私募基金行業(yè)研究報(bào)告精選(九篇)

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第1篇：私募基金行業(yè)研究報(bào)告范文

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者根據(jù)基金公司公告統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，有23位行業(yè)高管發(fā)生變更，涉及19家基金公司。

德圣基金研究中心江賽春認(rèn)為，一旦高管和基金經(jīng)理的頻繁變動(dòng)形成一種負(fù)行業(yè)效應(yīng)，將是對(duì)基金投資人最大的傷害。

公開(kāi)信息顯示，2007年底，中國(guó)59家基金公司的基金總份額達(dá)2.23萬(wàn)億份，管理的資產(chǎn)總規(guī)模近3萬(wàn)億元。2010年底，中國(guó)的基金公司增加到了63家，管理的基金總份額為2.29萬(wàn)億份，管理的資產(chǎn)總規(guī)模卻下降至2.44萬(wàn)億元。

有分析人士指出，基金業(yè)離職潮的再度升級(jí)，或許能折射出以人力為核心資本的公募基金業(yè)的隱痛。

中小基金壓力大

6月16日，招商基金公告稱，從籌備期就加入公司的總經(jīng)理成保良于6月14日離任。據(jù)稱其將成為上海瑞力投資有限公司主要籌備人，該公司是上海國(guó)際集團(tuán)按照上海市相關(guān)政策發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金。至此，堅(jiān)守在公募基金業(yè)的元老級(jí)人物將所剩無(wú)幾。

作為國(guó)內(nèi)第一家中外合資的基金公司，招商基金從2002年底成立至今已經(jīng)8年多，擁有社保、企業(yè)年金、專戶理財(cái)、QDII的管理資格，是業(yè)內(nèi)較早的全牌照公司，目前旗下有17只開(kāi)放式基金。

“成保良是一位融合中西文化的基金人，這也是招商基金自2003年成立以來(lái)中外股東間雖有摩擦，但總能化解的原因。”深圳一位基金分析人士指出，“這同時(shí)也意味著，夾在中外股東之間的成保良想要有大的作為，難。”

在銀行系基金公司中，招商基金的公募資產(chǎn)排名甚至還遜于渠道較弱、牌照不全的中郵基金。招商基金截至2011年一季度的資產(chǎn)規(guī)模不過(guò)390.40億元，只能排在業(yè)內(nèi)中游水平。與其他合資基金公司相比，上投摩根、工銀瑞信以及交銀施羅德等后成立的基金公司，無(wú)論是在規(guī)模上還是品牌的知名度上，已遠(yuǎn)超招商基金。

銀河證券基金研究中心研究員王群航認(rèn)為，“本輪高管特別是總經(jīng)理調(diào)整多發(fā)生在中小基金公司身上，這些公司在過(guò)去幾年大多業(yè)績(jī)平平，規(guī)模增長(zhǎng)緩慢，而其股東方對(duì)于公司業(yè)績(jī)的期望值都相對(duì)短期且偏高。當(dāng)股東失去信心時(shí)就希望通過(guò)更換高管來(lái)重尋增長(zhǎng)。”

3月4日，萬(wàn)家基金了關(guān)于高級(jí)管理人員變更公告，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理雙雙換人。公告顯示，萬(wàn)家基金原董事長(zhǎng)孫國(guó)茂和原總經(jīng)理李振偉由于任期屆滿均于3月4日離任，由齊魯證券財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人畢玉國(guó)出任董事長(zhǎng)，原副總經(jīng)理?xiàng)罘宄鋈慰偨?jīng)理。

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者翻查萬(wàn)家基金業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn)，2010年除債券型基金取得不錯(cuò)的收益外，萬(wàn)家基金的股票型基金和混合型基金全部虧損。

此外，國(guó)海富蘭克林5月4日公告宣布總經(jīng)理金哲非女士卸任。資料顯示，金哲非是受外方股東派遣，于2008年空降國(guó)海富蘭克林基金。“雖然金哲非為國(guó)海富蘭克林搭建了一套近乎完美的風(fēng)控體系，但她在任的三年內(nèi)，公司擴(kuò)張并不顯著。”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，金哲非在任三年里，發(fā)行5只新產(chǎn)品，基金總份額上升了7.2億份，而公司資產(chǎn)規(guī)模縮水了96億元。

“近幾年雖然新基金發(fā)行不少，但總量無(wú)明顯變化。在行業(yè)此種狀況之下，中小型基金公司在品牌、實(shí)力方面沒(méi)有太大優(yōu)勢(shì)，反映在公司管理層面，高管的壓力就顯得比較大。”好買基金研究中心研究員曾令華指出，隨著基金盈利能力的降低，中小基金公司規(guī)模和業(yè)績(jī)無(wú)法得到有效提升，是迫使基金高管離任的原因之一。

2011年基金一季報(bào)顯示，排名前十位的基金公司管理規(guī)模高達(dá)1 .16萬(wàn)億元，占公募基金行業(yè)比重達(dá)48%，行業(yè)資源向大型基金公司集中，中小基金公司生存空間進(jìn)一步被壓縮。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，一些公司已在戰(zhàn)略調(diào)整層面做出思考。

股權(quán)變動(dòng)影響

除業(yè)績(jī)不佳、規(guī)模增長(zhǎng)乏力外，股東權(quán)力之爭(zhēng)也是引起基金公司核心人物變更的重要原因之一。

對(duì)于申萬(wàn)菱信基金公司來(lái)說(shuō)，其5月4日總經(jīng)理毛劍鳴離職就早在外界意料之中。2010年，外方股東法國(guó)巴黎資產(chǎn)管理有限公司與三菱UFJ信托銀行株式會(huì)社簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將所持有33%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓。其后，申萬(wàn)巴黎更名為申萬(wàn)菱信基金。

由于毛劍鳴來(lái)自于原股東法國(guó)巴黎資產(chǎn)管理，因此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為此換帥之舉是順理成章之事。

“股東分手是導(dǎo)致申萬(wàn)換帥的直接原因。”有知情人士對(duì)記者透露，由于股東雙方在眾多問(wèn)題上的分歧，自前法方代表、總經(jīng)理唐熹明2007年辭職后，法方基本上就已經(jīng)放棄了對(duì)于管理權(quán)的爭(zhēng)奪，而隨后接任的毛劍鳴，“主要工作就是走走簽字流程。”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，毛劍鳴任期內(nèi)，申萬(wàn)菱信發(fā)行了6只新產(chǎn)品，但公司總份額卻下降了26.9億份，資產(chǎn)規(guī)模縮水38.9億元。

“合資基金管理公司其實(shí)都面臨這樣的問(wèn)題，很多公司外方股東看起來(lái)很強(qiáng)大，但是派駐的管理人員其實(shí)很多資歷一般，尤其是在面對(duì)新興的A股市場(chǎng)之時(shí)，他們所謂的管理投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)芊裼行莻€(gè)問(wèn)號(hào)。”安邦咨詢研究員表示。

股權(quán)變更有時(shí)不可避免，如何應(yīng)對(duì)由此帶來(lái)的核心人才流失問(wèn)題，對(duì)基金公司是個(gè)重大考驗(yàn)。

“人荒”背后

華泰聯(lián)合證券的研究報(bào)告顯示，從2003至2011年5月，公募基金行業(yè)的高管累計(jì)變更752人次，基金經(jīng)理累計(jì)變更1269人次。而這合計(jì)高達(dá)兩千余人次變更的背后，是大量公募基金培養(yǎng)出來(lái)的人才，正快速流向私募等其他證券投資機(jī)構(gòu)。目前，公募基金60%的總經(jīng)理和超過(guò)80%的投資總監(jiān)平均任職期都少于4年。

“整個(gè)基金行業(yè)經(jīng)過(guò)這十幾年的發(fā)展，遭遇了行業(yè)瓶頸，公司規(guī)模發(fā)展空間受到限制，經(jīng)營(yíng)上難以取得突破。”眾祿基金研究中心分析師認(rèn)為，“同時(shí)，基金公司制度設(shè)計(jì)上存在制約，無(wú)法實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)，這與私募或其他行業(yè)就形成了較大落差，基金公司總經(jīng)理有合適的機(jī)會(huì)就往利益更大化的行業(yè)或企業(yè)走，私募基金、PE和VC則成為基金公司高管的主要流向。”

第2篇：私募基金行業(yè)研究報(bào)告范文

一、 國(guó)際私募股權(quán)投資基金的發(fā)展

私募股權(quán)投資（Private Equity, PE）是一種含義較為廣泛的投資方式，指用于購(gòu)買企業(yè)非上市股權(quán)的投資，包括并購(gòu)、風(fēng)投VC、成長(zhǎng)基金等多種投資形式。其基本運(yùn)作流程是先低價(jià)買入企業(yè)的控股權(quán)，經(jīng)過(guò)幾年（一般是5年左右）的運(yùn)營(yíng)和重組使其升值，再通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)或者是Pre-IPO市場(chǎng)來(lái)獲利。

PE興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，直到20世紀(jì)70年代末80年代初，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展并逐步步入成熟期。私募股權(quán)投資從世界范圍上看，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展的比較成熟，不管從規(guī)模、基金的管理能力還是運(yùn)作機(jī)制方面看，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于其他國(guó)家和地區(qū)。其中，美國(guó)的PE又是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家中的佼佼者。

受到2000年全球網(wǎng)絡(luò)科技泡沫的影響，私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)調(diào)整期，但隨著2003年以來(lái)以中國(guó)市場(chǎng)為代表的亞洲市場(chǎng)的興起，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)投資基金行業(yè)開(kāi)始復(fù)蘇。根據(jù)道瓊斯最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年第一季度全球PE基金募集量持續(xù)走高，共有94只美國(guó)私募股權(quán)基金完成募集工作，總募集金額達(dá)到612億美元，該數(shù)字創(chuàng)下了新的歷史紀(jì)錄。在種類方面，近兩年，PE們更熱衷于投資于高回報(bào)的傳統(tǒng)行業(yè)項(xiàng)目，并且并購(gòu)基金大約占到了PE總額的60%左右，顯示出并購(gòu)基金在PE當(dāng)中的通知地位。一方面，近兩年的PE基本上都取得了至少20%以上的收益率，另一方面，大規(guī)模的PE也為眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)的發(fā)展提供了充足的資金，是個(gè)絕對(duì)意義上的雙贏。

我們認(rèn)為，盡管我國(guó)目前的資金面比較充裕，但具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的中小企業(yè)卻難以得到份額，其融資手段單一，一般都是銀行貸款，而高額的貸款成本導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。此外，像遇到今年中央銀行銀根緊縮，貨幣政策從緊，一些資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)生存危機(jī)，這種狀況的存在，不利于中小企業(yè)的成長(zhǎng)。因此，加快我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，既能夠滿足中小企業(yè)的資本需求，也有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、 本土私募股權(quán)投資基金基本情況分析

距離中國(guó)第一家正式私募股權(quán)投資基金――渤海產(chǎn)業(yè)投資基金掛牌成立已經(jīng)一年有余，其間不僅諸多國(guó)外私募股權(quán)投資基金加快在中國(guó)的發(fā)展投資步伐，而且隨著相關(guān)法律政策的完善，政府的引導(dǎo)扶持，尤其是相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)一些本土私募股權(quán)投資基金如雨后春筍般先后成立。正是借著這股東風(fēng)，蘇州中新高科技產(chǎn)業(yè)投資基金、上海金融產(chǎn)業(yè)基金、廣東核電基金、山西能源基金以及四川綿陽(yáng)高科基金5只私募股權(quán)投資基金先后獲得批復(fù)。

(一) 本土私募股權(quán)投資基金的規(guī)模

從我國(guó)目前現(xiàn)有的6只私募股權(quán)投資基金看，資金規(guī)模介于60-200億元之間，具體情況見(jiàn)下表：

我國(guó)目前私募股權(quán)投資基金總體規(guī)模很小，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)私募股權(quán)投資基金占GDP的比例在0.5%左右，該項(xiàng)數(shù)據(jù)僅為以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家同類數(shù)據(jù)的十分之一。美國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)規(guī)模很大，目前大概有1500多只，規(guī)模最小的為5000萬(wàn)美元，最大的為100億美元，且投資回報(bào)率很高，一般在20%以上。

我國(guó)現(xiàn)在正處于消費(fèi)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要階段，大量企業(yè)需要巨額投資以實(shí)現(xiàn)其產(chǎn)品服務(wù)品質(zhì)的提升，私募股權(quán)基金因此擁有廣袤的作用空間，因此PE的規(guī)模必將進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)清科的數(shù)據(jù)，估計(jì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的規(guī)模大約為100億美元。

(二) 我國(guó)私募股權(quán)投資基金的組織模式

從國(guó)際上看，私募股權(quán)基金的組織模式大體可以分為傳統(tǒng)型和非傳統(tǒng)型。傳統(tǒng)型的組織模式包括公司型、虛擬型等，非傳統(tǒng)型即新型的組織模式主要為有限合伙制。經(jīng)過(guò)多年的探索，現(xiàn)在美國(guó)的私募股權(quán)基金普遍采取的是有限合伙制，并被證明是行之有效的。

目前我國(guó)本土的以渤海產(chǎn)業(yè)投資基金為代表的PE的組織模式更接近于契約式。對(duì)照國(guó)際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產(chǎn)業(yè)基金有著強(qiáng)烈的實(shí)驗(yàn)和折衷色彩，且實(shí)際上亦兼有公司和合伙制特征。因而也可以說(shuō)，渤海產(chǎn)業(yè)基金是一個(gè)“混合類型的投資基金”。契約型基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者(受益人)三方通過(guò)信托投資契約而建立。按照有關(guān)規(guī)定，契約型基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對(duì)基金運(yùn)營(yíng)及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會(huì)而非股東大會(huì)，對(duì)投資決策沒(méi)有太大的影響力。

(三) 本土私募股權(quán)投資基金的投資范圍

我們分別從行業(yè)范圍和地理范圍兩個(gè)角度探討本土PE的投資范圍。

1、 行業(yè)范圍。一般來(lái)講，私募股權(quán)的投資行業(yè)大都集中在傳統(tǒng)行業(yè)、廣義IT、生物技術(shù)、服務(wù)業(yè)以及其他高科技。我國(guó)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)是私募股權(quán)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，占49%的案例數(shù)以及56%的投資額。我國(guó)的私募股權(quán)投資基金大都投資與傳統(tǒng)行業(yè)主要是因?yàn)槲覈?guó)大量高新技術(shù)企業(yè)還處于成長(zhǎng)的初級(jí)階段，現(xiàn)有股票市場(chǎng)機(jī)制不健全以及政府相應(yīng)的扶持與鼓勵(lì)政策不足。從清科創(chuàng)投所的《2008年第一季度中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告》發(fā)現(xiàn)，雖然傳統(tǒng)行業(yè)仍然領(lǐng)跑，但私募股權(quán)在中國(guó)的投資過(guò)分集中于傳統(tǒng)行業(yè)的趨勢(shì)有所緩和，而廣義IT行業(yè)平均投資額由2007年的0.94億美元增加到2008年第一季度1.5億美元。

2、 地理范圍。根據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，在2008年第一季度私募股權(quán)基金投資的地域分布中，北京摘得桂冠，共10個(gè)案例，獲13.3億美元投資。其他地區(qū)私募股權(quán)基金投資案例數(shù)差異不大，但平均投資額的規(guī)模有很大差異。上海、深圳、廣東（不包括深圳）2008年第一季度獲私募股權(quán)基金投資額都有所減少。值得注意的是，私募股權(quán)基金投資除在東部沿海地區(qū)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)外，東北和中西部地區(qū)所獲得的私募股權(quán)基金投資也有逐漸增加的態(tài)勢(shì)。一季度河北、河南、湖北、重慶、陜西、遼寧等中西部地區(qū)和東北地區(qū)私募股權(quán)基金投資表現(xiàn)活躍，這些地區(qū)一季度共獲得6.3億美元的私募股權(quán)基金投資。可以預(yù)計(jì)，今后中西部地區(qū)和東北地區(qū)的私募股權(quán)基金投資額將會(huì)進(jìn)一步增加。

3、 本土6只產(chǎn)業(yè)投資基金的投資范圍：（見(jiàn)表2）

三、 對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的若干思考

隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施，中國(guó)資本市場(chǎng)最終將迎來(lái)全流通，使私募股權(quán)投資的境內(nèi)退出風(fēng)險(xiǎn)大大降低；新近出臺(tái)的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確了境外企業(yè)可以通過(guò)換股方式收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，這也為被投資企業(yè)境外紅綢上是提供了便利，同時(shí)也方便了私募股權(quán)投資的境外推出。此外，新修訂的《合伙企業(yè)法》也正式確立了優(yōu)先合伙制形式，在我國(guó)可以設(shè)立有限合伙制的私募股權(quán)基金。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)體制的完善，融資渠道的進(jìn)一步拓寬，與國(guó)際社會(huì)的完全對(duì)接只是時(shí)間問(wèn)題，這一切都表明我國(guó)私募股權(quán)基金將得到更大發(fā)展。

(一) 我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金現(xiàn)階段規(guī)模總體小，但發(fā)展?jié)摿薮?/p>

近年來(lái)國(guó)際私募股權(quán)基金融資規(guī)模越來(lái)越大。2005年募集金額1730億美元，2006年前三季度850億美元。10個(gè)規(guī)模最大的基金2005年占融資總額的24%，2006年前三季度占41%。估計(jì)全部待投資基金規(guī)模2250億美元，意味著6750億美元的購(gòu)買能力。2005年規(guī)模超過(guò)10億美元的基金有135個(gè)以上，而1995年僅有14個(gè)。目前有23個(gè)基金規(guī)模超過(guò)50億美元。

從國(guó)際上看，一些頂級(jí)PE像凱雷、新橋資本以及黑石，都在不斷的擴(kuò)大自身的規(guī)模，這使得其在投資時(shí)有充足的資本準(zhǔn)備和較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。同以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)投資基金相比，我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展尚處于初級(jí)階段，總體規(guī)模很小，接近于美國(guó)二戰(zhàn)之后的“起步成長(zhǎng)期”，雖然面臨發(fā)展中的障礙，但是正在快速成長(zhǎng)，不斷發(fā)展，將在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)得以完善，成為我國(guó)乃至世界金融市場(chǎng)的重要支撐。同時(shí)由于我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是融資市場(chǎng)發(fā)展的不均衡性，使得我國(guó)的私募股權(quán)投資基金有著極大的發(fā)展空間，隨著像《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》等各項(xiàng)法律措施的出善和各種相關(guān)制度諸如二級(jí)市場(chǎng)的健全（創(chuàng)業(yè)版等的設(shè)立），我國(guó)的私募股權(quán)投資基金的規(guī)模，不管是從單個(gè)還是總體上都必將有一個(gè)質(zhì)的飛躍。

(二) 有限合伙人制應(yīng)是我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金組織模式的最佳選擇

發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)過(guò)幾十年的探索，其私募股權(quán)基金普遍采取的是有限合伙制，有限合伙制把公司制的優(yōu)點(diǎn)和合伙者的優(yōu)點(diǎn)很好地結(jié)合，同時(shí)基金管理人的責(zé)任和權(quán)力相對(duì)對(duì)等，對(duì)其既具有誘惑力又有壓力，追逐利潤(rùn)最大化成為基金管理人的唯一目標(biāo)。而且經(jīng)過(guò)國(guó)外實(shí)踐證明，有限合伙制確實(shí)是運(yùn)作私募股權(quán)基金的最好形式。因此，我們認(rèn)為，我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金組織模式應(yīng)該以有限合伙人制為主，目前契約制的組織模式只不過(guò)是一個(gè)過(guò)渡。在法律層面，新修訂的《合伙企業(yè)法》已于2007年6月1日實(shí)施，在我國(guó)設(shè)立有限合伙制已經(jīng)沒(méi)有任何法律上的障礙。

(三) 我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金投資范圍理應(yīng)更廣，避免成為地方債的替代品

第3篇：私募基金行業(yè)研究報(bào)告范文

[關(guān)鍵詞]私募證券投資基金；私募股權(quán)投資基金；多層次資本市場(chǎng)

一、我國(guó)私募基金發(fā)展現(xiàn)狀和風(fēng)險(xiǎn)

私募基金指通過(guò)非公開(kāi)方式，在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集資金而設(shè)立的基金。根據(jù)投資方式，可分為證券投資基金、股權(quán)投資基金(Private Equity Fund，PE Fund)、產(chǎn)業(yè)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金(Venture Capital，VC)。本文重點(diǎn)分析私募證券投資基金和股權(quán)投資基金，其共同點(diǎn)是均需要在特定階段持有企業(yè)股權(quán)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，私募基金以股權(quán)投資基金為主，證券投資基金為輔。而中國(guó)的私募股權(quán)投資基金發(fā)展緩慢，私募證券基金卻由于其運(yùn)作方式及操作策略較為靈活而發(fā)展迅速，要區(qū)別對(duì)待私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。我們?nèi)粘Ｌ岬降乃侥蓟鸶嗟厥侵付?jí)市場(chǎng)的證券投資基金，股民常講的私募基金也通常指私募證券投資基金。

(一)私募證券投資基金發(fā)展迅速

我國(guó)私募證券基金萌芽于20世紀(jì)90年代上半期，主要以證券公司與大客戶之間一種不規(guī)范的信托關(guān)系形式存在；90年代中后期一些上市公司將閑置資金委托給承銷商進(jìn)行投資，眾多咨詢顧問(wèn)公司成為私募基金操盤手；2001年后的4年多熊市中，私募基金原有的操作手法和投資理念受到市場(chǎng)的挑戰(zhàn)，私募基金行業(yè)經(jīng)歷了痛苦的調(diào)整和轉(zhuǎn)型。近年來(lái)，我國(guó)民間財(cái)富迅速增加，證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，證券私募基金重新活躍，但在投資理念和操作策略等方面發(fā)生了很大變化，由做莊、跟莊逐漸向資金推動(dòng)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)相結(jié)合轉(zhuǎn)變。在2007年火爆的證券市場(chǎng)行情中，一批優(yōu)秀的私募證券投資機(jī)構(gòu)建立起來(lái)，深國(guó)投、平安信托等信托公司為私募陽(yáng)光化提供良好的發(fā)展平臺(tái)，私募陽(yáng)光化的深國(guó)投模式更是輻射到了全國(guó)，聚集了一大批優(yōu)秀的私募基金管理人。

(二)外資及中外合資基金占據(jù)私募股權(quán)基金市場(chǎng)的主要份額

2008年，A股市場(chǎng)低迷甚至暴跌，各類基金嚴(yán)重縮水。隨著創(chuàng)業(yè)板推出步伐的加快，很多私募證券投資基金開(kāi)始認(rèn)識(shí)到將所有資金投放在二級(jí)市場(chǎng)并不是最明智的選擇，于是逐步轉(zhuǎn)型為股權(quán)投資，因?yàn)閷⑦m當(dāng)資金投放到PE市場(chǎng)能讓投資者有效規(guī)避震蕩風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)自Wind數(shù)據(jù)也顯示，截止到2009年3月25日，2008年新成立的股權(quán)投資信托已達(dá)到22家，而2007年發(fā)行的股權(quán)投資信托總共28家，2006年發(fā)行股權(quán)投資信托的僅11家。

更多的人開(kāi)始關(guān)注私募股權(quán)投資基金，清科集團(tuán)近日的《2007年中國(guó)私募股權(quán)年度研究報(bào)告》顯示，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)日趨活躍，已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。2007年共有64只可投資亞洲市場(chǎng)(包括中國(guó)大陸地區(qū))的私募股權(quán)基金成立，同比上升了60.0％，募集資金高達(dá)355.84億美元。同時(shí)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)大陸地區(qū)共投資了177個(gè)案例，參與私募股權(quán)活動(dòng)的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)105家，整體投資規(guī)模達(dá)128.18億美元。據(jù)清科研究中心估計(jì)，2007年中國(guó)市場(chǎng)私募股權(quán)資金額將占全球私募股權(quán)投資總額的1.5％左右。從行業(yè)分類角度來(lái)看，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)行業(yè)的投資比重仍在持續(xù)增加。2007年1―11月私募股權(quán)基金共對(duì)中國(guó)大陸的86家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)投資了89.69億美元，占年度總投資額的71.8％，較2006年傳統(tǒng)行業(yè)占當(dāng)年總投資的比重增加了21.6個(gè)百分點(diǎn)。

通過(guò)對(duì)現(xiàn)狀研究分析我們發(fā)現(xiàn)：基于同樣的經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境，外資私募以股權(quán)投資為主，而內(nèi)資私募以證券投資為主，這是符合各自比較優(yōu)勢(shì)的均衡組合。外資私募要投資國(guó)內(nèi)證券，需要取得QFII資格，相對(duì)外匯流入投資非上市公司股權(quán)而言，會(huì)更復(fù)雜，所以從事非上市股權(quán)投資較多。

國(guó)內(nèi)私募形成證券投資為主、股權(quán)投資為輔的組合具有特殊的政策背景與市場(chǎng)基礎(chǔ)，吻合市場(chǎng)演進(jìn)規(guī)律。證券投資和股權(quán)投資對(duì)于私募來(lái)說(shuō)，是一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上的兩個(gè)環(huán)節(jié)，各自的要求標(biāo)準(zhǔn)和操作風(fēng)格并不一樣，適合不同的投資者。以前國(guó)內(nèi)也有做非上市公司股權(quán)投資(主要是PE)，但由于沒(méi)有合伙企業(yè)制度及法律上的支持，缺少退出渠道(比如以前法人股不能上市流通，增加投資后退出的障礙)，造成PE不盛行。近幾年，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，各類財(cái)富也迅速增長(zhǎng)，2007年，二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷大牛市行情，投資回報(bào)率豐厚，由于門檻較低，促使私募證券投資迅猛發(fā)展。但隨著2008年A股市場(chǎng)的深度調(diào)整，二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，雖然私募整體上仍然跑贏國(guó)內(nèi)公募基金，但由于其收入來(lái)源主要是通過(guò)獲取絕對(duì)收益來(lái)進(jìn)行業(yè)績(jī)提成，當(dāng)市場(chǎng)深度調(diào)整，跌破面值的私募基金成批出現(xiàn)后，私募的生存壓力逐漸凸顯。非上市公司股權(quán)和上市公司股權(quán)都有值得投資的領(lǐng)域，投資者(包括私募基金)根據(jù)其自身的優(yōu)勢(shì)選擇投資類型。在全流通改革的大背景下，市場(chǎng)發(fā)生變化，私募重點(diǎn)有必要向非上市公司股權(quán)投資轉(zhuǎn)型。

從我國(guó)目前狀況看：一方面，活躍在境內(nèi)的私募股權(quán)投資基金主要是外資或合資的基金，一是擁有多元化資金來(lái)源的獨(dú)立投資基金，如黑石、凱雷、華平、英國(guó)的3i Group PLC、日本的SoftBank Capital等；二是大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部，如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等；三是中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)出臺(tái)后新成立的私募股權(quán)基金，如中瑞、中國(guó)東盟、中比等合資產(chǎn)業(yè)基金；四是服務(wù)于集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略及投資組合的大型企業(yè)的投資基金，如通用股權(quán)資本(GE EQUITY)、INTEL PACIFIC、聯(lián)想集團(tuán)下屬的弘毅投資等。另一方面，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金仍處在起步階段，法律法規(guī)、市場(chǎng)基礎(chǔ)、資本市場(chǎng)的成熟程度和思想觀念等方面，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有很大差距，但正朝著有利于私募股權(quán)基金發(fā)展的方向不斷推進(jìn)。中國(guó)本土私募股權(quán)投資行業(yè)開(kāi)始被公眾熟知，包括中國(guó)銀行旗下的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金(Bohai Industry Investment Fund)、聯(lián)想控股旗下的弘毅投資(Hony Capital)和方風(fēng)雷旗下的厚樸基金(Hopu Fund)等PE在2007年都有很大的動(dòng)作：渤海基金投資了天津鋼管集團(tuán)、成都市商業(yè)銀行等公司的未上市股權(quán)，而弘毅投資則在2007年4月成功協(xié)助先聲藥(NYSE:SCR)以ADR方式在紐交所上市。一些富有的個(gè)人和民營(yíng)企業(yè)也紛紛出資組成私募股權(quán)基金，嘗試直接投資。

(三)私募基金的主要風(fēng)險(xiǎn)

1.法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)私募基金本身合法性模糊，游離于法律監(jiān)管之外，容易引發(fā)不規(guī)范操作和證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定。民間私募基金協(xié)議雙方是委托理財(cái)關(guān)系，是否合法一直沒(méi)有明確規(guī)定，合作雙方都面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。委托主體資格不合法，

一些運(yùn)行規(guī)模較小的基金經(jīng)理為了吸引資金，有時(shí)需要承諾保本甚至保證年終收益率等更高的投資回報(bào)，一旦發(fā)生爭(zhēng)議或協(xié)議獲取利益受到惡意侵占，合同和投資者權(quán)利不受法律應(yīng)有的保護(hù)。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。法律的缺位，信息不對(duì)稱及信息不完全的普遍存在，使私募基金與投資者雙方都面臨道德風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)實(shí)中的履行依賴當(dāng)事人的市場(chǎng)信用。我國(guó)信用制度不完善，投資者要求較高回報(bào)率，使基金管理者面臨較大壓力，在法律地位不確定和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格激進(jìn)，基金合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行既沒(méi)有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也沒(méi)有外部監(jiān)督約束。如果資本市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)或崩潰容易導(dǎo)致私募基金縮水甚至破產(chǎn)，投資者巨額損失得不到保護(hù)，潛伏較大的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.操作風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。賣空機(jī)制和金融期貨的缺失客觀上造成“莊股”的運(yùn)作方式，國(guó)內(nèi)的私募證券投資基金只能在單邊上升市場(chǎng)中獲利，而在證券市場(chǎng)的單邊下降趨勢(shì)中無(wú)法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失，不能同海外對(duì)沖基金一樣在雙邊市中同時(shí)獲利。目前我國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)幅度大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的65％，而美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家大約只占30％，投資組合中的市場(chǎng)變量如利率、匯率、證券價(jià)格不利變化帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值下降都會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，基金建立投資組合可以降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，卻不可以消減和對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善造成理性的價(jià)值投資很難達(dá)到預(yù)期收益，上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的不穩(wěn)定性，決定了中國(guó)證券市場(chǎng)難以保持股票長(zhǎng)期上漲。在市場(chǎng)投資者獲利模式高度同質(zhì)化的情況下，多空力量嚴(yán)重不均衡，股價(jià)可能會(huì)被盲目推高到一個(gè)與其內(nèi)在價(jià)值嚴(yán)重背離的高度，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸時(shí)，市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，私募基金可能無(wú)法完成承諾的收益率，出現(xiàn)資金斷鏈而加劇股市的震蕩。

4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。私募基金因變現(xiàn)成本而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，為保證基金運(yùn)作的持續(xù)性和穩(wěn)定性，私募股權(quán)投資基金投資期較長(zhǎng)，從融資、篩選項(xiàng)目到最后退出，需要較長(zhǎng)的運(yùn)作周期，短則3年，長(zhǎng)則5年、10年。我國(guó)目前私募市場(chǎng)退出機(jī)制不完善，沒(méi)有真正的柜臺(tái)市場(chǎng)，資金難以變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)不能隨時(shí)轉(zhuǎn)移，流動(dòng)性較差。當(dāng)前在中國(guó)發(fā)展私募主要目標(biāo)應(yīng)該是成長(zhǎng)型中小企業(yè)，而不是股權(quán)質(zhì)押類投資基金的大小非減持的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。2008年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》要求，持有解除限售存量股份的股東預(yù)計(jì)未來(lái)一個(gè)月內(nèi)公開(kāi)出售解除限售存量股份的數(shù)量超過(guò)該公司股份總數(shù)1％的，應(yīng)當(dāng)通過(guò)證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份，這些規(guī)定都將增加PE投資退出的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，未來(lái)監(jiān)管層對(duì)大小非解禁可能會(huì)出臺(tái)一些更加嚴(yán)厲的措施和規(guī)定，這會(huì)大大降低私募股權(quán)投資的未來(lái)變現(xiàn)能力，增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的必要性

私募基金符合居民財(cái)富增長(zhǎng)尋找增值途徑的宏觀經(jīng)濟(jì)背景。大量閑散資金及各類社會(huì)基金如教育基金、扶貧基金、互助基金、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金，具有保值增值、追逐利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)和目的。私募發(fā)行的注冊(cè)或?qū)徍嘶砻庵贫纫约鞍l(fā)行的低成本既可以使發(fā)行人便利地籌資，也可吸引大量投資者，有效彌補(bǔ)公開(kāi)發(fā)行的不足，協(xié)調(diào)資本供求關(guān)系。

(一)發(fā)展本土私募股權(quán)基金的條件基本成熟，與目前國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程相一致

最近頒布、修訂的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》正式明確境外企業(yè)可通過(guò)換股方式收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，為被投資企業(yè)境外紅籌上市提供了便利，方便私募股權(quán)投資的境外退出；除此之外，《公司法》已正式取消公司對(duì)外投資額度的限制，基本消除制約私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律障礙；同時(shí)《合伙企業(yè)法》的修訂增加了有限合伙制度，雖然不是針對(duì)私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的需求直接點(diǎn)明，但仍間接對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金按照有限合伙企業(yè)形式設(shè)立與運(yùn)作提供了法律保障。中國(guó)本土私募股權(quán)投資能夠采用有限合伙這一國(guó)際通行的私募基金形式，有利于避免公司制的雙重征稅，提高運(yùn)作效率，拓寬募資渠道，促進(jìn)中國(guó)本土私募股權(quán)投資的發(fā)展。

(二)改善融資結(jié)構(gòu)，拓寬直接融資渠道，促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展

全球資本流動(dòng)主要是通過(guò)國(guó)際證券市場(chǎng)和企業(yè)直接投資、私募基金進(jìn)行的。PE能夠滿足中國(guó)發(fā)展直接融資的需要，以更高的管理方式和運(yùn)作模式推動(dòng)中國(guó)直接融資的發(fā)展。在美國(guó)，大批企業(yè)，如微軟、雅虎等都是通過(guò)私募股權(quán)投資基金的支持和培育而迅速成長(zhǎng)為國(guó)際知名企業(yè)。我國(guó)民間資本寬裕，私募股權(quán)融資可以拓寬企業(yè)投融資渠道，為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)以及尋求并購(gòu)的企業(yè)提供資金支持，幫助他們擺脫困境，獲得發(fā)展。對(duì)融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)融資不僅有投資期長(zhǎng)、增加資本金等好處，還可以給企業(yè)帶來(lái)管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他需要的專業(yè)技能，幫助企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)和尋找戰(zhàn)略伙伴，拓展財(cái)務(wù)資源以及商業(yè)伙伴，提高收益，為企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)方向、財(cái)務(wù)管理等方面提供智力支持，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低成本，幫助企業(yè)快速成長(zhǎng)。

(三)本土私募股權(quán)投資比較優(yōu)勢(shì)明顯，良好的激勵(lì)機(jī)制可以控制道德風(fēng)險(xiǎn)

雖然目前我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金還無(wú)法與資金經(jīng)驗(yàn)雄厚的知名外資基金直接抗衡，但因其具有自身的比較優(yōu)勢(shì)而發(fā)展迅速。比較優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在更熟悉中國(guó)國(guó)情，擁有廣泛的社會(huì)關(guān)系和政府資源，更容易尋找和辨別合適的投資對(duì)象，融資成本更低，如果參與國(guó)有企業(yè)重組，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)，可以不涉及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全；同時(shí)，本土私募基金在收購(gòu)價(jià)格和項(xiàng)目來(lái)源上也有明顯優(yōu)勢(shì)，可在并購(gòu)市場(chǎng)上與外資競(jìng)爭(zhēng)，既拓寬中小企業(yè)的融資渠道、促使資本更有效配置，又避免優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)過(guò)度被外資掌控、國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)逐漸萎縮的局面，形成與海外私募基金良性競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展態(tài)勢(shì)。私募基金能夠有效地降低委托風(fēng)險(xiǎn)：其利潤(rùn)來(lái)源主要是業(yè)績(jī)收益的分配和提成，而不是管理費(fèi)，形成比較均衡、明晰的責(zé)權(quán)利機(jī)制，使基金持有人與基金管理人利益一致，有效實(shí)現(xiàn)投資者與基金管理人之間的激勵(lì)相容。同時(shí)，基金管理人持有私募基金一定比例的股份，能夠?qū)⒒鸸芾砣伺c基金利益捆綁在一起，減少道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，促使基金管理者盡職盡責(zé)，發(fā)揮實(shí)踐投資理念，獲得可觀的投資收益率。

(四)私募股權(quán)基金能促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的自主發(fā)展，有利于構(gòu)建我國(guó)資本市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，降低市場(chǎng)非理性波動(dòng)

一方面能拓寬產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的途徑和效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；另一方面可以幫助改善股東結(jié)構(gòu)，加快國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會(huì)化的步伐，加速證券市場(chǎng)制度變遷。作為經(jīng)濟(jì)全球化、信息革命、資本脫媒、財(cái)富管理的必然產(chǎn)物，私募基金有效填補(bǔ)了銀行信貸與證券市場(chǎng)“真空”，投資觸角可延伸至企業(yè)孵化期，涵蓋企業(yè)初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期等企業(yè)成長(zhǎng)全過(guò)程，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)其他參與主體具有積極的促進(jìn)作用。

發(fā)展規(guī)范的私募基金，可以加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)與合作，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。由于PE在中國(guó)起步不久，私募基金在進(jìn)行PE投資時(shí)，還需借鑒國(guó)外私募股權(quán)投資的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，結(jié)合中國(guó)企業(yè)的實(shí)際情況，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)社會(huì)資源

參與創(chuàng)新，探索出真正適合中國(guó)企業(yè)的私募股權(quán)投資模式。

三、對(duì)我國(guó)私募基金的發(fā)展和監(jiān)管的可行性建議

(一)明確私募基金的合法性，完善投資環(huán)境，充分利用在本地的政府資源優(yōu)勢(shì)，加快同海外資本合作

我國(guó)要完善相關(guān)法律法規(guī)，為以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者以及金融機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金提供良好的制度環(huán)境，鼓勵(lì)證券公司和商業(yè)銀行參與直接股權(quán)投資，但應(yīng)嚴(yán)格比例限制，做好資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。運(yùn)用中外合作基金方式，結(jié)合中外創(chuàng)業(yè)投資公司的資源整合，完成新一輪資金募集，實(shí)現(xiàn)利益雙贏。合作的過(guò)程也是本土基金培養(yǎng)人才、提高實(shí)力和擴(kuò)大海外知名度的過(guò)程，但由于外匯管制、公司法及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)等制度性制約，較為規(guī)范、專業(yè)及有全球化運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的外資PE很難和本土PE相融合，一旦匯率發(fā)生變化，將會(huì)形成雙方利益的損益。但這是本土PE為今后進(jìn)一步的改革創(chuàng)新發(fā)展的很好嘗試。

(二)加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，建立良好的本土私募股權(quán)投資退出機(jī)制

當(dāng)前發(fā)展本土私募股權(quán)投資基金的主要問(wèn)題不是缺乏投資主體或者基金募集，而是政策和制度方面的劣勢(shì)(例如退出機(jī)制不完善等)抑制了發(fā)展。一些創(chuàng)業(yè)投資基金由政府而非市場(chǎng)主導(dǎo)，影響資金運(yùn)作效率。扭轉(zhuǎn)政府在金融活動(dòng)中承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)的狀況，完善本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)退出環(huán)境，加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，是發(fā)展本土私募股權(quán)投資的關(guān)鍵所在。一方面，盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，鼓勵(lì)和吸引本土私募股權(quán)投資基金培育更多新興高科技企業(yè)在境內(nèi)上市；另一方面，由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資項(xiàng)目流動(dòng)性較差，建立合格投資人的場(chǎng)外市場(chǎng)即電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，規(guī)范和拓寬非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，為本土私募股權(quán)投資基金退出掃除障礙。

(三)私募要注重企業(yè)的增值和長(zhǎng)期發(fā)展，同時(shí)嘗試多種渠道退出

從資金的逐利性上來(lái)講，私募投資都是要退出的。外資私募的資金很多來(lái)源于養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金，只要有穩(wěn)定分紅，可以保持長(zhǎng)期運(yùn)用。對(duì)企業(yè)的投資，期限一般從3年到7年，甚至10年以上，著重企業(yè)的增值和長(zhǎng)期發(fā)展。與外資相比，我國(guó)私募太注重短期投資退出，看是否馬上可以上市，而不關(guān)注投資企業(yè)的資質(zhì)。國(guó)內(nèi)PE除IPO以外還有多種退出渠道(如海外上市，產(chǎn)權(quán)交易所交易、并購(gòu)、公司回購(gòu)等)，為了在短期內(nèi)取得較豐厚的資本回報(bào)，大家都想通過(guò)IPO使退出的價(jià)格更高一些，有些投資者既做一級(jí)市場(chǎng)又做二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)回報(bào)率急功近利，過(guò)多資金投向Pre-IPO項(xiàng)目，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格暴漲。在二級(jí)市場(chǎng)退出相對(duì)容易的預(yù)期下，PE投資市盈率從5―8倍飆升至近20倍甚至更高。隨著二級(jí)市場(chǎng)泡沫破滅，PE市場(chǎng)市盈率迅速下降，風(fēng)險(xiǎn)增大。短期來(lái)看，整個(gè)資本市場(chǎng)估值體系下降可能導(dǎo)致一些PE被套，但從長(zhǎng)期來(lái)看，退出困難會(huì)緩解PE對(duì)Pre-IPO項(xiàng)目的爭(zhēng)奪，引導(dǎo)這些企業(yè)把投資目光向前移。注重早期項(xiàng)目，更符合我國(guó)培養(yǎng)創(chuàng)新型企業(yè)，有利于加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求，使我國(guó)PF市場(chǎng)步入良性軌道。

PE尚未利用國(guó)內(nèi)并購(gòu)方式大規(guī)模退出，主要是因?yàn)槭找媛什焕硐耄袌?chǎng)行情不好，并購(gòu)方式容易遭到壓價(jià)，成為通過(guò)并購(gòu)方式退出的阻礙。2008年受原材料成本上升和宏觀調(diào)控影響，不少企業(yè)陷入盈利下降甚至經(jīng)營(yíng)困難的局面，一些企業(yè)雖然短期出現(xiàn)了問(wèn)題，但長(zhǎng)期價(jià)值依然存在，將給行業(yè)龍頭企業(yè)提供最好的并購(gòu)機(jī)會(huì)。IPO上市的企業(yè)在整體企業(yè)數(shù)量中還是少數(shù)，在市場(chǎng)低潮期可嘗試運(yùn)用通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入并擇機(jī)退出。

(四)PE與VC分工組合，發(fā)展和扶持人民幣私募股權(quán)投資基金

VC投資以高新技術(shù)為主的中小企業(yè)初創(chuàng)期和擴(kuò)張期，PE投資以即將進(jìn)入上市輔導(dǎo)的企業(yè)成長(zhǎng)期資本為主。一方面，目前我國(guó)受風(fēng)投基金規(guī)模增大和較高回報(bào)預(yù)期的壓力影響，風(fēng)投機(jī)構(gòu)將投資階段持續(xù)后移，由企業(yè)早期轉(zhuǎn)向發(fā)展期和擴(kuò)張期，甚至是獲利期，短期內(nèi)存在創(chuàng)投市場(chǎng)VC投資PE化特征，所以PE與VC要合理分工組合。另一方面，我國(guó)境內(nèi)股權(quán)投資一直以美元為主導(dǎo)，基金退出以企業(yè)境外上市為主要通道，上市后運(yùn)作成本很高。在人民幣升值等諸多中國(guó)利好的背景下，很多海外私募機(jī)構(gòu)開(kāi)始考慮如何繞過(guò)政策壁壘，設(shè)立人民幣私募基金來(lái)進(jìn)行投資。隨著社保基金宣布注資鼎暉和弘毅，人民幣基金持續(xù)升溫。我國(guó)中小企業(yè)板全流通的實(shí)現(xiàn)以及新的監(jiān)管規(guī)定，將促成私募股權(quán)基金以人民幣的形式募集和投資，在資金來(lái)源、機(jī)制創(chuàng)新、人才培養(yǎng)等方面積極推動(dòng)發(fā)展人民幣私募股權(quán)基金，用人民幣投資中國(guó)企業(yè)，并且在出售股份時(shí)，選擇在內(nèi)地股市上市。

(五)實(shí)施審慎性的金融監(jiān)管，以間接監(jiān)管為主，強(qiáng)調(diào)外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合

建立私募基金登記、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示制度，充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮私募基金自身的積極作用，真正將政府監(jiān)管與私募基金內(nèi)部管理靈活有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。要在有效控制金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的前提下，檢查大量進(jìn)行借貸投機(jī)的金融活動(dòng)并評(píng)估其影響，強(qiáng)化基金托管人地位的獨(dú)立性、權(quán)力及法律責(zé)任，對(duì)私募基金投融資施加限制，控制單個(gè)私募基金風(fēng)險(xiǎn)所涉及的投資者數(shù)量和分布面，降低私募基金的財(cái)務(wù)杠桿比率，確保金融市場(chǎng)完整和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。要加強(qiáng)對(duì)廣大投資者的教育和引導(dǎo)，不允許沒(méi)有自我保護(hù)能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者參與私募基金。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]清科研究中心.2007年中國(guó)私募股權(quán)年度研究報(bào)告.

[2]海等.發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)投資基金的思考[J].中國(guó)金融，2007(21)

第4篇：私募基金行業(yè)研究報(bào)告范文

11月29日下午，券商對(duì)基金減傭的傳聞使以國(guó)金證券（600109.SH）為首的券商股全線失守，大盤也隨之在午后急速跳水。隨后證監(jiān)會(huì)出面否認(rèn)，但做空者早已獲利走人。

今年下半年以來(lái)，各種懷疑、謠言充斥市場(chǎng)，烏龍事件也頻有發(fā)生，雖偶有真實(shí)爆料，但無(wú)論真假，都結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)地打擊了市場(chǎng)。

不得不承認(rèn)，今年是做空容易做多難，雙向交易的市場(chǎng)特征愈加明顯了。在熊市中，人們對(duì)壞消息尤為敏感，投資者聞之如驚弓之鳥，而股指期貨和融資融券這兩個(gè)做空的新生兒就被視為了幕后做空獲益的“黑手”。但僅僅是這樣嗎？

從《投資者報(bào)》記者了解到的情況看，雖然目前上證綜指已跌破2000點(diǎn)，但空頭力量仍然強(qiáng)過(guò)多頭。不過(guò)我們也注意到，空頭的力量已經(jīng)逐漸達(dá)到極致，這意味著股市開(kāi)始進(jìn)入底部區(qū)間。

空頭嫌疑犯之一：

股指期貨沒(méi)有立場(chǎng)

11月30日，華南地區(qū)私募人士、南狂資本創(chuàng)始人周沛樺發(fā)微博質(zhì)問(wèn)監(jiān)管部門：“弱勢(shì)下大家都賣空股指期貨，滬深300指數(shù)直接關(guān)聯(lián)A股走勢(shì)，本已經(jīng)到底的A股或?qū)⑹芷谥钢髁霞s賣空為主的影響而一直頹廢，久而久之形成一個(gè)惡性循環(huán)，監(jiān)管部門注意到這點(diǎn)沒(méi)呢？”

把責(zé)任歸咎股指期貨的遠(yuǎn)不止周沛樺一人，抨擊股指期貨的聲音隨處可聞，仿佛它就是大盤連跌不止的元兇。但在眾多期貨從業(yè)人員看來(lái)，這樣的指責(zé)毫無(wú)根據(jù)，反映出很多投資者不懂期貨。

否認(rèn)做空股市

有人說(shuō)，資金借做空滬深300指數(shù)合約可以打壓A股股市，對(duì)此，上海良茂期貨北京營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理王曉東對(duì)《投資者報(bào)》記者表示，股指期貨上交易的標(biāo)的物只是合約，不是300只實(shí)際的股票。在期指上，空單和多單是一個(gè)零和游戲，有多少空單就有多少多單，沒(méi)有所謂的單邊的做空市；股指期貨對(duì)大盤的影響充其量只能起到推動(dòng)作用，而不是決定作用。

“期貨市場(chǎng)現(xiàn)在是透明的，各會(huì)員單位的持倉(cāng)情況在每天結(jié)算后，交易所網(wǎng)站都會(huì)公布；有一手空單持倉(cāng)就有一手多單持倉(cāng)，有看漲就有看跌的，所以把股指期貨當(dāng)成是大盤下跌的罪魁禍?zhǔn)资呛翢o(wú)根據(jù)的。”王曉東說(shuō)。

成功航線投資者教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)校長(zhǎng)帥龍的一項(xiàng)業(yè)務(wù)就是培訓(xùn)期貨操盤手，他自己也做股指期貨。他對(duì)《投資者報(bào)》記者說(shuō)：“如果A股出了一個(gè)利好政策，我們可能立刻就在股指期貨上做多，過(guò)一段時(shí)間，如果看到形勢(shì)不對(duì)，會(huì)立刻買回空單，一天下來(lái)可能幾個(gè)來(lái)回。現(xiàn)在很少有投資者持很長(zhǎng)時(shí)間的倉(cāng)，兩三天就算是非常長(zhǎng)的紀(jì)錄了。”

“不能說(shuō)我們是做空的主力，我們更多的是順勢(shì)而為，都是短期思路，沒(méi)有明確的傾向。現(xiàn)貨是身子，期貨是影子。影子只能是跟著身子的趨勢(shì)來(lái)做，被動(dòng)跟隨現(xiàn)貨市場(chǎng)。”

帥龍稱，今年以來(lái)，由于A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，在股指上做空的時(shí)間會(huì)明顯多于做多的時(shí)間，做空的勝率相對(duì)大一點(diǎn)。期貨交易要想獲利必須順勢(shì)而為。

當(dāng)然，股指期貨并不是對(duì)A股沒(méi)有一點(diǎn)影響，王曉東坦承，股指期貨的上市，分流了部分A股市場(chǎng)的流動(dòng)資金；期貨的雙向交易和T+0的交易制度，大大增加了交易機(jī)會(huì)，提高了資金使用率，因此股民轉(zhuǎn)戰(zhàn)期貨市場(chǎng)也是很正常的一件事；有時(shí)大盤跌十幾個(gè)點(diǎn)，股指當(dāng)月合約可能就跌幾十個(gè)點(diǎn)，但有時(shí)在大盤下跌的時(shí)候股指期貨當(dāng)月合約會(huì)翻紅。

中國(guó)金融期貨交易所（下稱“中金所”）數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月31日，股指期貨市場(chǎng)開(kāi)戶總數(shù)已超過(guò)94000戶，從上市初期每日600億元左右的成交額，發(fā)展至如今的2000多億元。截至11月30日，每日成交金額已達(dá)到了3829億元。

如果按照中金所規(guī)定的12%的最低保證金標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，每天參與股指期貨的實(shí)際動(dòng)用資金為459億元。

機(jī)構(gòu)成期指最大受益者

表面上，只要今年一直做空股指期貨，就肯定能夠盈利。但是第一創(chuàng)業(yè)期貨公司總經(jīng)理吳建華告訴《投資者報(bào)》記者，真實(shí)情況并不如此，期指合約并不是直線下跌，中間有反復(fù)，由于客戶都是杠桿交易，每次波動(dòng)都會(huì)對(duì)心理造成壓力，進(jìn)進(jìn)出出可能就賺不到多少錢了，所以期貨市場(chǎng)也存在“一賺兩平七虧損”的情況。

甚至，今年還有通過(guò)做多期指而獲利的人。浙商期貨一位王先生告訴記者，他就喜歡做多股指期貨，今年也獲得了不少的利潤(rùn)。

據(jù)了解，目前參與股指期貨的主要有兩種人：一種是個(gè)人投資者，以投機(jī)獲利為目的；一種是機(jī)構(gòu)客戶，以套期保值為主要目標(biāo)，后者在市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位。

截至10月份，機(jī)構(gòu)客戶總共包括60家證券公司、25家基金公司、3家信托公司以及各類機(jī)構(gòu)管理的200多個(gè)理財(cái)產(chǎn)品。

東方匯金期貨有限公司金融市場(chǎng)部總經(jīng)理柳瑾對(duì)記者表示，由于A股市場(chǎng)只能做多，不能賣空，所以機(jī)構(gòu)在期貨市場(chǎng)上的頭寸基本以空單為主。一旦A股下跌，進(jìn)行套保的機(jī)構(gòu)就會(huì)盈利，機(jī)構(gòu)成為盈利的重要一方。

從披露的數(shù)據(jù)看，機(jī)構(gòu)通過(guò)套保賺了不少的錢。中金所公布的數(shù)據(jù)顯示，證券公司資管產(chǎn)品2011年整體平均回報(bào)率為-12.01%，而20只明確將股指期貨作為投資標(biāo)的的新產(chǎn)品中有18只通過(guò)有效使用套保、套利策略獲得了正收益，平均回報(bào)率為1.03%。

一些證券公司自營(yíng)部門靠著套保也彌補(bǔ)了虧損。中信證券2011年上半年實(shí)現(xiàn)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入23億元，公司實(shí)現(xiàn)衍生品投資收益6.08億元，占自營(yíng)收入比重達(dá)26.25%；2012年上半年中信證券又實(shí)現(xiàn)衍生金融工具收益近8000萬(wàn)元。長(zhǎng)江證券也在半年內(nèi)通過(guò)衍生金融工具實(shí)現(xiàn)投資收益2447萬(wàn)元。

“目前機(jī)構(gòu)股指期貨持倉(cāng)以空頭為主，但并不意味著，所有的機(jī)構(gòu)都看空市場(chǎng)，有時(shí)只是為了對(duì)沖所持有的現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)。”柳瑾說(shuō)。

空頭嫌疑犯之二：

融券做空別有用心

近兩年來(lái)，以渾水（Muddy Water）與香椽（Citron）為首的做空者們?cè)诤Ｍ馐袌?chǎng)上頻繁狙擊，中概股因身披造假陰影而屢屢中的，遭受重創(chuàng)，市場(chǎng)一時(shí)間聞“中”色變，并直接導(dǎo)致中概股遭受信任危機(jī)。

而今，這一噩夢(mèng)有擴(kuò)散至A股市場(chǎng)的苗頭。今年下半年以來(lái)，中信證券（600030.SH）、張?jiān)（000869.SZ）、中國(guó)平安（601318.SH），還有酒鬼酒（000799.SZ），都因不同程度的負(fù)面消息而屢遭融券做空。很多人驚呼：A股公司已經(jīng)迎來(lái)做空時(shí)代。

借力負(fù)面新聞

我們把時(shí)間回放到8月9日，當(dāng)時(shí)，網(wǎng)上傳出張?jiān)５钠咸丫票徊槌鲛r(nóng)藥殘留超標(biāo)，次日，該股就幾乎接近跌停。令人哭笑不得的是，這一事件被很快證明是“烏龍”，中國(guó)食品監(jiān)督檢驗(yàn)中心證實(shí)，有關(guān)媒體送檢的葡萄酒是安全合格產(chǎn)品。

緊接著，8月13日，周一，與張?jiān)類似，中信證券可以說(shuō)是躺著也中槍。當(dāng)天券商股全線暴跌，西南證券（600369.SH）和光大證券（601788.SH）跌幅都超過(guò)了9%，龍頭股中信證券更是5年來(lái)首次單日下跌超過(guò)9%。

隨著股票暴跌，各種流言蜚語(yǔ)迅速流傳：“海外投資巨虧29億元”、“高管出事”、“公司董事會(huì)秘書宣稱‘公司裁員減薪’”、“里昂證券員工大規(guī)模流失”。中信證券疲于應(yīng)對(duì)，雖然公司力證是謠言，但是各種流言仍然變著花樣地不斷發(fā)酵演繹。最后，證監(jiān)會(huì)親自出面查證了幾位造謠者，才使事態(tài)得到控制。

近期被曝塑化劑超標(biāo)的酒鬼酒，股價(jià)更是連遭4個(gè)跌停，整個(gè)白酒行業(yè)也似有覆巢之危。

雖然各種陰謀論不一定值得相信，這些負(fù)面消息也有真有假，但不可否認(rèn)，這些股票在負(fù)面消息出來(lái)前，都有融券余額大幅上升的現(xiàn)象。當(dāng)利空擴(kuò)散股價(jià)大跌時(shí)，都出現(xiàn)了融券償還量明顯放大的情況。

以中信證券為例，8月13日中信證券融券賣空力量突然大增，由前一個(gè)交易日62.5萬(wàn)股的融券賣出量一夜飆升至224.9萬(wàn)股。酒鬼酒的遭遇類似，在11月16日媒體首次報(bào)道“酒鬼酒事件”之前，其融券賣出量就突然增加至116.53萬(wàn)股，塑化劑消息傳出的19日再次增加至197.7萬(wàn)股，而平時(shí)數(shù)量不過(guò)幾十萬(wàn)股。

對(duì)此，揚(yáng)州一位大戶劉先生反問(wèn)記者：“你們找誰(shuí)是做空的力量，你們媒體難道不是嗎？有時(shí)候媒體就扮演渾水的角色。”

不得不說(shuō)，上述這些做空案例都是經(jīng)過(guò)媒體的披露才引起了關(guān)注，負(fù)面新聞對(duì)于股市的殺傷力非常之大。

據(jù)稱，有不少私募人士都曾與媒體記者聯(lián)系，打聽(tīng)上市公司可能出現(xiàn)重大負(fù)面報(bào)道的時(shí)機(jī)，以圖提前埋伏。

利用虛假消息做空不是一件體面的事情，市場(chǎng)上還有不同的做空方式。在各種做空流言中，一個(gè)微博名為“風(fēng)雨下的黃山——黃生的博”獲得了空前關(guān)注。他在微博上公開(kāi)承認(rèn)做空中信證券，隨后還就張?jiān)、民生銀行（600016.SH）和一些地產(chǎn)股等遭做空事件發(fā)表意見(jiàn)，贏得了大批粉絲。他稱，他做空個(gè)股，的確是因?yàn)楣镜幕久娉隽藛?wèn)題或者前景有危機(jī)才動(dòng)手。

融券做空動(dòng)力增加

滬深交易所數(shù)據(jù)顯示，融資融券實(shí)行以來(lái)，融券放空的規(guī)模在快速增加。

截至11月23日，融券余額為21.59億元，比上一周上升14.4%，突破歷史新高。而2011年3月31日時(shí)，兩市融券余額僅為1.26億元，如今已是當(dāng)時(shí)的17倍多。作為一種做空手段，融券在市場(chǎng)行情不佳之時(shí)更有吸引力。

海通證券融資融券部分析師馬嬰在今年8月接受采訪時(shí)說(shuō)，根據(jù)他們掌握的情況，去年有不少盈利的客戶都是做融券的人。今年1～7月份，40%左右的“兩融”客戶實(shí)現(xiàn)了盈利。

不過(guò)，與758.5億元的融資額相比，融券的數(shù)額顯然弱小很多，但發(fā)揮的效力可能并不小。

廣東煜融投資管理有限公司董事長(zhǎng)吳國(guó)平說(shuō)：“雖然它的規(guī)模比較小，但短期來(lái)說(shuō)對(duì)于個(gè)股和個(gè)股所在板塊具有很大的沖擊。如果相關(guān)板塊又是市場(chǎng)中的中流砥柱，整個(gè)股市就有可能因?yàn)榉抢硇缘目只湃嫦碌！?/p>

那么為什么融券額相對(duì)融資額會(huì)少如此之多？

西南證券北京營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理謝海龍告訴《投資者報(bào)》記者，由于股市做多思維根深蒂固，投資者們還是傾向于通過(guò)融資做多。另一方面，雖然今年股市整體看空，但是融券比較艱難，沒(méi)有那么多券可融。

馬嬰舉例說(shuō)，海通證券從2010年底開(kāi)始就耗費(fèi)二三十億買券，不是為了自營(yíng)，就是單純?yōu)榱俗鋈谌瘶I(yè)務(wù)，是業(yè)內(nèi)投放力度最大的券商，但即便如此，由于融券標(biāo)的范圍很大，二三十億資金覆蓋80%“兩融”標(biāo)的，分配到278只股票上，每只股票的規(guī)模就很有限了，有些股票可能只有四五百萬(wàn)，而現(xiàn)在有上千客戶在做“兩融”，有時(shí)候難免面臨搶券局面，只有部分客戶的需要能夠得到滿足。

據(jù)了解，現(xiàn)在有60多家證券公司具備“兩融”業(yè)務(wù)資格，但60%的公司根本就沒(méi)有券，整個(gè)市場(chǎng)能提供給投資者的券源是十分有限的。

目前，最令市場(chǎng)擔(dān)憂的是何時(shí)推出轉(zhuǎn)融券。目前，監(jiān)管層只推出了轉(zhuǎn)融資試點(diǎn)，如果轉(zhuǎn)融券能夠推出，融券放空的能力將會(huì)大增。“這或許也是監(jiān)管層在現(xiàn)有弱勢(shì)情況下遲遲不推的原因吧。”吳國(guó)平說(shuō)。

空頭嫌疑犯之三：

基金和保險(xiǎn)集體減倉(cāng)

如果要找做空的主力，不得不說(shuō)基金和保險(xiǎn)，他們的行為對(duì)于股市的影響更加直接致命。

11月底，《投資者報(bào)》記者去深圳拜訪了數(shù)家基金公司，他們的一個(gè)普遍態(tài)度是：“現(xiàn)在不適宜大動(dòng)倉(cāng)位，多數(shù)觀望，看看情況再說(shuō)吧。”

眾祿基金研究中心對(duì)基金公司多空調(diào)查的數(shù)據(jù)顯示（截至11月20日），基金公司看多的占6.9%，看空的占62.07%，看平的占31.03%，多空比為0.11：1，可以說(shuō)是股市最大的空頭之一。

事實(shí)上，如果我們從基金倉(cāng)位上解碼基金行為，很早就能看到基金公司的空頭思維。

海通證券的研究報(bào)告指出，2012年三季度，封閉式基金平均倉(cāng)位為69.59%，股票型開(kāi)放式基金（成立時(shí)間超過(guò)半年的基金，下同）的平均倉(cāng)位為82.02%，混合型開(kāi)放式基金平均倉(cāng)位為71.53%，QDII基金平均倉(cāng)位為87.32%。這與二季度末相比，各類基金的平均倉(cāng)位都有縮減。

隨著市場(chǎng)悲觀情緒的加劇，進(jìn)入11月份后，公募基金繼續(xù)在空方加碼。海通證券報(bào)告顯示，11月中下旬以來(lái)，基金主動(dòng)減倉(cāng)跡象明顯，截至11月23日，股票型和混和型基金的股票倉(cāng)位平均由前一周的73.58%降至71.18%，減少了2.40個(gè)百分點(diǎn)，處于2006年以來(lái)的較低水平，顯示基金對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)非常悲觀。

一位基金經(jīng)理向《投資者報(bào)》記者回憶道：今年來(lái)，基金經(jīng)理們只有在一季度時(shí)對(duì)于政策放松后的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)抱有較高的預(yù)期，其他階段都抱著相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。經(jīng)濟(jì)減速、產(chǎn)能過(guò)剩、政策約束、股票供給、海外動(dòng)蕩和中期改革都是討論較多的負(fù)面話題。

在過(guò)去一年中，每次指數(shù)的加速下跌背后，都有基金大幅拋售的影子。

仍然以塑化劑問(wèn)題為例，在負(fù)面消息影響下，以白酒為代表的消費(fèi)板塊在重壓下節(jié)節(jié)敗退，而基金公司是消費(fèi)類板塊持倉(cāng)的最大力量，為了防止風(fēng)險(xiǎn)增大，多數(shù)基金不得不順勢(shì)而為，加緊拋售，以防止別人先跑了自己卻被嚴(yán)重套牢。

保險(xiǎn)公司的贖回也被動(dòng)造成了基金公司的減倉(cāng)行為。酒鬼酒事件后，保險(xiǎn)公司同樣感到恐慌，對(duì)涉酒的基金大量贖回，加劇了基金拋售股票的程度。

如果在牛市之中，機(jī)構(gòu)拋售基金很可能不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生太大影響，但是在熊市里，機(jī)構(gòu)的操作很容易引發(fā)連鎖反應(yīng)，這直接刺激了市場(chǎng)的大幅下跌。

除了基金，保險(xiǎn)對(duì)于股市的投資也非常謹(jǐn)慎。

《投資者報(bào)》記者了解到，保險(xiǎn)對(duì)于權(quán)益投資的熱情在下降。過(guò)去兩年，保險(xiǎn)公司投資二級(jí)市場(chǎng)損失不小，于是很多公司開(kāi)始在2012年尋求變化：傾向被動(dòng)投資，喜歡工具和數(shù)量化投資。

今年6月份，華寶證券研究所所長(zhǎng)趙恒珩就告訴記者，一家資金規(guī)模300億元的保險(xiǎn)公司宣布以后只申購(gòu)工具化的產(chǎn)品，另一家70多億元的公司已經(jīng)正式宣布全部投資場(chǎng)內(nèi)工具化基金。

在趙恒珩看來(lái)，保險(xiǎn)公司的新動(dòng)向是基于保險(xiǎn)追求絕對(duì)收益和穩(wěn)健風(fēng)格的結(jié)果。每年能有7%～8%的收益，對(duì)于資金龐大的險(xiǎn)資來(lái)說(shuō)，也非常重要，而如果主動(dòng)投資，遇到熊市，投資虧損多少還真不好說(shuō)。

新華保險(xiǎn)的一位投資經(jīng)理也向記者承認(rèn)，這兩年來(lái)，公司絕大部分倉(cāng)位都用來(lái)投資債市，只有碰到機(jī)會(huì)時(shí)，才會(huì)做點(diǎn)權(quán)益類投資。

擁有巨量資金的險(xiǎn)資如果缺席權(quán)益類市場(chǎng)，對(duì)股市的沖擊不可小覷。

記者還了解到，國(guó)慶節(jié)后，險(xiǎn)資曾經(jīng)舉起維穩(wěn)大旗，集體加倉(cāng)，甚至還傳出很多大保險(xiǎn)公司頻頻抄底的聲音，但是隨著形勢(shì)的變化，險(xiǎn)資改變策略，減倉(cāng)成為主流。雖然近期變動(dòng)不大，但對(duì)于今年余下的行情，險(xiǎn)資依舊不太樂(lè)觀。目前大部分險(xiǎn)資的權(quán)益?zhèn)}位并不算重，基本處在標(biāo)配以下（低于10%）。

空頭嫌疑犯之四：

大小非減持460億

選擇“用腳投票”的大戶不僅是基金和保險(xiǎn)，還有蠢蠢欲動(dòng)的公司重要股東。

今年前11個(gè)月，有公開(kāi)披露的上市公司重要股東的減持行為超過(guò)了3600起，涉及600多家公司以及1600多位股東，減持的股份總數(shù)接近55億股，減持總市值超過(guò)了630億元。其中“大小非”減持是最大主力，在630余億元的總減持市值中，有460億是“大小非”貢獻(xiàn)的。

按股東身份劃分，公司重要股東包含如下三類人：公司高管、機(jī)構(gòu)股東和持股比例較大的個(gè)人投資者。其中機(jī)構(gòu)股東減持最多，高管其次，個(gè)人股東最少。從減持股份數(shù)量上來(lái)說(shuō)，2012年至今，這三者的減持比例分別為75%、20%和5%。

其中隱藏的“大小非”減持異常兇猛，今年前11個(gè)月因限售股解禁而減持的股份數(shù)達(dá)41億股，占總減持股份數(shù)量的80%，減持市值更是高達(dá)460億元，占總減持市值的70%以上。

這些人是最了解上市公司的群體，如果連他們都接連選擇離場(chǎng)，其他投資者對(duì)A股又怎會(huì)有信心呢？

雖然同時(shí)期，也有公司被股東增持，但被增持的公司明顯少于被減持的，增持市值也僅為減持市值的一半。

這種狀況實(shí)際上已經(jīng)持續(xù)了三年。在2010年和2011年，上市公司重要股東的減持股份數(shù)每年都有70億股，減持市值甚至超過(guò)了900億元，但增持?jǐn)?shù)量卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于減持?jǐn)?shù)量。

《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年遭到重要股東減持股份數(shù)最多的公司是新湖中寶（600208.SH），減持市值最大的公司是攀鋼釩鈦（000629.SZ）。另外，被減持次數(shù)最多的公司是歌爾聲學(xué)（002242.SZ），涉及減持股東人數(shù)最多的公司是金螳螂（002081.SZ）。

從行業(yè)角度看，房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備和金融服務(wù)等行業(yè)被減持的股份數(shù)最多，這些行業(yè)的減持市值也相應(yīng)較大。相對(duì)來(lái)說(shuō)，餐飲旅游、交通運(yùn)輸和黑色金屬等行業(yè)的減持?jǐn)?shù)量與減持市值較小。

在備受關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板上，今年以來(lái)共有92家公司被減持，減持股份數(shù)為1.4億股，減持市值20億元。這些數(shù)字看起來(lái)不算大的一個(gè)重要背景是，它們中的大部分公司在11月以前還沒(méi)到解禁期。

接下來(lái)，創(chuàng)業(yè)板公司的限售股就會(huì)陸續(xù)解禁，顯然未來(lái)的減持潮不容小覷。相比主板估值更高的創(chuàng)業(yè)板，想必他們的“大小非”會(huì)有更強(qiáng)的減持沖動(dòng)。

空頭嫌疑犯之五：

散戶一直在撤離

機(jī)構(gòu)都急著離場(chǎng)了，那么套住的是散戶嗎？記者為此查閱了2008年以來(lái)的中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中登公司”）顯示的賬戶變化數(shù)，結(jié)論是，這幾年來(lái)，散戶一直在不斷撤離。

活躍賬戶之少超越08年

反映投資者對(duì)市場(chǎng)是否有信心的第一類指標(biāo)就是股票持倉(cāng)賬戶數(shù)、參與交易賬戶數(shù)和休眠賬戶數(shù)。當(dāng)持倉(cāng)賬戶數(shù)和參與交易賬戶數(shù)越高，休眠賬戶數(shù)越少時(shí)，市場(chǎng)信心越充足，反之則表明投資者看空市場(chǎng)。

《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計(jì)，截至11月23日，A股賬戶開(kāi)戶數(shù)合計(jì)1.7億戶，其中有效賬戶1.40億戶，占82%，休眠賬戶3021萬(wàn)戶，占18%。

休眠賬戶指三年以上一直沒(méi)有買賣過(guò)股票、賬戶里沒(méi)有股票且資金賬戶里的錢不超過(guò)100元的賬戶。除去休眠賬戶后的賬戶才是有效賬戶。

18%是有休眠賬戶統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最高值，已經(jīng)延續(xù)了42周，即便是2008年大熊市時(shí)，這一比例在大部分時(shí)間里也不過(guò)才16%～15%，2009年～2010年時(shí)，這一比例還一度降至13%～14%的水平。

除了休眠賬戶占比攀上頂峰外，有效賬戶中的大部分也是空倉(cāng)的。統(tǒng)計(jì)顯示，截至11月23日，持倉(cāng)賬戶數(shù)為5580萬(wàn)戶，約占有效賬戶的40%，占總賬戶數(shù)的33%，也就是說(shuō)，在所有股票賬戶中，僅有三成是有持倉(cāng)的。

而在2008年的熊市中，持倉(cāng)賬戶占總賬戶數(shù)的比例平均（按周計(jì)算，下同）為39%，占有效賬戶數(shù)的比例則有47%，此后，這一比例就逐年下降，2009年為44%，2010年為42%，2011年也是42%。

更凄涼的是，即便是持倉(cāng)賬戶，目前基本上也是臥倒?fàn)顟B(tài)，極少參與交易，活躍的賬戶數(shù)處于歷史新低。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月19日至11月23日當(dāng)周，參與交易的賬戶僅有562萬(wàn)戶，占有效賬戶數(shù)的4.02%，是2008年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最低值，2008年按周計(jì)算的參與交易賬戶占有效賬戶的平均比例為11.64%，2009年升至16%，2010年降至12%，2011年進(jìn)一步降至9%。

要知道，截至今年10月末的數(shù)據(jù)顯示，自然人賬戶占總賬戶數(shù)的99.63%，包括券商、基金、社保、QFII、一般機(jī)構(gòu)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)賬戶僅占0.36%，而這種格局幾年來(lái)并無(wú)太大變化，因此上述數(shù)據(jù)裸地表明，在國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生后的這4年里，散戶在不斷從A股市場(chǎng)上撤退。

股票新增開(kāi)戶數(shù)銳減

反映投資者對(duì)市場(chǎng)是否有信心的第二類指標(biāo)是證券市場(chǎng)新增開(kāi)戶數(shù)（含A股、B股和基金）。當(dāng)投資者有信心的時(shí)候，不斷會(huì)有人選擇入場(chǎng)，使新增開(kāi)戶數(shù)快速上升，反之，則增長(zhǎng)緩慢。

《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計(jì)顯示，在2011年3月以前的26個(gè)月中，每個(gè)月的A股新增開(kāi)戶數(shù)基本上能超過(guò)100萬(wàn)戶，月平均為171萬(wàn)戶，此后就驟然下降。而之前的2007年，在股市財(cái)富效應(yīng)的召喚下，A股新增開(kāi)戶數(shù)曾出現(xiàn)迅猛增長(zhǎng)，當(dāng)年5月攀上560萬(wàn)戶的歷史峰值，緊隨其后的高點(diǎn)則是當(dāng)年的4月和9月，均超過(guò)了400萬(wàn)戶；而當(dāng)A股達(dá)到6124點(diǎn)頂峰后開(kāi)始熊市之旅的2008年10月，A股新增開(kāi)戶數(shù)比此前任何時(shí)候都少，為69萬(wàn)戶。

相比之下，今年新開(kāi)戶數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如熊市開(kāi)始的那一年，2008年月平均開(kāi)戶數(shù)為119萬(wàn)戶，今年前10個(gè)月的月均開(kāi)戶數(shù)則僅有48萬(wàn)戶，10月當(dāng)月的新增開(kāi)戶數(shù)更是創(chuàng)下2008年1月有此記錄以來(lái)的最低，為27.52萬(wàn)戶。

B股市場(chǎng)的情況也極為類似。2007年市場(chǎng)最好時(shí)，月均開(kāi)戶數(shù)高達(dá)4萬(wàn)戶，即便2008年單月最低時(shí)也有2622戶，而今年10月份新增開(kāi)戶數(shù)僅有631戶。

與股票新開(kāi)賬戶數(shù)不同的是，基金開(kāi)戶數(shù)近一年來(lái)并沒(méi)有持續(xù)低迷，而是保持著一種穩(wěn)定狀態(tài)。《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部統(tǒng)計(jì)，雖然股票市場(chǎng)低迷，但近兩年來(lái)，基金月新增開(kāi)戶數(shù)基本能穩(wěn)定保持在20萬(wàn)戶以上，今年10月份，這一數(shù)字為20.75萬(wàn)戶。

這與2007年大牛市和2009年反彈市時(shí)相比，還是存在一定差距的，但是與2008年比較，則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的新增開(kāi)戶數(shù)，當(dāng)年大部分月份的基金新增開(kāi)戶數(shù)均在10萬(wàn)戶之下。

之所以近年基金新增開(kāi)戶數(shù)能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，一個(gè)重要原因就是基金公司近兩年開(kāi)發(fā)了不少固定收益類產(chǎn)品，不斷地發(fā)債券型和貨幣市場(chǎng)型基金，提高了開(kāi)戶需要；另一個(gè)原因就是，不少散戶投資者對(duì)自己投資股市的水平變得沒(méi)有信心，轉(zhuǎn)而開(kāi)戶投資基金，期望基金經(jīng)理能幫他們提高收益水平。

11月27日，當(dāng)A股再次跌破2000點(diǎn)時(shí)，散戶的惶恐再次傾巢而出：100多億市值的森馬服飾（002563.SZ）竟然被14手拋盤打在了跌停板上。

股市觀察員老艾發(fā)微博調(diào)侃道：“今天我們從《相約1998》唱到《戀曲1990》，明天唱《戀曲1980》，后天直接去電影院看《1942》。”

空頭嫌疑犯之六：

私募甩手走人

機(jī)構(gòu)和股東們減持了，散戶們也如鳥獸散，那私募是不是只好休息了？答案當(dāng)然是NO！私募們?nèi)匀灰榭蛻魭赍X，只不過(guò)，這次的投資對(duì)象不再是股市，而未能及時(shí)全身而退的，有的已身逢殞命之憂。

私募基金清倉(cāng)沖擊

清盤！這兩個(gè)字眼無(wú)論在何時(shí)都是極為刺眼的，而這一命運(yùn)今年來(lái)不斷在私募基金身上上演。

三季度以來(lái)，已經(jīng)有28只非結(jié)構(gòu)化私募基金產(chǎn)品被終止。11月，有8只陽(yáng)光私募清盤。陽(yáng)光私募清盤潮似有卷土重來(lái)的跡象。

11月9日，中投信托金德4期因?yàn)榈?.85元的平倉(cāng)線，被迫全部平倉(cāng)。11月20日，西安信托玖歌投資二期也申請(qǐng)信托終止。

也許有人說(shuō)，假設(shè)每只產(chǎn)品的規(guī)模在5000萬(wàn)元，28只產(chǎn)品的總資金不過(guò)140億元，對(duì)于幾十萬(wàn)市值的股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，起不了多大作用。

但南京世通資產(chǎn)總經(jīng)理常士杉不以為然。他說(shuō)：“如果一旦股票跌破止損線，沒(méi)有任何商量，信托公司馬上給你強(qiáng)行平倉(cāng)。而私募多是相對(duì)集中持股的，這樣快速地強(qiáng)行拋售，對(duì)個(gè)股的影響難道不會(huì)很大？尤其是一些中小盤股。”

對(duì)此，吳國(guó)平也深有感觸：“到期清盤的條款讓你無(wú)能為力，你看看安琪酵母（600298.SH）和九芝堂（000989.SZ）這兩只被私募青睞的股票在10月末的表現(xiàn)，下跌四五天后突然出現(xiàn)懸崖式下跌，在K線圖上拉出一個(gè)大陰線，你還能說(shuō)私募清盤對(duì)股票沒(méi)有沖擊嗎？”

轉(zhuǎn)戰(zhàn)固定收益市場(chǎng)

砸盤走人的私募開(kāi)始變得極為謹(jǐn)慎。常士杉告訴記者：“今年以來(lái)，尤其下半年，我們的操作都非常謹(jǐn)慎，倉(cāng)位非常低，大多處于觀望狀態(tài)。”

他一口氣列出了很多負(fù)面因素：流動(dòng)性趨緊、房地產(chǎn)打壓、“大小非”減持，尤其是創(chuàng)業(yè)板將在12月份迎來(lái)解禁。他告訴記者，據(jù)其了解，創(chuàng)業(yè)板的“大小非”們有著非常強(qiáng)烈的解禁愿望。而外部因素同樣不容樂(lè)觀：新興產(chǎn)業(yè)衰退、消費(fèi)行業(yè)增速緩慢和奧巴馬政府如何解決美國(guó)財(cái)政懸崖等等都是難題。

至于新興產(chǎn)業(yè)，還有醫(yī)藥板塊，如果沒(méi)有政策扶植，似乎也很難發(fā)展起來(lái)。例如今年江蘇發(fā)改委給新興產(chǎn)業(yè)的支持只有10個(gè)億，再分散到幾家企業(yè)中，每家企業(yè)得到的資金就很少了。

“在我們看來(lái)，現(xiàn)在還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是底部。雖然從基本面上說(shuō)，滬指2000點(diǎn)應(yīng)該算是一個(gè)底部區(qū)域，但是底部究竟在哪很難說(shuō)。”常士杉說(shuō)，“我們初步預(yù)計(jì)是1800點(diǎn)上下浮動(dòng)100點(diǎn)。”

18歲就進(jìn)入股市的深圳盈信投資股份有限公司董事長(zhǎng)林勁峰，在過(guò)去9年的投資中凈資產(chǎn)增長(zhǎng)超過(guò)了20倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)42%。去年，他將目光轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)管理領(lǐng)域，今年，剛募集了第一期私募基金——平安銀杏信托基金。他告訴《投資者報(bào)》記者，不會(huì)投資股市，他關(guān)注的是債券市場(chǎng)。

“雖然現(xiàn)在股市有可能在底部區(qū)域，進(jìn)入有可能抄到底，但風(fēng)險(xiǎn)太大了，看不到任何轉(zhuǎn)好的跡象。如果沒(méi)有確定性機(jī)會(huì)，我就不做了，寧肯放過(guò)一波小反彈，也不能放任虧損。”林勁峰說(shuō)。

據(jù)私募網(wǎng)研究中心對(duì)62家主流陽(yáng)光私募公司的倉(cāng)位調(diào)研顯示，近期55家私募的倉(cāng)位在50%以下，其中35家倉(cāng)位在30%以下，僅有7家倉(cāng)位高于50%。

與股票市場(chǎng)低迷的情況相反，其他市場(chǎng)是熱火朝天。

前述揚(yáng)州大戶告訴記者：“股票市場(chǎng)都沒(méi)有什么賺錢效應(yīng)了，我們一些朋友都轉(zhuǎn)戰(zhàn)到其他市場(chǎng)了，黃金、白銀、商品期貨什么的，還包括一些信托、銀行理財(cái)產(chǎn)品等相對(duì)保本或者高收益的理財(cái)產(chǎn)品。”

有數(shù)據(jù)可以證明，這些市場(chǎng)對(duì)于股票市場(chǎng)資金的分流力量有多大。截至2012年9月30日，信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到6.32萬(wàn)億元，再創(chuàng)歷史新高。相比二季度末的5.54萬(wàn)億元，信托業(yè)單季度資產(chǎn)增加7800億元。