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【關鍵詞】固定匯率制度 貨幣政策效應 制度選擇 匯率目標區
匯率制度是一國貨幣當局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所做的一系列安排或規定。在開放經濟條件下，匯率不僅是影響貿易收支的變量，而且是影響一國宏觀經濟環境、國際收支平衡、國內物價水平和就業的重要變量。不同的匯率制度安排決定政府宏觀經濟政策（貨幣政策和財政政策）的效力。匯率制度與貨幣政策之間相關關系的研究可以為一個國家制定和實施貨幣政策提供重要的理論依據和現實指導。我國匯率制度在相當程度上制約了我國貨幣政策有效性的實現。
一、固定匯率制度下貨幣政策的經濟效應
（1）資金不完全流動。中央銀行實行擴張性貨幣政策基礎貨幣（貨幣乘數作用）貨幣供應量利率。一方面，從經常賬戶來看：利率國民收入邊際進口傾向進口經常賬戶收支逆差；另一方面，從資本與金融賬戶看：利率資本流出資本與金融賬戶收支逆差。總的來說，國際收支逆差本幣貶值傾向（為維持固定匯率）中央銀行入市干預售出外匯購買本幣外匯儲備基礎貨幣貨幣供應量利率投資國民收入。這一調整過程將會持續下去，直到國際收支平衡。由于匯率固定不變，這便意味著國民收入恢復原狀時調整過程才能結束。此時貨幣供應量恢復期初水平，經濟中其他變量均與貨幣擴張前狀況相同，但中央銀行基礎貨幣的內部結構發生變化（外匯儲備下降）。因此，在固定匯率制下，當資金不完全流動時，擴張性貨幣政策對國民收入等實際經濟變量的長期影響是無效的。
（2）資金完全流動。中央銀行實行擴張性貨幣政策措施基礎貨幣（貨幣乘數作用）貨幣供應量利率資金迅速流出資本與金融賬戶收支逆差本幣迅速貶值（為維持固定匯率）貨幣當局售出外匯購買本幣外匯儲備迅速下降基礎貨幣擴張性貨幣政策效應抵消。因此，在固定匯率制下，當資金完全流動時，擴張性貨幣政策在短期內也無法對經濟產生影響，貨幣政策是無效的。
二、浮動匯率制度下貨幣政策的經濟效應
（1）資金不完全流動。中央銀行實行擴張的貨幣政策貨幣供給量利率。一方面從經常賬戶來看：利率國民收入邊際進口傾向進口經常賬戶逆差；另一方面從資本與金融賬戶來看，利率資本流出資本與金融賬戶收支逆差。總的來說，國際收支逆差本幣貶值凈出口國民收入水平。因此，在浮動匯率制下，當資金不完全流動時，擴張性貨幣政策會引起本幣貶值、收入上升，此時的貨幣政策是比較有效的。
（2）資金完全流動。中央銀行實行擴張的貨幣政策貨幣供給量利率資本迅速流出本幣立即貶值凈出口國民收入水平。因此，在浮動匯率制下，當資金完全流動時，擴張性貨幣政策會引起本幣貶值、收入上升，此時的貨幣政策是非常有效的。
三、我國現行匯率制度的貨幣政策效應分析
從1994年1月1日起，人民幣匯率實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制。經過制度改革初期的大幅貶值后，人民幣匯率（兌美元）在近10年的時間跨度里始終處于一種“超穩定”的狀態中，人民幣兌美元的匯率始終維持在8.3∶1左右，而且自1994年匯率并軌以來，人民幣對美元波動幅度不足±1%。因此，人民幣匯率名義上是“有管理的浮動匯率制”，在實際上已經變成為一種釘住美元的固定匯率制。
（1）外匯儲備成為貨幣供應的主渠道，貨幣政策獨立性降低。第一，固定匯率制度使貨幣供給的內生性加強，中央銀行控制貨幣供應量的主動性降低。隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應越來越內生于國民經濟運行。對外開放的程度越高，與對外經濟活動相關的貨幣供應所占的比重越大、內生性越強，于是中央銀行控制貨幣供應量的主動性就越低。20世紀90年代以來，我國經常項目和資本項目長期“雙順差”，外匯儲備規模迅速擴張。第二，釘住美元的固定匯率制使我國制定貨幣政策受到很大的限制。釘住美元的固定匯率制度要求中美兩國經濟周期存在比較大的一致性，否則將造成內外政策目標沖突。
（2）外匯儲備的內生性增強和匯率風險加大，增加了貨幣政策的實施難度。在我國現行匯率制度下，外匯儲備內生于國際收支，外匯儲備的增減是國際收支的結果和殘差項。外匯儲備的內生性增加了制定貨幣政策的難度。因為央行在進行貨幣供應量的調控時，必須特別注意對外匯儲備的變動進行預測，并盡可能按月預測，避免外匯儲備波動帶來基礎貨幣投放的不穩定。外匯儲備量的波動使人民幣匯率出現貶值或升值壓力，客觀上也為貨幣政策的實施增加了難度。
（3）違規進出我國的資金增多，貨幣政策利率傳導機制被削弱。利率既是我國貨幣政策的重要工具，又是貨幣政策影響經濟的主要傳導機制，中央銀行貨幣政策的變化往往首先表現為利率水平的變化。目前，我國利率市場化程度低，銀行存貸款利率基本上由央行直接制定。央行根據貨幣政策的需要，通過直接調整利率水平來影響金融機構可貸放資金量和企業借款量，進而影響企業投資規模和經濟總量。在釘住美元的固定匯率制度下，利率影響經濟的效力大為降低。如當央行企圖通過降低利率放松銀根，以擴大企業投資和居民消費時，套利資金就會千方百計將人民幣兌換成外匯資金并流往國外，引起外匯需求增大、匯率波動。為了維持匯率的穩定，央行往往會拋出美元買進人民幣，從而減緩了降低利率所帶來的信用擴張作用。
參考文獻：
1998年，克魯格曼(Krugman)[1]提出“三元悖論”，即一國只能在貨幣政策獨立、匯率穩定和資本完全流動這三個目標中實現兩個，而不可能同時達到。如果資本項目開放，一國就只能在匯率穩定和貨幣政策獨立性中選擇其一：要實現匯率穩定則須放棄貨幣政策獨立，要享有貨幣政策的獨立性則須實行浮動匯率制度。1990年代，不少國家都開始放棄中間匯率制（或各種盯住匯率制），朝固定匯率制或浮動匯率制的兩極化方向發展。比如說：從1999年4月到2001年12月之間，實行固定匯率制（無獨立貨幣，貨幣局制度）的國家和地區的數目從45個上升到48個，而實行浮動匯率制度（管理浮動，獨立浮動）的國家和地區的數目從73個上升到83個（資料來自于《國際金融統計》1999、2000、2001年鑒與2002年10月期）。表明了各國和地區實行的匯率制度有兩極化的趨勢，而且更多的國家和地區轉而實行浮動匯率制度。
那么，實行浮動匯率制度的國家和地區能否獲得貨幣政策的獨立性？本文試圖以韓國、泰國、新加坡、香港等為研究對象，分析在資本項目開放下，匯率制度與貨幣政策獨立性間的關系。
2 貨幣政策獨立性的定義和模型選擇
2.1 貨幣政策獨立性的定義
貨幣政策獨立性的定義有多種方法。衡量貨幣政策獨立性的一種標準是：貨幣政策的制定主要是依據本國經濟情況還是受到外國貨幣政策的影響。比如Clarida,Gali和Gertler[2]以及Ball[3]利用貨幣政策反應方程來檢驗OECD國家的利率主要是由本國的兩個缺口（預期產出水平和實際產出水平的缺口，預期通貨膨脹率和實際通貨膨脹率的缺口）所決定，還是受到外國貨幣政策決策的影響。
貨幣政策獨立性的另一種定義為外國利率對本國利率的傳導程度和本國利率對偏離缺口的調整速度，本文主要采取這種方法。以Bertola和Svensson[4]提出的目標區模型為基礎，該模型重要假設為無套補利率平價條件
附圖
其中r(t)為本國利率，r[f](t)為外國利率，e(t)為匯率，E[·]為期望。目標區模型認為在目標區可信的前提下，允許本國利率暫時偏離外國利率。對于匯率制度和貨幣政策獨立性之間的關系來說，如果本國政策是可信的，而且貨幣當局（中央銀行）主要依據本國經濟情況（如通貨膨脹率和產出水平）制定貨幣政策，那么一國匯率制度越靈活，就越能享有更多的貨幣政策獨立性。
實證研究采用的模型為
附圖
并用外國利率對本國利率的傳導程度以及本國利率向長期均衡方向（本國與外國利率的長期關系）的短期調整速度來度量貨幣政策獨立性的高低程度。
2.2 誤差修正模型（ECM模型）
為了分析匯率制度和貨幣政策獨立性之間的關系，最主要的就是如何表示外國利率對本國利率的長期傳導程度和利率向均衡方向的調整速度。而誤差修正模型(Error Correction Model,ECM)具有這樣的特點：它既能描述變量間的長期關系，又能描述變量間的短期關系。
誤差修正模型為
附圖，向量β表明存在協整關系的變量中的各個系數（也即長期均衡參數）；而向量α則衡量變量向長期均衡方向調整的速度。
考慮到影響亞洲各國和地區利率的主要是美國和日本利率，故將外國利率取為美國利率和日本利率，即模型(3)中的r[,2](t)和r[,3](t)。然后建立泰國、韓國、香港和新加坡等國和地區的利率（即r[,1](t))對r[,2](t)和r[,3](t)的誤差修正模型。
模型中，長期均衡參數和短期調整參數與貨幣政策獨立性的關系為：如果β較大，意味著美國或日本利率對該國或地區的長期傳導程度較大，即貨幣政策獨立性較低，反之則較高；如果α較小（絕對值較大），則表示該國或地區應對美國或日本利率短期反應速度較大，即表示貨幣政策獨立性較低，反之則為較高。
數據樣本區間為1990年1月至2002年9月，所選取的國家和地區（泰國、韓國、香港和新加坡）在這段時間內均實行資本開放政策。其中泰國和韓國在經歷過亞洲金融風暴后改變了本國匯率制度（從主要盯住美元的匯率制或管理浮動匯率制走向獨立浮動匯率制）；香港實行貨幣局制度，而新加坡實行管理浮動制。
本文將從兩個角度來分析泰國、韓國、香港和新加坡的匯率制度和貨幣政策獨立性之間的關系。一為匯率制度改變前后貨幣政策獨立性的變化，如泰國和韓國。二為不同匯率制下，貨幣政策獨立性的表現如何，如香港和新加坡間的比較。表1為一些亞洲國家和地區所實行的匯率制度及其近年來發生的主要變動。
表1 部分亞洲國家匯率制度及主要變動
附圖
資料來源：IMF匯率安排和匯兌限制；各國中央銀行。
3 數據與實證結果
3.1 數據
本文采用的利率為3個月銀行間利率（貨幣市場利率）的月數據，來源為《國際金融統計》各期和各國中央銀行網站。
由于在亞洲金融危機發生時，亞洲各國的利率變化非常大，出現了很多的異常值，因此把樣本期分成兩個時段：亞洲金融危機前（1990年1月至1997年6月）和亞洲金融危機后（1998年8月至2002年9月）。
3.2 利率的單位根檢驗
先對各國利率序列進行ADF單位根檢驗。檢驗結果如表2。
表2 利率的ADF單位根檢驗
附圖
注：**(*)表示在1%(5%)的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設；臨界值參見MacKinnon[5]；香港在亞洲金融危機以后階段的估計區間為1998.09～2002.09。
由表2，在5%顯著性水平下，利率均不能拒絕存在單位根的原假設，除美國、日本利率的一階差分在5%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設外，其余利率的一階差分序列在1%顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設，可見利率序列都是一階單整，即為Ⅰ(1)。
3.3 協整檢驗結果
利用Johansen協整檢驗方法檢驗泰國利率（韓國、香港和新加坡）與美國和日本利率存在的協整關系，結果如表3所示。
表3 協整檢驗結果
附圖
注：**(*)表示在1%(5%)的顯著性水平下拒絕不存在協整關系的原假設；臨界值參見Osterwald-Lenum[6]。
由表3，不管韓國、泰國還是香港、新加坡，其利率都與美國或日本利率存在協整關系，而且都只存在著一個協整方程。另外，韓國和新加坡的利率在1990年1月至1997年6月間還與日本利率有協整關系，但亞洲金融危機后則與日本利率不存在協整關系，可能的原因是日本實行零利率政策。香港和泰國的利率與日本利率則均不存在協整關系。
3.4 誤差修正模型參數的確定
經檢驗各國利率與美國和日本利率存在協整關系后，可以進一步求出各誤差修正模型的參數。
表4 誤差修正模型的參數估計
附圖
注：括號內為t統計值；**(*)表示在1%(5%)顯著性水平下具有顯著性。
亞洲金融危機前泰銖盯住美元為主的籃子貨幣，由表4，美國利率對泰國利率的長期傳導度為1.19，對短期利率沖擊的調整速度為-0.59，半衰期（計算公式：ln(0.5)/ln(1+x)，其中x為短期調整速度）為0.8個月左右，表明經過半個多月，泰國利率對美國利率調整了50%左右。而亞洲金融危機后，泰國實行浮動匯率制，美國利率對泰國利率長期傳導度為0.30，長期傳導度有明顯降低。短期調整速度為-0.42，短期調整參數的絕對值也有減小，反映在半衰期上就是從0.8個月增大到1.3個月。可見，泰國實行浮動匯率制后，享有更多的貨幣政策獨立性。
韓國的情況也是類同，由表4，在亞洲金融危機之前韓國實行管理浮動匯率制，美國和日本利率對韓國利率的長期傳導度分別為0.65和0.57，韓國利率對短期利率沖擊的調整速度為-0.22，半衰期為2.8個月。韓國實行獨立浮動匯率制后，美國利率對韓國利率的長期傳導度下降為0.44，短期調整速度變為-0.28，半衰期為2.2個月；而日本利率對其無影響；雖然從短期調整參數來看，調整速度并沒有下降，反而略微有所上升，但是從長期傳導度來看，美國利率對韓國利率的影響明顯下降。表明實行更為靈活的匯率制度之后，韓國的貨幣政策獨立性增強了。
下面比較實行不同匯率制的香港和新加坡（香港實行貨幣局制度，新加坡為管理浮動制度）。由表4，亞洲金融危機前后，美國利率對香港利率的長期傳導度都非常接近于1，表明在貨幣局制度下，香港利率完全由美國利率所決定。而新加坡在亞洲金融危機前，美國利率和日本利率對其利率的長期傳導度分別為0.48和0.40；而亞洲金融危機后，只有美國利率對其利率有傳導作用，但下降到0.35。對比一下二者的長期傳導度，可以發現存在著顯著的差異，特別是在亞洲金融危機之后。另外，更加明顯的一點是香港利率對外國利率的短期調整速度遠遠快于新加坡：前者在亞洲金融危機前后的數值分別為-0.59和-0.65（半衰期分別為0.8個月和0.7個月），而后者在亞洲金融危機前后的數值分別為-0.20和-0.28（半衰期分別為3.1個月和2.1個月），再一次顯示了香港的貨幣政策缺乏獨立性。
4 結論
本文以韓國、泰國、香港和新加坡為研究對象，分析在資本項目開放下，匯率制度和貨幣政策獨立性間的關系。結果表明，在資本項目開放下，與盯住匯率制（或管理浮動制）相比，泰國、韓國在實行浮動匯率制時享有更多的貨幣政策獨立性。而實行管理浮動匯率制的新加坡要比實行貨幣局制度的香港享有更多的貨幣政策獨立性。
上述結果對于我國有其一定的參考價值：在我國資本項目將逐漸開放的條件下（加入WTO后允許外資銀行經營國外、國內客戶的外匯業務；允許外資保險機構擴展保險業務并增持股份；成立合資基金公司；實施QFII制度等），若要保持國家貨幣政策的獨立性，應逐步從盯住匯率制轉而實行更為靈活的匯率制度。
收稿日期：2002-12-12
【參考文獻】
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1998-10-13.
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and some theory[J].Quarterly Journal of Economics,2000,115(1):147-180.
[3] Ball L.Policy rules and external shocks[R].NBER Working Paper No.7910,2000.
[4] Bertola G,Svensson L E O.Stochastic devaluation risk and the empirical fit of
target-zone models[J].Review of Economic Studies,1993,60(3):689-712.
[5] Mackinnon J G.Critical values for cointegration tests in long-run equilibrium relationships:readings in cointegration[M].Oxford:Oxford University Press,1991.
關鍵詞：貨幣政策效果；利率傳導；利率制度改革
中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）11-000-02
一、我國目前貨幣政策的有效性分析
貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經濟活動所采取的措施，尤其指控制貨幣供給以及調控利率的各項措施，用以達到抑制通脹、實現充分就業和經濟增長等政策目標。貨幣政策的調控作用在調控力度上就沒有財政政策來的直接、明顯，往往會出現時滯效應。根據以往數據統計分析，央行頻繁的貨幣政策不僅沒有起到預期的效果，近幾年的物價水而不斷的高升，這似乎與貨幣政策的初衷背道而馳。同時，由于我國實行的是有監管的浮動匯率制度，匯率與政府的意愿綁定在一起，按理說匯率的上升應該和政府的預定相吻合，但現在的匯率卻一直走高，中央銀行似乎對控制匯率心有余而力不足，維持幣值穩定的目的并沒有很好的實現，人民幣對外升值壓力依然存在，而且還呈現上升趨勢，而對內貶值又日益嚴重，通脹壓力增大。我國貨幣政策的有效性效果不好具體表現在以下幾個方面：
（一）信貸選擇性差異下的貨幣政策有效性不足。由于我國當前大型銀行的國有化和非市場化，使得信貸行為在各個銀行已不再是市場化的效益優先了。由于地方強勢政治的介入，許多與政府有聯系的大型國企和規模較大的私營企業一般不會根據國家宏觀貨幣政策選擇信貸時間和信貸數量，而是隨時根據自己的資金短缺情況進行有目的信貸。很多中小企業由于信用和本身力量薄弱等原因被很多商業銀行拒之門外。這就導致國家宏觀貨幣政策對整體控制貨幣流通數量和抑制通貨的能力不能有效發揮，貨幣政策的有效性降低。
（二）央行權威性偏弱下的貨幣政策有效性不足。當下我國的各大銀行包括金融機構都以利潤最大化為目標，面對央行緊縮性財政政策，商業銀行往往更樂意通過做大貸款總額來降低不良資產比率這個目標等措施來降低央行緊縮銀根貨幣政策對其產生的影響。由于央行對各商業銀行的監管存在漏洞，這就使得商業銀行存在著尋租的可能性。當前我國金融機構主體呈現多元化發展，證券、保險、投資基金等機構的行為與央行實行的貨幣政策可能會有所出入，央行無法進行直接干預和管理，從而貨幣政策的有效性受到影響。
（三）金融監管不健全下的貨幣政策有效性不足。目前國內有關金融的政策性法律法規不健全，國內金融市場還不能完全成為中國經濟的晴雨表，因此中國股市不能正確反映國家宏觀貨幣政策。由于中國金融市場的特殊性，貨幣政策的調整不能引起大多數股民的關注，利率的降低和存款準備金率的下調遠不如一次政策性利好對股民投資股市的吸引力大。同時金融市場的非完全市場化使得宏觀貨幣政策在金融市場上得不到很好的反映，而金融監管機構的職權濫用，暗箱操作又使得貨幣政策促進金融市場良性發展的初衷大打折扣，破壞了貨幣政策的有效性。
（四）資本和貨幣市場發展滯后下的貨幣政策有效性不足。目前我國資本市場仍然不完善，在一定程度上造成了股市泡沫，風險加大。銀行作為調節貨幣供給的重要機構缺少存款資金，貨幣乘數效應降低，貨幣政策弱化。很多企業和個人不能根據貨幣政策正確調整其儲蓄和貸款結構以及消費規模，不能對貨幣政策作出理性的反映。而央行權威性確立下的貨幣政策有效性效果良好的重要表現之一就是各商業銀行嚴格遵循中央銀行的利率指導，因此貨幣政策有效性與利率緊密聯系，從而研究貨幣政策有效性的利率傳導因素問題也變得迫在眉睫。
二、影響我國貨幣政策效果的利率因素分析
我國貨幣政策的有效性在很大程度上依賴于我國貨幣政策啟動后各種要素之間相互聯系和運行的整個過程，即貨幣政策的傳導問題。利率傳導相比于其它的貨幣政策傳導方式的作用要明顯突出，央行會根據整個國家的宏觀經濟運行動態結合財政政策制定相應的貨幣政策，而利率的制定便作為央行進行命令性調節的最直接最有效的手段。筆者通過對利率傳導機制過程中影響傳導效率的原因進行分析，嘗試著根據不同原因提出解決問題的方法從而提高貨幣政策運行的效率。
（一）利率市場化對貨幣政策的影響。貨幣政策利率傳導機制得以順利實施的條件是利率市場化。從我國的整體國情考量，政府對宏觀經濟的調控在利率市場化中也可以得到很好的表現。在我國利率市場化要求央行通過基準利率的制定來指導和影響市場利率，即影響資金價格，并允許商業銀行根據市場情況的發展變化決定利率高低。如可采取央行做為貨幣市場上宏觀調控的主體，而商業銀行做為微觀行為的決策者，這樣資金供求平衡能很好的實現。利率市場化便于利率貼近市場，使得央行能夠更好的掌握足夠的信息，并據此做出正確的判斷，有利于貨幣政策目標的實現。在現實中，利率結構一旦形成，就會對市場產生比較明顯的政策導向作用。若利率結構的政策導向與利率政策的調控意圖一致，就會有利于利率政策發揮作用，反之，就會對利率政策的作用產生制約。
（二）存款準備金利率對貨幣政策的影響。我國目前仍然對存款準備金和超額存款準備金付利息。商業銀行把準備金和超額準備金存入中央銀行既沒有風險又會獲得利息，因此很多商業銀行愿意把多余的資金存入中央銀行，而顯然這會嚴重影響貨幣政策的執行效果。當商業銀行把過多的準備金存入央行時，這會使得央行試圖通過實施緊縮性貨幣政策來調節商業銀行流動性來達到控制商業銀行貨幣派生的能力就大打折扣。這樣市場利率水平不能成為真正意義上的市場化利率，備付金存款付息制度扭曲了市場利率，影響利率傳導機制的正常發揮，從而影響貨幣政策的效果。
（三）再貼現率對貨幣政策的影響。再貼現率一般作為基準利率，和存款準備金率一樣處于中心地位，它們的變動會引起其他利率的相應變動。但由于我國利率非完全市場化，從形成機制上看仍然是官定利率，同時票據市場制度建設滯后，一起導致利率傳導的效率低下，從而影響央行貨幣政策的效果。
三、提高貨幣政策效果的利率舉措
上文研究分析了引起貨幣政策效果不佳的利率原因，針對不同的原因，下文著重試著提出解決問題的方法，以達到增強利率傳導效率進而增大貨幣政策效果的目的。
（一）進一步推進利率市場化進程。在國企改革的大背景下，推動存貸款利率市場化應該循序漸進的進行而不是盲目的進行大刀闊斧的改革，這樣勢必會突然造成大量利益沖突給日后的改革造成困難。政府在改革過程中一定要下定決心，決不能為袒護個別利益而不顧整體改革的大局。
（二）央行改革準備金利率制度。央行應該制定積極的政策促使商業銀行減少準備金存款，積極拓寬經營資本渠道，增加已有資金的利用效率，把資金運用到經濟發展當中去。在法定準備金率逐步降低后，同時逐漸降低法定準備金利率，一直到停止對法定準備金付利息。從而不斷的促使商業銀行提高資金運用效率。只有這樣，利率傳導機制才能正常運轉，央行實行貨幣政策的效果才有可能提高。
（三）制定相對獨立的再貼現率機制。央行應改變現有調控方式，再貼現業務量不應該成為評判再貼現制的標準，應充分發揮其公告效應和利益誘導作用。這樣就算再貼現業務規模小，再貼現利率的變動也能傳達中央銀行的調控意思，就會在公眾中產生順應貨幣政策效果的預期，從而對增加貨幣政策效果起到很大的促進作用。
（四）改革我國目前的匯率-利率制度。匯率變動對利率的影響是間接地作用，即通過影響國內物價水平、影響短期資本流動而間接地對利率產生影響。因此，如果想解決好國內利率問題，一定要考慮匯率因素對利率傳導效率的影響，并對我國當下的匯率制度進行改革，我國現行的匯率制度需要在固定匯率與獨立的貨幣政策之間做一個合理的選擇。具體方式包括：1.在當前美元對人民幣匯率的基礎上，進一步增強人民幣匯率彈性。2.改革強制結售匯制度，擴大微觀經濟主體處置外匯的自。逐步減少中央銀行干預外匯市場的頻率，提高人民幣匯率決定的市場化水平，為過渡到浮動匯率制度做好準備。
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關鍵詞：貨幣政策；中介目標；通貨膨脹目標
一般而言，貨幣政策中介目標選擇的標準主要有三個：可計量性、可控性、可預測的對政策目的的影響。［1］(437)從世界各國的貨幣政策實踐來看，可供選擇的貨幣政策中介目標有貨幣供應量、信貸總量、利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者作為中介目標，除了上述的三個選擇標準之外，還要受到某一時期主導性的貨幣金融理論、一國經濟金融發展水平、面臨的現實經濟問題等因素的影響。隨著我國由計劃經濟向市場經濟轉軌，貨幣政策中介目標也從信貸規模轉向貨幣供應量。然而，近年來不少國家相繼放棄了貨幣供應量目標，轉向了利率、通貨膨脹等目標，進而在我國引發了貨幣供應量能否繼續充當貨幣政策中介目標的爭論。本文旨在對這些爭鳴文章進行系統梳理，為進一步的研究提供參考。
一、理論及實證研究綜述
（一）貨幣供應量仍可充當中介目標
我國1996年正式將M1的供應量作為貨幣政策中介目標，同時以M0、M2作為觀測目標。目前在贊成以貨幣供應量充當貨幣政策中介目標的學者中，主要有兩種觀點：
1.在當前及今后一段時期內，貨幣供應量仍可充當中介目標
王松奇（2000）認為，從我國目前情況說，從貨幣政策到社會總支出的變動控制，其中可供選擇的中間指標只有兩個：一是貨幣供給量；二是利率。利率是否可以選作貨幣政策的中間指標，關鍵還要看它與社會總支出關系的密切程度。從實證數據看，投資的利率彈性過低，而利率對消費支出也不能產生決定性的影響，也就是說，它與社會總支出中間關系不夠密切，因此，就不能把利率作為我國貨幣政策的中間指標。在目前及今后相當一段時期內，貨幣供給量都是我國貨幣政策最合適的中間指標。［2］(475)
蔣瑛琨等人(2005)運用協整檢驗、向量自回歸、脈沖響應函數等方法，圍繞國內外學者爭議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對中國由直接調控向間接調控轉軌的1992年一季度至2OO4年二季度期間的貨幣政策傳導機制進行實證分析。實證結果表明，90年代以后，從對物價和產出最終目標的影響顯著性來看，貸款的影響最為顯著，其次是M2，M1的影響最不顯著，這表明，90年代以來信貸渠道在我國貨幣政策傳導機制中占有重要地位。從對物價和產出最終目標的影響穩定性來看，M1比較持久和穩定，其次是M2，最后是貸款。由于對最終目標影響穩定的中介變量更易于調控，因此就貨幣政策中介目標的選擇而言，M1優于M2，M2優于貸款。現階段以及未來一定時期內，中國仍應當以M1為中介目標，將M2作為觀測目標。M1更適合作為貨幣政策的中介目標，而取消貸款規模作為貨幣政策的中介目標是合理的。［3］
2.當前以貨幣供應量為中介目標是適合的，但需調整與完善
范從來（2004）認為，現階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標存在一定的局限性，但這種局限性的克服不應該是簡單放棄貨幣供應量目標，而應該根據我國經濟市場化和貨幣化的程度調整貨幣供應量的統計內涵，通過匯率制度和利率市場化的改革，創造一種有利于貨幣供應量發揮中間目標功能的貨幣控制機制，提高我國貨幣政策的有效性。［4］
劉明志（2006）通過實證分析表明，中央銀行利率調整是中央銀行對物價變化所做的政策反應，但尚無實證分析結果支持中央銀行利率調整或銀行間市場利率變動可明顯地影響物價變化或經濟景氣變化的結論。因此。在利率市場化尚未徹底完成、利率形成機制尚不靈活、利率變動與經濟景氣變化之間的直接互動關系尚未建立之前，不宜遽然放棄貨幣供應量作為貨幣政策中介目標而改采用利率作為貨幣政策中介目標。但考慮到銀行間市場利率對于市場信號變化的敏感性以及日常可觀測性，利率市場化徹底完成以后，利率形成機制將進一步完善，利率變動與經濟景氣變化之間的互動增強，利率在調節經濟景氣變化方面的作用將更加明顯，可以考慮使用銀行間利率作為貨幣政策中介目標。［5］
封思賢(2006)通過運用向量自回歸(VAR)模型、脈沖響應函數(IRF)、方差分解分析等經濟計量方法,對我國現行貨幣政策中介目標進行了實證分析并得出結論:貨幣供應量作為中介目標的有效性正不斷降低,實際利率作為中介目標的實施效果好于貨幣供應量。基礎貨幣難以控制、貨幣乘數不穩定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導機制不完善等因素是產生上述實證結論的重要原因。在我國現行的經濟金融條件下,針對中介目標選擇的一個可行思路是,近期宜在完善貨幣供應量可測性、可控性和相關性的基礎上,繼續使用貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標。同時,必須加快利率市場化進程和配套的金融改革,在時機成熟的時候再由貨幣供應量轉為利率。［6］
（二）以利率為中介目標
以利率為貨幣政策中介目標先后經歷過兩個時期。第一個時期是從20世紀30年代到70年代，適逢凱恩斯主義盛行，英美等西方國家在制定貨幣政策時，采用凱恩斯主義的主張——盯住名義利率。第二個時期是從20世紀90年代至今，在“泰勒規則”的指導下，以實際利率為中介目標，如美國。“泰勒規則”認為，實際聯邦基金利率與通貨膨脹和經濟增長之間具有長期穩定的關系。在自然失業率水平下的通貨膨脹率和潛在產出增長率都對應著一個實際均衡的聯邦基金利率。若貨幣當局以實際均衡聯邦基金利率作為中介目標，便可以獲得通過改變名義均衡聯邦基金利率來穩定或影響產出、價格水平的最優路徑。［7］(70)我國學者在對利率中介目標進行討論的時候，并沒有明確地區分名義利率與實際利率。
李燕等人（2000）認為，由于貨幣總量控制有效性的基本條件不能得到滿足，央行對基礎貨幣控制能力有限，貨幣乘數也不穩定，因此有必要對我國貨幣政策中介目標進行調整：即從貨幣總量控制向利率調節轉變。［8］
周誠君（2002）認為，在內生貨幣分析框架中，貨幣供給是內生的，利率則是外生變量。由此，一國中央銀行貨幣政策的中介目標應該是利息率而不是貨幣供應量。對我國而言,貨幣供給具有較強的內生性，而利率則具有幾乎完全的外生性。因此，目前我國的貨幣政策中介目標應轉向利率調控為主的間接型貨幣調控模式。以正因為此，我國目前利率改革的方向不能是追求單純的利率市場化，而應是一個多元的間接利率調控體系。［9］
張強等人（2003）通過考察貨幣運行效果，發現貨幣供應量對經濟的影響有減弱趨勢，在一定程度上作用不力。隨著金融開放度的加深，貨幣供給越來越依賴于經濟的發展，利率作為資金的價格，在反映經濟動態的敏感性方面更具有優勢，中央銀行應根據經濟金融發展程度漸進地調整中介目標。過渡期內中央銀行考察貨幣供應量中介目標時，逐步將中介目標由數量型過渡到以利率為主的價格型指標，同時將匯率、金融資產價格作為輔助指標納入中介目標體系。［10］
（三）采用通貨膨脹目標制
以通貨膨脹目標作為貨幣政策目標規則緣起于20世紀90年代。面對嚴重的通貨膨脹，新西蘭儲備銀行率先進行了通貨膨脹目標的實踐，其后又有加拿大、新西蘭、英國等7國宣布采用通貨膨脹目標制，甚至一些新興市場國家，如波蘭、巴西、泰國、秘魯、菲律賓等也開始相繼采用該貨幣政策規則。Svensson（1999）認為，通貨膨脹目標可以被解釋為一種目標規則，以實現損失函數最小化。目標規則可以被解釋為中介目標規則，在操作程序上，以一定區間的通貨膨脹預測作為中介目標變量。［11］(607-654)從其表述來看，通貨膨脹目標制既可以被理解為關注最終目標的貨幣政策規則，也可以是中介目標規則。正因如此，國內主張采用通貨膨脹目標制的學者主要有兩種觀點：
1.貨幣政策目標直接盯住通貨膨脹率，以利率、貨幣供應量和經濟景氣指數等作為監測目標
夏斌等人（2001）通過對我國調控貨幣供應量的實踐進行考察,認為從1996年我國正式確定M1為貨幣政策中介目標、M0和M2為觀測目標開始,貨幣供應量的目標值就幾乎沒有實現過。他們從貨幣傳導機制角度分析了近年來貨幣供應量目標無效的深層原因：貨幣供應量本身不好控制導致我國貨幣供應量可控性差，貨幣流通速度下降導致我國貨幣供應量目標效果不佳。因此，貨幣供應量中介目標客觀上已經不合時宜，應盡快廢止。盡管我國的銀行拆借利率等短期利率已經基本市場化，可以作為貨幣政策操作目標，但從短期同業利率到市場利率的生成機制還付諸闕如，利率目前顯然不能作為新的貨幣政策中介目標。不僅如此，以利率、匯率或貨幣供應量等工具變量作為中介目標都存在一個共同缺陷，即此時貨幣政策的靈活性較差。一個可行的選擇是放棄采用任何中介目標，直接盯住通貨膨脹率，同時將貨幣供應量、利率、經濟景氣指數等其他重要經濟變量作為監測指標，即采取通貨膨脹目標。事實上，這也正是越來越多的國家在放棄貨幣供應量目標后的共同選擇。當前我國比較適宜的措施是放棄貨幣供應量目標后，暫不宣布新的中介目標，在實際操作中模擬通貨膨脹目標，努力使物價恢復并穩定在一個合理范圍內(按照一般理解,指核心物價指數上漲率在1-3%內)，建立一個通貨膨脹目標下的貨幣政策操作框架。［12］
奚君羊等人（2002）認為，從1996年我國正式確定M1為貨幣中介目標、M0和M2為觀測目標起，實際貨幣供應量與目標值之間始終存在很大的離差。由此可知,作為中介目標的貨幣供應量在可控性上存在嚴重缺陷。從穩定價格并以此促進經濟增長這一貨幣政策的最終目標來看,貨幣供應量目標也不能令人滿意。從1998年起，M2與價格出現了明顯的背離趨勢，價格在M2快速增長的情況下繼續呈現持續性負增長，出現通貨膨脹緊縮的跡象，經濟增速也是逐年下降。貨幣供應量目標缺乏有效性的原因主要有四個方面:一是貨幣供應量的計量口徑可能失真；二是基礎貨幣投放常因外匯干預或所謂的“倒逼機制”等原因而難以控制，且貨幣乘數不穩定；三是貨幣流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出現了急劇下降的現象(鄭超愚、陳景耀，2000)；四是貨幣政策傳導機制出現了“腸梗阻”。以貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標已嚴重干擾了我國的輿論判斷和公眾預期。因此，實行通貨膨脹目標制，把我國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上，同時將利率、貨幣供應量和經濟景氣指數等其他主要經濟變量作為監測指標，這應是一個可行的選擇。［13］
2.將通貨膨脹作為中介目標，以產出和就業缺口、貨幣供求、利率和匯率等作為監測指標
李揚（2002）認為，從可測性、可控性、相關性三個方面來看，貨幣供應量M1和M2作為我國貨幣政策的中介目標已不太合適，繼續按照現有模式使用它們作中介目標將有損我國貨幣政策的有效性。通過統計回歸分析驗證了我國實際存貸款利率對投資和通貨膨脹率的作用，這說明，即便在現今我國對名義存貸款利率實行一定程度的管制的情況下，實際存貸款利率的變動對經濟仍具有顯著的作用。隨著市場化進程的推進，特別是金融管制的放松和金融市場的發展，利率——信用的價格——在經濟中的作用就如同產品和服務的價格一樣，將發揮越來越重要的作用。然而，理論和各國經驗顯示，如果采用利率充當貨幣政策的中介目標，還不如索性直接采用“通貨膨脹目標制度”，在這種貨幣政策框架中，通貨膨脹是中介目標，而被稱為“貨幣狀況”的一系列指標，如產出和就業缺口、貨幣供求、利率和匯率等將成為中央銀行日常監測的指標。［14］
（四）以產成品庫存總額占消費總額的比率為中介目標
曹家和（2004）從我國經濟建設的實踐出發，認為貨幣政策的效應存在非對稱性，即貨幣供給量在通貨膨脹時期能夠靈敏地反映出社會總需求的寬松度，并且能夠有效地防止通貨膨脹的出現，但在緊縮時期則對社會總需求的寬松度缺乏靈敏性，因而并不適合繼續作為貨幣政策的中介目標。由于貨幣政策效應的非對稱性，客觀上要求央行在不同時期選擇不同的領先指標作為貨幣政策的中介目標。在對目前國內學者提出的中介目標的利弊進行分析之后提出，在緊縮時期，央行可以使用產成品庫存總額占消費總額的比率作為執行貨幣政策的中介目標。在供大于求的經濟中，當社會總需求增加時，產成品庫存總額呈下降的趨勢，而當社會總需求減少時，產成品庫存總額則出現上升的趨勢。既然治理緊縮的關鍵是增加內需，使社會供求趨于均衡，那么，能夠準確反映內需變動狀況的產成品庫存總額占消費總額的比率，因其能夠靈敏地指示貨幣供給量對總需求的實際影響，因而可以作為央行執行貨幣政策中介目標的首選指標。［15］
（五）同時采用多個金融變量作為中介目標
張俊偉（2003）認為，貨幣量指標的有效性下降，“盯住通貨膨脹”應當是好的選擇。但“盯住通貨膨脹”要以央行具有高超的經濟運行預測能力和高度的政策獨立性，以及貨幣政策、財政政策、匯率政策乃至產業政策之間密切配合為前提。所以，“盯住通貨膨脹”在目前的中國還不具備現實性，它只能是遠期目標和努力方向。當前，可行的選擇應當是在進一步增加貨幣政策透明度、強化央行獨立性（如自主調節利率等）的同時，淡化對貨幣量指標的關注，轉向綜合利用多種金融變量所提供的信息來指導貨幣政策的操作，而不是像一些學者所宣稱的那樣，考慮用利率取代貨幣供應量充當我國貨幣政策的中介目標。［16］
方齊云等人（2002）認為，貨幣供給的內生性和外生性問題,是貨幣當局選擇貨幣政策中介目標的理論基礎。在區分貨幣供給內生性與外生性的框架下,從基礎貨幣和貨幣乘數角度對我國貨幣供給的性質進行了實證分析,論證了現階段我國貨幣供給的內生性特征，為近年來我國貨幣政策中介目標——貨幣供應量控制實踐所表現出的無效性提供了一個解釋，并為我國現階段選擇貨幣政策中介目標提供了一種思路：面對我國現階段貨幣供給的內生性特征下貨幣供應量指標已無法實現中介目標的功能的現狀,我國的貨幣政策中介目標應進行相應的調整,應該在逐步弱化貨幣供應量目標的同時,積極引進利率等監測目標,并提高對價格指數(CPI)的關注程度,直至最終盯住通貨膨脹率目標。［17］
二、一個評論性總結
目前對貨幣政策中介目標的研究遠沒有形成一致性的意見，今后一段時期內仍將是學界研究的熱點。綜觀既有的文獻資料，我們可以得出如下幾點結論：
1.從理論上說，可計量性、可控性、可預測的對政策目的的影響這三個貨幣政策中介目標的選擇標準十分明確，且易于理解。然而不幸的是，我們依據這三個標準卻很難判斷某個金融變量是否比另一變量更適合充當中介目標。如FredericS.Mishkin曾考察過貨幣總量與利率，發現作為中間目標，是利率優于貨幣總量還是正好相反，我們在每一個標準上都無法得出明確的結論。因此，貨幣政策中介目標的選擇更多地是受到某一時期主導性的貨幣金融理論、一國經濟金融發展水平、面臨的現實經濟問題等因素的影響。
2.大多數研究均已表明，貨幣供應量作為中介目標的有效性正不斷降低，然而，從我國當前的經濟金融發展情況來看，要像西方發達國家那樣選擇利率或通貨膨脹目標還缺乏可行性。因此，我國面臨的現實選擇只能是繼續以貨幣供應量為目標，同時穩步推進金融體系、金融制度的改革，以為中介目標的轉變奠定基礎。
3.由于貨幣政策傳導機制的復雜性，與其設定中介目標作為最終目標的名義錨，通過調控中介目標來引導貨幣政策指向它所要達到的政策目的，倒不如直接盯住最終目標，這就是通貨膨脹目標制的基本邏輯。通貨膨脹目標制是一種全新的貨幣政策框架體系，在這種框架體系中，用于決定貨幣政策工具的是一系列信息變量，包括貨幣供應量、利率及匯率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此貨幣當局能夠在政策工具的運用上保持較大的靈活性。這對我國未來貨幣政策中介目標的選擇具有重要的啟示。
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關鍵詞：量化寬松；貨幣政策；長期利率；金融危機
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）11-0034-03
全球金融危機中，一些發達經濟體的短期利率下跌到1%以下，中央銀行為了支持本國經濟的恢復，相繼實施了量化寬松貨幣政策，大量購買長期債券，以期降低長期舉債成本。盡管如此，各國經濟復蘇進程仍然緩慢。最近，一些國家的中央銀行為了推動經濟快速恢復，進一步將短期利率壓低到零以下。經濟復蘇緩慢和負利率政策引發了市場對量化寬松貨幣政策及其債券購買計劃效果的質疑。從目前情況看，多數經濟學家都認為，量化寬松貨幣政策緩解了流動性危機，支持經濟恢復增長，取得成效。我認為，在全球金融危機時期，量化寬松政策有效；在常態下，量化寬松政策仍然有效。
一、量化寬松政策是如何起作用的？
常規貨幣政策主要是通過降低短期利率而發揮作用，即通過降低短期利率，鼓勵企業多投資和居民多消費。量化寬松貨幣政策主要是通過降低長期利率而發揮作用，即通過降低長期利率，鼓勵企業多投資和居民多消費。目前經濟學界還在討論，是否要將量化寬松貨幣政策作為常規工具，放入貨幣政策工具箱？一些經濟學家認為完全可行，因為量化寬松貨幣政策會像常規貨幣政策一樣發揮作用。
在“大衰退”期間及其之后，量化寬松貨幣政策主要是通過三條渠道發揮作用：一是降低風險利差，避免市場恐慌；二是降低短期利率預期；三是通過減少長期債券供應，降低長期收益率。
二、量化寬松政策對債券收益率的影響
迄今為止，通過量化寬松貨幣政策購買的債券大都是政府債券，或者是由政府擔保的債券，量化寬松政策因此而降低了政府債券的收益率。兩類最常見的關于量化寬松的研究是事件研究和時間序列研究。事件研究圍繞著量化寬松貨幣政策的中央銀行公告計算債券收益的動態，使用事件窗口從公告前后的30 分鐘到3 天，較短的窗口有錯失市場反應的風險，較長的窗口有包括與量化寬松貨幣政策無關的其他事件影響的風險。總而言之，結果對時間窗口并不特別敏感。
當量化寬松貨幣政策出乎市場預料時，統計時間窗口內的收益動態是估算量化寬松對收益總體影響的一種合理方式，只要這一研究包含了在量化寬松貨幣政策實施期間的所有事件。2008―2009年，英國和美國的第一批量化寬松貨幣政策推出時，就存在著這些條件。對后來的量化寬松貨幣政策來說，效果并不好，因為市場開始基于經濟數據（在中央銀行宣告之前）預期到了中央銀行進一步實施量化寬松貨幣政策的可能性。對后來的事件研究而言，人們試圖研究包括中央銀行公告以外的其他事件。
關于量化寬松政策對債券收益總體影響的時間序列研究，一些研究者試圖分解其渠道，主要關注未來短期利率和期限溢價。大量要素被加入這些估算，它們依賴于對不同期限的美國國債的動態分析。研究發現，量化寬松貨幣政策對期限溢價的影響較小。
另一類研究是債券收益或長期債券供應的期限溢價的時間序列回歸。其中，大多數研究使用在量化寬松貨幣政策實施之前的樣本，一部分原因是它們在量化寬松貨幣政策實施時已經完成，另一部分原因是研究者擔心量化寬松政策會改變收益對債券供應的反應時機。這些研究更關注正常市場狀況，而中央銀行并不利用量化寬松貨幣政策來引導短期利率預期，因此，這些研究主要體現量化寬松貨幣政策對期限溢價的證券組合效應。
事件研究和時間序列研究只關注10 年期債券收益或是來自外部渠道的10 年期限溢價的量度。其他研究在收益曲線模型的背景下使用一系列不同期限的政府債券的收益信息，提供將收益分為預期短期利率和期限溢價的結構。就其影響程度而言，早期的簡單事件研究往往得出較大的估算值，因為它們包括量化寬松貨幣政策影響的三個成分：市場情況、指引和證券組合平衡效應。
截至2014 年量化寬松貨幣政策結束為止，美國政府累計購買的長期債券總額約為國內生產總值的23%，由此美國10 年期債券收益率降低了1.2 個百分點。在2014 年第四季度，美國10年期債券收益率為2.3%，與2007 年底的4.9%相比，降低了2.6 個百分點。
三、量化寬松政策的宏觀經濟影響
量化寬松貨幣政策實施的結果，推動債券收益率下行，促進了美國經濟恢復。研究發現，量化寬松貨幣政策造成的政府債券收益下降，外溢為私人債券收益率下降、股票市場價格上升、美元匯率走低和外國債券收益率下降，所有這些因素都較為有效地促進了美國經濟復蘇。
經濟學家估計，在2009 年，美聯儲關于長期債券的購買，對經濟增長的影響大約相當于下調了聯邦資金利率1個百分點。隨著時間的推移，美聯儲三輪量化寬松貨幣政策的累積影響，相當于下調了聯邦資金利率2.5個百分點。由此，截至2015 年初，美聯儲的量化寬松貨幣政策累計降低美國失業率1個百分點，提高通貨膨脹率0.5個百分點。
另外一種估算量化寬松貨幣政策的宏觀經濟影響，主要是基于利率的期限結構及其對宏觀經濟變量的歷史影響，來計算某種影子短期利率。構建這種影子利率是為了接近于正常時期的短期利率，但是，在短期利率停止于零時，它能夠低于零。當量化寬松貨幣政策將長期利率壓低時，影子利率下降。
估算表明，2013 年底，影子短期利率約為-2%，2014 年下降為-3%，在2015 年初，又回升為-2%。在資金利率超過0.25 個百分點時，就像自2015 年12 月中旬以來的情形，這種影子利率估算回到了聯邦基金利率水平。這反映了影子利率的缺陷，但并不意味著，當短期利率高于零時，美聯儲購買政府債券的效果就一定會下降。
迄今為止，還沒有人出版量化寬松貨幣政策對各國宏觀經濟影響的論著。不過，歐洲央行行長馬里奧?德拉基（Mario Draghi）估計，歐元區在啟動量化寬松貨幣政策之后，貸款利率下降幅度大約等于下調中央銀行利率1 個百分點。
2013 年，日本中央銀行啟動了量化寬松貨幣政策。2013 年之前，日本核心通脹率處在-0.5%到-1%之間。實施量化寬松貨幣政策以后，核心通脹率上升了2個百分點，超過1%，接近了日本中央銀行2%的通脹目標。鑒于全球經濟疲軟和2014年消費稅的大幅度提高，對通貨膨脹率上升的唯一解釋就是量化寬松貨幣政策的實施效果。
關鍵詞：通貨膨脹；貨幣政策；CPI；效果評價
一、貨幣政策有效性研究文獻綜述
（一）國外研究綜述
國外對于貨幣政策實施有效性的實證研究開始較早，其中以弗里德曼和施瓦布（1963）對貨幣流通史的研究最具有代表性，他們認為大蕭條時期貨幣緊縮和銀行倒閉過程如此嚴重與美聯儲當時未正確使用強有力的貨幣政策手段有關。羅默（1989）通過對二戰以來到1979年分期考察發現，美聯儲當時為減少通貨膨脹過于審慎地采取措施導致經濟放慢。他們得出結論：貨幣政策會對真實產出產生顯著負面影響。現任美聯儲主席本·伯南克與合作者約翰·布蘭德（1992）對聯邦基準利率實證研究顯示，基準利率上升6到9個月后會導致銀行存款顯著減少。斯蒂芬·奧利納和格列·魯迪布什（1996）通過研究證明在緊縮性貨幣政策實施會強化企業投資行為與內部資金聯系，進而削減投資。古德·弗蘭德（2005）指出1981-1982年短期經濟緊縮是由當時美聯儲緊縮貨幣政策導致的。圣路易斯儲備銀行報告（2007）通過對已確定目標通脹率23個國家經驗數據分析后認為，不同時期年通貨膨脹率表現缺乏規律性，短期通脹率經常高于預期目標。
（二）國內研究綜述
近年來，國內學者通過不同角度構建模型對貨幣政策有效性進行了一系列實證研究，但起步晚，仍與國外存在較大差距。周英章、蔣振聲（2002）運用協整理論與時間序列分析方法對中國1993-2001年間貨幣政策傳導機制進行系統的實證分析，結果表明這一時期貨幣政策通過信用和貨幣渠道共同傳導發揮作用，而且信用渠道占主導地位。謝赤、鄧藝穎（2003）運用比較研究方法分析了SVAR模型在貨幣政策沖擊下的反應并就我國貨幣政策的有效性進行了實證分析。劉霖、靳云匯（2005）運用協整與自回歸方法對貨幣供應、通貨膨脹與經濟增長的聯動關系進行研究。裴平、熊鵬、朱永利（2006）則利用年度數據與季度交叉數據構建產出增長率與通貨膨脹率增長系統反應模型檢驗了中國經濟開放度與貨幣政策效應關系，認為經濟開放度的提高降低了貨幣政策產出和價格效應，央行應采取措施防范經濟開放度提高對貨幣政策有效性的削弱。
二、通脹后我國貨幣政策及其效果分析
（一）通脹后我國的貨幣政策
2008年全球經濟危機爆發后，為抑制經濟快速下滑，促進經濟逐步回升，2008年9月25日至年底，四次下調存款準備金率，四次下調存貸款基準利率，但由于央行大量增發貨幣，通貨膨脹率上升、資產市場泡沫加速膨脹。隨后中央貨幣政策針對經濟運行形勢不斷做出了調整，其主要政策如下：
1.2010年主要貨幣政策
2010年中國人民銀行6次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，人民幣存款準備金率全年共計共上調了3個百分點，兩次上調金融機構人民幣存貸款基準利率，一年期貸款基準利率提高到了5.81%；與此同時，央行再貼現利率上調至2.25%。
3月4日，央行信貸形勢座談會要求遵照宏觀調控總體部署合理引導金融機構貸款均衡增長，同時做好信貸結構優化與風險防范工作。
6月19日，中國人民銀行在對國內外經濟金融形勢和國際收支狀況進行研判的基礎上決定繼續深化人民幣匯率形成機制改革。更加強調堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節重要性。
11月23日，中國人民銀行再次召開信貸形勢座談會，分析當前形勢，繼續引導金融機構保持貸款合理增長，在優化信貸結構的同時提升抗風險能力。
12月15日，中國人民銀行又一次召開信貸形勢座談會，會議傳達中央經濟工作會議精神，指出金融機構應認真執行穩健貨幣政策，加強自我調整。
2.2011年主要貨幣政策
2011年中國人民銀行6次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，人民幣存款準備金率全年共計上調了3個百分點，一次下調人民幣存款準備金率0.5個百分點，三次上調存貸款基準利率，一年期存款基準利率提高到3.50%；一年期的貸款基準利率上調到6.56%。
2011年初，中國人民銀行決定引入差別準備金動態調整機制，為宏觀審慎政策框架的構建奠定基礎。
11月，上海市、廣東省、浙江省和深圳市四省（市）開展地方政府自行發債試點，分別在銀行間市場發行地方政府債券71億元、69億元、67億元和22億元。
3.2012年主要貨幣政策
2月18日，中國人民銀行決定2月24日起下調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點。
5月12日，中國人民銀行決定5月18日起下調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點。
6月8日，中國人民銀行決定2012年6月8日起下調存貸款基準利率。一年期存款基準利率下調0.25百分點，一年期貸款基準利率下調0.25個百分點；其他各檔次基準利率及住房公積金利率相應調整。
（二）貨幣有效性分析
貨幣政策有效性，是指貨幣政策的實施能否順利實現經濟調控目標，這一過程是通過市場傳導機制引起資源合理配置實現的。中央銀行主要通過貨幣政策工具進行宏觀調控，主要工具是利率工具與存款準備金工具。
1.利率工具有效性
中央銀行使用的利率工具有再貼現率、再貸款率，存款準備金率等基準利率以及調整法定存貸款利率和規定存貸款利率波動范圍。在有效市場中，利率完全可以充分發揮經濟調節功能。利率的變動可以有效調節貨幣流通量進而對經濟增長和通貨膨脹施加影響。利率是貨幣政策執行過程中一個重要基礎變量。但是，利率工具調節作用的充分發揮必須以特定的經濟環境為基礎，同時也與市場機制的完備性密切相關。考察我國近年來貨幣政策實踐經驗，受不完善的經濟體制和基本國情制約，2010年以來利率政策地位逐漸提高，中國人民銀行先后5次上調存貸款基準利率，但PPI自2009到2011上半年穩步上揚影響了我國反通脹利率政策有效性。雖然在通脹平息后也取得一些成就，貨幣政策機制也實行重大改革，更加重視市場化手段調節，建立間接調控體系。但總體而言，利率完全市場化仍未實現。
2.存款準備金工具有效性分析
存款準備金工具主要通過調整存款準備金率，利用乘數作用實現貨幣流通量幾何級數變動。在經濟過熱的情況下，適度地提高存款準備金率可以有效控制金融機構信用創造能力，從而實現對貨幣供應的間接控制。準備金率可以分為法定準備金率和超額準備金率兩種不同種類。相比較而言，法定準備金率調整時效快而且耗散少。但是，存款準備金調整對經濟的沖擊相當強烈，常被視為效果為迅猛的工具之一，使用需要謹慎。從我國貨幣政策實踐來看，中國人民銀行2010年以來已經先后對準備金率進行了12次上調與三次下調操作。由于我國尚未實現利率市場化，公開市場操作受到種種限制，央行被迫將準備金工具作為流動性回收的主要方式。但是隨著目前人民幣升值預期的提高，巨量熱錢流入反而促進了資產價格增長，最終會通過各種途徑傳導到實體經濟。同時不健全的社會保障體系與民眾謹慎性心理大大降低了邊際消費傾向，儲蓄率居高不下，實際上增加儲蓄就相當于間接增加資產需求。
綜上，可以看出中央銀行的貨幣政策對通脹治理效果并不理想，從圖1的M2和CPI的走勢圖我們也可明顯的觀察到。從2010年起政府就著手開始控制貨幣供應量，2010年1月直至2011年10月M2的增速一直都是向下收縮，但我國的CPI卻一直不斷攀升，從2010年1月的1.5節節升高到了2011年最高點6.5，整過物價上漲了三倍多，直到2011年10月才有所回落，且當前仍停留在3之上。
三、提高我國貨幣政策效果對策分析
（一）優化貨幣政策的獨立性和透明度
國內外大量實證研究表明，中央銀行獨立性與貨幣政策效率正相關。而我國中央銀行獨立性較差，缺乏決策權，貨幣政策因此大打折扣。在我國分業經營與監管制度安排下，未來改革不僅要賦予中央銀行較大的貨幣政策獨立操作權，還要同時提高執行透明度。此外還要強化溝通協調機制，爭取公眾對更多的理解支持，引導理性預期形成，進而增強貨幣政策效果。因此央行應堅持定期政策目標和實施計劃，增強政策透明度，同時借鑒國際經驗設定明確的通脹目標調控區間，將穩定幣值與通脹目標相結合，增強政策可信度，進而提升民眾對央行與貨幣政策有效性信心。
（二）完善利率和匯率形成運行機制
深化利率市場化改革可以提高貨幣政策有效性與影響公眾預期，因此要積極推進利率市場化。主要應做好以下工作：（1）改革利率管理機制，開發利率避險工具，建立利率風險報告制度。（2）大力推進形成貨幣市場化利率體系，根據市場動態靈活調整再貸款、再貼現率與存款準備金率。（3）提高利率導向作用與強化主體約束，實現利率資源配置的主體作用。此外，還要進一步改進人民幣匯率形成機制，應在保持幣值穩定前提下擠出升值預期中的投機性因素和泡沫成分，從而緩解人民幣升值壓力。
（三）發展完善金融市場
要大力發展貨幣市場，擴大貨幣市場參與群體和銀行間債券市場的交易主體，不斷開發多種貨幣市場工具，吸引以信托保險機構為代表的非銀行金融機構，并進一步發展同行業拆借市場使之成為有效基準利率。同時也要大力發展資本市場，積極擴寬融資渠道，大力發揮資本市場的作用，擴大證券市場規模，加速發展債券市場，建立多層次系統化有效率的資本市場體系。（作者單位：首都經濟貿易大學金融學院）
參考文獻
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關鍵詞:恩斯模式;泰勒模式;IS-LM模型
一、凱恩斯模式
凱恩斯的利率理論可以表述為:國民經濟實際產量的增加依賴于有效需求,即社會總供給與社會總需求達到均衡時的總需求。有效需求由消費需求與投資需求構成,而投資需求與消費需求主要是由邊際消費傾向、資本邊際效率、靈活偏好三大心理因素所決定的。一般情況下消費增長趕不上收入增長,因而邊際消費傾向是遞減的。在邊際消費傾向遞減從而導致消費需求不足時,投資需求必然成為平衡總供給與總需求缺口的關鍵因素。投資需求取決于利率與資本邊際效率的對比關系,當資本邊際效率隨著資源的稀缺和投資的增加而遞減時,利率首當其沖成為決定投資需求的關鍵因素。由于利息是人們放棄靈活偏好的報酬,因此,利息率的高低便取決于人們對貨幣的靈活偏好程度即貨幣的需求程度。這樣,凱恩斯關于貨幣政策的傳導過程便體現為:貨幣供給(M)增加到高于貨幣需求后,人們手持貨幣超過了其對貨幣的靈活偏好程度,因而就會增加對債券的需求,從而債券價格上漲,利率(i)下降,當利率下降到小于資本邊際效率時,就會刺激投資(I)增加,在消費傾向一定的情況下,投資增加通過乘數效應促進總需求和總產出(Y)的增長。
凱恩斯的這一傳導過程可以表示為:M i I Y
這是凱恩斯貨幣政策利率傳導渠道的一般模式。凱恩斯還認為,貨幣數量的增加引起產出的增加應有一個臨界點,即充分就業。在未達到充分就業之前,貨幣的增加會引起產出的增長;在接近充分就業時,貨幣的增加在促進產出增加的同時也引起物價的上漲;一旦達到充分就業,再增加貨幣的供應量,只會引起物價的同比例上漲
凱恩斯認為,利率傳導渠道在經濟蕭條時期是低效的。這是因為:首先,在經濟蕭條時期,利率的下降趕不上資本邊際效率的下降,從而投資支出的利率彈性相當低下;其次,流動性陷阱的存在。隨著貨幣供給量的增加,利率不斷下降,當利率降到一個很低水平時,公眾預期利率不會再跌,而只會上升,那么人們寧愿手中持有貨幣,以等待利率回升后,低價買進債券。這時,貨幣需求對利率的彈性無限大,無論貨幣當局如何增大貨幣供給量,這些增發的貨幣量只會滯留在公眾手中,對有效需求和產出都不發生作用。凱恩斯稱其為“流動陷阱(Liquidity Trap)”或“流動偏好”;最后,消費傾向的下降抵消了投資增加的結果,因此無法通過乘數效應來增加產出。此時貨幣政策是無效的。凱恩斯提出,除應依靠強有力的貨幣當局通過調節貨幣量來控制利率的貨幣政策外,還應把政府干預經濟重心放在財政政策上。
二、泰勒模式
Taylor(1995)在凱恩斯利率傳導機制理論的基礎上,強調短期利率與長期利率、名義利率與實際利率的作用,他認為與貨幣政策有關的利率往往具有共同運動的特征。因此貨幣政策對長期利率是否有影響是貨幣政策通過利率途徑傳導的關鍵(泰勒,1995)。
(一)當貨幣當局實行緊縮性的貨幣政策時,貨幣供給的減少首先使貨幣相對于其他資產更難得到,貨幣的邊際收益上升,人們會放棄與貨幣替代性比較強的短期金融資產,轉而持有貨幣,因此短期利率上升。
(二)由于粘性價格和理性預期的共同作用,隨著短期利率的上升,人們會拋棄長期資產,從而使長期利率上升。
(三)在價格粘性的假設下,名義利率的上升導致實際利率上升。較高的實際利率會導致固定資本投資下降,公眾對住房、耐用消費品、資本的需求減少,最終導致總支出降低。
上述過程可以表示為:
M SR LR IY
其中SR表示短期利率,LR表示長期利率
泰勒模式具有明確的政策含義,即聯邦基金名義利率的變動要與通貨膨脹率的變化相一致,從而保持實際均衡利率的穩定性。
三、IS-LM模型
IS-LM模型是由諾貝爾經濟學獎得主英國經濟學家希克斯(JRHicks)和美國經濟學家漢森先后提出,因此又稱為希克斯-漢森模型。
圖一中橫軸代表收入(產出),縱軸代表利率。IS曲線描述的是在產品市場達到均衡即投資等于儲蓄(I=S)時,利率水平與其相應的產出水平的組合。IS曲線和LM曲線的交點表示當產品市場和貨幣市場同時達到均衡時的利率水平和產出水平。
如圖二所示,IS-LM模型所倡導的貨幣政策利率傳導途徑為:
(一)中央銀行增加貨幣供應量,首先影響貨幣領域,使LM曲線向右方移動(LM0LM1)。在既定收入Y0下,利率下降(r0r1);
(二)貨幣領域的變化接著引起產品領域的變化。利率下降引起投資和總需求的增加,為使總供給與總需求相均衡,IS曲線向右移動(IS0IS1),收入相應增加(Y0Y1);
(三)產品市場收入的增加反饋于貨幣市場,使得交易動機與預防動機的貨幣需求(L1)增加,為保持貨幣總需求與給定貨幣供給相均衡,必須使投機動機的貨幣需求(L2)減少,因此,LM曲線向左移動(LM1LM2),利率隨之上升;
(四)貨幣市場與產品市場依照上述作用機制互相影響,IS與LM曲線來回移動,最終兩個市場中E2點(IS2與LM2的交點)同時達到均衡。
如此,利率便成為既受貨幣政策外生影響也受真實經濟內生影響,既傳導貨幣政策信號也反饋真實經濟信息的重要中介橋梁。
參考文獻:
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隨著全球化進程的加快，世界各國之間的經濟聯系不斷加深。美國在全球經濟中扮演著超級大國的地位，其貨幣政策的溢出效應也十分顯著。本文以中美兩國貨幣政策的聯動為研究對象，使用SVAR方法從利率、貨幣供應量以及貨幣政策自主性三個角度分析了美國貨幣政策的溢出效應，結論是美國貨幣政策對中國貨幣政策存在溢出效應。
關鍵詞：貨幣政策；溢出效應；SVAR方法
中圖分類號：F821.0 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2011)11-0050-06
長期以來，美國在全球經濟中扮演著超級大國的角色，在國際經濟政策的制定中也占據十分重要的地位，Kim曾指出“經濟最發達國家的貨幣政策對其他國家的影響最為顯著，而美國以外的其他國家的貨幣政策的國際傳遞效應則較之相比微弱的多”［1］。因此，當代學者十分關注美國貨幣政策的變化，尤其是在2007年美國爆發次貸危機之后，學者們更加關注美國貨幣政策的調整對全球經濟的影響。中國自改革開放以來，經濟發展取得了重大成就，對外開放度不斷提高。隨著對外開放的深入，中國經濟與世界經濟之間的聯系也達到了空前緊密的程度，來自外部的貨幣政策沖擊尤其是來自美國的貨幣政策沖擊對中國貨幣政策的影響也越來越大。本文就美國貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應進行研究。
Cooper提出貨幣政策的溢出效應和溢入效應，其中溢出效應指一國貨幣政策不僅會影響到本國經濟的運行，還會通過各種途徑影響到其它國家，相應的他國的貨幣政策影響到本國的經濟就是貨幣政策的溢入效應［2］。美國貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應包含兩層含義：第一層含義是美國貨幣政策對中國貨幣政策的影響，即美國的聯邦基金利率調整是否會促使中國的利率或者是貨幣供應量發生變化；第二層含義是中國貨幣政策的自主性，即中國的狹義貨幣政策是否受到本國匯率變化的影響。
一、文獻綜述
Sheehan研究發現美國的貨幣政策對不同國家的影響不同。澳大利亞和德國的貨幣供應量受到美國貨幣供應Ml的影響，而意大利、日本、加拿大和英國的貨幣供應量并沒有顯著地受到來自美國貨幣供應量的影響［3］。
Stam等考察了美國的貨幣供應量沖擊對日本和歐盟的影響，文章認為美國的貨幣供應量對比利時、英國的影響較大，而對日本、德國和意大利的影響較小［4］。Sheehan采用了標準的IS-LM模型檢驗了美國貨幣政策沖擊對外國貨幣供應量增長的影響，他認為，如果不考慮美國的經濟變量，那么外國的貨幣政策決策過程是不完整的［5］。
Chung則研究了美國、日本和德國貨幣政策之間的相互依賴，研究發現在浮動匯率制度下，一國的貨幣當局對其他國家的貨幣政策反應強烈［6］。Grilli和Roubini發現其他G-7國家的貨幣政策與美國貨幣政策之間的相互依賴性很強［7］。而Kim則得出不同的結論，他認為除加拿大以外，其他G-7國家的中央銀行對美國貨幣政策的反應都不顯著［1］。
二、研究方法及數據來源
本文采用SVAR方法分析美國貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應。USGDP代表美國的產出序列，采用取對數的美國月度工業生產指數來衡量；USCPI代表美國的通脹序列，用美國的月度CPI計算美國的月度通貨膨脹水平來衡量；USNX代表美國的國際收支狀況，用美國凈出口數據絕對值的對數序列來衡量；FFR代表聯邦基金利率；USM2代表美國的廣義貨幣供應量序列，對基礎數據進行了去對數的處理；CHI代表中國的利率水平，用中國的1年期貸款利率來衡量；用CHM2代表中國的廣義貨幣供應量序列，并對基礎數據進行了取對數的處理。具體的模型分析框架如下：
其中，p為選擇的滯后階數，最后一個變量Yt代表模型中考察的美國貨幣政策溢出沖擊的變量。結構向量自回歸模型中變量之間的當期關系并沒有直接給出，而是隱藏在誤差項相關關系的結構中。SVAR模型正是運用了施加約束條件的方法解決了參數過多的問題。一般來說，當系數矩陣C0為下三角矩陣時，結構向量自回歸模型具有遞歸結構，此時，變量間的同期影響具有Wold因果鏈任意兩個變量的同期影響方式都是單向的，位置靠前的變量對位置靠后的變量具有當期影響力，而位置靠后的變量對位置靠前的變量沒有當期影響力。的形式。本文的SVAR模型正是采用了這種約束條件。為了方便，下文中將（1）的實證模型表示為USGDP,USCPI,USNX,FFR,USM2,Y。
本文的樣本區間如無特殊說明為1995年1月到2010年12月，采用月度數據進行分析，總計192個數據樣本。原始數據主要來源于Wind資訊數據庫、Resset數據庫、國際貨幣基金組織數據庫和美聯儲網站。
三、實證檢驗及結果分析
1.美國貨幣政策對中國利率的溢出效應
美國貨幣政策的變量為聯邦基金利率，但中國的同業拆借利率卻并不能很好地反應出中國的貨幣政策走勢。原因在于，中國的利率市場化改革還沒有完成，中央銀行對利率進行調整的實際操作是先確定1年期存貸款利率，再推出各檔期限的利率。因此，本文采用1年期貸款利率作為中國貨幣政策的變量。
利用SVAR模型進行分析，估計模型為（1），從表1中的信息準則數據中可以看到，對這個向量系統，滯后階數為1和滯后階數為3沒有區別。本文在進行結構向量自回歸時分別估計了滯后1階和滯后3階的模型，從脈沖響應和方差分解的結果來看，并沒有太大的區別，因此文中只列出了滯后3階的結果。
確定滯后階數后，用遞歸假設進行估計，美國貨幣政策變量FFR對中國1年期貸款利率的脈沖響應函數如圖1所示。從圖1可以看到，FFR一個標準差的新息沖擊，對中國的利率有正向的影響，4個月的脈沖值達到頂峰，為0.1295，脈沖值在10個月后基本穩定為0.11左右。以上結果反映出了美國貨幣政策對中國貨幣政策的溢出效應，美國加息，中國也會隨之加息。
從表2的方差分解結果可以看出，中國1年期貸款利率變動的預測方差中，美國貨幣政策沖擊的貢獻率在1個月后不足1%，兩個月后就達到10.66%，之后貢獻率不斷增大，在7個月后達到峰值25.37%。這一結果反映出中國的利率政策與美國利率政策的一致性，當美國利率提高時中國的利率也會提高。從利率變動的動態關系中我們可以看到，開放經濟中貨幣政策的溢出效應是十分明顯的，美國通過改變聯邦基金利率對其國內經濟進行調整時，也引起了中國利率政策的調整。當然，這種利率的同向調整離不開大量的資本流動，雖然我們的資本項目還沒有完全放開，但是資本流動規模還是很可觀的。目前中國的利率市場化還沒有完全結束，中央銀行還沒有放開對1年期存貸款利率的限制，這意味著中國1年期貸款利率的調整反映的還是中央銀行的政策意圖，從貨幣政策國際協調的角度出發，中美利率的聯動實際上很多是中國的中央銀行的一種被動協調。
2.美國貨幣政策對中國貨幣供應量的溢出效應
多年來，中國一直采用貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，因此檢驗貨幣政策的國際溢出效應時，分析FFR對貨幣供應量的動態影響十分重要。由于缺乏1995年1月到1995年11月的廣義貨幣供應量的統計數據，本文采用的檢驗區間為1995年12月到2010年12月。采用與上文一致的檢驗方法，考察包含USGDP,USCPI,USNX,FFR,USM2,CHM2的SVAR模型。從表3可知，該向量自回歸系統選擇的滯后階數為3。
在進行滯后階數的選擇后，利用遞歸假設進行估計，得到了FFR對中國廣義貨幣供應量的脈沖響應函數，如圖2所示。從脈沖響應函數可以看到，美國聯邦基金利率一個標準差的新息沖擊對中國貨幣供給量的影響是正的。1個月的脈沖值為0.0007，之后隨著時間的推移逐步上升，在7個月達到脈沖值的頂峰0.0016。這個結果意味著，美國的貨幣政策對中國的貨幣供應量有影響，當美國實施緊縮的貨幣政策時，中國的貨幣供應量反而是上升的。利率政策同向變動，而貨幣供應量卻反向變動，這一結果的對比表面看起來是矛盾的，實際上卻反應出在當前的經濟環境下，中國雖然實行的是以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策操作策略，但對貨幣供應量的控制力并不強。
從表4方差分解的結果可以看出，在中國廣義貨幣供應量M2變動的預測中，美國貨幣政策變量聯邦基金利率沖擊的貢獻率從第一個月的不足1%，逐漸上升，八個月后的貢獻率達到2.69%。
3.中國貨幣政策的自主性檢驗
伴隨著全球金融一體化進程對資本流動的關注，理論界也提出了一些方法對貨幣政策自主性進行檢驗。檢驗貨幣政策自主性的基本思想是，如果中央銀行在公開市場上進行操作從而來改變其國內的資產規模進而影響到貨幣供應量，國內的資產價格就會發生變化，相應的收益率也會發生變化。如果在資本自由流動的背景下，國際流動資本的套利活動就會抵消央行國外凈資產發生相反方向的變化，從而國內的貨幣量就不會發生變化。簡單來說，如果資本流動性較低，那么中央銀行擁有的貨幣政策自主性就會比較高。
對貨幣政策自主性的檢驗主要是考察中央銀行的資產負債表結構的變化。從中央銀行的資產負債表出發，一國的貨幣供應可以來源于國內的部分和國外的部分，其中前者表現為央行的國內凈資產，后者表現為央行的國外凈資產。
用TA表示央行的總資產，DA表示央行的國內凈資產，FA表示央行的國外凈資產，則存在如下的數量關系：
TA=DA+FA（2）
dTA=dDA+dFA（3）
以中國的央行為例，國內凈資產DA主要由對政府債券、其它金融機構債券、非金融性公司債券以及其他資產組成；國外凈資產FA主要由外匯、黃金和其它國外資產組成。
如果一個國家的貨幣政策有較大的獨立性，那么中央銀行可以通過改變DA來改變TA，從而達到影響貨幣供應量的目的。但是，如果一個國家的中行在改變DA的同時，引起了FA相應的反方向變化，TA就可能不會發生改變或者變化非常小。換言之，在開放經濟中，如果DA的變化會導致FA的變化，且dDA和dFA之間是反向相關關系，那么這個國家的貨幣政策自主性就受到了很大的限制。從2002年1月到2010年7月中國人民銀行國內凈資產和國外凈資產的變動情況可以看出，央行的國內凈資產和國外凈資產在我們的考察區間內都呈現出了上升的趨勢，并且國外凈資產的上升趨勢要更加明顯。由于中國經濟處于高速的發展階段，經濟規模不斷擴大，因此央行兩類資產的規模都表現出上升趨勢是合理的。在這樣的情況下，央行實施貨幣政策的方向更多地應該從兩類資產規模變動率的波動上。也就是說，當央行實施寬松的貨幣政策時，總資產規模的增長率上升；當央行實施緊縮的貨幣政策時，總資產規模的增長率下降。
利用SPSS16.0計算出央行國內凈資產變動的波動率和國外凈資產變動的波動率之間存在著負的相關關系，系數為-0.5890，該相關系數在1%的顯著性水平下顯著。姜波克等曾經計算過1987―1997年二者季度數據之間的相關系數，結論為-0.37［8］。比較這兩個數據可以看出，隨著中國經濟開放度的提高，央行的國內凈資產變動的波動率和國外凈資產變動的波動率之間負的相關性在大幅的提高，中國央行的貨幣政策自主性在不斷地降低，從這個角度來看，必須充分重視中國貨幣政策的國際協調，否則央行的貨幣政策將是無效的，央行利用國內的資產進行的貨幣政策將很大一部分被國外凈資產的被動調整所抵消。進一步分析，我們利用央行國內凈資產變動的波動率和國外凈資產變動的波動率進行格蘭杰因果關系檢驗。綜合考慮AIC等信息準則（如表5所示），本文選取的滯后階數為4。
確定了滯后階數后，我們首先檢驗央行的國內凈資產變動率的波動是否是央行國外凈資產變動率波動的格蘭杰原因。建立如下的檢驗模型：
ΔFA=c+α1ΔDA－1+α2ΔDA－2+α3ΔDA－3+α4ΔDA－4+β1ΔFA－1+β2ΔFA－2+β3ΔDA－3+β4ΔDA－4+ξ (4)
檢驗是否為格蘭杰原因的零假設為
H0:α1=α2=α3=α4=0。利用Eviews6.0進行檢驗，得到F統計量為2.1643，伴隨概率為0.0796。這一結果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設，此時央行國內凈資產變動的波動是央行國外凈資產變動波動的格蘭杰原因。表明央行國外凈資產變動的波動對國內凈資產變動的波動有顯著的影響，央行實施沖銷性的貨幣政策，來自外部的沖擊被央行國內凈資產變動的波動所抵消。
同樣的方法，檢驗央行的國外凈資產變動率的波動是否是央行國內凈資產變動率的波動的格蘭杰原因。建立如下的檢驗模型：
ΔDA=c+α1ΔDA－1+α2ΔDA－2+α3ΔDA－3+α4ΔDA－4+β1ΔFA－1+β2ΔFA－2+β3ΔDA－3+β4ΔDA－4+ξ(5)
檢驗是否為格蘭杰原因的零假設為
H0:β1=β2=β3=β4=0。同樣利用Eviews6.0進行檢驗，得到F統計量為1.0360，伴隨概率為0.3933。結果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設，此時央行國外凈資產變動的波動是央行國內凈資產變動波動的格蘭杰原因。這樣的結果表明，央行通過采取改變國內資產規模從而改變貨幣政策方向的愿望難以實現。
四、結 論
本文利用SVAR等方法對美國貨幣政策對中國貨幣政策溢出效應的實證研究表明，中國的貨幣政策會受到美國貨幣政策調整的影響。結果顯示，美國的利率政策變動會引起中國的利率發生同方向的變動，來自美國的貨幣政策沖擊在兩個月后可以解釋中國利率變動的10%。美國的貨幣政策沖擊會引起中國廣義貨幣量的同向變化，其影響大小和解釋力度在第七個月左右達到最大。對貨幣政策自主性檢驗的結果顯示，在當前的經濟背景下，中國的央行在制定貨幣政策時受到國際因素的影響很大，央行的貨幣政策雖然采取了沖銷性的操作策略，可是并不能夠有效地應對外部沖擊。
美國的貨幣政策之所以能夠對中國的貨幣政策產生這樣的溢出效應，原因在于，美國貨幣政策的調整必然會導致美元匯率的波動以及國內外利差的波動，在中國資本管制逐漸放松、匯率制度還沒有完全浮動的背景下，要防止國際短期資本的流動對中國國內金融市場的沖擊，維持人民幣的匯率穩定，勢必會影響到中國貨幣政策的獨立性，中國貨幣政策的制定過程也必然會滲透了美國的因素。
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收稿日期：2011-07-20
[關鍵詞]非常規貨幣政策；傳導機制；資產負債表
一、引言
近年來主要發達國家的中央銀行為了經濟平穩增長都展現出了保持低通貨膨脹的強烈愿望，盡管從目前經濟狀況看低通貨膨脹有很多好處，但是很難被預測，經濟一旦出現負向沖擊，將會使得利率逼近零利率的邊界。在通貨緊縮的環境中，盡管名義利率接近于零，但實際利息率非常高，從而導致傳統貨幣政策傳導機制失靈，這將阻礙經濟的健康發展。
2008年美國金融危機導致金融系統的傳導機制受到破壞，產生了巨大的損失，影響了流動性及銀行和借款者的償付能力。為了應對金融危機，盡管美聯儲將美國聯邦基金利率（短期名義利率）降低到接近于零的水平，但實際利率依然高企。傳統貨幣政策不能修復金融市場的信貸功能，無法阻止金融危機的進一步惡化和蔓延，因此喪失了刺激經濟的能力。為此，美國等發達國家以及發展中國家相繼實施了非常規貨幣政策，通過大規模資產購買的方式對通貨膨脹和失業率等貨幣政策最終目標進行直接干預。實踐表明，這一系列非常規貨幣政策緩解了金融市場恐慌，減輕了金融機構資產負債表收縮的壓力，重塑了銀行系統的信貸渠道，最終避免實體經濟部門陷入衰退。
當前我國央行也面臨同樣問題：一方面伴隨著中國互聯網金融、影子銀行的快速發展，從貨幣政策中介目標到最終目標的傳導途徑越來越復雜、不易辨析；另一方面隨著我國利率市場化和匯率形成機制改革的不斷深入，貨幣政策的傳導機制也必將發生改變，因此央行難以制定理想的貨幣政策中介目標（利率、匯率等）達到預期的政策調控效果。當前我國經濟下行壓力增大，物價水平持續走低。2015年以來央行連續五次降息降準，5年期以上貸款利率也創下十年來的新低，然而經濟形勢依然嚴峻。為此，系統研究在零利率邊界約束下非常規貨幣政策的傳導機制，將有助于我國貨幣政策當局在面臨經濟負向沖擊、通貨緊縮及零利率邊界的約束下，研究制定適合我國國情的非常規貨幣政策手段。
本文將非常規貨幣政策分為三類：貨幣政策溝通、擴大中央銀行資產負債表規模、改變中央銀行資產負債表結構。在此基礎上，作者力圖對每一種非常規貨幣政策的傳導機理進行細分和深入研究。
二、貨幣政策溝通
在現代經濟和發達的金融體制下，公眾對于利率未來發展的預期在很大程度上影響經濟和金融的運行。當公眾不了解中央銀行的反應函數，但又必須對其進行估計時，就無法保證經濟將會收斂到理性預期均衡狀態上，這是因為公眾的學習過程本身影響了經濟行為。由于學習對經濟的反饋效應可能導致不穩定的或不確定的結果，與其完全依賴于中央銀行做出完全正確的決定，還不如對于經濟政策和行為做出解釋。中央銀行有效的溝通對金融市場和政策預測準確度均有影響，可以幫助央行更好地實現宏觀調控目標。
（一）通貨膨脹預期機制
貨幣政策目標經歷了一個從單目標（充分就業）到多目標（經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡），再到單目標（穩定物價）的發展過程。20世紀90年代以來，穩定物價成為貨幣政策的唯一目標，不少西方國家的中央銀行都制定了貨幣政策的通貨膨脹目標。其理論含義為：中央銀行對通貨膨脹的未來走向做出預測，并將此預測與通貨膨脹目標（或目標區）相比較，然后根據二者之間的差距來決定貨幣政策工具的運用。如果通貨膨脹預期結果高于目標或目標區上限，可實行收縮性貨幣政策；如果通貨膨脹預期結果低于目標或目標區下限，可實行擴張性貨幣政策；如果通貨膨脹預期結果在目標區范圍內或非常接近目標，貨幣政策則可以保持不變。
金融市場參與者通過中央銀行溝通行為（公開宣布通貨膨脹目標）做出相應的判斷和投資決策。不同學者分別采用泰勒規則及有關指數等進行了研究，發現美聯儲公布的貨幣政策傾向能夠增強對于貨幣政策變動的預測，結果表明，央行的貨幣政策溝通提高了政策的可預測性（降低了預測誤差），即實現了通貨膨脹的“錨定”。也有學者通過金融市場工具的提前反應行為研究發現，自從美聯儲1994年2月開始即時公布聯邦基金利率目標后，未被市場預期到的貨幣政策變動的平均幅度降低了。金融市場以及私人部門對于聯邦基金利率的預測能力提高了，其預測誤差降低了并且更加趨同，金融市場行為與FOMC（Federal Open Market Committee）意圖更好地協調同步。而與此同時私人部門對于GDP和通貨膨脹的預測并沒有出現同樣變化，究其原因，除了美聯儲利率變動的漸進特性外，美聯儲的信息溝通亦是極為重要的原因。
（二）長期利率預期機制
在利率方面，Guthrie，G和Wright，J率先提出與公開市場操作相對應的“告示操作”概念，并且通過對新西蘭相關數據的分析發現，新西蘭“告示操作”對各個期限的利率都有著可觀且持續的影響，其效果甚至優于公開市場操作。Jorda，O等考察了美聯儲的例子，同樣發現美聯儲1994年2月開始公布聯邦基金利率目標后，可以用較小規模（相較于公布目標前）的公開市場操作來實現這一目標。Bernanke，B S等采用事件法研究，得出FOMC政策聲明對金融市場的未來貨幣政策預期有重要影響，表明央行可以采用政策溝通影響長期資產價格和利率。
中央銀行通過傳統貨幣政策工具能夠直接控制的短期基準利率通常不是經濟主體進行決策的依據，真正影響投資和消費等支出決策的是金融市場上的長期利率或其他資產價格。長期利率在很大程度上取決于未來貨幣政策的預期，而當前的基準利率幾乎無關緊要。特別是在基準利率降到零的極端情況下，長期利率完全取決于經濟主體對未來貨幣政策的預期。根據標準的利率期限結構的預期理論，長期利率還受到未來短期利率的預期值影響，當經濟主體預期未來政策利率上升時，長期利率也將上升，在名義價格緩慢調整的條件下，長期實際利率也將上升。企業發現其實際借款成本上升，就會減少投資支出。家庭同樣也面臨著實際借款成本上升的問題，由此會減少消費和房屋以及其他耐用品的支出，于是宏觀經濟結果發生變化。所以，政策利率變動的有效性基本上取決于中央銀行對市場關于未來長期利率預期的影響。給定貨幣政策傳導中的時滯，引導公眾形成合理預期能夠促進貨幣政策意圖更快地轉化為投資和消費決策，加速必要的經濟調整。當然，經濟主體對未來貨幣政策的預期也會影響資產價格、匯率等變量的變化，這些變化傳導到實體經濟后，同樣引起宏觀經濟的改變。
（三）貨幣政策可信度機制
貨幣政策動態不一致性理論認為，在政府干預下，中央銀行有違背穩定物價的承諾，實施帶有通貨膨脹傾向貨幣政策的動機。為了防止貨幣政策動態不一致性問題的出現，需要通過制度設計來增強中央銀行的責任心和誠信保證，約束其履行穩定物價的承諾。一般來說，貨幣政策的可信度越大，該政策對公眾預期形成和決策行為的引導作用越強，政策效應就越好；反之，政策的可信度越小，其政策效應就越差。Eggertsson，G B研究認為，零利率約束下如果央行將長期保持低利率的貨幣政策的聲明可信，而且事先沒有被公眾預期到，那么將有效降低長期利率，支撐其他資產價格和刺激總需求，而且短期名義利率長期保持低水平的聲明可以阻止通貨膨脹下降的預期。
中央銀行的信息溝通是決定貨幣政策可信度的重要因素之一。由于中央銀行不能完全預料到未來的意外沖擊，因此事先宣布的通貨膨脹率與事后的實際結果不會完全一致。如果這些情況不能及時全面與公眾進行溝通，公眾就無法判斷調控效果與承諾目標的偏離是由于中央銀行的短期行為或控制不當造成的，還是由未預料到的需求與供給沖擊造成的，這樣就會對貨幣政策的可信度造成損害。如果中央銀行采取了有效的信息溝通，使公眾對貨幣政策了解得更加全面、詳細與準確，那么公眾不僅可以了解中央銀行的政策目標，還可以了解中央銀行將通過什么手段與措施去實現其目標，對正在實行的措施和效果與所宣布的目標偏離的原因有一個全面和正確的理解，這樣便可以增強公眾對中央銀行的信任，提高貨幣政策的可信度。
三、擴大中央銀行資產負債表規模
（一）信號機制
美國量化寬松政策主要通過美聯儲大規模資產購買（Large-Scale Asset Pur-chase，ISAP）方式實施。每當美聯儲發表LSAP公告時，都會產生信號效應，即市場參與者就此捕捉到央行對未來經濟發展態勢的判斷。因此，LSAP公告傳遞了未來政策利率走勢的信息，使投資者意識到長期內短期利率將維持在較低水平。信號渠道通過改變投資者對未來的預期導致他們投資行為的改變，其對投資的影響具有雙重作用。
首先，信號機制可能導致投資者避險情緒增加。例如，2008年11月25日的LSAP公告及2008年12月6日FOMC將政策利率降低到接近0的水平，預示著它希望超低水平的聯邦基金利率保持一段時間。2009年3月18日FOMC改變其措辭，預示著它希望延期超低水平的聯邦基金利率。因此，美國中央銀行購買計劃的宣布讓投資者感到經濟狀況比其預期的更糟糕，或公告加劇了投資者風險規避情緒導致投資者降低其收益率增加對黃金和美國國債等更安全資產的需求。
其次，信號機制導致投資者增加投資和消費支出。ISAP的宣布意味著中央銀行向公眾傳遞將保持未來短期無風險利率低水平的信號，進而將降低長期利率，低利率將導致通脹和弱勢美元。根據長期利率預期機制，低利率將有助于企業和個人增加投資和消費支出。
（二）流動性機制
LSAP的實施提供了對流動性較低的資產持續的購買需求，因此美聯儲QE貨幣政策可以給市場參與者提供保證，即他們可以把資產出售給美聯儲。在美聯儲的LSAP持續購買需求下，市場交易者和投資者可能更愿意積極持有美聯儲購買的債券，流動性和交易量都會由此得到提高。
資產價格和流動性之間存在著密切關系，許多研究均表明過度的流動性會導致資產價格的升高。張旭實證檢驗了市場流動性和資產價格的關系，結果發現市場流動性與資產價格之間有顯著的正相關關系，市場流動性增加是資產價格上漲的一個主要根源。Belke，A等對主要OECD國家采用VAR方法進行分析，得出全球流動性擴張導致資產價格上漲速度高于商品價格上漲速度是由于商品的彈性不同。Brana，S等同樣也發現流動性增加將提高資產價格。美國QE期間LSAP的實施增加了金融市場中的資產流動性，使得投資者持幣的機會成本減小，降低了投資者因為購買資產而在將來更難出售的風險，進而降低了流動性溢價，推高金融資產的價格。根據托賓Q理論，金融資產價格上升，托賓Q值上升，企業投資擴張，從而國民收入也擴張。
（三）財政效應機制
如果基礎貨幣增加和公開市場操作不會影響未來執行的貨幣政策和財政政策預期，那么財政渠道傳導機制存在。財政渠道作用機制如下：私人部門認為量化寬松貨幣政策的執行需要通過大量購買國債增加貨幣供應量，國債不斷發行緩解了財政部門的預算約束，通脹預期減輕了政府的債務負擔，私人部門預期政府將下調稅負，因此消費和支出增加。財政傳導機制建立在市場預期量化寬松貨幣政策執行時間較長，且央行可以忍受一定程度通脹水平的基礎上，如果人們在政策執行初期便預期到政策的退出，那么財政渠道傳導效果將受到影響。因此，只有當央行具備一定通脹耐受程度的前提下，財政渠道傳導機制才能顯著地發揮作用。
此外，市場對ISAP的反應不僅僅依賴其政策本身，而且還依賴于投資者對經濟和金融市場狀況的判斷及解讀，在不同的經濟環境下可能導致的結果不盡相同。美聯儲早期實施的ISAP是在金融危機非常嚴重的情況下和經濟狀況不確定的時期實施的，因此美聯儲的LSAP的實施可能傳遞其認為經濟狀況比預期差的信號，投資者感覺經濟狀況比預期的更糟或增加了風險，從而調低收益率，增加對國債和黃金的需求。而之后美國經濟轉好，金融危機減輕和新興市場經濟增長加快時期，ISAP降低了市場風險，增強了人們對經濟好轉的信心，投資者對國債和黃金需求則會下降，增加對實體經濟的投資支出。
四、調整中央銀行資產負債表結構
（一）資產供給數量機制
貨幣和債券的本質區別為貨幣的利率是由法律和傳統外生決定的，而債券的回報率是由市場決定內生的。如果貨幣與債券這兩種資產的角色在這一點上發生轉換，那么改變他們的供給將會產生經濟影響，這就是貨幣的特殊性質，這一性質對任何其他固定利率的資產同樣適用。當一種資產的供給增加，那么這種資產及其他資產的利率結構必須改變，以吸引公眾持有新的供給。如果不存在金融市場摩擦，那么改變美國國內資產的相對供給數量不太可能對其溢價及整體收益率產生影響。因此，試圖對長期債券收益率采取最高限價的措施，只有在目標收益率與投資者預期未來政策收益率一致時才可能有效。如果投資者懷疑利率不可能保持低利率，按照這種觀點預測，中央銀行將買入全部或絕大部分債券。進一步講，即使是大規模購買債券，比如購買長期國債可以影響其收益率。那么這個債券的收益率將與其余國債和私人部門的債期限結構分離，因此降低了該政策的經濟影響。因此通過大規模的調整某種資產，只能導致其自身利率上升或下降。
然而資產之間的不完全替代關系已被大量研究所證明。因為貨幣資產的利率是外生固定的，那么用其去交換其他資產時則必須通過整體調整降低其他資產利率或提高其他資產價格。美聯儲通過在公開市場買人和賣出不同期限和其他性質的證券，可以實質上影響這些證券的相對供給。在存在交易成本和金融資產不完全替代條件下，美聯儲的購買行動能夠影響期限、風險和流動l生溢價，以及總的收益率。因此，貨幣政策可以通過公開市場操作改變債券市場結構的方式影響資產價格和收益率。此外，狹義的資產結構調整要求央行賣出的債券數量等于買入的目標債券數量，而如果資產購買計劃改變了央行的資產負債表規模和結構，那么其也包含量化寬松的因素。中央銀行通過資產購買計劃可以有效影響長期債券利率，而盯住長期利率的承諾可能也有助于公眾相信中央銀行有意將長期保持短期利率低水平，因此這樣的政策也包含預期管理的成分。
（二）資產組合平衡機制
美聯儲調整國債的貨幣政策影響依賴于公眾持有債務的組成形式，而不依賴于政府債券的初始發行的構成形式。作為資產的管理者，人們決定如何分布其所有的資產和負債以及凈值。基于對未來預期、風險估計和對風險的態度等原因，公眾、銀行和其他部門的投資組合偏好即資產需求函數可能發生改變。美國大規模LASP的實施，增加了投資者對未來通貨膨脹的擔憂。通貨膨脹預期作為貨幣真實回報率的組成部分，是影響投資組合的重要構成因素。投資者通過變動包含黃金、股票和債券的投資組合，降低總投資風險提高投資效率。
資產組合渠道也存在信號機制，這是由于央行資產購買行為不僅改變了其資產組合，而且令公眾強化量化寬松貨幣政策將保持實施的預期，因為如果退出量化寬松貨幣政策，相關資產價格下行會給央行自身資產安全帶來損失。因此，資產組合效應不僅能對相關資產提供價格支撐，緩解相應的金融機構資產負債表收縮，而且可以增強公眾對量化寬松政策的可信度。
五、結論
本文重點梳理了有關非常規貨幣政策傳導機制的文獻，得出以下結論：
1.伴隨著金融衍生產品的不斷發展以及銀行和非銀行金融機構的業務范圍不斷擴張，從貨幣政策中介目標到最終目標的傳導途徑越來越復雜，中央銀行難以制定理想的貨幣政策中介目標（利率、匯率等）達到預期的政策調控效果。同時，央行長期實施低利率、低通脹的貨幣政策使得經濟一旦面臨負面沖擊，名義利率零下限困境會約束常規貨幣政策的作用，即中央銀行無法再通過進一步降息來實現經濟刺激，因此需要實施非常規貨幣政策操作。