保險公司資本結構分析精選(九篇)

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第1篇：保險公司資本結構分析范文

并購融資策略則是企業并購過程中的重中之重，它直接決定了資金來源的狀況和資金運用的效率，對企業并購的成敗起到了關鍵作用。與西方發達國家相比，我國市場經濟起步較晚，金融工具相對落后，資本市場發展不完善，企業并購可采用的融資方式仍然十分有限，這些情況嚴重限制了企業的并購行為。因此對企業并購融資問題進行研究有很強的迫切性和深刻的現實意義。

本文主要立足于目前的現實環境來探討我國企業并購過程中的融資風險，并就財務風險、融資風險的具體成因進行了詳細的探討，分析了公司并購中的財務風險與融資風險，旨在說明如何規避并購中的融資風險，進行并購后的財務整合。在此基礎上結合實際案例總結出中國公司并購的現狀、特殊現象與未來發展趨勢，并對融資風險的控制及其防范提出有效建議。關鍵詞：并購 財務風險 融資風險 財務整合Financial Risk Analyses and Control in M&A

Abstract

China has become the third largest M&A market in the world when M&A is transferring from developed countries in Europe and the United States to the emerging developing countries. M&A is an important way for the Chinese companies to grow up in a short time in the grant adjustment period， especially for the listed ones. However， so far there have been few successful M&A cases in China for the high risks involved in the whole process， especially the financial risks which is the most decisive factor in M&A.

Financing is the most important factor in the whole M&A processes， which directly determines the sources of the capital and efficiency of capital utilization. Comparing with the companies in developed country in the west， there are poor approaches for the Chinese enterprises when choosing financing ways， as market economy in China has started for a short time and the capital market developed imperfectly， which limited the action of M&A seriously. As a result， it was urgent and deeply realistic significant to study on the financing process of M&A.

Based on the latest environment of our market， the paper was mainly to research the financial risk during the enterprise merging， and to explain how to evade the financial risk after detailed discussing the generation of the financial risk. With the analysis on some cases， we can summarize the current situation， characteristics and trends of M&A in China. At the end of the paper， some suggestions were put forwards on controlling and preventing the financial risks.

Key Words: Merger & Acquisition Financial Risk financial affairs

目 錄

第一章 緒論

一、本論文的研究目的和意義1

二、本文研究內容與方法1

第二章 國內外文獻回顧1

第三章 企業并購中的融資風險概述

一、近年來全球企業并購的特點2

二、企業并購的財務風險來源

（一）企業并購的財務風險定義2

（二）企業并購的財務風險成因2

（三）對企業并購財務風險來源的進一步分析3

三、企業并購融資風險的種類

（一）選擇風險4

（二）融資結構風險4

第四章 京東方并購案中的融資風險分析

一、并購具體過程

（一）并購雙方公司簡介4

（二）并購的背景和動因5

（三）并購過程5

二、收購融資過程及風險分析

（一）漂亮的資本運作6

（二）并購中介機構的作用6

（三）巨額融資帶來的風險6

第五章 從京東方并購案例看企業并購的融資風險控制

一、中國并購發展特色

（一）中外歷史回顧8

（二）民企高調出擊8

（三）央企重組動員8

（四）跨國并購的價值沖突8

二、企業并購融資方式分析

（一）企業并購資金需要量的決定因素9

（二）企業并購融資中的資本結構分析9

（三）企業并購的融資成本分析9

（四）企業并購融資中的融資風險9

三、最優融資結構探討與實施9

第六章 結論與不足11

參考文獻11

第一章 緒論

一、本論文的研究目的和意義

企業并購，是一種可以迅速增強企業實力的有效經濟手段，這樣一種資本運作的手段在西方發達的市場經濟國家己經盛行多年，前后經歷了五波浪潮。眾多的企業由此而走上了發展的高速通道，花旗集團的系列并購、法國雷諾對日本日產的成功并購等成為企業發展的經典案例，為人們所津津樂道。我國的并購活動雖然起步較晚，但隨著市場經濟體制的建立和完善也日趨活躍，特別是伴隨著國民經濟產品結構與產業結構的調整，并購被越來越多的企業選用為規模擴張和經營結構調整的手段。

本文將從企業并購的風險成因、風險種類出發，探討公司并購中的財務風險與融資風險，旨在說明如何規避并購中的融資風險。同時，結合京東方并購案與中國公司并購的現狀、制度特點與未來發展趨勢，希望對融資風險的度量與防范提出有效建議。

二、本文研究內容與方法

導致并購失敗的原因中，不僅僅包括為并購而執行的準備不足和完成并購的后期整合活動不夠，即對被并購企業價值評估的失誤或者是企業文化沖突，同時并購具體操作過程中的因素也尤其重要。并購在一定程度上來說是一種資金的運作，資金的充足度、資金的安全性、資金的效率決定著井購的成敗.并購所面臨的主要風險之一就是財務風險。財務風險的產生主要是由于不恰當融資導致的。因此我們在考慮并購失敗原因時不得不考慮并購融資帶來的風險，企業在進行并購的過程中不能不重視并購融資決策。在這個并購風起云涌的時代研究并購融資決策其現實意義非常突出。實踐和理論從來都是相輔相成互相促進的，實踐的頻頻失誤無不映射出理論的匾乏和落后。并購的眾多失敗案例說明了我們指導并購實踐的理論仍有眾多不足之處，不僅需要不斷完善，更急需理論的創新和突破。

作者希望從分析融資的一般性質入手，分析并購融資的特性。借鑒西方并購融資的主要方式，分析在我國目前資本市場發展狀況下可以選擇的融資方式。在并購融資方式分析的基礎上，然后做并購融資決策分析，著重在融資方式選擇、對企業財務狀況的影響和并購融資結構安排等三個方面進行分析研究。最后研究的重點落到我國企業的并購融資。分析我國企業目前并購融資的現狀，并提出發展我國并購融資的參考性建議。

第二章 國內外文獻回顧

根據麥肯錫咨詢公司1988年調查顯示，被并購公司的股東是并購活動的最大贏家，他們在友好并購中平均可得到20%的股票溢價，而在敵意收購中獲利可高達30%以上，相比之下收購方的股東收益近乎于零。

Beaver（1966）所發表的《財務比率與失敗預測》一文，最早運用統計方法進行企業財務風險與財務危機的預警研究。Beaver認為，對預測企業財務風險最敏感的三個財務比率依次為:現金流量/總負債、總負債/總資產和凈利潤/總資產。

哥特貝斯特和約翰哈哥多(Geert Duysters，John Hagedoom，2000)的研究表明，在并購中，處于主動地位者能獲得正向的經濟效果，而被并購者試圖通過并購和戰略性技術聯盟從外部獲得競爭力來改善能力，并不是一件容易做成的事情。

日本的野田武輝(1998)提出了評價企業風險度的“野田式企業實力測定法”。在該測定法中，他從企業財務報表中選擇成長性、收益性、流動性、安全性四個基本要素作為評價企業風險度的指標。這種評價方法雖然運用了四個財務指標，但實質上仍屬于單變量分析，僅僅是對Beaver單變量財務比率分析方法的改進，并未形成綜合的企業財務風險評價指標體系。

我國對企業財務風險管理的研究起步較晚，相對于其它管理領域的研究而言，數量較少，研究深度不夠。陳瑜發表的《對我國證券市場ST公司預測的實證研究》，通過經營和財務狀況正常企業的若干項綜合性指標與已經陷入困境ST類上市公司的同類指標進行研究和比較，對預測和判別我國現有上市公司中的非ST類公司和ST類公司，有一定的借鑒作用。我國學者彭韶兵(2001)對財務風險的機理與控制等方面作了較為系統的研究，對財務風險的計量和控制理論做了有益的探索。學者張金良(1998)，史紅燕(2003)則對我國企業并購財務風險的防范與控制作了專門研究，在借鑒國內外并購財務風險研究成果的基礎上，引入信息論和控制論的理論分析框架，分析了我國企業并購財務風險產生的特殊歷史背景和原因，并從宏觀和微觀層面提出有效的防范財務風險的建議。

第三章 企業并購中的融資風險概述

一、近年來全球企業并購的特點

1、兼并活動涉及行業相對集中，銀行和金融業的并購活動異常活躍，尤為引人注目對這次西方購并熱浪所涉及的企業進行行業分類可以看出，較多的購并發生在六個行業，它們是：金融服務業、醫療保健業、電信業、大眾傳媒業、化學工業和國防航空業等第三產業，其中銀行和金融業的并購活動更是獨領，顯得異常火爆。

2、購并企業規模巨大，購并金額極高。

與以前經濟危機時期大魚吃小魚方式的兼并不同的是，此次兼并浪潮的一個顯著特點表現為參與購并的企業規模巨大，本身都是優秀的大公司，具有良好的經營業績表現，它們之間的購并常常以自愿合作的友好方式進行。合并后形成的往往是“巨無霸”型的大企業。1998年4月，國民銀行與美洲銀行合并，組成新的美洲銀行，合并后的美洲銀行資產總額超過5700億美元，在存款市場上占8.1％的份額。在22個州擁有4800家分行，成為首家機構遍布美國東西海岸的全國性大銀行。

3．跨國企業兼并收購迅速增長，并日益成為跨國公司對外直接投資的主要手段。

跨國兼并與收購開始于80年代后期，在90年代初的國際直接投資衰退中受到影響，現在再掀，使1999年國際直接投資流量達到創記錄的水平。

4．業務跨職能化，這種業務跨職能化在銀行業中體現的最為明顯。各種金融機構之間的業務不斷相互交叉與滲透，特別是使商業銀行逐漸突破了與其他金融機構之間的分工界限，出現了跨職能、跨機構和跨地區的“全能銀行”。這些行為主要體現在商業銀行的花旗銀行與主營投資銀行業務及保險業務的旅行者集團的合并和日本的第一勸業銀行、富士銀行和日本興業銀行三家銀行的合并等為代表。

二、企業并購的財務風險來源

（一）企業并購的財務風險定義

首先，企業并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業財務狀況；第二，企業并購是一種特殊的投資行為，從策劃設計到交易完成，各種價值因素并不能馬上在短期財務指標上得到體現，而必須經過一定的整合和運營期，才能實現價值目標；第三，企業并購的價值目標下限也決不僅僅是保證沒有債務上的風險，而是要獲取一種遠遠超過債務范疇的價值預期目標，實現價值增值。因此，企業并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。

（二）企業并購的財務風險成因

企業并購面臨著多種多樣的風險，諸如戰略風險、政策風險、體制風險、法律風險、產業風險、反并購風險、經營風險、整合風險和償債風險等。但無論是政策法規風險還是體制風險，無論是反收購風險還是經營風險，無一例外地會通過并購成本影響到并購的財務風險。

本文認為影響企業并購財務風險的因素可以歸結為兩個方面：不確定性和信息不對稱性。

1、 不確定性

從宏觀上看，有國家宏觀經濟政策的變化、經濟周期性的波動、通貨膨脹、利率匯率變動；從微觀上看，有并購方的經營環境、籌資和資金狀況的變化，也有被收購方反收購和收購價格的變化，還有收購后技術時效性、管理協調和文化整合的變化等。

2、 信息不對稱性

在企業并購過程中，信息不對稱性也普遍存在。例如，當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險；即使目標企業是上市公司，有時也會對其資產可利用價值、富余人員、產品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導致并購后的整合難度致使整合失敗；而當收購方采取要約收購時，目標企業的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業潛虧、巨額或有債務、技術專利等無形資產的真實價值等，或與中介機構共謀，制造虛假信息，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導致并購失敗。

（三）對企業并購財務風險來源的進一步分析

1、 從企業并購流程看財務風險來源

一項完整的企業并購活動通常包括三個基本流程：計劃決策、交易執行、運營整合。從財務的角度看，無論多么完備的合同協議都不可能完全回避財務風險。因為，一切財務風險都與決策有關，一切財務風險首先起始于并購的計劃決策階段，然后生成于并購的交易執行階段，最后延續并表現在并購的整合期。在計劃決策階段，并購戰略是公司戰略的重要組成部分，而并購戰略又是并購實施的依據，如果并購戰略制定脫離公司的實際財力而將自身發展定位過高，或者可行性研究對目標企業估計過于樂觀，就會導致并購規模過大以至在并購實施階段無力支撐。過大的規模和錯誤的投資方向，如果在交易執行階段又對目標企業定價過高，融資和支付設計不合理，必然導致收購方債務負擔過重。過重的債務負擔必然使得經營整合階段資金流動發生困難，并最終引發財務風險。

2、 從四種交易模式看財務風險來源

企業并購類型最終表現為4種基本的交易圖式：（1）現金購買資產；（2）現金購買股票；（3）股票交換資產；（4）股票交換股票。在這4種并購交易圖式中，交易結構決定著融資、支付、稅收等基本財務結構特征：交易結構決定著支付結構和資產結構；支付結構又決定著融資結構并進而決定著資本結構，資產結構又決定著稅收結構；而資本結構和稅收結構共同決定著并購后企業的盈利狀況。企業的盈利狀況自然影響著并購后企業的財務狀況。可見，4種并購交易圖式與融資結構、支付結構和稅收結構之間表現為一種決定和被決定的關系。換一個角度看，則企業并購的財務風險來自于由4種并購交易圖式決定的融資結構、支付結構和稅收結構的影響。

3、對企業并購財務風險來源的分類

從上述企業并購財務風險來源的分析中可以看出，財務風險與財務決策有關，而直接與財務風險來源有關的財務決策包括融資決策和支付決策，而融資決策和支付決策建立在定價決策基礎上并影響著稅收決策。因此，根據財務決策類型我們可以將財務風險來源分為三類：定價風險、融資風險和支付風險。這三種風險來源彼此聯系、相互影響和制約，共同決定著財務風險的大小。

三、企業并購融資風險的種類

（一）選擇風險

企業并購得資金來源有自由資金、發行股票或債券、借款等。以自有資金進行并購雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，尤其是抽調本企業寶貴的流動資金用于并購，還可能導致企業正常周轉困難。融資安排是企業并購計劃中非常重要的一環，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位，如果融資安排不當或前后不銜接都有可能產生財務風險。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響到整個并購計劃的順利實施，甚至可能導致并購失敗。

（二）融資結構風險

企業并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購資金的情況下，企業還面臨著融資結構風險。融資結構包括企業資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等。合理確定融資結構，一要遵循資本成本最小化原則；二是債務資本與股權資本要保持適當的比例；三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。第四章 京東方并購案中的融資風險分析

一、并購具體過程

2003年2月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布，成功地以3.8億美元收購韓國現代半導體株式會社（HYDIS）TFT-LCD（薄膜晶體管液晶顯示器件）業務，資產交割于2003年1月22日全部完成。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術與業務的企業。

（一）并購雙方公司簡介

1、北京東方電子集團股份有限公司

京東方前身是北京電子管廠，在二十世紀六、七十年代曾享有“中國電子工業搖籃”的美譽。80年代由于體制與觀念等原因企業瀕臨破產。1992年9月，以王東升為首的北京電子管廠管理層和員工2600余人共同出資650萬元，同時銀行把長期停息掛賬的銀行借款和利息轉成股份，組建了股份制的北京東方電子集團股份有限公司。公司在創立之初實行了全面改革。1997年成為北京第一家在深圳上市的B股企業。

在2005年6月17日公布的電子信息產業百強企業排序中，京東方以451億的營業收入位列第二，經過近10年的發展，京東方已經初步形成了以顯示技術為核心的產品業務鏈，擁有中國北方最大的CRT(彩色顯像管)顯示器生產基地，而其旗下的各主要顯示產品均在相關領域保持了國內或國際領先水平。公司不僅開發生產顯示器件，還推出了以“京東方”為品牌的系列移動數碼產品。

2、韓國現代顯示技術株式會社

韓國現代半導體株式會社是全球主要芯片制造商之一，其前身現代電子產業株式會社創立于1983年，于199年上市，主營業務包括半導體、通訊、LCD三大部分。因債務原因，2000年現代電子產業株式會社更名為韓國HYNIX半導體株式會社（HYNIX），并對業務進行了調整，決定將通訊（已出售給韓國公司）和LCD業務獨立出來分別出售，只保留并專注于半導體業務發展。2001年7月，HYNIX設立全資子公司韓國現代顯示技術株式會社（HYDIS），并將與LCD與STN相關的業務全部轉至HYDIS（其中STN-TCD和OLED部分已于2001年被京東方和韓國半導體工程株式會社聯合購并重組）。HYDIS的TFT-LCD生產線年生產能力達到300萬片以上，全球市場占有率達到3.5%，全球排名第九位。截至2002年6月30日，HYDIS實現銷售輸入38，877萬美元，實現稅前利潤4599萬美元，但該企業仍負債50億美元，陷入虧損中。TFT-LCD目前廣泛運用于臺式顯示器、筆記本電腦、液晶電視、車載導航系統、PDA及移動電話等產業。

（二）并購的背景和動因

1、獲得核心技術是京東方實施并購的基本動因

京東方科技集團股份有限公司在創業之初就將自己的核心業務定位在了顯示領域，公司先后通過與國際領先的顯示技術企業合資或合作等形式，不斷擴大自己在這一領域的作為，其各種主要產品均在各自領域保持國內或世界領先地位。京東方擁有中國北方最大的CRT（彩色顯像管）顯示器生產基地，但是，在顯示產業市場上，液晶顯示器已取代舊式顯示器而躍居為未來顯示器發展的主流。由于價格等方面的因素，目前國內液晶顯示器的銷量不足市場總量的5%，然而據有關資料統計，液晶顯示器在全球的銷量已居全球顯示器銷量的13%-14%，且液晶顯示器的使用范圍也已從單一的電腦方向向多元化推進。國內彩電業巨頭也明確提出將液晶電視作為其發展主方向。因此，生產液晶顯示器的關鍵部件——TFT屏的市場前景普遍被看好。然而，國內的TFT-LCD產業剛剛起步，各項技術尚不成熟，再加上液晶行業本身是一個資金和技術密集型產業，市場風險較大，通過并購具有核心技術和核心業務的外資公司達到其技術和產品升級的目的是這次大規模海外并購的主要目的。

2、韓國現代顯示技術株式會社出手其TFT-LCD的原因

在韓國方面，20世紀90年代末以來，由于全球儲存晶片需求量顯著下降，韓國現代顯示技術株式會社受到重創，訂單銳減，資金嚴重短缺。再加上韓國政府一手操辦的現代電子和LG半導體公程公司聯合重組行動最終使HYNIX背負了大量債務，其在全球芯片價格走低過程中出現了現金斷流。迫于虧損的壓力，韓國現代半導體公司自2000年起就一直在進行產業和產品結構調整，出售旗下的TFT-LCD的股權就是其調整策略之一。

（三）并購過程

HYNIX出售TFT業務曾引起眾多企業積極參與。臺灣劍度、鴻海、精英、寶成、華映、春蘭、京東方以及韓國的鮮京集團（SK group）等均有意實行收購。京東方在收購過程中曾與劍度合作，合作失敗后京東方繼續與對方進行談判。由于京東方的收購得到韓國政府的支持，為談判成功鋪平了道路。在收購談判期間，液晶持續價格回落，為京東方壓低收購價格提供了條件，最終以3.8億美元完成收購。2002年9月，京東方發出公告宣稱，公司擬出資3.8億美元收購韓國現代顯示技術株式會社（HYDIS）的TFT-LCD業務，雙方已就收購事宜簽署備忘錄。為順利進行收購、繞開政策壁壘、降低風險，京東方隨后在韓國注冊全資子公司BOE-HYDIS技術株式會社，由其代表京東方進行本次收購，收購價格和設立子公司資本金之間的差額由子公司通過海外融資解決。但由于雙方收購價格的分歧，直至11月底，HYNIX以期獲得資金償還其高達50億美元債務以及對設備進行升級改造，才與京東方簽署資產收購正式協議，表示將其平面顯示器子公司以3.8億美元的價格出售給京東方。然而京東方并沒有收到韓國銀行為此項并購而提供的2.1億美元的貸款融資，此項交易并沒有實施。

盡管北京政府愿意以無息貸款為此次收購提供占投資總額的15%的資金，但是由于此次收購的總額巨大，仍有巨額資金需要借貸，因此HYNIX的抉擇成為此次收購的焦點。2002年12月底，HYNIX的主要債權銀行Woori、Chohung Bank、韓國外換銀行及發展銀行，因京東方科技能否符合其債務償還的要求和收購對自身將導致的影響等而對京東方融資產生分歧，致使京東方的收購再次陷入困境。最后，HYNIX的主要債權人之一——韓國外換銀行同意向京東方安排近兩億美元的銀團貸款以完成對HYNIX下屬子公司業務的收購。2003年1月17日，雙方簽署了《關于“資產銷售與購買協議”的補充協議》。2003年1月22日，按計劃進行資產交割，京東方TFT-LCD韓國子公司BOE-HYDIS技術株式會社正式成立。

京東方通過此次收購，獲得了HYDIS的三條完整的TFT-LCD生產線的生產設備、相關構筑物、產房和其他機器設備、動力設備等固定資產，以及HYDIS的各項TFT-LCD技術、專利、工藝及其全球性的TFT-LCD營銷網絡等無形資產。

二、收購融資過程及風險分析

（一）漂亮的資本運作（見圖一）

京東方2001年的銷售收入是54.8億元人民幣，如果以3.8億美元（約人民幣32億）進行海外收購，無疑是行不通的。于是，京東方采用了“杠桿收購”，成立“殼公司”、自由資金購匯、資產抵押和再抵押及銀行信貸等方式。首先成立了專門實施并購的子公司BOE-HYDIS作為并購的主體，這避開了韓國法律不允許中國公司直接并購的規定，而其以子公司作為并購主體等于承擔了并購的大部分風險，尤其是融資風險，起到了對母公司投資風險的屏蔽作用。其次，運用了抵押信貸和賣方信貸進行并購所需巨額資金的籌集和融通。由于韓國母公司已經無力為HYDIS追加投資，而債權銀行又急于挽回投資損失，京東方成功說服了最大的債權銀行韓國匯兌銀行同意聯合三家銀行和一家保險公司以BOE-HYDIS以資產抵押的方式獲得了HYDIS的賣方信貸。第三是BOE-HYDIS以資產再抵押的方式獲得了HYDIS的賣方信貸，才使“蛇吞象”的并購有了資金來源。第四是用公司自有資金購匯6000萬美元，通過國內銀行借款9000萬美元，借款期限均為一年，利率為1.69%-1.985%。這樣，京東方公司通過資本運作成功解決了收購所需的巨額資金。

（二）并購中介機構的作用

完整的海外并購實際上是一項復雜的系統工程，包括企業價值的認定、并購后公司股權比例的設置、交易價格和支付方式的確定、融資方案的設計、國際并購法律法規的運用和風險補償的方法等。而國際資本市場關于這些方面的操作都不為國內中介所熟悉不，這也是我國許多跨國并購難以成功的原因之一。而京東方在并購過程中聘請了國際財務顧問花旗銀行進行并購策劃和操作，在對韓國TFT-LCD的價值評估和融資方案的設計上起到重要的作用。

（三）巨額融資帶來的風險

第一、償債壓力。

在京東方收購韓國公司LCD業務的3.8億美元中，京東方以自有資金購匯的只有6000萬，向國內銀行借了9000萬美元的一年期貸款，還債壓力極大。京東方半年報顯示韓國子公司BOE-HYDIS背負了2.3億美元的債務，盡管利率優惠且期限較長，也不用京東方直接負擔，但需要子公司在經營中獲取足夠的現金流來應付還本付息的壓力。如果在未來幾年內經營成效達不到預期的目標，虧本破產的危險同樣存在。

第二、資本結構惡化

由于巨額借貸用于并購，京東方資本結構嚴重惡化，2003年底公司資產負債率達到72%，進入國際公認的預警區位。如果將其子公司BOE-HYDIS合并進來的話這一比例還要高，這使得公司再舉債面臨種種困難。由于資本結構失當，財務風險也就日益增加，使得公司的后續發展受到不利的影響。這也將使公司的籌資更多的依賴資本市場上的股票融資。而京東方在近年內連續三次進行增發A股的行為，加上企業經營效益的不穩定，前景并不樂觀。這表明在運用財務杠桿進行收購時，也是運用了一把雙刃劍。在短期內可以籌集到巨額資金用于并購等急用，但是企業卻背負了巨大的債務包袱，面臨財務困境。如在較短的時期內，企業產品大量增加，且銷路良好，價格升高，企業利潤迅速增長，企業就可以走出困境，獲得長足發展。如果相反，企業將面臨破產的危險。京東方在2004年開始收購業務時的市場需求旺盛，收購項目的利潤增長較快，幫助京東方解決了短期的困難。加上在香港證券市場上增發B股的成功，使財務壓力有所減輕。但好景不長，2004年下半年以后業績就開始持續下滑，2005年上半年公司凈虧損988，745，821元，同比下降289.71%；每股收益為-0.68元。同比下降288.89%。

第三、后續資金融通和還債壓力

由于京東方在此次收購到的三條生產線都不是世界上最先進的LCD第五代，而是第3-3.5代，生產能力有限，市場份額也只有全球的3.5%。而目前全球競爭的焦點在第五代上。所以京東方必須對第五代產品投入巨資，也就是2005年開始建設的北京亦莊第五代生產線，估計投資將達10-12億美元。盡管在政府和大股東的積極努力下，到2005年，京東方已經成功獲得了由建設銀行北京分行牽頭、九家銀行總計7.4億美元（合61億元人民幣）銀團貸款，并且京東方韓國子公司BOE-HYDIS技術株式會社在韓國發行600億韓元債券，約合人民幣4.89億元。三個月后，BOE-HYDIS技術株式會社又在韓國完成發行第二次付息不記名式無擔保三年期和五年期公司債券（1500億韓元），兩次發行債券共計16億元人民幣左右。同時京東方投資（京東方唯一的控股大股東）已經不惜以10%股權為代價，引進了日本丸紅1.6億元現金，使第五代線投產可以成為現實。但是第五代線建成后的經營業績不容樂觀。因為國際上韓國和臺灣的產商已經建成了第六代線，并占領了高端效益市場。而京東方卻為第五代耗盡了血本。在TFT-LCD第五代線投資完成后，京東方的負債率高達80.975%，第三季度上升為82.716%，還貸壓力可想而知。今后內部股權融資和國際資本市場的股權融資可能會成為其主要的融資手段。但如果經營業績不能保持穩定，此路難以走通。

第五章 從京東方并購案例看企業并購的融資風險控制

一、中國并購發展特色

上個世紀50年代的156項工程奠定了按計劃管理功能部署的中國類屬經濟，80年代的國際資本引進啟動了以科技進步與貿易替代主導的行業經濟調整，90年代迅速發展的市場經濟則是在產權改制的同時塑造利潤主導的現代企業集群。今天，中國的產業地圖正在發生意義深遠的重組：建立在價值鏈基礎上的產業整合已經全面展開，大型國有企業集團、全球公司和中國民營企業群體業已正面競爭，構成了全球經濟環境下中國產業整合的三大主流。不能清楚地認知這一事實，我們就無從把握當下中國經濟劇烈的變革和未來的走向。

企業并購已不再是單純基于改制的國企重組途徑，也不僅僅是民營企業低成本擴張的手段，更不是局限于外資快速進入中國市場的捷徑。現在的企業并購是基于產業價值鏈的改造和整合，是大型國有企業集團構筑國家經濟安全的底線，是全球資本資源配置在中國的延伸，是中國民營企業在主流市場的強勁破土。關注中國的產業整合，因勢利導構造本土產業價值鏈與骨干企業的核心競爭力，就是把握了中國企業的未來。

（一）中外歷史回顧

西方并購的歷史清楚地表明，上個世紀長達50年的基于合并同類產品的橫向并購浪潮和基于整合上下游產品的縱向并購浪潮基本上奠定了美國市場體系得基礎框架，使得表面上充分自由的企業競爭不得不在效率和規模的約束下依附在相關的產業價值鏈上。在市場利潤和創新激勵的引導下，社會有效資源和產業發展動力不斷轉移和提升，從基礎設施、高速公路、能源化工、機械制造、電子產業、信息處理、金融結構到生物制藥、健康醫療、娛樂休閑、全球物流等高端服務業。同樣，政府的管制政策和公司治理規則也沿著產業整合的邏輯徐徐展開，保證經濟內生動力的合理有序的釋放。

反觀中國，經過20年的體制改革解除了政府束縛，長期壓抑下的企業競爭活力正在野性地奔騰而出。在幾乎所有的企業，市場因素的勃勃生機與偏癱的政府管制功能都在緊張博弈中爭奪各自的生存空間，而全球公司的兵臨城下更加劇了中國經濟的轉型。

（二）民企高調出擊

新一屆政府宣示“立黨為公執政為名”的原則使潛行多年的中國民營企業群體終于浮出水面，并且高調疾行。過去幾年中，我們看到眾多耳熟能詳的民營企業巨頭活躍在鋼鐵業、銅鋁業、煤礦、公路、電網、油氣加工、金融等過去曾是政府嚴格管制的命脈產業，財大氣粗，動輒投入幾十億資金或鎖定幾個城市。寧波大橋財團、振興東北簽約基金等上百億的資本形成更是體現了民企集團協同作戰的整合能力。在國民經濟底層長期打熬成長的中小企業群體正在充滿信心地提升自己的戰場，但他們是否真正掌握了更為高端的觀念、資本和管理的工具?

（三）央企重組動員

2003年11月國資委的重組并購高峰會隆重地宣告中央國企面向市場的決心，可喜可慶，盡管在產權制度、定價基礎、交易方式等關鍵因素上尚未有可以操作的模式。四大銀行的上市、電信業的分拆、航空業的重組、油氣資源的全球并購等等似乎成為中國核心產業整合的重頭戲；也是國家產業政策的支撐點。中央企業的重組并購應當廣泛吸收民間智慧，程序公開化，交易市場化，允許各界品頭論足，這將是一個良好的起點。

（四）跨國并購的價值沖突

2004年度中國十大并購事件竟有7件是跨國并購交易！僅僅幾年前在國際舞臺上還是默默無聞的中國企業家突然發力，連續幾個大的收購行動直指全球公司巨頭。惠州發跡的TCL集團通過一系列的并購終于有機會與世界品牌湯姆遜共舞，北京和上海的兩家國有企業為收購韓國的雙龍汽車而爭風吃醋，賣電腦出身的聯想集團奮斗二十年更是將個人電腦的鼻祖IBM資產收入囊中，而中國五礦集團也從容不迫地組織收購軍團欲動用近六十億美金收購世界礦業寡頭。西方觀察家驚異地發現越來越多的中國企業正在將其并購鋒芒指向全球各個角落的石油、天然氣、煤礦、鐵礦、鋼鐵廠、發電公司以及各類消費品制造業。據中國商務部統計，截至2003年底，中國已累計將330億美元投資在了160多個國家和地區7470家公司中。盡管這些零星的并購在國際市場上尚是波瀾不驚，但至少中國的媒體和業界為之歡欣鼓舞甚至為收購跨國公司的不良資產而激動不已。跨國并購儼然已經成為中國并購界振奮人心的話題。二、企業并購融資方式分析

（一）企業并購資金需要量的決定因素

簡單而言：融資取決于支付。企業在進行融資時必須對企業的融資需要量進行科學合理的分析和預測。計算需要量要考慮收購價格、維持企業正常運營的短期資金，同時結合企業自身的營運能力、收購目的、融資方式安排等綜合考慮。

（二）企業并購融資中的資本結構分析

在企業并購中，企業自身的資本結構將在很大程度上決定企業的融資方式。如果并購企業的自有資金充裕，融資安排中將有大量的自由資金存在。如果企業的原有負債率已經很高，企業將盡量采用權益性融資而不是增加企業的負債。同時，在企業的負債程度上，長短期負債的比例也應考慮在一個合理的水平上，在與企業現金流入相配的基礎上，采用不同的融資方式。

（三）企業并購的融資成本分析

無論企業采用何種融資方式，均會產生融資成本。融資成本有可見的財務承諾，更要關注無形的財務風險。一般情況下，借款利息高的相對風險較低，長期債券的利息低于發行債券的利息。權益性融資主要包括普通股、優先股和留存收益。雖然權益性融資不存在到期償還的問題，且數量不受限制，但是權益性融資需要由企業信譽的保證，同時權益性融資的成本遠遠高于債務融資。

（四）企業并購融資中的融資風險

企業在選擇不同的融資方式時，需要考慮不同的融資方式可能帶來的風險。當今比較典型的融資方式：杠桿收購，旨在通過借款完成收購，同時期望在以后的經營過程中獲得財務杠桿收益。由于高息在債券的資金成本很高，而收購以后被并購企業的未來現金流量具有不確定性，因此杠桿收購必須實現很高的回報率才能獲益。否則收購公司可能會因為資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。因此在選擇融資方式時要設法降低總體風險。

企業并購融資的風險來源：

1、企業的資金結構: 企業并購所需的巨額資金，單一融資方式難以解決，在多渠道籌集并購資金中，企業還存在融資結構風險。融資結構主要包括債務資本與權益資本的結構，債務資本中又包括長期債務與短期債務的結構。合理確定資本結構，就是使債務資本與權益資本保持適當比例，長短期債務合理搭配，進而降低融資風險。如果企業負債經營過度，財務風險極易惡化。

2、匯率的變動。這里主要是指從國際市場上籌措資金。當企業借入的外幣在借款期間升值時，就會出現匯兌損失，借款到期還本付息的實際價值要高于借入時的價值，致使企業發生風險損失；

3、企業的經營風險:指企業并購之后的經營不善帶來的風險。

三、最優融資結構探討與實施

在對企業并購融資的影響因素綜合分析的基礎上，才能制定切實可行的融資方案，融資方案的制定對上市企業與非上市企業是不同的。

（一）對于非上市企業來說，制定購并融資方案可采取；先內部籌資，后商業銀行借款，再投資銀行過橋融資（過橋融資是指作為購并方“人”的投資銀行向收購者或主兼方提供的用于購并企業的短期性、臨時性資金借貸）。

此方案在具體操作上要注意：1、在債務資金上先商業銀行借款后過橋融資，因為一方面商業借款的期限有短期的也有中長期的，借款期限的選擇具有靈活性，有利于企業財務結構的安排，而投資銀行過橋融資一般是短期性、暫時性的，單純依靠過橋融資會加大企業的財務風險；另一方面銀行借款的籌資成本一般較投資銀行融資低，因而有著相對優越的或可利用的財務杠桿利益。國外投行在過橋融資中，除收取高額利息外，還收取各種傭金，如慣例性建議傭金，發行高利風險債券的傭金。2、債務融資（包括商業銀行借款、投行過橋融資）必須注意財務杠桿利益與財務風險之間的均衡與合理，債務融資的量和期限要以財務結構的優化為重點，要注意防范企業財務風險。

（二）對于上市企業來說，制定購并融資方案的基本原則是堅持融資成本最小化。借款的成本為債務資本成本，發行股票籌資的成本為股本資本成本。如果某一上市公司既可能通過向商業銀行借款來取得購并資金，也可以通過增發股票或配股來取得購并資金，則制定購并融資的順序應分為兩種情況：如果債務資本成本小于股本資本成本，則購并融資的順序是“內部籌資商業銀行借款投行過橋融資發行股票”；如果債務資本成本大于股本資本成本，順序為“內部籌資發行股票商業銀行借款投行過橋融資”。債務籌資成本包括舉債利息及其他費用；股本資本籌資成本包括股票發行費用和給股東的紅利或報酬。為此，還需要為上市公司通過增發股票或配股籌集購并資金而進行發行方案策劃、上報審批、發行承銷燈等工作，并從中收取承銷傭金。

（三）并購融資方案的具體實施

企業并購融資方案制定完成后，涉及融資方案的落實問題。在融資方案的具體實施過程中，為使企業并購成功，達到最佳運營效果，應注意兩點：一是要選擇一家資金實力強、咨詢服務與融資服務好的投資銀行作為融資人；二是設立一個專門實施并購得并購子公司作為并購主體，這是以往許多并購案成功的經驗。由于有些國家法律規定中國公司不能對這些國際的公司實施直接并購，故設立子公司可以較好地規避這一法律障礙。更為重要的是，子公司作為并購主體，以其名義進行并購資金的籌措承擔了并購實施中的主要風險的功能。同時由于子公司是以有限責任公司的形式設立的，一旦并購失敗或經營不善可以降低母公司所承擔的責任，實現承擔有限責任的最大利益。

在中國的各種需求要素如消費能力、市場容量、產業升級等正在迅速走向市場化配置，而與此同時最重要的供給要素如金融、土地資源和審批制度等仍然控制在政府手中的時候，我們不得不面對要素需求與要素供給之間巨大的沖突，兩者公開的或私下的博弈將形成經濟增長中最大的制度成本。

（四）我國企業并購財務風險控制的特殊對策

當前，并購對于企業自身發展，提高中國產業競爭能力，提高我們的行業集中度，提高中國企業競爭能力，造就中國旗艦型企業有著不可估量的作用。為促進我國并購市場的發展，結合我國實際情況，我們需做好以下幾點：

1、大力發展資本市場。企業并購與資本市場緊密聯系在一起，我們必須大力發展資本市場以促進我國企業并購市場的發展。這里主要是指股票市場和債券市場。我國的股票市場有著諸如制度性缺陷和結構性缺陷，產生了大量的股市泡沫，當前我們要抓緊落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展》的九條意見，為并購融資提供更好的通道。此外由于種種原因，我國企業債券市場在發展速度、規模和品種等方面嚴重滯后，企業債券市場規模與整個資本市場相比顯得微不足道。在國外，發行債券是企業融資的最主要手段，企業通過債務融資的金額往往是通過股市融資的數倍，債務融資在直接融資中占有統治地位。因此，我國的債務融資有很大的發展空間。

2、鼓勵換股方式進行并購。支付方式方面，在以現金或資產的傳統并購方式基礎上，尤其是對涉及價值量巨大的并購重組案例，鼓勵通過換股方式實現并購。與現金或資產并購方式相比，股權并購有不可替代的優勢，如可使許多資金交易量巨大的并購成為現實；避免出現因一方勝出而導致另一方退出的局面，實現雙贏；有利于并購雙方的要素整合，這也正是我國正在興起的產業整合所要達到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。上世紀90年代，國際上已經接受以換股方式作為并購的交易方式，尤其是在大型跨國公司的并購行為中。隨著新的國有資產管理體制的形成，股權并購將要也應該成為中國資本市場產業并購整合的主要方式。

3、借鑒國外金融創新，開發新的金融工具。融資手段方面，在傳統工具的基礎上，積極借鑒國外金融工具的創新，如跟蹤股票。發行跟蹤股票是新近出現的一種非常有獨特性質的經營策略，該策略的目的在于使公司的某一特定資產獲得市場的認可，為企業籌劃并購或籌措支付股息的款項提供了一個嶄新而優良的資金來源渠道。在借鑒國外金融工具創新的同時，也應該加強開發適合我國國情的金融工具的創新，從而為我國企業并購融資提供更好的融資工具。

市場經濟發達國家的實踐經驗表明，解決并購融資問題單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必需通過多種渠道，采取多種方式加以解決，解決好融資問題必將對我國企業并購市場及跨國并購的發展起到積極作用。

第六章 結論與不足

從80年代開始，經過90年代的發展，企業并購在我國已形成澎湃之勢。隨著企業并購案例的不斷增加，并購規模的不斷擴大，對并購融資的需求也將越來越大。如何解決好并購融資問題，促進我國企業并購的發展成為我們必須研究的一個重要課題。

目前我國關于并購尤其是并購融資的研究剛剛起步，有關并購融資的研究文獻十分有限，加上我國企業并購中不規范操作現象嚴重，很多企業融資時走政策的邊緣，不愿公開并購融資來源，而我國證券市場的信息披露制度還不健全，導致企業并購融資結構和融資來源的數據難以獲得，這也是目前我國缺乏關于企業并購融資統計數據及實證研究的原因。

本文借鑒國內外企業并購融資的研究成果，運用傳統的融資理論，結合從公開渠道能夠獲得的各種數據、資料，深入研究了我國企業并購融資的現狀、風險、原因及控制策略，主要研究成果如下:

1、對于非上市企業來說，制定購并融資方案可采取：先內部籌資，后商業銀行借款，再投資銀行過橋融資。

2、對于上市企業來說，制定購并融資方案的基本原則是堅持融資成本最小化。

3、并購融資方案具體實施時：一是要選擇一家資金實力強、咨詢服務與融資服務好的投資銀行作為融資人；二是設立一個專門實施并購得并購子公司作為并購主體。

4、為促進我國并購市場的發展，結合我國實際情況，我們需：大力發展資本市場、鼓勵換股方式進行并購、借鑒國外金融創新，開發新的金融工具。

企業并購作為一種經營活動，其運作過程中涉及眾多的風險問題，本文僅對并購過程中影響融資風險的主要因素作了探討，然而在操作過程中還會涉及到影響融資風險的其他一些問題，值得進一步思考。如信息的披露問題、法律的國界問題、我國的市場法規問題等等，在現實中究竟該如何隨著發展而適應與實施，在實施過程中可能會面臨什么樣的具體困難，以及如何解決困難等等這些問題更值得做進一步的研究。本文的研究僅供相關人員參考，不足之處，希望專家批評、指正。謝謝！

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