債券市場(chǎng)流動(dòng)性精選(九篇)

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第1篇：債券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

關(guān)鍵字：國(guó)債 流動(dòng)性 投資者結(jié)構(gòu) 國(guó)債期貨

債券市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀與券種比較

從歷史看，內(nèi)債券市場(chǎng)（包括所有品種）的流動(dòng)性總體呈現(xiàn)出與行情關(guān)聯(lián)度較高的特性。2010年以來(lái)月度成交額相對(duì)穩(wěn)定在6萬(wàn)億元左右的水平，至2013年中經(jīng)歷大熊市，月度成交額驟降至不足2萬(wàn)億元，之后隨著2014年大牛市的開(kāi)啟，成交量又逐步恢復(fù)并創(chuàng)出新高。最近隨著市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，成交量又有所下滑（見(jiàn)圖1）。

進(jìn)一步分析各券種之間的差異，從歷史成交量占比來(lái)看，金融債在2012年之后逐步成為成交量占比最大的品種，截至2017年5月占比在54%左右；國(guó)債成交量占比近十年間穩(wěn)中有升，最低于2008年10月和2009年11月到過(guò)5%，2011年以后基本位于10%～20%的區(qū)間波動(dòng)，最高在2013年10月達(dá)到21%；信用債及其他品種經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，從2008年占比10%左右到2013年初的60%附近再到2017年5月的約30%；而央票最初為成交量占比最大的品種（2008年60%左右），到2013年12月停發(fā)時(shí)就已成交寥寥（見(jiàn)圖2）。

從存量占比來(lái)看，金融債和信用債在整體存量中的占比在上升，央票的比重在下降，國(guó)債的占比穩(wěn)中有升（見(jiàn)圖3）。但國(guó)債的存量占比（30%～40%）要遠(yuǎn)高于國(guó)債的成交量占比（10%～20%），而存量只占20%的金融債交易量占比卻達(dá)到了54%之多。也就是說(shuō)，金融債成交活躍度的提升不僅在于其存量規(guī)模的提升，還有其內(nèi)在的原因。

本文選取成交量/存量作為成交流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì)國(guó)債、金融債和地方政府債進(jìn)行比較分析。整體來(lái)看，三者成交活躍度有一定一致性；對(duì)比來(lái)看，金融債流動(dòng)性最好，其次是國(guó)債，地方政府債成交最不活躍。金融債成交量/存量之值的中樞在0.27左右，國(guó)債中樞在0.07左右，兩者均于2016年8月達(dá)到流動(dòng)性高點(diǎn)，分別為0.46和0.15。地方政府債活躍度最低，基本維持在0.03以下水平。從趨勢(shì)上看，三個(gè)品種的成交活躍程度均于2016年8月開(kāi)始有明顯下降（見(jiàn)圖4）。

以成交量/存量作為流動(dòng)性指標(biāo)，選取2016年1月至2017年5月成交最為活躍的幾只個(gè)券對(duì)比，結(jié)果與整體結(jié)果較為一致，依然是金融債好于國(guó)債，地方政府債流動(dòng)性較差。

舉例來(lái)說(shuō)，10年期國(guó)債160010流動(dòng)性好于5年期的160007，從2016年8月開(kāi)始，兩只國(guó)債活躍券流動(dòng)性均有下降趨勢(shì)。10年期國(guó)開(kāi)160213好于5年期的160206，5年期160206的流動(dòng)性自2016年8月開(kāi)始下降，10年期160213是目前市場(chǎng)最活躍的利率債，2月達(dá)到發(fā)行以來(lái)流動(dòng)性最大值2.43，而其余10年期國(guó)開(kāi)券流動(dòng)性則有所下降。對(duì)于地方政府債，通常5年期活躍度好于10年期，5年期的16安徽債09（1605366）和10年期的16安徽債04（1605084）均為目前最活躍的地方債，除個(gè)別月份外，其他時(shí)間交易都較冷清（見(jiàn)表1和圖5）。其他地方政府債交易很不活躍。

國(guó)債流動(dòng)性低于金融債的原因分析

上文提到，2012年后，國(guó)債流動(dòng)性開(kāi)始低于金融債且差距逐步拉大。金融債成交活躍度的提升不僅在于其存量規(guī)模的提升，還有其內(nèi)在的原因。

從投資者結(jié)構(gòu)可以看出，2012年底至2017年5月，國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行占比略有上升，從68%上升至71%，特殊結(jié)算成員始終排名第二；與之不同，金融債的投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行雖然仍然持有最多的金融債，但占比已從76%大幅下降至64%；廣義基金則明顯崛起，持倉(cāng)占比從4%升至23%（見(jiàn)圖6和圖7）。

從不同機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格和偏好來(lái)看（見(jiàn)表2），國(guó)債的主要持有者如商業(yè)銀行（尤其是國(guó)有大行）、保險(xiǎn)和特殊結(jié)算成員均以配置型投資為主，交易活躍度偏低；而金融債的投資者如廣義基金、券商等均以交易型投資為主，活躍度明顯較高，由此造成金融債的流動(dòng)性持續(xù)好于國(guó)債。近年來(lái)由于委外業(yè)務(wù)的發(fā)展，商業(yè)銀行的投資有向廣義基金轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，也進(jìn)一步拉大了國(guó)債和金融債活躍度的分化。

此外，基金等資管類(lèi)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品在稅收上具有較大的免稅優(yōu)勢(shì)。相關(guān)政策規(guī)定，對(duì)證券投資基金從證券市場(chǎng)中取得的收入，包括買(mǎi)賣(mài)股票、債券的差價(jià)收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅；證券投資基金（封閉式證券投資基金，開(kāi)放式證券投資基金）管理人運(yùn)用基金買(mǎi)賣(mài)股票、債券的轉(zhuǎn)讓收入免收增值稅。其中，較之其他類(lèi)型機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，基金等資管類(lèi)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)金融債的免稅優(yōu)勢(shì)更大（見(jiàn)表3），這就使得它們對(duì)金融債有天然的偏好。這也是金融債流動(dòng)性好于國(guó)債的重要原因。

對(duì)提高國(guó)債流動(dòng)性的相關(guān)政策建議

（一）促進(jìn)國(guó)債期貨進(jìn)一步發(fā)展

從實(shí)踐來(lái)看，國(guó)債期貨交易對(duì)于活躍國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)起到了積極作用。中金所于2013年和2015年先后推出5年和10年期國(guó)債期貨，隨著期貨成交量的增長(zhǎng)，對(duì)現(xiàn)貨交易的帶動(dòng)作用在期貨交易參與者較多的交易所市場(chǎng)反映更為明顯。尤其在2015年股指期貨交易受限之后，國(guó)債期貨活躍度驟增，也帶動(dòng)交易所市場(chǎng)的國(guó)債現(xiàn)貨活躍度大幅提升（見(jiàn)圖8）。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，商業(yè)銀行仍為國(guó)債市場(chǎng)的主要投資者。為了更好發(fā)揮國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)的帶動(dòng)作用，適時(shí)引入商業(yè)銀行等銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)作為國(guó)債期貨市場(chǎng)的參與者應(yīng)該是值得認(rèn)真思考和逐步落實(shí)的有效之舉。

從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前國(guó)債品種涵蓋了1、2、3、5、7、10、15、20、30年甚至長(zhǎng)達(dá)50年等多個(gè)期限，更好地滿(mǎn)足不同投資者的需求，也為構(gòu)建作為債券市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的國(guó)債連續(xù)期限收益率曲線打下了良好基礎(chǔ)。反觀國(guó)債期貨市場(chǎng)，目前上市品種僅有5年期和10年期兩個(gè)期貨產(chǎn)品，雖然基本能夠滿(mǎn)足中長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理及收益率曲線建設(shè)的基本需要，但從美國(guó)國(guó)債期貨發(fā)展歷程（見(jiàn)圖9）來(lái)看，推出短期和超長(zhǎng)期限國(guó)債期貨品種也是國(guó)債期貨市場(chǎng)的下一步發(fā)展方向。2017年2月27日，中金所正式啟動(dòng)2年期國(guó)債期貨仿真交易，如果后續(xù)2年期國(guó)債期貨產(chǎn)品成功上市，將形成“2-5-10”的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系。這將對(duì)促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性起到積極作用。

總體來(lái)看，國(guó)債期貨推出能夠?yàn)槭袌?chǎng)提供重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于形成由債券發(fā)行、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理三級(jí)構(gòu)成的完整債券市場(chǎng)體系，有利于活躍國(guó)債現(xiàn)券交易，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。但在推進(jìn)過(guò)程中，受制于當(dāng)前債券市場(chǎng)現(xiàn)狀，債期貨交易量偏小，現(xiàn)有參與者為非國(guó)債主要持有機(jī)構(gòu)，如果允許銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，需要避免交易量過(guò)度集中的情況，以及由此可能引發(fā)的單邊行情所帶來(lái)的極端情況。在引入新參與機(jī)構(gòu)過(guò)程中，注意市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇和銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和合規(guī)情況等多個(gè)方面的分層；監(jiān)管合作和監(jiān)管手段的提升也是一個(gè)必要前提。

（二）擴(kuò)大國(guó)債續(xù)發(fā)行

目前國(guó)債續(xù)發(fā)行已較為成熟，但相較國(guó)開(kāi)債等金融債，仍有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間。從國(guó)開(kāi)債續(xù)發(fā)行來(lái)看，這對(duì)于提升流動(dòng)性的效果較為明顯。作為最大的政策性銀行債發(fā)行主體，從2012年開(kāi)始，國(guó)開(kāi)行對(duì)關(guān)鍵期限1、3、5、7、10年開(kāi)始每周滾動(dòng)進(jìn)行續(xù)發(fā)行操作。市場(chǎng)投資者對(duì)此給予了較大關(guān)注，國(guó)開(kāi)債的流動(dòng)性也逐漸得到提高。2012年6月，中央結(jié)算公司中債國(guó)開(kāi)債收益率曲線，將其與農(nóng)發(fā)債和進(jìn)出口債分開(kāi)估值計(jì)價(jià)。2014年，國(guó)開(kāi)債收益率與非國(guó)開(kāi)債收益率的利差縮減至負(fù)值，并在2015年達(dá)到最低點(diǎn)（見(jiàn)圖10）。也就是說(shuō)，由于流動(dòng)性更好，國(guó)開(kāi)債的流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)更低。所以，進(jìn)一步完善國(guó)債續(xù)發(fā)行制度，也很可能會(huì)提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，國(guó)債續(xù)發(fā)行后續(xù)應(yīng)著力于擴(kuò)大續(xù)發(fā)行期限品種、提高單券續(xù)發(fā)行頻率、減少單次發(fā)行量等方面，根據(jù)市場(chǎng)需求不斷擴(kuò)大續(xù)發(fā)行量和優(yōu)化續(xù)發(fā)行方式。這樣既有利于對(duì)已有債券進(jìn)行一級(jí)市場(chǎng)連續(xù)定價(jià)，又使得債券當(dāng)期續(xù)存量增加，市場(chǎng)得到擴(kuò)容，也有利于提高債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。而需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)在于，由于國(guó)債的發(fā)行和到期關(guān)系到國(guó)家的宏觀調(diào)控和財(cái)政政策，如果續(xù)發(fā)行期數(shù)較多，可能造成一次性到期量過(guò)大，并影響當(dāng)年赤字率的執(zhí)行情況。

（三）加強(qiáng)國(guó)債的貨幣政策工具功能

理論上，央行需要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)貨幣流動(dòng)性，而在選擇買(mǎi)賣(mài)對(duì)象時(shí)要考慮以下因素：首先這種證券必須要有充足的市場(chǎng)存量，以便央行對(duì)其所進(jìn)行的買(mǎi)賣(mài)能夠起到影響基礎(chǔ)貨幣的作用；同時(shí)這種證券要有較強(qiáng)的流動(dòng)性，才不致于由于央行的操作而引起價(jià)格劇烈波動(dòng)甚至引發(fā)市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)，增加央行操作的成本。

以美國(guó)為例，聯(lián)邦法律要求美聯(lián)儲(chǔ)只能交易美國(guó)政府債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和銀行承兌匯票。而由于美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)有足夠的深度、廣度和穩(wěn)定性，從美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作以來(lái)，絕大部分操作是通過(guò)國(guó)債來(lái)進(jìn)行的，這客觀上就提升了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。

從中國(guó)央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，目前主要的資產(chǎn)為外匯（外匯儲(chǔ)備）和對(duì)其他存款性公司債權(quán)（定向投放的貨幣），并未有大量對(duì)國(guó)債的操作（見(jiàn)表4）。

第2篇：債券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

【關(guān)鍵詞】銀行間債券市場(chǎng) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 影響因素 關(guān)聯(lián)性

一、銀行間流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在債券市場(chǎng)的成因分析

從國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制來(lái)看，目前影響債券市場(chǎng)流動(dòng)的各因素中，貨幣供給量是主動(dòng)力。國(guó)際債券市場(chǎng)受資本市場(chǎng)國(guó)際化風(fēng)險(xiǎn)的影響，其資金成本和主要匯率波動(dòng)在資本市場(chǎng)的負(fù)面影響下，形成國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)的長(zhǎng)期影響因素。作為重點(diǎn)監(jiān)測(cè)對(duì)象，債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在債券投資者身上，有直接觸發(fā)式和間接導(dǎo)致式兩種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)成因。

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)

（1）債券違約型信用風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，信用型債券市場(chǎng)因主體參與的形式以及主體對(duì)象的多樣化，推動(dòng)債券市場(chǎng)的火爆發(fā)展，同時(shí)也出現(xiàn)了大量的債券信用類(lèi)事件。由發(fā)行主體進(jìn)行債券發(fā)行，而未能按期履行協(xié)議所達(dá)成的債券目標(biāo)義務(wù)，稱(chēng)為債券違約，其違約形式包括本金違約、利息違約，債券形式包括公募債和企業(yè)債以及私募債等。由債券違約所帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)在債券投資信用風(fēng)險(xiǎn)上，使債券的投資功能和融資功能降低。

（2）交易違約型信用風(fēng)險(xiǎn)。在不斷擴(kuò)大的債券市場(chǎng)投資者行列里，由于投資主體的類(lèi)型、風(fēng)險(xiǎn)管理水平以及融資能力不一樣，所衍生的信用風(fēng)險(xiǎn)呈上升趨勢(shì)。并且在傳遞性信用風(fēng)險(xiǎn)特征影響下，產(chǎn)生被動(dòng)式的交易違約，加劇發(fā)展的信用風(fēng)險(xiǎn)破壞了現(xiàn)有的債券交易鏈條，從而使整個(gè)債券市場(chǎng)損失嚴(yán)重，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)由個(gè)體投資者轉(zhuǎn)向?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)，從而觸發(fā)債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）操作風(fēng)險(xiǎn)

金融體系的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中，操作風(fēng)險(xiǎn)是主要組成部分，包括由操作系統(tǒng)及具體操作人員以及外部事件和操作流程帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。從概念上講產(chǎn)生操作風(fēng)險(xiǎn)的原因主要包括：客戶(hù)自身的原因；控制系統(tǒng)設(shè)置原因；控制失靈的系統(tǒng)原因；不可控事件。其中，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)在金融行業(yè)的廣泛應(yīng)用，以及金融業(yè)務(wù)、金融工具對(duì)計(jì)算機(jī)技術(shù)的普及，會(huì)因系統(tǒng)漏洞和操作不當(dāng)導(dǎo)致意外的投資損失。此外，各銀行間由于參與機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)水平、人工素質(zhì)、操作能力等多因素影響，造成錄入誤差或者因處理延遲、不當(dāng)操作導(dǎo)致結(jié)算失敗，由此產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)，可能加劇債券市場(chǎng)相關(guān)機(jī)構(gòu)以及參與機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

債券投資者擔(dān)負(fù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要受銀行間債券市場(chǎng)的負(fù)債流動(dòng)因素影響。當(dāng)參與機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)的現(xiàn)金流與債務(wù)，在時(shí)間、數(shù)量上未能實(shí)現(xiàn)平衡和結(jié)余要求時(shí)，債券機(jī)構(gòu)就需要安排如提高清算等手段的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，這種被動(dòng)式的調(diào)整措施可能引起資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)，使資產(chǎn)負(fù)債率和交易頻率以及交易鏈條和交易金額等方面產(chǎn)生動(dòng)蕩，對(duì)整個(gè)債券市場(chǎng)在穩(wěn)定性、連續(xù)性上形成不可逆轉(zhuǎn)的影響，嚴(yán)重時(shí)可致破產(chǎn)。

（四）銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性，關(guān)聯(lián)影響因素的類(lèi)型

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，非平穩(wěn)序列各變量間若有協(xié)整關(guān)系，在進(jìn)行分析考察時(shí)通常采用誤差修正模型，在債券市場(chǎng)中，其市場(chǎng)流動(dòng)性、各影響因素存在的因果關(guān)系適用于誤差修正模型。誤差修正模型中由于誤差修正項(xiàng)的引進(jìn)，保證了模型檢驗(yàn)后的結(jié)論準(zhǔn)確性，此外，建立于誤差修正模型的因果關(guān)系檢驗(yàn)，在變量間體現(xiàn)其相互作用的短期因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系下的長(zhǎng)期因果關(guān)系。

二、影響銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要因素

（一）投資不當(dāng)

（1）杠桿交易。杠桿交易在債券市場(chǎng)具有一定的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性，是指投資者在銀行間債券市場(chǎng)中，以融資交易為主要途徑，在獲取資金回報(bào)后通過(guò)追加投資購(gòu)買(mǎi)高收益?zhèn)捌渌鼈?，以少量自有資金博取負(fù)債經(jīng)營(yíng)下的大額收入，這種大規(guī)模、大風(fēng)險(xiǎn)、大收益的投資方式，實(shí)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)與收益并行攀高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素。

（2）撮合交易。針對(duì)債券交易中的額度和頻度限制，投資者之間會(huì)越過(guò)債券市場(chǎng)的交易渠道，尋求債券交易中介方進(jìn)行私下交易，以規(guī)避債券市場(chǎng)內(nèi)外部的風(fēng)控影響和交易影響。投資者在場(chǎng)外以議價(jià)的方式達(dá)成意向，中介者在撮合過(guò)程中與雙方分別進(jìn)行談判、交易、收入中介費(fèi)。這個(gè)過(guò)程的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由中間債券存量不足引起的，此時(shí)上游機(jī)構(gòu)若出現(xiàn)違約現(xiàn)象則會(huì)造成后續(xù)環(huán)節(jié)的交易失敗，而產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。

（二）風(fēng)控水平的高低差異

對(duì)于債券市齙淖ㄒ低蹲收呃此擔(dān)基本上都建立起一整套相對(duì)完善的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，在風(fēng)險(xiǎn)把控力度上進(jìn)行相對(duì)專(zhuān)業(yè)的崗位、部門(mén)劃分，雖然整體上執(zhí)行了行業(yè)管制、交易規(guī)則，但是由于不同個(gè)體間的內(nèi)控水平及指標(biāo)采用上的不一致，使得交易對(duì)手和利率限制以及資金限額和債券，以及其交易類(lèi)型上差異化明顯。此外，關(guān)于相關(guān)部門(mén)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)防控的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并未制定出科學(xué)有效的應(yīng)急處置方案，顯得被動(dòng)有余主動(dòng)不足。

（三）突發(fā)影響

比較有代表性的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)事件是發(fā)生于二零一三的“違約門(mén)事件”，當(dāng)年五月起，整個(gè)金融市場(chǎng)一片大好，攀升的資金利率使得當(dāng)期的三月期國(guó)債，從五月七日起到六月十九期間的到期利率以三千多的漲幅，引領(lǐng)銀行間的同期隔夜拆借利率上升兩倍多，固定利率同期企業(yè)債券到期收益率也出現(xiàn)近兩倍的漲幅。而至六月上旬，光大銀行違約于興業(yè)銀行，并引發(fā)一系列的債券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的信用危機(jī)、投資危機(jī)，導(dǎo)致市場(chǎng)整體的資金吞吐能力、融資能力遭受慘烈的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)打擊。

三、銀行間債券市場(chǎng)在關(guān)聯(lián)性、流動(dòng)性的風(fēng)控措施

（一）回購(gòu)杠桿，聯(lián)合防范

在銀行間債券市場(chǎng)中，回購(gòu)杠桿的影響是雙向的，一方面在可控范圍內(nèi)，由于回購(gòu)杠桿效應(yīng)對(duì)資本使用率的強(qiáng)化影響，使資本投資者在金融市場(chǎng)上的投資信心得以增強(qiáng)；另一方面對(duì)超出杠桿效應(yīng)范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)控制成敗，也會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)形成連鎖反應(yīng)。對(duì)此，市場(chǎng)投資者宜采取有效的監(jiān)測(cè)機(jī)制，通過(guò)對(duì)內(nèi)部風(fēng)控指標(biāo)――質(zhì)押比例以及質(zhì)押券市值缺口的監(jiān)測(cè)，通過(guò)市場(chǎng)公允估值，關(guān)注每日正回購(gòu)質(zhì)押債券行情。這樣做的目的，首先是為了保證債券質(zhì)押量額度充足，以每日估值、追加操作的方式，有效緩解回購(gòu)負(fù)債與質(zhì)押券市值不平衡造成的風(fēng)險(xiǎn)缺口；其次質(zhì)押債券折扣率指標(biāo)，特別是信用類(lèi)債券折扣率，可以起到調(diào)節(jié)回購(gòu)杠桿上限倍數(shù)的作用。

（二）合理規(guī)劃，事前預(yù)警

對(duì)金融市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的投資，需要投資者有相對(duì)完善的風(fēng)險(xiǎn)管控能力及投資綜合分析能力，構(gòu)建科學(xué)有效的市場(chǎng)監(jiān)測(cè)機(jī)制、投資預(yù)警機(jī)制，強(qiáng)化自身對(duì)各項(xiàng)投資業(yè)務(wù)的投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和管控意識(shí)。投資者可利用多元化的監(jiān)測(cè)手段，以相關(guān)的指標(biāo)數(shù)據(jù)為依據(jù)，如通過(guò)回購(gòu)杠桿指標(biāo)和待償資金缺口指標(biāo)進(jìn)行投資規(guī)劃，并管理債券市場(chǎng)的交易操作，使自我管理、自我監(jiān)督的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制發(fā)揮出積極有效的作用。

（三）全面完善，救助機(jī)制

針對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一部分投資者的管控能力和抵御能力相對(duì)較差，特別是對(duì)那些在資產(chǎn)負(fù)債上存在著結(jié)構(gòu)不均衡，資金規(guī)模相對(duì)較小以及資產(chǎn)變現(xiàn)渠道受限的投資者，在債券市場(chǎng)中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。國(guó)際市場(chǎng)中的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，采取最終流動(dòng)性與后備流動(dòng)性相結(jié)合的機(jī)制，這兩種流動(dòng)性分別來(lái)源于央行提供和市場(chǎng)建立，這種具有救質(zhì)的保全機(jī)制，使得一旦交易某方出現(xiàn)違約行為，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性支持就會(huì)被激活。以此為例，在國(guó)內(nèi)銀行間債券投資市場(chǎng)中，主管業(yè)務(wù)部門(mén)可借鑒式地組建區(qū)域性、行業(yè)性的互助聯(lián)盟，當(dāng)聯(lián)盟成員遭遇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)即給予必要的流動(dòng)性支持，使相關(guān)金融機(jī)構(gòu)迅速擺脫困境，回購(gòu)環(huán)節(jié)的資金鏈得以及時(shí)補(bǔ)充，大范圍的風(fēng)險(xiǎn)蔓延得以控制。

（四）多方調(diào)控，全面防范

首先，目前的貨幣供給政策相對(duì)寬松，降低了債券市場(chǎng)的交易成本的同時(shí)，提高了換手率，使得長(zhǎng)期范圍內(nèi)的債券市場(chǎng)，呈現(xiàn)出與貨幣供給相關(guān)聯(lián)的需求量、交易量攀升，使交易成本整體下降流動(dòng)性指數(shù)上升。其次，由于現(xiàn)有的債券市場(chǎng)機(jī)制的特殊性，非交易推動(dòng)機(jī)制下政府調(diào)控的債券價(jià)格，會(huì)受宏觀調(diào)控政策影響，調(diào)整基準(zhǔn)利率會(huì)引發(fā)債券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，尤其是在市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，債券價(jià)格的波動(dòng)直觀反映在活躍的交投形勢(shì)和提升的市場(chǎng)流動(dòng)性上。再次，國(guó)際市場(chǎng)資本變化也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性形成影響，主要表現(xiàn)為波動(dòng)加劇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，債券市場(chǎng)的投資狀況、流動(dòng)狀況呈現(xiàn)^望態(tài)勢(shì)。

四、結(jié)語(yǔ)

現(xiàn)階段的債券市場(chǎng)在其流動(dòng)性，一方面受?chē)?guó)際市場(chǎng)波動(dòng)影響，另一方面也與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)行情、貨幣供給政策密切相關(guān)。資本市場(chǎng)相對(duì)寬松的投資環(huán)境形成了投資者交易投資的信心，以及宏觀調(diào)控政策、央行的積極干預(yù)都使得債券市場(chǎng)的交易成本整體下降，投資者的投資、交易意愿加強(qiáng)。針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的資金成本和匯率波動(dòng)產(chǎn)生的負(fù)面影響，需要重點(diǎn)監(jiān)測(cè)、管控其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

第3篇：債券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

【關(guān)鍵詞】流動(dòng)性 流動(dòng)性的溢出效應(yīng) 非流動(dòng)性

一、引言

隨著信息技術(shù)和金融衍生技術(shù)的進(jìn)步，以及一些國(guó)家和地區(qū)紛紛撤銷(xiāo)金融管制，金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性逐漸增強(qiáng)。在涉及跨市場(chǎng)的交易條件下，不同市場(chǎng)間資產(chǎn)的收益率，波動(dòng)率和流動(dòng)性是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)作用，使得基于流動(dòng)性變化的組合調(diào)整和投資轉(zhuǎn)移變得重要。因此，在目前的金融體系中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理在金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系中占據(jù)著重要地位。

在資本可以自由流動(dòng)，信息充分的市場(chǎng)條件下，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在理論上是可以相互參照定價(jià)，因而收益率，波動(dòng)率和流動(dòng)性等市場(chǎng)變量應(yīng)該存在一定的聯(lián)動(dòng)性和領(lǐng)先滯后關(guān)系，或稱(chēng)溢出效應(yīng)。所以，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)是指兩個(gè)市場(chǎng)不僅要受到過(guò)去幾期自身變量的制約，而且還要受到對(duì)方市場(chǎng)顯著影響。目前，對(duì)股市和債市間溢出效應(yīng)的研究是認(rèn)識(shí)這兩個(gè)市場(chǎng)交互波動(dòng)的重要內(nèi)容。本文研究的目的是為投資者提供更加合理的資產(chǎn)組合選擇，以提高組合收益，降低組合風(fēng)險(xiǎn)提供幫助，并且為管理者制定政策提供借鑒。

二、研究現(xiàn)狀與機(jī)理分析

1.國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

國(guó)外對(duì)股票和債券市場(chǎng)變量之前的溢出效應(yīng)研究比較成熟，對(duì)于收益率，波動(dòng)率和流動(dòng)性這三個(gè)變量之間聯(lián)動(dòng)性和溢出效應(yīng)的研究都比較豐富完善。Kwan（1996）發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的收益率領(lǐng)先債券一個(gè)星期；O'Hara and Oldfield（1986）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的波動(dòng)率的變化能夠影響非流動(dòng)性；Fleming， Kirby， and Ostidiek（1998）發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間不僅僅波動(dòng)率有聯(lián)動(dòng)性，流動(dòng)性也具有聯(lián)動(dòng)性； Chordia，Roll，and Subrahmanyam（200l）（CRS（200l））與Chordia，Sarkar，and Subrahmanyam（2005）發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的收益率會(huì)影響其自身非流動(dòng)性，而波動(dòng)率對(duì)非流動(dòng)性的影響是跨市場(chǎng)的。也就是說(shuō)，一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率會(huì)影響到另一個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。Goyenko和Ukhov（2009）的研究認(rèn)為，在股票和國(guó)債市場(chǎng)上，這種潛在渠道是國(guó)債市場(chǎng)的傳遞作用（Channel Effect）。這種傳遞作用使得宏觀經(jīng)濟(jì)政策等影響股票和國(guó)債市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素將首先反應(yīng)在國(guó)債市場(chǎng)上，然后通過(guò)國(guó)債市場(chǎng)傳遞到股票市場(chǎng)。

目前，我國(guó)關(guān)于市場(chǎng)溢出效應(yīng)的研究主要集中在收益率的領(lǐng)先滯后關(guān)系上，而很少研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的溢出效應(yīng)。曾志堅(jiān)和江洲（2007）和王璐和龐皓（2008）都分別使用上海證券交易所的日數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)兩市的收益率存在顯著的溢出關(guān)系，但溢出效果不強(qiáng)。曾志堅(jiān)和羅長(zhǎng)青（2008）以換手率為流動(dòng)性變量，利用1997一2005年上交所數(shù)據(jù)研究了兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)流動(dòng)性的波動(dòng)之間存在領(lǐng)先滯后關(guān)系。王璐（2008）研究了宏觀變量包括利率，通貨膨脹，貨幣供應(yīng)量等對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)收益率相關(guān)性的影響，并發(fā)現(xiàn)以上變量對(duì)股市和債市的收益率相關(guān)性確實(shí)有顯著影響。王茵田和文志瑛（2010）檢驗(yàn)了股票與債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間的溢出效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，股票與債券市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在互為因果的關(guān)系以及顯著的領(lǐng)先滯后關(guān)系，宏觀變量的變化會(huì)影響股票與債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。盡管股票和債券市場(chǎng)收益率的無(wú)條件相關(guān)性較低（鄭振龍、陳志英，2011），但是股票和債券市場(chǎng)具有很強(qiáng)的波動(dòng)聯(lián)動(dòng)性（張秀艷、張敏，2009）。

2.流動(dòng)性的溢出機(jī)理分析

影響股市和債市波動(dòng)的各類(lèi)因素都有可能影響兩市間的溢出關(guān)系，這些因素中既有由市場(chǎng)參與主體的行為活動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)內(nèi)部因素，也有由非市場(chǎng)參與主體帶來(lái)的市場(chǎng)外部因素，要直接考慮這些因素的影響作用十分困難。Fleming，Kirby and Ostdiek （1998）認(rèn)為溢出效應(yīng)主要是受證券市場(chǎng)信息流動(dòng)的影響，包括兩個(gè)方面：（1）共同信息對(duì)金融市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生共同影響。這些基本因素包括市場(chǎng)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊、共同的資金約束等。（2）跨市場(chǎng)的套期保值行為所導(dǎo)致的信息溢出，這是市場(chǎng)內(nèi)部的信息。但是，無(wú)論是那種信息帶來(lái)的沖擊，我們都可以看作是直接作用和間接作用。直接作用是信息直接的陰險(xiǎn)給一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部的收益率、波動(dòng)率和流動(dòng)性等市場(chǎng)變量。間接作用是通過(guò)投資者重新調(diào)整其資產(chǎn)組合而發(fā)生流動(dòng)性的變化，從而從一個(gè)市場(chǎng)傳導(dǎo)到另外一個(gè)市場(chǎng)的，也就是所說(shuō)的“溢出性”。

在國(guó)外學(xué)者的研究中，這種溢出效應(yīng)的產(chǎn)生于原理可以簡(jiǎn)單的概括為“flight-to-liquidity”，也稱(chēng)為“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”或者“蹺蹺板效應(yīng)”。簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)，可以形容為股價(jià)的升高會(huì)吸引投資者的資金由債券市場(chǎng)流向股市，然而股市下挫的時(shí)候，投資者的資金又會(huì)從股票市場(chǎng)流向風(fēng)險(xiǎn)更低的債券市場(chǎng)。Amihud等（l990）、Beber（2008）等、underwood （2008）等，將“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”定義為投資者把投資組合從流動(dòng)性差的資產(chǎn)調(diào)整到流動(dòng)性好的資產(chǎn)，可以看出，“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”是一種基于資產(chǎn)流動(dòng)性變化的投資組合調(diào)整。Goyenko and Ukhov （2009）在此基礎(chǔ)上使用美國(guó)聯(lián)邦政府債券和CRSP的NYSE/AMEX加值平均市場(chǎng)指數(shù)，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性存在顯著溢出現(xiàn)象，符合“flight-to-liquidity”，并發(fā)現(xiàn)貨幣政策顯著影響市場(chǎng)流動(dòng)性，其影響通過(guò)債券市場(chǎng)傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)。

根據(jù)以上的總結(jié)我們可以看出，宏觀變量在一定時(shí)期內(nèi)較明顯的趨勢(shì)會(huì)影響投資，從而促使投資者改變投資策略，導(dǎo)致金融資產(chǎn)市場(chǎng)變量的變化以及溢出效應(yīng)的產(chǎn)生。

三、實(shí)證分析

從以上分析中得出，兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性受到宏觀環(huán)境或市場(chǎng)內(nèi)部環(huán)境變化時(shí)的直接影響，也受到由于跨市場(chǎng)交易導(dǎo)致的來(lái)自另一個(gè)市場(chǎng)的間接影響，也就是我們說(shuō)的產(chǎn)生溢出效應(yīng)。所以，我們采用VAR模型來(lái)進(jìn)行分析。如果兩個(gè)市場(chǎng)之間的流動(dòng)性存在溢出或者領(lǐng)先滯后的關(guān)系，那么，重要的市場(chǎng)變量如收益率和波動(dòng)率對(duì)流動(dòng)性也會(huì)產(chǎn)生溢出的影響。

1.流動(dòng)性的度量換手率=成交量/流通盤(pán)*100%

目前，國(guó)內(nèi)有限的相關(guān)文獻(xiàn)是以債券換手率或成交量作為流動(dòng)性的衡量指標(biāo)（曾志堅(jiān)（2008））。但是從市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)的演變來(lái)看，市場(chǎng)的流動(dòng)性的主要評(píng)價(jià)指標(biāo)應(yīng)該是買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，這個(gè)值越小表示交易成本越低，市場(chǎng)的流動(dòng)性也就越高。由此，根據(jù)CRS（200l），我們采用比例報(bào)價(jià)價(jià)差（（Proportional quoted spread）。

對(duì)于股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們采用Amihud（2002）和Hasbrouck（2006）構(gòu)建的基于價(jià)格影響的流動(dòng)性衡量方法。該指標(biāo)是文獻(xiàn)中最常使用的的流動(dòng)性指標(biāo)。

和分別是股票i在第d天的收益率和成交金額， 第t周（月）內(nèi)有效交易日的個(gè)數(shù)。

2.變量選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

對(duì)于國(guó)債樣本，我們選取在上海證券交易所進(jìn)行交易的國(guó)債。剔除無(wú)效數(shù)據(jù)后，共有32支國(guó)債；對(duì)于股票樣本，我們?yōu)榱吮苊鈱?duì)所有的股票計(jì)算該指標(biāo)，我們選取上證綜合指數(shù)（000001）代表這里的所有股票的收益率及成交金額，因?yàn)樗强偣杀炯訖?quán)的計(jì)算方法得來(lái)的，具有一定的代表性，這樣可以簡(jiǎn)化計(jì)算。

我們選取上證國(guó)債指數(shù)來(lái)計(jì)算債券日收益率，選用上證綜合指數(shù)來(lái)計(jì)算股票日收益率。兩個(gè)市場(chǎng)上的波動(dòng)率是日收益率的周（月）標(biāo)準(zhǔn)差。我們選擇的數(shù)據(jù)期間是2007年1月到2011年12月，剔除節(jié)假日，得到的周數(shù)據(jù)242個(gè)，月數(shù)據(jù)60個(gè)。所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.實(shí)證過(guò)程

（1）股市與債市的聯(lián)動(dòng)性研究

圖1是我國(guó)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)非流動(dòng)性數(shù)據(jù)在2007年～2011年的樣本期間內(nèi)的走勢(shì)圖。股票市場(chǎng)在2007年～2008年間表現(xiàn)出較低的流動(dòng)性（非流動(dòng)性指標(biāo)較高），相反，債券市場(chǎng)具有較高的流動(dòng)性（非流動(dòng)性指標(biāo)較低）；而股市在2009年～2011年間的流動(dòng)性相對(duì)而言較高（非流動(dòng)性指標(biāo)較低），而債市的流動(dòng)性相對(duì)較低（非流動(dòng)性指標(biāo)較高）。這種負(fù)相關(guān)性也正好反映了股市與債市之間的“flight-to-liquidity”現(xiàn)象。

接下來(lái)，我們將股市與債市的非流動(dòng)性、收益率和波動(dòng)率六個(gè)指標(biāo)的周數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，得出六個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。

如下表的結(jié)果顯示，兩個(gè)市場(chǎng)的收益率和波動(dòng)率之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性，股市與債市的非流動(dòng)性之間存在著負(fù)相關(guān)性，股票市場(chǎng)的非流動(dòng)性和其市場(chǎng)收益之間顯著負(fù)相關(guān)，股票市場(chǎng)的非流動(dòng)性和其波動(dòng)性之間存在負(fù)相關(guān)性，債券市場(chǎng)的非流動(dòng)性和股票市場(chǎng)的波動(dòng)性有顯著的正相關(guān)性，債券市場(chǎng)的收益率和其波動(dòng)性之間存在著負(fù)相關(guān)性。

（2）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

接下來(lái)我們對(duì)變量進(jìn)行VAR分析中的格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)。這里是檢驗(yàn)變量X的滯后項(xiàng)是否顯著影響變量Y，如果影響不顯著，那么稱(chēng)X不是Y的“Granger原因”（Granger cause），如果影響顯著，那么稱(chēng)X是Y的“Granger原因”。如下表顯示出了不同變量之間的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。

在表2中，左上角的兩個(gè)數(shù)據(jù)顯示了兩個(gè)市場(chǎng)上非流動(dòng)性指標(biāo)之間的相互關(guān)系。根據(jù)結(jié)果顯示，兩個(gè)市場(chǎng)上的非流動(dòng)性呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，即一個(gè)市場(chǎng)上的流動(dòng)性的下降意味著另一個(gè)市場(chǎng)上的非流動(dòng)性的上升。其次，左下角的數(shù)據(jù)顯示一個(gè)市場(chǎng)上的波動(dòng)率是另一個(gè)市場(chǎng)上非流動(dòng)性的格蘭杰原因，而且正相關(guān)，即一個(gè)市場(chǎng)上波動(dòng)率變大會(huì)導(dǎo)致另一個(gè)市場(chǎng)上非流動(dòng)性的上升。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)條件或者市場(chǎng)的內(nèi)部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，股票市場(chǎng)會(huì)流動(dòng)性上升，交易量也上升，價(jià)格發(fā)生較大的變動(dòng)，因而會(huì)影響投資者的心態(tài)，將資金從債市轉(zhuǎn)投股市，所以債券市場(chǎng)的交易量會(huì)萎縮，流動(dòng)性也隨之降低，這就是我們之前所提到的“flight-to-liquidity”現(xiàn)象，也稱(chēng)為“流動(dòng)性轉(zhuǎn)移”或者“蹺蹺板效應(yīng)”。

另外，股票市場(chǎng)的收益率是債券市場(chǎng)非流動(dòng)性的格蘭杰原因。收益之間的關(guān)系是單向的，股票市場(chǎng)的收益率是債券市場(chǎng)收益率的格蘭杰原因，而且顯示負(fù)相關(guān)性。

四、結(jié)論

本文主要研究了我國(guó)股市與債市在2007年1月到2011年12月的樣本期間內(nèi)的流動(dòng)性的互動(dòng)關(guān)系。研究結(jié)果顯示，股市與債市的流動(dòng)性之間存在著明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，非流動(dòng)性指標(biāo)之間互為因果關(guān)系。這個(gè)，我們可以運(yùn)用“flight-to-liquidity”現(xiàn)象解釋。另外，經(jīng)過(guò)研究還發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的收益之間呈現(xiàn)出單向的溢出關(guān)系，股票市場(chǎng)的收益率是債券市場(chǎng)收益率的格蘭杰原因，而且顯示負(fù)相關(guān)性。兩個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率之間也存在一定的因果關(guān)系。

參考文獻(xiàn)

[1] 王璐，龐皓. 中國(guó)股市和債市波動(dòng)的溢出效應(yīng)--基于交易所和銀行間市場(chǎng)的實(shí)證研究[J]. 金融論壇. 2008（4）： 9-13.

[2] 羅明華. 資本市場(chǎng)流動(dòng)性研究綜述[J]. 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊. 2012（7）： 67-69.

第4篇：債券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

    一、債券市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)分析

    所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化,使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言,其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講,債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為: 

    P=f(R,r.t),且dP/dR>0,dP/<dr<0,

    其中,R代表票面利率;r代表市場(chǎng)利率或收益率;t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下,債券的票面利率越低,債券價(jià)格越低;市場(chǎng)利率或收益率越高,債券價(jià)格越低。顯然,市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng),從而會(huì)給債券持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

    (一)利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的發(fā)展

    近20年來(lái),隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù),利率市場(chǎng)化程度不斷提高,利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場(chǎng)決定過(guò)渡。

    從債券發(fā)行市場(chǎng)看,1995年8月,財(cái)政部開(kāi)始試行采取市場(chǎng)化的招標(biāo)方式發(fā)行債券,目前已經(jīng)過(guò)渡到大部分國(guó)債通過(guò)無(wú)預(yù)定價(jià)格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開(kāi)始首次發(fā)行15年、20年和30年的國(guó)債,國(guó)債拍賣(mài)發(fā)行收益率的市場(chǎng)化進(jìn)程加快,使得國(guó)債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。

    債券二級(jí)市場(chǎng)的日益完善,也對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程起到了重要的推動(dòng)作用。1988年債券二級(jí)市場(chǎng)建立,1991年開(kāi)始引進(jìn)回購(gòu)交易,使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底,債券及回購(gòu)交易額突破5萬(wàn)億,同時(shí)也被人民銀行作為主要的公開(kāi)市場(chǎng)操作工作。而且債券加購(gòu)利率已成為一種市場(chǎng)化程度最高的利率形式,成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo),并對(duì)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化產(chǎn)生較大的推動(dòng)力。

    (二)目前債券市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)

    從目前我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看,無(wú)論是發(fā)行市場(chǎng)還是流通市場(chǎng)都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

    (1)發(fā)行市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)

    發(fā)行市場(chǎng)上看,一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行頻率加快,債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年,發(fā)行國(guó)債與金融債券共17期,發(fā)行總量3055億元,其中在交易所發(fā)行200億元,期限10年,票面利率2.54%;銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行6期1800億元,加權(quán)平均期限為9.06年;國(guó)開(kāi)行金融債券發(fā)行6期700億元,如權(quán)平均期限為12.93年。國(guó)債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低,尤其是5月23日發(fā)行的30年期國(guó)債,招標(biāo)利率降至2.90%,超出很多投資者的預(yù)料。

    顯然,過(guò)低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價(jià)值大大降低。由于國(guó)家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好,通貨緊縮的情況明顯緩解,市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息的預(yù)期大大減弱,對(duì)于長(zhǎng)期低息債券的發(fā)行的影響開(kāi)始顯現(xiàn):在2002年7月發(fā)行的第9期國(guó)債中,計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒(méi)有用完。市場(chǎng)對(duì)于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視,已經(jīng)開(kāi)始對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

    (2)流通市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)

    從流通市場(chǎng)上看,人民銀行的降息舉措以及市場(chǎng)對(duì)于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場(chǎng)收益率不斷下滑。如下圖所示,自2002年1-5月份以來(lái),月度債券收益率曲線不斷下移,尤其30年期國(guó)債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后,這種趨勢(shì)更為明顯,只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒(méi)有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下,當(dāng)月國(guó)債加權(quán)平均收益率降為2.18%,平均回購(gòu)利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

    收益率曲線的日趨平坦反映了市場(chǎng)長(zhǎng)債短炒、短期行為嚴(yán)重,隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。以30年期國(guó)債為例,只要利率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn),按到期收益率2.90%的久期計(jì)算,其市場(chǎng)價(jià)格要下降19.95元。

    為此,人民銀行已經(jīng)開(kāi)始采取措施來(lái)減輕潛在的利率風(fēng)險(xiǎn),最近一段時(shí)間連續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)操作回籠資金1000億元,減少在債券市場(chǎng)上爭(zhēng)購(gòu)債券的資金,從而引導(dǎo)回購(gòu)利率緩慢走高,最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。

    附圖

    二、債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

    (一)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性及期作用

    市場(chǎng)的流動(dòng)性指的是市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易,并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)度量市場(chǎng)流動(dòng)性(BIS,1999):

    1.密度:交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度,也即與市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)的交易成本,它通常可以用債券買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)表示。差價(jià)越小,說(shuō)明債券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈,因而債券市場(chǎng)的效率越高。

    2.深度:它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量,可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來(lái)表示;也可以通過(guò)債券的周轉(zhuǎn)率反映。

    3.彈性:指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場(chǎng)的潛在深度,這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來(lái)。目前還沒(méi)有較好的度量方法,通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場(chǎng)狀態(tài)(買(mǎi)賣(mài)差價(jià)、交易量)的速度。

    作為目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要組成部分的國(guó)債市場(chǎng),其市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于金融市場(chǎng)和貨幣政策的重要性可以從以下幾個(gè)方面來(lái)理解:

    第一,由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大,是其他金融資產(chǎn)(如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等)定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)(例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等)的基礎(chǔ)資產(chǎn),同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng),在提高金融體系的效率,保持金融體系的穩(wěn)定方面,具有非常重要的意義。

    第二,國(guó)債市場(chǎng)形成的利率期限結(jié)構(gòu),能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì),這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù),也為貨幣政策的實(shí)施提供信息,從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

    第三,國(guó)債是央行在公開(kāi)市場(chǎng)上最重要的操作工具;如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性,央行吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制,資產(chǎn)價(jià)格容易過(guò)度波動(dòng);此外,國(guó)債還是各國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備的手段。

    一般說(shuō)來(lái),金融市場(chǎng)在提供流動(dòng)性方面本身會(huì)有一些自發(fā)的制度安排,但是一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō),仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”,一方面,它能夠?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)好處,另一方面,單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性,理論部門(mén)如財(cái)政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

    (二)債券市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

    金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上所要面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種形式:市場(chǎng)/產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于市場(chǎng)交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無(wú)法按照公允的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易時(shí)表現(xiàn)得十分突出。而資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿(mǎn)足債務(wù)支出的需要,這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時(shí)間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算,從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失,甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性不足主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

    1.債券市場(chǎng)的人為分割

    我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)目前被人為分割成交所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng),相對(duì)來(lái)說(shuō)交易所的債券市場(chǎng)因素與資本市場(chǎng)在交易報(bào)價(jià)和資金清算上融為一體,市場(chǎng)交投遠(yuǎn)較銀行間市場(chǎng)活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過(guò)戶(hù)和托管于一身,缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國(guó)債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過(guò)戶(hù),滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國(guó)債公司之外,無(wú)法對(duì)債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控,還有可能出現(xiàn)債券賣(mài)空的情況,從而市場(chǎng)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

    不過(guò),國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)分割,一個(gè)最直接的不足之處就是形成的國(guó)債收益缺乏指導(dǎo)性,這使得人民銀行透過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

    2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上的運(yùn)作還有局限性

    首先,銀行體系流動(dòng)性異常充足。大量閑置資金投向債券市場(chǎng),造成債券市場(chǎng)需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后,市場(chǎng)擴(kuò)容速度大大加快,但存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然,投資者類(lèi)型趨同。就容易造成在多頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)供給不足,在空頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)需求不足,形成單邊市場(chǎng)。

    其次,一些商業(yè)銀行脫離交易所市場(chǎng)后,還習(xí)慣于交易所的交易模式,對(duì)銀行間市場(chǎng)的詢(xún)價(jià)方式一時(shí)難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)(主要是農(nóng)村信用聯(lián)社)依然通過(guò)多種渠道參與證券交易所的債券交易,這也間接削弱了銀行間市場(chǎng)的活躍程度,同時(shí)也給自身帶來(lái)了較大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),在交易所市場(chǎng)上,部分金融機(jī)構(gòu)將國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)成服務(wù)于其資本市場(chǎng)的工具,過(guò)度投機(jī)炒作,造成了國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)異常,在一定程度上影響了國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。

    3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無(wú)法合理預(yù)測(cè)未來(lái)

第5篇：債券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場(chǎng)利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場(chǎng)利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場(chǎng)利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給債券持有者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的發(fā)展

近20年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場(chǎng)化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場(chǎng)決定過(guò)渡。

從債券發(fā)行市場(chǎng)看，1995年8月，財(cái)政部開(kāi)始試行采取市場(chǎng)化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過(guò)渡到大部分國(guó)債通過(guò)無(wú)預(yù)定價(jià)格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開(kāi)始首次發(fā)行15年、20年和30年的國(guó)債，國(guó)債拍賣(mài)發(fā)行收益率的市場(chǎng)化進(jìn)程加快，使得國(guó)債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。

債券二級(jí)市場(chǎng)的日益完善，也對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程起到了重要的推動(dòng)作用。1988年債券二級(jí)市場(chǎng)建立，1991年開(kāi)始引進(jìn)回購(gòu)交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購(gòu)交易額突破5萬(wàn)億，同時(shí)也被人民銀行作為主要的公開(kāi)市場(chǎng)操作工作。而且債券加購(gòu)利率已成為一種市場(chǎng)化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對(duì)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化產(chǎn)生較大的推動(dòng)力。

（二）目前債券市場(chǎng)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)

從目前我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，無(wú)論是發(fā)行市場(chǎng)還是流通市場(chǎng)都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

(1)發(fā)行市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行市場(chǎng)上看，一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國(guó)債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國(guó)開(kāi)行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國(guó)債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國(guó)債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。

顯然，過(guò)低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價(jià)值大大降低。由于國(guó)家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)降息的預(yù)期大大減弱，對(duì)于長(zhǎng)期低息債券的發(fā)行的影響開(kāi)始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國(guó)債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒(méi)有用完。市場(chǎng)對(duì)于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)開(kāi)始對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

(2)流通市場(chǎng)上的利率風(fēng)險(xiǎn)

從流通市場(chǎng)上看，人民銀行的降息舉措以及市場(chǎng)對(duì)于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場(chǎng)收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來(lái)，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國(guó)債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢(shì)更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒(méi)有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國(guó)債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購(gòu)利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場(chǎng)長(zhǎng)債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。以30年期國(guó)債為例，只要利率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，按到期收益率2.90%的久期計(jì)算，其市場(chǎng)價(jià)格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開(kāi)始采取措施來(lái)減輕潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時(shí)間連續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)操作回籠資金1000億元，減少在債券市場(chǎng)上爭(zhēng)購(gòu)債券的資金，從而引導(dǎo)回購(gòu)利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）債券市場(chǎng)的流動(dòng)性及期作用

市場(chǎng)的流動(dòng)性指的是市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)度量市場(chǎng)流動(dòng)性(BIS,1999)：

1.密度：交易價(jià)格偏離市場(chǎng)中間價(jià)格的幅度，也即與市場(chǎng)價(jià)格無(wú)關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)表示。差價(jià)越小，說(shuō)明債券交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，因而債券市場(chǎng)的效率越高。

2.深度：它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場(chǎng)交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來(lái)表示；也可以通過(guò)債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場(chǎng)的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來(lái)。目前還沒(méi)有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場(chǎng)狀態(tài)（買(mǎi)賣(mài)差價(jià)、交易量）的速度。

作為目前我國(guó)債券市場(chǎng)主要組成部分的國(guó)債市場(chǎng)，其市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于金融市場(chǎng)和貨幣政策的重要性可以從以下幾個(gè)方面來(lái)理解：

第一，由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購(gòu)、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國(guó)債市場(chǎng)，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國(guó)債市場(chǎng)形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場(chǎng)參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長(zhǎng)期利率趨勢(shì)，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國(guó)債是央行在公開(kāi)市場(chǎng)上最重要的操作工具；如果國(guó)債市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過(guò)度波動(dòng)；此外，國(guó)債還是各國(guó)中央銀行外匯儲(chǔ)備的手段。

一般說(shuō)來(lái)，金融市場(chǎng)在提供流動(dòng)性方面本身會(huì)有一些自發(fā)的制度安排，但是一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)好處，另一方面，單個(gè)市場(chǎng)參與者缺乏促進(jìn)和維持市場(chǎng)流動(dòng)性的積極性，理論部門(mén)如財(cái)政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）債券市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上所要面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種

形式：市場(chǎng)／產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于市場(chǎng)交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無(wú)法按照公允的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易時(shí)表現(xiàn)得十分突出。而資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿(mǎn)足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時(shí)間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性不足主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.債券市場(chǎng)的人為分割

我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)目前被人為分割成交所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場(chǎng)，相對(duì)來(lái)說(shuō)交易所的債券市場(chǎng)因素與資本市場(chǎng)在交易報(bào)價(jià)和資金清算上融為一體，市場(chǎng)交投遠(yuǎn)較銀行間市場(chǎng)活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過(guò)戶(hù)和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國(guó)債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過(guò)戶(hù)，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國(guó)債公司之外，無(wú)法對(duì)債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣(mài)空的情況，從而市場(chǎng)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)分割，一個(gè)最直接的不足之處就是形成的國(guó)債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)上的運(yùn)作還有局限性

首先，銀行體系流動(dòng)性異常充足。大量閑置資金投向債券市場(chǎng)，造成債券市場(chǎng)需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后，市場(chǎng)擴(kuò)容速度大大加快，但存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類(lèi)型趨同。就容易造成在多頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)供給不足，在空頭市場(chǎng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)需求不足，形成單邊市場(chǎng)。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場(chǎng)后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對(duì)銀行間市場(chǎng)的詢(xún)價(jià)方式一時(shí)難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過(guò)多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場(chǎng)的活躍程度，同時(shí)也給自身帶來(lái)了較大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在交易所市場(chǎng)上，部分金融機(jī)構(gòu)將國(guó)債市場(chǎng)當(dāng)成服務(wù)于其資本市場(chǎng)的工具，過(guò)度投機(jī)炒作，造成了國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)異常，在一定程度上影響了國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展。

3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無(wú)法合理預(yù)測(cè)未來(lái)

實(shí)際上債券市場(chǎng)的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)為市場(chǎng)成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實(shí)力的約束，在理論上可以無(wú)限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場(chǎng)對(duì)債券的需求。當(dāng)前市場(chǎng)有不少市場(chǎng)成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過(guò)債券回購(gòu)融資進(jìn)行滾動(dòng)放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長(zhǎng)期債券收益率在很大程度上受短期回購(gòu)利率的影響較大。

所以，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以看作是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，是其他風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營(yíng)方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場(chǎng)上利率風(fēng)險(xiǎn)的凝聚會(huì)直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動(dòng)性的表現(xiàn)。這種市場(chǎng)／產(chǎn)品類(lèi)型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生價(jià)值上的損失，如果損失足夠大的話，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，事態(tài)嚴(yán)重時(shí)還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)的非流動(dòng)性。

三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類(lèi)為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場(chǎng)利率波動(dòng)所引起的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率波動(dòng)使得金融市場(chǎng)上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，特別是越來(lái)越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。最早開(kāi)辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國(guó)。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國(guó)和西方各主要資本主義國(guó)家的利率波動(dòng)非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險(xiǎn)，1975年9月，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所首先開(kāi)辦了利率期貨品種——美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國(guó)庫(kù)券、中長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國(guó)、日本、加拿大、澳大利亞、法國(guó)、德國(guó)、香港等國(guó)家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長(zhǎng)期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)3個(gè)月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長(zhǎng)期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個(gè)方面：

1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競(jìng)價(jià)方式，產(chǎn)生未來(lái)不同到期月份的利率期貨合約價(jià)格。同時(shí)，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場(chǎng)價(jià)格的信息含量，并通過(guò)套利交易，促進(jìn)價(jià)格合理波動(dòng)。

2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用率期貨來(lái)達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來(lái)的貸款利率：利率期貨合約可以用來(lái)固定從經(jīng)營(yíng)中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來(lái)的借款利率：債券期貨合約可以用來(lái)鎖定某一浮動(dòng)借款合同的變動(dòng)利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無(wú)論在債券價(jià)格漲跌時(shí)都可以獲得，以避免資金在債券價(jià)格下跌時(shí)出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場(chǎng)快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場(chǎng)中利率風(fēng)險(xiǎn)的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購(gòu)債券時(shí)，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場(chǎng)化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會(huì)由于市場(chǎng)利率的走高而出現(xiàn)價(jià)格走低的情況。而通過(guò)賣(mài)空利率期貨，就可以有效避險(xiǎn)。

這一方法，在國(guó)際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門(mén)兄弟公司在包銷(xiāo)100億元的IBM的企業(yè)債券時(shí)，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備放開(kāi)利率，市場(chǎng)利率大漲，但所羅門(mén)公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣(mài)出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險(xiǎn)。1982年12月31日，在CBOT的長(zhǎng)期債券期貨交易停市時(shí)，美國(guó)財(cái)政部甚至為此推遲了20年新國(guó)債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒(méi)有保值交易存在的情況下，勢(shì)必會(huì)影響長(zhǎng)債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場(chǎng)上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從而形成一個(gè)從短期到長(zhǎng)期完整的國(guó)債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會(huì)復(fù)制出一個(gè)收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為整個(gè)金融產(chǎn)品體系的定價(jià)提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范

債券現(xiàn)貨市場(chǎng)與期市場(chǎng)之間流動(dòng)性的相互關(guān)系，無(wú)論對(duì)市場(chǎng)參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貸市場(chǎng)交易量的增加能夠帶動(dòng)期貨市場(chǎng)為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國(guó)債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過(guò)這種替代關(guān)系在市場(chǎng)巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣(mài)空機(jī)制”對(duì)于現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性有很大的促進(jìn)作用。債券市場(chǎng)的參與者尤其是做市商能夠從事“賣(mài)空交易”，有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果交易商在期貨持有空倉(cāng)，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣(mài)空操作”，他們或者需要持有大量的國(guó)債存貨以應(yīng)付買(mǎi)單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時(shí)性”和交易量，造成市場(chǎng)流動(dòng)性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債市場(chǎng)中關(guān)于國(guó)債交易的“賣(mài)空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過(guò)國(guó)債回購(gòu)或借貸市場(chǎng)，減少不必要的國(guó)債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場(chǎng)對(duì)某一品種國(guó)債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國(guó)債。通常，這些措施可以增加市場(chǎng)對(duì)空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。由于期貨交易通過(guò)交易所充當(dāng)清算中介，加上向買(mǎi)賣(mài)雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡(jiǎn)化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動(dòng)性好。

最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說(shuō)來(lái)，債券交易者的期限偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好、對(duì)未來(lái)的預(yù)期以及對(duì)信處的敏感程度均能影響市場(chǎng)的流動(dòng)性。因而，市場(chǎng)參與者之間的差別能夠影響市場(chǎng)流動(dòng)性。因?yàn)椴煌氖袌?chǎng)參與者有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略，對(duì)同樣的信息可能作出不同的反應(yīng)，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)和交易方式，更容易找到交易對(duì)手，可以有效地對(duì)沖短期交易風(fēng)險(xiǎn)，減少為預(yù)防不可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)而過(guò)多持有國(guó)債存貨。例如Gravelle研究認(rèn)為，加拿大國(guó)債市場(chǎng)上非居民的加入，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性(Gravelle,1999)。

第6篇：債券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng) 流動(dòng)性 國(guó)債收益率 杠桿率

2016年的債券市場(chǎng)可以用跌宕起伏來(lái)形容，尤其是在第四季度，市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)收益產(chǎn)生了較大影響。以國(guó)債期貨為例，按5年期國(guó)債期貨59倍杠桿、1.2%漲跌停幅，10年期國(guó)債期貨33倍杠桿、2%漲跌停幅計(jì)算，當(dāng)12月15日國(guó)債期貨跌停時(shí)，投資者的理論損失最高可達(dá)近70%。

此次債市調(diào)整的簡(jiǎn)要回顧

此次債券市場(chǎng)調(diào)整始于2016年10月下旬，一直到12月初都還算是比較正常的市場(chǎng)現(xiàn)象。進(jìn)入12月后，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近，月初公布的11月中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)延續(xù)上行趨勢(shì)，11月外匯儲(chǔ)備大幅下降創(chuàng)下年初以來(lái)的單月最大跌幅，CPI尤其是PPI同比增速提高較大，通脹預(yù)期上升，各種利空因素交織使利率債收益率持續(xù)上升，10年期國(guó)債收益率向上突破3%整數(shù)關(guān)口。同時(shí)，流動(dòng)性緊張逐步由資產(chǎn)端傳導(dǎo)至負(fù)債端，形成負(fù)反饋循環(huán)，從而造成流動(dòng)性進(jìn)一步收緊。此外，一些投資者在貨幣基金負(fù)偏離程度較高時(shí)從自身利益出發(fā)，贖回貨幣基金份額引發(fā)了基金的擠兌。12月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，同時(shí)聲明預(yù)計(jì)2017年加息三次，直接導(dǎo)致10年期、5年期國(guó)債期貨在早盤(pán)跌停，加劇了債市恐慌情緒，當(dāng)天10年期國(guó)債收益率大幅上行12BP至3.33%。加之某券商代持違約事件引發(fā)了市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，許多充當(dāng)資金中介的機(jī)構(gòu)收縮業(yè)務(wù)，流動(dòng)性緊張程度被推上頂峰。直到12月16號(hào)人民銀行通過(guò)中期借貸便利（MLF）向市場(chǎng)投放3940億元流動(dòng)性，市場(chǎng)關(guān)于流動(dòng)性的預(yù)期才穩(wěn)定下恚之后證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)代持事件各方，市場(chǎng)關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)緩和，債券市場(chǎng)調(diào)整基本告一段落，并逐步恢復(fù)正常。

資金面方面，央行持續(xù)并堅(jiān)決地實(shí)行“鎖短放長(zhǎng)”，直至到達(dá)流動(dòng)性邊際拐點(diǎn)后，資金底部成本開(kāi)始不斷攀升，同時(shí)頂部成本也在攀升且幅度更大，資金面整體呈現(xiàn)短周期性波動(dòng)的收緊趨勢(shì)，直至12月16日人民銀行通過(guò)MLF投放流動(dòng)性才平抑資金面緊張（見(jiàn)圖1）。

在此次調(diào)整中，10年期國(guó)債收益率大幅攀升，最高升幅接近75BP（見(jiàn)圖2）。在債市避險(xiǎn)工具不足的情況下，國(guó)債期貨出現(xiàn)大幅殺跌，期貨價(jià)格的暴跌反過(guò)來(lái)又牽引現(xiàn)貨繼續(xù)下跌。從11月29日開(kāi)始的半個(gè)月中，國(guó)債期貨凈價(jià)跌幅接近6元（見(jiàn)圖3），市場(chǎng)出現(xiàn)循環(huán)踩踏止損。

圖1 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)R007走勢(shì)圖（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

圖2 10年期國(guó)債收益率曲線走勢(shì)圖（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊

圖3 10年期國(guó)債期貨T1703凈價(jià)走勢(shì)圖（單位：元）

此次債市調(diào)整的原因分析

整體來(lái)看，本次債券市場(chǎng)調(diào)整是對(duì)前期收益率過(guò)度下行后的“糾正”，之所以如此劇烈，可以歸結(jié)為五個(gè)方面的原因在短期內(nèi)“共振”，即央行去杠桿和貨幣政策轉(zhuǎn)向、資管類(lèi)產(chǎn)品擴(kuò)張速度過(guò)快且期限錯(cuò)配引發(fā)續(xù)期問(wèn)題爆發(fā)、基本面好轉(zhuǎn)及通脹預(yù)期攀升、特朗普當(dāng)選引起的因素變化、代持事件導(dǎo)致債市信任問(wèn)題（見(jiàn)圖4）。

圖4 債券市場(chǎng)調(diào)整的五個(gè)原因

（編者注：1.第二行右側(cè)“經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)基本面”改為“經(jīng)濟(jì)基本面”；2.第五行左側(cè)“國(guó)海事件”請(qǐng)改為“某券商代持事件”；3.第五行右側(cè)的“國(guó)海債券”改為“某券商”、“危機(jī)”改為“問(wèn)題”、“反映”改為“反應(yīng)”）

（一）貨幣政策轉(zhuǎn)向是債市調(diào)整的最主要影響因素

在上述提及的原因中最核心的原因仍然是央行去杠桿的態(tài)度以及由此引起的貨幣政策轉(zhuǎn)向，而且金融去杠桿和貨幣政策的進(jìn)程和目標(biāo)在中期內(nèi)也仍將是影響債券市場(chǎng)走勢(shì)的主線因素之一。從圖5可以看出央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的路徑。

圖5 2016年央行貨幣政策演進(jìn)圖

貨幣市場(chǎng)在經(jīng)歷了長(zhǎng)期穩(wěn)定的低利率環(huán)境后，央行貨幣政策出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)向，持續(xù)的“鎖短放長(zhǎng)”策略使貨幣市場(chǎng)整體利率中樞上移。央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)沖因外匯占款流出導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣減少，公開(kāi)市場(chǎng)存量余額不斷攀升，整體規(guī)模從年初的6000億元攀升至年末的近5萬(wàn)億元；同時(shí)實(shí)施“鎖短放長(zhǎng)”，不斷提升長(zhǎng)期限MLF比例，截至2016年末，逆回購(gòu)、常備借貸便利（SLF）和國(guó)庫(kù)定存合計(jì)占比30.6%，MLF占比高達(dá)69.4%1；另外，隨著長(zhǎng)期限MLF占比不斷提升，公開(kāi)市場(chǎng)投放資金邊際成本上升到2.80%，引導(dǎo)整體資金市場(chǎng)收益中樞抬升。

從當(dāng)前資金市場(chǎng)整體供需結(jié)構(gòu)看，資金供需形成了典型的二元結(jié)構(gòu)，即銀行是主要的資金凈融出方，廣義基金類(lèi)機(jī)構(gòu)是主要的資金凈融入方。當(dāng)資金總量出現(xiàn)緊張時(shí)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，資金傳導(dǎo)是分層的（見(jiàn)圖6）。當(dāng)市場(chǎng)資金面臨總量緊張的臨界點(diǎn)時(shí)，資金凈融出機(jī)構(gòu)由于流動(dòng)性自保原因，也會(huì)猶豫是否融出資金，導(dǎo)致市場(chǎng)資金更加緊張。作為資金傳導(dǎo)路徑下游的廣義基金類(lèi)機(jī)構(gòu)，包括銀行理財(cái)和其他廣義基金，實(shí)際是最終的資金需求者，資金需要通過(guò)層層渠道傳導(dǎo)滲透才能到達(dá)這里，如果資金在傳導(dǎo)途徑中存在遲疑甚至遭到“克扣”，最終面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)驟增，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度也會(huì)增大，可能形成“大河無(wú)水小河干”的局面。

圖6 央行公開(kāi)市場(chǎng)操作分層傳導(dǎo)圖

（二）金融機(jī)構(gòu)通過(guò)同業(yè)合作加杠桿的行為是加劇債市波動(dòng)的重要因素

2016年債券市場(chǎng)加杠桿主要有兩大鏈條：一是從貨幣基金到同業(yè)存單到同業(yè)理財(cái)鏈條，二是從銀行理財(cái)?shù)椒倾y委外鏈條。在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕階段，同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，市場(chǎng)處于加杠桿正反饋，債券收益率下行至極低水平。在央行政策調(diào)整后，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)由于負(fù)債續(xù)期困難，價(jià)格螺旋上漲，非銀為應(yīng)付贖回壓力，拋售債券和同業(yè)存單，最終形成本次債券市場(chǎng)劇烈調(diào)整。

上述加杠桿的行為均是通過(guò)各種同業(yè)合作方式來(lái)進(jìn)行的。目前來(lái)看，同業(yè)合作對(duì)于整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也是一把雙刃劍。從好的方面來(lái)講，各機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性管理、資產(chǎn)負(fù)債渠道上存在的差異與互補(bǔ)是同業(yè)合作的基礎(chǔ)，這種合作推動(dòng)了市場(chǎng)的發(fā)展；另一方面，同業(yè)合作之間存在的某些監(jiān)管套利、虛增規(guī)模、杠桿外在化等問(wèn)題將市場(chǎng)各種風(fēng)險(xiǎn)變得更加隱蔽，提高了內(nèi)部管理和外部監(jiān)管的難度，使得市場(chǎng)在調(diào)整時(shí)會(huì)更加脆弱。

債市調(diào)整暴露出的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是相互影響的，此次債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，大的方面來(lái)講，其實(shí)是由個(gè)體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件引起了全市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，繼而引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)放大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，其中還暴露了道德風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)事件里面值得探討的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)很多，以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

（一）交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)突顯

說(shuō)到信用風(fēng)險(xiǎn)，原來(lái)更多的是關(guān)注債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，即債券本息是否能及時(shí)兌付的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)雖也有提及，但重視程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，此次事件的暴露將促使大家重視這個(gè)問(wèn)題。

首先，從融資方來(lái)講，場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)行一對(duì)一交易，是一個(gè)信用市場(chǎng)，那么就需要每一個(gè)參與者去盡力維護(hù)市場(chǎng)秩序。達(dá)成的交易，就一定要盡力去履約，而不是在目前外部約束力不夠的情況下去隨意違約，從而造成市場(chǎng)恐慌。其次，對(duì)于資金方而言，要加強(qiáng)授信管理、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入管理及存續(xù)期內(nèi)的管理，對(duì)交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別和管理。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)暴露

某券商代持違約事件暴露出部分機(jī)構(gòu)在內(nèi)部管理上存在的問(wèn)題，集中起來(lái)主要有兩點(diǎn)：第一是內(nèi)部的合規(guī)和風(fēng)控體系存在漏洞。第二是考核體系導(dǎo)向太單一，部分機(jī)構(gòu)片面強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)，一些機(jī)構(gòu)的管理層認(rèn)為債券代持業(yè)務(wù)是低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，過(guò)去兩年的牛市讓部分從業(yè)人員獲得了高額績(jī)效，在業(yè)績(jī)導(dǎo)向的激勵(lì)下忽視了其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，市場(chǎng)擴(kuò)容帶來(lái)交易員隊(duì)伍的擴(kuò)容，一些新的交易員還沒(méi)有形成風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)可能就已經(jīng)開(kāi)始拓展業(yè)務(wù)，單邊市場(chǎng)也讓新人滋生賺錢(qián)很容易的想法。因此，對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)的防范和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的培養(yǎng)，是今后債券市場(chǎng)管理者面臨的一個(gè)重要課題。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性，本文主要講“一個(gè)判斷”和“一個(gè)現(xiàn)象”。

首先，“一個(gè)判斷”是：目前市場(chǎng)流動(dòng)性總體在逐漸趨緊，而且存在結(jié)構(gòu)性和摩擦性失衡。人民銀行一直很關(guān)注銀行的超儲(chǔ)率，這是判斷市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。但由于超儲(chǔ)率的數(shù)據(jù)較難獲取，本文從另一個(gè)角度來(lái)分析市場(chǎng)流動(dòng)性。2016年人民銀行全年通過(guò)多樣化的公開(kāi)市場(chǎng)操作，凈投放基礎(chǔ)貨幣約4.48萬(wàn)億元，其中通過(guò)逆回購(gòu)釋放資金1.31萬(wàn)億元，通過(guò)MLF釋放資金量2.79萬(wàn)億元，央票到期4222億元，尤其是11―12月僅兩個(gè)月釋放 MLF資金量就達(dá)1.34萬(wàn)億元。由此可見(jiàn)，2016年外匯占款流出的額度已基本被2月份降準(zhǔn)和全年公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)沖。但需要注意的是，2016年第三季度以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)操作方式有所轉(zhuǎn)變，尤其是以9月末重啟28天逆回購(gòu)為起點(diǎn)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上釋放的資金久期逐步拉長(zhǎng)，MLF的期限也都是半年及一年的長(zhǎng)期資金，正如前所述有“鎖短放長(zhǎng)”的趨勢(shì)。因而雖然流動(dòng)性整體尚可，但是一旦到了季節(jié)性的繳準(zhǔn)、繳稅、MPA考核等時(shí)點(diǎn)，大行收緊資金，大量的公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF到期資金就成為了懸在市場(chǎng)頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，如果公開(kāi)市場(chǎng)操作沒(méi)有續(xù)作，就會(huì)使得流動(dòng)性格外脆弱，更容易受到外部環(huán)境、信用事件等因素的波及。

其次，“一個(gè)現(xiàn)象”是：目前市場(chǎng)資金面不同于以前，表現(xiàn)出比較容易走極端的特點(diǎn)，即從寬松到緊張，從緊張到寬松，沒(méi)有太多的中間地帶，平衡的狀態(tài)比較少。分析其原因，主要還是心理因素，由于現(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)于大機(jī)構(gòu)資金方向的透明度很高，當(dāng)機(jī)構(gòu)感覺(jué)資金比較寬松時(shí)，因?yàn)榧皶r(shí)融資能力強(qiáng)，融入資金的一方心理上占優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)為不太急于融資、也不愿意承擔(dān)太高的成本；而當(dāng)機(jī)構(gòu)感覺(jué)資金稍微有點(diǎn)緊張時(shí)，融資方心理的恐慌情緒會(huì)被放大，融出資金的一方也會(huì)更謹(jǐn)慎。為什么心理因素的影響如此大，為什么流動(dòng)性稍有變化，融資方就會(huì)恐慌？其實(shí)就是杠桿率的問(wèn)題。雖然關(guān)于債券市場(chǎng)杠桿率如何測(cè)算目前沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但是主流觀點(diǎn)都認(rèn)為總體杠桿率并不高，不過(guò)具體到一些產(chǎn)品，可能杠桿率會(huì)很高，且期限錯(cuò)配比較嚴(yán)重。這些產(chǎn)品主要是各種廣義基金產(chǎn)品。從2015年初到2016年三季度，在資產(chǎn)荒的背景下，各種“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”將期限利差、信用利差、流動(dòng)性溢價(jià)打得極低，負(fù)債端只要稍微出點(diǎn)問(wèn)題，就會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。部分機(jī)構(gòu)在期限錯(cuò)配且負(fù)債端跟不上的情況下，只能被迫賣(mài)債，而這種行為又會(huì)將一部分交易賬戶(hù)打到止損線，而止損行為在市場(chǎng)下跌的情況下是踩踏式的，最終會(huì)從私募等非持牌機(jī)構(gòu)向非銀行金融機(jī)構(gòu)再向銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。

2017年債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

展望2017年債券市場(chǎng)，困擾2016年債市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素仍然存在，在宏觀政策整體“控杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)變之前，市場(chǎng)流動(dòng)性邊際上易緊難松。另外，債券市場(chǎng)面臨的更大風(fēng)險(xiǎn)可能是來(lái)自于債券利率攀升后，有些企業(yè)債務(wù)到期無(wú)法償付而l生實(shí)際違約，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)傳染爆發(fā)，并在市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊的情況下引起連鎖反應(yīng)。下面對(duì)2017年債市面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

（一）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

如前文所述，央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)充主要通過(guò)投放逆回購(gòu)和MLF進(jìn)行，截至2016年12月31日，逆回購(gòu)和MLF兩者未到期余額合計(jì)高達(dá)4.7723萬(wàn)億元。如此龐大規(guī)模的逆回購(gòu)和MLF未到期存量在中短期內(nèi)仍然需要通過(guò)滾動(dòng)操作進(jìn)行續(xù)期，而續(xù)期的時(shí)點(diǎn)和規(guī)模將對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生直接影響。在資金面分層傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)下，傳導(dǎo)過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性摩擦問(wèn)題也將繼續(xù)延續(xù)。另外，在“控杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的政策主基調(diào)沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)變之前，至少在央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)充層面，主要可能還會(huì)立足于“補(bǔ)”，較難看到總量在邊際上的寬松。因此，2017年上半年流動(dòng)性情況仍不會(huì)樂(lè)觀，同時(shí)在重要的節(jié)點(diǎn)流動(dòng)性緊張情況在所難免。

但在2016年流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露后，各家金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視程度都顯著提升，相應(yīng)的交易、投資策略也日趨謹(jǐn)慎，對(duì)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性緊張情況也準(zhǔn)備了部分預(yù)案措施。另外，從應(yīng)對(duì)2016年末短期流動(dòng)性緊張的情況看，央行對(duì)市場(chǎng)短期流動(dòng)性的調(diào)節(jié)能力很強(qiáng)，一旦出現(xiàn)系統(tǒng)性流動(dòng)性緊張時(shí)，能夠在短期內(nèi)通過(guò)各種公開(kāi)市場(chǎng)工具向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性以應(yīng)對(duì)危機(jī)。因此，市場(chǎng)流動(dòng)性本身出現(xiàn)大問(wèn)題的概率其實(shí)并不高，主要需要關(guān)注流動(dòng)性波動(dòng)導(dǎo)致的短期資金面緊張情況，并且在政策信號(hào)沒(méi)有明確轉(zhuǎn)向前，采取相對(duì)謹(jǐn)慎的債券交易、投資策略以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性“半緊不松”的局面。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)

2017年債券市場(chǎng)面臨的另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)很可能是信用風(fēng)險(xiǎn)，除了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，債券違約風(fēng)險(xiǎn)不可避免。

首先，市場(chǎng)流動(dòng)性整體轉(zhuǎn)向后，收益率水平出現(xiàn)了明顯上升，但部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的盈利狀況并沒(méi)有出現(xiàn)相應(yīng)改善，其杠桿率也處于高位，大量債務(wù)在2017年到期可能需要滾動(dòng)續(xù)期才能不至于發(fā)生信用違約事件，而在“控杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”的主基調(diào)下，并在市場(chǎng)整體流動(dòng)性邊際逐漸收緊的大環(huán)境下，存量債務(wù)的展期、續(xù)期困難大幅提升。如果債券市場(chǎng)持續(xù)出現(xiàn)信用違約事件，將會(huì)打擊市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)傳染擴(kuò)大化，嚴(yán)重情況下還會(huì)引發(fā)市場(chǎng)再次出現(xiàn)流動(dòng)性緊張。另外，信用風(fēng)險(xiǎn)本身是企業(yè)償付能力導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，償付能力風(fēng)險(xiǎn)的化解需要通過(guò)艱難的債務(wù)違約處置和債務(wù)重組解決，在外部情況各不相同、內(nèi)部約束各有差異情況下，解決的難度會(huì)更大。

其次，回顧2016年的債券市場(chǎng)，其實(shí)大的風(fēng)險(xiǎn)主要緣于市場(chǎng)定價(jià)持續(xù)錯(cuò)誤，并且機(jī)構(gòu)對(duì)這種錯(cuò)誤缺乏預(yù)判。從這個(gè)角度考慮，前期持續(xù)壓低的期限利差和信用利差很可能成為市場(chǎng)流動(dòng)性退潮后暴露出來(lái)的大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)一旦出現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)的整體打擊將更大。

思考與建議

（一）市場(chǎng)機(jī)構(gòu)需要重視交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)

他山之石，可以攻玉。對(duì)于交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)防范，可以借鑒一下美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)。在美國(guó)，各大機(jī)構(gòu)之間會(huì)有一個(gè)關(guān)于授權(quán)交易員的機(jī)制，互相提供交易員名單，在名單之內(nèi)交易員的交易行為代表公司，如果有交易員離職或調(diào)崗，則名單要及時(shí)更新。而關(guān)于代持業(yè)務(wù)，美國(guó)也存在代持，但代持業(yè)務(wù)附帶了保證金制度，同時(shí)代持的債券實(shí)行盯市，當(dāng)債券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率不足時(shí)，會(huì)要求追加保證金以防范對(duì)手方違約可能帶來(lái)的損失。

建議各機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)授信管理、機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入管理及存續(xù)期內(nèi)的管理。第一，真正做到充分了解交易對(duì)手。盡管債券市場(chǎng)的參與者均為經(jīng)交易中心認(rèn)證過(guò)的機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品，但是不能將交易對(duì)手的識(shí)別簡(jiǎn)單化，交易前應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格準(zhǔn)入審核。第二，在交易存續(xù)期內(nèi)，應(yīng)持續(xù)跟蹤交易對(duì)手情況，同時(shí)還要關(guān)注質(zhì)押品的市值波動(dòng)，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)導(dǎo)致質(zhì)押品價(jià)格下跌時(shí)應(yīng)及時(shí)要求對(duì)手方補(bǔ)充質(zhì)押品。第三，要進(jìn)行綜合評(píng)判，不能因?yàn)槟臣覚C(jī)構(gòu)出現(xiàn)一筆風(fēng)險(xiǎn)事件就全盤(pán)否定。在出現(xiàn)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，如果所有機(jī)構(gòu)均過(guò)分強(qiáng)調(diào)自我保護(hù)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)停滯，反而會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）同業(yè)合作應(yīng)回歸本源

同業(yè)合作最初是在各家機(jī)構(gòu)互相調(diào)劑頭寸的基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展起來(lái)的，再往后不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)在債券投資、交易、資金、咨詢(xún)研究等方面的互補(bǔ)性形成了同業(yè)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，同業(yè)市場(chǎng)也因此快速發(fā)展。然而，目前一些同業(yè)合作已經(jīng)在某種程度上走上了“歧途”，成為規(guī)避監(jiān)管、粉飾報(bào)表的工具，使得諸多風(fēng)險(xiǎn)隱藏在外部，變得難以識(shí)別和管理，在分業(yè)監(jiān)管的背景下給高速發(fā)展的債券市場(chǎng)埋下了定時(shí)炸彈。因此，建議各家機(jī)構(gòu)需要重新審視同業(yè)業(yè)務(wù)，將其回歸本源。

（三）場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的結(jié)合

中國(guó)債券市場(chǎng)其實(shí)一開(kāi)始是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，在爆發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)事件后成立了銀行間市場(chǎng)，但銀行間市場(chǎng)也有自身的一些缺陷，如報(bào)價(jià)不連續(xù)、監(jiān)管難度大等。因此，建議將目前的銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，同時(shí)形成既有詢(xún)價(jià)交易又有競(jìng)價(jià)交易的多層次交易方式，交易機(jī)構(gòu)可以根據(jù)需求自行選擇。當(dāng)然，這是一個(gè)龐大的工程，還有很多工作要做。

（四）加大對(duì)違規(guī)行為的處罰力度

由于這兩年市場(chǎng)總體行情向好，在某種程度上形成了一種逆向選擇現(xiàn)象，即越是風(fēng)格激進(jìn)的機(jī)構(gòu)，其業(yè)績(jī)?cè)胶?，如果發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，監(jiān)管的處罰相比其獲得的收益只是九牛一毛，這種現(xiàn)象可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成誤導(dǎo)。建議對(duì)于管理不到位、違規(guī)經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)依法加大處罰力度，提高其違規(guī)經(jīng)營(yíng)成本，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

（五）推進(jìn)中央對(duì)手方制度及凈額結(jié)算的進(jìn)度

隨著市場(chǎng)擴(kuò)容，越來(lái)越多的非銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，此類(lèi)機(jī)構(gòu)與銀行相比，結(jié)算效率低，結(jié)算流程長(zhǎng)，且一般還面臨跨市場(chǎng)結(jié)算的問(wèn)題。為了避免由結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及引發(fā)連鎖反應(yīng)，建議加快推進(jìn)中央對(duì)手方及凈額結(jié)算制度建設(shè)。

（六）中小C構(gòu)有必要取得風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖相關(guān)資質(zhì)

目前，債券市場(chǎng)大部分機(jī)構(gòu)尤其是中小機(jī)構(gòu)缺乏有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理手段。而本次調(diào)整所暴露出的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)皆有部分原因是缺乏做空機(jī)制。在債券利率上行時(shí)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)行為趨于一致，賣(mài)盤(pán)堆積使得能夠獲利了結(jié)的買(mǎi)方比較少，因而會(huì)促使流動(dòng)性越發(fā)緊張。此外，由于缺乏對(duì)沖手段，在流動(dòng)性不足或者止損的要求下，一味的賣(mài)券行為也會(huì)加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。因此，建議中小機(jī)構(gòu)盡快獲取相關(guān)資質(zhì)以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

注：

第7篇：債券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

流動(dòng)性是引領(lǐng)前兩月債市行情的主要原因。央行出于商業(yè)銀行春節(jié)備付資金的考慮，在節(jié)前通過(guò)大額逆回購(gòu)等方式向市場(chǎng)注入了大量資金。同時(shí)，前兩月信貸規(guī)?？焖贁U(kuò)張，外匯占款也快速回升，1月份達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的6836.59億元。

在資金價(jià)格下行的帶動(dòng)下，利率債和信用債收益率都有不同程度的下調(diào)，短端表現(xiàn)得尤為明顯。直至春節(jié)后，央行通過(guò)暫停逆回購(gòu)和重啟正回購(gòu)等收回流動(dòng)性，資金價(jià)格才迅速回升，債券收益率也出現(xiàn)拐點(diǎn)，進(jìn)入上升通道，顯示流動(dòng)性對(duì)這一波債券行情的主導(dǎo)作用非常明顯。

此外，供需缺口較大對(duì)債券行情走好也起到了推波助瀾的作用。前兩個(gè)月債券市場(chǎng)尤其是信用品種整體呈現(xiàn)供小于求的局面。一方面，諸多因素導(dǎo)致新發(fā)債券量相對(duì)較小；另一方面，債券到期量較大，且流動(dòng)性寬松局面放大了市場(chǎng)需求。較大的供需缺口推動(dòng)債券收益率下行。

不過(guò)從3月份開(kāi)始，流動(dòng)性將很難再出現(xiàn)類(lèi)似春節(jié)前極度寬松的局面?？梢哉f(shuō)，節(jié)前流動(dòng)性寬松是央行為應(yīng)對(duì)過(guò)節(jié)資金需求的有意為之，而近期以來(lái)，央行已開(kāi)始回歸去年下半年穩(wěn)健的中性操作風(fēng)格，力圖維持資金面的緊平衡。

同時(shí)，外匯占款對(duì)前兩月流動(dòng)性寬松也有重要貢獻(xiàn)。但1月外匯占款偏高有海外貨幣寬松因素，也有企業(yè)年初結(jié)售匯季節(jié)性高點(diǎn)因素，這些因素在2月份都開(kāi)始消退。因此，流動(dòng)性寬松局面在未來(lái)一段時(shí)間很難延續(xù)，債券市場(chǎng)由流動(dòng)性帶來(lái)的利好行情告一段落。

再?gòu)膫袌?chǎng)供需缺口看，市場(chǎng)呈現(xiàn)供給端逐步走強(qiáng)和需求端走弱的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)3月份利率債發(fā)行規(guī)模約為2500億～3000億元，超過(guò)到期債券規(guī)模；信用債凈發(fā)行量也將在2000億元左右。債券市場(chǎng)供大于求的格局初步確立，近期很難再現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率下沉的行情。

展望后市，影響債券市場(chǎng)的焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)基本面上來(lái)。從近期高頻數(shù)據(jù)看，預(yù)計(jì)1～2月份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度略遜于去年12月，CPI將出現(xiàn)小幅回升。因此近期基本面因素對(duì)債券市場(chǎng)不會(huì)構(gòu)成太大影響，債券市場(chǎng)處于震蕩觀望期。如果把眼光放長(zhǎng)，今年宏觀經(jīng)濟(jì)整體將處于復(fù)蘇回暖階段，CPI由于國(guó)內(nèi)外因素的推動(dòng)將重回3%以上。而政府換屆后投資的增長(zhǎng)將帶動(dòng)信用債進(jìn)入發(fā)債高峰，信用債市場(chǎng)面臨較大的供給壓力。因此今年債券市場(chǎng)將是利空力量占主導(dǎo)。

建議配置類(lèi)資金近期可適當(dāng)減緩配置節(jié)奏；交易類(lèi)資金可降低杠桿，縮短久期，在一些短期市場(chǎng)變化中尤其是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的窗口期捕捉機(jī)會(huì)，但整體上應(yīng)保持謹(jǐn)慎的操作風(fēng)格。

申銀萬(wàn)國(guó)首席債券分析師屈慶：“寬財(cái)政+緊貨幣+寬融資環(huán)境”的組合，將有效避免過(guò)去那種為了控貨幣，必須控信貸，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑的后果。在這個(gè)組合下，信貸擴(kuò)張會(huì)比較平穩(wěn)，而寬融資環(huán)境使得企業(yè)并不會(huì)缺錢(qián)，只要企業(yè)有資金需求，都可以通過(guò)非信貸的途徑獲得資金。

第8篇：債券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

【摘要】文章通過(guò)對(duì)中美兩國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模、品種、流通和投資者結(jié)構(gòu)比較,指出我國(guó)應(yīng)發(fā)展債券市場(chǎng)的有效途徑.

【關(guān)鍵詞】債券市場(chǎng);中美比較;經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

我國(guó)的債券市場(chǎng)近些年來(lái)發(fā)展迅速,取得了長(zhǎng)足的發(fā)展,為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。但是同發(fā)達(dá)國(guó)家相比,仍處于起步階段,無(wú)論是其規(guī)模、品種,還是債券市場(chǎng)的發(fā)育程度等諸多方面都存在著巨大的差距。

一、中美債券市場(chǎng)的比較分析

(一)債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模比較分析

在美國(guó)資本市場(chǎng)上,債券市場(chǎng)具有很重要的作用,債券品種發(fā)展也比較成熟。其規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。美國(guó)每年發(fā)行國(guó)債的數(shù)額占GDP的比例為100%。且市場(chǎng)可流通的債券品種豐富,既有國(guó)債,市政債券,也有公司債券,聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券等。

我國(guó)的債券和美國(guó)相比差距較大。每年發(fā)行總量也不過(guò)占GDP的15%左右,且品種比較單一。主要有國(guó)債、中央銀行債、政策性銀行債等為數(shù)不多的幾種。

(二)債券市場(chǎng)投資品種比較分析

美國(guó)的債券市場(chǎng)主要是以工商企業(yè)和政府發(fā)行的短期債券為主。政府短期債券占政府發(fā)行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共機(jī)構(gòu)也發(fā)行地方政府債券。這些債券被譽(yù)為安全性?xún)H次于“金邊債券”的一種債券。工商企業(yè)發(fā)行的債券產(chǎn)品更是占據(jù)了舉足輕重的地位且種類(lèi)繁多。

在我國(guó)債券市場(chǎng)中,政府債券占相當(dāng)大的比重。其中國(guó)庫(kù)券和央行票據(jù)占債券市場(chǎng)的比重達(dá)到近70%,且大部分為5-10年的中長(zhǎng)期債券。企業(yè)債券占的比重非常小,而且地方政府不允許發(fā)行債券。

(三)債券的流通市場(chǎng)比較分析

美國(guó)的債券流通是以場(chǎng)外交易為主的交易市場(chǎng)。同時(shí),電子化交易系統(tǒng)的普遍應(yīng)用也大大促進(jìn)了流通市場(chǎng)的活躍。債券市場(chǎng)的日交易量是紐約股票交易所日交易股票數(shù)量的13倍之多。政府債券及政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券十分活躍。

在我國(guó)債券流通以滬深證券交易市場(chǎng)、銀行間債券交易市場(chǎng)和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)柜臺(tái)交易市場(chǎng)為主。交易量比較小,整體換手率也僅是美國(guó)債券市場(chǎng)的1/10。

(四)投資者結(jié)構(gòu)比較分析

美國(guó)國(guó)內(nèi)債券投資者主要以銀行、基金、個(gè)人、保險(xiǎn)公司、國(guó)外和國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者等為主,各類(lèi)投資者持有債券比例比較平衡。而我國(guó)債券市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)不盡合理。主要有國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理機(jī)構(gòu)等。市場(chǎng)參與度數(shù)量雖然眾多,但債券持有比例極不均等,外資機(jī)構(gòu)參與度較低。

二、對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的幾點(diǎn)啟示

(一)積極擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模,促進(jìn)債券市場(chǎng)品種的多樣化

從中美兩國(guó)債券市場(chǎng)的比較分析中可以看出,我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模與美國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模相比存在著巨大的發(fā)展空間。美國(guó)的證券化產(chǎn)品在金融市場(chǎng)中超過(guò)80%,我國(guó)還不到10%;債券余額,美國(guó)相當(dāng)于GDP的二倍,我國(guó)也僅接近30%。因此積極擴(kuò)大我國(guó)債券市場(chǎng)的規(guī)模是滿(mǎn)足金融市場(chǎng)的發(fā)展和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。同時(shí)還要積極促進(jìn)債券市場(chǎng)品種的多樣化,滿(mǎn)足不同發(fā)行主體的融資需要。諸如積極發(fā)展地方政府債券市場(chǎng);擴(kuò)大和引導(dǎo)發(fā)行企業(yè)債券;增加短期債券及短期回購(gòu)品種;建立基準(zhǔn)國(guó)債及衍生產(chǎn)品等。

(二)完善做市商制度,促進(jìn)市場(chǎng)的流通性

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看,做市商制度能夠活躍證券交易,保證市場(chǎng)有較高的流動(dòng)性,這已被許多成熟證券市場(chǎng)廣泛采用,在發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)已有較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。我國(guó)銀行間市場(chǎng)雖然已經(jīng)開(kāi)始推行雙邊報(bào)價(jià)商制度,但是目前批準(zhǔn)成為做市商機(jī)構(gòu)的均為商業(yè)銀行,而商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近,對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)期趨同,導(dǎo)致雙邊報(bào)價(jià)偏離市場(chǎng)價(jià)格較遠(yuǎn)、價(jià)差較大,難以對(duì)市場(chǎng)價(jià)格起到穩(wěn)定作用,更何況其參與二級(jí)市場(chǎng)交易的意愿不強(qiáng),導(dǎo)致這些雙邊報(bào)價(jià)商的市場(chǎng)份額存在下降的趨勢(shì),遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮促進(jìn)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性和滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的作用。

因此,在大力推行雙邊報(bào)價(jià)商制度時(shí),必須采取核準(zhǔn)制雙邊報(bào)價(jià)商資格,擴(kuò)大雙邊報(bào)價(jià)商范圍、允許有實(shí)力的保險(xiǎn)公司如中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)成為雙邊報(bào)價(jià)商,以解決目前雙邊報(bào)價(jià)商投資偏好趨同的問(wèn)題。在推動(dòng)做市商制度的同時(shí),在債券市場(chǎng)上推行經(jīng)紀(jì)商制度,以進(jìn)一步促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)商信息發(fā)達(dá)、靈通,可以有效集中市場(chǎng)需求信息,溝通債券買(mǎi)賣(mài)雙方,提高成交效率。

目前交易所新推出的降低債市現(xiàn)券和回購(gòu)交易手續(xù)費(fèi)的政策也將大大降低從事債券套利交易者的成本,提高市場(chǎng)的流通性,鼓勵(lì)了中小投資者介入債市,有利于改善債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)投資者博弈的格局。

(三)促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)合理化

我國(guó)債券持有者主要集中商業(yè)銀行,特別是在銀行間債券市場(chǎng),其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人債券持有量很少。我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大債券市場(chǎng)的投資群體,增加金融機(jī)構(gòu)之外的企業(yè)及事業(yè)單位以及外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)、持有債券的比重;增加參與柜臺(tái)交易的成員,除商業(yè)銀行外可以增加證券商成員;增加柜臺(tái)市場(chǎng)的可交易品種,活躍柜臺(tái)交易,提高市場(chǎng)流動(dòng)性;也可廣泛吸引其他廣大的投資群體。

另外還可以逐漸引導(dǎo)社?；?、外資機(jī)構(gòu)、中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險(xiǎn)公司、外資銀行、三資企業(yè)、外國(guó)投資者,儲(chǔ)蓄存款分流等資金進(jìn)入債券市場(chǎng)。這些資金進(jìn)入債市將有利于擴(kuò)大債券市場(chǎng)需求量,也可平衡投資者債券持有比例。通過(guò)多方面、大范圍地促進(jìn)投資者多元化,依靠國(guó)債市場(chǎng)巨大的流動(dòng)性,可以充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)國(guó)債價(jià)的格功能,也可最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國(guó)債收益率曲線。

(四)加快債券市場(chǎng)統(tǒng)一化建設(shè)步伐

第9篇：債券市場(chǎng)流動(dòng)性范文

關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場(chǎng)：公司債券

CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國(guó)與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國(guó)在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場(chǎng)更是如此。CAFTA各國(guó)有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場(chǎng)更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場(chǎng)的重要性

東亞金融危機(jī)過(guò)后的這幾年里，CAFTA各國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場(chǎng)的重要性表現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：

1、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動(dòng)起來(lái)并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而達(dá)到社會(huì)生產(chǎn)資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以起到一個(gè)分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。發(fā)展程度較高的證券市場(chǎng)體系有利于風(fēng)險(xiǎn)的交易、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散化和各交易主體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場(chǎng)這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場(chǎng)有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營(yíng)者信息的成本，同時(shí)投資者很容易通過(guò)股票價(jià)格以及股票市場(chǎng)上公布的其他公司信息來(lái)判斷管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營(yíng)者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

目前的CAFTA證券市場(chǎng)可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場(chǎng)，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場(chǎng)場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在問(wèn)題

(一)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀

1、證券市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場(chǎng)自1997年以來(lái)已經(jīng)增長(zhǎng)2倍，2005年市場(chǎng)資本總額達(dá)到2.1萬(wàn)億美元；同時(shí)CAFTA的債券市場(chǎng)也取得了相當(dāng)大的增長(zhǎng)，整個(gè)地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬(wàn)多億美元，是1997年總額的2倍多(見(jiàn)表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場(chǎng)增長(zhǎng)，公司債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。

2、證券市場(chǎng)在公司融資中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。CAFTA證券市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國(guó)股票市場(chǎng)上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場(chǎng)上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，這種直接融資方式減少了公司對(duì)銀行貸款的依賴(lài)，提高了資源配置的效率(見(jiàn)表2)。

3、區(qū)域債券市場(chǎng)獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，東亞各國(guó)在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會(huì)議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國(guó)際儲(chǔ)備，推出了兩個(gè)亞洲債券基金。第一個(gè)是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲(chǔ)備，投資于東盟8國(guó)＋3國(guó)的以美元標(biāo)價(jià)的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個(gè)亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場(chǎng)提供一個(gè)透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。

(二)CAFTA框架下證券市場(chǎng)存在的問(wèn)題CAFTA的證券市場(chǎng)面臨著廣泛的亟待解決的問(wèn)題：證券市場(chǎng)的流動(dòng)性低、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無(wú)合作的債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)深化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等等。

1、CAFTA各國(guó)的證券市場(chǎng)流動(dòng)性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說(shuō)明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買(mǎi)賣(mài)的，這極大地抑制證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，CAFFA的證券市場(chǎng)的流動(dòng)性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國(guó)家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國(guó)投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場(chǎng)的約42％，中國(guó)的41％，泰國(guó)的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國(guó)約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國(guó)是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買(mǎi)賣(mài)的；相應(yīng)地，這會(huì)極大地抑制股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。

2、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國(guó)偏重政府部門(mén)融資的發(fā)展，而公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場(chǎng)可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場(chǎng)規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的效率，而且關(guān)系到市場(chǎng)的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性之間是雙向互動(dòng)的。投資者一般只有在市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性、需要時(shí)可以容易地出售和退出時(shí)才愿意投資證券。而且，如果流動(dòng)性低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會(huì)要求更高的利率或回報(bào)來(lái)補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性)，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。

3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)。CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)包括中國(guó)證券市場(chǎng)、新加坡證券市場(chǎng)、馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)、中國(guó)香港證券市場(chǎng)等，這些規(guī)模更加小的證券市場(chǎng)很分散，相互之間沒(méi)什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

歐盟在證券市場(chǎng)合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個(gè)成員國(guó)都擁有自己的證券市場(chǎng)，通過(guò)布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國(guó)法蘭克福證券交易所和英國(guó)倫敦證券交易所合并成為國(guó)際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動(dòng)性的提高。歐盟證券市場(chǎng)一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國(guó)證券市場(chǎng)面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對(duì)于CAFTA成員國(guó)來(lái)說(shuō)，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場(chǎng)的合作顯得頗為必要。

4、證券市場(chǎng)快速發(fā)展帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)的增加。隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在過(guò)去8年的顯著增長(zhǎng)，CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來(lái)越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、重新包裝風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，這會(huì)增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過(guò)使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門(mén)和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險(xiǎn)只靠一個(gè)成員國(guó)的單獨(dú)能力無(wú)法完全解決，需要所有成員國(guó)的共同努力協(xié)調(diào)。

三、CAFTA框架下證券市場(chǎng)完善之路

在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會(huì)上，東盟的新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)的金融服務(wù)業(yè)對(duì)中國(guó)實(shí)行了開(kāi)放，而中國(guó)金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過(guò)，已經(jīng)對(duì)外國(guó)進(jìn)行了開(kāi)放。CAFTA金融業(yè)的相互開(kāi)放有利于CAFTA證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場(chǎng)的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性“一個(gè)關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場(chǎng)將會(huì)為滿(mǎn)足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門(mén)的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報(bào)告《東亞金融：通向健全市場(chǎng)之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報(bào)告時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場(chǎng)效率不高的主要因素是證券市場(chǎng)有限的流動(dòng)性。為了提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)。及時(shí)準(zhǔn)確的信息對(duì)于流動(dòng)性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動(dòng)性可以通過(guò)對(duì)基本面意見(jiàn)不同的投資者的活動(dòng)來(lái)產(chǎn)生，從而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。在改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)的過(guò)程中，一個(gè)基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國(guó)家中，馬來(lái)西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國(guó)；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來(lái)加強(qiáng)公司治理；最近，中國(guó)也開(kāi)始強(qiáng)化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場(chǎng)交易量少，對(duì)相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)較少，因此流動(dòng)性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。

3、開(kāi)發(fā)廣泛的投資者。開(kāi)發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動(dòng)性，有助于提高市場(chǎng)效率。

(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場(chǎng)是一國(guó)金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個(gè)方面。大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，使公司債券市場(chǎng)在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國(guó)的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過(guò)將本地債券按風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力。另外推動(dòng)發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)的公司債券，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。

(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的合作證券市場(chǎng)的更深一體化，尤其是跨境證券市場(chǎng)的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。

1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國(guó)之間的國(guó)際投資與國(guó)際貿(mào)易與日俱增，必然帶來(lái)國(guó)際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個(gè)各國(guó)認(rèn)可的區(qū)域性跨國(guó)金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個(gè)最佳的交匯點(diǎn)。