直接融資特征精選(九篇)

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第1篇：直接融資特征范文

[關鍵詞] 文化企業； 企業生命周期； 直接融資； 正式資本市場； 非正式資本市場

自20世紀90年代末以來，我國文化企業普遍偏好通過上市首次公開發行股票（IPO）的直接融資模式。然而，我國正式資本市場尤其是A股市場嚴格的上市審批融資條件和一定時期內上市公司擴容數量的有限性，以及文化產業及其企業自身體制機制的制約，成為我國大多數處于初創期、成長期階段的中小文化企業上市IPO融資難以逾越的障礙，因而單一而狹窄的上市IPO直接融資模式遠遠滿足不了我國大多數文化企業基于文化產業關聯的可持續發展戰略所產生的中長期直接融資需求。全面探析我國各個生命周期階段文化企業的多層次直接融資模式，以滿足其直接融資繼而直接投資的需求，已成為當前我國文化企業可持續發展迫切需要解決的現實問題。將各生命周期階段文化企業基于文化產業關聯的可持續發展戰略思路而產生的多層次直接融資需求與多層次資本市場的各類投資主體對我國不同類型文化企業的投資模式有機結合，是我國各生命周期階段文化企業拓展多層次直接融資模式的戰略新路徑。

一、 各生命周期階段文化企業的多層次直接融資需求

美國著名管理學家伊查克·愛迪思在《企業生命周期》一書中提出了企業生命周期理論，將企業生命周期分為：孕育期—嬰兒期—學步期—青春期—盛年期—穩定期—貴族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十個階段[1]。筆者根據我國文化企業的具體情況將我國文化企業的生命周期劃分為四個階段：從無到有的初創期、從小到大的成長期、從弱到強進而達到頂峰的成熟期、逐漸走下坡路的衰退期。

我國文化企業要可持續發展需要從誕生起就確立可持續的戰略發展思想，即樹立文化產業“鏈”式觀念，將自己的價值取向融入文化產業鏈的坐標體系中[2]49，最終目標是使各生命周期階段的文化企業在某類文化產業鏈中具有核心競爭優勢。然而，我國各生命周期階段的文化企業基于文化產業關聯的可持續發展戰略的直接投資活動，往往存在較大的資金缺口，其融資需求隨之產生。我國文化產業的初興決定了其融資需求以直接融資需求為主，具體包括內源直接融資和外源直接融資兩大類。其中，外源直接融資是其主要來源，尤其以外源的中長期直接融資需求為主。外源資本吸收大量社會游資，并將其直接投資于文化企業中長期生產經營活動中，滿足其可持續發展的資金訴求。

金融成長周期理論表明，企業融資需求的來源和方式的選擇與企業所處的成長階段有關[3

4]。在企業不同的生命周期階段，由于企業的信息、資產規模等約束條件的變化，企業融資的難易程度及其融資需求的滿足方式顯示出不同的特點：越是處于成長早期階段的企業，外部直接融資渠道和方式越狹窄（主要限于非正式資本市場的私募股權融資），外部直接融資困難，因而，這一階段的融資需求以內源融資為主；越是處于成長后期階段尤其是成熟期的企業，越具備進入正式資本市場公開發行各類有價證券（股票、債券、基金）的條件，正式資本市場的多種融資渠道已打開，外部直接融資約束小、方便和快捷，融資渠道多元化，可最大限度地滿足這一時期的外源直接融資需求。

2013年2月 劉友芝： 我國文化企業的多層次直接融資模式探析

2013年2月 浙江大學學報（人文社會科學版）

企業內外部的融資環境直接決定了企業融資的難易程度，繼而影響企業融資需求的滿足程度。由于我國文化企業規模普遍偏小，內源融資能力較弱，遠遠滿足不了中長期直接投資的大額直接融資需求；而以知識產權和品牌價值等無形資產為主體的文化企業“輕資產”結構、投資周期長、市場不確定性風險較大的特點，制約了商業銀行對文化企業的中長期貸款（間接融資）。盡管近年來商業銀行通過“版權質押”方式對文化產業的貸款項目紛紛涌現，截至2011年10月，各大商業銀行支持文化產業貸款余額約為兩千三百億元，涉及新聞出版、廣播影視、網絡文化等多個領域[5]，但這些商業銀行主要限于對文化企業的短期項目的小額貸款，難以滿足大多數文化企業中長期大額直接融資需求。

2010年4月，國家九部委共同了《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》。《意見》明確指出：“大力發展多層次資本市場，擴大文化企業的直接融資規模，推動符合條件的文化企業上市融資；支持文化企業通過債券市場融資；鼓勵多元資金支持文化產業發展?！边@為我國文化企業的直接融資尤其是中長期直接融資提供了更為寬松的投融資政策環境。

與此同時，近年來我國多層次資本市場（正式資本市場和非正式資本市場）體系已初步形成，利用我國多層次資本市場直接融資的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各類社會資本、金融資本，并能直接投資于文化企業的戰略經營活動中。這類直接融資具有直接性、長期性、流通性的特點，與我國文化企業基于可持續發展戰略的直接投資活動的資金訴求特點相匹配。各生命周期發展階段的文化企業可根據自身直接融資訴求特點和我國不同資本市場的融資條件拓展多層次的外源直接融資。不同階段的需求如表1所示。

總體而言，我國文化企業可持續發展及其直接投資的資金訴求以內源直接融資需求為基礎，以外源直接融資需求為主導。其中，成熟期（包括成長后期）的文化企業有機會發展為上市文化企業，可利用正式資本市場有效吸納各類外部資本，滿足多層次的公募直接融資需求；處于初創期、成長期的大多數中小文化企業受我國正式資本市場（A股市場）嚴格的上市融資條件以及文化企業自身體制機制的制約，難以通過正式資本市場實現公募直接融資需求，迫切需要開拓非正式資本市場的多層次私募直接融資。

二、 多層次資本市場對我國文化企業的投資模式

2010年《國家“十二五”時期文化改革規劃綱要》指出：“在國家許可范圍內，要引導社會資本多種形式投資文化產業。建立健全文化產業投融資體系，鼓勵和引導文化企業面向資本市場融資，促進金融資本、社會資本和文化資源的對接?！蹦壳埃覈奈幕a品仍存在70%的供應缺口，文化企業的發展空間十分巨大，文化金融的需求市場廣闊[5] 。當前我國資本市場上大量金融資本和社會資本開始將投資思路轉向國家政策大力扶持的文化產業。

探析不同層次資本市場的各類外部資本對我國文化企業的投資模式（包括外部資本的來源及性質、各類資本對我國文化企業的投資類型及投資對象、主要的資本投資方式及退出方式），有助于滿足各生命周期階段文化企業的多層次直接融資需求。

（一） 正式資本市場對我國文化企業的公募資本投資模式

我國正式資本市場中的投資市場主要以境內外公開的股票市場（尤其是境內A股市場）、基金市場、債券市場為主，匯聚著各類公眾證券投資者（如各類金融機構投資者、中小股民以及上市公司和企業法人投資者）的大量流動性公募金融資本，這類資本對我國文化企業投資對象的首選是處于成熟期的上市文化企業。目前，我國上市文化企業主要包括兩大類：一是處于成熟期并在中國A股市場主板市場（含中小板）上市的國有改制文化企業；二是處于成長后期并在中國創業板和境外資本市場上市的民營文化企業。上市文化企業的投資渠道公開、信息較為透明、投融資工具多樣化。近年來，在國家政策大力支持下，文化娛樂傳媒上市公司受到公眾投資者的追捧。但截至2012年7月，在我國幾十萬個文化企業中，成功登陸中國A股市場的上市文化企業僅有31家（其中創業板8家）。伴隨我國國有文化企業（尤其是新聞出版企業）兩分開的“事轉企”改制和企業股份制改造進程的不斷推進，將有更多的國有文化企業符合我國A股主板（或中小板）市場上市的條件。在影視業、數字出版以及動漫（含動漫衍生品）、游戲、廣告與品牌傳播等新興文化產業領域，民營文化企業較為活躍，其中，一些已成長起來的優秀文化企業符合我國A股創業板上市的條件。中國A股市場上未來將涌現出更多可供各類公眾證券投資者投資的上市文化企業。

我國現行正式資本市場體系呈現出以公開的股票市場和基金市場為主體，以債券市場為輔的特征，以及較強的周期性發展特點，并且股市發展周期與債券市場發展周期形成替代性互補關系。因而，我國正式資本市場中的大量流動性公募金融資本對上市文化企業的主要投資方式和退出方式均與正式資本市場的上述特征密切相連。一方面，我國各類流動性公募金融資本對上市文化企業的主要投資方式呈現出較強的股市、債市互補的階段性周期特征。當我國A股二級交易市場強勁活躍時，投資方式主要以公募股權投資或偏股型公募基金或指數型股票基金投資為主，如參與擬上市文化企業的新股認購，或直接購買擬上市文化公司首次公開發行（IPO）的股票以及已上市文化公司公開增發和配股發行的再融資股票和各類基金公司發行的偏股型或指數型公募基金；而當我國A股二級交易市場低迷時，投資方式則以直接購買上市文化公司發行的公司債、可轉債、可分離債等形式的公募債權以及偏債型公募基金或貨幣型基金等為主。另一方面，投資于我國上市文化企業的大量公募金融資本退出文化企業的渠道和方式也開始顯現出階段性周期特征。當我國A股二級交易市場處于上升活躍期時，主要通過正式資本市場（主板、中小板、創業板市場或新三板場外交易市場）中的A股二級交易市場出售各類已投資的有價證券而便捷地退出文化企業，但并不影響已投資于文化企業的總股本融資總額，因而，我國A股市場強勁活躍時，正式資本市場是我國上市文化企業吸納大量流動性公募金融資本的主要便捷渠道；但當我國A股二級交易市場處于下行低迷期時，不僅難以通過正式資本市場融資，而且已投資于我國上市文化企業的大量公募金融資本也很難通過正式資本市場方便快捷地退出。

（二） 非正式資本市場對我國文化企業的私募資本投資模式

我國非正式資本市場中的投資市場主要以創業（風險）投資及私募投資市場、并購投行類資本市場等私募股權投資市場為主，匯聚著各類私募投資主體的兩大類私募股權資本：一是私募法人股權資本，即由文化企業發起并通過公司型合資結構吸納資金的具有法人實體地位的私募股權資本；二是私募機構股權基金，即由金融機構發起并通過合伙制結構設立的不具有法人實體性質的私募金融股權資本。這類基金的募集方式雖然是私募的，但其管理和運作模式卻是陽光的。根據投資的行業范圍，私募股權資本可劃分為兩種類型：其一，綜合性的私募機構股權基金，如可廣泛投資于各行業市場領域的以私募形式出現的創業投資（VC）、私募股權投資基金（PE）。文化產業或企業只是這類基金的細分投資領域之一。如2004—2010年中國VC/PE對文化產業的投資總數是165個，其中，戶外媒體58個，占3515%；影視制作與發行36個，占2182%；廣告創意與24個，占1455%；動漫19個，占1152%；傳統媒體14個，占848%；其他14個，占848%[6]。其二，文化產業投資基金，是一種專門投資于文化產業（文化企業）的私募股權投資基金。截至2011年11月，我國已設立111只文化產業基金，已經披露規模的基金數量為83只，總規模折合達1 33045億元人民幣[7]。目前，我國文化產業投資基金以國有文化產業投資基金為主導，由財政部、中銀國際、中國國際電視總公司等聯合發起的總規模為200億元的中國文化產業投資基金是迄今為止規模最大的文化產業基金。此外，由民營文化上市公司和專業機構發起的民營文化產業投資基金也正在涌現，前者如騰訊設立規模為5億元人民幣的影視投資基金，鳳凰衛視設立6億至8億美元規模的鳳凰文化產業基金；后者如浙商創投以培育影視文化公司為目標，將公司資金主要投資于影視文化類法人公司。

非正式資本市場中的各類私募股權資本的主要投資對象以我國初創期、成長期或衰退期的非上市文化企業為主，還包括部分成熟期的已上市文化企業。其中，私募法人股權資本主要通過實業參股方式投資于處于初創期或改制期創辦的新文化企業，是目前我國傳統新聞出版領域和影視制作領域文化企業初創期的重要實業資本來源；私募機構股權基金主要以金融參股方式投資于非上市文化企業（或文化項目）和部分上市文化企業。目前，私募股權資本具體投資主體和方向主要有兩大類：一是以文化產業投資基金為投資主體，對某個文化企業的單個項目的私募參股式股權投資。2009年8月成立的“一壹影視文化股權投資基金”是國內首只以影視文化產業為主要投資方向的人民幣私募股權投資基金（總規模5億元人民幣），基金首期投資于國內優秀的電影、電視劇項目。二是以專業VC/PE為投資主體，對文化機構（文化企業）的私募參股式股權投資，是目前我國專業VC/PE對文化產業（文化企業）投資的主要投資方式。2010年，VC/PE對我國文化傳媒產業的投資案例中有17筆投資于文化機構，僅有2筆投資于影視劇項目 清科研究中心“2010年文化傳媒市場部分獲投企業一覽表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投資于創業期或成長早期的非上市文化企業，PE一般投資于成長中后期的擬上市文化企業或快速成長為中型企業的上市文化公司（私人股權投資已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投資于非上市文化企業的各類私募資本總體上偏好正式資本市場的一級發行市場的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式為主，以非正式資本市場的二級交易市場（產權出售、場外股份轉讓、并購、管理層回購）的退出方式為次，如2011年VC/PE市場退出方式分布：IPO為312筆，占684%；并購為55筆，占121%；股權轉讓為41筆，占90%；管理層回購為22筆，占48%；清算為2筆，占04%；回購為1筆，占02%；其他為17筆，占37%；未披露為6筆，占13% 清科研究中心“中國創投暨私募股權投資市場2011年數據回顧”，2012年1月15日，， 2012

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25.][7]佚名： 《2011年中國文化產業投資基金規模》，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012

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18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012

第2篇：直接融資特征范文

融資是企業資本運動的起點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規模,可以保證企業投資的需要,合理的資本結構,可以降低和規避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業資本運動的一個環節。但融資活動,決定和影響企業整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業的經營活動以及企業財務目標的實現。

一改革開放以來,企業融資體制發生了重大變化,表現在:

1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。

改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業資本結構問題。經濟體制改革以來,企業自的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以后,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。

供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉變。

計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式。

上述變化,最本質的在于融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。

二雖然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制并未形成。

以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。

存量調整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規范性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要問題是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由于體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業的約束。但實踐結果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。

企業與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違背市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行商業化改革時,國有企業高負債率問題,已經造成了國有商業銀行的不良資產問題,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業減負效果并不明顯。其實,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。

問題的關鍵在于,國有企業貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數量并非企業所能左右。由于貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關系更加復雜化。在后來進行的國有企業產權界定中,將“撥改貸”投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。

公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由于企業支付的債務利息可以計入成本而免交企業所得稅,債權資本成本低于股權資本成本,因此,資產負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業價值因破產風險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和成本上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。

上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業負債經營所體現的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業資產負債率降低的研究,采取了相應的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉股”制度改革,如果只限于債權轉成股權,降低負債率從而減少企業利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再提高,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的歷史意義和現實意義在于:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以后,資產管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉股實現企業轉制、改造提供了可能。

計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。

三現代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。

融資方式的選擇,是企業融資機制的重要內容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業融資是一個隨經濟發展由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存并發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,提高競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關系來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資占有相當高的比重(見表2)。

表2主要發達國家企業資金結構(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數,其他國家為1970—1985年平均數。

內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決于企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,經濟效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依賴于外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依賴性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化后才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自方式實現了政府向國有企業分權,1994年以后又推行以股份制為主體的現代企業制度改革。1978年,居民持有的金融資產僅占全部金融資產的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業公司的股東,英美企業與銀行之間只是松散的聯系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場發展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特征表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與?笠搗⑿姓襝喙匾滴?是債務所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特征:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由于企業進行股份制改造并上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數量很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為前提的。如果企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權占有絕對比重,由于國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務融資成本(債轉股也有這種嫌疑),以至于一些企業不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。

上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數量上的矯枉過正,本質上的問題依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。

四企業融資機制的形成,結論性意見是:

1.體制決定政策。通過經濟體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。

2.企業融資機制的形成,依賴于國有企業的改革和制度創新。通過建立現代企業制度,形成合理法人治理結構,使融資活動融于企業產權運營和變革中。

3.培養和發展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。

4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業的資本結構選擇才有意義。

5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結構,以資本成本最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標志。

參考文獻:

1.劉鴻儒,李志玲:《中國融資體制的變革及股票市場的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.謝德仁:《國有企業負債率悖論:提出與解讀》,《經濟研究》1999年第9期。

3.陳曉,單鑫:《債務融資是否會增加上市企業的融資成本?》,《經濟研究》1999年第9期。4.袁國良:《規范配股理性融資》,《金融時報》1999年4月14日。

5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業運作效率》,《金融研究》1998年第5期。

第3篇：直接融資特征范文

融資是企業資本運動的起點,也是企業收益分配賴以遵循的基礎。足夠的資本規模,可以保證企業投資的需要,合理的資本結構,可以降低和規避融資風險,融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業資本運動的一個環節。但融資活動,決定和影響企業整個資本運動的始終。融資機制的形成,直接決定和影響企業的經營活動以及企業財務目標的實現。

一改革開放以來,企業融資體制發生了重大變化,表現在:

1.企業資本由供給制轉變為以企業為主體的融資活動。

改革以前,企業的生產經營活動均在國家計劃下進行,企業是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財政或銀行予以供應。這種體制下,企業不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業資本結構問題。經濟體制改革以來,企業自的擴大,特別是作為市場經濟主體建立以后,企業為主體的融資活動代替了原來的供給制。企業根據市場狀況和前景,進行投資計劃,并努力為實現投資計劃融資。這一變化表明,融資活動由宏觀性計劃分配轉變為微觀性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉變。

供給制條件下,企業資本均由國家限額、限用途供應,資本分配是由上而下的分配活動。隨著改革的不斷進行,為了實現資源最優配置,企業與企業間的橫向融資活動日益增加,存量流動提高了資本運營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉變。

計劃分配資本體制下,企業融資形式單一,財政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業信用的確立,資本市場的建立,企業內部積累機制的形成,企業融資形式呈現多元化,形成內源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務融資等多種形式(見表1)。

上述變化,最本質的在于融資體制正在實現計劃分配向市場引導融資的轉變。過去,財政、銀行作為國家總資金分配的兩個手段,不斷進行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現在資本市場融資相比是不同的,這是一個質的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現。對財政投資與銀行貸款的認識,也不只限于有償和無償的劃分、量上的分割,而是循其自身的特點,發揮其應有的作用。

二雖然融資體制發生了重大變化,但企業融資機制并未形成。

以企業為主體的投融資活動,還沒有真正的以市場為主導,理性地根據資本成本、風險和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結構。因此,企業融資機制的形成,還需要從存量和增量兩個方面進行。

存量調整是基礎,它是針對過去融資行為及其形成結果進行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動在增量方面的規范性和規律性,則是企業融資機制形成的關鍵。存量調整面臨的首要問題是國有企業資產負債率過高,而國有企業高負債率是由于體制原因形成的。據統計,1980年國有企業的資產負債率為18.7%,1993年國有企業資產負債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業的約束。但實踐結果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規則,延緩了國有企業“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。

企業與銀行關系不順、不清,他們之間不僅僅是債務關系,而且存在著在這種關系表面掩蓋下的所有者與經營者關系。而且,銀行還承擔有政府的職能,企業依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動性和盈利性三原則,有時不僅不遵循,反而相背,在企業嚴重虧損或停產、半停產而不能破產情況下,銀行仍不得不發放違背市場規則的貸款。因此,當國有銀行實行商業化改革時,國有企業高負債率問題,已經造成了國有商業銀行的不良資產問題,同時也加重了企業的支出負擔。為了減輕企業利息支出負擔,1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業減負效果并不明顯。其實,企業利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數額大形成,而效率不高情況下的高負債形成,是典型的計劃分配結果。降低利率不僅沒有減輕企業利息負擔,相反,降低利率有可能進一步刺激貸款需求,國家不得不進一步強化行政干預手段,在降低利率同時,仍輔以貸款規模限制,抑制貸款需求。

問題的關鍵在于,國有企業貸款是計劃分配結果,而非市場引導的資源配置,因此,貸款數量并非企業所能左右。由于貸款數額過多造成高負債率,從而加重企業負擔表現在兩個方面:一方面,股權融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務融資在投資活動開始就支付利息,在國有企業投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業巨大的利息負擔。另一方面,由于貸款關系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關系更加復雜化。在后來進行的國有企業產權界定中,將“撥改貸”投資形成的資產界定為國有資產,意味著企業貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報債權人,二是支付股利回報所有者。

公司融資理論認為,增加負債可以取得財務杠桿收益,由于企業支付的債務利息可以計入成本而免交企業所得稅,債權資本成本低于股權資本成本,因此,資產負債率似乎越高越好,因為負債率提高時,企業價值會增加,但負債比率上升到一定程度之后再上升時,企業價值因破產風險和成本的增加反而會下降。這樣,由于企業負債率增高會令企業價值增加,同時也會引起企業破產風險和成本上升而使企業價值下降,當兩者引起的企業價值變動額在邊際上相等時,企業的資本結構最優,負債率最佳。

上述討論有一個先決條件,就是企業必須要用較高的銷售利潤率來彌補負債經營帶來的風險,企業的盈利能力(凈資產收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時,企業負債經營所體現的財務杠桿效應才是正效應,否則為負效應。也就是說,只要一個企業運行良好,盈利能力強,負債再高也是可以良好運轉的。從這一角度分析,負債率高低只是說明了企業融資結構,而不能以此作為衡量企業負擔高低的標準。我國理論界有代表性的觀點認為,造成企業經營困難的原因是過高的負債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業資產負債率降低的研究,采取了相應的措施。但高負債率是由于體制原因形成,必然應從體制上解決這一問題,因此,高負債率治理過程,不只是企業負債多少的量的治理過程,而是企業融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉股”制度改革,如果只限于債權轉成股權,降低負債率從而減少企業利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因為體制不改變,企業治理結構不改變,降低了的資產負債率還會再提高,債權和股權的性質仍會被扭曲。因此,債轉股的歷史意義和現實意義在于:通過債權轉股權,形成企業新的治理結構,使得股權所有者通過改造企業制度,實現融資結構最優。我國第一家實行債轉股的企業———北京水泥廠,債轉股以后,資產管理公司持有股份達到70%以上,從而為通過債轉股實現企業轉制、改造提供了可能。

計劃分配資本的體制引致國有企業高負債率,改革正是應從體制入手,改變國家計劃分配資本從而決定企業融資結構的做法,形成企業在市場條件作用下自主決定融資結構的體制。

三現代公司融資理論認為,融資機制的形成,表面上是融資形式的選擇,實際上是企業通過決策融資結構,實現企業價值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風險決定的。

融資方式的選擇,是企業融資機制的重要內容。融資方式多種多樣,按照不同標準,可以劃分為內源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業融資是一個隨經濟發展由內源融資到外源融資再到內源融資的交替變遷的過程。一個新的企業建立,主要應依靠內源融資。當企業得以生存并發展到一定水平時,利用外源融資可以擴大生產規模,提高競爭能力。當企業資產規模達到一定程度時,企業往往會從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內源融資方式。實際上,就內源融資和外源融資關系來說,內源融資是最基本的融資方式,沒有內源融資,也就無法進行外源融資。從國外資料分析,在發達市場國家中,企業內源融資占有相當高的比重。

內源融資獲得權益資本,企業之所以可以外源融資,首先取決于企業內源融資的規模和比重。內源融資規模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業負債經營,首先是企業自有資本實力的體現,自有資本為企業負債融資提供了信譽保證。而且,經濟效益好的企業,投資回報率高,股東收益好,更應注重內源融資。如果增發股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報會被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發達經濟國家不同的是,我國企業主要依賴于外源融資,內源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業對銀行貸款的依賴性;(2)企業缺乏自我積累的動力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個主要問題。我國改革開放以前,企業只允許間接融資,而否定直接融資。實際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經濟體制改革、國民經濟分配結構變化后才出現和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴大企業自方式實現了政府向國有企業分權,1994年以后又推行以股份制為主體的現代企業制度改革。1978年,居民持有的金融資產僅占全部金融資產的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個國家的資本市場發育和金融體制有密切關系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經濟國家,資本市場十分發達,企業行為完全是在市場引導下進行。在美國,曾任美國金融學會會長的著名學者梅耶斯(S·Myers)提出的優序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實證,企業融資的選擇,先依靠內源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發行企業債券,(2)發行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴格禁止銀行成為工業公司的股東,英美企業與銀行之間只是松散的聯系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導地位,產融結合。資本市場發展受到抑制。日本的銀企關系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業來說在資本籌措和運用方面容量最大的銀行。這一銀企關系的特征表現在:(1)主銀行是企業最大的出借方。所有公司都有一個主銀行,每個銀行都是某些企業的主銀行;(2)銀行與企業交叉持股。(3)主銀行參與企業發行債務相關業務,是債務所有者法律上的托管人。德國實行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發達,產權制約較弱,銀行在金融體制和企業治理結構中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經濟條件下,企業融資結構構成中,直接融資和間接融資比例是一個隨機變量,根據直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業自身決定。我國長時期形成了企業對銀行的依附關系。90年代也曾實行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發展股票、債券等直接融資形式,改善企業融資結構,將是我國企業融資結構方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發展,股票融資和債券融資成為企業的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現代公司融資理論已有明確的結論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F實卻與經典理論相背,我國目前上市公司融資結構具有三個明顯特征:一是內外源融資比例失調,外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權融資,債券融資比例低;三是資產負債率較低。由于企業進行股份制改造并上市直接融資,對企業來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業還來不及研究和掌握股票融資的特點,就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規模的限制,能夠成為上市公司的數量很少,而通過重組、改制,按市場經濟要求塑造的上市公司,其非經營性資產、無效資產可以剝離,可以取得優惠融資權,緊缺的殼資源成為企業爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠遠低于債務融資成本,這是因為:(1)理論上說,股權融資成本最高,這是以企業正常的運營,即生存和發展為前提的。如果企業經營不善,甚至虧損企業仍可以發行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權占有絕對比重,由于國有股權所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權或難以左右分配方案,或者根本就不關注利潤分配,因此,上市公司較少發放現金股利,權益融資能避免債務融資造成的現金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務融資成本(債轉股也有這種嫌疑),以至于一些企業不惜一切手段成為上市公司,實現股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實投資項目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發行股票融資償還債務,例如,1997年底上市公司股東權益比上年增長了36.66%,負債增長了10.6%,由此使上市公司整體負債率下降了5.26%,說明上市公司通過發行新股和配股所募集的資金的相當一部分用于償還了債務。另外,一些經營效率指標均保持較好水平的上市公司,資產負債率卻較低。據對1998年868家上市公司調查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達24.1%,而其資產負債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負債實行財務杠桿的效應沒有得以充分利用。

上述現象可以說明企業通過上市進行股票融資,增資減債,存在數量上的矯枉過正,本質上的問題依然是體制原因造成企業尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學的決策。

四企業融資機制的形成,結論性意見是:

1.體制決定政策。通過經濟體制改革,創造有效地市場經濟環境,在此基礎上,企業財務政策決定企業融資方式、融資結構。

2.企業融資機制的形成,依賴于國有企業的改革和制度創新。通過建立現代企業制度,形成合理法人治理結構,使融資活動融于企業產權運營和變革中。

3.培養和發展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結構。在完善主板市場的同時,推動二板市場的設立,以滿足各類企業融資需要。

4.只有當資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實的社會成本,從而不存在免費成本時,企業的資本結構選擇才有意義。

5.企業根據收益與風險,自主選擇融資方式,合理確定融資結構,以資本成本最低實現企業價值最大化,是企業融資機制形成的標志。

參考文獻:

1.劉鴻儒,李志玲:《中國融資體制的變革及股票市場的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.謝德仁:《國有企業負債率悖論:提出與解讀》,《經濟研究》1999年第9期。

3.陳曉,單鑫:《債務融資是否會增加上市企業的融資成本?》,《經濟研究》1999年第9期。4.袁國良:《規范配股理性融資》,《金融時報》1999年4月14日。

5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場、資本市場與國有企業運作效率》,《金融研究》1998年第5期。

第4篇：直接融資特征范文

【關鍵詞】 內部融資； 直接融資； 優序融資

一、前言

以新古典經濟學為基礎的傳統公司財務理論認為，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決于其生產經營活動創造現金流量的能力。企業可以通過科學的投資決策，創造出理想的經營活動現金流量，結合合理的風險控制，從而實現其股東財富最大化的理財目標。關于企業的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味著外部資金和內部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利于降低理論分析的復雜性，但也削弱了理論對現實的解釋能力。在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業的融資約束與其投資－現金流敏感性之間呈正向關系。之后，許多理財學者對此進行了大量的經驗證明，并得出了相似的企業投資具有融資約束②的結論。后來，大量實證研究又表明企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及企業的穩定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業的經營效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現實意義。

二、我國企業融資方式選擇的現狀及原因分析

目前，我國企業的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業內部開辟資金來源，籌措生產經營所需的資金，主要有企業的折舊和留存盈余；它的優勢主要表現在可以降低信息不對稱的影響，節省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現的④。我國企業外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發行企業債券從投資者那里籌集資金；二是發行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發行股票融資又統稱為直接融資。外部融資既是企業融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑。

可見，隨著我國市場經濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發展，各種直接融資工具的不斷發展和完善，使得我國企業的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等客觀環境因素的影響下，我國企業對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現在以下方面：

（一）在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好

在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現金股利而將大量現金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現階段資本市場的發展遠遠落后于企業的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業傾向于不支付或少支付現金股利。同時，由于企業的市場主體地位尚不穩固，對外部的融資規模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對于大多數企業來講，如果企業的內部資金來源不足以滿足公司的發展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業比較依賴內部融資方式的現狀。

另一方面，長期以來，我國企業對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。

（二）在我國企業的外部融資中，直接融資尚處于初級發展階段，未來存在較大的發展空間

在我國，企業通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協議。對于我國的企業而言，銀行貸款不僅在企業發展的歷史上發揮了極其重大的作用，即使是現在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業的外部融資情況為：境內股票融資額為8 983.46億元，占境內股票、銀行貸款、企業債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國企業可以采用通過證券市場直接向投資者發行證券，比如發行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發行，還要求：1.準備直接融資的企業要向社會公眾公布企業的財務信息，以便讓潛在的投資者對于企業發展的戰略、發展的前景有一個概括的了解。2.企業必須經過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數企業外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業融資的主要方式，我國企業外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權融資偏好現象已經成為我國企業上市融資行為的一大特征

我國企業債券的出現是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發行企業債券，隨著金融市場的出現和發展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩步發展。然而，就目前情況看，我國企業選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發行股票、債券融資，外部股權融資偏好現象已經成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業關于股權融資和債務融資的優序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業債券的計劃管理體制約束了債券的發行。債券市場不發達，債務融資工具單一，市場化創新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業申請發債的審批程序比申請上市發行股票還要復雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關于我國企業融資方式選擇的幾點建議

關于我國企業融資方式的選擇問題，關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大。

（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩余股利原則確定企業的股利支付率，按自由現金流原則來確定企業內部融資的比重

由于企業的留存盈余內部融資事實上是企業股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現代股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業股利政策應該依據剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業制定股利政策時，首先必須依據資本預算決定企業的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在此原則指導下，只有企業所有凈現值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業才會發放現金股利。企業應該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現金流發放給股東。而這所謂的“剩余的現金流”也稱為自由現金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現金流量進行了定義。他認為：自由現金流量是指企業在滿足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現金流量。自由現金流量的所謂“自由”，即體現為管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現。

因此，依據剩余股利原則與自由現金流量原則，為了實現股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現，最大程度地減少企業的沖突，防止經理人員不經濟地運用現金流量（比如投放到凈現值為負的投資項目上）甚至是非法地挪用現金流量，一方面，企業必須依據資本預算決定的目標資本結構來安排企業的內部融資比重；另一方面，企業必須將自由現金流量完全地分派給股東。

（二）依據直接、間接融資效率的實證研究結果，積極發展我國企業的直接融資能力

在對不同國家企業的融資結構比較時，許多學者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經濟國家企業融資模式分為兩大類：一類是市場導向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國，由于目前資本市場尚處于發育階段，直接融資尚不能成為企業融資的主要方式，我國企業融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應當加強資本市場的發展，通過發展直接融資，拓寬企業的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。

（三）以優序融資理論為指導，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業的債券融資比重

關于企業融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優序融資理論在西方資本市場的實證中已經得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優先次序選擇融資方式，形成自身的資本結構：1.公司首先偏好于內源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經常會出現公司內源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉債等混合型債券，最后才選擇股權性融資?？梢姡蕾噧炔咳谫Y與債務融資已經成為西方現代企業融資行為的一個基本特征。“有資料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過發行股票和可轉換債券只籌集了1 027億美元，債券市場融資的規模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。

按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗，我國企業應該更加重視企業的債券融資方式，在我國證券市場不斷發展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

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[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認為企業進行項目投資的決策受到企業融資能力的制約，因而容易造成企業投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認為企業進行投資決策是在其一定的融資能力影響下進行的，企業必須在考慮其融資成本對投資決策深刻影響的基礎上進行投資決策?？梢?，廣義的融資約束的存在，是現代企業進行公司理財活動的理論依據。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國直接融資方式的發展.中國計劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場以外還有多種，對于我國企業而言，符合條件的國有企業可以獲得國家政府資金，表現為財政撥款或者國家參股的形式。此外，還有外資，即外國政府機構、企業、個人的資金，企業籌措外資可以通過多種方式進行，如合資經營、合作經營、補償貿易、銀行借款、發行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時間內國有企業沒有向國家股東分紅，自2007年底起部分國企才開始依據2007年12月11日財政部會同國資委的《中央企業國有資本收益收取管理辦法》的規定，向國家股東進行分紅。即根據不同行業，分三類比率進行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運輸、電子、貿易、施工等一般競爭性企業，分紅上交比例為5%；軍工企業、轉制科研院所企業，上交比例三年后再定。

⑥安義寬，著.中國公司債券――功能分析與市場發展.北京：中國財政經濟出版社，2006，（6）：95。

第5篇：直接融資特征范文

關鍵詞：科技型企業；金融支持；直接融資

科技企業的發展一般需要經歷初創期、成長期、發展期和成熟期四個階段。在初創期，企業主要致力于技術的研發，其主要投入來源于公司的自有資金。在成長期，企業將研究的成果投入市場，進行推廣。這個時期企業需要大量的資金用于發展，但是由于存在市場認可度、信息不對稱等方面的影響，導致企業此時很難從市場上籌集到大量的資金。當企業進入發展期與成熟期時，意味著企業有成熟的技術成果，很高的市場認可程度，此時的企業擁有充足的資金來源，同時它們也是金融機構爭相服務的對象。初創期和成長期是企業最需要資金的階段，此時由于風險較高且科技型企業輕資產的特性，其自身對金融資本的融聚性和吸引力較弱，使金融資本與科技資源的結合程度以及科技資源的轉化力度都大受影響。因此如何解決在初創階段與成長階段科技企業的資金需求問題，是科技企業發展的關鍵。直接融資相對于間接融資，不僅解決了信貸配給問題，同時相對而言資金的使用期限也較長，因此直接融資對于科技型企業，尤其是培養成長中的中小企業具有特殊優勢。直接融資可以規范和完善中小企業的公司治理，最大限度的分散風險，實現科技與資本的有機結合。

一、理論基礎

關于直接融資的理論最經典的莫過于Modigliani和Miller在1963年共同提出的修正的MM理論，該理論指出在考慮公司所得稅的情況下，增加負債可以降低企業的綜合成本，使得企業的價值得以提高。然而MM理論卻忽視了企業負債的邊界問題，即破產成本的核算，這種破產成本與企業負債比正方向的變化關系導致企業通過債務融資必須考慮實際的承受能力和財務運轉周期等因素。

基于MM理論的局限性，優序融資理論（Myers和Majluf，1984）放寬了有關完全信息的假定，以不對稱信息的存在為理論基礎，并且考慮交易成本，認為權益融資會傳遞一種有關企業的負面信息，并且外部融資大多需要支付各種交易成本，因此當企業需要籌集資金時，一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的順序。盡管優序融資理論相對于MM理論而言，已經更加貼合實際情況，但其分析基礎還是與實踐存在一些差異。首先，優序融資理論并不能夠完全的避免信息不對稱。其次，并不能夠保證所有的債券融資都能發出安全的融資信號；此外，現金流較差的企業或者可抵押資產較少的企業，其資產狀況往往較難滿足債券的融資條件，但是這并不代表這些企業的股票價格應當被低估。因此基于優序融資理論的金融支持體系建設應該以構建債務型融資為首務，強化政府財政支持和信用信貸支持，其次才是構建科技企業資本市場權益融資的輔導支持體系。

權衡理論是指企業如何在負債的抵稅作用與財務困境成本之間尋找一個平衡點。一方面，負債具有抵稅作用，相關的利息支出均允許在稅前予以抵扣。另一方面，企業負債的增加會提高企業的財務風險。權衡理論指出企業債務的最優比例就是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境的邊際成本，但是由于難以將企業破產成本和成本進行量化而無法確定最佳的資本結構處在哪一點上。

盡管直接融資理論體系依然不夠完善，但是卻提出了融資順序、融資方式的基本思路，同時也揭示了通過不同類型的融資對于企業資本結構及企業未來發展的深入影響，對于科技企業不同階段融資體系的構建具有相當重要的理論指導意義。

二、陜西省直接融資體系的現狀

（一）科技進步顯著，科技金融結合趨勢向好

據科技部公布的最新資料顯示：2012年陜西科技進步指數為58.17%，居全國第七位；全省科技創新活力持續增強，科技進步貢獻率為53.27%，科技對經濟社會的支撐引領作用顯著提升。省技術合同交易額位居全國第五位、中西部第一，增幅全國第一。全年技術交易額達到334.82億元，同比增長55.4%，提前3年完成“十二五”目標任務。

（二）創新資本培育模式，基金運作成果突出

我省設立了國內首只科技成果轉化引導基金。該基金規模為5億元，主要用于培育科技型中小企業，手段包括股權投資，貸款風險補償和融資服務的補償獎勵。其中4億元作為母基金，與社會各類投資人合作發起設立若干支科技產業投資子基金，放大效應10倍，力爭形成規模40億元的子基金群。

（三）省級財政支持力度加大，進一步緩解融資難

為加快推進陜西省新三板擴容準備工作，省政府將列支專項資金，給予首批成功在新三板市場掛牌的企業重獎，每家企業最高可獲50萬元獎勵，同時將盡快出臺陜西省支持新三板掛牌的扶持政策。西安市和高新區也將在近期進一步修訂現有的新三板扶持政策，給予擬在新三板掛牌的企業以系統性支持。為進一步拓寬小微企業融資渠道，緩解融資難，加大對小微企業的支持力度，省發改委就支持小微企業融資提出實施意見，鼓勵股權投資企業、產業投資基金投資小微企業，支持發行企業債券募集資金向有利于小微企業發展的領域投資，并清理規范涉及企業的基本銀行服務費用。

三、運作機制

（一）融資主體

融資主體是指通過金融媒介進行投融資活動的資金供給者和需求者。在直接融資模式中，科技企業作為資金的需求主體，目前在多主體的融資模式中處于融資弱勢的不對稱地位。一方面，科技企業尤其是科技型中小企業抗風險能力差，管理規范性低，生命周期短，決定了其自身的風險性。另一方面，信息透明度低，抵押擔保不足，又決定了中小企業融資的脆弱性。直接融資模式中的資金供給者則是在金融市場上通過股票、債券、基金等有價債券或者票據將資金投于科技企業的廣大閑散資金持有者。該融資主體通過現代金融媒介直接進行資金供給，具有廣泛性、不確定性、高效性等特征。

（二）融資環境

融資環境分為內部融資環境和外部融資環境。從外部融資環境來看，我國金融發展的過程中存在比較嚴重的金融抑制，主要表現在資本市場結構不健全、資產價格扭曲等方面。并且，政府的作用也并不十分到位，比如，我國缺乏完善的法律法規保障體系和資信評估體系。從內部融資環境來看，科技型企業本身缺乏有形資產的抵押而導致負債能力有限，而且大多數企業存在財務制度不健全，管理水平有限等問題。很多企業偏好上市，但是對于上市的困難和代價缺乏正確客觀的認識。

（三）融資方式

所謂融資方式是指企業融通資金的具體渠道。就直接融資而言，企業的融資方式主要包括：上市融資、債券融資、VC、PE、產業基金等。

上市融資可以使得企業在短期內籌集到大量的資金，并且有利于企業提升公眾形象，但是上市融資的門檻較高，尤其對于資金需求最強烈的科技型企業來說，要通過上市融資籌集所需資金比較困難。

債券融資是指企業通過向市場發行債券來籌集資金的方式。在2011年出臺的《關于促進科技和金融結合加快實施自主創新戰略的若干意見》中明確指出支持科技型企業通過債券市場融資，進一步完善直接債務融資工具發行機制、簡化發行流程，支持符合條件的科技型中小企業通過發行公司債券、企業債、短期融資券、中期票據、集合債券、集合票據等方式融資。

風險投資是指以高新技術為基礎，對生產與經營技術密集型產品的投資，其運作包括融資、投資、管理、退出四個階段，一般采取風險投資基金的方式運作。通過私募股權融資可以為企業提供市場、管理、技術等方面的支持，從而改善企業的治理結構，提升企業的價值。同時，私募股權投資十分關注企業的成長性，而科技型企業正是具有高成長性的特征，因此兩者具有很好的契合性。產業投資基金是一大類概念，國外通常稱為風險投資基金和私募股權投資基金，一般是指向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。

四、實現路徑

要解決科技型企業的直接融資問題，需要構建以創業板為主導，以基金和債券為兩翼，以主板和場外交易市場為補充的多層次融資渠道。發達國家的證券市場是從低層次到高層次發展而來的，不同規模、不同發展階段的企業，都可以在證券市場上找到適合自己的融資方式，因此多層次的證券市場可以覆蓋企業的整個發展時期。而我國由于發展較晚，融資體系還不夠健全，融資渠道過于單一，導致企業融資存在一定的困難，這也是我們下一步工作的重點所在。

（一）構建多層次資本市場體系

1、推進中小板和創業板融資

在股票市場上，針對科技企業的產業屬性，主要需要構建以中小板和創業板為主導，以主板市場為輔助的融資體系。相對于創業板市場，主板市場的要求更加嚴格，因此政府應鼓勵一部分確實具有實力的科技型企業在主板市場上市，從而將企業進行分流，讓進入成熟期的企業在主板上市，成長期的企業爭取在創業板或者中小板上市。通過將不同發展階段和不同規模的企業進行劃分更加有利于政府針對不同的對象制定與實施相應的支持政策。

2、構建場外交易市場

對于非上市的股份制企業的融資需求，國家先后成立和試點了一些場外交易市場。2001年7月16日，國家為了解決原屬于STAQ、NET系統掛牌企業的股份流通問題和上市公司退市后的股份流通問題，成立了股份轉讓系統，也就是“三板市場”。由于三板市場的掛牌企業少，成交量低，企業質量差，造成了該市場無法滿足高科技型成長企業股份流通的需求。因此，在2006年，國家在北京中關村科技園區成立了新的股份轉讓系統，被稱為“新三板”，主要負責中關村的高科技企業場外市場的掛牌交易。到2012年1月份，該市場已經有133家企業掛牌交易。

我國的場外交易市場一直處于成交量較少，市場較低迷的狀況，為了盡快發揮場外市場的作用，需要進行以下方面的改進：第一，國家應盡快總結新三板以往的經驗教訓，適度擴大新三板試點范圍。第二，國家應盡快建成覆蓋全國范圍的、規范化的、實行統一監管的場外股權交易市場。第三，投資者需多樣化。第四，建立各層次市場轉板機制。首先，如果場外市場的股份制企業經過發展和積累具備了上市的條件，應該為其建立起無縫連接的轉板渠道，幫助其順利上市，進而減少上市的成本和手續；其次，主板和創業板上市的企業，如果企業經營狀況連年虧損已經不再滿足上市條件，要幫助符合退市的企業順利轉到場外市場，以盡量減少投資人的損失。

（二）構建全方位債券融資體系

科技企業受限于自身稟賦，其發債融資依然有不少障礙性因素：企業規模和盈利能力限制；發債主體限制；信用評級限制；信用擔保限制等。由于單個科技企業發行債券存在以上障礙，因此，必須創新模式，構建針對性的全方位債券融資體系。在2007年，國家發改委提出了一種“捆綁發債”的業務，也就是“中小企業集合債券”（如圖4.1所示）業務。解決了中小企業難以參與公開發行債券的難題。此外，國家還出臺了適合中小企業參與的“中小企業集合票據”和“中小企業集合信托債”業務，豐富了中小企業的債券產品。

集合債券的實現路徑：

圖4.1

（三）構建多元化基金融資體系

除了可以通過發行股票和債券進行資金的融通外，企業還可以利用自身發展階段以及高成長性的優勢吸引相關的基金對企業進行投資，一般可以通過風險投資基金（VC）、私募股權基金（PE）和產業基金這三種方式進行融資。

風險投資基金是一種“專家理財、集合投資、風險分散”的現資機制，通過VC融資不僅沒有債務負擔，還可以得到專家的建議，擴大廣告的效應，加速上市的進程。我國正處于產業結構轉型期，風險投資應根據科技企業不同階段采取不同的模式。（1）初始階段：以政策性風險投資為主體，風險投資基金組織形式以政府主導型為主。（2）過渡階段：以政府和民間資本結合為主體，風險投資基金組織形式以政府市場混合型機制為主；（3）成熟階段：以商業性風險投資為主體，風險投資基金組織形式以市場主導型機制為主，如公司制，有限合伙制等。

PE是一種直接投資，其投資活動將直接改變被投資企業的資產負債表，影響被投資企業的生產經營活動。PE融資雖然具有較高的風險性，但是其具有非公開性、投資靈活性、專業性等特征。

產業投資基金是一大類概念，國外通常稱為風險投資基金和私募股權投資基金。針對產業投資基金的特點、運行方式和基礎制度建設等方面，并結合科技企業的產業屬性，可以從以下幾個方面進行改進：（1）先鼓勵混合所有制基金的成立，逐步向公司制基金發展。（2）先鼓勵封閉式基金的成立，逐步向開放式基金發展。（3）先鼓勵私募基金的成立，逐步向公募基金發展。

企業在選擇VC、PE及產業基金對企業進行融資時的運作流程是相似的，這里具體以私募股權基金為例分析企業具體的融資流程（如圖4.2所示）：

第一階段：

第二階段：

其中投資意向書包括公司的估值、股份類型、出讓股份份額和完成交易日程表等內容。

第三階段：

圖4.2

五、結論

由于在通過直接融資籌集資金的過程中，投資者與籌資者直接進行交易，因此雙方可以就交易的形式、工具進行自由的選擇。對投資者來說，他們可以根據自己對于風險、流動性及收益的偏好選擇其所需要的金融資產。對籌資者來說，可以根據自身的情況及發展需要，對于籌資的方式進行選擇，從而優化和調整自身的資本結構。此外，直接融資對于科技類企業，尤其是成長中的中小企業來說是具有優勢的。 直接融資解決了銀行一般對于中小企業的信貸配給行為，同時，由于直接融資相對于間接融資而言期限是比較長的，因此對于急需大量資金的中小企業來說，直接融資無疑于解決了中小企業較長時間段的資金需求問題。本文通過對陜西省直接融資的現狀及實現路徑分析，提出了通過構建以創業板為主導，以基金和債券為兩翼，以主板和場外交易市場為補充的多層次的融資渠道來完善目前的直接融資體系，進而解決科技型企業融資難、融資期限短的、融資渠道少的問題。

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第6篇：直接融資特征范文

摘要：近年來，隨著金融市場的發展、金融產品和融資工具的不斷創新，社會融資結構發生了深刻變化。本文對2002-2012年社會融資年度數據進行簡要分析，基于我國社會融資發展變化的現狀，深入分析我國社會融資結構變化對銀行的表內業務和表外業務的影響。

關鍵詞：社會融資；信貸融資；直接融資；銀行業務

一.社會融資規模的內涵

社會融資規模，中國人民銀行定義其為一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟（即企業和個人）從金融體系獲得的全部資金總額。

根據中國人民銀行網站2011年5月的《社會融資規模構成指標說明》，社會融資規模=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業債券+非金融企業股票融資+保險公司賠償+投資性房地產+其他①。

從金融體系為實體經濟融資的角度看，其構成可分為：一是信貸融資，包括金融機構表內信貸和表外信貸表，內信貸主要是人民幣貸款和外幣貸款，表外信貸主要是委托貸款、信托貸款等；二是證券融資，包括非金融企業通過發行股票債券和票據進行的融資；三是保險融資包括保險公司賠償、保險公司向實體經濟的投資等；四是其他融資，包括小額貸款公司、貸款公司向實體經濟發放的貸款、產業投資基金對實體經濟進行的投資、金融機構的房地產投資等。

二、近年來我國社會融資結構的現狀

（一）社會融資總規模不斷增長，增速較快

從中國人民銀行網站公布統計數據看，近年來我國社會融資總量增長較快，增速逐漸提高，金融體系對我國實體經濟的支持力度不斷增強。2002年―2012年，我國的社會融資規模由2萬億元擴大到15.76②萬億元，年均增長20.64%。

（二）信貸融資在社會融資總規模中占比呈下降趨勢

在貸款占社會融資規模比例下降的同時，金融機構通過表外貸款對實體經濟的支持力度加大。2012年，金融機構通過委托貸款、信托貸款及未貼現銀行承兌匯票方式對實體經濟的表外融資合計為3.62萬億元，占社會融資規模的23%，而2002年金融機構的表外業務不足0.1萬億元。據中國人民銀行統計，在信貸融資中，2012年金融機構表內貸款占比71.6%，表外貸款占比28.4%，而2005年金融機構表內貸款占比82.5%，表外貸款占比17.5%。從近年來變化趨勢看，金融機構表內貸款與表外貸款具有此消彼長的特征（如圖1）。

金融機構表內貸款規模受貨幣政策取向的影響較大，在從緊的貨幣政策形勢下，金融機構一方面要增加收益，另一方面又要規避貸款規模限制，通常做法是將一部分表內貸款轉化為表外貸款。例如，2007年我國實行適度從緊的貨幣政策，金融機構表內貸款下降，而表外貸款明顯上升；2008年10月至2009年，我國為應對全球金融危機，貨幣政策轉化為適度寬松，在此背景下，金融機構表內貸款明顯上升，而表外貸款占比回落；2010年，為了控制通貨膨脹，我國又實施了適度從緊的貨幣政策，金融機構表內貸款總量減少，而表外貸款規模明顯增加；2011年-2012年，中國人民銀行實施穩健的貨幣政策，緊緊圍繞保持物價總水平基本穩定這一宏觀調控的首要任務，引導貨幣信貸平穩回調，保持合理的社會融資規模，金融機構表內業務明顯回落，表外業務明顯上升。

（三）直接融資比例不斷上升，間接融資逐漸回落

近年來，隨著股票市場和債券市場的擴容發展，證券融資規模不斷擴大。2012年證券融資規模達到3.55萬億元，占社會融資總規模的22.6%，而2002年證券融資占社會融資規模的比例只有1.4%，規模只有0.03萬億元。從股票市場上看，2002-2005年，我國股市雖然走過了初創時期，但股權方面的相關問題一直未得到根本解決，直接影響到股市籌資功能的發揮，4年累計籌資總額只有2199億元；2005年，我國實行股權分置改革；2006年，開始實施IPO新規，上述舉措為一批業績優良和高成長型企業上市融資創造了條件，股票市場的融資得以發揮；2009年創業板市場的啟動，為一批科技型企業和高成長型中小企業開辟了從資本市場融資的渠道；到2012年，非金融企業境內股票融資達到0.25萬億元，占同期社會融資總規模的1.6%。

從債券市場上看，1993年我國開始企業債券發行試點，但規模很??；2004年以前債券市場發展較為緩慢；2005年我國允許企業發行短期融資券；到2012年末，企業債券融資規模達到2.25萬億元，占同期社會融資規模的14.3%。

從銀行承兌匯票市場來看，我國處于發展階段。為了解決企業較大范圍的貨款拖欠問題，我國于20世紀80年代開始了銀行結算制度的改革，通過推廣票據結算，逐步實現商業信用關系票據化。然而自票據結算推廣以來，商業承兌匯票遭到冷落，銀行承兌匯票受到歡迎。到2012年末，為貼現銀行承兌匯票融資規模達到1.05萬億元，而2002年卻為-0.07萬億元。因此，銀行承兌匯票市場在我國有著廣闊的發展前景，有利于我國社會融資規模的擴大。

三、我國社會融資結構變化對我國銀行業務的影響

從財務角度看，銀行業務可以分為表內業務和表外業務。

（一）社會融資結構變化對表內業務的影響

表內業務指資產負債表中，資產和負債欄目可以揭示的業務，例如貸款、貿易融資、票據融資、融資租賃、透支、各項墊款等。就整個社會而言，直接融資的增加，并不會減少商業銀行的資金來源總量，這是由商業銀行的性質決定的。

發展直接融資對商業銀行負債業務產生的影響表現為：首先，直接融資的增加會導致在我國商業銀行的資金來源中居民儲蓄存款減少和企業存款增加；其次，還會使商業銀行的資金來源短期化，改變商業銀行資金來源的期限結構，進而會降低商業銀行資產的流動性，并對其資產負債管理產生影響。

發展直接融資對商業銀行資產業務的影響表現為：首先，在企業對外融資需求量一定的條件下，直接融資的增加，必然會導致其間接融資的減少，從而導致在商業銀行資金來源不變的情況下，企業對商業銀行的貸款需求減少。其次，直接融資的增加，會影響我國商業銀行所承擔的風險。

（二）社會融資結構變化對表外業務的影響

1、難以準確評估預測表外融資業務風險。銀行的表外融資業務金融創新面臨越來越復雜的市場環境，這需要商業銀行在表外融資業務風險控制方面努力，但由于表外融資不在銀行的資產負債表上反映，運作透明度不高，因此其風險具有較強的隱蔽性，較難預測和評估而且，由于表外融資業務風險是銀行整體風險的一部分，隨時可能轉化為表內風險。

2、表外融資業務快速增長導致銀行潛在風險增大。一是表外業務雖不列入銀行資產負債表，當企業資金鏈斷裂，到期支付風險暴露，銀行為這個敞口墊款，產生到期兌付風險。二是保證金存款比例較高的銀行，利用保證金存款等短期資金，大量發放中長期貸款，導致存貸期限錯配現象日益嚴重，進一步放大了銀行流動性風險。三是在長期負利率的條件下，“雙重表外”業務擴張，銀行將理財產品作為攬儲的主要手段來做蘊含較大風險，脫離了監管的范圍，缺乏比較有效的風險對沖隔離機制。（作者單位：河北經貿大學）

參考文獻

[1]尹繼志，社會融資規模的內涵、變化與政策調控，經濟體制改革，2013（1）

[2]索彥峰，社會融資結構變遷與商業銀行戰略轉型，理論研究，2012（12）

注解

第7篇：直接融資特征范文

【關鍵詞】互聯網金融 小微企業 融資模式

一、引言

小微企業是國民經濟的重要支柱，在緩解就業壓力、促進經濟增長和維持社會穩定等方面發揮著重要作用。但由于小微企業財務信息不透明，資金需求具有“短、小、急、頻”的特點，導致小微企業面臨融資難、融資貴的問題。隨著互聯網技術的發展，互聯網金融模式應運而生，為小微企業解決融資問題提供了新思路。本文分析了互聯網金融模式的特征、流程及存在的問題，并根據互聯網金融模式在解決小微企業融資問題中所面臨的問題提出相關對策建議。

二、小微企業融資困境

（一）小微企業融資渠道狹窄

小微企業的傳統融資渠道主要分為直接融資和間接融資，其中直接融資包括發行股票或債券在資本市場公開募集資金、通過融資租賃公司辦理融資租賃等融資方式;間接融資包括向商業銀行等金融機構取得貸款、民間借貸、企業相互賒欠等融資方式。目前我國資本市場直接融資門檻較高，只有少數高科技型企業能夠在創業板上市直接融資，絕大多數勞動密集型企業難以通過直接融資的方式獲得資金支持。而由于小微企業抵押物和資產規模不足、信用等級較低，融資具有“短、小、急、頻”的特點，銀行很少向小微企業發放貸款，因而大部分小微企業仍需要通過民間借貸和相互賒欠的方式解決企業發展過程中的資金缺口問題。

（二）小微企業融資成本高

從我國當前利率水平看，無風險利率處于歷史高位，全社會融資成本都處于一個較高的水平，小微企業只能置身其中。我國大部分小微企業都呈現出了所有權與經營權高度統一的共同特征，沒有建立現代企業經營與管理制度，缺少規范的財務管理制度，向商業銀行提交的財務信息和資料可信度較低。銀行需要投入大量的審查成本，而這部分成本則會體現在小微企業的融資成本中。在利率市場化的推動下，銀行將以非價格形式存在的收費項目直接顯化為資金價格，融資利率從隱形轉化為顯性，導致民間借貸成了小微企業的主要資金來源，雖然能夠快速籌集資金，但利率較高，同時存在利益集團從中牟取利差，進一步加重企業所承擔的融資成本。

（三）小微企業融資風險高

小微企業自身缺少有效的抵押物，很難找到能夠為其擔保抵押貸款的機構，使得銀行在向它們發放貸款時，更多只能選擇無抵押、無擔保的信用貸款。同時，我國小微企業的市場準入門檻比較低，總體資產規模較小且抗風險能力比較薄弱，在經濟下行階段，投資收益率下滑，小微企業在激烈的市場競爭中面臨著一旦經營不善就有可能破產或重組的風險，所以金融機構向小微企業發放貸款的風險就很高。另一方面，我國尚未建立健全企業融資擔保的相關法律法規，融資性擔保機構之間存在各單位權責不明、多部門多頭監管，導致現存的融資擔保體系無法充分地發揮小微企業風險分散功能。①

三、基于互聯網金融的小微企業融資模式創新

互聯網金融是一種通過互聯網和移動通信技術來實現資金融通、支付和信息中介等業務的新興金融模式，提高了資金融通效率和擴大了金融服務范圍，為小微企業取得資金支持提供了新渠道?；ヂ摼W金融模式主要包括P2P融資模式、眾籌融資模式、大數據金融融資模式與互聯網金融門戶融資模式。

（一）P2P融資模式

P2P（Peer-to-Peer）融資模式，即借貸雙方直接通過第三方互聯網平臺進行點對點的借貸融資方式。在這種模式下，借貸雙方的資金額度和貸款利率基本上沒有限制，投資者可以將一筆資金分散投資給多個小微企業以降低投資風險，小微企業也可以自主選擇較低的貸款利率以降低融資成本。

P2P融資模式的一般流程：第一步，資金需求方在P2P信貸平臺上注冊賬號后提交信用信息、融資額度、還款周期、資金用途等信息。第二步，P2P信貸平臺通過線上或線下的方式對企業的營業執照、還款能力等貸款資料進行資格審查，審核通過后將其借款信息至平臺上。第三步，投資者根據平臺的借款信息選擇借出的項目和金額，同時企業也可選擇合適的投資者，雙方達成合作意愿后，P2P信貸平臺將投資者資金發放給企業。第四步，企業根據合同約定的還款方式按時將金額返還給平臺，如若未按時償還，則依據合同約定征收還款逾期的滯納費用。

（二）眾籌融資模式

眾籌（Crowd funding）即大眾籌資，是指融資人借助于互聯網上的眾籌融資平臺以實物、股權、期權、可轉債等回報方式為其項目向廣泛的投資者融資的模式。②眾籌融資的特點在于小額和大量，回報方式豐富多樣，投資者不再以項目的商業價值作為唯一的衡量標準，適合于創新產品研發項目或初步創立的團隊項目。

眾籌融資模式的操作流程：第一步，融資人將項目策劃、融資信息、回報方案等提交到選定的眾籌融資平臺，眾籌平臺審核通過后將其到平臺上展示給投資人。第二步，投資者選擇感興趣的融資項目和決定投標金額，若在募資期限內達到或超過融資金額，即項目眾籌成功，融資人將獲得所籌集的資金。如果籌資失敗，則將已籌資金全部退還給投資者。第三步，項目執行成功后，融資方按照約定以股權憑證、紅利、現金以及產品等形式回饋投資者的支持。

第8篇：直接融資特征范文

【關鍵詞】開放性金融；戰略新興產業；融資模式

一、開發性金融模式概況

1.開發性金融模式的概念

開發性金融是指開發性金融機構，通過依托政府信用、整合政府組織資源以及開發性金融機構的融資優勢，形成國家信用與市場效益相結合的金融模式，并結合國家相關政策研發出特定的開發性金融產品，從而為國家所重點發展的產業提供金融支持。而開發性金融融資模式是以政府相關政策為導向，針對新興產業出現的融資難題，采用市場化運作調節投資走向，并與其他形式金融服務相結合，大力推動新興產業發展。當前常見的開發性金融融資模式主要包括批次貸款、銀團貸款、擔保貸款、轉包貸款、異地合作等五種形式。

2.開發性金融模式的理論基礎

開發性金融的理論基礎主要有以下3個：一是市場失靈理論，當市場調節機制無法合理地調節資源配置時，政府就需要采取主動干預措施實現經濟的平穩發展。二是經濟起飛理論，在工業化社會發展的初始階段，投資率一般會高于人口增長率，這樣才能為經濟增長提供足夠的動力，但是處于經濟起飛階段的市場往往存在資源配置不合理的問題，這也是開發性金融模式產生的主要原因之一。三是組織增信理論，該理論認為相關金融機構借助國家的信用基礎以及組織資源，能夠有效解決市場化機制不完善的問題。

3.開發性金融模式的發展現狀

國外在開發性金融模式方面的應用實踐開展較早，法國在19世紀初就已經設立了專門負責政策性金融業務的國家儲蓄基金。開發性金融的快速發展是在二戰以后，日本、德國等國家利用國家信用來為新興產業提供發展資金。當前美國、德國、日本與韓國都是開發性金融模式發展較為成熟的國家。我國雖然在開發性金融模式方面的理論研究較多，但是實際應用尚處于初級階段，在戰略性新興產業方面的開發性融資也沒有任何經驗。

二、我國戰略性新興產業融資現狀分析

1.戰略性新興產業的概念與特征

戰略性新興產業是以重大技術突破或重大發展需求為基礎，對社會經濟發展具有重大的引領作用的產業。戰略性新興產業是國家之間全方位競爭的核心戰略，是一個國家硬實力的直接體現，也是產業結構調整中技術向經濟轉變的主要表現形式之一，對于企業的技術型發展也具有顯著的推動作用。戰略性新興產業主要具備全局性、創新性、導向性、戰略性、新興性、可擴展性、高風險性、高效用性等幾個方面的特征。

2.我國戰略性新興產業發展概況

國務院在2010年明確指出了我國的戰略性新興產業主要包括節能環保產業、新一代信息技術產業、生物產業、高端裝備制造業、新能源產業、新能源汽車產業以及新材料產業等七大產業。在這七大產業中，不同產業所強調的發展重點有所差異，近年來我國戰略性新興產業的增長速度較快，產業增加值的上升勢頭迅猛，但是整體在國民經濟中所占比重仍然較低，不同產業間的發展也存在嚴重的不平衡的問題。

3.我國戰略性新興產業現行融資模式分析

與傳統產業相比，戰略性新興產業在融資基礎條件、保障條件、組合模式以及信用評估方面存在顯著差異，對融資服務水平的要求也較高。近年來，我國戰略性新興產業的融資需求快速增長，并已經形成一種融資模式為主、多種融資模式結合、輔助以投資保障與風險補償的綜合化融資模式，主要包括直接融資、間接融資、私募股權基金等融資方式。

三、開發性金融背景下我國戰略性新興產業融資模式設計

考慮到戰略性新興產業的高技術、高風險、高投入、市場不明確、融資難度大等特征，有必要引入開發性金融融資方式，借鑒國外的先進發展經驗，為我國戰略型新興產業發展提供足夠的資金支持。

首先是開發性直接融資。開發性金融機構可以借助資本市場所主導的直接融資融資體系獲得資金，主要包括中轉-批發形式、中轉-直貸形式、直貸形式三種形式，三種形式均已得到實踐檢驗，不同融資形式的特點各不相同，需要根據實際情況謹慎選擇，從而有效緩解戰略性新興產業的資金問題。

其次是開發性間接融資。戰略性新興產業所具有的高投入、高風險特征給企業融資帶來了巨大困難，而通過開發性直接融資也僅僅只能解決一部分資金問題，要完全解決資金鏈問題，還必須引入開發性間接融資。開發性間接融資能夠有效引導社會資金流向戰略性新興產業，從而為產業發展提供持續、穩定的資金支持。在開發性間接融資模式中，一方面開發性金融機構能夠同社會資本一起為戰略性新興產業提供資金；另一方面開發性金融機構利用自身的政府信用優勢也將拓寬戰略型新興產業的融資渠道，從而從根本上解決產業發展的資金問題。

四、結語

開發性金融模式是在市場失靈理論、經濟起飛理論、組織增信理論等理論的支持下出現的，戰略性新興產業是對社會經濟發展具有重大的引領作用的產業，在融資基礎條件、保障條件、組合模式以及信用評估方面也與傳統產業存在顯著差異，有必要引入開發性金融融資方式，為我國戰略型新興產業發展提供足夠的資金支持。

參考文獻：

第9篇：直接融資特征范文

【關鍵詞】科技型中小企業；融資途徑；直接融資

1.缺乏有效融資途徑是目前我國科技型中小企業發展的重要障礙

2008年世界金融危機以來，我國經濟開始了以“調結構、保增長“為主基調的經濟增長方式轉型，而促進數量眾多的科技型中小企業健康發展則是實現這一戰略調整的重要途徑。我國目前有科技型中小企業13余萬家，從業人員達1000多萬人，科技型中小企業的數量在我國為數眾多的中小企業中大約只占到3.3%，但它們卻創造了我國80%的新產品和60%的發明專利，是我國建設創新型國家最為重要的有生力量之一。與傳統產業企業相比較，科技型中小企業具有的高投入、高回報、高風險的典型特征決定了其融資需求具有明顯不同于傳統產業企業的特點，同時，科技型中小企業具有的技術和信息更新速度快、運營周期較短的特點也對其融資需求特征產生一定的影響。科技創新需要大量的資金的支持，科技型中小企業由于自身條件的限制，難以與現有的商業銀行貸款管理體系有效對接，再加上上市融資的門檻較高和風險投資體系的不完善，致使缺乏有效融資途徑成為了長期以來影響我國科技型中小企業健康發展的重要障礙。

2.科技型中小企業的主要特性

2.1 科技型企業與中小企業的共同體

科技型中小企業是具有科技型企業和中小企業雙重特征屬性的一類企業，是作為科技型企業與中小企業的共同體而存在的，所以我們在對科技型中小企業的特性進行界定時，必須要從科技型企業和中小企業兩個層面進行分析和把握。首先作為科技型企業的一種類型，科技型中小企業是進行高新技術的研究、開發，從事高新技術產品和服務的生產和銷售活動，具有較高水平的科技創新能力和較強的產品競爭能力的一類企業。其次，作為中小企業的一種類型，科技型中小企業一般企業的規模都相對較小，大多數企業都處于創業階段或者成長階段。

2.2 高風險性與高收益性并存

科技型中小企業的高風險性根源于其經營過程中的創新性，在科技型中小企業的發展過程中會面臨包括技術風險、市場風險、管理風險、財務風險在內的各種風險，尤其是在企業發展的早期階段，產品的研發風險是科技型中小企業所面臨的最為突出的風險，一般來說這一階段科技型中小企業的風險性最高。由于科技型中小企業產品和技術的創新性，一旦企業的研發工作取得成功，進而在一定的產品領域內形成技術壟斷優勢，進而形成市場競爭優勢，那么科技型中小企業在市場中獲得的收益在彌補了研發的高投入和其他各項成本之后，極有可能收獲極為可觀的高額壟斷利潤。

2.3 高成長性

科技型中小企業所研發的產品或提供的服務通常具有高技術性和高附加值以及功能特異性強的特點，其產品和服務常常能夠創造性的開拓出新的市場需求，滿足消費者的個性化要求，使得企業的產品或服務能夠在市場競爭中占據優勢地位甚至形成壟斷地位，為企業創造強勁的利潤增長點。特別是在如今知識經濟時代的浪潮蓬勃發展的互聯網時代，新市場、新需求、新業務層出不窮，更是為科技型中小企業的發展提供了廣闊的空間，許多科技型中小企業利用產品及服務概念和功能的創新，顯示出良好的市場前景和企業業績的高成長性，如果能夠及時獲得風險投資或者通過創業板或代辦股權轉讓系統進行融資，則這些科技型中小企業潛在的高成長性就很可能得以實現，成為我國建設創新型國家和推進經濟結構和經濟增長方式轉型的重要推動力。

3.破解科技型中小企業融資難應以直接融資渠道為突破口

科技型中小企業所研發的技術和產品往往專業化程度較高，往往具有一定的超前性，評判因素復雜，影響研發成功的不確定性因素較多，企業面臨技術風險、財務風險、市場風險等方面的不確定性，致使以銀行為代表的傳統金融機構對科技型中小企業的間接融資的規模遠遠不能滿足科技型中小企業的資金需求。鑒于科技型中小企業自身的融資需求的特征，世界上的許多國家特別是發達國家和地區大多在資本市場的建設中為科技型中小企業設立有針對性較強的專門化融資板塊，以便為科技型中小企業的發展提供金融支持，比較典型的有美國的納斯達克市場、英國的AIM市場等。這些專業化的資本市場融資渠道的設立，開拓了科技型中小企業融資方式的選擇范圍，為其融資提供了諸多便利，充分體現了一國政府對于科技型中小企業促進本國經濟健康發展的積極作用的高度重視和較大的政策支持力度。

在政府的政策支持之外，風險投資成為了世界發達國家科技型中小企業重要的專門化的直接融資渠道。風險投資普遍具有較高的項目篩選判斷能力、市場資源整合能力和資金管理能力，不同于一般的投資行為，風險投資專注于投資具有高成長性的行業領域，主動承擔一定的投資風險以期獲得較為豐厚的投資回報。風險投資屬于一種典型的權益資本，其投資科技型中小企業的根本目的并不是為了獲得企業的股權，而是通過向科技型中小企業提供資金，并參與科技型中小企業的經營管理，使得科技型中小企業發展成熟并取得良好的經營業績、獲取豐厚的企業盈利之后，適時的推動科技型中小企業通過一定的途徑在特定的資本市場上市，進而賣出股權以回收其所投入的風險資本，并實現資本的增值，從而開始新一輪風險投資的良性循環。正是由于科技型中小企業所具有的高成長性和高回報預期，使得其對風險投資產生了必然的內在的吸引力，成為了風險資本主要的投資對象。

4.優化我國科技型中小企業直接融資渠道的建議

更好的發揮直接融資渠道的融資支持功能為科技型中小企業服務可以從以下幾個方面著手，首先可以借鑒英國AIM市場的經驗對創業板的發行制度進行改革，以市場化機制逐步替代行政審批機制，可以將創業板上市發行新股審批的主體由目前的證監會逐步轉變為保薦人即券商，證監會僅限于形式上的審查，至于一家企業能否上市，則充分發揮市場化機制的作用由保薦人自行決定，并在上市后由保薦人對上市企業進行持續督導，證監會所要做的是對保薦人和上市企業的日常監管；其次我國應盡快建立公募和私募兩套科技型中小企業發債信息共享系統，并積極完善我國科技型中小企業債券的信用評級體系從而使金融機構和投資者能夠更加科學合理的評價科技型中小企業發行債券的風險收益屬性，為他們更加積極的參與到科技型中小企業債券市場中來創造條件；同時進一步創造風險投資良好的投融資環境和制度環境，高度重視和促進“天使投資”的發展，著力培養天使投資人群體并建立全國統一的天使投資市場網絡，培育專業化的風險投資服務公司，為風險資本的供需雙方提供多方面的服務；通過擴容、分層和對接三方面的建設加快我國新三板市場體系建設，降低新三板的掛牌門檻，使其真正成為科技型中小企業的孵化場，在新三板中引入做市商制度，構建混合交易制度，擴大新三板自然人的投資范圍，增強新三板市場的流動性，從而使更多的有良好發展潛力的科技型中小企業能夠通過直接融資途徑及時獲取資金支持。

參考文獻

[1]楊云峰.我國科技型中小企業融資困境及其對策研究[J].科學管理研究，2013（02）.

[2]夏有為.我國科技型企業的上市融資[J].金融經濟，2013（04）.

[3]劉升.科技型中小企業融資問題探析[J].中國外資，2013（07）.

[4]戴淑庚.高科技產業融資：理論、模式、創新[M].中國發展出版社，2005.