信息流的速率正相關(guān)，繼而形成價(jià)格波動與交易量正相關(guān)[15]。在MDH框架下，交易量與價(jià)格波動的動態(tài)特征僅僅依賴于信息流到達(dá)過程的時(shí)間序列特征，因此交易量序列可以作為信息流的指標(biāo)并成為產(chǎn)生價(jià)格持續(xù)性波動的因素；反之亦然。

（二）研究方法

1．交易量的分解

根據(jù)MDH的觀點(diǎn)交易量包含兩部分――信息交易量和非信息交易量，前者是基于新信息到達(dá)誘發(fā)信息交易而增加的交易量，后者一般是噪聲交易而引起的交易量。信息交易量作為新信息到達(dá)并對交易量產(chǎn)生沖擊的體現(xiàn)，基于新信息隨機(jī)、不連續(xù)的特征，信息交易量變化較為隨機(jī)、不具穩(wěn)定性；而從長期看基于噪聲交易因素產(chǎn)生的非信息交易量則相對較為穩(wěn)定。據(jù)此非信息交易量是交易量中可以預(yù)測的成分，可由交易量的平均值――預(yù)期交易量來表示；信息交易量則無法從歷史交易量序列中予以解釋并由非預(yù)期交易量來表示。用式(1)剔除交易量序列中的線性和非線性趨勢的影響。

二、上海證券市場價(jià)量關(guān)系實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)特征

1．?dāng)?shù)據(jù)來源

1996年12月16日上海證券交易所開始實(shí)行交易價(jià)格漲跌幅限制（漲跌停板制度），其后在2006年6月份開始分批推進(jìn)的股權(quán)分置改革進(jìn)入實(shí)施階段，從市場微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，有理由相信交易機(jī)制轉(zhuǎn)換和制度變遷會導(dǎo)致市場交易特征和交易行為產(chǎn)生較為明顯的差異，因此有必要以1996年12月16日和2006年5月31日為分水嶺將不同特征的市場數(shù)據(jù)進(jìn)行分段處理，以避免數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變所帶來的分析謬誤。據(jù)此將檢驗(yàn)的樣本期分為兩個(gè)時(shí)段進(jìn)行分析:1990．12．19―1996．12．15為第一時(shí)段；1996．12．16―2006．05．31為第二時(shí)段。選取上證A股綜合指數(shù)（簡稱“上證綜指”，下同）日收益率及日交易金額數(shù)據(jù)為價(jià)量關(guān)系指標(biāo)分析對象，數(shù)據(jù)源自國泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，分析中使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件SPSS和Eviews。

2．?dāng)?shù)據(jù)描述

（1）上證綜指日收益率序列統(tǒng)計(jì)特征

記Pt為日收盤指數(shù)，Rt為日(對數(shù))收益率，則Rt=lnPt．lnPt．1,應(yīng)用SPSS軟件對其進(jìn)行單變量頻數(shù)分布分析得出上數(shù)變量的統(tǒng)計(jì)量特征，見表1。

（2）上證綜指日交易量序列統(tǒng)計(jì)特征

以上證綜指日交易額序列為原始交易量序列，對其進(jìn)行單變量頻數(shù)分布分析和序列自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果分別見表2、表3。

（3）統(tǒng)計(jì)分析

從以上的統(tǒng)計(jì)特征中可以發(fā)現(xiàn)上海證券市場兩時(shí)段價(jià)量指標(biāo)具有顯著的差異，籠統(tǒng)使用全部時(shí)間序列數(shù)據(jù)可能會導(dǎo)致模型設(shè)立上的錯(cuò)誤并影響分析結(jié)論的正確性，分時(shí)段考察更為適宜。同時(shí)原始交易量序列的自相關(guān)系數(shù)明顯超出了置信區(qū)間、存在著顯著的自相關(guān)，說明原始交易量序列具有高度的可預(yù)測性，與將其分解為預(yù)期交易量和非預(yù)期交易量的要求相一致。

（二）上海證券市場價(jià)格與交易量Granger因果檢驗(yàn)

1．交易量的處理

去除原始交易量中的線性、非線性時(shí)間趨勢，得到了去勢交易量；然后經(jīng)過比較，分別選擇ARMA (8,0)以及ARMA (9,0)去除了v′t中的序列相關(guān)性，得到了非預(yù)期交易量v1t；最后用去勢交易量v′t減去非預(yù)期交易量v1t得到預(yù)期交易量v2t?？疾槠趦?nèi)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

通過對各交易量之間相關(guān)系數(shù)的分析發(fā)現(xiàn)預(yù)期交易量v1t和原始交易量vt相關(guān)性很高，非預(yù)期交易量v2t與原始交易量vt的相關(guān)性較低。

對上海證券市場收益率（Rt）及其絕對值（|Rt|）、原始交易量（vt）、預(yù)期交易量（v1t）、非預(yù)期交易量（v2t）各序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。上述序列ADF檢驗(yàn)值分別為．58．19468、．46．08381、．10．71768、．61．51139和．11．69868，均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，從而表明上述序列都是平穩(wěn)過程?；谏虾ＷC券市場所有收益變量和交易量變量都為平穩(wěn)過程，可以進(jìn)行變量間的Granger因果檢驗(yàn)。

2．Granger因果檢驗(yàn)

依據(jù)AIC準(zhǔn)則選取滯后階數(shù)位4，進(jìn)行價(jià)量間兩時(shí)段Granger因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5和表6，繼而歸納兩時(shí)段Granger因果檢驗(yàn)顯著性程度，見表7和表8。

表5第一時(shí)段Granger因果檢驗(yàn)值統(tǒng)計(jì)

三、上海證券市場價(jià)量關(guān)系解析

（一）上海證券市場價(jià)量關(guān)系分析

在MDH分析框架下，從交易機(jī)制層面上可以對上海證券市場價(jià)量關(guān)系做較為深入的剖析。

Rt、|Rt|在兩時(shí)段分析中始終能在1%的顯著性水平下構(gòu)成vt、v1t、v2t的Granger原因。這說明在MDH分析框架下，上海證券市場中的價(jià)格變量與交易量變量相比較是更為有效的信息流變量替代指標(biāo)，即價(jià)格變量所擁有的信息含量高于交易量變量。需要注意的是在兩階段中，對于vt、v1t、v2t的解釋能力強(qiáng)于|Rt|，說明上海證券市場價(jià)量關(guān)系存在非對稱性，這在一定程度上可以歸結(jié)于賣空限制的存在，缺乏主動性做空機(jī)制導(dǎo)致負(fù)面信息生成交易、融入價(jià)格的能力弱于正面信息，從而影響了市場信息吸收的廣度。

v2t在第二時(shí)段能夠在較高的顯著性水平下構(gòu)成Rt、|Rt|的Granger原因，并且v2t對于vt、|Rt|的解釋能力強(qiáng)于vt、v1t，這說明非信息交易量相對于信息交易量和原始交易量具有更強(qiáng)的價(jià)格預(yù)測能力，前述交易量分解思路得到了實(shí)證檢驗(yàn)的支持。對于第一時(shí)段v2t較低的價(jià)格解釋能力，可以從上海證券市場發(fā)展初期的市場運(yùn)行特征上尋找原因，在該階段市場總體規(guī)模較小、流動性較低，并且證券價(jià)格操縱特征明顯，在市場流動性較弱的背景下噪聲交易會導(dǎo)致市場出現(xiàn)較為明顯的價(jià)格波動，價(jià)格波動的信息含量和市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率明顯偏低。其后隨著市場規(guī)模不斷提升、信息披露機(jī)制不斷完善和市場運(yùn)作逐步規(guī)范化，非預(yù)期交易量在整體交易量中所占比重呈上升趨勢，其對市場的影響和對價(jià)格的解釋能力也顯著增強(qiáng)。

（二）上海證券市場交易機(jī)制改進(jìn)對策

針對上海證券市場價(jià)量分析所揭示的問題，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推進(jìn)交易機(jī)制的變革。

1．建立混合驅(qū)動交易機(jī)制

進(jìn)一步增強(qiáng)市場流動性建設(shè)可以有效地降低基于噪聲交易和價(jià)格操縱所帶來的價(jià)格過度波動，從而提升市場價(jià)格生成的信息含量。在流動性建設(shè)中，可以在現(xiàn)有指令驅(qū)動交易機(jī)制基礎(chǔ)上引入報(bào)價(jià)驅(qū)動交易機(jī)制，由合格機(jī)構(gòu)充當(dāng)做市商，并賦予其在收取買賣價(jià)差基礎(chǔ)上針對市場非常態(tài)下出現(xiàn)的流動性瓶頸承擔(dān)提供流動性的義務(wù)，從而建立起常態(tài)市場環(huán)境下以訂單驅(qū)動交易機(jī)制為主體、在非常態(tài)市場環(huán)境下以報(bào)價(jià)驅(qū)動交易機(jī)制為有效補(bǔ)充的混合驅(qū)動交易機(jī)制。

2．完善信息披露機(jī)制

為了使市場交易能夠真實(shí)反映證券內(nèi)在價(jià)值，需要進(jìn)一步加大信息交易在整體交易中所占比重，這就需要不斷完善現(xiàn)有的信息披露機(jī)制，即在強(qiáng)化現(xiàn)有的常規(guī)性信息披露義務(wù)的同時(shí)，針對市場價(jià)格異常波動有效地拓展非常規(guī)性信息披露的強(qiáng)度和深度，使市場交易能夠及時(shí)地反映市場信息并使市場信息的披露能夠及時(shí)有效地修正市場交易，從而進(jìn)一步壓縮虛假信息的散布空間、平抑其對市場的影響，為有效地提升市場交易的信息含量奠定良好的基礎(chǔ)。在這方面應(yīng)當(dāng)在進(jìn)一步規(guī)范臨時(shí)停牌制度的同時(shí)，有效地拓寬信息披露范圍，將股權(quán)分制改革后可能出現(xiàn)的大宗交易激增所需要的冰山訂單、交易對手信息等內(nèi)容囊括到信息披露機(jī)制建設(shè)中來。

3．建立兩層次的市場做空機(jī)制

針對價(jià)量關(guān)系的非對稱性，需要建立有效的做空機(jī)制來增加負(fù)面信息融入市場交易的能力。可以考慮在現(xiàn)有的權(quán)證交易基礎(chǔ)上，針對市場整體適時(shí)推出股指期貨交易和針對市場權(quán)重證券推出融券賣空交易，從而建立起兩層次的市場做空機(jī)制體系，起到有效地拆除市場自發(fā)性信息屏蔽、拓展信息流進(jìn)入市場的廣度和效率。

四、結(jié) 論

本文基于MDH，在運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法對上海證券市場價(jià)量關(guān)系進(jìn)行分時(shí)段分析的基礎(chǔ)上，得出結(jié)論認(rèn)為上海證券市場通過交易機(jī)制變革在一定程度上推進(jìn)了市場整體運(yùn)行效率的提升，交易量特別是信息交易量對于價(jià)格變動的解釋能力逐步增加，存在價(jià)量之間雙向的Granger因果關(guān)系。從市場發(fā)展的角度，進(jìn)一步增加市場流動性、加大信息交易在整體交易中所占比重和提升價(jià)格的信息含量是當(dāng)前市場交易機(jī)制改進(jìn)的內(nèi)在要求，具體地應(yīng)當(dāng)建立混合驅(qū)動交易機(jī)制、完善信息披露機(jī)制和引入做空機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

［1］ Karpoff J M．The relation between price changes and trading volume: A survey［J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis , 1987, Vol．22, No．1：109．126．

［2］ Clark P K ．A Subordinated Stochastic Process Model with Finite Variance for Speculative Prices ［J］．Econometric，1973，41(Jan)：135．155．

［3］ Epps T W．Security Price Changes and Transaction Volumes: Some Additional Evidence ［J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis，1977，12 (March)：141．146．

［4］ Smirlock M, Startks L．An empirical analysis of the stock prices and trading volume［J］．Journal of Banking and Finance,1988， (12)：269．283．

［5］ Gallant A, Ronal, Peter E．Stock Price and Volume, Review of Financial Studies，1992， (5)：199．242．

［6］ Wang．A model of competitive stock trading volumes ［J］．Journal of Political Economy, 1994， (102)：127．168．

［7］ Admati A P, Pfleiderer．A theory of intraday patterns:Volume and Price variability［J］．The review of Financial Studies,1988， (1)：3．40．

［8］ Shalen C T．Volume,volatility,and the dispersion of beliefs ［J］．Review of Financial Studies，1993，（6）： 405．434．

［9］ Harris L．Cross．security tests of the mixture of distribution hypothesis［J］．Joumal of Financial and Quantitative Analysis,1986， (21)：39．46．

［10］ 張維，閆冀楠．關(guān)于上海股市量價(jià)因果關(guān)系的實(shí)證探測［J］．系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，1998，(6)：111．114．

［11］ 陳良東．上海股市價(jià)量關(guān)系的實(shí)證分析［J］．上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2000，（3）：37．41．

［12］ 陳怡玲，宋逢明．中國股市價(jià)格變動與交易量關(guān)系的實(shí)證研究［J］．管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2000，（2）：62．68．

［13］ 魏巍賢，康朝鋒．上海股市價(jià)量關(guān)系的實(shí)證分析［J］．預(yù)測，2001，(6)：63．68．

［14］ 范鈦，張明善．中國證券市場分割的VAR模型檢驗(yàn)［J］．華東經(jīng)濟(jì)管理，2003，(5)：52．58．

［15］ Thomas W．The Stochastic Dependence of Security Price Changes and Transaction Volumes: Implications for the Mixture of Distributions Hypothesis［J］,Econometrica, 1976， (44)：211．305．

第4篇：證券市場研究范文

關(guān)鍵詞：復(fù)雜系統(tǒng)；證券市場；分形；混沌；非線性

一、證券市場非線性特征研究

對我國證券市場復(fù)雜性研究的文獻(xiàn)已有不少，學(xué)者們從不同角度、用不同方法做了分析，結(jié)論不盡相同。下面對近年來的有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納整理：

(一)非線性分析

考慮到非線性是復(fù)雜系統(tǒng)的最主要特征之一，學(xué)者們首先在證券市場的非線性方面做了大量工作，比如：徐龍炳等(1999)應(yīng)用非參數(shù)分析法――R/S法(重標(biāo)極差分析法)實(shí)證研究了滬深兩市的非線性、Hurst指數(shù)及狀態(tài)持續(xù)性，結(jié)果表明兩市均存在著狀態(tài)持續(xù)性和波動集群性，股價(jià)指數(shù)所構(gòu)成的時(shí)間序列呈現(xiàn)非線性，Hurst指數(shù)H>0.5，表明人們是在對以非線性方式呈現(xiàn)的信息作出非線性的反應(yīng)，并最終通過市場交易活動反映在股價(jià)指數(shù)上。伍海華等(2001)通過R/S分析計(jì)算相關(guān)維、自相關(guān)函數(shù)與Lyapnov指數(shù)，結(jié)果同時(shí)表明上海股票市場具有非線性。趙桂芹等(2003)選取滬市的日交易量數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行GPH檢驗(yàn)，認(rèn)為滬市存在長期記憶特征，充分反映了市場的非線性。長期記憶的主要原因是市場中較多的噪聲交易者對信息的非線性反應(yīng)，而缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具和信息披露不完善又放大了交易者對信息反應(yīng)的聚集性。

以上學(xué)者的研究通過R/S或者GPH方法驗(yàn)證了我國證券市場是一個(gè)非線性市場，但數(shù)據(jù)處理略顯粗糙。對非線性更細(xì)致的分析還需從混沌和分形入手。

(二)混沌分析

混沌分析研究的是證券市場的時(shí)間演化，用以預(yù)期市場的反饋效應(yīng)和對初始條件的敏感性。

孫廣振和王勁松(1994)選擇對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有高度敏感性的(深圳)股市指數(shù)時(shí)間序列進(jìn)行處理，繼而估算出Lyapnov指數(shù)λ≈0.0184，表明深市指數(shù)存在明顯的混沌行為，描述股市動態(tài)機(jī)制需要2～7個(gè)變量。徐前方(1994)分析了上海證交所綜合股價(jià)指數(shù)的時(shí)間序列，通過算法去除經(jīng)濟(jì)增長對股價(jià)指數(shù)的影響后，求得上證指數(shù)的奇異吸引子的分維數(shù)值約為2.72，最大Lyapunov指數(shù)約為0.0107，從而肯定上證股價(jià)指數(shù)所反映的系統(tǒng)是個(gè)具有分維結(jié)構(gòu)的低自由度的混沌系統(tǒng)。葉中行等(1998)改進(jìn)了Lyapunov指數(shù)計(jì)算方法，對上證指數(shù)的Lyapunov指數(shù)進(jìn)行計(jì)算，得到其最大值為正值，表明上證指數(shù)具有混沌特性。楊凌等(2006)為了探測我國證券市場的混沌，首先利用小波分解重構(gòu)法與非線性小波變換閾值法對滬綜指和深成指的日收盤價(jià)序列進(jìn)行去噪處理，用去噪后的日收盤價(jià)序列計(jì)算出日收益率序列，并用MALAB實(shí)施了對日收益率序列的快速Fourier分解，發(fā)現(xiàn)此方法能夠較好地保留序列自身固有的特性。王福來等(2006)用G-P和G-K兩種算法比較上證綜合指數(shù)與MSCI英國指數(shù)后指出，中國證券市場更復(fù)雜，且存在較多的高維混沌成分，需用四個(gè)數(shù)據(jù)來描述它的系統(tǒng)特性。李紅權(quán)等(2007)以證券市場全樣本時(shí)間為分析對象，采用特殊的對數(shù)線性趨勢消除法(LLD)處理數(shù)據(jù)、引入小數(shù)據(jù)量算法計(jì)算系統(tǒng)的Lyapunov指數(shù)，結(jié)果表明我國股市存在著有序的混沌吸引子結(jié)構(gòu)，股票價(jià)格具有內(nèi)在的不可預(yù)測性。作者還發(fā)現(xiàn)了低維奇怪吸引子的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(滬市具有分?jǐn)?shù)維為2.54的混沌吸引子，深市吸引子維數(shù)為2.55)，表明股市運(yùn)動(波動)是內(nèi)生的復(fù)雜性非線性動力學(xué)現(xiàn)象，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)理論的波動外生論的觀點(diǎn)。

(三)分形分析

分形分析研究的是市場的空間特性，可以檢驗(yàn)市場的有效性和波動性。

莊新田等(2003)用基于標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)間序列的改進(jìn)的Hurst指數(shù)計(jì)算方法計(jì)算出Hurst指數(shù)H>0.5，證明滬深股市收益率均不服從正態(tài)分布，在跨時(shí)間尺度的股價(jià)指數(shù)之間存在著相關(guān)性，兩市相關(guān)系數(shù)C均不等于零，分形維數(shù)α均小于2，市場具有分形結(jié)構(gòu)特征。張金良等(2004)應(yīng)用多重分形理論，分析滬深證券市場的多只A股和兩市綜指的分時(shí)價(jià)格實(shí)際交易數(shù)據(jù)序列，樣本計(jì)算和統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，證券交易數(shù)據(jù)序列具有顯著的多重分形特性，而且在轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近存在突變奇異性。王新宇等(2004)運(yùn)用Peters建議的提高R/S分析有效性的若干方法，選取更長的時(shí)間序列，對上證綜指和深圳成指的日收益率和周收益率進(jìn)行R/S分析，同時(shí)BDS檢驗(yàn)收益率波動的長記憶性、易變性的期限結(jié)構(gòu)、非周期性循環(huán)和非正態(tài)分布，結(jié)果驗(yàn)證了我國證券市場是一分形市場。

曹宏鐸(2005)分析深圳股市的對數(shù)收益率時(shí)序，計(jì)算肯定市場具有分形特征和長程正相關(guān)性，具體表現(xiàn)為分形時(shí)間序列，服從FBM(分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動)。另外標(biāo)度分析表明市場存在短周期和長周期，并給出了短循環(huán)周期值是160天，穩(wěn)定長期循環(huán)周期值是1080天，揭示了股市的波動規(guī)律。苑瑩等(2007)運(yùn)用多重分形的R/S方法對深證成指進(jìn)行研究，結(jié)果表明市場存在2個(gè)時(shí)間標(biāo)度臨界點(diǎn)，體現(xiàn)了股指價(jià)格在不同標(biāo)度范圍下的狀態(tài)躍遷現(xiàn)象，該狀態(tài)躍遷現(xiàn)象與股市中各個(gè)參與者間的相互作用及政策、政治等因素密切相關(guān)。在整個(gè)時(shí)間標(biāo)度上Hurst指數(shù)均表現(xiàn)出持久性，且與標(biāo)度τ正相關(guān)；運(yùn)用多仿射方法確認(rèn)了深圳股市多仿射特征的存在，驗(yàn)證了R/S分析方法中存在的標(biāo)度臨界點(diǎn)，并指出用不同的標(biāo)度臨界值將股指價(jià)格機(jī)制分成不同的標(biāo)度范圍，能夠更好地研究短期標(biāo)度及中期標(biāo)度下起作用的局部價(jià)格機(jī)制。吳建民等(2007)選取8種大盤指數(shù)，通過樣本數(shù)據(jù)對數(shù)收益分形分布的參數(shù)估計(jì)和柯爾莫哥洛夫(Kolmogorov)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)收益率分布呈現(xiàn)尖峰態(tài)，具有較小的特征指數(shù)和較大的尺度參數(shù)，表明我國股市波動性較大；故分形分布比正態(tài)分布能更好地?cái)M合和描述我國股市的收益率特性。

(四)小結(jié)

從以上可以看出，后期的研究在理論運(yùn)用、方法改進(jìn)和研究范圍上都更加深入細(xì)化。但是具體采取的數(shù)據(jù)對象相差較大，很多以(對數(shù))收益率為對象，而對于非線性動力學(xué)系統(tǒng)需以價(jià)格為直接研究對象，收益率又不是價(jià)格的一個(gè)適當(dāng)變換形式，故由此分析得出的結(jié)論未必具有真實(shí)性，至少存在一定的偏差。

二、證券市場自組織性特征研究

自組織性也是證券市場的復(fù)雜性特征之一，指的是遠(yuǎn)離平衡態(tài)的非線性開放系統(tǒng)，經(jīng)過不斷與外界交換物質(zhì)(資金流入或流出)和能量(多空力度)，在系統(tǒng)內(nèi)部某個(gè)參量的變化達(dá)到一定的閾值時(shí)，通過股價(jià)的波動，系統(tǒng)可能發(fā)生響應(yīng)(突變)，即暴漲或暴跌，由原來的混沌無序狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N在時(shí)空或功能上的有序狀態(tài)的屬性。非均衡的震蕩市場最終可以自行回歸到有序的均衡，就是自組織性的表現(xiàn)。這方面的研究成果不多，主要是孫博文等(2005)在其文獻(xiàn)中界定了股市自組織臨界性(SOC)的重要參數(shù)，然后應(yīng)用SOC理論對大盤指數(shù)及個(gè)股進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)了其逐漸走向自組織臨界態(tài)的演化過程和冪次關(guān)系，從而驗(yàn)證了中國股市中存在自組織臨界性(遠(yuǎn)離平衡態(tài)的均衡)，說明股市是一個(gè)逐漸演化到自組織臨界狀態(tài)的復(fù)雜系統(tǒng)。

自組織性研究的一個(gè)重要意義在于探討監(jiān)管者在證券市場運(yùn)作中的角色，是做一個(gè)“全能家長”，還是做一只“輕輕推動的手”，即究竟該如何權(quán)衡監(jiān)管與證券市場自發(fā)演化的關(guān)系。

三、證券市場復(fù)雜性特征相關(guān)研究

有的學(xué)者是從“復(fù)雜性”直接入手對市場進(jìn)行考量，并未分析具體特征，比如高紅兵等(2000)定性分析了影響證券市場波動的內(nèi)外部因素及市場的運(yùn)行特征，發(fā)現(xiàn)在市場整體運(yùn)行中顯示出迭代特征，在暴漲和暴跌時(shí)具有突發(fā)性和奇異性，說明我國證券市場運(yùn)行系統(tǒng)是一個(gè)復(fù)雜的非線性系統(tǒng)。只要系統(tǒng)處于某一臨界值，無外部因素的作用它就能進(jìn)入混沌均衡產(chǎn)生劇烈振蕩甚至崩潰。這一過程中內(nèi)部因素占據(jù)主導(dǎo)地位，外部因素不是系統(tǒng)的直接參數(shù)。他們還找出了我國證券市場步入混沌均衡的原因是投資主體的投資方式單一，投資品種少，故建議認(rèn)為消除市場大幅波動的有效途徑是實(shí)現(xiàn)證券市場的多元化。肖輝等(2002)將改進(jìn)的Lemple―Ziv復(fù)雜性度量法――移動均值極值點(diǎn)法應(yīng)用于股票市場的復(fù)雜度衡量，對比研究了中、英、美三國股指，實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國股票市場復(fù)雜度明顯小于英美股票市場的復(fù)雜度?？梢該?jù)此認(rèn)為，股票市場有效性和成熟程度的大小與股票市場的復(fù)雜度存在一定的正相關(guān)性。這與王福來的結(jié)論恰恰相反，實(shí)際上，目前中外證券市場復(fù)雜度對比研究確實(shí)仍然存在一定分歧，有待我們繼續(xù)深入探討。

四、總結(jié)

為便于更清晰地了解各學(xué)者的研究，現(xiàn)將以上部分有代表性的實(shí)證成果列為表1(以時(shí)間為序)：

國內(nèi)學(xué)術(shù)界運(yùn)用復(fù)雜系統(tǒng)理論研究證券市場的復(fù)雜性特征已有十余年，上述文獻(xiàn)即是比較有代表性的研究成果，雖然它們應(yīng)用的理論、算法和具體研究對象有所差異，但多數(shù)結(jié)果一致表明，我國的證券市場具有明顯的混沌、分形即非線性這一典型的復(fù)雜性特征。該結(jié)論的重要意義在于：對傳統(tǒng)線性范式的隨機(jī)游走理論和資產(chǎn)定價(jià)理論等提出強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，不僅開闊了我們的研究視野，而且將促使我們運(yùn)用更能深入、全面分析證券市場運(yùn)作機(jī)理的非線性復(fù)雜系統(tǒng)理論，從而建立起全新的證券理論?？傮w上看，目前我們研究的不足之處主要是：

1.研究目的上，集中于初級的非線性特征即混沌、分形的驗(yàn)證，只是發(fā)現(xiàn)了證券市場復(fù)雜性的部分證據(jù)，而對市場的突變性(暴漲暴跌)、自組織性(自我調(diào)整)和協(xié)同性(與外界的關(guān)聯(lián))等其它復(fù)雜性特征幾乎未有涉及。事實(shí)上，后者對建立全新的證券市場理論體系可能更有基礎(chǔ)價(jià)值。

2.研究方法上，不同學(xué)者的樣本區(qū)間相異甚遠(yuǎn)，多數(shù)又采用傳統(tǒng)的算法直接進(jìn)行復(fù)雜特征檢驗(yàn)，導(dǎo)致他們的結(jié)論在量上出現(xiàn)較大差異，結(jié)論的可靠性大為降低。

3.研究性質(zhì)上，多屬實(shí)證檢驗(yàn)，缺少理論探討，使得后續(xù)的系統(tǒng)研究深顯乏力。

有鑒于此，筆者認(rèn)為，未來對證券市場復(fù)雜特征的研究可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善和深化：

1.數(shù)據(jù)樣本的選擇與處理。數(shù)據(jù)樣本的選擇上，應(yīng)盡量滿足大樣本、低噪聲的要求，這既是非線性分析方法的前提，也是因?yàn)樽C券市場本身的樣本量就有限，難以完全反映出市場真實(shí)的運(yùn)行趨勢。此外噪聲量往往隨著樣本量的增大而升高，故原始數(shù)據(jù)樣本還需要處理，可以采用統(tǒng)計(jì)方法比如對數(shù)線性趨勢消除法，尤其可以借鑒小波理論進(jìn)行噪聲去除。

2.算法的優(yōu)選。例如在計(jì)算Lyapunov指數(shù)時(shí)，采用對于物理系統(tǒng)有效的經(jīng)典Wolf算法不一定適合于證券市場的分析與測度，可以嘗試引入Rosenstein提出的小數(shù)據(jù)量算法來精確計(jì)算Lyapunov指數(shù)。采用G-P算法估計(jì)分形維時(shí)，可以用G-K算法進(jìn)行替代，后者更適合處理非靜態(tài)、短數(shù)據(jù)集和混有噪聲的高維混沌系統(tǒng)數(shù)據(jù)。

3.研究范圍的拓展。如前所述，應(yīng)著重于突變性、自組織性和協(xié)同性等其它復(fù)雜特征的研究，以期更深入地分析市場機(jī)理和更有力地指導(dǎo)證券投資。

4.模型的采用。積極學(xué)習(xí)并運(yùn)用國外較成熟的理論，通過Agent、Swarm、元胞自動機(jī)、人工生命、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法等虛擬手段，建立起完整的考慮所有非線性等復(fù)雜特征效應(yīng)的證券市場理論模型。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐龍炳，陸蓉.R/S分析探索中國股票市場的非線性[J].預(yù)測，1999，No.2.

[2]伍海華.非線性動力學(xué)分析在股票市場中應(yīng)用――以上海股票市場為例[J].青島大學(xué)學(xué)報(bào)，2001.12，Vo1.16，No.4.

[3]趙桂芹，曾振宇.證券市場長期記憶特征的實(shí)證分析[J].管理科學(xué)，2003.4，Vo1.16，No.2.

[4]孫廣振，王勁松.深圳股市混沌現(xiàn)象的辨識及其討論[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，1994，No.1.

[5]徐前方.上證指數(shù)中的奇異吸引子[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，1994，No.2.

[6]葉中行，楊利平.上證指數(shù)的混沌特性分析[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)，1998.3，Vo1.32，No.3.

[7]楊凌，顏日初.我國證券市場經(jīng)濟(jì)混沌探測研究――一種基于小波變換的噪聲處理[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2006，No.2.

[8]王福來，達(dá)慶利.中國證券市場的高維混沌現(xiàn)象分析[J].數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識，2006.11，Vol.36，No.11.

[9]李紅權(quán)，鄒琳.股票市場混沌吸引子的特征量――基于G-P算法與小數(shù)據(jù)量算法[J].計(jì)算機(jī)工程與應(yīng)用，2007，43(6).

[10]莊新田，莊新路，田瑩.Hurst指數(shù)及股市的分形結(jié)構(gòu)[J].東北大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2003.9，Vo1.24，No.9.

[11]張金良，楊忠直，杜厭芳.證券市場多重分形理論的應(yīng)用[J].河北農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(農(nóng)林教育版)，2004.3，Vol.6，No.1.

[12]王新宇，宋學(xué)鋒，吳瑞明.中國證券市場的分形分析[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2004.10，Vol.7，No.5.

[13]曹宏鐸.證券市場復(fù)雜行為分形標(biāo)度分析與機(jī)會決策研究[J].金融研究，2005，No.1.

[14]苑瑩，莊新田.股指時(shí)間序列的多重分形Hurst分析[J].管理學(xué)報(bào)，2007，Vo1.4，No.4.

[15]吳建民，莊菁.分形分布在股票市場的應(yīng)用研究[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2007.3.

[16]孫博文，于天河，宋莉莉，孫百瑜，張本祥.中國股市自組織臨界性實(shí)證研究[J].復(fù)雜系統(tǒng)與復(fù)雜性科學(xué)，2005.10，Vo1.2，No.4.

[17]高紅兵，薛剛，陳宏民.我國證券市場的多元化與混沌均衡[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2000，No.6.

第5篇：證券市場研究范文

【關(guān)鍵詞】安全管理；問題；處理方法；政策

新時(shí)期國家交通區(qū)域建設(shè)不斷擴(kuò)大化，對周邊居民生活空間造成直接影響，“道路施工”是交通項(xiàng)目建設(shè)中不可缺少的。由于安全管理工程涉及面廣泛，實(shí)際道路施工階段需要處理諸多特殊問題，否則會影響到整個(gè)道路建設(shè)流程。相關(guān)部門要做好安全管理建設(shè)與管理工作，結(jié)合道路施工面臨的困境，提出解決問題的可行性方式，努力構(gòu)建更具現(xiàn)代化的交通調(diào)度系統(tǒng)，這樣才能實(shí)現(xiàn)道路開發(fā)與地區(qū)建設(shè)協(xié)調(diào)發(fā)展。

1安全管理政策意義

近年來，國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略體系不斷調(diào)整，交通工程作為社會發(fā)展的配套設(shè)施，其結(jié)構(gòu)與規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化轉(zhuǎn)型，保持交通項(xiàng)目建設(shè)可持續(xù)發(fā)展是極為關(guān)鍵的。從實(shí)踐來說，安全管理具有雙重意義：①優(yōu)化了道路建設(shè)制度，按照國家標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施道路施工工作，把周邊居民安置在特定區(qū)域，為道路建設(shè)做好了充分的準(zhǔn)備工作；②避免區(qū)域糾紛，早期安全管理由于拆遷、補(bǔ)償、安置等問題，導(dǎo)致政府與群眾矛盾激化；道路施工政策落實(shí)后，可減少矛盾對工程建設(shè)造成的阻礙。

2市政道路施工現(xiàn)場存在的安全隱患

2.1安全發(fā)展問題

早期道路施工過程缺少統(tǒng)籌性思想，未能處理好安全管理與周邊區(qū)域的關(guān)系，導(dǎo)致道路施工后期出現(xiàn)多種問題，影響了道路建設(shè)進(jìn)程與現(xiàn)代化發(fā)展水平。例如，有些地方利用道路施工安置綁架工程建設(shè)，搭便車大搞超規(guī)模、超標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施和市政建設(shè)，限制了道路設(shè)施標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，影響了區(qū)域改造的可行性。

2.2安全區(qū)域問題

施工單位對現(xiàn)場未能設(shè)置安全區(qū)域，在現(xiàn)場施工安全管理工作中缺少完整機(jī)制，導(dǎo)致政府與農(nóng)民之間關(guān)系惡化，制約了道路施工政策執(zhí)行與發(fā)展成效。農(nóng)村土地承包長期不變的政策使得在安置區(qū)為農(nóng)村道路施工調(diào)整土地非常困難；交通道路工程建設(shè)征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)與其他建設(shè)項(xiàng)目相比存在“同地不同價(jià)不同稅”，這非常不合理。

2.3安全管理問題

安全管理直接導(dǎo)致農(nóng)民失去土地使用權(quán)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)是其主要來源，道路施工解困增收不完善，限制了道路施工工作的有序開展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國仍有近500萬安全管理貧困人口，占后期扶持總?cè)丝诘?0％，是全國農(nóng)村人口貧困率的1.5倍。當(dāng)前，全國農(nóng)村道路施工人均純收入僅是農(nóng)民人均純收入的2/3，安全管理的收入水平與當(dāng)?shù)鼐用裣啾热杂休^大差距。

2.4安全體制問題

當(dāng)前，市政道路施工現(xiàn)場安全管理管理機(jī)制缺乏，限制了道路施工工作的有序開展，對地區(qū)道路施工改革建設(shè)造成阻礙。例如，交通道路工程道路施工工作仍沒有統(tǒng)一的行政管理主體，多頭管理、政出多門，容易產(chǎn)生不同時(shí)期、不同類型工程或同一工程不同地區(qū)的道路施工政策不統(tǒng)一、補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)不一致，從而形成攀比。

3解決安全管理問題的主要原則

3.1人本原則

安全管理是為了更好地發(fā)展地區(qū)交通設(shè)施，幫助地區(qū)實(shí)現(xiàn)水資源調(diào)度與規(guī)劃，最終為周邊居民創(chuàng)造更加優(yōu)質(zhì)的生活環(huán)境。尤其在農(nóng)村地區(qū)，小交通規(guī)劃有助于實(shí)現(xiàn)區(qū)域交通與生產(chǎn)改造，為農(nóng)民群眾提供良好的發(fā)展環(huán)境，帶動經(jīng)濟(jì)收益穩(wěn)步增長。“以人為本”是安全管理中必須考慮的問題，一切是為了廣大人民群眾發(fā)展，解決安全管理問題必須考慮廣大群眾的需求，以免人民與政府之間矛盾的激化。

3.2發(fā)展原則

交通工程是社會現(xiàn)代化建設(shè)重點(diǎn)，安全管理是為了尋求更好地發(fā)展機(jī)遇，為交通系統(tǒng)改造提供基礎(chǔ)設(shè)施保障。道路施工過程中，政府要考慮地區(qū)長期發(fā)展需求，為農(nóng)民創(chuàng)造相對安定的生活環(huán)境，減小道路施工遺留問題造成的不便，做好個(gè)方面的調(diào)控與管理工作。同時(shí)，考慮經(jīng)濟(jì)建設(shè)、交通建設(shè)、生態(tài)建設(shè)之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，三者保持統(tǒng)一戰(zhàn)線，以免安全管理問題造成的各種隱患。

3.3政策原則

任何一項(xiàng)交通工程改造活動，必須在政府干預(yù)條件下執(zhí)行操作，從而提高區(qū)域資源利用率，對土地空間、水域空間等實(shí)施優(yōu)化改造。安全管理作為一項(xiàng)特殊的政策性措施，必須由政府參與宏觀調(diào)控，開展廣泛監(jiān)督與管理工作，確保整個(gè)道路施工流程的有序進(jìn)行。對于道路施工過程產(chǎn)生的賠償糾紛、經(jīng)濟(jì)糾紛等問題，政府要發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)人民群眾配合政府開展相關(guān)的工作。

4安全管理問題處理的有效方法

4.1堅(jiān)持協(xié)調(diào)發(fā)展原則

“征地”是安全管理的必然結(jié)果，“補(bǔ)償”是安撫農(nóng)民的主要措施。道路施工是為了更好地建設(shè)交通工程，促進(jìn)地區(qū)水資源調(diào)配與快速發(fā)展。在道路施工安置工作中，地方政府應(yīng)抓住工程建設(shè)的機(jī)遇，把工程建設(shè)、道路施工搬遷安置的投資作為加快貧困地區(qū)群眾擺脫貧困、區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的助推劑，統(tǒng)籌各方面資源，妥善安置道路施工，實(shí)現(xiàn)工程建設(shè)、區(qū)域發(fā)展“雙贏”。

4.2優(yōu)化安全管理體制

政府必須做好拆遷補(bǔ)償與安置工作，緩解群眾與道路施工之間的矛盾關(guān)系。同時(shí)，將道路施工安置與新農(nóng)村建設(shè)、城鎮(zhèn)化發(fā)展統(tǒng)籌考慮，因地制宜采取農(nóng)業(yè)安置、貨幣補(bǔ)償、養(yǎng)老保險(xiǎn)安置、二三產(chǎn)業(yè)安置等“多樣化組合”安置方式，特別是要總結(jié)完善道路施工安置“逐年補(bǔ)償”試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，使道路施工長期分享工程效益，破解道路施工安置受資源、環(huán)境容量不足約束的難題。按照國家補(bǔ)償政策方案，執(zhí)行安全管理后期指導(dǎo)與管理工作。

4.3搞好群眾培訓(xùn)工作

號召廣大群眾參與安全管理工作，做好群眾后期培訓(xùn)指導(dǎo)決策，讓群眾熟悉專業(yè)技能，提高道路施工后期的就業(yè)率。主要包括：①要不斷加大庫區(qū)產(chǎn)業(yè)扶持力度，鼓勵(lì)道路施工依托資源優(yōu)勢開展每家每戶都能受益的產(chǎn)業(yè)。②要進(jìn)一步加強(qiáng)對道路施工群眾的生產(chǎn)技術(shù)和就業(yè)技能培訓(xùn)，特別是技術(shù)技能證書培訓(xùn)，使每個(gè)道路施工家庭都有一名勞動力接受培訓(xùn)、掌握一至兩門實(shí)用技術(shù)和就業(yè)技能。

4.4發(fā)揮政府調(diào)控職能

政府要發(fā)揮宏觀調(diào)控職能，做好各方面調(diào)控與改革工作，把安全管理工作落實(shí)到實(shí)處，為道路工程改造建設(shè)提供科學(xué)的指導(dǎo)依據(jù)。對于原有道路施工管理制度，要不斷落實(shí)道路施工規(guī)劃方案，努力轉(zhuǎn)變政府職能，創(chuàng)新管理方式，理清各方職責(zé)，強(qiáng)化監(jiān)督管理。要進(jìn)一步理順道路施工工作管理體制，統(tǒng)一交通道路工程道路施工政策標(biāo)準(zhǔn)，完善前期審批審核機(jī)制，健全監(jiān)督管理制度。

5結(jié)論

總之，安全管理是現(xiàn)代交通改革建設(shè)重點(diǎn)，為了優(yōu)化道路工程改造建設(shè)方案，必須全面落實(shí)安全管理政策，為地區(qū)交通調(diào)度與發(fā)展提供綜合性保障?！鞍踩芾怼鄙婕暗蕉喾矫鎯?nèi)容，政府部門要做好統(tǒng)籌規(guī)劃與發(fā)展工作，重視地區(qū)發(fā)展問題、道路施工安置問題、群眾收入問題，堅(jiān)持協(xié)調(diào)發(fā)展原則，不斷優(yōu)化安全管理體制，通過技能培訓(xùn)提高群眾收益，這樣才能進(jìn)一步優(yōu)化安全管理管理改革工作，實(shí)現(xiàn)交通項(xiàng)目“又好又快”發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]尹爽.提高市政道路工程質(zhì)量的幾點(diǎn)看法[J].赤子（上中旬），2014（21）.

[2]黃亮，孫斌.簡論市政道路工程質(zhì)量的重要性[J].山東工業(yè)技術(shù)，2014（21）.

[3]沈健華.試析市政道路工程質(zhì)量控制及檢測要點(diǎn)[J].中華民居（下旬刊），2014（01）.

[4]楊新麗.市政道路工程的施工技術(shù)及其質(zhì)量管理[J].黑龍江科技信息，2013（34）.

第6篇：證券市場研究范文

關(guān)鍵詞：異質(zhì)信念性；適應(yīng)性選擇的敏感度；換手率；有效矩估計(jì)法

中圖分類號：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：16721101（2013）040001206

一、引言

經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論都依賴兩個(gè)重要假設(shè)：同質(zhì)投資者和有效市場假設(shè)。但是，現(xiàn)實(shí)市場中的投資者不可能都是同質(zhì)的，其特點(diǎn)可能在于異質(zhì)投資者之間持續(xù)的相互作用。假設(shè)有一部分投資者嘗試著一種新的投資策略，這種策略基于如果價(jià)格達(dá)到一個(gè)臨界值，將繼續(xù)上漲的假設(shè)。碰巧他們對了，并且他們的成功被其他投資者得知了。更多的投資者都應(yīng)用這種投資策略，這將使價(jià)格進(jìn)一步上漲，以一種自我實(shí)現(xiàn)的方式增強(qiáng)和激發(fā)這種策略的效果，使證券價(jià)格和收益會大大偏離基本面，這與現(xiàn)實(shí)是吻合的。說明異質(zhì)性是市場的真正特征。

投資者異質(zhì)信念通常是指不同投資者對相同股票相同持有期下收益分布有不同的判斷，也稱為意見分歧[1]。國內(nèi)外許多學(xué)者在實(shí)證方面尋找到了投資者異質(zhì)信念影響證券價(jià)格的證據(jù)?？傮w上有兩個(gè)思路：第一個(gè)思路是通過經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行實(shí)證，用分析家預(yù)測分歧、收益波動率、換手率和資金流向等指標(biāo)來衡量異質(zhì)信念，同證券價(jià)格建立經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠硌芯?。Bamber 等（1999）[2]利用分析師在收益公告前后的預(yù)測存在反轉(zhuǎn)、分歧和不一致的比例衡量異質(zhì)信念。Dei-ther等（2002）[3]發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測的分歧程度與未來收益負(fù)相關(guān)。Boehme 等（2006）[4]發(fā)現(xiàn)股票的換手率和超額收益波動率是很好的異質(zhì)信念衡量指標(biāo)，與分析師預(yù)測值的分歧度有較強(qiáng)的正相關(guān)性。張崢、劉力（2006）[5]分析了中國股票市場換手率與股票預(yù)期截面收益負(fù)相關(guān)的原因，認(rèn)為與流動性溢價(jià)相比，異質(zhì)信念是更合適的解釋因素。王鳳榮、趙建（2006）[6]利用機(jī)構(gòu)投資者“看多、看空”的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，與同期大盤指數(shù)做了協(xié)整檢驗(yàn)和Granger 因果檢驗(yàn)。陳國進(jìn)等（2008）[7]為了剔除收益率波動中的市場因素以及公司規(guī)模因素，利用四因素模型求得調(diào)整之后的超額收益波動率作為異質(zhì)信念的指標(biāo)，解釋了IPO抑價(jià)、收益異象、交易異象等多種金融異象。鄒裔忠（2012）[8]用投資者的資金流向作為異質(zhì)信念的指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)投資者的異質(zhì)性信念是造成短期證券價(jià)格波動的重要原因。曾長興（2012）[9]用扣除完全市場因子、行業(yè)因子和流動性需求后的換手率指標(biāo)作為我國股票市場異質(zhì)信念合理指標(biāo)。第二個(gè)思路是通過結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行實(shí)證，這類結(jié)構(gòu)模型為異質(zhì)信念定價(jià)模型，共同的特點(diǎn)是假設(shè)證券市場存在兩種典型的異質(zhì)信念投資者：第一種類型是理性的基本分析者，他們認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)格由有效市場假說基本價(jià)值所決定，一系列未來紅利的折現(xiàn)值定出資產(chǎn)價(jià)格；第二種類型是技術(shù)分析者，他們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格并不是完全由基本面決定，而是決定于簡單技術(shù)交易規(guī)則、趨勢外推和其他在歷史價(jià)格中觀察到的方式。如William和George（2007）[10]假設(shè)信息是均勻出現(xiàn)的，用異質(zhì)投資者的行為來解釋ARCH效應(yīng)，Brock和Hommes（1998）[11]提出的ABS模型也是從異質(zhì)投資者的行為證明了混沌的存在。

應(yīng)用第一個(gè)思路，通過經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ瞳@得的衡量投資者異質(zhì)信念的指標(biāo)，指標(biāo)計(jì)量比較簡單，應(yīng)用也較廣，但是其影響證券價(jià)格的作用機(jī)理不明顯。本文應(yīng)用第二個(gè)思路，從異質(zhì)信念定價(jià)模型這一結(jié)構(gòu)模型出發(fā)，運(yùn)用有效矩估計(jì)法這一計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，獲得一個(gè)能衡量投資者異質(zhì)信念的新指標(biāo)。

二、異質(zhì)信念定價(jià)模型

異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)模型有許多，其中影響最大的是 Brock 和 Hommes（1998）的適應(yīng)的信念系統(tǒng)（ABS）模型[11]。模型體現(xiàn)了異質(zhì)信念投資者之間持續(xù)的相互作用，最終形成均衡價(jià)格的過程。

1.異質(zhì)信念投資者的預(yù)期規(guī)則。

投資者異質(zhì)信念體現(xiàn)在其對證券價(jià)格的預(yù)期不同，投資決策也不同。分為三類異質(zhì)信念投資者，他們的預(yù)期價(jià)格分別為：

第1類是基礎(chǔ)分析投資者，他們認(rèn)為證券價(jià)格由其基本面決定，明天的價(jià)格會按照帶有參數(shù)v的基礎(chǔ)價(jià)格p*t的方向變化。當(dāng)v=1時(shí)，這類投資者就成為滿足有效市場假設(shè)下的隨機(jī)游走。第2類是技術(shù)分析投資者，他們認(rèn)為價(jià)格由歷史價(jià)格決定。本文使用最近觀測到的價(jià)格和最近的價(jià)格改變來定義技術(shù)交易原則。如果g>0，表明這些交易者是趨勢追隨者，從最近觀測的價(jià)格改變中推斷出明天的價(jià)格，也就是進(jìn)行追漲殺跌；如果g

2.投資者的適應(yīng)性轉(zhuǎn)化機(jī)制。

異質(zhì)信念投資者為適應(yīng)市場實(shí)際環(huán)境的變化，適當(dāng)改變投資策略，選擇前期投資效果最好的策略，投資者之間這種持續(xù)的相互作用，體現(xiàn)在投資者所占的份額是不斷變化的，模型用Gibbs概率體現(xiàn)投資者所占的份額變化機(jī)制：

nh，t=exp（βUh，t）Hh=1exp（βUh，t）（2）

其中Uh，t，是不同投資策略獲得業(yè)績的測量。參數(shù)β稱為適應(yīng)性選擇的敏感度，它測量異質(zhì)信念投資者轉(zhuǎn)化投資策略的敏感性。當(dāng)β=0時(shí)，H類投資者占的份額相等，等于1H；當(dāng)β=∞時(shí)，所有類型的投資者都會選擇上一期最成功的策略。業(yè)績的測量Uh，t滿足：

第7篇：證券市場研究范文

關(guān)鍵詞：證券市場 股票價(jià)格 因素 定價(jià)模型

根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論，投資者對一種股票預(yù)期收益率的大小確定取決于這種股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或者說風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)又取決于投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。譬如，某一投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，他不愿意冒高風(fēng)險(xiǎn)，那么他的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就低，股票的價(jià)格也低，反之，如果是風(fēng)險(xiǎn)喜歡型的投資者，那么他的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就比較高，股價(jià)也高。有此可見，風(fēng)險(xiǎn)是影響股票價(jià)格的主要因素。馬柯維茨還把風(fēng)險(xiǎn)分成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這里我們把非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素又稱為公司特征因素。

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指有整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)變動而造成的市場全面風(fēng)險(xiǎn)。影響股價(jià)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括:經(jīng)濟(jì)狀況、經(jīng)濟(jì)周期、利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)政策、物價(jià)水平、投資者結(jié)構(gòu)、人們心理預(yù)期和股市人氣狀況等。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指某個(gè)股票或者股票組合所特有的風(fēng)險(xiǎn)。它包括每股稅后利潤、每股凈資產(chǎn)、發(fā)行價(jià)格、股本量、流通盤大小、地區(qū)因素、行業(yè)因素等。下面我們以上海股市為例來分析一下我國證券市場中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)特征。股票投資的總風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩部分組成。

由于成長階段市場競爭的無序性、信息的壟斷性和運(yùn)行機(jī)制的不規(guī)范性等市場結(jié)構(gòu)性因素，我國股市的價(jià)格行為呈現(xiàn)出較強(qiáng)的波動性，這種高風(fēng)險(xiǎn)特征已經(jīng)引起管理層和投資者的極大關(guān)注。國內(nèi)很多學(xué)者也因此對我國股市的投資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)做了詳實(shí)的研究，發(fā)現(xiàn)我國股市的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)具有與成熟股市不同的特點(diǎn)。在我國股市中，單個(gè)股票的價(jià)格波動受市場大勢的影響非常大，從而導(dǎo)致各個(gè)股票價(jià)值運(yùn)動的相關(guān)性增強(qiáng)，收益率之間的相關(guān)系數(shù)必然較高。大部分股票間的相關(guān)系數(shù)都大于0.7，這和我國股市在一輪市場行情的大幅調(diào)整中，個(gè)股通常呈現(xiàn)齊漲齊跌的現(xiàn)象是相吻合的。

在我國股市發(fā)展初期，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大的比例。

然而，隨著我國股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大和運(yùn)作機(jī)制的逐步成熟，市場的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。張人驥(2000)采用1993年1月1日至1998年12月31日的日收益率數(shù)據(jù)，考察了上海股市風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化特征與趨勢。結(jié)果表明，上海股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，“齊漲齊跌”的現(xiàn)象正在逐步弱化，與早期相比，目前的投資者在進(jìn)行投資組合選擇和投資決策時(shí)更多的考慮公司本身的特點(diǎn)，行為模式已從前幾年的“重大盤，輕個(gè)股”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸貍€(gè)股，輕大盤”，股票后面所蘊(yùn)含的公司特征正在逐步得以體現(xiàn)。

由于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在單個(gè)股票的投資總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比重，同時(shí)各股票的價(jià)格運(yùn)動表現(xiàn)出強(qiáng)烈的一致性，因而通過投資多元化分散風(fēng)險(xiǎn)的效果將極其有限。施東暉(2000)使用50個(gè)股票的雙周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算它們各自的方差；然后隨機(jī)地選取一種股票，其收益率方差為4.18%；將這一股票與另一隨機(jī)選取的股票組合起來，構(gòu)成等比例投資的兩種股票的組合，方差降為4.13%左右；按同樣的步驟，一步一步加入隨機(jī)選取的股票，可以看到，當(dāng)組合中股票數(shù)目達(dá)到20種以上時(shí)，單個(gè)股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎已完全分散掉了，此時(shí)投資組合的方差很快接近極限值3.180/0，這一數(shù)值約為原先單個(gè)股票風(fēng)險(xiǎn)的78.2%?？梢娫谖覈善笔袌錾?，投資多元化只能分散掉大約20%的風(fēng)險(xiǎn)量，降低風(fēng)險(xiǎn)的效果并不明顯。

我國已有一些學(xué)者對我國證券市場股票定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，比較有代表性的是施東暉(1996)《上海股票市場風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究》。施東暉所使用的數(shù)據(jù)簡述如下：

研究樣本:1993年底106家上市公司，按規(guī)模將樣本分成15個(gè)組合，每個(gè)組合由樣本股票等比例投資組成，組合1包含流通股本最小的一些公司，組合15則包含流通股本最大的一些公司。

研究期間:從1994年1月至2000年4月底，共76個(gè)月。

收益率計(jì)算:實(shí)證研究中采用的收益率為股票雙周收益率。計(jì)算公式為，

變量定義：實(shí)證主要涉及收益率(R)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(β)、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(S(E))、公司規(guī)模(SL)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和權(quán)益市值比率(BM)等變量。β和S(E)可由公式Rt=αt+βtRm+ξt回歸得到。

通過上面的實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)，我國股票市場上的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系并不符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的結(jié)論，公司特征因素在我國股票定價(jià)中占有相當(dāng)重要的地位。此種現(xiàn)象主要?dú)w因于兩個(gè)原因:①我國股票市場的非有效性。首先，我國股市不具有完全信息。從中國股市的實(shí)際運(yùn)作來看，由于市場發(fā)展尚不規(guī)范、不成熟，上市公司信息披露行為不規(guī)范、投資者之間信息不對稱等現(xiàn)象較為嚴(yán)重。其次，我國股市不具有完全競爭。由于投資者群體結(jié)構(gòu)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和進(jìn)入限制等諸多因素，中國股市的市場化和競爭程度還相對較低。②投資組合的非有效性。投資組合的非有效性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：a我國股市的參與者大部分是散戶投資者，b影響公司股票價(jià)格的主要因素不是上市公司管理水平和經(jīng)營效益。由此可見，CAPM關(guān)于投資者持有高度分散化股票組合的前提假設(shè)也不符合中國股市目前的實(shí)際情況，因此非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也會影響股票的收益。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的成立是以有效市場假設(shè)為前提的，中國股市定價(jià)行為與資本資產(chǎn)定價(jià)模型不符，也就意味著中國股市缺乏資本配置效率，就不能有效地通過股票價(jià)格這只“看不見的手”來最優(yōu)地配置稀缺資本，不能有效地促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長，而只能帶來稀缺資本和其它社會資源的浪費(fèi)。因此，進(jìn)一步發(fā)展和規(guī)范我國股票市場，說到底就是了要提高我國股票市場的效率。大致有以下措施:①擴(kuò)大股票市場規(guī)模。②提高上市公司質(zhì)量。③大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。④規(guī)范政府監(jiān)管。

參考文獻(xiàn)：

第8篇：證券市場研究范文

關(guān)鍵字：證券市場，證券，網(wǎng)絡(luò)法，網(wǎng)絡(luò)化

一、證券市場網(wǎng)絡(luò)化程度的現(xiàn)狀及發(fā)展

20世紀(jì)90年代初期，隨著現(xiàn)代信息技術(shù)革命的迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)的日益普及和電腦的大量應(yīng)用，使得證券的電子化交易方式具有高效、經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢已日益為世界各國主要證券市場接納并認(rèn)同，成為當(dāng)今世界證券市場發(fā)展的潮流。如“NASDAQ已經(jīng)將自己的網(wǎng)絡(luò)與Internet連接在一起；芝加哥期貨交易所也關(guān)閉了其交易大廳，全部采用網(wǎng)絡(luò)交易方式；巴黎MATIF期貨交易所在引入網(wǎng)絡(luò)交易方式的八個(gè)星期以后，關(guān)閉了交易廳；倫敦期貨交易所不幸受到德國電子交易所重創(chuàng)，失去了最大的一個(gè)客戶，不得不改變以往不接受聯(lián)機(jī)定單的規(guī)定。聯(lián)機(jī)證券交易服務(wù)的蓬勃發(fā)展是促使交易所本身建立虛擬交易大廳的原動力。目前，已經(jīng)有74家互聯(lián)網(wǎng)證券交易商能夠提供全方位證券服務(wù)，他們不僅需要提供聯(lián)機(jī)下單服務(wù)，而且需要進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)聯(lián)機(jī)市場交易。未來大部分公司都能在互聯(lián)網(wǎng)上面向全世界發(fā)行它們的股票，進(jìn)行全天候的交易。電子化證券交易方式對投資者來說，簡化了投資過程，因此降低了投資成本；對公司來說，能夠在最大的范圍內(nèi)聚集到盡可能多的資金?！保?）同樣，我國證券交易所的運(yùn)作也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了高度的無形化和電腦化，建立了安全、高效的電腦運(yùn)行架構(gòu)。投資者除了在證券商柜臺直接下單買賣證券外，也可以在家里或其他地方通過電話機(jī)上的按鍵或通過互聯(lián)網(wǎng)下單買賣，其委托由證券公司柜臺終端通過通訊網(wǎng)絡(luò)傳送到交易所電腦撮合主機(jī)，撮合成交后實(shí)時(shí)回報(bào)，投資者可以立即查詢交易結(jié)果，整個(gè)交易過程幾秒鐘就可完成，其高效、快捷、方便的程度處于世界領(lǐng)先地位。

2003年上半年我國發(fā)生“非典型肺炎”疫情期間，電話委托、網(wǎng)上交易以及其他遠(yuǎn)程交易方式等整個(gè)非現(xiàn)場交易占比在大幅度攀升。隨著4月28日中國證監(jiān)會《關(guān)于做好證券、期貨營業(yè)場所非典型肺炎預(yù)防工作的通知》的下發(fā)，使得以網(wǎng)上交易為主的非現(xiàn)場交易成了證券市場競爭的焦點(diǎn)。根據(jù)上報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2004年4月份，證券公司網(wǎng)上委托交易量約為2077.06億元，占滬、深證券交易所2月份股票（A、B股）、基金總交易量10536.82億元（雙邊計(jì)算）的19.71%，比2003年4月上升了5.33%.通過對上報(bào)報(bào)表中客戶數(shù)的統(tǒng)計(jì)，網(wǎng)上委托的客戶開戶數(shù)達(dá)533.42萬戶，占滬、深交易所開戶總數(shù)一半3561.74萬戶的14.98%，比2004年3月增加了約1.87萬戶。（2）

由此可見，證券交易電子化最明顯的標(biāo)志-網(wǎng)上交易的迅速發(fā)展已經(jīng)成為中國證券市場上的特征，這是符合世界證券市場發(fā)展趨勢的。網(wǎng)上證券交易作為一種全新的交易方式能夠在極短的時(shí)間內(nèi)迅速地發(fā)展，并大有替代傳統(tǒng)證券交易方式的勢頭，一方面是由于近年來國際互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展以及與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的有機(jī)結(jié)合，另一方面是和網(wǎng)上證券交易相對于傳統(tǒng)的交易方式具有眾多優(yōu)勢。如成本低廉，突破地域限制，信息廣泛、快捷等等。但在實(shí)際上，證券市場的網(wǎng)絡(luò)化的基礎(chǔ)-網(wǎng)絡(luò)化證券究為何物這一基本問題并未完全明確，其能否適用證券法，還是應(yīng)該適用所謂的網(wǎng)絡(luò)法規(guī)？本文將以網(wǎng)絡(luò)化的證券作為切入點(diǎn)，對其性質(zhì)及基本特征進(jìn)行分析，以求能對某些可能出現(xiàn)的法律問題提供解決的對策。

二、網(wǎng)絡(luò)化證券的性質(zhì)及基本特征

證券是隨著市場經(jīng)濟(jì)與現(xiàn)代化大生產(chǎn)的發(fā)展而產(chǎn)生的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，是現(xiàn)代社會不可回避的產(chǎn)物。其作為學(xué)術(shù)上的概念卻因?yàn)楦鱾€(gè)學(xué)科的研究角度不同而存在著較大差異，即使在法學(xué)學(xué)科內(nèi)部，也因?yàn)榻?jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展而發(fā)生了一些變化。

在傳統(tǒng)法學(xué)上，證券是指表彰一定權(quán)利的文書，即記載并且代表一定權(quán)利的書面憑證。這種權(quán)利存在于證券之上，在通常情況下，權(quán)利與證券結(jié)合在一起，權(quán)利不能離開證券而存在。在日常生活中，我們能看到多種證券形式，如車船機(jī)票、各種入場券、郵票、存折、支票、股票、債券等等，這些證券本身就代表一定的權(quán)利，而不僅僅是證明權(quán)利的存在。證券的存在（有無）與權(quán)利的存在（有無）有密切聯(lián)系。這是證券與證書的最大區(qū)別，后者的作用僅僅是證明某種法律事實(shí)或法律行為曾經(jīng)發(fā)生過。（3）根據(jù)證券與其所表示的權(quán)利之間的聯(lián)系是否密切，可以將其分為金券、資格證券和有價(jià)證券三大類。（4）

在各種證券中，有價(jià)證券應(yīng)用最廣。通常所稱的證券即指有價(jià)證券。但它與證券法律制度中的證券外延仍不同，其只是證券法中證券概念的理論基矗有價(jià)證券依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)有多種分類，但其最主要的分類方法是按有價(jià)證券體現(xiàn)的內(nèi)容，將其分為貨幣證券和資本證券兩種，資本證券，又稱投資證券，則是指基于籌資目的發(fā)行的，表彰投資人某種權(quán)益的可轉(zhuǎn)讓證券。其是有價(jià)證券的主要形式，一般認(rèn)為狹義的有價(jià)證券僅指資本證券。其主要表現(xiàn)是股票、債券等。此外，有學(xué)者認(rèn)為，在此種分類下還有一種貨物證券，或稱商品證券，即代表一定商品的有價(jià)證券。其主要表現(xiàn)為提單、倉單等。隨著商品經(jīng)濟(jì)與信用經(jīng)濟(jì)的高度發(fā)展，有價(jià)證券體系內(nèi)部為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動的需要，發(fā)生了職能分化。一部分證券，如票據(jù)、倉單、提單等貨幣證券或商品證券，擔(dān)負(fù)起支付功能和商品流通功能。而另一部分證券，如股票、債券等資本證券，分化出來，擔(dān)負(fù)起籌資功能。對于前者，傳統(tǒng)的民商法均有所規(guī)定，特別是票據(jù)制度已形成獨(dú)立的法律系統(tǒng)。而后者也有某種獨(dú)立的法

律制度來規(guī)范，這便是現(xiàn)代各國存在的證券法或證券交易法。就這樣，傳統(tǒng)的證券概念受到了極大沖擊，其已經(jīng)被實(shí)際上的資本證券概念所取代，即一種基于籌資目的發(fā)行的，表彰投資人某種權(quán)益的可轉(zhuǎn)讓憑證。這也是在各國證券市場領(lǐng)域?qū)嶋H上存在的證券概念。盡管各國證券法調(diào)整的證券種類差異很大，但其均為具有流通性的直接投資工具卻是不爭的事實(shí)。本文所強(qiáng)調(diào)的傳統(tǒng)證券即是指這種資本證券。

傳統(tǒng)的證券在存在形式上總是一種有形的實(shí)物憑證形式，一般為紙質(zhì)憑證。其基本特征就在于一是表明財(cái)產(chǎn)權(quán)，證券上載明持有人的財(cái)產(chǎn)內(nèi)容；二是證券票面所示的權(quán)利與證券不可分離；三是證券為權(quán)利運(yùn)行的載體，權(quán)利的形式和轉(zhuǎn)移以出示和交付證券為條件。（5）隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展，有形的實(shí)物證券逐漸向無形化轉(zhuǎn)變?！白C明股權(quán)關(guān)系的股票和債權(quán)關(guān)系的債券等證券不再是實(shí)物憑證，而成了電子符號或數(shù)據(jù)存在于數(shù)據(jù)庫中。這種沒有實(shí)物憑證的股權(quán)關(guān)系和債權(quán)關(guān)系被儲存在電腦中，以電子符號或數(shù)據(jù)的形式證明發(fā)行人和持有人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，這樣的證券被稱為電子證券?！保?）而所謂的網(wǎng)絡(luò)化證券是指傳統(tǒng)證券在證券市場網(wǎng)絡(luò)化背景下由于這種電子化、無紙化證券進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)交易，而被賦予一定特征時(shí)所形成的一種證券存在形式。

（一）網(wǎng)絡(luò)化證券的法律特征

網(wǎng)絡(luò)化證券不同于傳統(tǒng)證券的法律特征應(yīng)該主要包括以下幾個(gè)方面：

1、存在形式的虛擬化

可以說，網(wǎng)絡(luò)化的證券與傳統(tǒng)證券最大的區(qū)別就在于其存在形式的虛擬化。即證券存在形式不再是以紙質(zhì)為媒介。而是以一種電子符號或數(shù)據(jù)形式存在于相應(yīng)的電腦或數(shù)據(jù)庫中，實(shí)際上，目前我國的證券市場上所流通的社會公眾股全是無紙化的網(wǎng)絡(luò)化證券，即投資者并不是持有證券的實(shí)物存在形式，其能夠看到的只是股票帳戶上的數(shù)字而已。投資者對這種網(wǎng)絡(luò)化證券所進(jìn)行的轉(zhuǎn)移等權(quán)利行為，也是通過電腦和互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行所謂的數(shù)據(jù)交換（EDI），而不會再出現(xiàn)將股票等證券由一方手中交付給另一方的手中這樣直接明確的轉(zhuǎn)移行為。

在現(xiàn)代化的信息時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)化證券的存在形式只是一種虛擬的電子符號，其既不是文字，其載體也不能為人們所直接感知，（7）它完全屬于一種虛擬化的存在，然而這種虛擬化的存在不會影響其固有的證券性質(zhì)，即體現(xiàn)并表明相應(yīng)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。這是因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)化證券的存在形式完全可以發(fā)生紙質(zhì)書面證券形式的作用。幾百年來，隨著證券市場和股份制度的發(fā)展，股票、債券等資本證券已經(jīng)逐漸完備與成熟，其固有的權(quán)利、義務(wù)也在相應(yīng)的法律法規(guī)中加以明確，傳統(tǒng)證券的紙質(zhì)形式僅僅是一種表征，這樣一種形式性的表征并不會改變內(nèi)容，既然內(nèi)容是固定的，那么相對于紙質(zhì)形式所具有的記載、交流等功能，網(wǎng)絡(luò)化證券的虛擬化存在形式也同樣具備?！懊抗P以電子符號紀(jì)錄的相同性質(zhì)的證券，其名稱、種類、票面金額及代表的股份數(shù)、發(fā)行者的詳細(xì)情況、證券持有人的名稱住址等資料都記錄到相關(guān)機(jī)構(gòu)的電腦中，并且留有備份，其解釋不可能因人而異或被人有意歪曲，也不存在欺詐、偽證或偽造以及因事實(shí)變遷或距離遙遠(yuǎn)而改變?！保?）事實(shí)上，當(dāng)證券從物理形式轉(zhuǎn)移到虛擬形式后，一個(gè)重要的問題就是電子化存儲系統(tǒng)的安全性問題。僅從技術(shù)上而言，不存在絕對安全的系統(tǒng)，其不安全因素來自于兩個(gè)方面，一方面是信息網(wǎng)絡(luò)本身，另一方面來自與外部攻擊或破壞。但同樣的，傳統(tǒng)證券的紙制形式也可能出現(xiàn)篡改、復(fù)制、丟失等情況，所以防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)是網(wǎng)絡(luò)化證券與傳統(tǒng)證券所共同面對的問題，只不過解決的途徑和方式不同而已。

2、流通方式的虛擬化

我們已經(jīng)在上文中分析到，網(wǎng)絡(luò)化證券的虛擬化存在形式導(dǎo)致物理狀態(tài)下的轉(zhuǎn)移交付為虛擬化的電子清算和交割方式所代替。在我國，證券交易的清算和交割統(tǒng)一的中央證券存管機(jī)構(gòu)完成，（9）作為從事證券存管、結(jié)算業(yè)務(wù)專門機(jī)構(gòu)，其為實(shí)現(xiàn)證券的無紙化，減少實(shí)物流轉(zhuǎn)，使大量證券交易以簿記方式集中進(jìn)行交收，從而提高交收效率，降低交收風(fēng)險(xiǎn)提供了可能。而在實(shí)際操作過程中，證券投資者在參與證券交易所內(nèi)的交易時(shí)，都開設(shè)了證券和資金賬戶，故交割交收時(shí)實(shí)為賬戶劃撥。證券公司應(yīng)向委托人交付交割交收清算清單，記載成交日期、成交證券名稱、數(shù)量、成交價(jià)格和金額、稅收、傭金等事項(xiàng)作為委托合同履行完畢的憑證。而“我國證券市場從一開始就采用計(jì)算機(jī)處理從投資人委托申報(bào)、交易系統(tǒng)主機(jī)撮合到成交回報(bào)全過程，其中沒有中斷和人工干預(yù)。1998年上證登記公司的參與人遠(yuǎn)程操作平臺（ParticipantsRemoteOperationPlatform-PROP）投入使用后，實(shí)現(xiàn)結(jié)算數(shù)據(jù)后臺處理再回到經(jīng)紀(jì)人并通過經(jīng)紀(jì)人提供給投資人的電子數(shù)據(jù)交換，至此，上海證券市場做到從投資人交易委托申報(bào)到證券與資金交付交收全過程STP.這在全球CSD中可以認(rèn)為處于領(lǐng)先位置。”（10）

這種流通方式的虛擬化還表現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)化證券交易中不受地域限制的現(xiàn)象。不僅因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)化證券在互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中可以打破地域界限，交易可以跨時(shí)空進(jìn)行，隨著WAP（無線應(yīng)用協(xié)議）為互聯(lián)網(wǎng)和無線設(shè)備之間建立了全球統(tǒng)一的開放標(biāo)準(zhǔn)，使其成為未來無線信息技術(shù)發(fā)展的主流。WAP技術(shù)可以使股票交易更方便，通過WAP可實(shí)現(xiàn)多種終端的服務(wù)共享和信息交流，包容目前廣泛使用的和新興的終端類型，如手機(jī)、呼機(jī)、PDA等設(shè)備。用戶通過手機(jī)對券商收發(fā)各種格式的數(shù)據(jù)報(bào)告來完成委托、撤單、轉(zhuǎn)帳等全部交易手續(xù)。由此可見，未來幾年基于互聯(lián)網(wǎng)的移動證券交易市場將有巨大的發(fā)展空間。證券交易正在進(jìn)入移動交易時(shí)代。

（二）網(wǎng)絡(luò)化證券的性質(zhì)

正如上文所提到的那樣，我們可以認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)化的證券并沒有改變傳統(tǒng)證券的實(shí)質(zhì)，其仍然是作為一種資本或債權(quán)的憑證。然而網(wǎng)絡(luò)化證券的確具有一些獨(dú)有的特征，這是否就意味著網(wǎng)絡(luò)化證券與傳統(tǒng)證券在性質(zhì)上并非同一。這將直接影響到網(wǎng)絡(luò)化證券在適用相關(guān)法律上存在較大問題。因?yàn)槲覈蹲C券法》并未對所謂的網(wǎng)絡(luò)化證券或電子化證券加以規(guī)定，《證券法》是否就不能適用于

網(wǎng)絡(luò)化證券呢？公司法中有少部分內(nèi)容對其有所涉及，其中的132條規(guī)定，“股票采用紙面形式或者國務(wù)院證券管理部門規(guī)定的其他形式。股票應(yīng)當(dāng)載明下列主要事項(xiàng)：（一）公司名稱；（二）公司登記成立的日期；（三）股票種類、票面金額及代表的股份數(shù)；（四）股票的編號?！惫善庇啥麻L簽名，公司蓋章。發(fā)起人的股票，應(yīng)當(dāng)標(biāo)明發(fā)起人股票字樣。第133條規(guī)定：“公司向發(fā)起人、國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)、法人發(fā)行的股票，應(yīng)當(dāng)為記名股票，并應(yīng)當(dāng)記載該發(fā)起人、機(jī)構(gòu)或者法人的名稱，不得另立戶名或者以代表人姓名記名。對社會公眾發(fā)行的股票，可以為記名股票，也可以為無記名股票?！钡?67條規(guī)定：“公司發(fā)行公司債券，必須在債券上載明公司名稱、債券票面金額、利率、償還期限等事項(xiàng)，并由董事長簽名，公司蓋章?！睆倪@些規(guī)定中可以得知，法律并沒有對網(wǎng)絡(luò)化證券的形式進(jìn)行禁止性的規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)生活中，除了實(shí)物證券之外，還存在一種簿記證券，即由證券發(fā)行人按照法律和行政法規(guī)的統(tǒng)一格式制作的，記載證券權(quán)利的書面名冊?！安居涀C券不是一種實(shí)物形態(tài)的證券，而是通過記賬的方式將證券持有人持有的證券種類和數(shù)額予以表現(xiàn)的一種符號?！保?1）目前，我國已經(jīng)發(fā)行了簿記券式股票和記帳式國債。這種證券將權(quán)利持有狀況記載于統(tǒng)一的書面名冊上，可以減少相應(yīng)的證券印制成本，保管與清點(diǎn)更加容易，安全性更高，不易遺失或被盜，可以說是一種更為高級的證券形式，其具有證券無紙化的特征。從這個(gè)角度上講，網(wǎng)絡(luò)化證券的這種無紙化和電子化特征也應(yīng)該不影響其法律性質(zhì)。

三、結(jié)論

通過上文的分析，我們可以得出這樣的結(jié)論，即網(wǎng)絡(luò)化證券是適應(yīng)證券市場網(wǎng)絡(luò)化的必然產(chǎn)物，是符合市場發(fā)展要求的，其所具有的特征也是降低交易成本和費(fèi)用，增強(qiáng)競爭力的需要，但這并沒有導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)化證券完全喪失傳統(tǒng)證券所具有的基本性質(zhì)，即表征一定權(quán)利義務(wù)關(guān)系的作用。因此，《證券法》及相關(guān)法律法規(guī)仍然對網(wǎng)絡(luò)化證券的交易、結(jié)算等運(yùn)行過程具有適用效力。但我們也應(yīng)該認(rèn)識到網(wǎng)絡(luò)化證券基于其電子化和網(wǎng)絡(luò)化的特點(diǎn)，對我國乃至世界各國的現(xiàn)行法律都提出了挑戰(zhàn)，產(chǎn)生了諸多法律問題，如在線交易的稅收問題、管轄權(quán)和準(zhǔn)據(jù)法問題、法律規(guī)避問題、網(wǎng)絡(luò)安全問題、法律監(jiān)管問題等等，這就要求從技術(shù)和法律兩個(gè)方面為網(wǎng)上交易的正常運(yùn)行提供基矗我國已經(jīng)就相關(guān)問題出臺了部分法律法規(guī)，但相對于完善還言之過早，而網(wǎng)絡(luò)化證券作為網(wǎng)絡(luò)化時(shí)代的產(chǎn)物，不僅要求傳統(tǒng)的民法、商法在觀念上有所改變，更應(yīng)該結(jié)合電子信息等技術(shù)手段發(fā)展一部分網(wǎng)絡(luò)發(fā)來解決相關(guān)的法律問題，如最近的《電子簽名法》就是一個(gè)極佳的例證。

參考文獻(xiàn)：

（1）參見/ecschool/ecbook/05book35.htm，2004年11月28日瀏覽。

（2）參見中國證監(jiān)會網(wǎng)站/cn/homepage/index.jsp2004.11.28或《證券時(shí)報(bào)》（2004年06月21日）

（3）參見楊志華著：《證券法律制度研究》，中國政法大學(xué)出版社，1995年第1版，第3頁。

（4）參見謝懷軾著：《票據(jù)法概論》，法律出版社，1990年5月第1版，第2頁。所謂金券，又稱金額券，是指表明一定的金額，只能為特定目的而使用，證券與其權(quán)利密切結(jié)合而不可分的一種證券。最典型的例子是郵票和印花。資格證券，又稱免責(zé)證券，是指表明持有證券的主體具有行使一定權(quán)利的資格的證券。持有證券的主體可以憑證券向義務(wù)人行使權(quán)利，義務(wù)人履行義務(wù)后即免責(zé)。最普遍的形式是車船票、銀行存折和存車證等。有價(jià)證券，是指行使證券上的民事權(quán)利以持有證券為必要的一種證券，其與金券的區(qū)別在于后者本身就有價(jià)值，與資格證券之區(qū)別在于后者不具有流轉(zhuǎn)性。

（5）參見趙萬一主編：《證券法學(xué)》，中國法制出版社1999年第1版，第4頁；齊愛民、陳文成著：《網(wǎng)絡(luò)金融法》，湖南大學(xué)出版社2002年第1版，第245頁。

（6）齊愛民、陳文成著：《網(wǎng)絡(luò)金融法》，湖南大學(xué)出版社2002年第1版，第246頁。

（7）這里強(qiáng)調(diào)的是網(wǎng)絡(luò)化證券所存在的形式并非人們用其感知器官直接感知的物質(zhì)形式，而至于數(shù)據(jù)或電子符號所存儲在的物理性質(zhì)的硬盤或光盤等載體并非網(wǎng)絡(luò)化證券的表現(xiàn)形式。

（8）齊愛民、陳文成著：《網(wǎng)絡(luò)金融法》，湖南大學(xué)出版社2002年第1版，第251-252頁。

（9）在中國是指中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司。

（10）迪欣著：《CSD在中國》，引自/columnDisplay.do？isMore=1CSD是CENTRALSECURITIESDEPOSITORY的縮寫，指中央證券存儲機(jī)構(gòu)。

第9篇：證券市場研究范文

關(guān)鍵詞：證券市場；自律監(jiān)管；行政監(jiān)管

證券市場作為金融市場的重要組成部分，對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產(chǎn)重組、公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)提示等功能是市場經(jīng)濟(jì)條件下，一國經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定運(yùn)行的必要條件。由于證券市場運(yùn)作機(jī)制復(fù)雜、資本虛擬性等原因，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性極大。實(shí)踐表明對證券市場進(jìn)行監(jiān)管可以提高運(yùn)行效率，防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場更好地為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

一、公共利益論簡述

公共利益論是二十世紀(jì)二十年代世界性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后提出的。這種理論認(rèn)為，監(jiān)管的基本出發(fā)點(diǎn)就是要維護(hù)社會公眾的利益，而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè)，維護(hù)公眾利益只能由國家法律授權(quán)的機(jī)構(gòu)來行使。市場難免存在缺陷，純粹的自由市場必然會導(dǎo)致自然壟斷與社會福利的損失，并且還存在外部效應(yīng)和信息不對稱帶來的公平問題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中通常存在以下幾個(gè)方面的市場失靈：自然壟斷。假設(shè)在社會理想的產(chǎn)出水平下，只有一個(gè)廠商從事生產(chǎn)，該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本最小化，那么此時(shí)的市場就是自然壟斷市場。處于該行業(yè)中的每個(gè)公司都會在利益驅(qū)動下爭相兼并擴(kuò)張，之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產(chǎn)量、抬高價(jià)格，使商品價(jià)格超過邊際成本而獲取超額利潤，必然帶來導(dǎo)致市場效率的喪失。"外部效應(yīng)。外部效應(yīng)是指未被交易雙方包括在內(nèi)的額外成本或額外收益。在提供商品及服務(wù)時(shí)，如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異，那么自由競爭就無法實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應(yīng)問題，但達(dá)成協(xié)議的交易費(fèi)用往往過高，而市場監(jiān)管卻能有效地消除外部效應(yīng)。信息不對稱。在商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間，信息分布往往不對稱，一般而言生產(chǎn)者比消費(fèi)者擁有更多的信息。生產(chǎn)者從自身的利益出發(fā)，而不是按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的原則來出售商品。這樣在相同的價(jià)格水平下，銷售質(zhì)量更好的生產(chǎn)者被迫退出市場以逃避損失，而質(zhì)量較差的生產(chǎn)者則乘機(jī)占領(lǐng)市場，出現(xiàn)“劣貨驅(qū)逐良貨”的現(xiàn)象。信息不對稱要求更多的信息披露，使消費(fèi)者能夠據(jù)此區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量的高下，監(jiān)管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷，公共利益論認(rèn)為在市場失靈的情況下對其實(shí)施監(jiān)管能提高公共利益。

二、我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題

以前，證券市場監(jiān)管主要由中國人民銀行主管，體改委、國家工商局等其他政府機(jī)構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會以后，證券監(jiān)管由國務(wù)院證券委負(fù)責(zé)，中國證監(jiān)會作為證券委的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，承擔(dān)起對我國證券市場的監(jiān)管任務(wù)。國務(wù)院撤銷了證券委，同年確認(rèn)中國證監(jiān)會為證券監(jiān)管的主管機(jī)關(guān)。隨著證券市場的發(fā)展，我國證券法律制度也逐步建立起來，如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺，進(jìn)一步確立了中國證券市場法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標(biāo)志，中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進(jìn)的發(fā)展過程，應(yīng)當(dāng)說政府的積極推進(jìn)功不可沒，然而毋庸諱言，年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題：!監(jiān)管制度缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃。中國證券市場從無到有，發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模，成績斐然。然而，由于市場發(fā)展迅猛，政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作，不經(jīng)意忽略了對市場發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題，往往采取急救辦法，甚至以行政命令的方式強(qiáng)行調(diào)控市場，雖然暫時(shí)緩和了事態(tài)，但是很可能為日后的市場發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度，但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管，監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。

滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出處罰，往往歷時(shí)彌久，監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價(jià)行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn)，而“瓊民源”事件的查處過程竟長達(dá)兩年。另一方面，監(jiān)管力量相對有限，調(diào)查費(fèi)用不菲，一些市場欺詐行為未被處理，成為漏網(wǎng)之魚，使違法者產(chǎn)生僥幸心理，鋌而走險(xiǎn)。(’弱效性。對違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價(jià)非法獲利))萬元，查處后除了沒收非法所得以外，僅處以警告和罰款了事。實(shí)際上，對上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上，并無過錯(cuò)的中小股東往往受害最深。對應(yīng)承擔(dān)直接責(zé)任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕，弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會是證券市場的唯一監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一方面提高了證券監(jiān)管決策實(shí)施的權(quán)威性，但另一方面卻可能有損決策的科學(xué)性。我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為政府代表，除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)以外，還擔(dān)負(fù)著培育和完善證券市場的職能，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革中的焦點(diǎn)問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項(xiàng)牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程，這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如，證監(jiān)會的某項(xiàng)措施可能符合單一證券監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化，但由于與其他金融管理機(jī)構(gòu)處于分割狀態(tài)，其監(jiān)管決策未必能達(dá)到國家整體金融及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳效果，因此證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性在所難免。對投資者的保護(hù)機(jī)制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護(hù)主要有以下幾個(gè)途徑：

投資者教育機(jī)制。對投資者在證券市場基礎(chǔ)知識、證券法律法規(guī)等方面加強(qiáng)教育，尤其是加強(qiáng)市場風(fēng)險(xiǎn)教育，有利于投資者熟悉市場、認(rèn)識市場運(yùn)作的客觀規(guī)律，就像對適齡兒童進(jìn)行系統(tǒng)的免疫接種一樣，打預(yù)防針對增強(qiáng)自我保護(hù)能力大有好處。投資者訴訟機(jī)制。投資者可以通過集團(tuán)訴訟等方式，對作出虛假信息披露的公司提訟，并且比較容易獲得相應(yīng)的賠償。投資者賠償機(jī)制。國外的證券市場通常設(shè)有賠償基金：一方面，可以提高投資者入市的積極性；另一方面，可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖機(jī)制，由市場風(fēng)險(xiǎn)引起的損失可以得到有效的賠償。目前，我國的投資者教育機(jī)制剛剛起步，投資者訴訟機(jī)制和賠償機(jī)制還未真正建立并發(fā)揮作用。

三、完善我國證券市場監(jiān)管的對策建議

證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來越重要，可以預(yù)見隨著證券市場的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場的實(shí)際情況相適應(yīng)的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨(dú)立董事制度、證券市場監(jiān)管體制等四個(gè)方面提出完善我國證券市場監(jiān)管的對策和建議：對證券市場監(jiān)管法律制度建設(shè)問題，應(yīng)從以下方面入手：

確立證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律地位，進(jìn)一步明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律地位的條款和細(xì)則；加強(qiáng)立法建設(shè)，增強(qiáng)證券監(jiān)管法律制度體系的完備性和配套性，提高法律體系的統(tǒng)一性和整體性；增強(qiáng)證券監(jiān)管法律法規(guī)的科學(xué)性和可操作性，強(qiáng)化法制內(nèi)容的實(shí)效性；-’建立健全證券監(jiān)管法律法規(guī)的實(shí)施機(jī)制，杜絕有法不依的現(xiàn)象，加大執(zhí)法力度；適應(yīng)證券網(wǎng)絡(luò)化和市場開放的發(fā)展趨勢，盡快制訂適宜的相關(guān)監(jiān)管規(guī)章制度。!從規(guī)范和發(fā)展兩方面抓好上市公司的監(jiān)管工作。在加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的同時(shí)，努力為上市公司的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，以監(jiān)管激勵(lì)上市公司持續(xù)發(fā)展。加強(qiáng)證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能，建立健全派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管績效考評機(jī)制。重點(diǎn)加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管，增強(qiáng)信息披露的有效性。加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的制度建設(shè)，切實(shí)搞好上市公司監(jiān)管工作。"獨(dú)立董事制度。首先，確立獨(dú)立董事應(yīng)有的社會地位，提高獨(dú)立董事參與上市公司最大決策的程度，培育并建立獨(dú)立董事人才庫；其次，明確區(qū)分獨(dú)立董事與監(jiān)事會的不同職責(zé)，充分發(fā)揮獨(dú)立董事在上市公司規(guī)范運(yùn)作中的作用；最后，加強(qiáng)關(guān)于獨(dú)立董事的法規(guī)和各項(xiàng)規(guī)章制度落實(shí)的監(jiān)督，完善獨(dú)立董事制度運(yùn)行的外部環(huán)境。#建立一個(gè)主體多元化，結(jié)構(gòu)多層次，相互協(xié)調(diào)又相互制衡的高效的證券市場監(jiān)管體制，逐步改變目前僅由證監(jiān)會單方面壟斷監(jiān)管規(guī)則制訂的局面，縮小行政監(jiān)管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等自律監(jiān)管主體來填補(bǔ)行政監(jiān)管收縮后留下的空白，強(qiáng)化自律監(jiān)管對行政監(jiān)管的制衡，多方面約束并盡可能減少政府機(jī)構(gòu)執(zhí)法中腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。除了上述幾個(gè)方面的問題以外，值得一提的是，對監(jiān)管者的監(jiān)督在我國幾乎還是一片空白，因此要努力推動監(jiān)管的法制化和市場化，建立有效的權(quán)力制衡機(jī)制，包括內(nèi)部制衡機(jī)制和外部制衡機(jī)制，保障公眾及媒體的監(jiān)督權(quán)力，強(qiáng)化社會輿論監(jiān)督。

參考文獻(xiàn)：

曹鳳岐等，證券投資學(xué)（第二版）北京：北京大學(xué)出版社，

鄭燕洪，信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)與市場紀(jì)律———國際金融監(jiān)管新趨勢的模型解析特區(qū)經(jīng)濟(jì)