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我國證券市場近年來發展速度之快令人矚目。1995年之前, 深滬兩地證券市場的上市公司數量僅為310家, 證券化程度(上市公司股票市值/ 國內生產總值)為7.89%; 到1997年底上市公司數量已增加到745家, 總市值為17529億元, 證券化程度達到23.44%; 進入1998年之后, 公司上市的數量和規模更以前所未有的速度發展。即便如此, 一方面仍有眾多企業在千方百計地尋求上市而未果; 另一方面, 業已上市的公司被市場和各級地方政府看成是珍貴的資源, 即使長期業績不佳的上市公司也被作為一種“殼”資源得到保護和買賣。對此, 人們不禁會問: 中國證券市場上難道有免費午餐嗎?證券市場難道是一個聚寶盆嗎?
依照經濟學的理論, 證券市場大體上有三種功能。其一是融資功能。企業通過股票市場籌集投資所需的資金。企業的融資來源一般可分為內部和外部融資, 外部融資又可進一步劃分為間接和直接融資。直接融資主要是由債券融資和股票融資組成的, 它們均是通過證券市場來完成的。其二是信號功能。證券市場為經營者的投資決策提供一種信號。這也就是說, 證券市場的價格波動會影響經營者的投資決策。一方面, 證券市場是企業的一個融資來源, 股價的變動會影響企業的資本成本; 另一方面, 如果經營者的目標是股東利益最大化, 證券市場對企業價值的估價變動會影響現有股東的利益。因而, 經營者的投資決策必須考慮證券市場的反應。其三證券市場充當公司監控的傳媒。作為公司控制市場, 證券市場對經營者的行為構成了一種外部約束機制 (相比之下, 公司董事會則是一種內部約束機制)。股東除去在董事會和股東大會上“用手投票”, 還可以在證券市場上“用腳投票”。公司的經營績效不佳可能導致證券市場上的并購, 或者通過證券市場收購股權爭奪公司的權。同時, 作為一種融資市場, 證券市場通過改變公司的資本結構而影響公司治理結構(Samuel, C.,1996, a,b,c,d)。
除此之外, 證券市場在我國現階段還有一個特殊的功能, 那就是為實現企業經營機制的轉變, 建立現代企業制度服務。黨的十五大把證券市場確立為我國社會主義市場經濟的一個有機組成部分, 并將成為國有企業未來擺脫困境的出路之一。只有充分發揮證券市場的上述固有功能, 建立起現代企業制度才能從根本上使國有企業擺脫困境。我以為, 這一點正是我國社會主義初級階段運用證券市場的主要目的。
從證券市場的功能來看, 如能有效地運用證券市場, 其收益是巨大的。那么, 這是否意味著對企業所有的利益相關主體(stakeholders)(股東、經營者、債權人及雇員)來說只有收益而勿需付出成本呢?如果企業上市需要付出成本, 那么為什么在我國證券市場上的會出現上市公司供給(接近)無窮大的局面呢?為了限制證券市場上的這種過度供給, 現階段不得不依靠政府控制上市公司數量和規模來解決??磥砩鲜泄局辽佻F階段 (一定程度上) 在證券市場上的確能享受免費午餐。
上市公司能得到近乎免費午餐的原因究竟是什么, 它對我國證券市場的功能發揮及建立現代企業制度這一目標究竟意味著什么?這是我國發展證券市場目前迫切需要回答的問題。
二、證券市場與企業融資
融資是企業進入證券市場的最主要動機。對一家要進行投資的企業來說, 可供融資的來源是多重的, 其中包括: (1)內部積累, 即依靠業已實現的一部分利潤作為投資的來源(提取的折舊費也可歸入此類)。(2)銀行貸款和發行債務, 雖然這兩種方式形式上不同, 但它們都構成企業的債務。(3)發行股票, 它進一步又可分為發行新股和配股, 它們在企業資產負債表上并不表現為企業的債務, 而是一種資產。這三種融資來源或融資方式也被分別稱之為內部融資、債務融資和股票融資。
面對不同的融資方式, 企業經營者應該選擇哪一種呢?傳統的企業融資理論認為, 在既定的投資決策條件下,企業經營者的目標是尋求最佳的金融結構,實現企業市場價值的最大化,也就是本企業的金融結構對投資者有最大的吸引力。但如果假定資本市場充分有效地運行,那么企業的金融結構與企業的市場價值無關。這也就是說,企業的金融結構選擇不會影響它的市場價值。據此可進一步推論:當需要融資時,企業對任何一種融資方式都沒有特定的偏好,各種融資方式是完全可替代的, 因為任何選擇都不會影響企業的市場價值。這就是著名的莫迪利亞尼-米勒定理。
現代企業融資理論則認為, 由于資本市場是不完善的, 不同融資方式的成本有很大的差異, 企業融資方式的選擇取決于融資成本(Harris, Raviv, 1991)。對企業內部融資來說, 在不考慮稅收的條件下, 融資成本實際上是一種機會成本。如果企業的內部留利不進行投資, 可以轉作其它用途, 如分配給股東, 存入銀行, 購買國債, 轉借給其它企業, 等等。因此, 它的成本是資本市場所要求的稅后利潤率, 這種稅后利潤率既可能是向股東支付的股息率, 也可能是資本市場的利率。
對企業的債務融資而言, 融資成本是由以下各部分構成的: (1) 利息率; (2) 企業財務惡化或破產成本( Bernake & Campbell, 1988)。(3) 舉債的人成本。和內部融資相比, 后兩項是債務融資的額外成本。此外, 如果經營績效不佳, 企業在借貸市場上根本就得不到所需的資金。
至于股票融資的成本具體包括: (1) 股息率。 (2) 股票發行的交易成本。 (3) 稅收成本,股票融資需要支付紅利所得稅, 而債務融資支付的利息通常是免稅的。(4) 發行股票的負動力成本。和股票融資相比, 債務融資存在著一系列收益。由于經營者不是企業100%的剩余索取者,他們有動力從事企業價值非最大化行為。而通過債務融資可以約束經營者的這類非最優行為。其一, 在經營者持有企業股權水平不變的條件下,企業債務融資比例的增加會提高經營者的相對投資份額,增加經營者的工作動力。其二, 股票融資需要企業支付紅利,債務融資需要企業支付利息,但利息支付具有強制性。這就減少了企業的“自由現金流量”(剩余留利和折舊費之和),經營者從事企業價值非最大化行為的活動余地縮?。↗ensen,1986)。其三, 和股票融資相比,債務融資使企業的破產概率上升,經營者所受到的壓力加大,為避免破產風險,經營者會更加努力地工作,減少不必要的奢侈消費。這些都有助于緩解經營者與股東之間的利益沖突,降低了人成本, 從而構成了債務融資的收益。債務融資的成本和收益最終決定了企業的資產負債比率。在這種意義上,& nbsp;股票融資的成本相對增加。(5)發行股票的信息不對稱成本。在經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱, 因此外部投資者通常會把新股票發行看成是企業質量惡化的信號, 相應的低估它們的市場價值( Myers & Maijluf, 1984)。經驗研究顯示: 當一家企業用債務回購股票時, 該企業的股票價格會上升; 反之, 當它通過發行股票來償還債務時, 其股票價格會下降。
從理論上來說, 很顯然內部融資的成本最低, 股票融資的成本最高, 債務融資的成本介于兩者之間
。正是這種融資成本的差異決定了企業融資方式的選擇: 企業融資方式的選擇順序是內部融資、債務融資、股票融資。發達國家企業的融資方式的歷史和現狀均已證明了這一點。例如, 1981-1991年間,美國公司新投資的74.7%來自于內部融資。此間,股票融資的比例為-11%,這也就是說,企業回購的股票數量大于企業發行的股票數量。進而, 上市公司平均每18.5年才配股一次(Samuel, C., 1996,b)。 發達國家企業融資方式的選擇本身并不能指導我國現階段企業融資方式的選擇。長期以來, 我國不存在證券市場, 國有企業只能依賴內部融資和債務融資; 而負債率過高又是困擾國有企業發展的一個重要因素。隨著證券市場的產生和發展, 企業注重股票融資有著其客觀的必然性。然而, 經濟學理論和發達國家的現實卻向我們證明了一點: 股票融資是要付出成本的, 并且其融資成本高于其它融資方式的成本。
現在讓我們來看一下中國國有企業的股票融資成本狀況, 它在一定程度上決定著公司上市的欲望。
(1) 理論上上市公司需要向股東支付紅利。它具體表現為股息率, 即使公司沒有向股東支付對公司也是一種成本, 只不過是股東放棄了現在獲得紅利的機會, 以便將來獲得更多的紅利。紅利實際上轉化成了一種股權。股息率的水平一般應該高于債券利息率或銀行存款利率, 因為股票投資是一種風險投資。在證券市場上, 股息率表現為市盈率的倒數。從融資成本的角度來看, 新股發行的市盈率比市場市盈率是一個更為符合實際的指標。目前, 我國上市公司新股發行的市盈率大致在14-15倍左右。假定上市公司上市前的盈利數據真實, 或對未來的盈利預期符合實際的話, 股息率大致7.15-6.7%之間。顯然, 這一水平低于借款利率。
公司上市之后, 如果經營不善導致股息率降低, 股價應該相應的下降。而股價的下降一方面可能會導致大股東通過內部控制機制對經營者進行懲罰(如撤換); 另一方面還有可能導致被敵意兼并者收購, 結果也將對經營者予以懲罰。而在中國證券市場上, 這類機制基本上是不存在的(下文我們將討論原因)。結果是上市企業一旦完成新股發行之后一般就不會再關注二級市場上其股價的變動, 除非為了以高價格進行配股或者保證內部職工股順利上市。最終, 許多企業的股息率降致零或負數的水平。例如, 1997年深滬市場上市公司中, 每股收益低于0.1元的公司占15.43%。就這些企業而言, 說它們通過證券市場免費融資是決不為過的。
(2) 股票發行的交易成本。這是企業需要付出的一項真實成本。然而, 我國目前二級市場股價與一級市場股價的差異較大, 新股一般是通過上網發行, 只有極少一部分認購資金能夠中簽。認購過程中需要把巨額認購資金凍結一段時間, 這部分資金所產生的利息收入在很多情況下足以抵消發行股票的交易成本并有余。
(3) 紅利支付的稅收成本。這是企業無法逃避的一項成本。在我們的日常觀念中, 紅利稅是由股東支付的, 似乎與企業無關。但如果我們清楚企業本身就是股東的, 這種稅收自然就構成了企業的成本。但在這里需要指出與目前我國上市公司稅收有關的另一種現象: 雖然中央政府對上市企業和非上市企業的稅率已經統一, 但在實際實施過程中, 幾乎所有的地方政府都要對上市企業實行稅收減免政策。其結果是客觀上上市企業的稅負低于非上市企業。綜合起來看, 上市公司并未承擔額外的稅負。
(4) 發行股票的負動力成本。對現階段的國有企業來說, 無論是債務融資還是股票融資,經營者的動力沒有明顯的區別。其一, 經營者基本上不持有企業的股權, 債務融資談不上會增加經營者的相對投資份額。對國有上市公司而言, 這一點表現得尤為明顯。其二, 在政府既是企業債權人(通過國有商業銀行發放貸款)又是最大股東的前提下, 選擇何種融資方式都不會對經營者的行為和工作動力產生重大影響。因而, 從企業的最大股東(政府)角度看來, 發行股票的負動力成本是可以忽略不計的。
(5)發行股票的信息不對稱成本。在所有者與經營者分離的條件下, 信息不對稱是一種客觀存在。但是, 信息不對稱要導致股票發行對企業的市場價值低估至少需要滿足兩個條件。第一, 企業的債務融資是在真正意義的市場上進行的。假如貸款人不是根據企業的“質量”發放貸款的, 那么投資者對企業選擇不同融資方式的動機和能力也就無從進行比較。這也就是說, 哪些企業能夠獲得貸款并不完全取決于它們償債能力的高低; 當然, 哪些企業上市也和其“質量”缺乏必然的聯系。第二, 證券市場上的投資者必須為自己的投資決策負責。反之, 投資者根本無法根據經營者的融資決策判定企業的“質量”。這也是判定投資者隊伍乃至證券市場質量高低的一個主要標準(張維迎, 1997年)。顯然, 我國資本市場的現狀還不滿足這兩個條件。當然我們也就看不到證券市場對發行股票企業市場價值的低估?,F實中, 許多上市公司正是通過發行股票償還其原有的債務的。例如, 1997年底上市公司股東權益較上年增長了36.66%, 負債總額增長了10.64%, 由此使上市公司整體負債比率比上年度下降了5.26個百分點。這表明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金相當一部分用于償還了債務(劉郎, 曹桂香, 1998年)。這也從一個側面證明了我國上市公司的融資成本低于債務融資成本。否則的話, 那就意味著上市公司用高成本的資金替代了低成本的資金。
綜合以上各項, 我國上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付之外, 上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且, 紅利水平的高低對公司又是無約束力的, 致使相當大一部分公司實際上是近乎免費融資。盡管我們現在還難以對其進行量化, 但有一點應該是可以確認的: 相對于債務融資, 這是一種較低成本的融資來源。由此也解釋了為什么國有企業對股票融資擁有近乎無限大的需求。
三、證券市場與經營者的投資決策
與企業融資理論相對應, 企業投資理論也在發生變化。基于莫迪利亞尼-米勒定理, 傳統的投資理論認為, 只要投資的預期收益高于資本成本, 企業就能獲得所需的資金, 因為各種融資方式是完全可替代的, 當內部融資發生波動時(源于經營狀況的變化), 企業完全可以不受約束地靠外部融資來彌補。即使沒有股票融資渠道, 企業也可以通過債務融資來解決。在這里, 證券市場與經營者的投資決策沒有必然的聯系。
而現資理論則接受不同融資方式的不可替代性, 所以企業內部融資能力的波動會導致企業投資水平的波動; 同時, 證券市場的股價變化會影響經營者的投資決策。不過, 在經營者投資決策的最主要決定因素上, 不同投資理論模型的見解略有差異(Samuel, C., 1996d )。一類理論模型認為, 經營者的投資目標是尋求銷售額、雇員利益、報酬、市場份額等指標的最大化。在經營權與所有權分離的條件下,經營者的行為有很大的自主性,它們受所有者和市場的約束較小。經營者的自大小取決于證券市場所強加給它們的最低利潤約束程度。所謂最低利潤約束是指企業投資收益水平不得低于某一點, 否則經營者將會受到證券市場的懲罰(如, 降低報酬、解雇、企業被兼并等)。高于這一點之后, 經營者的投資決策是完全自主的。這類見解可稱之為經營者投資論。另一類理論模型則認為, 經營者的投資目標是尋求股東利益最大化。市場對企業價值的估價是決定經營者投資的最主要因素。由于信息不對稱, 發行股票會使企業價值被低估, 只有當投資收益高于股票融資成本時, 經營者才應該利用股票融資渠道。這類見解可稱之為信息投資論。
不論是經營者投資論還是信息投資論, 它們都承認證券市場對經營者投資決策的約束, 只不過對約束程度的高低有不同的看法而已。簡單說來, 證券市場對經營者投資決策的影響有如下機制。
(1) 股票價格的波動會改變企業的資本成本。當股市處于熊市時, 尤其是市場的市盈率較低時, 無論是發行新股還是配股都會提高股票融資的成本; 相反,
企業的融資成本會降低。 (2) 過多或過少的運用股票融資, 或者改變原有的融資來源結構會改變市場對企業價值的估價。這一點上文已經提到。
(3) 股價的波動會對經營者構成壓力或動力。如果市場認定企業的某一項投資是不合理的, 股價便會下跌。結果可能是, 大股東通過董事會撤換經營者, 敵意兼并者會乘虛而入, 經營者持有的股票價值下跌, 經營者的報酬降低(如果經營者的報酬水平與股價掛鉤機制的話), 等等。
理論上正是證券市場的這種信號功能在一定程度上指導著經營者的投資決策。那么, 我國現階段上市公司經營者的投資決策與證券市場的關系如何呢?
首先, 經營者的經營目標并不是尋求股東利益最大化, 而是自身利益和職工利益的最大化, 對國有上市企業的經營者來說尤為如此。因而, 投資決策與證券市場的信號無關。其一, 在國有企業改制上市過程中, 企業的經營者和職工可以按照一級股票市場的發行價購買10%的社會流通股。在一級市場價格與二級市場價格存在巨大差異的情況下, 這種優先購買權是一筆巨大的收入。這也是為什么企業經營者選擇上市的主要動機之一。其二, 股票融資的低成本促使經營者根本勿需考慮投資收益問題。股票融資的成本之低使得企業可以用股票融資來償還債務, 或干脆存入銀行獲息。例如, 截至1998年4月15日對深滬市場已公布年報的546家上市公司募集資金使用情況(其中411家公布了募集資金使用情況) 的統計表明, 在尚未投入項目的資金中, 有132家公司補充了流動資金, 有141家公司存入了銀行, 有24家公司購買了國債, 有5家公司購入證券, 有38家公司歸還了貸款, 另有23家公司轉作其它用途(上海證券報,1998年)。更有甚者, 某些上市公司把募集的資金用于改善職工住房和經營者的奢侈性消費等等。其三, 經營?咚嬉飧惱泄?或配股)說明書所承諾的投資計劃。一些公司對投資項目的失敗乃至年度虧損不做任何實質性的解釋。
第二, 證券市場的價格波動基本上不影響企業的融資和投資決策。其一, 對于公司發行新股目前主要受制于政府的管制, 而政府的決策更多的是基于證券市場的承受能力作出的。
對于上市公司的配股, 證券管理條例所作的主要限制是凈資產收益率連續三年保持在10%以上。為了獲得配股資格, 許多上市公司絞盡腦汁, 不惜在年度報表上做手腳, 從事利潤操縱活動, 包括提前確認營業收入, 推遲確認本期費用, 潛虧掛帳, 會計方法變更或會計處理錯誤, 帳證不符或帳實不符, 關聯交易影響利潤等(蔣義宏, 1998年)。其二, 經營者的待遇、地位與證券市場的價格波動基本上無關。
倘若經營者的投資決策受制于證券市場的信號, 這對股東來說應該是一項收益。只有使經營者的投資決策受制于證券市場的信號才能真正減少經營者的非最大化行為, 降低人成本, 帶來企業利益或股東利益最大化; 反過來, 這對經營者來說應該是一項成本。不過, 我國現階段國有企業的一個特殊情況是企業能否上市很大程度上是和經營者的“努力”程度(如, 為上市和上市額度跑關系)聯系在一起的。因而, 考慮到這一點, 經營者的投資決策與證券市場的信號功能脫節實際上就成了企業為什么選擇股票融資方式的另一個動因。
四、證券市場與公司治理結構
企業是不同個體之間一組復雜的明確契約和隱含契約的交匯(nexus)所構成的一種法律實體。在這種法律實體中,契約的交匯既有經營者與所有者之間的契約、經營者與雇員之間的契約,還有企業作為債權人與債務人之間的契約、企業作為供應商(或消費者)與消費者(供應商)之間的契約、企業作為法人與政府之間的契約等等。這些不同利益相關主體之間的契約安排構成了公司治理結構的基本內容。其中, 所有者與經營者之間的契約安排是公司治理結構的核心。而證券市場既是公司融資的場所, 又是公司所有權交易的場所。在這種意義上, 證券市場與公司治理結構存在著密不可分的關系。
(1) 作為公司融資的來源之一, 證券市場直接影響著企業的資本結構, 資本結構進而又影響著企業的股權結構。當企業增加內部融資時, 現有股東的股權比例上升, 負債率下降; 當企業增加債務融資的比例時, 現有股東的相對投資份額增加, 負債率上升; 當企業增加股票融資的比例時, 現有股東的股權被稀釋, 負債率下降。因而, 選擇不同的融資方式和資本結構決定了不同利益相關主體在企業控制權中的份額。如果企業對某一種融資方式形成一種穩定的偏好, 通過資本結構的改變, 企業的控制權和組織管理機制最終將會發生變化。
依照這種邏輯, 國有企業上市的結果首先是企業負債率的下降, 國有股權被稀釋。盡管國有股權被稀釋, 但政府并沒有失去對上市公司的控制權。絕大多數國有上市公司并沒有因為上市而從根本上改變內部組織、管理及運行機制。和尚未改制的國有企業相比并未發生本質的變化。其中, 一個最根本的原因是社會流通股(即可在證券市場上流通的股票)占總股本的比例很少超過50%, 剩余的不可流通部分仍然由國家持有。這就意味著, 除去國家之外, 任何股東都不可能對公司擁有絕對控制權, 即便擁有全部的社會流通股。在國有股權不進入市場流通的前提下, 國有股(包括法人股)的價格與社會流通股的價格是不同的, 結果便形成了同一企業不同股東持有的股票權力相同而價格不同的奇怪的現象。自然國有股不會受到二級市場股票價格波動的影響; 國家股東不會介意二級市場股價的變動。而同時, 政府作為最大的股東卻有權任免、獎懲企業的經營者。不過, 近一段時期許多國有上市公司出現了配股價低于二級市場價格的現象。這是企業經營者長期忽略二級市場價格(或社會股東利益)的一個必然后果。
與此相關的一個值得注意的現象是政府并不積極參與上市公司的配股。在1997年有國家股的上市公司中, 73家公司實行了配股, 其中只有25家公司的國家股東全額參與了配股; 13家公司的國家股東干脆放棄了配股權力。從理論上來說, 放棄配股權力不僅意味著在公司的控股份額相對下降, 而且還是一種直接經濟損失(因配股價格低于二級市場價格)。這是否意味著國家股東要主動放棄對公司的控制權, 還是意識到了參與這類公司的配股得不償失?這是一個需要進一步研究的問題。
(2) 證券市場作為一種公司控制市場(corporate control market) 對經營者構成了一種外部約束機制。當企業經營不善時, 對經營者無法實行直接監控的廣大中小投資者只能采取“用腳投票”的策略, 賣掉所持有的股票, 由此導致二級市場上的股票價格下跌。股票價格的下跌首先會招致敵意兼并者的兼并。一旦敵意兼并成功, 現行的經營者自然難以躲避被解雇的厄運。
對于那些無法直接監控經營者而又擁有較大股權的股東來說, 有時“用腳投票”策略并非最佳的選擇。為了共同的利益, 這類投資者中的一些人會聯合起來, 利用手中的股權爭奪董事會的席位, 或者聯合成為最大股東, 直接監控經營者的行為。這種爭奪公司權的活動對經營者是一種潛在的威脅。
企業的最大股東(如果存在的話)一般不會采取“用腳投票”的策略。面對經營不善、股價下跌, 他們會通過董事會的渠道直接罷免經營者, 也就是說“用手投票”。和前兩種方式相比, 這是對經營者進行日常監控的最快捷和最有效的方式。
目前我國證券市場和上市公司的股權結構基本上排除了上述形式的監控機制。如上所述, 國家股東持有絕對多數股權, 況且是不可流通股權。首先, 排除了通過證券市場敵意兼并的可能性。極少的敵意兼并只可能發生在為數不多的所謂的“三無概念” 公司中。著名的“寶延收購”是其中一例。現行的并購大多是國有股東或法人股東在
市場之外自愿轉讓的結果。其次, 無控制權的大股東即使全部聯合起來也無法在權爭奪中獲勝, 況且這樣做技術上還有很多障礙。最后的選擇只能是求助于最大股東──政府通過內部控制機制對經營者進行監控。尚未改制上市的國有企業現狀便是這種監控的結果。 除了上述監控機制之外, 理論上還存在著上市公司摘牌和破產機制。關于上市公司摘牌的條件, 我國目前的管理條例規定是連續三年虧損。實際操作過程中, 迄今為止尚未有一家上市公司因此而被摘牌, 只有瓊民源一家公司因欺詐而被停牌。原因是上市資格是一個近乎免費的融資來源, 地方政府、上市公司的母公司及其它公司都不會輕易地放棄這筆資源。這就是我國近年來證券市場上保護和買賣“殼資源”的真正動機。一旦某家公司接近達到了摘牌條件(如連續兩年虧損), 各方便會采取一切“措施”使其免遭劫難。最壞的結果也是為那些“借殼上市”的公司所購買。至于破產機制在證券市場上更不會存在。國有企業的破產在一定程度上是政府決策的結果。目前, 某些上市公司理論上已經滿足了破產的條件: 資不抵債??傻玫降膽土P也只是在其股票名稱之前加上“ST”(英文的“特殊處理”縮寫)而已。
由于證券市場與公司治理結構的脫節, 公司上市對所有者而言不會有什么損失, 他們仍然擁有對公司的控制權; 對經營者而言同樣沒有什么損失, 他們仍然可以免于證券市場的監控。
五、中國證券市場應該向何處去?
證券市場的各種功能是相互聯系的。沒有融資功能, 證券市場就失去了存在的基礎;沒有信號功能, 從證券市場籌措的資金就得不到有效地使用, 市場的資源有效配置功能就無從談起; 沒有公司監控的功能, 證券市場的融資功能就會演變成為一種大股東的“圈錢”行為, 企業投資演變成為“內部人”牟利的手段。
縱觀我國證券市場功能的現狀和公司上市的成本與收益, 我們也就不難理解上市公司為什么會有無限大的供給。上市公司的應該付出的和實際付出的存在著巨大的差異。對國有上市公司的所有者來說, 證券市場提供了一個低成本的或免費的融資渠道, 解決或緩解了國有企業的負債率過高和資金緊張的困難, 解除了企業破產的威脅(至少在短期內是如此), 緩解了國有商業銀行的呆帳壓力, 降低了銀行的風險。即使證券市場的信號功能和監控功能沒有得到發揮, 那也不是額外的損失。對國有上市公司的經營者來說, 證券市場的融資功能不僅鞏固了在企業現有的地位, 而且為“內部人”帶來了一筆額外的收益; 信號功能的失靈擴大了經營者的自, 廉價的資金既可以為“內部人”利益服務, 也可以實現規模擴張的欲望; 而監控功能的失靈則更是一種額外的收益。既然最大所有者和經營者都不會從公司上市中損失什么, 況且還有額外的收益, 上市便成了一種皆大歡喜的選擇。
而對于社會股東來說, 只要上市資格還是一種稀缺的資源, 就不用從整體上擔心投資風險問題(即使在單個企業投資上存在風險)。長此以往, 這個免費的“餡餅”總有被吃完的一天。
由此可見, 我國目前的證券市場基本上只是一種融資的場所。毫無疑問, 這種現狀無助于轉變企業經營機制, 建立現代企業制度。而這一功能恰恰應該是現階段發展我國證券市場的最主要目標。造成這種矛盾的根本原因在于企業缺乏真正意義上的委托人。之所以這樣說并不是企業在法律上沒有委托人, 這種委托人既可以是政府(具體表現為政府官員)、國有控股法人, 也可以是全體公民、證券市場上的廣大投資者。對于前一類委托人來說, 問題在于它們是否有足夠的動力為自己的行為負責, 行使委托人的權力和義務; 對后一類委托人來說, 問題在于他們是否有能力行使委托人的權力和義務。如何通過證券市場造就出一批有動力又有能力行使委托人權力和義務的委托人是解決目前我國證券市場功能缺陷的根本出路。
參考文獻
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Samuel, C.(1996,c) Internal Finance and Investment. Policy Research Working Paper, No.1663, World Bank.
關鍵詞:證券市場功能 失衡 融資功能 財富效應 價值發現功能
主流經濟理論將證券市場看成是市場機制運作的典范,代表市場機制運行的理想狀態,只有具備高度競爭的市場環境,市場參與者在效用最大化的條件下,依據一定的規則自由地進出市場,才能達到證券市場的均衡,實現帕累托最優效率。這種自由的市場制度是證券市場功能有效發揮的前提。在新興市場經濟國家,政府正是通過趕超模式在證券市場的制度和基礎設施建設方面發揮著決定性的作用。但不論是發達國還是發展中國家,證券市場價值體系的形成則都是以投資者對企業價值和宏觀經濟的判斷為依據的,政府在市場中的作用必須以市場機制運行為基礎,政府對證券市場功能定位不能超越投資者對股票價值的理性預期。
證券市場功能理論
(一)證券市場功能理論概述
現代金融理論對證券市場的功能研究是從證券市場與經濟增長的關系方面進行的。Shaw 和 RoadldianMckinnon在《經濟發展中的金融深化》和《經濟發展中的貨幣與資本》兩著作中對金融市場的作用進行了前瞻性的分析。此后,越來越多的經濟學家開始研究金融市場與經濟發展的關系,其中在證券市場與經濟發展方面的研究較多。Patrick(1966)認為股票市場對資源配置和資本存量的影響表現在以下幾個方面:一是證券市場促進資本所有權結構發生變化,因而提高了存量資本的配置效率;二是證券市場使新投入資本從效率低的企業或產業向效率高的企業或產業流動,提高了增量資本的配置效率。帕加羅(Pagano,1993)認為股票市場可以改變資本投入量和資本投入效率來促進經濟增長,其途徑為:一是證券市場提高儲蓄轉化為實際投資的水平而推動經濟增長;二是由于證券市場具有收集信息、促進創新、分散風險的特征,從而改變資本的邊際效率,進而使生產效率得以提高。阿替列和凡諾維克(Atie 和Jovanovie ,1993)在對40 個國家的人均GDP與股票市場運行狀況進行回歸分析后,發現經濟增長與證券市場的發展有明顯的正相關關系。Ramakrishman和Thakor(1984)推導出上市公司管理者的最優激勵合約,該合約提供了最優的風險分散和努力激勵,并主要依賴于股票市場的信息。Laffont認為通過證券市場兼并是市場實現企業監控的重要形式,也是證券市場發揮資源配置功能的主要手段之一。Laffont(1985 )指出,證券市場使公司間的兼并更為便捷,接管的威脅將促使經理實現公司股權價格的最大化。這迫使經理必須關注其行為對股票市場價格的影響,無形之間使得兼并機制成為股東對公司管理的重要控制手段。
(二)證券市場的功能
盡管西方經濟學家對證券市場功能觀點各不相同,但基本都認為證券市場具有通過流動性分散風險、募集資金以及合理地使用資源的運行機制,以推動經濟增長的功能。概括起來,證券市場功能可以表述為以下幾點:
第一,優化資源配置以及促進經濟增長功能。股票市場是投資者追求經濟利益的場所,它將社會資金集中到優秀企業和有發展潛力的企業,從而提高了社會資源的利用效率。就宏觀而言,一方面,單個企業經營績效的提高,有利于促進整體經濟的增長;另一方面,證券市場在選擇企業的同時,也會引導社會資本向有發展潛力的朝陽產業集中,從而推動了產業結構的優化和升級,促進了經濟增長。
第二,價值發現功能。證券市場是上市公司信息的、收集和傳播的渠道之一。投資者通過證券市場及時了解企業的財務狀況及經營信息,判斷分析企業的未來發展趨勢,上市公司的經營水平和發展狀況也就通過股票價格的變化反映出來。Grossman 和 Stiglitz(1980)認為,在沒有激勵的情況下,個人投資者一般不愿意或者沒有時間、能力與精力去收集和處理上市公司的相關信息,而證券市場對信息的收集與傳播有重要的影響。當證券市場規模越大,流動性越強時,投資人越有動力去獲取企業的信息,因為這種價值發現會通過證券市場而獲利。
第三, “晴雨表”功能。一般而言,證券市場的波動先于經濟運行周期:當經濟從低谷開始復蘇時,人們被壓抑的需求開始釋放,企業增加投資計劃,投資者的預期好轉、證券價格上漲,證券市場開始活躍;但當實體經濟過熱、“投資乘數”以及“加速原理”擴大到一定程度時,人們的預期又發生作用,在實體經濟還沒有明顯收縮時,證券價格就開始下跌,證券市場開始萎縮。
第四,籌集資金功能。證券市場通過向社會公開發行債券和股票,為企業擴張籌集所需的資金,以實現企業的規模經營,證券市場這種以直接融資的方式為企業籌集資金同其它融資方式相比具有無法比擬的優越性,它不僅滿足了企業大規模的資金需求,同時也加速了資本的積聚與集中,推動了社會大生產的發展。
第五,分散風險功能。證券市場具有較強的流動性,使投資者能夠迅速地實現資產轉換,從而降低和分散風險的作用。Hicks(1996)認為證券市場為投資者提供了資產轉換的場所,同時又把分散的儲蓄集中起來投入到長期投資項目,這種機制促進了技術的創新。Diamond 和 Dybving(1983)研究發現受到外部沖擊時,選擇低回報,但具有流動性的項目,比選擇高回報但流動性差的項目更容易收回投資。Levine(1991)發現,在證券市場,受到外部沖擊的投資者賣出股票,但并不會使企業受到任何影響。
第六,外部治理功能。股票市場的信息收集傳播以及證券價格的變化對上市公司經營者形成外部約束,從而有助于改善公司治理結構。上市公司經營好壞直接通過證券價格反映出來。經營不善的企業,其證券價格下跌,可能導致收購、兼并或重組行為的發生。Manne(1965)認為,股票市場讓有能力的管理團隊在較短時間內控制大量的資源,表現差的經理將被取代。即企業一旦不能為股東利益服務,將會被市場所淘汰。同時證券市場還會通過社會公眾及輿論媒體對上市公司經營起到監督作用,使企業經營者偏離股東目標的行為受到約束。
我國證券市場功能失衡問題
(一)我國證券市場融資功能超常發揮
融資是證券市場基本功能之一,西方融資理論從企業價值最大化出發,認為企業最優融資結構取決于收益與成本之間的平衡關系,包括稅收收益、破產成本對企業最優融資結構的影響。其中“啄序理論”,即企業的融資順序是先內部融資、再債務融資、最后是股權融資,得到國外實證研究的證明。但國內多數學者的研究結論與啄序理論相背離,我國上市公司表現出強烈的股權融資偏好,上市公司融資順序首選股權融資,其次選擇債務融資,最后選擇內部融資(劉丹于,2009)。形成這一背離企業價值最大化的融資結構原因,除了上市公司自身的因素以外,主要在于我國證券市場的定位是服務于國有企業改革。因為隨著財政體制、融資體制改革的進行,企業面臨資金供給不足問題,為了解決這一問題,證券市場成為當國營企業籌集資金的工具。
我國企業股票、債券的發行源于20世紀80年代地方中小企業融資困難的情況。全國統一證券市場形成以后,證券發行基本以政府控制的規模管理為主。特別是1996年后,證券市場為國企服務的制度特征越發明顯。在全國統一證券市場形成后,特別是1996年以后,股票市場發行股票的數量快速增加,籌資額不斷擴大,證券發行市場已成為企業募集資金的重要渠道。1997年證券市場募集資金到600億以上。此后,發行規模不斷增加,2006年達1000億,2007年以后年均達到7000億,其中2007年超過9000億,2008年和2009年分別達到5000億和8000億以上(胡海峰、張琦,2010),2009年尤其是創業板市場開通以后,上市公司數量及融資快速上升。大型國企中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、中國神華、中國石油一次融資都在幾百億以上,2010年以來除主板市場股票發行以外,每周都有2-3家公司通過創業板或中小板發行上市。
從上市公司的融資需求看,我國企業的融資行為不同于金融理論中的融資序列,表現為證券市場成為上市公司融資的首選,上市公司無論在是否需要資金、或者有不同融資方式選擇的情況下,都具有強烈的通過證券市場融資的沖動。在所有的融資方式中,上市公司最偏好股權融資;同時大多時候都具有融資愿望,企業法人最大限度地擴大企業規模,而并不考慮投資與收益的關系,甚至在項目的凈現值小于零的情況下也傾向于從股票市場融資。
方光正(2005)通過大量的數據歸納,指出大部分上市公司融資超出實際需要融資,呈現過度融資行為。田娟(2006)從公司治理的角度,指出我國上市公司融資存在融資結構不合理和證券市場發展不平衡的缺點。苑梅(2007)指出上市公司股權融資問題的實質是股份公司轉制建制的不足,具體體現在:以國有股為主導的股東模式使中小股東的監督約束機制軟化,通過市場機制約束經營者的機制殘缺和中介機構不健全。國信證券研究中心吳鋒通過對171家樣本公司的募股資金邊際收益水平的研究發現,有96家公司募股資金產生的邊際收益沒有達到同期銀行最低存款利息收益,可見一些上市公司資金利用效率較低。
(二)我國證券市場以投資為基礎的財富效應和價值發現功能缺失
從我國證券市場運行看,證券投資收益不呈“正態分布”,大部分投資者不能獲得平均的期望利潤,且收益和風險不對稱,投資者不能獲得相應的“風險溢價”。2006年以前,證券市場大幅波動,投資者損失慘重。張維在《中國證券市場制度演化及其效率》中,對投資者損失的研究結論是:1994-2003年投資者平均每年損失281.35億元,投資者所獲得的股利遠小于傭金和印花稅,二者和為現金股利的6倍;根據大智慧網站的抽樣調查得出的結論,盡管2007年證券市場大幅上漲,但仍然有一半左右的投資者處于虧損狀態;2007年10月至2008年11月,上證指數由6100余點下跌至1600余點,兩市股票市值從30多萬億人民幣減少至20多萬億,大部分投資者仍然虧損。2009-2010年的大部分時間上證指數在2000-3000點波動,投資者也未從中獲得應有的 “風險溢價”。盡管我國證券市場經歷了1996-2001年和2006-2007年兩次比較大的“牛市”行情,但從我國證券市場運行的整個周期看,并考慮到投資成本和資金機會成本,投資者并沒有從證券市場獲得應有財富增值。
我國證券市場的投機特征比較明顯。一是我國證券市場的波動在世界上比較少見,政策、傳言及各種“噪音”乃至機構的炒作或操縱都會導致中小投資者的“羊群行為”,導致市場波動頻率高、幅度大;二是市場換手率較高,我國證券市場的年均換手率遠高于其它國家;三是市盈率高,上海和深圳市場的平均市盈率都在20多倍以上,1996-2001年和2007年以來都在50倍以上,2010年以來通過創業板發行的一些股票的市盈率高達100多倍,遠高于發達國家,也高于發展中國家;四是持股時間短,大部分投資者投資證券市場并不是看重上市公司的經營業績或者投資價值,而是看重市場波動,希望短期獲得超額利潤,因此投資者持有股票的時間短、交易次數頻繁、交投活躍;五是A股與H股同股不同價,同一上市公司、同股、同權、同價的股票在上海、深圳和香港市場的價格相差甚大,尤其是小市值股票前者的價格大都遠高于后者。
參考文獻:
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關鍵詞:監管目標“三公”原則投資者保護市場安全
長期以來,中國證券市場的發展與國民經濟的發展嚴重背離,中國證券市場的政策常常被誤讀,政策制定者的本意與市場的反應往往南轅北轍,所制定的一些政策本來要解決一些現存的問題,結果是舊的問題沒解決,反而又引起了一些新的矛盾。市場上的主要參與者上市公司、券商違規行為屢禁不止,暴露出中國證券市場政策監管目標的不清晰。監管者的監管目標常常處于變化之中,時而強調為國企改革脫困服務,時而強調優化資源配置,時而強調保護中小投資者,時而強調“維護穩定”,強調股票指數的穩中有漲,漲幅有限,試圖調控指數,因此,研究中國證券市場的監管目標,有著重要的意義。
證券市場監管的根本目標與具體目標
證券市場監管目標,與其他目標有相似之處,其中之一,就是目標的層次性。從層次上區分,證券市場監管目標可以分為根本目標和具體目標。
(一)證券市場監管的根本目標
監管就要達到特定目的,而目的來源于監管原因。從現實來看,克服市場的缺陷,彌補和矯正市場失靈,諸如信息不對稱、壟斷、外部性,既是證券監管產生的原因,自然也是證券監管的目的。監管的根本和長遠目標就是解決市場失靈,促進證券市場機制的正常運行,發揮市場的功能。而證券市場的本原功能,就是資源配置、價格發現、投資和融資。其中,最重要的就是資源配置。因此,監管的根本目的,還在于保證證券市場本原功能的正常發揮。
在任何國家,證券市場都是現代市場體系中的核心部分,對整個國民經濟的穩定與增長有著重要的作用。證券市場的規范、發展與一個國家的金融體系和實體經濟及其發展有著十分緊密的聯系。與社會穩定和政治形勢有著密切的聯系。隨著市場參與主體的范圍和市場的規模不斷擴大,它幾乎滲透到社會生活的各個角落,因此,市場的運行和發展,涉及到千家萬戶,與整個社會生活息息相關,市場的波動,在中國這種特定的條件下,與社會穩定的聯系更加緊密。
證券監管的根本目標,盡管各個國家表述不一定相同,但通過證券監管維持證券市場本原功能的發揮,以促進國民經濟的穩定和發展這一條是相同的。國際監管部門組織(IOSCO)的公開網頁里明確指出:證券監管應當促進資本形成和經濟增長。
因此,從長遠和最終目的而言,應保證證券市場持續、健康、穩定、高效,以促進整個國民經濟的穩定和發展,有利于社會安定、和諧和健康發展。從我國《證券法》也可以看到這個根本目標,《證券法》指出:“為了規范證券發行和交易行為,保護投資者的合法權益,維護社會經濟秩序和社會公共利益,促進社會主義市場經濟的發展,制定本法”。
綜合上面的分析,中國證券市場監管的根本目標是,矯正市場失靈,促進證券市場機制的正常運行,發揮證券市場的功能;有利于證券市場穩定、持續、健康、高效的發展,以促進整個國民經濟的穩定和發展,維護社會秩序,有助于社會安定、和諧和健康發展。在證券監管的過程中,時時刻刻都不能忘記這些根本目標,強調從社會整體而不僅僅只是證券市場本身來制定監管的法律、法規、政策,開展監管活動。
(二)證券市場監管的具體目標
對于證券市場監管的具體目標,人們的認識并不完全一致,各國的要求也不相同。
國際監管部門組織在《證券監管的目標和原則(1998.9)》中提出證券監管的三個目標:保護投資者,確保市場的公平、高效、透明,降低系統風險。保護投資者是核心和精髓,后兩個目標也是保護投資者的間接手段。
《美國1933年證券法》確立的兩個基本目標是:第一,向投資者提供有關證券公開發行的實質性(material)信息。第二,禁止證券售賣過程中的誤導、虛假和其他欺詐行為。顯然,投資者的利益保護是美國證券立法的宗旨。
《美國1986年政府證券立法》更加明確和突出了投資者利益保護這個目標,“國會決定政府證券交易受公眾利益的影響,為此必須使:第一,為這種交易和相關的事宜和活動提供統一性、穩定性和效率。第二,對證券中間商和證券交易商普遍實行適當的管理。第三,規定相應的金融責任、賬務紀錄、報告及有關的管理辦法;從而保護投資者并保證這些證券的公平、正當和流動性的市場”。
日本1948年的《證券交易法》規定:“為使有價證券的發行、買賣及其他交易能夠公正進行,并使有價證券順利流通,以保證國民經濟的正常運行及保護投資者利益,特制定本法律”。
韓國1962年的《證券和交易法》寫明:“本法旨在通過維護證券廣泛的和有條不紊的流通,通過保護投資者進行公平的保險、購買、銷售或其他證券交易,促進國民經濟的發展”。
中國香港1989年頒布的《證券及期貨事務監察委員會條例》第四條指出證券市場監管的目標是:使證券市場有足夠的流通量,并公平、有秩序和有效率地運作;控制和減低交易系統風險,避免市場失靈和適當地管理風險,以確保一個市場的危機不致影響其他的金融范疇;保護投資者;促進一個有利于投資和經濟增長的經濟環境的設立。
中國《證券法》則規定:“為了規范證券發行和交易行為,保護投資者的合法權益,維護社會經濟秩序和社會公共利益,促進社會主義市場經濟的發展,制定本法”。
比較國際監管部門組織、美國、日本、韓國、中國香港地區及我國對證券監管目標的理解,綜合考慮我國政治、社會、經濟、體制、證券市場參與者的特殊情況,本文認為我國證券市場監管的具體目標是:保護市場參與者(特別是投資者,尤其是中小投資者)的合法權益,保證證券市場的“公開、公平、公正”以及透明與高效,降低市場的系統風險,維護證券市場的安全。
這些目標是相互聯系的,在有些地方會有交叉,而且他們之間還可能相互影響,互為因果。例如,確保市場的“三公”、透明與高效及其做法,同時也能保護投資者,降低市場風險;降低市場風險及其措施,也能保護投資者;保證證券市場的安全,自然就保護了市場參與者。保護市場參與者的合法權益是以上所列證券市場監管的共同目標,因為這是實現證券市場本原功能的前提,如果沒有市場參與者,資源配置無從談起。因為市場失靈會影響所有參與者的合法權益,矯正市場失靈,也就是要保證市場參與者的合法權益。保護市場參與者的合法權益,主要是強調保護投資者,尤其是中小投資者。
降低市場的系統風險,也是為了保證證券市場的安全,保證證券市場的正常運行,這對整個社會的利益是有利的。當然也就是保護市場參與者的合法權益。保證證券市場的“公開、公平、公正”,既是目標,又是原則,也是手段。
總之,證券監管目標首先要強調保護投資者,尤其是中小投資者,要體現出一般經濟目標的核心—效率與公平,又要體現出證券市場的特點—確?!肮_、公平、公正”,降低系統風險。明確監管目標對于證券監管的實踐具有重要的指導意義。需要特別指出,中小投資者保護不僅是證券市場監管的重要指導思想,中小投資者保護還是重要的監管目標,是監管的歸宿。
確保公開、透明,降低市場風險,既是保護投資者的有效措施,又是實現公平和效率目標的途徑。
需要強調的是,投資者保護,是要讓潛在的投資者進入,但不是靜態地重視現有投資者的賬面虧損,既要考慮現在投資者的利益,也要重視未來投資者的利益;要重視現有投資者的聲音,也要經得起現有投資者的質疑和指責,但不能以現有投資者的這些質疑和指責為監管決策的依據,而是以其中理性分析的成分作為決策參考。重視投資者利益的保護,不是說要保證每個投資者在這個市場都穩賺不賠,而是強調要不受欺詐和歧視。
證券市場監管的效率性目標
證券市場監管的效率性目標,不是指證券監管本身的效率,而是指通過證券市場監管,實現證券市場效率。
效率在經濟學中多以帕雷托效率表述,是建立在實體經濟基礎上的定義,在經典的經濟學教科書中有明確的論述。因為證券市場的虛擬性等,對證券市場效率的認識就與實體經濟的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原則下,考慮證券市場的特點。
根據證券市場的特點,證券市場效率分為資源配置效率、運行效率和信息效率。
(一)資源配置效率
證券市場的效率主要指資源配置效率,即能否保證把有效的資源配置到資源效率最高、優秀的企業和企業家那里。在證券市場中,客觀存在著影響資源配置效率的制約因素:其一,市場的公開程度,信息披露的內容、要求及執行程度,市場相關信息在市場內傳播的范圍、速度、密度和保真度影響了市場參與者能否容易地獲得真實、準確、客觀、完整的信息。其二,證券市場的發展程度及規范化程度和市場容量,決定了市場的參與熱情和活躍程度。其三,市場的運行規則,包括規則是否完備、嚴密、穩定等,守規和執行成本,對規則及監管活動反應的靈敏程度。其四,進入市場的難易程度及競爭程度。
(二)證券市場運行效率
所謂證券市場運行效率,按照通常的理解,是指生產信息的效率和交易效率,后者包括一級市場證券發行和二級市場證券交易。因為生產信息的效率難以估算,人們對運行效率的探討主要集中在交易效率。即證券能否以最低的成本發行,能否以最短的時間、最低的交易成本為交易者完成一筆交易,它反映了證券市場的運行功能、組織功能的效率。
(三)信息效率
所謂信息效率是指證券市場的資金分配效率,即市場上的股票價格能否根據有關信息做出及時的反應。證券市場效率理論也稱市場有效性理論(EfficientMarketHypothesis),由20世紀60年代芝加哥大學教授法瑪(Fama)提出,是目前西方學術界在證券市場效率方面影響最大的理論。該理論將證券市場的信息效率定義為市場的有效性,有效性是指證券價格對市場信息反應的有效化,如果證券價格會對所有能影響它的相關信息做出及時、快速的反應,市場即達到了有效狀態。有效率的證券市場中,證券價格既充分表現了它的預期收益,也體現了它的基本因素和風險因素,所以任何參與者都不可能通過這些有關信息買賣股票以獲得超額收益。有效市場理論重點研究證券市場價格與信息利用之間的關系,投資者行為與信息的效率性的關系,認為不同的信息對價格影響的程度是不同的。
證券市場監管的安全性目標
這里的安全性主要是指降低證券市場的系統性風險。根據證券市場系統性風險的來源、特點、危害,鑒于系統風險的失控和爆發不僅會對證券市場整體運行產生影響和沖擊,而且會與其他市場風險發生共振,從而引發破壞性更大的危機,又因為證券市場在宏觀經濟體系和整個社會的地位非常重要,所以一旦發生危機,必然會對整個經濟和社會造成非常大的危害。因此監管者對于證券市場的系統風險必須高度重視,證券市場安全性應該成為監管的重要目標。
證券市場的風險主要表現在兩個方面:單個產品所特有的個別風險和整個證券市場都面臨的系統風險。個別風險應當由證券產品購買者或持有者自己承擔,證券監管主要是降低和控制證券市場的系統性風險。
證券市場系統風險又稱市場風險,也稱不可分散風險(undiversifiablerisk),是指由于某種因素的影響和變化,導致證券市場上整個價格的下跌,從而給股票持有人帶來損失的可能性。
(一)證券市場系統性風險的特點
第一,交易價格的多變性。證券價格受多種因素的影響,而這些因素又很難控制,其中某個因素的細微變化就會導致證券交易價格的變化。
第二,證券市場風險的傳染性與聯動性。證券市場處在整個市場的核心,風險一旦形成,就會迅速向其他市場擴散、放大,對整體經濟產生嚴重的影響。這種傳染性從資金的角度,主要表現在:證券市場交易價格的變化會影響到其他市場交易價格的變化;在交易者利用金融機構貸款在證券市場投資時,一旦系統風險發生,導致投資失敗,不能歸還貸款,損失就得由金融機構來承擔,證券市場的風險就會迅速擴散到其他領域;如果證券市場上大量投資者嚴重虧損,損失超過了一定的限度,就有可能引起整個金融體系的崩潰。這種傳染性市場主體的角度,主要表現在:監管者、交易所、券商、基金公司、中介機構和投資者這些市場主體中的單一主體產生風險時,將會迅速波及到其他主體,如某一基金公司出現問題,會影響到一種證券價格或幾種證券價格的劇烈波動,損害投資者的利益,嚴重的會影響交易所甚至整個市場和市場主體。第三,風險影響的社會性。中國滬深兩個市場開戶數已經達到1億多戶,證券市場已經廣泛滲透到社會的各個領域和階層,影響到社會生活的各個方面,證券市場一旦出現較大的市場系統風險,對整個社會的影響將是廣泛而深遠的。
(二)證券市場系統性風險的來源
第一,證券市場本身的高風險特點。因為證券產品的虛擬性、市場的脆弱性、信息不對稱等,證券市場具有很高的風險,具有內在不穩定性,極易產生動蕩。
第二,外部的誘發因素。證券市場自身因素只是內因,并不必然會引發系統風險和劇幅下跌,系統風險的形成通常還因為外部因素的誘發。這些外部因素有政策因素、經濟因素、政治因素、國際游資和對沖基金的沖擊、突發事件等。張宗新(2005)通過實證分析得出的結論是,在中國證券市場上,政策因子對系統風險有顯著影響。前三個因素在經典教科書中均有詳細的分析,此處僅對后兩個因素進行探討。
隨著經濟全球化,一個國家被國際金融資本沖擊的可能越來越大。只要有利可圖,投機家短期內就可集中大量資金沖擊某個國家和地區的金融市場,使得這些市場劇烈下跌。
所謂國際游資,即國際短期投機資本,指的是為追求高額投機利潤在世界范圍內資本市場快速流動和炒作的短期資金。20世紀90年代,由于高科技手段、各種金融創新及各種衍生產品和工具的出現,國際游資也有了一些新特點。這些以前無組織的資金開始被對沖基金組織和整合,威力和沖擊性明顯增強。
對沖基金(HedgeFund)指的是通過私人有限合伙制的形式募集資金,利用財務杠桿(Leverage)和賣空(ShortSelling)投資策略,運用多種衍生工具進行組合投資的工具。對沖基金的操作范圍很廣,不容易被監管,因此對新興市場的沖擊非常大。
例如,1997年亞洲金融危機時,對沖基金猛烈沖擊泰國,導致該國股票市場大幅下跌。隨后又對馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等國進行了多次沖擊。1997年10月至1998年8月期間,對沖基金曾對中國香港發起了4輪沖擊,導致香港股市暴跌并波及東南亞各國和地區的證券市場。所以,對沖基金對一個國家證券市場的沖擊必須引起監管部門的重視。
突發事件指突然發生的、可能造成重大傷亡、重大財產損失,危及公共安全的重大事件。突發事件會對證券市場形成強烈的沖擊。
第三,市場參與者的操作風險。一般市場參與者的操作問題通常屬于非系統風險,不大可能危及整個證券市場的運行和安全,但是如果市場機制不健全,證券市場不成熟,在交易制度方面的建設嚴重滯后,監管失當,這類風險極有可能爆發并成為引起系統風險的重要誘因,從而對整個市場造成破壞性影響。
在中國證券市場上,就曾經出現過不少次市場參與者的嚴重違規交易事件。其中影響最廣、破壞力最大的,當屬1995年2月23日的“327”國債期貨事件。在國際市場上則有著名的“巴林事件”等等。
(三)證券市場系統風險的危害
證券市場系統性風險一旦發生,有可能引發證券市場的危機,這必然會對上市公司、投資者、監管者等所有市場參與者都產生極大的負面影響。
第一,資產價格暴跌,財富大幅縮水,市場參與者損失慘重。證券市場出現全面價格暴跌是證券市場系統風險爆發的最主要、最常見表現形式。如1929年發生的紐約股市大崩盤,從1929年9月到1933年1月,道•瓊斯指數跌去84.3%;1987年10月19日發生的股市危機,一日之內道•瓊斯指數即下跌508點,跌幅達22.6%。同日,歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現股市暴跌,香港恒生指數暴跌了11%,并于一周之后再度狂跌,創下35.5%的歷史最高紀錄。又比如1994年墨西哥金融危機期間,兩個月內墨西哥股票指數下跌了59%,阿根廷和巴西市場則分別下跌了14%和17%。
證券是某類資產的符號,證券價格下跌意味著所代表的資產的貶值。因此,資本市場的價格暴跌必然帶來整個社會財富的損失。1987年,美國股市崩盤導致5000億美元的損失,相當于當年GDP的八分之一,8天之內世界各國因股價暴跌而損失的財富達到2萬億美元;20世紀80年代末日本股市崩潰使整個國家財富縮水近50%;1997年亞洲金融危機中,僅從10月20日至10月28日,香港股市總市值就減少了2.1萬億港元。
第二,引起中介機構的破產。投資者因遭受重大損失、喪失信心而退出市場,這又會引起證券市場流動性急劇下降,交易量清淡;公司在證券市場融資困難,融資成本大幅上升;因市場資金短缺,銀行貸款利率上升,加大企業負擔,導致企業利潤下降、經營困難。同時還會引發中介機構破產,沖擊金融體系,影響金融市場和整個市場體系。
第三,引發經濟、政治、社會動蕩。一方面,由于風險影響的社會性,影響的范圍涉及到社會各個層面;另一方面,造成的損失很大,影響的烈度很大,所以會引起整個社會的動蕩。
綜上所述,證券市場是一個“高危”市場,風險和危機經常出現。因此,應該將降低證券市場系統風險作為監管工作的第四個目標。具體表現在,證券市場監管應該設法降低證券市場的系統風險,避免因劇幅波動影響證券市場自身的穩定、安全,防止大起大落,防范市場崩盤,沖擊金融體系及整個經濟體系的安全。
需要強調的是,保證證券市場的安全非常重要,指數的穩定也非常重要,監管者應該關心指數,但這不應該成為監管部門調控指數漲跌的借口。不是要按照自己的主觀愿望控制市場的正常波動,而是著眼于避免和防范可能誘發風險的因素。
參考文獻:
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關鍵詞:中國證券市場監管目標
證券市場監管目標的普遍性和特殊性
所謂證券市場的監管目標是指政府對證券市場進行監督和管理的目的和任務,是監管的出發點和歸宿,我國理論界具有代表性的觀點認為,政府對證券市場進行監管的主要目的就是為了實現公平和效率,營造一個高效和公平的市場環境。
按照經濟學的一般理論,在市場經濟條件下,政府干預市場的唯一目的就是要克服和彌補市場缺陷,糾正市場失靈,從而實現公平和效率。
證券市場本身固有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴重的市場失靈現象。首先,證券市場存在著巨大的負外部性。在證券市場上,由于資本被高度抽象化和虛擬化,資本交易變成了一種純粹的金融交易,價格變化和交易速度極快,市場風險會很快殃及貨幣、外匯等其它金融市場,對社會經濟發展造成巨大影響。其次,證券市場存在著競爭和信息的不完全性。證券市場極易產生壟斷,從證券供給的角度來看,一家公司僅能發行本公司的證券,而不能發行其他公司的證券,證券的發行過程排除了競爭。從證券交易的角度來看,只要證券發行和上市交易的數量是有限的,某些勢力強大的投資者就可以利用自己的資金優勢大量的購買或拋售某一公司的上市證券,影響或控制某一證券的交易價格。證券市場又具有信息不完全的特征,其表現為:信息不充分,由于信息具有共享的特點,不付出任何成本的市場主體也可以通過“搭便車”分享信息的收益,因此市場本身必定不能夠提供充分的信息;信息不對稱,投資者處于信息弱勢者的地位,容易遭受到信息優勢者(上市公司、券商)的欺詐。
雖然負外部性或不完全性在其他市場上也不同程度的存在,但是證券市場的負外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現得更為強烈,影響更為嚴重,而且僅僅依靠市場本身也無法解決。比如,由于個別行為主體的利益與整個社會的利益之間存在嚴重的不對等,使得證券市場的負外部性,不能象其他市場那樣可以通過征收“庇古稅”加以補償,所以政府必須對證券市場實行監管和干預,以彌補市場缺陷,限制和消除市場失靈的不利影響,從而實現公平和效率。由此可見,政府對證券市場進行監管和干預具有普遍性,不僅不成熟的市場需要監管,成熟的市場同樣需要監管。然而,正如矛盾的普遍性并不排斥矛盾的特殊性一樣,證券市場的監管目標在不同國家和不同的市場條件下也將具有不同的特點,是普遍性和特殊性的有機統一。
我國證券市場監管的特殊目標
我國證券市場的建立時間較短,同發達國家成熟的證券市場相比,其市場缺陷更加明顯,市場的效率水平較低,克服市場缺陷,提高市場效率理所當然地成為我國政府對證券市場進行監管的主要任務。同時,我國證券市場所面臨的環境的特殊性,決定了我國證券市場的監管除了必須完成上述一般的目標以外,還應兼顧其他一些特定的目標和任務。
保護投資者,特別是中小投資者的合法權益
由于投資者處于信息弱勢者的地位,所以保護投資者的合法權益,是證券市場監管中帶有共性的問題。1998年9月,國際證監會組織在其制定的《證券監管目標與原則》中指出,證券監管的目標之一就是保護投資者。然而,在不同的市場條件下,保護投資者的意義顯然也是不一樣的。在成熟的證券市場上,法律制度比較健全,公司治理結構比較完善,投資者比較成熟,自我保護的意識和能力較強,他們的合法權益較不易受到傷害和侵犯。近年來,買者自行小心,投資者應對自己的買賣決策負責的觀點在西方較為流行,也可以說明這一點。在不成熟的證券市場上,情況則大為不同,法律制度的不健全、公司治理結構的不完善、投資觀念的不成熟,使投資者特別是中小投資者的合法權益最容易受到傷害。我國證券市場的現實情況正是這樣,近年來受到廣泛關注的一股獨大、大股東放肆侵占中小股東的合法權益以及上市公司弄虛作假、投資機構坐莊造市的重大事件,已充分證明,保護投資者特別是中小投資者的合法權益,己經成為我國證券市場實現公平和效率的一個重要條件。只有將保護投資者特別是中小投資者的合法權益作為我國證券市場監管的目標,才能夠保證證券市場功能的正常發揮和完善。
推動市場發展
我國證券市場的市場規模和市場容量較小,市場中介組織的數量有限、服務層次較低,市場體制和運行機制尚不健全,上市公司的股權結構不合理,投資者不成熟,市場參與者行為的規范程度和自律能力較差。上述一切使得我國證券市場的投機成分較濃,市場風險很大,市場功能不能夠正常地發揮。所以必須加強對市場的監管力度,對證券市場監管的意義重大,任務繁重。但是,從另一個角度來看,我國證券市場存在的所有問題,都是發展中的問題,是市場缺乏充分發育的必然結果。要真正解決這些問題,除了不斷地推動市場的發展,引導市場逐步走向成熟之外,是沒有其他的途徑可走的。對于我國的證券市場來說,監管和發展是相行并重的兩大任務,二者具有相輔相成的關系,不能夠將兩者對立起來。故此,推動證券市場的不斷發展也是我國證券市場監管的一個重要目標。在對證券市場進行監管的過程中,不但要堅持嚴格執法的原則,而且還要考慮按市場的發展進程來制定規則,注意保持市場的相對穩定,營造一個有利于市場發展的良好環境。
當然,證券市場的發展包含多方面的內容,既包括規模的擴張,也包括市場體制的健全,既包括數量的增長,更包括質量的改進。故此,我們在實施監管、促進市場發展的過程中,不僅要不斷推動市場規模的擴大,更要注重提高市場的質量,從目前的情況來看,推動市場發展的一個主要任務就是要下力氣促進上市公司質量的提高。
促進市場的誠信建設和市場自律功能的完善
從發達國家的經驗來看,一個沒有誠信的、參與者缺乏自律的市場,就肯定是一個沒有效率的市場。從某種意義上甚至可以認為,市場參與者的誠信和自律,是監管有效率的基本前提。如果市場參與者普遍缺乏誠信和自律能力,必將大大地提高監管的邊際成本,降低監管的邊際收益,再加上法不責眾的壓力,監管很可能會流于形式。長期以來,我們對證券市場的監管總是雷聲大雨點小,政府在實施監管的過程中總是表現出一種家長式的父愛主義,原因當然是多方面的,但其中一個重要的原因就是,我國證券市場誠信和自律的普遍缺失。
在成熟的證券市場上,失信的成本很高,充分的市場競爭和信息傳播,將使失信者付出沉重的代價。而在我國證券市場上,由于競爭的不充分、信息的不對稱和市場結構的不合理,使得市場本身對失信的懲罰力度很弱。上市公司、中介機構和大投資者弄虛作假、欺騙中小投資者不能夠受到及時和有效的懲罰,中小投資者用手或用腳投票的權利實際上受到了極大的限制,這已經嚴重影響到了我國證券市場的健康發展。故此,我們必須將促進市場的誠信建設和市場自律功能的完善作為監管的一個重要目標,大力培養市場主體的自律能力,加強對失信的監管力度,嚴厲打擊弄虛作假、不講信用的違法犯罪活動。
培育市場主體的責任意識
由于特殊的歷史的原因,我國證券市場是在政府的一手扶植和推動下形成和發展的,上市公司的絕大部分也或多或少的帶有國有企業的色彩,在一個較長的時期內,我們在實際上也是將證券市場的功能定位于為國有企業改革籌集資金。這種情況,使得大多數投資者的主體責任意識淡薄,許多人甚至認為,政府應該對他們的投資后果負責。這種情況,已經為我國證券市場的健康發展和功能優化造成了巨大的障礙,隱藏著較大的社會風險,必須引起我們的高度重視。我們在實施證券市場的監管過程中,也必須將加強對投資者的教育,培育市場主體的責任意識作為我們的一個目標,采取多種形式和方法提高投資者對證券產品、投資風險的認識,使投資者清楚地了解市場各個層次參與者的功能和責任,以增強其主體責任意識,自覺自愿地為自己的投資行為和投資后果負責。
參考資料:
關鍵詞:證券市場證券監管衍生監管體系
證券監管是指證券市場管理機構運用行政、經濟和法律手段,對證券的發行、交易以及證券經營機構等市場主體及其行為的規范性的監督管理活動。多年來,證券市場發展的經驗教訓表明,市場與市場主體的成熟與否與證券監管的成熟與否是相輔相成的。系統完善的證券監管體系是證券市場基本功能得以充分發揮的保障,是證券市場基本功能正常運轉的外在條件。伴隨金融對外開放,我國證券市場的發展必將面臨新的機遇與挑戰,而有效的市場監管就顯得尤為重要。如何建立適應我國的證券監管體制,己成為一項十分急迫的任務。
一、我國目前證券監管體系存在的主要問題
盡管我國證券市場有明確的監管原則和目標,但在實際運行過程中,由于我國特殊的經濟環境和發展階段,使證券監管并不能充分而有效的運行,還存在很多不足,主要表現在以下幾個方面:
(一)缺乏統一的監管體系。
我國目前采用的是集中統一型監管模型,也稱政府主導型模型,其特點:一是強調立法管理,具有完備的證券法律、法規體系;二是設立統一的全國性的證券管理機構承擔監管職務,與自律性監管模型相比,這種監管模式更具有權威性,更加嚴格、公平、有效地履行監管職能。根據我國的具體國情和市場發育程度,目前選擇集中統一型監管模式無疑是明智的,但僅僅依靠監管會及其派出機構,顯然是無法搞好證券監管的,需要建立一個功能完善的,包括自律組織在內的監管體系。同時證券交易所一線監管的失靈,又使監管環節中斷,無法預警和防范市場風險,整個監管體系出現機構殘缺、功能缺損的現象。
(二)證券市場自律功能尚未充分發揮作用
首先是自律組織不健全,據統計在目前近千家證券商、中介機構中,加人中國證券業協會的團體僅為121個;其次是自律組織管理混亂,現階段的自律組織,形式上由兩個證券交易所及其證券公司、中國證券業協會和地方證券業協會組成,但實際運行中,各方彼此獨立,地方證券業協會隸屬關系各異,難以協調工作,中國證券業協會和地方證券業協會大多屬于官辦機構,機構負責人多是由政府機構負責人兼任,與《證券法》規定的自律組織是通過對自身會員的自身約束、相互監督起到對政府監管的補充作用的精神相矛盾。另外,作為證券市場的組織者,上海、深圳證券交易所,由于管理機制不同,對證券監管力度也存在差異,致使各證券交易所在執行仲裁和行使懲戒職能時會出現不一致,所以,證券交易所的一線監管作用不強。
(三)現行證券法律存在一定的局限性,增加了監管的難度
我國現有的法律框架還不完善。其一,缺乏相應配套的實施細則和相關法律,如《證券交易法》、《證券交易所法》、《投資公司法》等有關法律尚未出臺,這不僅使國內現有的交易行為缺乏必要的管理依據,而且證券法規體系不完善,不可避免的帶來可操作性差等問題。其二,在具體的交易規則等方面,影響公平、公正交易的因素尚未得到有效禁止,如《公司法》缺乏有效保護少數股東權益的條款,這也不符合國際慣例;其三,在法律體系的協調方面存在不足,最突出的是地方法規和全國性法規的矛盾;其四,對證券市場證券商的規范化管理和監督執法存在局限性,尤其表現在對一些特殊主體監管不力,如對少數證券公司在從事證券及非證券自營業務時存在的違法、違規行為的監管和處理缺乏力度。
(四)政府監管職能錯位
與成熟市場經濟國家對資本市場的監管相比,我國政府的監管存在明顯的職能錯位,這也是我國目前證券市場中存在的最大的問題,并由此造成了政府管理效率下降和行業自律作用削弱。目前證券監管部門疲于應付證券市場中不斷出現的經常性問題,缺乏中長期的證券市場戰略規劃研究;同時在監管手段上,仍注重計劃與審批手續,將指令性管理手段照搬于證券市場,這種違反證券市場操作的強制性管理方法成為證券市場秩序混亂的誘因,也是幾年來證交所自律作用微弱,證券協會形同虛設,發揮不了應有的自律功能的主要原因。
(五)監管人員素質不高。
證券監管是一項政策性、技術性、操作性都很強的專業工作,要求從事此項工作的監管人員具有較高的政治素養、專業水平和道德水平。而且,在國際化的條件下,新的金融衍生工具、市場操作手段也會應運而生,這就需要市場從業人員的素質與之相適應。但從目前來看,我國各級監管人員在數量、知識結構、業務素質等方面難以適應監管工作的客觀需要,因而監督管理人員素質的提高是提高監管水平的關鍵。
二、改善證券監管的幾點措施
(一)順應混業經營的發展趨勢,組建一體化的衍生監管體系
由于混業經營將是我國人世后金融業發展的必然趨勢,因此在我國目前的保護性過渡期內應該改變以往的分業監管體系和方法,逐步建立起與混業經營相適應的監管體系,加強整個金融監管的協調和合作,定期不定期的就監管中的一些重大問題進行協調、交流監管信息,解決好分業監管中的一些重大問題,研究對策,有目的、有計劃地聯合建立金融監管方面的公共制度,如通報制度、質詢制度,提高監管質量和效率,為全面混業監管做好準備;另外,還要提高素質,明確職責,改進手段,強化聯合監管力度,不斷提高綜合監管的水平和效率,有效防范金融風險。
(二)加強自律管理,完善市場機制
證券市場的復雜性,法律的滯后性兼之證券管理機構超脫于證券市場之外,使得證券管理機構不能及時明察證券市場的發展變化,很難實現既要保持市場穩定有序,又要促進市場高效運作的管理目標,所以,我國在對證券市場實行全面監管的同時,應借鑒英國式的自律性監管體制的做法,加強自律組織的建設,以法律形式確認自律機構的法律地位,賦予其制定運作規范、規劃,監管市場,執行市場規則的權利;應明確規定自律組織承擔日常業務管理,有權制定、執行日常業務管理規則,并行使懲戒職能;建立我國證券業自律組織體系,這種體系由證券業協會和交易所組成的證券交易所協會組成,但自律組織并不是完全脫離證券組織機構,而應接受其指導、監督和管理,具體可以通過自律組織資格授予工作考核以及自律自治管理規則審批、授權、仲裁等方式進行,政府監管機構應采取措施,促使各證券交易所和證券公司建立市場監察部,加強內部管理,政府應扶持證券業協會的發展,使其在對從業人員的資格認定,市場交易活動的監視,市場參與者的管理、信息披露及專業技能培訓等方面發揮作用;應改變目前證券業協會大多屬于官辦機構和機構負責人多是由政府機關負責人兼任的做法;同時應明確各地方證券業協會的隸屬關系,建立統一的自律組織體系,統一證券交易所的管理體制,以便更好的發揮各自的職能作用。
(三)加強證券市場的法制建設,健全和完善法律體系
我國證券市場立法滯后,法規不完備,沒有形成完善的證券法規體系,在證券市場發展的過程中,國家沒有及時制定相應的法規和政策,相當長時間沒有出臺證券基本法,其間雖然制定法規法章250項,但大多屬于臨時應急性質,缺乏穩定性。1998年《證券法》雖然出臺了,但與之相配套的實施細則和相關法律,如《基金法》、《投資信托法》等遲遲未出臺,這在法律手段上,表現為可操作性差,執法力度弱,因此應盡快出臺《證券法》的實施細則,以便細化法律條款,增強可操作性,盡快制定《基金法》、《期貨法》,處理好《證券法》與相關法律的銜接,避免出現不一致問題。證券監管機構應根據市場出現的新問題,制定相應的規章制度,對市場變化保持靈敏反應。
(四)建立完善的信息公開披露制度
包括為批準一項許可申請所必要的初步信息,為進行持續監管所要求的定期信息,在視察或危急情況下的非常信息,為實行有效監管,需要獲取整個市場組織的質量信息、市場交易信息、市場數據信息、公司運行信息,相應建立合理的信息披露制度,如向主要上市公司派駐監管員制度,定期報送風險報告和監管報告,隨時報告重大風險事項,實行市場監管督辦制度,限期整改、分級上報;實行監管質詢制度,要求被監管方對資料信息的真實性、準確性做出解釋;實行監管公告制度,隨時向公眾公布監管結果,公布舉報電話,建立投資者、中介機構、新聞媒體參與、證券會實行的“四位一體”社會化監管。
(五)積極參與國際證券監管立法,努力推進證券監管的國際合作與協調
【關鍵詞】證券;證券市場;證券市場監管
證券業具有長期資本籌集、企業價值評估、資源流動、重組,以及風險提示等功能,是金融體系的重要組成部分。證券業在發展過程中出現了問題會對整個國民經濟的發展產生重大的負面影響,因此,加強對證券業的監督、管理、預測和引導,降低多元化的經濟風險,使證券市場能夠高效的運行,盡可能發揮其積極的作用,以防止或減少證券業帶來的不利影響。
一、證券的涵義及起源
1.證券的涵義
證券是各類財產所有權或債權憑證的通稱,是用來證明證券持有人有權依票面所載內容,取得相關權益的憑證。從一般意義上來說,證券是指用以證明或設定權利所做成的書面憑證,它表明了證券持有人或者第三者有權取得該證券擁有的特定權益,或證明其曾經發生過的行為。所以,證券的本質是一種交易契約或合同,該契約或合同賦予合同持有人根據該合同的規定,對合同規定的標的采取相應的行為,并獲得相應的收益的權利。
2.證券的起源
由于資本主義大工業的發展,企業生產經營規模都在不斷的發展壯大,由此而產生的資金問題也隨之加重,資金的短缺制約著企業經營和進一步的發展,這種聯合股份有限公司應運而生,股東共同出資經營,將籌集資本的范圍擴展至社會,產生了股票這種形式,投資者投資入股,并按出資額的大小享受一定的權益和承擔責任義務的憑證,向全社會各個階層發行,以此吸收了社會上的零散資金,實現了融資的目的,確保了企業的正常經營和運轉。
1603年,在共和國大議長奧登巴恩維爾特的主導下,荷蘭聯合東印度公司成立。他們創造了一個前所未有的經濟組織,它是第一個聯合的股份有限公司,也建立了世界上最早的股份有限公司制度。出于對財富的渴望,荷蘭政府也成為了東印度公司的股東之一,大大的增加了東印度公司的信譽,政府將一些只有國家才能擁有的權利賦予它,這增加了東印度公司的權限,由此,成千上萬的國民愿意把他們的積蓄投入到了這項利潤豐厚和巨大風險并存的商業活動之中。不久,他們還創造了一種資本流轉的制度,在阿姆斯特丹誕生了世界歷史上第一個股票交易所,使東印度公司的股東們可以隨時通過股票交易所,將自己手中的股票兌現,這也是一些普普通通的老百姓將安身立命的積蓄投入在了如此大風險的股票中的原因之一。股票交易所成為了當時整個歐洲最活躍的資本市場,幾乎所有的荷蘭人都前來從事股票交易,甚至于許許多多的外國人也紛紛前來。
現今,股票只是資本證券的一部分,資本證券中海包括債券和新股認購權證書等等,資本證券是有價證券的表現形式,狹義的有價證券僅僅包括資本證券。有價證券還有一種概念,就是廣義的有價證券,包括商品證券、貨幣證券和資本證券。商品證券是證明持有人有商品所有權或使用權的憑證,取得這種證券就等于取得相關商品的所有權,持有人對這種證券所代表的商品所要權受法律保護。商品證券包括提貨單、運貨單、倉庫棧單。貨幣證券包括兩大類,一類是商業證券,主要包括商業匯票和商業本票;另一類是銀行證券,主要包括銀行匯票、銀行本票和支票。
證券至今已有幾百的歷史了,證券公司的變化和發展產生了證券形態的融資等活動,產生了交易的需求,促進了證券市場的形成和發展,使企業、股份公司等實現了籌資等目的,它們相互聯系、相互作用,共同發展。
二、我國證券市場監管的發展現狀
1.我國證券市場監管制度的發展
我國證券市場發育于20世紀80年代初期,其監管體制發展演變經歷了幾個階段,每個階段成立了相應的監管機構,同時也使監管的制度不斷的改革和完善。
我國證券市場在起步階段主要由中國人民銀行金融管理司負責監管,國家經濟體制改革委員會等其他政府機構和深圳、上海兩地政府參與管理,上海和深圳都頒布了有關股份公司和證券交易的地方性法規,建立了地方性的監管機構。隨著證券行業的發展,我國成立了國務院證券委員會和中國證券監督管理委員會,作為全國性的專門監管機構,實行對全國證券市場的統一監管。這是的證券市場監管依然是分散的,中國人民銀行負責對證券經營機構進行監管。1997年亞洲金融危機之后,我國政府深知金融風險對我國經濟發展的重要性,進行了調整,1998年后,再次實行了重大的改革,國務院決定撤銷國務院證券委,將國務院證券委和中國人民銀行的監管職能并入中國證監會,中國證監會作為國務院直屬事業單位,成為全國證券、期貨市場的主管部門,負責集中統一管理我國證券、期貨市場,直接領導地方證券部門。1999年7月1日,中國證監會36個派出機構統一掛牌,我國證券管理職能由分散走向集中,建立了由中國證監會集中統一監管的證券監管模式。2001年,證券市場步入持續四年的調整階段,股票指數大幅下跌,新股發行和上市公司融資難度加大,證券公司等都遇到了嚴重的經營困難,全行業都收到了影響。此后,中國證券市場又一次推行了改革措施,完善證券市場的基礎制度,使證券市場出現轉折。
2.我國證券市場監管的發展現狀
我國目前采用的是集中統一型監管模式,即政府主導型模式。其特點是強調立法管理,具有較為完備的證券法律、法規體系,設立統一的全國性的證券管理機構承擔監管職能。但是,根據國外證券市場監管實踐表明,僅僅依靠證監會及其派出機構,很難實現對證券市場的全面監管,需要建立一個功能完善,包括自律管理在內的監管體系,在監管手段上,我們仍注重行政手段,將指令性行政計劃管理手段照搬證券市場,這種違反證券市場運作規律的管理方法成為證券市場無秩序的誘導因素。從目前來看,我國證券市場的監管人員在數量和素質上,特別是在綜合素質上,難以適應我國證券市場迅速發展條件下監管工作的需要,因此,提高監管的綜合素質也是提高證券監管的重要環節。
三、證券市場監管的策略及建議
1.完善證券市場的監管制度
證券監管機構的主要職責應該是維護證券市場的公正、公平,讓證券市場成為正常、有序的交易場所,要為所有的投資者創造平等的投資環境,能夠在自擔風險的前提下爭取合理的收益。由于中小投資者的信息獲取能力弱,承擔風險能力差,因此也必須嚴肅并及時查處各種違法、違規行為,沒有規矩,不成方圓,證券市場的建立、規范和發展,證券市場是市場經濟的一個重要組成部分,必須以法律制度來規定市場參與者的權利和義務,約束各種危害社會整體利益的行為,維護正常的市場秩序。沒有健全的法律制度,證券市場只能處于盲目無序狀態,不可能健康發展。應當建立公平、公正、公開的制度,規范的證券市場,能夠引導資源用于生產效率較高的經濟部門,讓更多的優秀企業得到更多的融資機會,促進國民經濟發展。而一個秩序混亂的證券市場,則可能破壞國民經濟的正常發展進程,甚至引起社會動蕩,證券市場的規范化建設對證券業的發展以及經濟的發展都具有非常重大的意義。
2.國家監管和行業自律
法律是證券市場監管的依據和保障,國家的監督管理和行業自律是相互聯系,共同作用的。隨著證券市場自由化、國際化的發展,對監管法律法規建設也提出了更高的要求。各國證券市場的發展歷程都表明了,為了有效地控制風險,推動證券市場的健康發展,需要一個強有力的監管機構對市場實行有效管理。我國證券市場發展時間短,法制不完善,市場參與者不成熟,這更加說明了證券監管的重要性。
在注重法制和國家監管的同時,證券市場還必須強調自律,證券市場組織者、參與者都要進行自我管理、相互監督,證券市場參與者眾多,交易過程復雜,影響制約因素多元化,單憑國家監的管機構的監管遠遠不夠,這就需要證券市場的所有利益主體都進行相互監督和自我約束,自律對各方自身利益也是息息相關。
3.加強國際監管合作
我國早已成為全面開放的證券市場,由于對外開放和經濟的增長,加大了我國證券市場的風險,形成了嚴峻的挑戰,其他國家由于證券監管的不完善造成的金融危機比比皆是,應引起我們足夠的重視,今后應進一步加強與各國證券監管機構的交流與合作,協調證券監管的法律、法規,提高證券監管人員的綜合素質,增強證券市場地域金融風險的能力
論文摘要:證券市場的發展推動會計準則的發展。但是我國證券市場的制度缺陷、股權結構的不合理、市場發育程度的不成熟及證券市場的監管不力,都在一定程度上制約我國會計準則的國際化進程。
會計準則國際化是近年來國內外頗為流行的一個概念,會計準則的國際化是時代的潮流,是未來財務會計發展的方向,也是世界各國都面臨的共同的課題。從各國會計準則產生與發展的歷史看,證券市場是推動會計準則產生與發展的動力,我國也不例外。當今,證券市場的日益全球化為我國經濟的發展注入了新的活力,同時也使會計準則的國際化成為我國必須面對的一個不可避免的現實一隨著證券市場的不斷發展,其時會計準則的推動作用也更加明顯。不容忽視的是,我國處于經濟轉型時期,證券市場雖然有了一些長足的發展,但是仍不夠完善,其內在矛盾的存在導致證券市場基本功能難以發揮,高度投機違背證券市場的交易原則,顯現出幼稚和不成熟的特點。這種不成熟和幼稚的證券市場同時也制約著我國會計準則的國際化進程。
一、證券市場的制度缺陷影響會計準則的目標
我國的證券市場是在新舊經濟體制的劇烈摩擦和尖銳時抗的夾縫中產生與發展起來的,是摩擦雙方和時抗雙方相互妥協和不斷磨合的結果。因而我國的證券市場從產生那一天起,就帶有先天不足的制度缺陷。(1)體制缺陷是我國證券市場第一個主要的制度缺陷。由于行政權力和行政機制的大規模介入,我國證券市場被嚴重行政化了,已經成為有計劃的資本市場。(2)機制缺陷是我國證券市場的第二個重要制度缺陷。由于競爭機制、約束機制和激勵機制的三重缺失,我國證券市場在很大程度上失去發展和進取的動力與源泉。我國的大多上市公司是由國有企業改造而采.由于行政的介入與市場機制的缺失,上市公司普遍存在“轉軌不轉制”的情況。
時許多上市公司來說,最主要的變化只有兩個方面,一是“翻牌”(改名稱為股份有限公司),二是“圈錢”(在上市時按高水平的溢價募集巨額社會資金)。(3)功能缺陷是我國證券市場第三個主要的制度缺陷。在市場經濟條件下,證券市場最主要、最核心的功能是資源的配置和再配置。為了實現這一功能,證券市場必須具備如下條件:價格形成的機制必須是市場化的,市場上聚財——用財——生財機制是健全完善的。然而在我國,公司上市后,保配股資格成了許多管理者和經營者甚至政府時企業“關愛”的心照不宣的目標。這樣,資源合理組合和優化配置的功能基本失敗或在相當大的程度上失敗了:在“聚財——用財——生財”這條因果鏈中,剩下的惟一功能就是聚財,即人們常說的“圈錢”功能了。(4)規則缺陷是我國證券市場的又一重要制度缺陷。從市場的角度,保護投資者的利益特別是中小投資者的利益應是證券市場的立法基本出發點和立足點。
由于這些制度缺陷,使得有計劃的證券市場一方面要支持國有企業上市圈錢,向投資者轉移風險;另一方面又要防止欺詐,保護投資大眾的利益。這是一個無法兩全的目標。正是這樣的目標,使得我國會計準則的制定必須同時為國家、企業、投資者三方服務。我國1993年出臺的《企業會計準則》中提到:“會計信息應當符合國家宏觀經濟管理的需求,滿足有關各方了解企業財務狀況和經營成果的需要,滿足企業加強內部管理的需要。”可見,我國現行會計準則制定的目標是要滿足政府、有關各方和企業內部經理人員三方的利益,而且似乎把政府的利益放在首位。這實際上是“有計劃”證券市場的必然結果。把三方利益關系人的利益要求同時作為會計準則制定的目標,在技術上具有一定的難度。而且,在同一會計準則體系規范下的同一會計信息要同時滿足三方利益關系人的要求,首先的前提必須是:這三方關系人的利益不存在任何的沖突。顯然.這一前提是不成立的從證券市場高度發達的國家來看,會計準則制定的目標一般定位在民眾利益上。會計準則的民眾利益一般表現為它所規范的財務信息是否有利于社會資源配置的優化,是否根據普通民眾的利益要求來規范企業的財務信息披露行為。目前,在國際范圍內普遍流行的國際會計準則、美國財務會計準則等,大多是以民眾利益為目標的。從長遠觀點看,我國證券市場終會完善、健全,會計準則的制定目標應當定位于民眾利益,把政府看作是眾多投資者的一員。
二、股權結構的不合理影響會計準則的價值取向及制定
與國外大多數國家上市公司的股權結構相比,我國上市公司的股權結構存在著特殊性:(1)股份復雜,股票流動性差。我國上市公司的普通股份被人為地分割為具有不同流動性的國家股、法人股和社會公眾股等。國家股幾乎不具有流通性,法人股只有極小流通性.只有占比例不高的社會公眾股具有充分的流通睦,這也使股權結構處于比較穩定狀態。(2)國有股處于控股地位。我國上市公司的股權集中程度較高,其中最高可以達85%左右。我國占據控股優勢的國有股中首先是國家股股東,其次是法人股股東,并且均不能流通。由于國有股高度集中不流通,而社會公眾股一般比較分散,難以集中。
因此,在上市公司中,主要是國有股控股。國有股“一股獨大”,必然影響我國會計準則制定中價值取向原則的設定。會計準則制定的價值取向原則從理論上可以歸納為三個:用戶優先原則、送戶優先原則和中立原則。用戶優先原則是指會計準則制定者在進行會計選擇過程中,以最大化用戶(投資者)的效用為先決條件,而不管它對其他利益關系人的影響;送戶優先原則是指會計準則制定過程中以最大化送戶(經理人)的利益為前提;中立原則是指會計準則的制定者在會計準則制定的過程中,不考慮用戶或送戶任何一方的特殊利益,而僅以社會總福利最大化的標準來加以選擇。我國證券市場上股權結構的特殊性.決定了政府利益在各種利益關系中的主導地位。以政府利益為導向的會計準則制定就成為一種必然的選擇。于是出現了我國會計信息應滿足國家、有關各方和企業內部的各種需要的提法。我國奉行的這一中立原則在操作上存在較大的難度,而且縱觀我國現有具體會計準則,主要是借鑒國際慣例,而這些國際慣例多是以用戶優先原則為導向的。那么這就有可能與我們所持的中立原則相違背,就不太適應我國當前證券市場的情況。美國等會計準則比較完善、發達的國家,他們奉行的是用戶優先原則,而這一原則的選擇也主要出于對資本市場資源配置效率的考慮。要使會計準則能夠促進資本市場優化資源配置,它首先就必須能夠使投資者從所制定的準則中獲益。
中國獨特的股權結構,使得政府的行政職能、經濟調控職能和所有者職能結合在一起.股權約束就滲透了社會政治目標,帶有行政干預的屬性。我國這種以國有經濟為主導地位、國有控股的經濟模式.導致會計的重.心是國有企業.會計目標是一種政府導向型的目標。這對會計準則的影響體現在:由于政府在整體上是企業最大的投資者,也是絕對最大的產權主體,它兼有代表產權主體和權威性兩重特性。 所以.我國財政部是會計準則的制定機構,即由政府機構負責制定會計準則。用博弈論來理解,這種政府管制下的準則制定,似乎也就成了由博弈的一方來制定規則的格局。因此,政府作為準則制定機關,使我國的會計準則不單純是一種技術規范,它同時也是政府規章的一個組成部分,能夠借助于國家機器的強制力得以貫徹。企業、少數股東對政府進行會計準則的制定工作缺少敏感性利益驅動,很少直接干預。會計準則直接關系著利益分配的舍理性,政府色彩太濃。會損害其他方的利益,會計準則也無法真正代表廣泛的社會利益。
三、證券市場的發育程度影響我國會計準則體系
同經濟發達國家比較,我國證券市場發育仍不夠成熟。我國證券市場從20世紀80年代才開始興起,發展的歷史較短,證券市場規模狹小,國內證券市場的容量小。2000年底股票市場的市價總值為48091億元.僅相當于美國的一、兩個基金的規模。證券市場在國民經濟中的地位不夠突出。2000年底股票市場市價總值占國內生產總值的比重為53.79%,仍遠低于周邊發展中國家大部分在100%的水平。證券經營機構能力弱、風險高、業務范圍窄、經營行為不規范。機構投資者占市場投資主體的比例偏小。截至2OO1年底,中國機構投資者占全部投資者的比例不到20%,而在一個成熟的證券市場。機構投資者是市場上的主導力量,一般占40%~60%,在市場中發揮重要的穩定作用。
由于我國證券市場運行機制不完善,公開、公平、效率程度低,上市公司的數量和影響都不大。參與證券市場的投資者雖然較多,但廣大中小投資者主要是證券市場的“投機者”。而且受教育程度有限,他們并不過多地關心企業提供的會計信息,缺乏對財務資料進行分析的能力和知識,對企業提供相關、可靠、可比的會計信息的要求自然就不如證券市場發達國家的投資者那么迫切,人們并不過多關·是否有會計準則對會計信息作出規范。并且,由于上市公司的數量和規模都較小,還沒有形成一種“產權文化”的氛圍,人們仍然習慣于按有關法律或會計制度對會計實務作出處理。于是形成現在這種會計準則與會計制度并存的準則體系。但從世界范圍來看,會計準則已成為會計規范的主要形式,隨著企業通過證券市場融資的比例增大,人們越來越需要會計信息的公開流通,會計準則也變得日益重要了。在這一大趨勢下,我國也應加大會計準則制定和實施的步伐,逐步取消會計制度,盡快走上與國際會計準則協調的道路
四、證券市場的監管不力影響會計準則的執行
強調會計準則內容的國際化固然重要,但是確保會計標準的有效貫徹和執行同樣重要,兩者缺一不可。近年來,我國在借鑒國際會計準則基礎上,已制定了16項具體會計準則,在會計準則制定方面取得一定成果:但我們也應看到,這些具體會計準則的執行還存在一定的問題。近幾年,我國證券市場出現了許多案例,如瓊民源、銀廣夏等虛構收入、提供假報告。藍田股份等虛增資產、隨意調劑利潤等都與沒有有效執行會計準則有關。
由于我國證券市場發展的歷史較短,監管手段不足,監管機構的職能有待加強。我國證券市場監管比較薄弱,其主要原因在于證監會監管權力不充分,證券監管在職能和地區上處于分割狀態,從而影響監管政策的效率。各級市場的監管分屬于不同的機構和部門,在多元化管理體制下,出現權力的爭奪和責任的推卸,各部門之間不協調,空耗各部門、各企業的大量資源,協調不周出現的漏洞又造成監管的盲區。這種多元化管理體制也有悖于市場經濟的自由性原則,導致市場失靈。政府經常使用政策手段監管證券市場。使股市成為政策市、消息市,政府變成證券市場上的最大的“莊家”。這些都影響到證券市場對有關會計準則的有效執行。一個制定得再好的會計準則。如果得不到有效執行,就會成為一紙空文,會計準則便形同虛設,會計準則的國際化曼是無從談起。
論文摘要:證券市場的發展推動會計準則的發展。但是我國證券市場的制度缺陷、股權結構的不合理、市場發育程度的不成熟及證券市場的監管不力,都在一定程度上制約我國會計準則的國際化進程。
會計準則國際化是近年來國內外頗為流行的一個概念,會計準則的國際化是時代的潮流,是未來財務會計發展的方向,也是世界各國都面臨的共同的課題。從各國會計準則產生與發展的歷史看,證券市場是推動會計準則產生與發展的動力,我國也不例外。當今,證券市場的日益全球化為我國經濟的發展注入了新的活力,同時也使會計準則的國際化成為我國必須面對的一個不可避免的現實一隨著證券市場的不斷發展,其時會計準則的推動作用也更加明顯。不容忽視的是,我國處于經濟轉型時期,證券市場雖然有了一些長足的發展,但是仍不夠完善,其內在矛盾的存在導致證券市場基本功能難以發揮,高度投機違背證券市場的交易原則,顯現出幼稚和不成熟的特點。這種不成熟和幼稚的證券市場同時也制約著我國會計準則的國際化進程。
一、證券市場的制度缺陷影響會計準則的目標
我國的證券市場是在新舊經濟體制的劇烈摩擦和尖銳時抗的夾縫中產生與發展起來的,是摩擦雙方和時抗雙方相互妥協和不斷磨合的結果。因而我國的證券市場從產生那一天起,就帶有先天不足的制度缺陷。(1)體制缺陷是我國證券市場第一個主要的制度缺陷。由于行政權力和行政機制的大規模介入,我國證券市場被嚴重行政化了,已經成為有計劃的資本市場。(2)機制缺陷是我國證券市場的第二個重要制度缺陷。由于競爭機制、約束機制和激勵機制的三重缺失,我國證券市場在很大程度上失去發展和進取的動力與源泉。我國的大多上市公司是由國有企業改造而采.由于行政的介入與市場機制的缺失,上市公司普遍存在“轉軌不轉制”的情況。
時許多上市公司來說,最主要的變化只有兩個方面,一是“翻牌”(改名稱為股份有限公司),二是“圈錢”(在上市時按高水平的溢價募集巨額社會資金)。(3)功能缺陷是我國證券市場第三個主要的制度缺陷。在市場經濟條件下,證券市場最主要、最核心的功能是資源的配置和再配置。為了實現這一功能,證券市場必須具備如下條件:價格形成的機制必須是市場化的,市場上聚財——用財——生財機制是健全完善的。然而在我國,公司上市后,保配股資格成了許多管理者和經營者甚至政府時企業“關愛”的心照不宣的目標。這樣,資源合理組合和優化配置的功能基本失敗或在相當大的程度上失敗了:在“聚財——用財——生財”這條因果鏈中,剩下的惟一功能就是聚財,即人們常說的“圈錢”功能了。(4)規則缺陷是我國證券市場的又一重要制度缺陷。從市場的角度,保護投資者的利益特別是中小投資者的利益應是證券市場的立法基本出發點和立足點。
由于這些制度缺陷,使得有計劃的證券市場一方面要支持國有企業上市圈錢,向投資者轉移風險;另一方面又要防止欺詐,保護投資大眾的利益。這是一個無法兩全的目標。正是這樣的目標,使得我國會計準則的制定必須同時為國家、企業、投資者三方服務。我國1993年出臺的《企業會計準則》中提到:“會計信息應當符合國家宏觀經濟管理的需求,滿足有關各方了解企業財務狀況和經營成果的需要,滿足企業加強內部管理的需要。”可見,我國現行會計準則制定的目標是要滿足政府、有關各方和企業內部經理人員三方的利益,而且似乎把政府的利益放在首位。這實際上是“有計劃”證券市場的必然結果。把三方利益關系人的利益要求同時作為會計準則制定的目標,在技術上具有一定的難度。而且,在同一會計準則體系規范下的同一會計信息要同時滿足三方利益關系人的要求,首先的前提必須是:這三方關系人的利益不存在任何的沖突。顯然.這一前提是不成立的從證券市場高度發達的國家來看,會計準則制定的目標一般定位在民眾利益上。會計準則的民眾利益一般表現為它所規范的財務信息是否有利于社會資源配置的優化,是否根據普通民眾的利益要求來規范企業的財務信息披露行為。目前,在國際范圍內普遍流行的國際會計準則、美國財務會計準則等,大多是以民眾利益為目標的。從長遠觀點看,我國證券市場終會完善、健全,會計準則的制定目標應當定位于民眾利益,把政府看作是眾多投資者的一員。
二、股權結構的不合理影響會計準則的價值取向及制定
與國外大多數國家上市公司的股權結構相比,我國上市公司的股權結構存在著特殊性:(1)股份復雜,股票流動性差。我國上市公司的普通股份被人為地分割為具有不同流動性的國家股、法人股和社會公眾股等。國家股幾乎不具有流通性,法人股只有極小流通性.只有占比例不高的社會公眾股具有充分的流通睦,這也使股權結構處于比較穩定狀態。(2)國有股處于控股地位。我國上市公司的股權集中程度較高,其中最高可以達85%左右。我國占據控股優勢的國有股中首先是國家股股東,其次是法人股股東,并且均不能流通。由于國有股高度集中不流通,而社會公眾股一般比較分散,難以集中。
因此,在上市公司中,主要是國有股控股。國有股“一股獨大”,必然影響我國會計準則制定中價值取向原則的設定。會計準則制定的價值取向原則從理論上可以歸納為三個:用戶優先原則、送戶優先原則和中立原則。用戶優先原則是指會計準則制定者在進行會計選擇過程中,以最大化用戶(投資者)的效用為先決條件,而不管它對其他利益關系人的影響;送戶優先原則是指會計準則制定過程中以最大化送戶(經理人)的利益為前提;中立原則是指會計準則的制定者在會計準則制定的過程中,不考慮用戶或送戶任何一方的特殊利益,而僅以社會總福利最大化的標準來加以選擇。我國證券市場上股權結構的特殊性.決定了政府利益在各種利益關系中的主導地位。以政府利益為導向的會計準則制定就成為一種必然的選擇。于是出現了我國會計信息應滿足國家、有關各方和企業內部的各種需要的提法。我國奉行的這一中立原則在操作上存在較大的難度,而且縱觀我國現有具體會計準則,主要是借鑒國際慣例,而這些國際慣例多是以用戶優先原則為導向的。那么這就有可能與我們所持的中立原則相違背,就不太適應我國當前證券市場的情況。美國等會計準則比較完善、發達的國家,他們奉行的是用戶優先原則,而這一原則的選擇也主要出于對資本市場資源配置效率的考慮。要使會計準則能夠促進資本市場優化資源配置,它首先就必須能夠使投資者從所制定的準則中獲益。
中國獨特的股權結構,使得政府的行政職能、經濟調控職能和所有者職能結合在一起.股權約束就滲透了社會政治目標,帶有行政干預的屬性。我國這種以國有經濟為主導地位、國有控股的經濟模式.導致會計的重.心是國有企業.會計目標是一種政府導向型的目標。這對會計準則的影響體現在:由于政府在整體上是企業最大的投資者,也是絕對最大的產權主體,它兼有代表產權主體和權威性兩重特性。所以.我國財政部是會計準則的制定機構,即由政府機構負責制定會計準則。用博弈論來理解,這種政府管制下的準則制定,似乎也就成了由博弈的一方來制定規則的格局。因此,政府作為準則制定機關,使我國的會計準則不單純是一種技術規范,它同時也是政府規章的一個組成部分,能夠借助于國家機器的強制力得以貫徹。企業、少數股東對政府進行會計準則的制定工作缺少敏感性利益驅動,很少直接干預。會計準則直接關系著利益分配的舍理性,政府色彩太濃。會損害其他方的利益,會計準則也無法真正代表廣泛的社會利益。
三、證券市場的發育程度影響我國會計準則體系
同經濟發達國家比較,我國證券市場發育仍不夠成熟。我國證券市場從20世紀80年代才開始興起,發展的歷史較短,證券市場規模狹小,國內證券市場的容量小。2000年底股票市場的市價總值為48091億元.僅相當于美國的一、兩個基金的規模。證券市場在國民經濟中的地位不夠突出。2000年底股票市場市價總值占國內生產總值的比重為53.79%,仍遠低于周邊發展中國家大部分在100%的水平。證券經營機構能力弱、風險高、業務范圍窄、經營行為不規范。機構投資者占市場投資主體的比例偏小。截至2OO1年底,中國機構投資者占全部投資者的比例不到20%,而在一個成熟的證券市場。機構投資者是市場上的主導力量,一般占40%~60%,在市場中發揮重要的穩定作用。
由于我國證券市場運行機制不完善,公開、公平、效率程度低,上市公司的數量和影響都不大。參與證券市場的投資者雖然較多,但廣大中小投資者主要是證券市場的“投機者”。而且受教育程度有限,他們并不過多地關心企業提供的會計信息,缺乏對財務資料進行分析的能力和知識,對企業提供相關、可靠、可比的會計信息的要求自然就不如證券市場發達國家的投資者那么迫切,人們并不過多關·是否有會計準則對會計信息作出規范。并且,由于上市公司的數量和規模都較小,還沒有形成一種“產權文化”的氛圍,人們仍然習慣于按有關法律或會計制度對會計實務作出處理。于是形成現在這種會計準則與會計制度并存的準則體系。但從世界范圍來看,會計準則已成為會計規范的主要形式,隨著企業通過證券市場融資的比例增大,人們越來越需要會計信息的公開流通,會計準則也變得日益重要了。在這一大趨勢下,我國也應加大會計準則制定和實施的步伐,逐步取消會計制度,盡快走上與國際會計準則協調的道路
四、證券市場的監管不力影響會計準則的執行
強調會計準則內容的國際化固然重要,但是確保會計標準的有效貫徹和執行同樣重要,兩者缺一不可。近年來,我國在借鑒國際會計準則基礎上,已制定了16項具體會計準則,在會計準則制定方面取得一定成果:但我們也應看到,這些具體會計準則的執行還存在一定的問題。近幾年,我國證券市場出現了許多案例,如瓊民源、銀廣夏等虛構收入、提供假報告。藍田股份等虛增資產、隨意調劑利潤等都與沒有有效執行會計準則有關。
由于我國證券市場發展的歷史較短,監管手段不足,監管機構的職能有待加強。我國證券市場監管比較薄弱,其主要原因在于證監會監管權力不充分,證券監管在職能和地區上處于分割狀態,從而影響監管政策的效率。各級市場的監管分屬于不同的機構和部門,在多元化管理體制下,出現權力的爭奪和責任的推卸,各部門之間不協調,空耗各部門、各企業的大量資源,協調不周出現的漏洞又造成監管的盲區。這種多元化管理體制也有悖于市場經濟的自由性原則,導致市場失靈。政府經常使用政策手段監管證券市場。使股市成為政策市、消息市,政府變成證券市場上的最大的“莊家”。這些都影響到證券市場對有關會計準則的有效執行。一個制定得再好的會計準則。如果得不到有效執行,就會成為一紙空文,會計準則便形同虛設,會計準則的國際化曼是無從談起。
證券信用交易又稱保證金交易或墊頭交易,是指客戶借款購買證券或借進證券出售的一種交易行為。它是現貨交易與期貨交易的結合。證券信用交易作為一種交易制度,具有一定的投機性。其投機原理主要是:當股價看漲需要買進以賺取低買高賣差價利潤時,或者當股價看跌需要高價賣出低價補回以賺取差價利潤時,利用自己并不持有而是借入的資金或者證券進入交易,即利用券商提供的資源為自己賺錢。
作為一種交易方式,信用交易本身無疑包含著有利社會和投資者個人的一面。從理論上說,信用交易最大的好處是有利于證券價格的穩定,防止股價的大跌大漲。每當股市股價過度高漲時,投資者預計股價將下跌,于是紛紛賣空。其結果便是股票的供大于求,致使股價回落,至少抑制了過分高漲。每當股市股價暴跌,投資者預計股價已到谷底,于是紛紛融資買進,即買空。結果是需求增加,客觀上會使股價回升,至少不會過分下跌。更重要的是,對投資者個人而言,信用交易的好處也是不言而喻的。通過融資交易,投資者只需較少的資金就可買進較多的股票。通過融券交易,投資者可以在沒有證券的情況下利用股價波動賣出并不持有的證券獲利,并可收到保值效果。而且,信用交易還在客觀上使券商獲得更多的傭金和融資、融券利息,擴大業務量。因此,信用交易為當今世界上許多國家所允許。
但是,信用交易也有其負面表現。在宏觀上,信用交易的原理一旦被人以人為抬高或壓低股價為目的操縱行為所利用,就會形成股市的虛假需求,其后果將極具破壞性。這時,價格穩定器變成了穩定的破壞者。在微觀上,投資者假如對價格走勢的預計與事實相反,則將面臨加倍的損失,甚至傾家蕩產。更重要的是,由于投機性是信用交易的自身屬性之一,因此,如果人們將其投機原理濫加采用,并滲透到證券交易市場的各個方面,將會形成形形的過度投機行為。
由此可見,證券信用交易既有其積極的一面,也有其消極的一面。如何看待證券信用交易的雙重效應,也正是各國是否給予證券信用交易制度合法地位的重要依據。
二、證券信用交易的功能及法規范的必要性
雖然證券信用交易具有濃厚的投機性,在一定程度上加劇了市場風險,但對整個證券市場及投資者而言,仍具有積極作用。這主要表現在信用交易對投資者而言,有助于投資者充分運用財務杠桿效應,利用較少資本獲取較大利潤.亦可激發投資者交易的積極性;對整體證券而言,信用交易可活躍并穩定證券市場。
就活躍交易而言,流通性是證券市場功能得以發揮的重要前提,但證券市場中的實際需求與供給總是有限的,尤其是對從事長期投資心態的證券持有人,在沒有特殊原因的情況下是不會輕易拋出所持證券,有效需求的不足必然導致證券市場的停滯,因此適度投機是股市的劑。而證券信用交易則因其與生俱來的投機意味,能夠制造出額外的“假供給”與“假需求”,從而增加證券市場的總供給與總需求。擴大市場深度,使投資者得以轉手證券,以維持市場交易的圓滑,起到提高證券市場流動性,活躍市場交易的作用。
就反面而言,投資人在進行信用交易時,當投資人預期股價下跌時,其必向融券機構融券,股價更加下跌;當投資人預期股價上漲時,其必向融券機構改資,股價會就會更加上漲。這種助漲助跌的現象完全是由信用交易造成的。在這種情況下,就有可能會造成投資人巨額的損失。再就是投資人過分熱衷信用交易,必將造成證券投資資金的集中,而影響其他實質產業投資資金的供應。但從總的來看,證券信用交易前述弊端,亦不可否定其對證券市場有正面之功能。
基于證券信用交易對整個證券市場及投資者所具有的積極作用,以及世界各國對信用交易的廣泛采用,全面禁止信用交易已成為事實上的不可能,故應從維護投資人利益和保障證券市場健康發展方面出發,對證券信用交易進行有效的法律規范,給證券信用交易以適當的地位。從當前證券市場高度發達國家的證券立法來看,針對證券信用交易具有雙重性,它們對這種“雙刃劍”都輔之以較完備的法律規制,包括對信用交易的主管機關、融資融券標準、融資融券額度、期限、融資比率、融券保證金等均做出了明確規定。這對防止信用的過度利用,避免證券價格的過度波動,維護證券投資者利益和保障證券市場健康發展起到了積極的作用。
三、我國開展證券信用交易的探討
1.我國證券信用現狀及存在的問題
由于信用交易具有雙重性,我國至目前為止對信用交易仍持謹慎禁止的態度。一方面是基于我國證券市場剛剛形成,證券法律、法規不健全,信用交易的法律環境還不具備;另一方面是人們在很大程度上片面地看待信用交易的負面效應,視空頭交易為一種不正當投機行為。這就導致我國證券市場形成至今,信用交易一直為證券法律、法規和交易所業務規則所禁止。顯然,我國證券交易只允許采用現貨交易,立法出發點是通過禁止投機性較強的信用和期貨交易來控制風險,促進證券市場的健康發展。
在我國雖然一紙禁令封鎖住了臺前的信用交易,但幕后的地下信用交易卻與日俱增,帶來的社會負效應也日益突出。在實踐中,主要表現為券商工作人員挪用投資者的股票或資金牟取私利,或券商擅自利用投資者的股票或資金提供給其他投資者進行融資或融券交易的情形。由于無統一規則,地下信用交易會在一定程度上損害投資者利益,導致證券公司之間的惡性競爭。而且地下信用交易監管起來困難,增大了證券市場潛在的風險。這對于我們處于成長中的證券市場和社會主義市場經濟的發展是極為不利的。
2.我國開展信用交易的必要性與可行性
(1)我國開展信用交易的必要性
第一,開展證券信用交易,可滿足不同市場主體的投資和避險需求。開展信用交易,可使手中無券或無款的投資者憑借信用關系擴大投資,以風險搏利潤。同時,投資者還可以通過賣空行為回避風險。這就改變了目前我國投資者投資手段單一,缺乏必要的風險轉移手段的狀況。
第二,開展證券信用交易,有助于形成完整的證券市場運行機制。允許進行證券信用交易,將可以增加證券市場的假性供需,活躍證券交易,創造公正市場價格。通過融資融券保證金比率的調整,可以調節信用松緊程度和股價形成機制,對市場波動起到緩沖器的作用,利于證券市場的穩定。
第三,開展證券信用交易,可打擊地下信用交易,凈化證券市場。中國證券市場發展至今,一直沒有信用交易這種制度安排。曾經一段時間非常盛行,直到現在也沒有完全斷絕的地下信用交易行為,實際上就是在信用交易制度短缺的情況下所出現的一種非正式的制度。有條件、適度地開展證券信用交易,可以抑制當前我國證券市場上存在很大風險的地下融資活動,逐步使地下信用交易絕跡。
第四,證券信用交易是溝通資金市場與證券市場的橋梁。在目前我國貨幣市場不發達、貨幣市場與證券市場分割的情況下,開展證券信用交易,為社會資金、商業銀行資金直接入市開辟了渠道,提高了這些資金的使用和配置效率,對促進證券市場交易的活躍性和證券市場的繁榮具有非常重要的作用。
第五,開展證券信用交易,是我國證券市場走向國際化的需要。世界各國的證券市場大部分允許融資、融券行為,我國證券市場要走向國際化,也應遵守國際慣例,信用交易制度的實施無疑是我國證券市場與國際證券市場接軌,邁向國際證券市場的必由之路。
(2)我國開展信用交易的可行性
第一,我國開展證券信用交易具有一定的群眾基礎。眾所周知,地下信用交易已在我國證券市場暗地進行了一段時間.投資者和證券商對于信用交易都有一定的了解,這就為我國證券市場開展信用交易奠定了群眾基礎。